1、财税&金融2023 年第 16 期*本文系国家自然科学基金专项项目“资本系族内部风险传染与资本结构动态调整”（项目编号：71940012）；广州市哲学社会科学规划羊城青年学人课题“广州民营企业融资中信用风险缓释工具的应用研究”（项目编号：2019GZQN31）；广东工业大学“特色智库”建设引导专项课题“粤港澳大湾区城市生产性服务业发展指数评价研究”（项目编号：2022TSZKZX007）阶段性研究成果。以珠江投管为例信用风险缓释工具助力民营企业融资分析*张兆芹 王秋雨（广东工业大学经济学院 广东 广州 510520）摘要：文章以珠江投资管理集团有限公司（以下简称“珠江投管”），对信用风险缓释工
2、具在助力民营企业融资中的积极效果和存在问题进行分析，发现信用风险缓释工具的引入产生的保险效应和信号传递效应增强了民营企业的债务融资能力、降低了融资成本，是纾解民营企业融资难题的有效途径，但是在信用风险缓释工具应用过程中存在标的主体覆盖面窄、地区发展差异大、易形成过度依赖等问题。为此，文章从调动地方性金融机构创设热情、培养债券发行主体主动意识、加强债券投资者保险意识教育等方面提出建议，以期为更好建设信用衍生品市场、助力民营企业融资提供参考。关键词：信用风险缓释工具 民营企业融资 保险效应 信号传递效应一、引言民营经济是我国经济高速发展的重要引擎之一，但由于股权融资渠道缺乏、信用担保体系不完善，融
3、资贵、融资难长期掣肘民企发展。债券市场日新月异，为民营企业提供了重要的直接融资途径。随着债券市场化进程提速、刚性兑付逐渐打破，新冠疫情冲击和世界经济下行叠加，违约进入常态化，民企信用风险凸显。与此同时，新 证券法 实施、债券发行注册制落地，债券选择权完全交于市场，投资者必须风险自担、责任自负，对信用风险管理工具的需求更加迫切。为稳定和促进民企债券融资，2018年10月国务院常务会议决定设立企业债券融资支持工具，通过出售信用风险缓释工具等方式支持民企债券融资。信用风险缓释工具是用来分离和转移信用风险的金融衍生品，是进行信用风险管理的有力工具。珠江投管是国有银行首批、广东省首批信用风险缓释凭证项目
4、的参考债务发行人之一，且2018年以来在债券融资中陆续使用了信用风险缓释工具，较具代表性。本文以珠江投管为例，对信用风险缓释工具在民营企业融资中的应用进行分析，发现信用风险缓释工具的引入确实能增强民营企业债务融资能力、降低债务融资成本，一定程度纾解企业融资难题。但是由于信用风险缓释工具发展时间较短，在使用过程中存在标的主体覆盖面窄、地区发展差异大、易形成过度依赖等问题。最后本文从调动地方性金融机构创设热情、培养债券发行主体主动意识、加强债券投资者保险意识教育等方面提出相应建议。二、信用风险缓释工具的作用机理（一）信用风险缓释工具的交易机制分析我国银行间市场和交易所市场均推出了信用衍生品，银行间
5、市场推出的统称为信用风险缓释工具（CRM），交易所市场推出的统称为信用保护工具，但其实质一样。相关产品大致可以分为合约类工具和凭证类工具。合约类工具是合约买卖双方私底下一对一签署的非标准合同，不具备在二级市场流通转让的功能，具体品种包括信用违约互换（CDS）、信用风险缓释合约（CRMA）、信用保护合约；凭证类工具是由符合特定资质的机构所创设的一种有价凭证，可以在二级市场流通转让，本质上是标准化的信用风险缓释合约，具体品种包括信用风险缓释凭证（CRMW）、信用保护凭证。另有信用联结票据（CLN），是嵌入了信用衍生品的固定收益证券，属于一种较为特145DOI:10.16144/ki.issn100
6、2-8072.2023.16.0252023 年第 16 期张兆芹 王秋雨：信用风险缓释工具助力民营企业融资分析殊的凭证类工具。信用风险缓释工具可以将债券中的信用风险剥离出来，转嫁给愿意承担风险的市场投资者。凭证类信用衍生品的交易机制如图1所示，信用保护买方向信用保护卖方支付信用保护费用，借此获得信用保护卖方在一定期限内对参考实体或债务信用风险提供的保护。凭证创设机构是信用保护卖方，一般为商业银行、担保机构、证券公司等金融机构；债券投资者是信用保护买方，在申购债券的同时认购信用风险缓释凭证。若信用风险事件发生，信用保护卖方需向信用保护买方赔付约定金额，实现了信用风险从债券投资者向信用保护卖方的
7、转移。（二）信用风险缓释工具对民企融资的影响分析民营企业融资难、融资贵主要由于其信用风险大、信用评级较低、信用担保少，难以吸引投资者。信用风险缓释工具通过以下途径提高债券对投资者的吸引力：保险效应。受经济和疫情形势冲击，社会对于民营企业的生存状况表现出极度担忧，因忌惮信用风险而不愿意进行债券投资。信用风险缓释工具通过信用风险的转移，实现了债券增信，可以缓解债券投资者对债券发行人违约的顾虑1。提供担保是债券增信的一种重要方式，但是国内担保机构融资担保能力整体不足，民营企业获得担保难度大，且担保成本由企业自身承担，企业获得有实力担保单位的担保花费较大。民营企业与商业银行、证券公司等信用风险缓释工具
8、创设机构的联系比其与担保机构的关系紧密，且购买信用风险缓释工具的成本由债券投资者承担，因此信用风险缓释工具为债券提供了一条重要的增信新途径。如果有投资者想持有债券，但不想承担信用风险，可以选择债券和信用风险缓释工具的组合实现信用风险的转移。信用风险缓释工具的引入提高了投资者进行相应债券投资的意愿。信号传递效应。信用风险缓释工具创设机构需在信用事件发生时履行赔付义务，承担信用风险，因而会在创设凭证之前对债券发行人的经营状况、财务状况、公司治理等信息进行全面的了解、严格的评估。尤其我国信用衍生品处于发展初期，创设机构对于相关业务也处于摸索阶段，创设凭证之前对企业展开的调研往往慎之又慎。绝大多数债券
9、发行人为非上市公司，一般债券投资者可获得的相关信息较少，常因对债券发行人缺乏了解而不愿进行债券投资。而创设机构与债券发行人之间的信息不对称程度相对更低，一般投资者可以把创设机构的信用风险缓释工具创设行为看作是其对债券发行人资质的认可，使企业的声誉上升2。即使一般债券投资者并不打算通过购买信用风险缓释工具转嫁信用风险，其对债券的投资意愿仍会有提升，甚至信贷融资渠道也会因信用风险缓释工具的创设而增加3。三、信用风险缓释工具用于珠江投管融资背景分析（一）珠江投管基本情况概述珠江投管成立于2001年，注册资本5000万元，历经六次增资，2010年珠江投管注册资本增至16.72亿元，股权结构为广东珠江投
10、资控股集团有限公司（简称珠江投资）单一控股，经营范围为煤炭、电力、路桥等行业的投资。2013年，广东韩江建筑安装工程有限公司（简称“广东韩建”）、广东新南方建筑工程有限公司（简称“新南方”）与珠江投管共同签署 债转股协议，将持有的珠江投管的20亿债权转为股权，珠江投管注册资本增至36.72亿元，转股后广东韩建持股95%、新南方持股5%。2016年1月，珠江投管增加注册资本至41.72亿元，由广东韩建出资新增注册资本5亿元。其后，新南方将所持珠江投管股份转让给广东韩建，珠江投管股东结构变更为广东韩建单一控股，实际控制人为朱一航。珠江投管主要布局煤、电、路一体化产业链，近几年正在加速从生产经营向资
11、本运作和投资管理转变，大力拓展大数据、新能源、新基建、综合能源等业务。珠江投管旗下有全资及控股子公司近30家，包括广东华厦电力发展、广东珠江公路桥梁投资、广东华夏能源投资、广东珠投资产管理、广州超竞投资等主体。其中广东珠投资产管理于2021年1月控股了合创汽车（前身广汽蔚来），正式入局新能源汽车领域；广州超竞投资是EDG电竞俱乐部所属公司的第一大股东。珠江投管背后则是资产规模近3000亿的地产大鳄合生创展及朱氏家族“合生系”。“合生系”以合生创展集团为核心，包含珠江投管、珠江投资、新南方及珠光集团等主体，覆盖地产、医药、电力开发、能源开采、保险、路桥投资、电竞等领域，涉及多家上市公司，在民营企
12、业中拥有不凡的实力。从珠江投管的发展历程来看，珠江投图1 凭证类信用衍生品的交易机制146财税&金融2023 年第 16 期表2珠江投管的债券发行情况（配售CRMW之前）证券简称16 珠管 0116 珠江投管 CP00116 珠管 0316 珠管 0416 珠管 0516 珠管 0617 珠江投管 SCP001Q17 珠江投管 SCP00117 珠江投管 SCP00217 珠江投管 SCP003Q17 珠江投管 SCP003Q18 珠江投管 SCP001Q18 珠江投管 SCP001Q18 珠江投管 SCP00118 珠江投管 SCP002证券类别一般公司债短期融资券私募债私募债私募债私募债超
13、短期融资券超短期融资券超短期融资券超短期融资券超短期融资券超短期融资券超短期融资券超短期融资券超短期融资券发行日期2016-04-072016-08-162016-09-052016-09-052016-10-202016-10-202017-05-242017-07-202017-08-242017-10-132017-11-232018-02-052018-03-222018-07-102018-09-13发行期限（年）5133330.740.740.740.740.740.740.740.710.74发行规模（亿元）1043295554444432票面利率（%）53.584.54.94.
14、44.9-6.086.5-6.957.2主承销商中山证券工商银行中山证券中山证券中山证券中山证券中国银行/工商银行中国银行/工商银行中国银行/工商银行浦发银行/工商银行浦发银行/工商银行浦发银行/工商银行中国银行/招商银行中国建设银行中国建设银行注：证券简称末尾Q，代表取消发行，为作者自行定义。表1“合生系”关键人物及商业版图关键人物朱孟依朱一航（朱孟依长子）朱伟航（朱孟依次子）朱桔榕（朱孟依之女）朱拉伊（朱孟依之兄）朱庆伊（朱孟依之弟）说明合生创展集团（0754.HK）实控人，持有合生创展集团 53.26%股权珠江投管实控人，持有合生创展集团 18.14%股权珠江投资实控人，并持有珠江人寿等
15、 40 多个主体合生创展集团法定代表人、董事局主席新南方实控人，嘉应制药（002198.SZ）董事长、总经理珠光集团实控人，珠光控股（1176.HK）、银建国际（0171.HK）董事长资、新南方都曾是其重要股东，珠江投管与“合生系”有着紧密联系，具体见表1所示。珠江投管拥有煤、电、路一体化产业链，并布局大数据、新能源等领域，拥有合创汽车、超竞投资等热门主体，自身发展势头较好；其实控人朱一航背后还有地产大鳄合生创展及朱氏家族“合生系”的支持，拥有庞大的资金和人脉资源。总的来看，珠江投管是一家实力比较雄厚、资源相对丰富的民营企业，融资方面具有一定优势。（二）珠江投管的融资困境分析（1）借款融资增长
16、乏力。珠江投管2010年增资扩股之后，资产规模及净利润均实现了快速增长，至2015年实现资产规模翻番、净利润增长20倍（见图2）。受2013年实施的20亿元“债转股”影响，总负债规模增长相对缓慢。但带息负债规模快速增长，尤其是长期借款。2016年开始，受电价下调、煤炭价格上涨等因素的不利影响，珠江投管净利润下跌，长期借款增长乏力，取得借款现金大幅减少，珠江投管筹资活动现金净流量转负。珠江投管不得不借助短期借款解决融资需求。2016年后短期借款规模快速上升，从2017年底开始，获取借款以1年期以下为主（见图3）。受民营企业违约潮影响，获得银行借款成本明显增加，2018年4月之前借款利率大约在5%
17、左右，至2018年下半年上升至7%左右。珠江投管的贷款以工商银行为主，另外与中国银行、建设银行等机构也保持密切联系。尽管如此，以借款为主的债务融资增速仍跟不上企业资产的增速，珠江投管进入了高资金成本下的“短贷长投”模式。（2）债券融资屡遭失败。借款融资跟不上资产增速，企业发展受限后，珠江投管开始频繁进行债券融资。在使用信用风险缓释工具之前，珠江投管的债券发行情况如表2所示。仅2016年，珠江管投就发行了公司债1次、短期融资券1次、私募债4次，融资规模达33亿元。其中29亿元的债券期限为3-5年，继续通过中长期债券筹资空间不大。2017年开始，珠江投管转而发行超短期融资券，但屡遭失败。2017年
18、5月，珠江投管超短期融资券发行失败，直至2个月后再次发行得以成功；2017年10月至2018年3月，珠江投管4次计划发行期限0.74年、规模4亿元的短期融资券，均以失败告终。最终，珠江投管2017年超短期融资券募资9亿元、2018年前9个月超短期融资券募资5亿元，与2016年的募资规模不可同日而语。珠江投管银行间债务融资工具的发行人以中国工商银行、中国银行、建设银行等实力强大的大型国有银行为承销商，且这些银行均与珠江投管保持着紧密的借贷关系。但是在初涉债券市场、大肆融资之后，很快面临了债券融资后继乏力的问题。加之整个民企信用风险集中爆发，信用债市场遇冷，发行困难。（三）信用风险缓释工具在珠江投
19、管融资中的应用分析图2 珠江投管的经营和融资状况（配售CRMW之前，单位：亿元）图3 珠江投管部分借款的利率和期限情况（配售CRMW之前）1472023 年第 16 期张兆芹 王秋雨：信用风险缓释工具助力民营企业融资分析2018年10月22日，国务院常务会议决定设立民营企业债券融资支持工具，鼓励民营企业通过出售信用风险缓释工具促进债务融资。迫切的资金需求使得珠江投管积极响应中央号召，第一时间寻求信用风险缓释工具的支持并在后续发债时持续使用。（1）信用风险缓释工具的配售情况。2018年11月8日，工商银行广东省分行向总行推荐的“18珠江投管SCP003”信用风险缓释凭证成功发行，成为国有银行首批
20、、广东省首批信用风险缓释凭证项目。珠江投管的主体评级为AA，以其为标的的信用风险缓释凭证的计划创设金额为2.5亿元，相应债项发行金额为5亿元。珠江投管在后续发行的9期债券中，其中6期发行成功的债券配售了信用风险缓释工具、2期发行成功但未配售信用风险缓释工具的债券有第三方的不可撤销连带责任担保、1期发行失败的债券未配售信用风险缓释工具，具体见表3。从珠江投管信用风险缓释工具配售细节来看，呈现出以下特点：一是信用风险缓释工具的创设机构为债券承销商或者中债增信之类的担保机构。珠江投管的债券承销商以工商银行为主，另有中国银行、建设银行、兴业银行等，这些银行也是珠江投管的主要贷款银行，与珠江投管保持有密
21、切的借贷关系，对其信用状况比较了解。二是信用风险缓释工具的创设价格有明显的上升趋势。经济形势不景气、信用风险抬升是民营企业信用风险缓释工具价格上升的主要原因。此外，工具推出初期，投资者的接受程度有限，创设价格过低。随着信用风险缓释工具市场的发展，投资者对其有了一定的认知并逐渐认可，创设价格也在逐步回归合理化。三是信用风险缓释工具的创设比重在上升，风险转移功能在强化。此前，珠江管投信用风险缓释工具的计划创设金额占债券发行金额的50%，实际创设金额均按计划创设金额实现满额创设。而“21珠江投管SCP001”中，信用风险缓释工具实际创设金额与债券发行金额一致，实现了100%创设。（2）信用风险缓释工
22、具的配售成效。近年，伴随着新冠疫情冲击和世界经济下行，借款和债券融资环境恶化。在此背景之下，珠江投管配售信用风险缓释工具，为其债务融资带来了切实的改善，主要有以下方面：一是债券发行成功率明显提高。在未配售信用风险缓释工具之前，珠江投管陷入了反复的债券发行失败困境。2018年10月以后，珠江投管仅有一次债券发行以取消发行告终，且当次发行无配售信用风险缓释工具；发行成功的债券中仅有二次未配售信用风险缓释工具，但是均有第三方的不可撤销连带责任担保。可见，信用风险缓释工具的引入对于缓解投资者顾虑、加强债券对投资者的吸引力、提升债券发行成功率效果明显。二是债券票面利率保持平稳。尽管引入信用风险缓释工具之
23、后，珠江投管发行债券的票面利率并没出现明显的下降趋势，信用风险缓释工具降低信用利差的作用看似不太显著。但是，结合近年的宏观经济形势来看，疫情反复肆虐导致企业经营环境发生了巨大变化，生存备受挑战，尤其是民营企业，面临严峻的困难和挑战，信用风险上升。这种情况下，珠江投管发行债券的利率能够保持平稳，亦说明了信用风险缓释工具具备一定降低企业债券融资成本的功能。三是借款银行越来越多元化。信用风险缓释凭证以企业债券为标的，不与银行直接发生借款关系，但在引入信用风险缓释工具后，企业的信贷资金来源发生了明显变化。配售信用风险缓释工具之前，珠江投管信贷资金主要来源以工商银行为主，少量来自于中国银行、建设银行、渤
24、海银行。2018年10月之后，来自渤海银行的借款笔数大增，同时还新增了来自招商银行、华夏银行、兴业银行等银行的借款（见图4）。这些全国性股份制银行、城商行把国有行、中债增的信用风险缓释创设行为视作它们对珠江投管资质的认可，因而对珠江投管提供资金的意愿增强。（3）信用风险缓释工具应用中存在的问题。配售信用风险缓释工具确实对珠江投管获得债务融资、缓解融表3珠江投管后续的债券发行和信用风险缓释工具配售情况标的债券信用风险缓释工具证券简称18珠江投管SCP00318珠江投管SCP00418珠江投管 SCP005Q18珠江投管SCP00618珠管债0119珠江投管SCP00120珠江投管SCP00120
25、珠江投管SCP00221珠江投管SCP001发行日期2018-11-062018-11-222018-12-102018-12-132019-01-032019-10-252020-02-192020-05-132021-01-11发行期限（年）0.740.74-0.7450.740.740.740.74发行规模（亿元）5.002.00-3.001.005.001.502.005.00票面利率（%）6.996.99-7.006.206.903.375.506.90工具简称18工行 CRMW002（18珠江投管SCP003）18中债增CRMW006（18珠江投管SCP004）-18工行 CRMW
26、003（18珠江投管SCP006）-19工行 CRMW004（19珠江投管SCP001）-20兴业银行CRMW003（20珠江投管SCP002）21工行 CRMW001（21珠江投管SCP001）21中债增CRMW001（21珠江投管SCP001）主承销商工商银行中国银行-工商银行海通证券工商银行中国银行兴业银行工商银行创设价格-凭证期限-实际发行金额（亿元）-计划发行金额（亿元）-1.501.802.502.602.802.502.252702702702702702702702.501.001.502.501.002.502.502.501.001.502.501.002.502.50注：
27、“18珠管债01”、“20珠江投管SCP001”由广东粤财融资担保集团有限公司做不可撤销连带责任担保。148财税&金融2023 年第 16 期图4 珠江投管部分借款的金额（配售CRMW之后，单位：亿元）资约束带来好处。但是，我国信用衍生品市场发展时间较短，也存在不少问题：一是企业易对信用风险缓释工具过度依赖。2018年引入信用风险缓释工具以来，珠江投管出现了没有缓释工具就难以发行债券的局面。在债券发行中针对同一主体债券的重复创设十分普遍，如红狮集团26只、恒逸集团18只、红豆集团12只债券发行配售了信用风险缓释工具。但在疫情长期冲击之下，经济下行，违约风险增大，依赖信用风险缓释工具的债券融资模
28、式难以为继。2022年以来，针对这些主体的重复创设信用风险缓释工具数量均大幅减少甚至为零，债券发行数量和规模都明显下降。珠江投管更是自2021年2月来，无缓释工具创设、无新债券发行。二是信用风险缓释工具标的覆盖面较窄。金融机构对以资质相对较弱的民营企业发行的债券为标的的信用风险缓释工具创设意愿很低，原因在于这些企业往往资产波动率、违约赔付率都较高，创设机构承担的风险较大，即其相关的信用保护产品的理论价格相对较高。而实际中，债券投资者对于信用风险缓释工具成本的接纳程度依旧较低，高价信用风险缓释工具无人问津4。进而，金融机构只能创设较低成本的信用风险缓释工具，标的就局限在高资质债项或主体，受益面难
29、以扩大。珠江投管背后的朱孟依家族以710亿元财富值在2021年胡润百富榜 中位列第73名，在民营企业中实力不俗，然而其最近在债券和信用衍生品市场依旧举步维艰。三是信用风险缓释工具区域发展不平衡。珠江投管是广州唯一，也是广东为数不多的信用风险缓释工具标的主体。广东作为民营经济大省，信用风险缓释工具市场发展却十分落后，其促进民营企业债券融资的功能难以发挥。从全国范围来看，信用风险缓释工具标的债务发债主体主要位于浙江、江苏、安徽、上海等长三角地区。杭州银行、浙商银行、徽商银行、江苏银行、南京银行、宁波银行、上海银行等地方性银行的积极参与为长三角地区的信用风险缓释工具的发展注入动力。而广东地区相关信用
30、风险缓释工具的创设机构主要为中债增信、国有银行、全国性股份制银行、证券公司等，地方性金融机构的参与较少，信用风险缓释工具发展动力不足。四、信用风险缓释工具的应用建议通过信用风险缓释工具能增加债务融资规模、降低债务融资成本，缓解民营企业融资难问题。配售信用风险缓释工具后，债券投资者顾虑得以缓解、债券发行成功率提升，其他借款机构对标的企业的认可度提高、贷款资金来源更加丰富。结合对民营企业借助信用风险缓释工具的成效和问题分析，本文对推动有潜力、缺资金、风险可控的民营企业利用信用风险缓释工具实现融资提出以下对策建议：调动地方性金融机构创设热情。针对地方性金融机构展开信用风险缓释工具相关业务的培训和指导
31、，提升其信用衍生品设计、交易的能力和风险管理水平。资质相对一般的民营企业更可能与地方性金融机构之间存在紧密的借贷关系，而这些地方性金融机构才是更大范围进行民营企业信用风险缓释工具创设的重要推动力。培养债券发行主体主动意识。民营企业自身不参与信用风险缓释工具的创设和交易，信用风险缓释工具的创设似乎与民营企业无关，但其确实能为民营企业的融资带来一定的积极效应。民营企业自身与很多金融机构有密切联系，可以主动出击、促成合作机构创设信用风险缓释工具，为其债券发行保驾护航，提升融资效率。加强债券投资者保险意识教育。提升债务投资者的信用风险管理意识和能力，使其能认识到信用风险管理对于债券投资的重要性，了解信
32、用债背后的资产波动率与突发事件风险，且能为信用风险缓释工具合理定价，而不是一味偏好“低价”保险，助推信用风险缓释工具的标的债券由集中于高评级债券向低评级债券下沉。参考文献：1 徐光，赵茜，王宇光.定向支持政策能缓解民营企业的融资约束吗?基于民营企业债务融资支持工具政策的研究 J.金融研究，2019（12）：187-206.2 肖夏.信用风险缓释凭证对民营企业债券融资难题缓解效果研究 J.金融理论与实践，2021（9）：89-97.3 郭杰，陶凌峰，瞿真.信用风险缓释凭证对企业投资行为的影响基于融资约束中介效应的实证研究 J.证券市场导报，2021（1）：22-32+42.4 吴春波，陈耸，邓弋威，杨鲁豫.信用风险缓释工具助力民企融资分析 J.新金融，2020（12）：48-53.（编辑 伍亚琴）149
