1、 行业及产业 行业研究/行业点评 证券研究报告 轻工制造 2023 年 01 月 09 日 地产需求端政策落地，家居后续预期持续改善；关注造纸进口关税取消影响分析、公牛无主灯新品牌推出 看好 造纸轻工周报 2023/1/3-2023/1/6 相关研究 2023 年轻工造纸行业投资策略外部环境有望改善，龙头具备增长韧性2022/12/28 家居行业点评中央经济工作会议强调扩大内需、支持住房改善消费，地产政策态势向好，家居需求有望受益改善2022/12/17 轻工造纸行业 2023 年投资策略外部环境有望改善，龙头具备增长韧性 2022/12/15 家居行业点评地产股权融资放松，三箭齐发强力托底地
2、产供给，有望改善家居行业后续预期2022/11/29 家居行业点评地产托底和刺激政策持续出台，修复悲观预期，长期持续看好龙头整合市场2022/11/16 消费轻工行业2022年双11数据点评必选品类稳健，可选品类分化，宠物赛道表现亮眼2022/11/16 轻工造纸行业 2022 年三季报回顾龙头经营韧性显现，静待消费企稳复苏2022/11/8 证券分析师 丁智艳 A0230513100001 屠亦婷 A0230512080003 黄莎 A0230522010002 庞盈盈 A0230522060003 联系人 丁智艳(8621)23297818 本期投资提示：1、地产需求端政策持续落地，供需双
3、驱推动地产修复；地产链充分受益，有望改善家居后续预期。1 月 5 日，住建部部长倪虹表示，大力支持购买第一套住房，首付比、首套利率该降则降，合理支持二套住房购买，对以旧换新、以小换大、生育多子女家庭都要给予政策支持。1月 5 日，人民银行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环比和同比连续 3 个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。地产需求端政策持续落地，结合前期房企融资支持政策“三箭齐发”，充分表明中央对于地产支持的决心，后续住宅竣工和销售有望企稳回升。家居行业受地产悲观预期影响、及疫情反复对经营层面阶段性扰动，行
4、业及龙头估值均已降至历史底部。地产托底力度持续加大，有望修复前期过度悲观预期，刺激家居行业估值向中枢水平回归；未来随疫后需求复苏及地产数据企稳回升，家居行业销售有望改善。展望 2023 年，家居板块兼具地产和消费的双重属性，无论是地产的政策预期及后续基本面改善，还是家居线下消费场景修复，都奠定 2023 年家居行业向好的主基调。Beta 维度：地产逐渐改善，疫情消费回补趋势明确。Alpha 维度：行业集中度仍有较大提升空间，头部企业创新打法，多品类、多品牌、多渠道发力增长。从投资角度，伴随政策企稳向上修复，大宗占比较高的企业如江山欧派、皮阿诺、志邦家居、金牌厨柜、箭牌家居率先表现；后续随地产改
5、善及线下消费场景恢复的预期，零售龙头业绩有望得到修复，关注欧派家居、顾家家居、喜临门、索菲亚、敏华控股、慕思股份。2、造纸进口关税取消的影响分析：预计对国内文化纸、瓦楞纸存在一定冲击，利好提前东南亚布局的国内纸厂。12 月 28 日，国务院关税税则委员会发布 2023 年关税调整方案，将对多个纸种实施进口零关税。根据国务院关税税则委员会最新的公告，为增强国内国际两个市场两种资源联动效应，2023 年 1 月 1 日起，我国将对 1020 项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，其中造纸类商品中的双胶纸、铜版纸、白纸板、再生箱板纸以及瓦楞原纸将实施零关税，此前大部分进口纸张关税为 5-6%。历史
6、造纸产品进口量较为稳定，2020 年受疫情影响大幅增加。东南亚地区为 2020-2021 年进口纸增加的主要贡献地区。印尼为国内双胶纸主要进口国，且印尼双胶纸以出口为主。箱板瓦楞主要进口国产销较为平衡，预计进口量以 2020年极端情况高点为上限。国内纸企积极布局东南亚产能，有望受益零关税政策。从价格角度看，关税取消对瓦楞纸、双胶纸存在一定影响。3、公牛集团：无主灯新品牌沐光面世，双品牌运营，延续高歌猛进态势。公司专业无主灯品牌沐光面世，匠心打造远超行业标准的高品质产品，提供以智能灯光系统为核心的全屋智能生态解决方案。公司内部将无主灯提升到战略层面，2022 年超出公司预期，2023 年来双品牌
7、运营，延续高歌猛进态势。1）品牌端：2023 年起公司将采用双品牌运营。2）产品端：高端定制化，进攻头部装企渠道；低端标准化，依靠高性价比和分散化渠道广泛触达大众群体。3）渠道端：无主灯核心竞争力是家装渠道资源的争夺，公司中小装企导入较为顺利，并积极进军头部装企。4、关注已发布的 2023 年行业策略报告，外部环境有望改善，龙头具备增长韧性。2023年把握 4 条投资主线：1）主线 1-家居（地产链&消费复苏）：展望 2023 年行业需求并不悲观，短期聚焦竣工修复；中长期关注消费复苏、具备零售核心竞争力的龙头。2）主线 2-消费复苏：疫情防控优化，消费有望复苏回补，前期线下零售受损标的迎“底部
8、反转”。3）主线3-浆价回落+盈利弹性：2023 年浆价有望高位回落，下游盈利弹性有望释放。4）主线 4-消费轻工景气赛道：可选消费细分赛道逆周期实现业绩高增。风险提示：疫情反复，整体下游需求低迷影响。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页共31页简单金融成就梦想 1近期观点.3 2分行业观点.9 3本周跟踪数据更新.23 目录 eV8YfZwWmMtQ6MaO6MmOpPoMsReRqQsQjMpOrMaQnPnMvPnOyRNZrMtN 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页共31页简单金融成就梦想 1
9、近期观点 本周更新 1、地产需求端政策持续落地，供需双驱推动地产修复；地产链充分受益，有望改善家居后续预期 1 月 5 日，住建部部长倪虹表示，大力支持购买第一套住房，首付比、首套利率该降则降，合理支持二套住房购买，对以旧换新、以小换大、生育多子女家庭都要给予政策支持。1 月 5 日，人民银行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制。新建商品住宅销售价格环比和同比连续 3 个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。地产需求端政策持续落地，结合前期房企融资支持政策“三箭齐发”，充分表明中央对于地产支持的决心，后续住宅竣工和销售有望企稳回升。家居行
10、业受地产悲观预期影响、及疫情反复对经营层面阶段性扰动，行业及龙头估值均已降至历史底部。地产托底力度持续加大，有望修复前期过度悲观预期，刺激家居行业估值向中枢水平回归；未来随疫后需求复苏及地产数据企稳回升，家居行业销售有望改善。展望 2023 年，家居板块兼具地产和消费的双重属性，无论是地产的政策预期及后续基本面改善，还是家居线下消费场景修复，都奠定 2023 年家居行业向好的主基调。预计2023 年家居行业与 2020 年较为类似，一方面地产销售及竣工数据回升，另一方面家居订单和业绩逐季提升，整体呈现地产情绪提振估值和基本面数据验证的循环加强态势。Beta 维度：地产逐渐改善，疫情消费回补趋势
11、明确。随着地产供给和需求端的支持政策陆续落地，我们认为 2023 年新房和二手房交易并不悲观，预计 2023 年家居行业整体需求增速环比改善 10-15pct，根据地产的传导链条，大宗（定制柜类、卫浴、木门，竣工之前）先于零售（定制、软体，滞后竣工 6-9 个月），大宗业务有望率先复苏，22 年 9 月以来定制企业大宗业务也已出现较明显的改善趋势，零售业务的改善有待 315 窗口期的观察。从 3-5 年的更长维度来看，后续家居需求的持续性，有赖于未来对地产需求端刺激效果的观察和跟踪。此外从家居行业的消费属性来看，2022Q2 起受疫情封控影响，家装流程明显拉长，但家居消费存在刚性，2023 年
12、疫后回补趋势明确。Alpha 维度：行业集中度仍有较大提升空间，头部企业创新打法，多品类、多品牌、多渠道发力增长。家居行业集中度仍处于较低水平，定制衣柜、橱柜、沙发、床垫的 CR5均不超过 20%，提升空间较大。此外家居头部公司也逐渐跳出单品类的运营界限，探索大家居发展方向，横向提升客单价，打造新增长曲线。从龙头的业绩表现来看，22Q1-3 家居零售额同比下滑 8%，龙头仍保持 10%增长，同样验证头部份额提升的趋势。从投资角度，伴随政策企稳向上修复，大宗占比较高的企业如江山欧派、皮阿诺、志邦家居、金牌厨柜、箭牌家居率先表现；后续随地产改善及线下消费场景恢复的预期，零售龙头业绩有望得到修复，关
13、注欧派家居、顾家家居、喜临门、索菲亚、敏华控股、慕思股份。行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页共31页简单金融成就梦想 2、造纸进口关税取消的影响分析：预计对国内文化纸、瓦楞纸存在一定冲击，利好提前东南亚布局的国内纸厂 12 月 28 日，国务院关税税则委员会发布 2023 年关税调整方案，将对多个纸种实施进口零关税。根据国务院关税税则委员会最新的公告，为增强国内国际两个市场两种资源联动效应，2023 年 1 月 1 日起，我国将对 1020 项商品实施低于最惠国税率的进口暂定税率，其中造纸类商品中的双胶纸、铜版纸、白纸板、再生箱板纸以及瓦楞原纸将实施零关税，此前大部分
14、进口纸张关税为 5-6%。历史造纸产品进口量较为稳定，2020 年受疫情影响大幅增加。历史上看国内各纸种进口量保持相对稳定，2018-2019 年箱板瓦楞纸进口量增加与国内纸厂东南亚布局纸厂投产有关。2020-2021 年全球市场受疫情冲击导致需求疲软，中国经济保持较强韧性，导致出口纸向中国市场“涌入”，2020 年双胶纸、箱板瓦楞纸进口量激增，2021 年进口量仍保持高位，2022 年开始向常态化水平回归。2020 年箱板纸/瓦楞纸/双胶纸进口量分别达到404.43/396.45/92.31 万吨，分别同比增长 84.2%/152.3%/160.4%。表 1：2020-2021 年双胶纸及箱
15、板瓦楞纸进口量有较大幅度增长 资料来源：海关总署，申万宏源研究；注：2022 年进口预测数据为基于前 11 个月数据年化 东南亚地区为 2020-2021 年进口纸增加的主要贡献地区。1）双胶纸，印尼为双胶纸进口增长的主要贡献地区，2020-2021 年分别增加进口量 52/13 万吨（同期国内双胶纸总进口量分别增加 57/15 万吨）；2）箱板瓦楞纸，印尼、越南、印度、韩国、俄罗斯、日本、美国、马来西亚、老挝等地区贡献主要进口增量，2020 年国内箱板瓦楞纸进口合计增加 424 万吨，而来源于上述 9 个国家的进口增量达到 296 万吨，2021 年国内箱板瓦楞纸进口合计减少 99 万吨，而
16、来源于上述 9 个国家进口量仅减少 13 万吨。表 2：2020-2021 年国内进口纸增加的主要来源国家 资料来源：海关总署，卓创资讯，申万宏源研究 分纸种进口量（万吨）201720182019202020212022E瓦楞纸72.70117.40157.14396.45302.79239.74yoy61.5%33.8%152.3%-23.6%-20.8%箱板纸138.20205.51219.58404.43398.68354.63yoy48.7%6.8%84.2%-1.4%-11.0%双胶纸45.2559.8535.4592.31106.9230.12yoy32.3%-40.8%160.4
17、%15.8%-71.8%双铜纸32.9231.7322.4824.8630.1419.92yoy-3.6%-29.1%10.6%21.2%-33.9%白板及白卡纸73.6165.7163.0591.94103.9755.54yoy-10.7%-4.1%45.8%13.1%-46.6%纸种进口量（万吨）印度尼西亚越南印度韩国俄罗斯日本美国马来西亚老挝合计2020年进口量1214536481583170294同比变动6926242115731501792021年进口量713728413381200239同比变动-50-9-8-7190-220-552020年进口量15194692633943024
18、6同比变动1112155162431201172021年进口量5133172936563973288同比变动-11-6-15-233-373673422020进口量136658357414197210540同比变动803840263131341602962021年进口量755059476344585973527同比变动-61-15-23-9223-393873-13箱板纸合计瓦楞纸 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页共31页简单金融成就梦想 印尼为国内双胶纸主要进口国，且印尼双胶纸以出口为主。2020-2021 年疫情冲击较大，双胶纸最大进口量达到 107 万吨，较
19、2017-2019 进口量均值增加 60 万吨。印尼双胶纸主要出口亚洲及欧洲，2023 年仍需观察欧洲经济变化情况。表 3：印尼等国家产销量相对均衡 资料来源：联合国粮食及农业组织，申万宏源研究 箱板瓦楞主要进口国产销较为平衡，预计进口量以 2020 年极端情况高点为上限。根据联合国粮食及农业组织披露数据，箱板瓦楞纸主要出口国产销较为平衡，关税取消后大量向中国出口空间有限。2020 年全球经济受疫情冲击较大，从而导致中国进口量增加，我们认为 2023 年关税取消后，箱板瓦楞纸进口增加量不会超过 2020 年进口增量 424 万吨（预计较 2022 年产能增加 5.7%）。国内纸企积极布局东南亚
20、产能，有望受益零关税政策。禁废令实施后，为获取优质再生纤维，造纸龙头积极在老挝、越南、马来西亚等东南亚地区布局造纸产能，截至 2022年末太阳纸业/玖龙纸业/理文造纸在东南亚箱板瓦楞纸产能分别达到 80/105/110 万吨。纸企将部分在东南亚地区生产的产品运回国内销售，这也带动国内进口箱板瓦楞纸数量增加，如 2021 年老挝/马来西亚箱板瓦楞纸进口量分别增加 73/38 万吨（分别对应太阳和理文在 2020 年末及 2021 年初投放的产能）。随着再生箱板纸以及瓦楞原纸将实施零关税，国内纸企将以更低的成本将原纸进口到国内，这些企业可以根据市场，随时调整优化在中国和国外生产基地的产品结构，拉动
21、整体销售增长。表 4：国内纸企积极在东南亚进行产能布局 资料来源：各公司公告，申万宏源研究 从价格角度看，关税取消对瓦楞纸、双胶纸存在一定影响。我们根据海关总署各纸种进口均价进行计算，可以发现 2017-2022 年含关税情况下，箱板、瓦楞纸历史进口均价分201520162017201820192015201620172018201920152016201720182019文化纸印尼43845248649751214615818419219533%35%38%39%38%越南6464646464138147150122102218%231%236%192%160%印度8148729341001
22、1001838897951975984103%103%102%97%98%韩国66668369571871363466666267564195%97%95%94%90%印尼53754757057057051856956552454296%104%99%92%95%日本118011971218122812161164116811661173116899%98%96%95%96%俄罗斯51556857959059346651652152854390%91%90%90%92%马来西亚111111111111111181180176192185163%162%158%173%167%消费量/产量包装用
23、纸及纸板产量（万吨）消费量（万吨）国家纸种企业名称涉及产品年产能（万吨）投产时间所在地箱板纸402020年12月老挝箱板纸402021年1月老挝箱板纸452017年8月越南牛卡纸602022Q4马来西亚瓦楞纸302023Q1马来西亚箱板纸402017年3月越南包装纸352020年11月马来西亚包装纸352021年4月马来西亚箱板纸35.52024年马来西亚瓦楞纸24.52024年马来西亚理文造纸景兴纸业太阳纸业玖龙纸业 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页共31页简单金融成就梦想 别较国内纸价高 9%/3%，双胶纸历史进口均价较国内纸价低 7%。由于国内进口箱板纸以高端
24、产品为主，价格较高，2023 年关税取消，可能进口箱板纸价格仍高于国内，进口量主要受需求影响。2023 年关税取消，预计进口瓦楞纸/进口双胶纸价格分别将较国内低2%/12%，预计对国内瓦楞纸、双胶纸市场产生一定影响。图 1：进口箱板纸价格和国内市场价对比 图 2：进口瓦楞纸价格和国内市场价对比 资料来源：卓创资讯，海关总署，申万宏源研究；注：2022年价格采用前 11 个月均价，下同 资料来源：卓创资讯，海关总署，申万宏源研究 图 3：进口双胶纸价格和国内市场价对比 资料来源：卓创资讯，海关总署，申万宏源研究 3、公牛集团：无主灯新品牌沐光面世，双品牌运营，延续高歌猛进态势 公司专业无主灯品牌
25、沐光面世，匠心打造远超行业标准的高品质产品，提供以智能灯光系统为核心的全屋智能生态解决方案。沐光品牌携手全球知名灯光设计大师，延续传统LED 照明业务的“爱眼”定位，甄选进口芯片封装的光源，光效、防眩指数远超行业标准，光环境舒适度提升 30%，寿命较普通品牌延长 50%。沐光品牌直击消费者选灯难、配灯难的痛点，提供适配各类房屋户型和房屋面积的多种简约风全屋灯光的一站式一套购齐方案；独立研发 OTA 云光效智能平台，联合公牛智能安防、智能照明、智能窗帘、智能门锁、智能开关等智能化产品，提供以智能灯光系统为核心的全屋智能生态解决方案。20003000400050006000201720182019
26、202020212022箱板纸进口均价（含关税）箱板纸市场均价箱板纸进口均价（不含关税）元/吨200025003000350040004500201720182019202020212022瓦楞纸进口均价（含关税）瓦楞纸市场均价瓦楞纸进口均价（不含关税）元/吨2000300040005000600070008000201720182019202020212022双胶纸进口均价（含关税）双胶纸市场均价双胶纸进口均价（不含关税）元/吨 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页共31页简单金融成就梦想 公司内部将无主灯提升到战略层面，2022 年超出公司预期，2023 年来双品牌
27、运营，延续高歌猛进态势。2022 年 3 月无主灯正式销售，22Q1-3 收入 8000 万元，全年将超出公司此前的 1 亿元预期。内部将无主灯提升到战略层面，后续发展思路清晰：1）品牌端：2023 年起公司将采用双品牌运营。“公牛品牌”主要在传统装饰渠道铺货，发挥渠道复用。新品牌沐光定位专业无主灯，重新招商加盟，在零售端采用品牌旗舰大店+体验店的双轨驱动模式，品牌旗舰大店定位以品牌宣传为导向，首家千平旗舰店已经在中山市面世；区域性品牌体验店以销售为导向。2）产品端：高端定制化，进攻头部装企渠道；低端标准化，依靠高性价比和分散化渠道广泛触达大众群体。产品定位大众消费者，客单价 1-3 万元，通
28、过模块化的排列组合，满足消费者个性化的需求；2021 年收购高端酒店的智能灯控系统企业邦奇智能 70%股权，整体输出无主灯产品+智能控制系统解决方案，助力头部装企导入。3）渠道端：无主灯核心竞争力是家装渠道资源的争夺，公司中小装企导入较为顺利，并积极进军头部装企。区域型装企由当地经销商直接对接区域型装企，无主灯渠道加价倍数 2 倍以上，高于传统 LED 照明，给到装企更高的引流费用。2020 年成立 B 端事业部，由集团总对总对接大型装企，再由地区经销商负责出货和后端服务，截至 22Q1-3，头部装企覆盖率超 80%，区域型装企覆盖率超 50%。4、关注已发布的 2023 年行业策略报告，外部
29、环境有望改善，龙头具备增长韧性 2023 年把握 4 条投资主线：1）主线 1-家居（地产链&消费复苏）：展望 2023 年行业需求并不悲观，短期聚焦竣工修复；中长期关注消费复苏、具备零售核心竞争力的龙头。定制家居关注龙头【欧派家居】；零售能力逐步强化、估值较低的【索菲亚】【志邦家居】【金牌厨柜】；保利入股的【皮阿诺】；国产卫浴龙头【箭牌家居】。软体家居关注【顾家家居】【喜临门】【敏华控股】【慕思股份】等。2）主线 2-消费复苏：疫情防控优化，消费有望复苏回补，前期线下零售受损标的迎“底部反转”。轻工消费：消费场景高度依赖线下，疫后复苏弹性大，龙头持续整合，关注【晨光股份】【公牛集团】；包装：
30、终端需求来自消费行业，短期订单和生产效率被压制，消费复苏带来收入和效率共同改善，关注纸包装【裕同科技】【上海艾录】【新巨丰】，金属包装等，裕同科技已发布 2022 年业绩预告，在 2022 年下游需求疲弱的情况下，公司经营体现较强的韧性；箱板瓦楞：消费复苏叠加产业链补库带来需求弹性，行业盈利有望底部向上，关注【玖龙纸业】【太阳纸业】【博汇纸业】。3）主线 3-浆价回落+盈利弹性：2023 年浆价有望高位回落，下游盈利弹性有望释放。特种纸：供需和竞争格局更优，2023 年有望受益浆价回落带来的盈利弹性，关注【仙鹤股份】【华旺科技】；个护：终端消费需求相对刚性，成本端回落体现盈利弹性，关注【百亚股
31、份】【维达国际】【中顺洁柔】【豪悦护理】。行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页共31页简单金融成就梦想 4）主线 4-消费轻工景气赛道：可选消费细分赛道逆周期实现业绩高增，关注【九号公司】【明月镜片】；宠物赛道出口韧性较强，关注细分龙头【依依股份】【天元宠物】。风险提示：疫情反复，整体下游需求低迷影响。行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页共31页简单金融成就梦想 2分行业观点 1、家居：长期看好龙头集中度提升逻辑；多品类多渠道流量扩张，龙头提升份额 从业绩增长的确定性来看，具备较强零售基因的公司有更扎实的业绩增长基础：将稳步实现市占率的提升；供应
32、链能力打造完善+渠道多品类运营能力提升，拉动客单值水平，EPS 增长的确定性体现较强的 Alpha。定制家居渠道结构快速更迭，积极布局新渠道，横向延展拓品类提客单构成主要增长逻辑。看好商业模式持续升级迭代，品类渠道份额稳步扩张的【欧派家居】，零售能力改善的【志邦家居】、【索菲亚】、【金牌橱柜】；保利入股打开成长空间的【皮阿诺】；顺应智能化趋势的国产卫浴龙头【箭牌家居】。软体家居集中度更易提升，长期看消费属性将逐步超越周期属性。收入端，软体家居产品属性强，渠道结构较稳定，龙头渠道优势巩固强化；价值链规模效应明显，叠加价格带延展，集中度提升空间广阔；需求端尚有庞大存量市场待激活，存量消费属性将超越
33、周期波动属性。利润端，品类品牌认知度提升带来提价能力，未来出口运费回落贡献利润弹性。看好【顾家家居】（多品类融合发力，品牌矩阵完善，持续优化渠道能力，职业经理人文化激活组织活力）、【敏华控股】【喜临门】【曲美家居】。【欧派家居】1）布局多元流量入口，打破品类边界，大家居模式持续升级。顺应渠道碎片化趋势，公司布局零售、大宗、整装等多元流量入口。与优质装企合作，挖掘前端流量，2018 年推行的整装大家居模式已率先跑通，2021 年底整装大家居门店接近 800 家，全年整装收入18.7 亿元；2021 年推出整装 B 模式，鼓励经销商与装企合作；2022 年试点的“零售体系大家居“由总部与经销商合资
34、开设大家居门店，由装企负责装修与交付；2022 年 7 月推出高颜定制整装，融合基装+厨卫+高颜整家定制。整装大家居、零售大家居、高颜定制整装区别在于运营主体不同，本质均是整合前端装修流量、打破品类边界，为消费者提供家装+家居一站式服务的大家居模式。2）横向延伸产品品类，战略升级至整家定制，打造平台型企业。衣柜体量赶超橱柜，橱衣双品类均为市场份额第一，木卫收入达到中等定制公司体量，自有供应链品类逐步搭建完善，战略逐步升级走向整家定制模式，从功能需求逐渐转向空间生态，“柜、门、墙、配”稳步切入。供应链能力逐渐增强，从软装、家电，到推出欧派优材计划，打破品类边界，打造平台型企业，向大家居模式升级。
35、3）多品牌拓宽价格带。公司搭建“欧派”、“欧铂丽”、“miform”、“欧铂尼”多维品牌矩阵，有效拓宽客户群体。4）保持高研发投入，产品设计理念持续升级。优化全产业链研发设计生产和交付，提高周转效率，ROE 水平行业领先，不断打造护城河优势。行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页共31页简单金融成就梦想【志邦家居】1）品类矩阵逐渐完善，冲击中长期百亿收入目标。衣柜品类表现靓丽，2018-2021年衣柜收入 CAGR 接近 60%，2022Q1-3 衣柜收入同比增长 21.5%，疫情冲击下增速仍领跑各品类；后期仍存开店和单店提升空间，且衣柜毛利率逐年优化，2022Q1-3
36、 衣柜毛利率较 16 年时已提升约 17.6pct；进一步加大木门品类开店和多渠道发展；独立开发卫阳空间，与同为装修前端的橱柜形成联动，有望带动橱柜零售向上。2）积极多渠道尝试，大宗业务稳中求进。2020 年整装渠道步入正轨，装企与经销商合作+总部与装企的垂直合作双线推进，2022 年推出”超级邦”整装服务模式，设立“超级邦”区域服务中心，2022/2023 年计划落地 10/50 城，建立集设计、生产、配送、仓储、安装、交付为一体的全托体系，赋能装企；保持华南自营方式深耕，逐步向全国化品牌迈进；大宗业务优化客户结构，从单一大客户到客户群多元化，分散经营风险。3）创业型文化企业，股权激励实现利
37、益绑定；总部赋能终端，激活终端活力。【索菲亚】1）多品牌推行，渐次成长。索菲亚定位中高端，2022 年主推整家套餐，执行 C6，进攻拎包渠道，零售竞争力持续强化。米兰纳定位年轻消费市场，仍处快速展店期，保持高速增长。司米定位高端，2022 年分商调整，后期有望回归增长。2）多品类融合，推进大家居发展。公司索菲亚、米兰纳、司米、华鹤各品牌均向整家销售转型，实现橱柜、衣柜、门窗、地墙板、家居家品等一体化空间销售。2022 年 7 月 9日公司门墙战略会发布，依托已有品牌、渠道和产品优势，正式进军门墙领域，继续扩充产品品类，深化大家居布局。3）全渠道加速布局，持续做增量。整装渠道继续发力，直营整装前
38、期合作装企放量，经销整装加强与地方装企合作，直播等新渠道经前期培育 22 年开始放量。【顾家家居】1）定位全屋型企业，大家居全品类布局战略清晰。休闲沙发基本盘外，软床及床垫、功能沙发、定制收入三大高潜品类高增长，2022Q3 占内销收入比例接近 50%，增速大幅领先整体内销，单品类形成强大竞争力的同时，渠道端围绕“1+N+X”店态进一步推动品类融合和渠道深耕，向融合店、大店模式转型，2022Q3 末融合店态占比约 40%，带动连带率和转化率快速提升。2）多品牌系列扩张，拓展价格带。顾家主品牌定位中高端，外延 Natuzzi、Lazboy等进口高端品牌，自创天禧派轻时尚品牌主打大众市场，整合区域
39、中小品牌市场份额。多品牌系列扩张，Natuzzi、Lazboy 快速发展，天禧派推出第二年收入突破 3 亿元，天禧派2022Q1-3 增速 40%+，立体化品牌矩阵实现全客群覆盖。行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页共31页简单金融成就梦想 3）高效组织进化力，对抗规模熵增。2021 年末公司内部调整为价值中心、赋能中心及服务中心的架构，本轮变革的核心在于分品类设计产品中台，进一步丰富完善原有事业部机制，实现前中后台的打通。2018 年以来公司持续推动区域零售中心等组织架构变革，但唯一不变的是追求效率的提升，改革势能逐渐积蓄，奠定长期发展基础。4）持续深耕零售能力，掘
40、金存量房市场。实现门店信息化全覆盖，数字化“云管台”持续赋能终端，挖掘公私域流量。5）外销 Alpha 竞争优势凸显，利润弹性有望显现。全球布局完善，墨西哥床垫产能爬坡，对冲贸易壁垒风险；积极拓展大客户需求，公司柔性生产线契合海外大客户小批量定制化需求，收入端有望实现稳定增长。利润端除行业共有的原材料拐点，海运费下行及汇率贬值红利外，2022 年 12 月公司完成玺堡的出售，预计获得业绩补偿 5000 万元，税后将增厚 2022 年利润。此外公司 2021 年组织架构调整后，通过外贸全价值链管理，叠加越南、墨西哥工厂产能爬坡，外销经营性盈利能力有望持续改善。【敏华控股】1）内销受疫情和房地产下
41、行影响有所下滑，积极开辟新流量入口并推动渠道下沉。受疫情影响进店客流和物流运输，房地产下行影响新房需求。FY23H1 公司实现净开店 262家（包含沙发、床垫），并积极通过直播电商开拓流量渠道，深耕以旧换新需求对冲地产下行影响。新开店逐步向低线城市渗透，推动渠道下沉，预计 FY23H2 保持 H1 开店速度。受益于原材料成本和内部提质增效，利润率明显改善。FY23H1内销（含铁架）毛利率39.9%，同比提升 4.2pct。内销推进数字化转型和经销商赋能，持续修炼内功，降本增效；功能沙发进入渗透率加速提升窗口期，有望进一步打开市场空间。2）外部复杂环境下出口仍现韧性，预计海运费回落刺激需求。在海
42、外宏观环境存在极大不确定的情况下，公司外销仍持平，订单仍然较为饱满，体现韧性，预计 FY23H2 海运费回落，海外前期库存出清后价格下降，进一步刺激需求增长。海运费回落使外销北美地区毛利率同比提升 0.7pct，但运费上涨时期部分贸易条款修改为离岸价，导致毛利率提升空间有限。短期海运费和原材料出现向下价格拐点，叠加公司海外工厂爬坡提效，预计外销业务利润弹性将持续显现。3）加大回购力度，公司 2022 年初至今已回购 5257 万股公司股份（其中公司回购1412 万股，黄敏利主席回购 3845 万股），体现长期发展信心。【喜临门】1）喜临门卡位床垫优质赛道，享渗透率和集中度提升红利。国内床垫渗透
43、率和更换频次提升，强化消费属性，对冲地产 Beta 下滑；床垫行业 CR4=11%（VS 美国 45%），床垫相对标品、品牌溢价强，龙头市场份额提升空间大。行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页共31页简单金融成就梦想 2）聚焦家居主业，渠道和营销积极变革，全力打造自主品牌。全面发力自主品牌内销业务，打造卧室空间床垫+软床+床品等套系化销售，丰富沙发品类，提升客单价，带动单店提货额向上；2022 年维持 800-1000 家开店；店态持续优化，单系列门店逐步向800-1000 方融合大店去转变，融合大店占比持续提升。优化产品设计，精准营销，品牌定位顺应国潮崛起。3）线上
44、渠道维持领先地位，积极拥抱多流量入口：线上积极拥抱直播，巩固优势地位；稳居传统电商床垫品类销售第一名，加大对抖音、快手、小红书等直播和社交电商的布局，线上收入持续高增，对冲疫情对线下零售的扰动，22Q1-3/22Q3 线上收入分别达到9.95/3.64 亿元，yoy+45%/+39%；积极布局商超、家电家装、校园等新渠道，拥抱多个流量入口。【箭牌家居】1）卫浴品牌显性，利于行业整合，公司稳居国产品牌龙头地位。卫浴与其他家居品类（如橱柜衣柜、沙发、床垫）相比品牌露出明显，消费者对卫浴品牌的认知度高，有利于驱动行业集中度提升，箭牌稳居国产品牌龙一地位。2）智能化产品快速放量，顺应渗透率提升趋势，有
45、望实现对进口品牌弯道超车。2017-2021 年智能坐便器行业增速超 20%，公司 21 年智能坐便器收入达 14 亿元，同比增长 40%，在坐便器收入中占比已超 55%。公司顺应智能化行业趋势，持续进行研发和创新投入，实现智能产品快速增长，有望实现对进口品牌弯道超车。表 5：重点公司估值表 资料来源：Wind，申万宏源研究 2、造纸：短期浆价有望高位回落，供需和竞争格局较优的特种纸、以及面向 C 端的生活用纸，产品价格相对刚性，盈利弹性空间大；中期消费复苏，大宗纸盈利有望底部向上；长期造纸行业竞争格局持续优化，龙头成本优势强化 1）木浆：国内针叶浆现货价格跟随期货价格上涨略有报涨，阔叶浆近期
46、到货集中且新增产能投产在即，本周阔叶浆现货价格略有下调。22 年 11 月欧洲港口库存环比 10 月提升股价总市值2023/01/06(亿元)21A21AYoY22E22EYoY23E23EYoY21A22E23E欧派家居124.1075626.6629%27.453%32.6719%282823索菲亚20.351861.23-90%12.17893%14.5219%1511513尚品宅配22.29440.90-12%2.10134%3.1048%492114志邦家居29.89935.0628%5.376%6.2617%181715金牌厨柜31.23483.3815%3.648%4.3720%
47、141311顾家家居44.7136716.6497%19.0314%21.6514%221917喜临门32.291255.5978%6.2412%7.1915%222017大亚圣象9.03495.95-5%6.102%7.2018%887卫浴海鸥住工4.54300.86-44%1.3052%1.7938%352317股价总市值2023/01/06(亿港元)FY22AFY22AYoYFY23EFY23EYoYFY24EFY24EYoYFY22AFY23EFY24E成品家居敏华控股8.5133322.4717%26.8319%31.5217%151211成品家居H股公司定制家居行业公司净利(亿元)
48、PE净利(亿港元)PE 行业点评 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页共31页简单金融成就梦想 1.3%至 133 万吨，同比提升 13%。Arauco 156 万吨新增阔叶浆项目已于 12.29 日投料试产。2）文化纸：双胶纸临近春节社会订单疲软，纸厂接单和出货面临压力，部分纸厂降价100-200 元/吨，经销商报价跟随松动，整体下滑幅度有限，主要因成交清淡，降价获得订单量有限；铜版纸订单有限，降价换量效果有限，价格持稳为主，部分纸厂开始停机检修，以缓解供应端压力。3）白卡纸：临近春节常规订单接近尾声，医药类订单需求仍存，整体市场需求表现疲软；主流纸厂基本排产正常，仅湛江晨鸣
49、因疫情开工率有所下降；本周纸厂报价下调 200 元/吨为主，经销商根据库存情况报价下调 100-300 元/吨不等。4）箱板瓦楞：本周纸价稳定为主，天津、河北玖龙 1.4 日起价格上调 50 元/吨，部分地区市场交投出现回暖，主要因临近春节下游陆续补库；本周市场停机没有明显增加，部分纸厂按计划开始春节轮停检修。【太阳纸业】1）新纸机逐步达产，支撑业绩增长：北海与南宁园区建设持续推进，北海园区 15 万吨生活用纸预计 22 年底全部投产，及 30 万吨产线改造完成（兖州 23 号纸机搬迁，未来主要生产高档特种纸或高克重文化纸）；10 月 28 号公司公告南宁项目一期投资计划，拟将建设 220 万
50、吨高档包装纸（分为 100 万吨和 120 万吨两条产线）、50 万吨本色浆生产线、15 万吨化学浆生产线（技改），一期预计总投资不超过 90 亿元。预计 100 万吨高档包装纸及 50 万吨本色浆将于 23H2 率先投产，随着规划项目逐渐落地，有望支持公司收入稳定增长。2）浆纸产品矩阵完善，成本优势突出，盈利韧性表现突出：产品从优势品类文化纸，逐步延伸溶解浆、箱板瓦楞纸、生活用纸，不同品类存周期差异，赋予公司更强盈利稳定性。纵向延伸产业链，持续增强向上原材料掌控力，提高木浆自产率，强化成本端核心竞争力；开发多种优质纤维原料替代国废，带动箱板纸产品结构向高端升级。3）管理能力行业标杆：公司治理
