1、策略报告策略报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 策略策略 业绩分析业绩分析证券证券研究报告研究报告 2019 年年 05 月月 01 日日 作者作者 刘晨明刘晨明 分析师SAC 执业证书编号：S1110516090006 李如娟李如娟 分析师SAC 执业证书编号：S1110518030001 许向真许向真 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070006 吴黎艳吴黎艳 联系人 相关报告相关报告 1 投资策略：策略行业景气-费城半导体指数震荡走高，BDI 指数继续回升 2019-04-30 2 投资策略：策略-“类滞胀”预期下的应对策略 2019-04-
2、29 3 投资策略：策略上周股市流动性评级为 C-Shibor 持续抬升；外资继续流出，但五月有望缓解-一周资金面及市场情绪监控（0415-0419）2019-04-23 三大板块盈利增速三大板块盈利增速收敛，但收敛，但创业板创业板相对趋势更好相对趋势更好18 年年年年报及报及 19 年一季报分析年一季报分析(系列一系列一)截至 4 月 30 日，2018 年年报与 2019 年一季报已披露完。一季报业绩映射全年，且基于一季报的选股比较有效。本文作为财报分析的第一篇，从板块盈利增速、行业表现、盈利能力、现金流等角度先做一个总体分析。1.板块表现：三大板块均表现为板块表现：三大板块均表现为营收增
3、速下滑，净利润增速提升营收增速下滑，净利润增速提升。结论：结论：2019 年一季报，年一季报，三大板块表现出“营收增速走低三大板块表现出“营收增速走低但净利润增速回升”但净利润增速回升”。背后背后是是 18Q4大量计提资产减值损失造成的低基数以及大量计提资产减值损失造成的低基数以及 19Q1管理费率大幅下降进而抬升管理费率大幅下降进而抬升净利率的影响，其可持续性仍需观察。净利率的影响，其可持续性仍需观察。全 A 及全 A 非金融营收增速小幅下滑至 10.9%和 9.5%，但净利润增速回升至 9.4%和1.5%。主板：主板及主板非金融 19Q1 净利润增速分别为 11.4%和 4.9%，较 18
4、Q4的 3.0%和 4.2%回升 8.4pct 和 0.7pct。中小板：中小板及中小板（非金融剔除苏宁）净利润增速分别为-5.4%和-11.5%，较 18Q4 的-32.6%和-38.5%大幅提升 27.2pct 和27.0pct。创业板：创业板及创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞宁德）净利润增速分别为-14.9%和-3.5%，较 18Q4 的-69.0%和-71.6%大幅提升 54.1pct 和 68.0pct。另外，创业板指（剔除温氏光线宁德）19Q1 净利润增速也由 18Q4 的-23.7%提升至-4.6%。2.盈利能力：管理费率下降支撑盈利能力：管理费率下降支撑 ROE 企稳，但企稳，但难
5、以难以持续持续，经常性经营指标仍在恶化，经常性经营指标仍在恶化全 A 非金融 ROE(TTM)在 18Q4 断崖式下滑后，19Q1 企稳，其主要的推动力来自管理费率的下降，带来的净利率回升；但周转率与负债率指标，均有所恶化，特别是周转率。往前看，全 A 非金融净利率仍将随 PPI 的走低而回落，而产能利用率目前也不支持周转率转好。因此，对全 A 非金融而言，ROE 仍有回落压力。另外，创业板的 ROE(TTM)已降至历史新低，仅 1.74%，较 18Q4 有小幅回升，主要来自净利率（管理费用率）的贡献。往前看，创业板 ROE 能否继续提升，核心还在于成本端和资产减值损失的变化，这两项我们预计
6、19 年都会有边际改善。3.现金流：边际改善，但偿债压力仍较大且投资扩张意愿不强现金流：边际改善，但偿债压力仍较大且投资扩张意愿不强2019 年一季报现金流边际改善，其中经营现金净流入大幅增加，投资现金净流出小幅增加，但筹资净流入小幅减少。但一方面，企业偿债压力仍较大,体现为一季度融资环境改善，宽信用支持了筹资现金流入同比去年增加了 3988 亿，但幅度仍小于筹资现金流出，说明企业在偿还旧债务的压力仍然比较大。另一方面，投资扩张意愿仍不强，体现为投资现金净流量同比变化的幅度在萎缩，往后看，信用环境改善，投资现金流出有可能会起来，但仍会受制于债务压力以及主动去库存阶段的进程。4.行业层面：非银、
7、机械、计算机、地产、军工、银行、食品饮料等景气较好行业层面：非银、机械、计算机、地产、军工、银行、食品饮料等景气较好一级行业：一级行业：从净利润增速角度看，增速较高且趋势向好的行业有：非银、机械、计算机、地产、军工、银行、食品饮料等。从 ROE 角度看，ROE(TTM)较高且环比回升的行业有：食品饮料、非银、休闲服务、交运、银行、医药等。二级行业：二级行业：综合考虑净利润增速和 ROE 的绝对水平以及趋势，景气度相对较好的有：证券、公交、航运、多元金融、贸易、保险、地面兵装、水务、生物制品、计算机应用、农业综合、高速公路、银行、医疗器械。风险风险提示提示：海外不确定因素，宏观经济风险，公司业绩
8、不达预期风险等。策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.板块表现：三大板块均表现为营收增速下滑，净利润增速提升板块表现：三大板块均表现为营收增速下滑，净利润增速提升.3 2.盈利能力：管理费率下降支撑盈利能力：管理费率下降支撑 ROE 企稳，但难以持续，经常性经营指标仍在恶化企稳，但难以持续，经常性经营指标仍在恶化.6 3.现金流：边际改善，但偿债压力仍较大且投资扩张意愿不强现金流：边际改善，但偿债压力仍较大且投资扩张意愿不强.7 4.行业层面：非银行业层面：非银、机械、计算机、地产、军工、银行、食品饮料等景气较好、机械、计算机、地
9、产、军工、银行、食品饮料等景气较好.8 图表目录图表目录 图 1：2019 年一季报各板块业绩增速.3 图 2：全 A 及全 A 非金融营收增速小幅下滑至 10.9%和 9.5%.4 图 3：全 A 及全 A 非金融净利润增速回升至 9.4%和 1.5%.4 图 4：18 年年报大量计提资产减值损失（坏账损失商誉减值存货跌价）.4 图 5：主板、中小板和创业板的营收增速均有所下滑.5 图 6：主板、中小板和创业板的净利润增速均有明显提升.5 图 7：全 A 及全 A 非金融营收增速小幅下滑至 10.9%和 9.5%.5 图 8：全 A 及全 A 非金融净利润增速回升至 9.4%和 1.5%.5
10、 图 9：不考虑各期商誉减值的冲击，中小板和创业板的盈利增速也是回升的.5 图 10：全 A 非金融、创业板的 ROE(TTM)及其分项指标.6 图 11：全 A 非金融 ROE(TTM)在年报大幅回落后企稳.6 图 12：全 A 非金融毛利率及期间费用率走势.6 图 13：创业板 ROE(TTM)创历史新低后，一季度走平.7 图 14：创业板的管理费用率降幅较大.7 图 15：全 A 非金融净利率随 PPI 继续回落.7 图 16：产能利用率和周转率均从高位回落.7 图 17：全 A(非金融)经营现金流、投资现金流、筹资现金流均有改善.8 图 18：全 A 非金融现金净流量(TTM)/净利润
11、(TTM).8 图 19：全 A 非金融现金净流量(TTM)/营收(TTM).8 图 20：一级行业的净利润增速与 ROE（TTM）.9 图 21：二级行业的净利润增速与 ROE（TTM）.10 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 截至 4 月 30 日，2018 年年报与 2019 年一季报已披露完。一季报业绩映射全年，且基于一季报的选股比较有效。本文作为财报分析的第一篇，从板块盈利及结构特征、行业表现、盈利水平、现金流等角度先做一个总体分析，主要讨论以下几个问题：（1）板块：主板和中小创的盈利趋势及背后原因；（2）ROE：ROE 的趋势及分项结构
12、变化；（3）现金流：哪些板块现金流在改善；（4）行业：行业的景气变化趋势。1.板块表现：板块表现：三大板块均表现为营收增速下滑，净利润增速提升三大板块均表现为营收增速下滑，净利润增速提升 结论：结论：2019 年一季报，年一季报，三大板块表现出“营收增速走低三大板块表现出“营收增速走低但但净利润增速回升”净利润增速回升”。背后是背后是 18Q4大量计提资产减值损失造成的低基数以及大量计提资产减值损失造成的低基数以及 19Q1 管理费率大幅下降进而抬升净利率的影响，管理费率大幅下降进而抬升净利率的影响，其可持续性仍需观察。其可持续性仍需观察。全全 A 及全及全 A 非金融营收增速小幅下滑至非金融
13、营收增速小幅下滑至 10.9%和和 9.5%，但净利润增速回升至，但净利润增速回升至 9.4%和和 1.5%。全A 及全 A非金融19Q1营收增速分别为10.9%和9.5%，较18Q4 的11.7%和13.0%下滑0.8pct和 3.5pct；但是净利润增速却有明显的提升，分别为 9.4%和 1.5%，较 18Q4 的-2.0%和-5.6%大幅回升 11.4pct 和 7.1pct。营收增速回落但净利润增速在提升，直观体现是需求下滑的同时盈利能力却有所提升。带来这种情况原因，一方面由于 18Q4 大量计提资产减值损失（坏账损失商誉减值存货跌价，如图表 4），造成了 18Q4 极低的净利润增速；
14、另一方面，19Q1 管理费用率的大幅下降带来净利率的回升，这可能是去杠杆环境中企业由于资金压力导致开支减少，或者其他非常规性因素的影响，我们认为持续改善的可能性较低（在第二部分有进一步分析）。因此，对 19Q1 净利润增速的较大回升应多一分谨慎的认识。图图 1：2019 年一季报年一季报各板块业绩增速各板块业绩增速 板块板块 2019 年一季报（年一季报（%）往期累计净利润同比往期累计净利润同比增速增速（%）营收增速营收增速 净利润增速净利润增速 增速中位数增速中位数 增速增速:19Q1-18Q4/pct 2018 年年 年报年报 2018 年年 三季报三季报 2018 年年 中报中报 全部全
15、部 A股股 10.9 9.4 8.4 11.4-2.0 10.4 14.0 全部全部 A股股(非金融非金融)9.5 1.5 7.8 7.1-5.6 16.6 22.0 主板主板 11.3 11.3 9.6 8.4 3.0 11.1 14.4 主板（非金融）主板（非金融）9.6 4.8 8.6 0.6 4.2 19.7 24.9 中小板中小板 8.6-5.5 5.7 27.1-32.6 6.9 13.1 中小板（非金融剔除苏宁）中小板（非金融剔除苏宁）7.2-11.5 5.1 27.0 -38.5 5.3 9.9 中小板指中小板指 16.9 0.8 4.9-3.2 4.0 13.2 20.7 中
16、小板指（剔除苏宁）中小板指（剔除苏宁）15.6 0.7 4.2 2.9-2.2 7.9 11.8 创业板创业板 11.4-14.3 9.9 54.7-69.0-1.3 4.2 创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞宁德）创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞宁德）9.7-2.6 10.0 69.0-71.6 2.8 10.6 创业板指创业板指 14.7-23.7 12.1-0.1-23.7 15.8 21.8 创业板指（剔除温氏光线宁德）创业板指（剔除温氏光线宁德）9.7-4.6 12.1 19.1-23.7 18.2 26.6 沪深沪深 300 12.8 10.8 11.3 4.4 6.4 10.7 13.3
17、上证上证 50 10.9 9.4 11.3 1.3 8.1 11.7 13.2 中证中证 500 8.1-0.2 5.6 21.7-21.9 12.0 23.5 资料来源：Wind，天风证券研究所。策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图图 2：全全 A 及全及全A 非金融非金融营收增速营收增速小幅下滑至小幅下滑至 10.9%和和 9.5%图图 3：全全 A 及全及全A 非金融净利润增速回升至非金融净利润增速回升至 9.4%和和 1.5%资料来源：Wind，天风证券研究所。资料来源：Wind，天风证券研究所。图图 4：18 年年报大量计提年年报大量计提
18、资产减值损失（坏账损失资产减值损失（坏账损失商誉减值商誉减值存货跌价）存货跌价）资料来源：Wind，天风证券研究所。注：主板非金融、中小板和创业板的坏账损失分别占到板块总营收的 0.43%、0.96%和2.38%；商誉减值占板块总营收的 0.45%、0.18%和 1.29%；存货跌价占板块总营收的 0.30%、0.26%和 0.37%。各大板块具体来看：各大板块具体来看：（1）主板：）主板：主板及主板非金融 19Q1 营收增速分别为 11.2%和 9.6%，较 18Q4 的 11.2%和 12.5%小幅下滑 0.04pct 和 3.0pct；同样的，净利润增速却有明显的提升，分别为 11.4%
19、和 4.9%，较 18Q4 的 3.0%和 4.2%回升 8.4pct 和 0.7pct。（2）中小板：）中小板：中小板及中小板（非金融剔除苏宁）19Q1 营收增速分别为 8.7%和 7.2%，较18Q4 的15.4%和 14.8%大幅下滑6.7pct和 7.6pct；净利润增速分别为-5.4%和-11.5%，较 18Q4 的-32.6%和-38.5%大幅提升 27.2pct 和 27.0pct。另外，中小板指（剔除苏宁）19Q1 净利润增速 0.7%，较 18Q4 提升 2.9pct。（3）创业板：）创业板：创业板及创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞宁德）19Q1 营收增速分别为 11.5%和 9
20、.9%，较 18Q4 的 15.5%和 16.9%下滑 3.9pct 和 7.0pct；净利润增速分别为-14.9%和-3.5%，较 18Q4 的-69.0%和-71.6%大幅提升 54.1pct 和 68.0pct。另外，创业板指（剔除温氏光线宁德）19Q1 净利润增速也由 18Q4 的-23.7%提升至-4.6%。创业板业绩整体表现与业绩快报基本一致，18 年年报的超预期下滑（增速的低点大概率已形成），也带来了一季报增速环比数值的大幅提升。最后，若我们把各期的商誉减值加回净利润再计算同比增速，结果显示（如图表 9）：中小板和创业板的盈利增速也是回升的，但主板增速小幅下滑（主板 18 年年报
21、受商誉减值的冲击要较小）。说明中小创内生增速可能也已见底回升。-10%0%10%20%30%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1累计营收增速全部A股全部A股(非金融)-20%0%20%40%60%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1累计净利润同比增速全部A股全部A股(非金融)558 831 3,391 583
22、166 1,555 517 102 1,053 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000商誉减值存货跌价坏账损失商誉减值存货跌价坏账损失商誉减值存货跌价坏账损失主板非金融中小板创业板2017年年报2018年年报（亿元）策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 总的来说，三大板块表现出较为一致的“营收增速走低总的来说，三大板块表现出较为一致的“营收增速走低但但净利润增速回升”的情况。净利润增速回升”的情况。主板业绩波动相对较平滑，中小板营收下滑幅度最大，而创业板由于扰动因素更多，其净利润波动幅度更大。图图 5：主板、中小
23、板和创业板的营收增速均有所下滑主板、中小板和创业板的营收增速均有所下滑 图图 6：主板、中小板和创业板的净利润增速均有明显提升主板、中小板和创业板的净利润增速均有明显提升 资料来源：Wind，天风证券研究所。资料来源：Wind，天风证券研究所。图图 7：全全 A 及全及全A 非金融营收增速小幅下滑至非金融营收增速小幅下滑至 10.9%和和 9.5%图图 8：全全 A 及全及全A 非金融净利润增速回升至非金融净利润增速回升至 9.4%和和 1.5%资料来源：Wind，天风证券研究所。资料来源：Wind，天风证券研究所。图图 9：不考虑各期商誉减值的冲击，中小板和创业板的盈利增速也是回升的：不考虑
24、各期商誉减值的冲击，中小板和创业板的盈利增速也是回升的 资料来源：Wind，天风证券研究所，商誉减值数据来自年报预告，可能不完整。-20%0%20%40%60%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1板块累计营收增速主板（非金融）中小板（非金融剔除苏宁）创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞宁德）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q120
25、16Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1板块累计净利润同比增速主板（非金融）中小板（非金融剔除苏宁）创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞宁德）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1指数累计营收增速沪深300中小板指（剔除苏宁）创业板指（剔除温氏光线宁德）-40%-20%0%20%40%60%80%2012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12
26、015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1指数累计净利润同比增速沪深300中小板指（剔除苏宁）创业板指（剔除温氏光线宁德）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1（净利润+商誉
27、减值）累计增速主板（非金融）中小板（非金融剔除苏宁）创业板（剔除温氏乐视光线坚瑞宁德）策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2.盈利能力：盈利能力：管理费率下降管理费率下降支撑支撑 ROE 企稳企稳，但但难以难以持续持续，经常，经常性经营指标仍在恶化性经营指标仍在恶化 进一步，进一步，从从 ROE 及及 ROE 分项看盈利分项看盈利能力能力回升的阻力与可能性。回升的阻力与可能性。与上文结论一致，与上文结论一致，全全 A非金融非金融 ROE（TTM）在在 18Q4 断崖式下滑断崖式下滑后后，19Q1 企稳企稳，其主要，其主要的推动力来自管理费率的下降，带
28、来的推动力来自管理费率的下降，带来的净利率的净利率回升；回升；但但周转率与负债率指标，均有所恶化，周转率与负债率指标，均有所恶化，特别是周转率。特别是周转率。往前看，往前看，全全 A 非金融净利率仍将随非金融净利率仍将随 PPI 的走低而的走低而回落回落，而产能利用率目前也不支持周转率，而产能利用率目前也不支持周转率转转好好。因此，对全因此，对全 A 非金融来说，非金融来说，ROE 仍有回落的压力。仍有回落的压力。对于对于全全 A非金融非金融：全 A 非金融 ROE(TTM)经过 18Q4 的断崖式下滑后，19Q1 有所企稳，为7.9%，基本持平 18Q4 的 8.0%。其中，净利率小幅回升，
29、但周转率和负债率均在恶化；而净利率的回升主要来自管理费用率的大幅下降，背后可能是去杠杆环境中企业资金压力较大，导致开支减少。另外，全 A 非金融毛利率也小幅回落，从收入和成本的分析可看出，收入端的下降幅度大于成本端的改善幅度。往前看，在 PPI 下行且需求较弱的环境下，毛利率和净利率可能还有下降空间，这将导致 ROE 暂时的企稳或不可持续。对于对于创业板：创业板：创业板的 ROE(TTM)已降至历史新低，仅 1.74%，较 18Q4 有小幅回升，主要来自净利率（管理费用率）的贡献。往前看，创业 ROE 能否继续提升，核心还在于成本端和资产减值损失的变化，这两项我们预计 19 年都会有边际改善。
30、图图 10：全全 A 非金融、创业板的非金融、创业板的 ROE(TTM)及其分项及其分项指标指标 TTM 指标指标 全全 A 非金融非金融 创业板创业板 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2018Q3 2018Q4 2019Q1 ROE 9.8%8.0%7.9%7.38%1.73%1.74%净利率净利率 4.9%4.0%4.1%7.23%1.66%1.78%周转率周转率 69.8%70.0%65.9%59.2%59.3%55.0%负债率负债率 65.0%65.3%65.6%42.0%43.0%43.7%毛利率毛利率 20.6%20.4%20.1%30.9%30.6%30.2%销售费用率
31、销售费用率 4.30%4.31%4.32%7.28%7.70%7.77%管理费用率管理费用率 4.99%4.58%4.16%9.59%8.68%7.72%财务费用率财务费用率 1.39%1.40%1.47%1.26%1.35%1.53%营业收入同比营业收入同比 14.2%11.9%-9.9%15.5%8.9%-18.6%营业成本同比营业成本同比 13.8%13.3%-8.5%16.9%12.5%-16.6%资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 11：全全A 非金融非金融ROE(TTM)在年报大幅回落后企稳在年报大幅回落后企稳 图图 12：全全A 非金融毛利率及期间费用率走势非金融毛利率及期
32、间费用率走势 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 55%60%65%70%75%80%85%90%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%20122013201420152016201720182019ROE(左轴)净利率(左轴)周转率(右轴)负债率(右轴)17%18%18%19%19%20%20%21%21%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%20122013201420152016201720182019销售费用率(左轴)管理费用率(左轴)财务费用率(左轴)毛利率(右轴)策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责
33、申明 7 图图 13：创业板创业板 ROE(TTM)创历史新低后，一季度走平创历史新低后，一季度走平 图图 14：创业板的管理费用率降幅较大创业板的管理费用率降幅较大 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 15：全全A 非金融非金融净利率净利率随随PPI 继续继续回落回落 图图 16：产能利用率产能利用率和和周转率周转率均从高位回落均从高位回落 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.现金流：现金流：边际改善，但偿债压力仍较大且投资扩张意愿不强边际改善，但偿债压力仍较大且投资扩张意愿不强 2019 年一年一季季报现金报
34、现金流边际改善，流边际改善，其中其中经营现金经营现金净净流入大幅增加流入大幅增加，投资现金，投资现金净净流出流出小幅小幅增增加加，但筹资净，但筹资净流流入小幅减少入小幅减少。2019 年一季报，全部 A 股非金融公司现金净流量为-3572亿，同比去年增加 1590 亿，现金流情况边际改善。其中，经营现金净流量同比去年增加1590 亿（经营现金流入增加），投资净流量同比去年减少 162 亿（投资现金流出增加），筹资净流量同比去年减少 31 亿（筹资现金流入减少）。具体来看：企业偿债压力仍较大。企业偿债压力仍较大。筹资净流量的减少主要来自企业筹资现金流出的大幅增加（同比多增 4089 亿），一季度
35、融资环境改善，宽信用支持了筹资现金流入同比去年增加了 3988 亿，但幅度仍小于筹资现金流出，说明企业在偿还旧债务的压力仍然比较大。投资扩张意愿仍不强。投资扩张意愿仍不强。投资现金净流量同比变化的幅度在萎缩，反应了企业投资扩张意愿不强，资本开支对现金流占用减少，对应着宏观层面一季度制造业投资增速的下滑。今年来企业信用环境改善，现金流压力减小，往后看，投资现金流出有可能会起来，但仍会受制于债务偿还的现金压力以及主动去库存阶段的进程。15%20%25%30%35%40%45%50%55%60%65%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2012201320142015201620172018
36、2019ROE(左轴)净利率(左轴)周转率(右轴)负债率(右轴)29%30%31%32%33%34%35%36%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%20122013201420152016201720182019销售费用率(左轴)管理费用率(左轴)财务费用率(左轴)毛利率(右轴)-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.03.03.54.04.55.05.56.06.57.07.58.0净利率TTM：全A非金融(%，左轴)PPI累计同比（%，右轴）586368737883889398727374757677787980818220072008200920102
37、0112012201320142015201620172018工业产能利用率（%，左轴）资产周转率TTM：全A非金融（%，右轴）策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 17：全全 A(非金融非金融)经营现金流经营现金流、投资现金流、筹资现金流投资现金流、筹资现金流均有改善均有改善 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 18：全全A 非金融现金净流量非金融现金净流量(TTM)/净利润净利润(TTM)图图 19：全全A 非金融现金净流量非金融现金净流量(TTM)/营收营收(TTM)资料来源：Wind，天风证券研究所；注：投资净流量取绝对值 资料来源
38、：Wind，天风证券研究所，注：投资净流量取绝对值 4.行业层面行业层面：非银、机械、计算机、地产、军工、银行非银、机械、计算机、地产、军工、银行、食品饮、食品饮料等景气较好料等景气较好 由于行业中个股盈利极端情况较多，因此，行业层面的分析，我们选用净利润增速的中位数序列，比较能反应真实的情况。一级行业一级行业：从净利润增速角度看，从净利润增速角度看，19Q1 净利润增速绝对值（中位数，下同）前十的行业为：非银（81.9%）、建材（18.3%）、食品饮料（15.7%）、机械（14.6%）、采掘（14.2%）、地产（13.4%）、计算机（12.6%）、建筑装饰（12.2%）、公用事业（12.1%
39、）和军工（11.5%）。相对 18Q4 回升幅度前十的行业为：非银、传媒、电气设备、机械、计算机、地产、军工、交运、银行、建材。因此，净利润净利润增速较高且趋势向好的行业有：非银、机械、计算机、地产、军工、银行增速较高且趋势向好的行业有：非银、机械、计算机、地产、军工、银行、食品饮料食品饮料等。等。从从 ROE 角度看，角度看，ROE(TTM)较高且环比回升的行业有：食品饮料、非银、休闲服务、交运、较高且环比回升的行业有：食品饮料、非银、休闲服务、交运、银行银行、医药、医药等。等。-15000-10000-50000500010000200520062007200820092010201120
40、122013201420152016201720182019现金净流量相比去年同期增加的额度 亿元经营现金净流量 同比多增投资现金净流量 同比多增筹资现金净流量 同比多增现金净流量 同比多增-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%现金净流量与净利润的比值(TTM)经营净流量(TTM)/净利润(TTM)投资净流量(TTM)/净利润(TTM)筹资净流量(TTM)/净利润(TTM)现金净流量(TTM)/净利润(TTM)-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%现金净流量与营收的比值(TTM)经营净流量(TTM)/营收(TTM)投资净流量(TTM)/营收(TT
41、M)筹资净流量(TTM)/营收(TTM)现金净流量(TTM)/营收(TTM)策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 二级行业：二级行业：综合考虑净利润增速和综合考虑净利润增速和 ROE 的绝对水平以及趋势，景气度相对较好的有：的绝对水平以及趋势，景气度相对较好的有：证券证券、公交、公交、航运、多元金融、贸易、保险、地面兵装、水务、航运、多元金融、贸易、保险、地面兵装、水务、生生物制品、物制品、计算机应用计算机应用、农业综合、高、农业综合、高速公路、银行、医疗器械。速公路、银行、医疗器械。图图 20：一级行业的净利润增速与一级行业的净利润增速与ROE（TT
42、M）一级行业一级行业 净利润增速净利润增速（%）ROE(TTM)（%）2018Q3 2018Q4 2019Q1 19Q1-18Q4 2018Q3 2018Q4 2019Q1 19Q1-18Q4 非银金融非银金融-38.8-29.8 81.9 111.7 9.0 7.9 9.8 1.9 传媒传媒 2.2-26.5 1.7 28.2 2.4-4.1-3.7 0.4 电气设备电气设备 0.8-6.8 10.3 17.1 5.4 3.3 2.9-0.4 综合综合 13.3 3.9 15.7 11.8 4.6 3.4 3.3-0.1 机械设备机械设备 12.6 6.1 14.6 8.6 7.6 5.0
43、4.8-0.2 计算机计算机 11.2 6.2 12.6 6.4 11.5 7.0 5.8-1.2 房地产房地产 27.7 7.0 13.4 6.4 21.8 20.6 16.5-4.1 国防军工国防军工 9.6 5.7 11.5 5.8 2.9 2.5 2.1-0.4 交通运输交通运输 4.8 3.0 8.0 5.0 7.7 6.9 8.4 1.4 银行银行 8.2 6.9 11.4 4.5 10.4 10.1 11.2 1.1 建筑材料建筑材料 22.5 13.9 18.3 4.4 17.3 17.5 16.4-1.1 公用事业公用事业 12.0 8.0 12.1 4.2 5.6 5.2
44、6.1 1.0 商业贸易商业贸易 12.6 5.0 8.0 3.0 8.5 8.1 8.1-0.1 有色金属有色金属 8.9-12.0-9.7 2.4 7.6 3.3 2.7-0.6 建筑装饰建筑装饰 12.6 9.8 12.2 2.3 12.8 12.2 10.9-1.3 纺织服装纺织服装 14.0 8.0 10.2 2.2 9.3 5.9 5.7-0.2 家用电器家用电器 5.5 8.1 10.2 2.1 20.4 15.4 14.7-0.8 轻工制造轻工制造 9.9 5.9 6.9 1.0 10.4 5.6 4.7-0.9 医药生物医药生物 18.6 11.5 10.2-1.4 10.3
45、 8.3 8.9 0.6 食品饮料食品饮料 12.5 17.2 15.7-1.5 16.0 16.9 20.4 3.5 汽车汽车 2.1-8.2-10.3-2.1 11.1 8.3 7.4-0.9 电子电子 14.6 6.3 3.5-2.8 10.3 6.9 5.9-1.0 通信通信 6.0 3.8-1.8-5.5 0.9-0.4 2.0 2.5 化工化工 22.9 13.5 4.1-9.4 8.5 7.2 7.6 0.4 农林牧渔农林牧渔 7.4 3.2-7.9-11.1 7.1 5.3 5.0-0.3 休闲服务休闲服务 14.7 15.5 1.9-13.6 9.6 7.8 9.3 1.5
46、采掘采掘 21.1 31.4 14.2-17.1 5.6 4.7 5.6 0.9 钢铁钢铁 60.3 26.7-26.1-52.9 19.2 16.8 13.6-3.2 资料来源：Wind，天风证券研究所 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 图图 21：二级行业的净利润增速与二级行业的净利润增速与ROE（TTM）二二级行业级行业 净利润增速净利润增速（%）ROE(TTM)（%）2018Q3 2018Q4 2019Q1 19Q1-18Q4 2018Q3 2018Q4 2019Q1 19Q1-18Q4 证券证券-44.6-44.9 100.0 144.
47、9 6.5 5.3 6.1 0.8 公交公交-11.7 1.0 81.6 80.6 7.3 8.3 9.9 1.5 航运航运-20.2-5.2 72.4 77.6 4.1 5.3 6.6 1.4 多元金融多元金融 10.3-9.2 46.5 55.7 8.7 6.9 7.4 0.6 贸易贸易 10.4 3.1 48.9 45.8 8.1 7.5 9.0 1.4 保险保险 18.0 0.0 29.1 29.0 12.4 11.2 14.5 3.3 地面兵装地面兵装 0.9 5.5 30.8 25.3 8.2 8.5 6.7-1.8 水务水务 1.0-8.0 15.3 23.4 8.5 7.6 7
48、.3-0.3 其他采掘其他采掘 1.5 78.5 101.5 23.0 3.0 8.0 11.7 3.7 仪器仪表仪器仪表 15.2 10.4 27.2 16.8 11.6 7.6 6.3-1.3 园区开发园区开发 31.4 6.6 22.1 15.5 14.3 13.2 12.4-0.7 其他建材其他建材 16.3 7.4 18.9 11.5 11.9 9.9 8.4-1.5 生物制品生物制品 17.7 0.4 10.2 9.9 9.0 8.8 9.6 0.8 计算机应用计算机应用 11.2 6.4 14.1 7.7 13.8 8.6 7.0-1.6 农业综合农业综合 91.3 5.0 10
49、.4 5.4 14.2 12.5 11.3-1.3 高速公路高速公路 1.6 10.0 15.2 5.2 7.5 8.3 9.8 1.5 景点景点 12.6 8.8 13.6 4.8 9.3 6.7 7.9 1.3 银行银行 8.2 6.9 11.4 4.5 10.4 10.1 11.2 1.1 医疗器械医疗器械 18.6 18.1 21.2 3.0 10.5 12.3 13.2 0.9 资料来源：Wind，天风证券研究所 策略策略报告报告|投资策略投资策略 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执
50、业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。
