1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海海外外研研 究究 行业跟踪报告 行业跟踪报告 证券研究报告证券研究报告 水泥水泥行业行业推荐推荐 (维持 维持 ）相关报告相关报告 12月水泥数据点评及19年展望:华北&西北市场需求拐点来临20190126 水泥需求拐点来临，弹性可期金隅首发报告暨水泥区域报告之京津冀市场20190104 最好的市场，最精彩的篇章即将上演水泥区域报告之长江流域市场20181102 西北整合之路水泥区域报告之西北市场20180723 华南，中国水泥最好的版图水泥区域报告之华南市场20180604 海外海外原材料原材料研究研究 分析师：
2、张忆东 SFC：BIS749 SAC：S0190510110012 联系人：韩亦佳 SAC：S0190517080003 title1-2 月水泥数据点评月水泥数据点评:-开端良好，继续关注华北水泥复苏开端良好，继续关注华北水泥复苏 2019 年年 03 月月 20 日日 投资要点投资要点 宏观投资数据宏观投资数据 基建投资连续回升，全国各省市规划的交通建设投资额 19 年保持 10%的较快增长，华东、中南等经济实力较强区域增速更高，地方政府投资意愿回暖。1-2月份全国累计水泥产量 2.12 亿吨，同比增长 0.5%，开端良好，北方市场仍然是需求增量的主要贡献者。分区域水泥需求及展望分区域水泥
3、需求及展望华北地区自去年四季度开启的复苏周期已经十分明显。1-2 月京津冀水泥产量同比增长 23.6%，山西、内蒙同比增长分别 83.8%和 55.6%。随着两会结束、预警解除和冬施结束，下游需求将加速恢复，当前库位水平不足 55%，熟料价格有继续上涨压力。中期来看，京津冀水泥需求复苏启动，内蒙和山西市场的稳定将有效缓解外部压力，我们维持华北市场将开启为期 2 年左右的水泥需求复苏周期的判断。华东市场 1-2 月水泥产量同比增加 4.18%，前期雨水天气导致华东市场水泥库容比最高增至 70%，近期天气放晴后，库存迅速回落，指向下游需求仍在平稳波动的区间内。中期来看，长三角市场供给端的压力将于
4、19 年底凸显。受雨水较多影响，南方市场需求疲软、价格回落，中南市场 1-2 月水泥产量同比下滑 5.29%，西南市场同比下滑 2.78%。其中，两广同比下滑 9.43%，大企业水泥库容比在 70%附近，短期需求和价格表现取决于天气情况。大湾区规划已经落地，预计 19 年华南水泥需求稳中有增，逐步消化广西市场可投放的新增产能。西北地区 1-2 月水泥产量同比增长 18.56%，需求恢复较好，加之企业停窑限产执行到位，库存偏低运行，关中涨价有望带来示范效应，价格有修复空间。西北农村基建作为短板中的短板，预计也将是基建项目倾斜的方向，19 年盈利修复的概率较大。价格判断价格判断全国大部分地区水泥价
5、格继续小幅回落，回落地区主要是华东、中南的高价区域。近两周下游市场需求基本恢复，预计未来两周主要是以降低库存为主，价格平稳，关注关中、唐山的涨价示范效应。投资建议投资建议建议关注基建发力开启的北方水泥周期复苏，特别是华北地区自去年四季度开启的复苏周期已经十分明显。唐山、陕西关中已经启动了熟料&水泥价格的向上修复，加之水泥企业停窑限产，库存处在低位，短期涨价动力明显。继续重点推荐金隅集团，价格稳、产能利用率提升带来的降本降费已具备较大盈利弹性，而当前估值仅反应了重置成本。华南地区市场格局好，在 18 年呈现了价格稳健的成熟市场特性，预计 19 年需求的增长可消化新增供给，20 年将迎来粤港澳大湾
6、区需求爆发，预计全年水泥价格在较高平台上平稳运行，我们认为华润水泥当前估值（3/19 收盘价对应2018 年 6.4 倍 PE）和分红（对应 7.2%的股息收益率）具备较强吸引力。风险提示风险提示：宏观经济向下超预期；水泥协同破裂；原材料价格波动；环保及事宏观经济向下超预期；水泥协同破裂；原材料价格波动；环保及事件风险件风险1 9 9 5 3 3 5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-海外跟踪报告海外跟踪报告(评级评级)）一一、基建继续基建继续回暖，回暖，地产投资地产投资略
7、升但压力不减略升但压力不减 1-2 月城镇固定资产投资累计同比由 5.9%略升至 6.1%，其中地产投资累计同比由12 月的 9.5%升至 11.6%，为 2018 年 7 月以来首次回升，主要受到西部地区投资回升的拉动。但考虑到 1-2 月地产销售面积转负、购置土地面积大幅下滑，指向后期地产投资端下行压力仍然较大。基建投资（除水电燃气）累计同比由前值 3.8%升至 4.3%，已经连续第五个月回升。发改委投资项目，1-2 月基建投资项目申报金额为 31562 亿元，同比增长 30.90%，地方政府投资意愿回暖。2019 年各省交通投资规划也陆续出台，华东、中南、华北分别规划了 20%、17%和
8、 9%的投资额增速。我们预计基建将是 2019 年“保增长”最确定的发力方向，京津冀、粤港澳、长三角、长江经济带，区域协同项目为重中之重。图表图表 1 1、17 年以来固定年以来固定资产资产投资投资累计同比累计同比 图表图表 2 2、三大投资单月三大投资单月同比同比 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 3 3、土地购置土地购置面积增速（面积增速（%）大幅回落大幅回落 图表图表 4 4、各月基建项目申报金额及增速各月基建项目申报金额及增速 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与
9、金融研究院建筑团队整理 1 9 9 5 3 3 5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-海外跟踪报告海外跟踪报告(评级评级)）图表图表 5 5、各省交通投资规划也陆续出台，华东、中南各省交通投资规划也陆续出台，华东、中南、华北华北分别保持分别保持 2 20 0%、1717%和和 9 9%的投资额增速的投资额增速 资料来源：各政府网站，兴业证券经济与金融研究院整理 二二、分分区域区域水泥水泥数据点评数据点评及及需求需求展望展望 2019 年 1-2 月，全国累计水泥产量 2.1
10、2 亿吨，同比增长 0.5%，增速较去年同期下降 3.6 个百分点。19 年开端良好，北方市场仍然是需求增量的主要贡献者，华北、西北、东北 1-2 月水泥产量同比增长分别为 33.8%、18.6%和 9.4%。我们认为此轮北方市场需求复苏周期具备 2 年左右的持续性，水泥市场南北分化得以缓解。图表图表 6 6、全国全国水泥产量水泥产量同比同比 图表图表 7 7、分分区域水泥产量增长区域水泥产量增长 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 1 9 9 5 3 3 5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 4
11、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-海外跟踪报告海外跟踪报告(评级评级)）华北地区华北地区自自去年四季度去年四季度开启开启的复苏周期已经的复苏周期已经十分十分明显明显，18 年年 10 月月至至 19 年年 2 月月，水泥水泥产量产量单月单月同比同比均超过均超过 30%。19 年开局良好，水泥价格平稳托市，唐山熟料价格率先上涨；1-2 月京津冀水泥产量同比增长 23.6%，周边山西、内蒙同比增长分别 83.8%和 55.6%。短期来看，随着两会结束、预警解除和冬施结束，预计下游需求将加速恢复，当前库位水平不足 55%，熟料价格有继续上涨压力。中
12、期来看，在京津冀协同和雄安新区启动的重点工程支撑下，京津冀水泥需求复苏已经启动，而内蒙和山西市场的稳定将大大缓解对京津冀市场的负面影响，我们判断华北市场将开启为期 2 年左右的水泥需求复苏周期。华东市场 1-2 月水泥产量同比增加 4.18%，较前值增加 1pct；前期雨水天气导致华东市场水泥库容比最高增至 70%以上，但近期天气放晴后，库存迅速回落，指向下游需求恢复较快，需求仍在平稳波动的区间内。中期来看，长三角市场存在变相新增供给的问题，大部分于 2019 年底投产，供给端的压力将于 19 年底后凸显，大企业底线受到了挑战。受雨水较多影响，南方市场需求疲软，价格回落，中南市场 1-2 月水
13、泥产量同比下滑 5.29%，西南市场 1-2 月水泥产量同比下滑 2.78%。其中，两广水泥产量同比下滑 9.43%，大企业水泥库容比在 70%附近，短期需求和价格表现取决于天气情况。大湾区规划已经落地，预计 19 年华南水泥需求稳中有增，逐步消化广西市场可投放的新增产能，大规模建设启动有望于 2020 年到来。西北地区 1-2 月水泥产量同比增长 18.56%，需求恢复较好，水泥价格率先反弹，加之企业停窑限产执行到位，库存偏低运行，关中涨价有望带来示范效应，价格有修复空间。西北农村基建作为短板中的短板，预计也将是基建项目倾斜的方向，区域内未来无新增产能，19 年盈利修复的概率较大。图表图表
14、8 8、华北地区华北地区单月水泥产量（万吨）单月水泥产量（万吨）图表图表 9 9、东北地区东北地区单月水泥产量（万吨）单月水泥产量（万吨）资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 1 9 9 5 3 3 5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-海外跟踪报告海外跟踪报告(评级评级)）图表图表 1010、西北地区西北地区单月水泥产量（万吨）单月水泥产量（万吨）图表图表 1111、华东地区华东地区单月水泥产量（万吨）单月水泥
15、产量（万吨）资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 1212、西南地区西南地区单月水泥产量（万吨）单月水泥产量（万吨）图表图表 1313、中南地区中南地区单月水泥产量（万单月水泥产量（万吨）吨）资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 1414、华北华北水泥平均水泥平均库容库容 图表图表 1515、东北东北水泥平均水泥平均库容库容 资料来源：数字水泥网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：数字水泥网，兴业证券经济与金融研究院整理 1 9 9 5 3 3
16、5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-海外跟踪报告海外跟踪报告(评级评级)）图表图表 1616、西北西北水泥平均水泥平均库容库容 图表图表 1717、华东华东水泥平均水泥平均库容库容 资料来源：数字水泥网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：数字水泥网，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 1818、西南西南水泥平均水泥平均库容库容 图表图表 1919、中南中南水泥平均水泥平均库容库容 资料来源：数字水泥网，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：数字水泥网，兴业证券
17、经济与金融研究院整理 图表图表 2020、近期近期公布的公布的重点重点省市省市错峰生产安排错峰生产安排 地区地区 错峰错峰生产安排生产安排 变动变动 贵州省贵州省制定 2019 年错峰生产方案 84 条生产线全部参与错峰生产，全年停产 60120 天。黔中地区和黔北地区产能较为集中，过剩较为严重，错峰停产时间为90120 天，其中，承担协同处置生活垃圾和市政污泥生产线停产 90天，包括：1 季度 30 天，24 季度分别为 20 天；其他生产线停产 120天，包括：1 季度 45 天，24 季度分别为 25 天、30 天和 20 天。除黔中和黔北区域外的其他区域停产时间为 6090 天，其中，
18、承担协同处置的生产线停产 60 天，其他生产线停产 90 天。（1）黔中和黔北区域外的其他区域有所放松放松，（2）量化了协同处置生产线参与错峰生产的力度。唐山市唐山市发布 2019 年二、三季度重点行业错峰生产方案 3 月 1 日至 31 日，水泥行业(含粉磨站)，除涉及居民供热、处置生活污泥的水泥窑外全部停产。4 月 1 日至 9 月 30 日，全市划分两个区域，区域一内所有水泥企业在 5、6、7 月份轮流停产，每家企业停产时间不少于 46 天；区域二内所有水泥企业在 4、8、9 月份其中，丰润区冀东水泥有限公司唐山分公司、滦州市冀东水泥有限公司滦县 分公司、滦南县耀东水泥、古冶区冀东启新水
19、泥按照核定处置污染的最低负荷生产。轮流停产，每家企业停产时间不少于 45 天。总停产时间基本持平持平 18年 1 9 9 5 3 3 5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-海外跟踪报告海外跟踪报告(评级评级)）浙江省浙江省印发2019 年浙江省水泥行业错峰生产实施方案 浙江省境内涉及熟料生产的 36 家企业，50 条生产线，须分春节、高温梅雨、四季度三个阶段参与执行错峰停窑。春节期间(1.103.15)停窑 35天，梅雨高温季节(6.18.31)停窑 20 天，四季度(10
20、.112.31)停窑 10 天。对开展协同处置城市生活垃圾及危险废弃物的水泥窑生产线也一并纳入错峰生产范围。其错峰生产时间(天数及时段)可根据其所在地区熟料生产情况及核定的危险废弃物年处理量按 2018 年确定的比例执行。方案与18年执行情况相当相当 江苏省江苏省建材行业协会印发2019 年江苏省水泥行业错峰生产停窑及核查方案 停窑总天数为 65 天。其中 1 季度停窑 30 天。停窑时段、天数、时间和核查形式原则上参照 18 年。被国家或省行业主管部门认定的并达到超低排放的生产线或企业、利用水泥窑协同处置城市生活垃圾或工业固体废弃物生产线的企业,可根据国家和各地政府、环保部门对大气污染治理的
21、规定和要求，结合生产和经营情况调整总的停窑天数和停窑时间。停窑天数减少了 10 天，18年全年停产 75 天，其中 1季度停产 45 天 四川省四川省经济和信息化厅 四川省生态环境厅联合发布了“关于做好2019-2020 年水泥行业错峰生产工作的通知”要求 上一年度环境空气质量年均浓度达标市（州）的水泥企业全年错峰基准天数为 90 天（其中，11 月至次年 2 月错峰基准天数不少于 40 天），其余地区的全年错峰基准天数为 100 天（其中，11 月至次年 2 月错峰基准天数不少于 50 天）。根据深度治理排放改造情况，将水泥企业按照污染排放水平分为 A、B、C、D 四类，在基准天数基础上按相
22、应比例执行错峰生产。协同处置城市生活垃圾、污泥、危险废物和电石渣的生产线，享受错峰生产优惠政策。电石渣 2 条：年水泥熟料产能控制在设计水泥熟料产能的 70%以内。协同处置生产线 6 条：执行全省错峰生产标准时间 1/2 的错峰生产时间。首提差异化错峰生产 邯郸市邯郸市发布邯郸市2019 年 3 月份大气勿让综合治理强化攻坚实施方案 会议中，明确坚决摘掉 PM10、PM2.5 倒数第一的帽子。首次明确提出3 月份，包括水泥在内的工业企业承担民生供暖任务的生产线要全部脱钩，严格执行错峰生产比例，不得再以保障民生为由规避错峰生产。资料来源：数字水泥网等，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 21
23、21、近期近期公示的公示的产能置换项目产能置换项目 所在所在省份省份 企业名称企业名称 地址地址 置换产能置换产能（吨（吨/日）日）受让产能受让产能（吨（吨/日）日）置换类型置换类型 产 能 退产 能 退出省份出省份 公示日期公示日期 预 计 投预 计 投产时间产时间 江西 江西玉山南方水泥有限公司 上饶市玉山县 7500 5000 跨省置换 浙江 2019-1-4 福建 春驰集团新丰水泥有限公司 龙岩市新罗区适中镇新祠村 5500 1000 跨省置换 甘肃 2019-1-24 江苏 江苏宜城南方水泥有限公司 无锡市 7258 11613 省内置换 江苏 2019-1-17 2020 年底 江
24、西 江西万基水泥有限公司 赣州市信丰县中端工业园 4000 645 跨省置换 安徽 2019-2-14 江西 江西银彬新材料有限公司（白水泥）九江市瑞昌白杨镇 1500 2000 跨省置换 浙江 2019-2-20 升 级 改造 湖北 湖北省咸丰天鑫水泥有限公司 湖北省咸丰县坪坝营镇台山村 3200 742 跨省置换 四川 2019-3-14 资料来源：数字水泥网等，兴业证券经济与金融研究院整理 1 9 9 5 3 3 5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-海外跟踪报告海外
25、跟踪报告(评级评级)）三三、价格判断价格判断 除西北和华北有止跌企稳迹象外，全国大部分地区水泥价格继续小幅回落，回落地区主要是华东、中南高价区域。近两周下游市场需求基本恢复，预计未来两周主要是以降低库存为主，价格大体保持平稳，关注关中、唐山的涨价示范效应。展望 2019 年，大局仍将以稳为主，我们预计全国性水泥需求下滑的接受度在 3%左右，在此区间内，协同周期维稳，水泥价格以稳为主，南北区域差异收窄。华北及西北市场需求恢复弹性，产能利用率提升带来降本降费，水泥价格稳中有升，企业盈利弹性恢复；预计华东市场景气度可能演绎为在缓慢下行，但仍处于中高位，在 19 年底面临压力测试；华南市场价格以稳为主
26、，供需关系较为坚实；西南市场需要实施切实的错峰生产方能稳定价格不再继续下探。图表图表 2222、分分区域高标水泥价格（元区域高标水泥价格（元/吨吨）资料来源：数字水泥网，兴业证券经济与金融研究院整理 四四、投资建议投资建议 建议关注基建发力开启的北方水泥周期复苏，特别是华北地区自去年四季度开启的复苏周期已经十分明显，需求的复苏势必带来较大的成本及费用弹性，从而带动 19-20 年盈利显著回归。唐山、陕西关中已经启动了熟料&水泥价格的向上修复，加之水泥企业停窑限产，库存处在低位，短期涨价动力明显。继续重点推荐港股金隅集团（2009.HK），价格稳、产能利用率提升带来的降本降费已具备较大盈利弹性，
27、当前估值仅反应了重置成本，有较大上修空间。华南地区市场格局好，在 18 年呈现了价格稳健的成熟市场特性，预计 19 年需求1 9 9 5 3 3 5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-海外跟踪报告海外跟踪报告(评级评级)）的增长可消化新增供给，20 年将迎来粤港澳大湾区需求爆发，预计全年水泥价格在较高平台上平稳运行，我们认为 18 年不会是华润水泥（1313.HK）的业绩高点，估值（3/19 收盘价对应 2018 年 6.4 倍 PE）和分红（对应 7.2%的股息收益率）具
28、备较强吸引力。图表图表 2323、水泥股价表现水泥股价表现 代码代码 简称简称 市值市值(亿元亿元)吨产能市值吨产能市值（元（元/吨）吨）股价表现（近股价表现（近1 个月）个月）股价表现（近股价表现（近1 年）年）华东华东 600585.SH 海螺水泥(A)1,922.06 841 7.75 9.67 0914.HK 海螺水泥(H)1,961.12 858 2.12 0.58 3323.HK 中国建材（H)435.42 178 -2.58-26.98 000789.SZ 万年青(A)89.24 1109 26.63 19.50 华南华南 1313.HK 华润水泥(H)450.00 473 -7
29、.82 15.43 002233.SZ 塔牌集团(A)150.11 1291 15.50 16.13 华中、西南华中、西南 600801.SH 华新水泥(A)309.10 532 14.03 39.23 0743.HK 亚洲水泥(H)89.86 403 17.51 115.57 西北西北 2233.HK 西部水泥(H)56.21 299 8.04-15.17 600720.SH 祁连山(A)67.85 341 26.12-22.88 600449.SH 宁夏建材(A)46.53 328 21.47-20.67 000877.SZ 天山股份(A)114.52 382 33.17-2.38 华北华
30、北 000401.SZ 冀东水泥(A)231.91 418 25.80 20.27 601992.SH 金隅集团（A)452.74 403 19.77-16.73 2009.HK 金隅集团（H)258.26 230 5.20-25.97 0691.HK 山水水泥(H)102.33 200 39.59-56.28 资料来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理；备注：行情数据基于 2019-3-19 收盘价 五五、风险提示风险提示 1.宏观经济向下超预期带来水泥需求的显著下滑；2.水泥协同破裂带来的价格冲击；3.原材料价格大幅波动；4.环保及其它事件风险。1 9 9 5 3 3 5 1/3 6
31、 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 4 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-海外跟踪报告海外跟踪报告(评级评级)）分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除
32、外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以上证综指或深圳成指为基准，香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于
33、同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。有关财务权益及商务关系的披露有关财务权益及商务关系的披露 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与大森控股集团有限公司、兴证国际金融集团有限公司、Dangdai Henju International Inc.、阳光油砂有限公司、浦江中国控股有限公司、中国山东高速金融集团有限公司、惠理集团有限公司、游莱互动集团有限公司、华立大学集团有限公司、
34、龙皇集团控股有限公司、民信国际控股有限公司、浙商银行股份有限公司、MS Concept Limited、惠陶集团（控股）有限公司、信源企业集团有限公司、银合控股有限公司、Republic Healthcare Limited、江西银行股份有限公司、胜利证券（控股）有限公司、百应租赁控股有限公司、融创中国控股有限公司、华夏幸福基业股份有限公司、永续农业发展有限公司、山东黄金矿业股份有限公司、恒益控股有限公司、成志控股有限公司、朗诗绿色集团有限公司、永升生活服务集团有限公司、时代中国控股有限公司、中原银行股份有限公司、云能国际股份有限公司、汇量科技有限公司、国际济丰包装集团、微盟集团、日照港裕廊股
35、份有限公司、K2 F&B Holdings Limited、四川省蓝光发展股份有限公司、管道工程控股有限公司、新东方在线科技控股有限公司和盛世大联保险代理股份有限公司有投资银行业务关系。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任
36、何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不
37、应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或
38、交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报告由受香港证监会监察的兴证国际证券有限公司(香港证监会中央编号：AYE823)于香港提供。香港的投资者
39、若有任何关于本报告的问题请直接联系兴证国际证券有限公司的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别特别声明声明 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。1 9 9 5 3 3 5 1/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 1 0 8:0 4扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
