1、研究源于数据 1 研究创造价值 Table_Summary抱团取暖抱团取暖 7 月月报月月报 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 月度策略报告 策略研究 2019.06.30 分析师：分析师：胡国鹏胡国鹏 执业证书编号：S1220514080001 TEL：15210653408 Email： 分析师：分析师：郑小霞郑小霞 执业证书编号：S1220512080002 TEL：13391921291 Email： 分析师：分析师：袁稻雨袁稻雨 执业证书编号：S1220519030001 TEL：13691353139 Email Table_AuthorTable_Author
2、联系人联系人：刘超刘超 TELTEL：13269985073 E E-mail mail 相关研究相关研究:2019.02019.06 6 水落石出水落石出 4 4 TABLE_REPORTINFOTABLE_REPORTINFO 请务必阅读最后特别声明与免责条款 市场观点：持续性的反弹必须依赖于经济预期的修复。市场观点：持续性的反弹必须依赖于经济预期的修复。中美元首 G20 会晤后，中美贸易战存在着阶段性的缓解，市场风险偏好存在着修复的契机，但仅仅由风险偏好改善引发的反弹属于短期性质，可持续的反弹必须源于经济预期的修复甚至经济明确企稳的信号。中美贸易缓和后市场重新关注基本面，目前经济下行的信
3、号比较明显，统计局公布的 6 月份PMI数据仅原材料库存小幅改善，2000亿商品25%的关税 6月份刚刚加征，负面冲击将在三季度体现，国内经济存在着供需双弱的局面，不排除 7月底的政治局会议其中鲜明的提出“稳增长”，后续政策的重点依然是财政政策，包括可能的预算内赤字调整以及专项债规模上调等，货币政策需要关注 7 月份是否释放降准信号以及美联储降息后的利率政策，综合来看，经济不确定性依然明显，股票市场正在上演的“抱团取暖”将会延续，抱团取暖的终结源于三个层面的信号：一是不确定性消除，如经济预期改善或者实质性企稳，或者中美贸易协议最终敲定；二是抱团品种业绩低于预期或者受到政策的冲击；三是抱团品种的
4、估值出现泡沫化，超出估值区间。行业配置角度，中美贸易缓和后市场风险偏好存在着阶段性的修复，此前受到贸易战影响的通信、电子等行业存在阶段性的反弹契机，但由于经济不确定性仍较大，抱团取暖仍将延续，食品饮料、医药、金融等行业依然具备配置的机会。综合来看，7 月份首选食品饮料、医药、非银等三个行业。行业配置的主要思路：行业配置的主要思路：结构性机会主导，抱团环境。结构性机会主导，抱团环境。经济方面，进入二季度以来经济下行明显加速，2000 亿加征关税部分正式生效后，出口制造链条对经济的冲击进一步加剧，基建的对冲力度较为有限；流动性不是市场的主要矛盾，一方面宽货币的环境已经形成，传导至宽信用需要时间，另
5、一方面货币政策存在一定边界，需要等待发令枪，如外部环境的急剧变化或者美联储降息等事件性因素。政策和风险偏好方面，G20 会议结果略超预期，对风险偏好的提升作用体现为短期性质，政策在 7 月底政治局会议将有定调，不排除重提稳增长，但是政策空间相对有限，政策效果存在时滞。目前市场类似于 2012 年下半年的抱团环境，行业配置上短期可关注受益于贸易状况改善的行业如电子、通信等，中期聚焦业绩具备确定性的行业，如食品饮料、医药生物、非银等。综合来看，7月份超配食品饮料、医药生物、非银金融。风险提示：风险提示：对比研究的局限性、抱团个股或行业情况发生巨大变化、对比研究的局限性、抱团个股或行业情况发生巨大变
6、化、经经济出现超预期下滑、外围市场转向、中美关系济出现超预期下滑、外围市场转向、中美关系再生波折再生波折等等。月度策略报告 研究源于数据 2 研究创造价值 目录目录 1、经济寒冬，投资者抱团取暖.4 1.1“流动性宽松-经济企稳”预期证伪后，市场重回基本面.4 1.2 经济下行压力明显.5 1.3 经济寒冬中抱团取暖.8 1.3.1 2019 年 4 月份之后的抱团取暖.8 1.3.2 2012 年抱团取暖的参考.11 1.4 抱团取暖的终结.13 1.4.1 抱团取暖终结的三个信号.13 1.4.2 2012 年白酒抱团的终结.14 1.5 大类资产配置：股市短期反弹性质，债市震荡，商品分化
7、.16 2 七月行业配置：首选食品饮料、医药生物、非银金融.16 3 方正证券研究所重点行业及公司追踪.18 3.1 百年高盛：我国券商从制度到业务的空间.18 3.2 三七互娱：回购股份用于员工激励，彰显团队信心.20 月度策略报告 研究源于数据 3 研究创造价值 图表图表目录目录 图表图表 1：年初以来股市行情逻辑.5 图表图表 2：社融增速有所改善.5 图表图表 3：2019 年 1 月份连续 2 次降准.5 图表图表 4：摩根大通全球制造业 PMI 跌破 2016 年的底部.6 图表图表 5：OECD 领先指标持续下行.6 图表图表 6：新兴经济体同样面临着下行压力.7 图表图表 7：
8、美国收益率倒挂隐含着经济衰退风险.7 图表图表 8：制造业 PMI 指数面临压力.7 图表图表 9：供给收缩压力明显.8 图表图表 10：“春季躁动”结束后，抱团组合明显跑赢指数.9 图表图表 11：从基金持仓来看，抱团取暖较为明显.9 图表图表 12：抱团取暖的公司有一半集中在食品饮料和医药生物行业.9 图表图表 13：食品饮料、医药生物公司抱团名单.10 图表图表 14：银行、电子等行业公司抱团名单.11 图表图表 15：2012 年 5-12 月机构抱团集中在消费及大金融领域.12 图表图表 16：2012 年 5-12 月抱团行业市场表现.13 图表图表 17：2012 年 5-12
9、月行业抱团演绎.13 图表图表 18：2012 年 9 月后经济企稳，抱团行为下降.14 图表图表 19：业绩冲击对于抱团行为影响也很明显.15 图表图表 20：白酒的抱团在 2012 年 7 月基本结束.15 图表图表 21：部分次高端白酒业绩在 2012 年三季度加速.15 图表图表 22：7 月份大类资产及风格判断图表.16 图表图表 23：7 月重点看好行业及标的.18 图表图表 24：7 月行业配置表.18 月度策略报告 研究源于数据 4 研究创造价值 1、经济寒冬，投资者经济寒冬，投资者抱抱团取暖团取暖 市场观点：市场观点：持续性的反弹必须依赖于经济预期的修复持续性的反弹必须依赖于
10、经济预期的修复。中美元首G20 会晤后，中美贸易战存在着阶段性的缓解，市场风险偏好存在着修复的契机，但仅仅由风险偏好改善引发的反弹属于短期性质，可持续的反弹必须源于经济预期的修复甚至经济明确企稳的信号。中美贸易缓和后市场重新关注基本面，目前经济下行的信号比较明显，统计局公布的 6 月份 PMI 数据仅原材料库存小幅改善，2000 亿商品 25%的关税 6 月份刚刚加征，负面冲击将在三季度体现，国内经济存在着供需双弱的局面，不排除 7 月底的政治局会议其中鲜明的提出“稳增长”，后续政策的重点依然是财政政策，包括可能的预算内赤字调整以及专项债规模上调等，货币政策需要关注 7 月份是否释放降准信号以
11、及美联储降息后的利率政策，综合来看，经济不确定性依然明显，股票市场正在上演的“抱团取暖”将会延续，抱团取暖的终结源于三个层面的信号：一是不确定性消除，如经济预期改善或者实质性企稳，或者中美贸易协议最终敲定；二是抱团品种业绩低于预期或者受到政策的冲击；三是抱团品种的估值出现泡沫化，超出估值区间。行业配置角度，中美贸易缓和后市场风险偏好存在着阶段性的修复，此前受到贸易战影响的通信、电子等行业存在阶段性的反弹契机，但由于经济不确定性仍较大，抱团取暖仍将延续，食品饮料、医药、金融等行业依然具备配置的机会。综合来看，7 月份首选食品饮料、医药、非银等三个行业。1.1“流动性宽松“流动性宽松-经济企稳”预
12、经济企稳”预期证伪后，市场重回基本面期证伪后，市场重回基本面 年初股票市场的上涨核心逻辑：从流动性宽松到经济企稳预期。年初股票市场的上涨核心逻辑：从流动性宽松到经济企稳预期。1 月份天量社融和信贷数据公布后，市场对于流动性宽松预期不断确认，社融增速出现拐点，3 月份公布的经济数据部分超出市场预期，例如工业、房地产等，市场开始预期经济最晚于二季度触底甚至 1 季度就是底部，即年初的市场在演绎：从流动性宽松到经济企稳复苏。期间叠加中美贸易谈判进展顺利的消息，流动性、经济预期改善、风险偏好提升三因素共振下，市场抬升，上涨幅度较大，投资者对于牛市的预期在持续形成和确认。4 月份政治局会议微调以及月份政
13、治局会议微调以及 5 月份贸易战升级证伪了经济复苏。月份贸易战升级证伪了经济复苏。4月份中下旬政治局会议提出要把好货币政策总闸门以及房住不炒，逆周期调控政策出现了微调预调，市场开始担忧政策转向，随后 5 月份的货币数据低于预期，专项债发行规模下降，证实了货币和财政政策出现了微调，5 月中旬中美贸易升级，6 月份 2000 亿美元商品加征关税税率上调至 25%，同时中国开始反制。市场对于经济的预期出现分化，二季度经济触底的预期基本上落空。4 月中旬后股票市场出现了大幅的回撤，实际上演绎经济复苏预期落空以及进一步的经济担忧，这过程中中美贸易战的恶化使得市场风险偏好降低。6 月底月底 G20 会议中
14、美两国元首会晤继续推动谈判进行。会议中美两国元首会晤继续推动谈判进行。6 月中旬中美两国元首通电话后，市场预期开始修正，即两国贸易谈判重启，同时 3000 亿美元商品加征关税推迟或者暂停，从大阪 G20 会议会谈的结果来看，华为的采购略微超出市场预期，但是目前华为仍在实体清单中，另外非常明确的是“重大国家紧急问题”的相关产品还是不得出售，目前属于有限制的解禁，需要等最终国会听证会的结果。中美中美贸易缓和后，市场重回基本面。贸易缓和后，市场重回基本面。G20 后，两国经贸团队继续谈判，同时新的关税暂时不再加征，有助于提升短期市场风险偏好，但是持续性的反弹上涨必须依赖于基本面的支持。目前和去年年底
15、相比，有两个不同，一是 2000 亿美元商品 6 月份刚刚加征，负面冲击将在三季度数据中体现；二是年初流动性极度宽松，目前仍需要流动性的政策信号，年初总理视察普惠金融，1 月份 2 次降准 100BP，随后天量信贷和天量社融，对于流动性的宽松预期不断强化，目前需要月度策略报告 研究源于数据 5 研究创造价值 观察，7 月份市场存在降准的信号以及美联储降息后国内货币政策的变化，特别是利率工具的使用情况。图表图表1：年初以来股市行情逻辑 资料来源：wind、方正证券研究所 图表图表2：社融增速有所改善 资料来源：wind、方正证券研究所 图表图表3：2019 年 1 月份连续 2 次降准 资料来源
16、：wind、方正证券研究所 1.2 经济下行压力明显经济下行压力明显 中美贸易暂停升级不影响经济趋势中美贸易暂停升级不影响经济趋势，经济进一步恶化的预期有所，经济进一步恶化的预期有所月度策略报告 研究源于数据 6 研究创造价值 缓解缓解。2000 亿美元加征 25%的关税 6 月份刚刚开始，具体的影响将在3 季度经济数据中体现，尽管中美元首会晤后美方承诺“不再新增关税”，但此前加征的 2500 亿 25%关税没有改变，按照中国的统计数据，2500 亿美元商品占中国出口美国商品的一半以上，按照测算将影响经济增长在 0.5%到 0.6%，意味着目前仍未确立新的增长中枢。即便不考虑中美的因素，全球经
17、济下行趋势依然明显。即便不考虑中美的因素，全球经济下行趋势依然明显。首先，摩根大通全球制造业 PMI 目前已经跌破上一轮周期的底部，意味着目前的经济下行压力要大于 2016 年初，全球的需求下行压力较大；其次，OECD 领先指标目前跌破 12 年和 16 年的底部，意味着全球主要的发达经济体经济存在着明显的下行压力；再次，金砖国家中，此前印度经济增长不错，但是印度经济从 2018 年 1 季度后已经连续 4 个季度回落，南非和巴西目前经济增长接近于 0；最后，美国收益率曲线的倒挂隐含着未来 1 年存在衰退的可能。中国经济下行压力中国经济下行压力进一步进一步加大。加大。最新统计局公布的 PMI
18、数据除原材料库存小幅上升和产成品库存持平外，其他指标均下行，特别是新订单、新出口订单、在手订单等均低于临界值，意味着需求端的收缩明显。国内经济目前存在着供需双弱的局面，一方面供给角度来看，工业增加值创了新低，服务业生产指数也是持续的下行且在 2019 年下行加速；另一方面从需求角度来看，投资需求持续下行，在地产韧性的基础上制造业投资加速下行，基建投资弹性不大，后续随着土地购置效应的减弱，地产投资增速在下半年将加速回落。社会消费品零售总额增速持续下行，特别是汽车消费以及地产后周期。图表图表4：摩根大通全球制造业 PMI 跌破 2016 年的底部 资料来源：wind、方正证券研究所 图表图表5：O
19、ECD 领先指标持续下行 资料来源：wind、方正证券研究所 月度策略报告 研究源于数据 7 研究创造价值 图表图表6：新兴经济体同样面临着下行压力 资料来源：wind、方正证券研究所 图表图表7：美国收益率倒挂隐含着经济衰退风险 资料来源：wind、方正证券研究所 图表图表8：制造业 PMI 指数面临压力 资料来源：wind、方正证券研究所 月度策略报告 研究源于数据 8 研究创造价值 图表图表9：供给收缩压力明显 资料来源：wind、方正证券研究所 1.3 经济寒冬中经济寒冬中抱抱团取暖团取暖 1.3.1 2019 年年 4 月份之后的抱团取暖月份之后的抱团取暖 目前市场正在演绎“喝酒吃药
20、”的抱团行情。目前市场正在演绎“喝酒吃药”的抱团行情。4 月中旬政策确认边际收紧，“春季躁动”行情结束，随后 5 月初叠加中美之间贸易波澜再起，市场情绪变得极度悲观，悲观的本质原因在于担忧贸易冲突升级对未来经济的巨大冲击，经济面临巨大的下行压力。预期的悲观反应在市场上，一方面市场出现了一波最多超过 12%的下跌，另一方面市场资金开始寻求“抱团越冬”。经过梳理，我们认为市场主要在64 只个股上进行了抱团，对这些抱团公司按总股本加权模拟组合。在上证下跌期间，抱团组合同期只下跌了 7%，明显小于上证下跌的 12%；此外，抱团组合很快创出突破“躁动”结束时的新高，截止 6 月 28日，抱团组合上涨了超
21、过 5%，而同期的上证仍下跌了近 9%。食品饮料、医药生物抱团公司占据半数。食品饮料、医药生物抱团公司占据半数。抱团公司具备以下条件和特征：选取 2016 年底前上市公司为样本；这些公司股价突破了 2015 年的牛市高点，具备优秀公司的特质，64 家公司中股价新高发生在 2019 年的有 57 家占近 90%。在市场陷入下跌即 5 月以后创新高的公司有 41 家，占近 65%；这些公司自最高点至今，下跌不超过 10%。64 家公司主要集中在食品饮料、医药生物行业，分别为18 家和 13 家，这两个行业的公司数占据所有抱团公司的近一半。月度策略报告 研究源于数据 9 研究创造价值 图表图表10：
22、“春季躁动”结束后，抱团组合明显跑赢指数 资料来源：wind、方正证券研究所 图表图表11：从基金持仓来看，抱团取暖较为明显 资料来源：wind、方正证券研究所 图表图表12：抱团取暖的公司有一半集中在食品饮料和医药生物行业 资料来源：wind、方正证券研究所 900100011001200130014001500160019/0119/0219/0319/0419/0519/06抱团总市值加权(标准化)上证综指(标准化)18 13 6 4 3 3 3 2 2 2 1 1 1 1 1 1 1 1 05101520食品饮料 医药生物 电子 交通运输 银行 机械设备 建筑材料 商业贸易 公用事业
23、轻工制造 电气设备 休闲服务 非银金融 汽车 化工 家用电器 农林牧渔 传媒 行业内抱团公司数量 月度策略报告 研究源于数据 10 研究创造价值 图表图表13：食品饮料、医药生物公司抱团名单 股票简称 2015 年后收盘价新高日期 新高至 20190628 跌幅（%）所属行业 千禾味业 2019-06-28 新高 食品饮料 口子窖 贵州茅台 恒顺醋业 五粮液 重庆啤酒 中炬高新 山西汾酒 海天味业 2019-06-11-0.2 泸州老窖 2019-05-16-0.2 古井贡酒 2019-05-16-1.0 洽洽食品 2019-04-01-1.1 伊利股份 2018-01-23-1.2 顺鑫农业
24、 2019-04-18-2.3 涪陵榨菜 2019-04-01-2.8 今世缘 2019-04-04-4.5 桃李面包 2018-06-06-4.6 水井坊 2018-07-11-9.4 山东药玻 2019-06-28 新高 医药生物 长春高新 益丰药房 爱尔眼科 2019-06-26-0.2 凯莱英 2019-06-27-0.4 华兰生物 2019-04-10-0.6 泰格医药 2019-06-27-0.7 我武生物 2019-06-27-0.8 通策医疗 2019-06-27-1.5 济民制药 2019-06-26-2.9 沃森生物 2019-04-04-3.0 恒瑞医药 2018-06-
25、06-3.6 白云山 2019-04-30-9.9 资料来源：wind、方正证券研究所 月度策略报告 研究源于数据 11 研究创造价值 图表图表14：银行、电子等行业公司抱团名单 股票简称 2015 年后收盘价新高日期 新高至 20190628 跌幅（%）所属行业 宁波银行 2019-06-20-0.8 银行 招商银行 2019-06-20-6.3 兴业银行 2019-04-16-7.8 沪电股份 2019-06-28 新高 电子 亿纬锂能 2019-06-27 0.0 生益科技 2019-06-27-2.2 中航光电 2018-09-19-3.9 立讯精密 2019-04-24-8.4 士兰
26、微 2019-03-27-9.8 上海机场 2019-06-28 新高 交通运输 白云机场 2018-06-12-1.5 宁沪高速 2019-06-18-1.5 深高速 2019-04-08-9.1 浙江鼎力 2019-04-01-1.9 机械设备 三一重工 2019-04-10-6.6 恒立液压 2019-03-18-7.4 伟星新材 2019-06-28 新高 建筑材料 海螺水泥 2019-04-08-2.8 华新水泥 2019-04-08-5.8 晨光文具 2019-06-27-0.9 轻工制造 中顺洁柔 2019-06-26-1.2 家家悦 2019-06-28 新高 商业贸易 永辉超
27、市 2018-01-23-9.4 长江电力 2019-06-11-0.6 公用事业 联美控股 2019-06-21-4.0 中公教育 2019-06-26-2.7 传媒 隆基股份 2019-05-15-7.8 电气设备 中国平安 2019-06-28 新高 非银金融 国瓷材料 2019-05-16-3.7 化工 苏泊尔 2019-06-21-1.8 家用电器 海大集团 2019-05-16-2.8 农林牧渔 星宇股份 2019-06-28 新高 汽车 中国国旅 2019-06-28 新高 休闲服务 资料来源：wind、方正证券研究所 1.3.2 2012 年抱团取暖的参考年抱团取暖的参考 20
28、12 年年机构抱团机构抱团集中在集中在以食品饮料、医药生物为代表的以食品饮料、医药生物为代表的消费和消费和大大金融领域。金融领域。2012 年 5-12 月，共有 7 个行业出现了比较明显的抱团现象，这 7 个行业占基金的整体仓位随着抱团而不断提升，从 2012Q1的 67%不断提升至 Q4 季度的 73%，说明在这市场下跌期间，确有抱团情形发生。是否抱团可根据基金持仓行业的比例变化进行判定，行业本身的持仓比例较高且较为稳定，不能出现大幅下滑；如果行业的持仓比例出现了较大幅度的提升，则更加说明有抱团情况。据此判断，食品饮料、医药生物、银行、非银金融、房地产、电子及化工行业在 2012 年 5-
29、12 月期间都曾发生过抱团行为。不同行业抱团时间不同行业抱团时间有所有所不同，但整体来看基本能不同，但整体来看基本能完全完全覆盖市场覆盖市场的的下跌区间。下跌区间。如食品饮料行业抱团时段从 5 月到 7 月中，历时近 2 个月，7 月中旬食品饮料行业公司二季度业绩预告绝大部分不及预期，前期月度策略报告 研究源于数据 12 研究创造价值 的业绩良好预期被证伪，抱团紧密度开始出现小幅涣散，但仍保持了在 17-18%配置比例很长时间，直到 11 月出现“塑化剂”事件，食品饮料行业抱团集中度才彻底崩散。再如医药生物行业，抱团起始于行业的政策由紧转松，风险偏好回升，机构对该行业的未来业绩抱有良好预期，在
30、之后的 Q2、Q3 季度该行业的业绩表现持续改善，达到甚至超越预期，从市场表现看，行业指数走势明显优于大盘，这种趋势一致持续到 11 月初，抱团时间持续了近 6 个月，最终因“塑化剂”事件白酒板块暴跌传导才导致该行业抱团完结。再如银行业抱团时间从 9 月底持续至 12 月初，历时近 2 个月，尤其在 11 月塑化剂事件导致市场陷入最后一波下跌中，银行业是唯一逆势的行业，原因在于食品饮料、医药生物两大抱团堡垒瓦解，市场陷入了最悲观的时刻，银行业由于具有业绩极具相对稳定的特点，成了市场最后的退路。值得一提的是，7 大抱团行业发生的 9 次抱团中，除医药生物持续性长久以外，其他的抱团时间基本都在 1
31、.5-2 个月期间，我们认为在 2012 这一轮由于经济下滑主导的下跌中，除了极个别行业能逆势高增外，经济下跌对行业的影响都是系统性的，这也符合常识。从抱团路径来看，2012 年抱团较为理想的顺序是：先抱团食品饮料或非银或者房地产行业，其次抱团电子、房地产或化工行业，最后抱团银行业；或者先抱团医药生物行业，再抱团银行业。图表图表15：2012 年 5-12 月机构抱团集中在消费及大金融领域 大类行业大类行业持仓比例持仓比例变化变化 大类行业 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 消费 29.25%27.21%33.34%26.40%大金融 32.52%35.28%31.74%
32、39.34%细分行业细分行业持仓比例持仓比例变化变化 行业 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 食品饮料 17.79%16.94%18.27%11.64%医药生物 11.46%10.27%15.07%14.76%银行 16.99%12.20%10.65%16.05%非银金融 7.15%11.80%11.78%10.84%房地产 8.38%11.28%9.32%12.45%电子 1.82%3.11%3.73%3.43%化工 3.32%2.85%3.41%3.86%合计 66.91%68.45%72.22%73.03%资料来源：wind、方正证券研究所 月度策略报告 研究源于数
33、据 13 研究创造价值 图表图表16：2012 年 5-12 月抱团行业市场表现 行业行业 抱团开始抱团开始 抱团结束抱团结束 持续时间持续时间 抱团期间抱团期间 涨跌幅涨跌幅%同期同期 上证涨跌幅上证涨跌幅%超额收益超额收益%食品饮料 2012/5/7 2012/7/13 2 个月 4.93-10.85 15.78 医药生物 2012/5/7 2012/11/2 6 个月 7.25-13.66 20.91 银行 2012/9/26 2012/12/4 2 个月 5.75-2.67 8.42 非银金融第一段 2012/5/16 2012/7/19 2 个月 1.46-8.00 9.46 非银金
34、融第二段 2012/8/29 2012/10/22 2 个月 11.86 2.88 8.98 房地产第一段 2012/5/21 2012/7/6 1.5 个月 5.23-5.16 10.39 房地产第二段 2012/9/21 2012/11/2 1.5 个月 13.51 4.55 8.96 电子 2012/8/1 2012/9/12 1.5 个月 16.64 1.09 15.55 化工 2012/8/2 2012/10/22 2.5 个月 8.17 0.44 7.73 资料来源：wind、方正证券研究所 图表图表17：2012 年 5-12 月行业抱团演绎 资料来源：wind、方正证券研究所
35、1.4 抱团取暖的终结抱团取暖的终结 1.4.1 抱团取暖终结的三个信号抱团取暖终结的三个信号 抱团取暖只是在不确定背景下的一种投资策略，并不会持续很久，参考历史上抱团取暖的经验，抱团取暖的终结源于三个层面的信号：一是不确定性消除，如经济预期改善或者实质性企稳，或者中美贸易协议最终敲定；二是抱团品种业绩低于预期或者受到政策的冲击；三是抱团品种的估值出现泡沫化，超出估值区间。综合来看，不确定的消除以及业绩冲击的影响更加明显，估值泡沫化相对来说对抱团行为的冲击影响不如前两者。经济预期改善或者经济实质性改善。经济预期改善或者经济实质性改善。经济触底回升，意味着经济寒冬已过，投资者风险偏好提升，不再抱
36、团，反而有更多的行业选择，此时抱团取暖基本结束，可以参考的是 2012 年 9 月份之后高频经济数据出现企稳的信号，PMI、工业生产、消费等数据出现改善的迹象，随着经济企稳回升，市场预期改善，投资者会有更多的选择而非抱团。抱团品种业绩低于预期或者明显的行业负面政策或者事件冲击。抱团品种业绩低于预期或者明显的行业负面政策或者事件冲击。宏观政策层面的变化或者行业负面因素出现，引发业绩预期调整，也会冲击抱团，这个比较典型的是 2012 年 7 月份政府机构三公消费的控制以及 11 月份塑化剂事件的冲击。月度策略报告 研究源于数据 14 研究创造价值 价值股出现估值泡沫，超出估值区间。价值股出现估值泡
37、沫，超出估值区间。对于白酒、医药、金融等行业有明显的估值区间，一旦超越估值区间，出现泡沫化，价值投资者抱团也将弱化。目前来看，食品饮料估值在 30 倍，医药估值也在合理区间，估值泡沫目前并不明显，但不排除进一步抱团引发快速上涨，出现估值泡沫化的倾向。1.4.2 2012 年白酒抱团的终结年白酒抱团的终结 茅台价格冲顶茅台价格冲顶，次高端大爆发次高端大爆发后，白酒后，白酒抱团逐渐瓦解抱团逐渐瓦解。四万亿投资之后，频繁的经济活动下白酒需求快速增长，三公和商务活动主导高端白酒消费，从 2010 年下半年开始茅台一批价和终端价上涨开始加速，在 2012 年上半年终端价一度超过 2000 元。受益于高端
38、带来的消费和渠道溢出效应，次高端的市场空间被打开，各酒企相继推出次高端品牌，次高端酒企业绩在 2012 年二季度和三季度出现了爆发式增长，但由于其定价较大幅度偏离大众消费，在茅台价格见顶回落、三公消费规范整治后，白酒的抱团开始瓦解，从市场表现来看，大部分白酒年内高点出现在 7 月 10 日左右，少部分次高端企业由于三季度业绩继续加速，见顶时间后延至 10 月至 11 月。负面因素的累积是一个过程负面因素的累积是一个过程。早在 2012 年 3 月，就有关于限制三公消费的政策传出，当时，国务院廉政会议上禁止三公消费高档酒，随后 2012 年 4 月，国务院要去省级政府两年内全面公开三公经费，20
39、12 年 7 月 9 日，国务院公布机关事务管理条例，要求将三公经费预算公开纳入条例，从 10 月 1 日起，县级以上政府需将三公经费纳入预算管理并定期公布。这一时间同白酒抱团逐步瓦解的时间点较为吻合，随后 11 月 19 日的塑化剂事件，12 月的禁酒令和八项规定加速了白酒补跌的进程。从整个负面因素变化的情况来看，明显是一个累积的过程，第一次出现负面因素后，市场往往选择忽视直到关键性的负面因素出现，导致业绩预期出现了转向。图表图表18：2012 年 9 月后经济企稳，抱团行为下降 资料来源：wind、方正证券研究所 月度策略报告 研究源于数据 15 研究创造价值 图表图表19：业绩冲击对于抱
40、团行为影响也很明显 资料来源：wind、方正证券研究所 图表图表20：白酒的抱团在 2012 年 7 月基本结束 资料来源：wind、方正证券研究所 图表图表21：部分次高端白酒业绩在 2012 年三季度加速 名称名称 高点时间高点时间 2011Q42011Q4 2012Q12012Q1 2012Q22012Q2 2012Q32012Q3 2012Q42012Q4 老白干酒 2012-11-08 287.43 27.17 28.47 209.22-40.37 山西汾酒 2012-10-22 271.86-2.68 92.94 833.39 14.96 酒鬼酒 2012-10-19 416.88
41、 466.93 256.66 685.28-65.43 洋河股份 2012-07-16 65.18 88.82 49.74 50.10 20.01 金种子酒 2012-07-16 45.31 60.44 41.89 45.30 62.70 贵州茅台 2012-07-16 150.17 57.60 33.19 106.05 31.63 水井坊 2012-07-13-9.23 47.37 35.01 62.08-81.07 泸州老窖 2012-07-12 43.64 44.33 39.15 58.17 60.08 五粮液 2012-07-12 33.93 46.54 55.80 89.31 59.
42、27 舍得酒业 2012-07-09 506.29 206.37 220.72 98.39 14.16 伊力特 2012-07-06 210.95 25.64-19.51 296.87-44.61 古井贡酒 2012-05-07 26.30 53.20 30.50 86.12-9.47 资料来源：wind、方正证券研究所 月度策略报告 研究源于数据 16 研究创造价值 1.5 大类资产配置：大类资产配置：股市股市短期反弹性质，债市震荡短期反弹性质，债市震荡，商品分化，商品分化 大类资产方面：目前的基础背景大类资产方面：目前的基础背景:1）经济增长，）经济增长，PMI 数据显示数据显示经经济下行
43、压力加大，特别是济下行压力加大，特别是 6 月份月份 2000 亿美元商品加征亿美元商品加征 25%的关税对的关税对于经济的影响三季度才刚刚体现，全球领先指标均下行意味着全球经于经济的影响三季度才刚刚体现，全球领先指标均下行意味着全球经济触底尚有距离济触底尚有距离；2）流动性角度来看，流动性角度来看，重点关注重点关注 7 月份中国央行是月份中国央行是否释放降准信号、美联储否释放降准信号、美联储 7 月份议息会议以及美联储降息后中国央行月份议息会议以及美联储降息后中国央行的利率政策的利率政策；3）政策政策角度，角度，7 月份政治局会议的定调更为关键，不排月份政治局会议的定调更为关键，不排除旗帜鲜
44、明的提出稳增长除旗帜鲜明的提出稳增长。股市。股市影响因素来看，短期由于中美的缓解，影响因素来看，短期由于中美的缓解，风险偏好改善引发短期反弹，但中期可持续的反弹必须依赖于经济预风险偏好改善引发短期反弹，但中期可持续的反弹必须依赖于经济预期的改善甚至是明确的经济企稳信号期的改善甚至是明确的经济企稳信号；债市债市由于社融增速的企稳回升由于社融增速的企稳回升中性配置，中性配置，震荡格局；震荡格局；商商品品目前分化较大，国内层面黑色系由于信贷目前分化较大，国内层面黑色系由于信贷投放力度加大投放力度加大以及环保压力增强以及环保压力增强，存在上涨空间，原油短期存在着调，存在上涨空间，原油短期存在着调整压力
45、，整压力，中期可以关注黄金的机会中期可以关注黄金的机会。股票市场风格层面，我们主要从两个视角来划分风格，一是市场股票市场风格层面，我们主要从两个视角来划分风格，一是市场规模角度，分为大盘和中小盘；二是行业属性角度，分为投资品、消规模角度，分为大盘和中小盘；二是行业属性角度，分为投资品、消费品及服务类。费品及服务类。6 月底 G20 会议之后，市场风险偏好存在着阶段性的修复，此前受到贸易战影响的通信、电子等行业存在阶段性的反弹契机，但由于经济不确定性仍较大，此前抱团的行业如食品饮料、医药、金融等行业依然具备配置的机会。综合来看，7 月份首选食品饮料、医药、非银等三个行业 图表图表22：7 月份大
46、类资产及风格判断图表 大类资产 股票 债券 商品 配置取向 短期反弹性质短期反弹性质 中性中性 黑色黑色、黄金、黄金 市场风格（规模）大盘大盘 中盘中盘 小盘 市场风格（行业属性）业绩改善（非银业绩改善（非银 稳定稳定（食品饮料、（食品饮料、医药医药）科技（通信、科技（通信、电子电子）资料来源：wind、方正证券研究所 2 七七月行业配置：首选月行业配置：首选食品饮料、医药生物、非银金融食品饮料、医药生物、非银金融 行业配置的主要思路：行业配置的主要思路：结构性机会主导，抱团环境。结构性机会主导，抱团环境。经济方面，进入二季度以来经济下行明显加速，2000 亿加征关税部分正式生效后，出口制造链
47、条对经济的冲击进一步加剧，基建的对冲力度较为有限；流动性不是市场的主要矛盾，一方面宽货币的环境已经形成，传导至宽信用需要时间，另一方面货币政策存在一定边界，需要等待发令枪，如外部环境的急剧变化或者美联储降息等事件性因素。政策和风险偏好方面，G20 会议结果略超预期，对风险偏好的提升作用体现为短期性质，政策在 7 月底政治局会议将有定调，不排除重提稳增长，但是政策空间相对有限，政策效果存在时滞。目前市场类似于 2012 年下半年的抱团环境，行业配置上短期可关注受益于贸易状况改善的行业如电子、通信等，中期聚焦业绩具备确定性的行业，如食品饮料、医药生物、非银等。综合来看，7 月份超配食品饮料、医药生
48、物、非银金融。食品饮料食品饮料 支撑因素之一：业绩增长的确定性较强，盈利质量提升。支撑因素之一：业绩增长的确定性较强，盈利质量提升。食品饮料行业2019年一季度盈利增速23%，预计全年业绩增速在18%以上，有望实现去年一季度高基数基础上的稳定增长，盈利质量显著提升，月度策略报告 研究源于数据 17 研究创造价值 行业一季度 ROE 和毛利率进一步提升，主要子板块白酒和食品加工业绩增长确定性较强。支撑因素之二：估值水平同业绩匹配度较高。支撑因素之二：估值水平同业绩匹配度较高。目前食品饮料行业整体估值 31 倍，子板块中白酒估值为 31 倍，食品加工为 32 倍，食品加工的估值水平低于近十年中枢，
49、整体来看位于合理区间。支撑因素之三：受益国际长期资本流入。支撑因素之三：受益国际长期资本流入。MSCI、标普体系、富时罗素体系中 A 股的权重都正处于提升过程中，8 月 MSCI 计划将大盘 A 股纳入因子由 10%提升至 15%，而以食品饮料为首的消费类行业深受外资青睐，外资有望加大配置。标的：贵州茅台、五粮液、口子窖、古井贡酒、涪陵榨菜、海天标的：贵州茅台、五粮液、口子窖、古井贡酒、涪陵榨菜、海天味业、恒顺醋业、中炬高新等。味业、恒顺醋业、中炬高新等。医药生物医药生物 支撑因素之一：头部个股业绩确定性高。支撑因素之一：头部个股业绩确定性高。医药生物行业 2019 年一季度盈利增速 13%，
50、预计全年业绩增速可以保持在 20%以上，从子板块来看，化学制药的业绩有所回暖但仍受到带量采购事件的冲击，生物制品业绩反转、医疗器械增长加速，对应的头部个股业绩确定性突出。支撑因素之二：估值具备一定安全边际。支撑因素之二：估值具备一定安全边际。目前医药生物行业整体估值 33 倍，位于 10 年估值 25%分位左右的水平，受去年带量采购的影响，行业估值一度跌至 25 倍，整体来看具备一定安全边际。支撑因素之三：后续配置力度有望加大。支撑因素之三：后续配置力度有望加大。医药生物在今年一季度基金持仓中占比中有所回升，目前为 11.4%，后续仍具备配置空间，此外，外资对于 A 股的配置上，医药生物也是重
