1、证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 再谈酒店投资逻辑再谈酒店投资逻辑 2019 年 3 月酒店行业跟踪报告2019.4.22 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 姜娅姜娅 首席消费产业 分析师 S1010510120056 武明戈武明戈 社会服务分析师 S1010518080003 多项经济指标数据呈现好转迹象，带动经济复苏预期。酒店与经济同步，多项经济指标数据呈现好转迹象，带动经济复苏预期。酒店与经济同步，虽短虽短期数据仍弱，但经济有望回升、期数据仍弱，但经济有望回升、叠加基数效应，叠加基数效应，好转好转趋势趋势明确明确。酒店估值波动。酒店估值波动与经营数据趋势一致，估值
2、弹性大，经济回升期建议积极配置酒店板块。与经营数据趋势一致，估值弹性大，经济回升期建议积极配置酒店板块。2019Q1 部分经济数据出现好转部分经济数据出现好转，预示酒店板块复苏。，预示酒店板块复苏。多项经济数据呈现复苏迹象：2019 年 3 月 PMI 数据超预期回升至 50.5，去年 12 月以来首次站上荣枯线；3 月新口径下社融存量同比增速 10.7%（前值 10.1%）、M2 同比增速 8.6%（前值 8%），显示出全面改善态势；3 月 CPI 同比上涨 2.3%，环比提升 0.8 pcts。酒店行业经营指标的波动与宏观经济指标波协的相关性显著。酒店经营数据披露相对滞后于经济相关数据，宏
3、观高频数据的走势具有一定的前瞻意义。数据回升对酒店的盈利和估值弹性显著。数据回升对酒店的盈利和估值弹性显著。虽然有限服务行业因特许经营店占比持续提升、中端酒店占比持续提升等结构性原因，对经济波动的敏感度在降低，但不可否认，酒店行业的经济周期特征仍然存在，且从资本市场的角度看，短期更加在意这一特征，并反映在估值波动上。2019Q1 酒店行业数据本身虽然仍然处于低位，但企稳迹象明显。考虑到 2018 前高后低的基数，2019 年酒店逐季回升趋势明确。根据我们的测算，平均 RevPAR 每多增长 1%，对于锦江/华住/首旅的利润增长分别是 6.5%/3.9%/6.6%。除盈利带动外，酒店在数据回升趋
4、势中估值弹性更大，历史上酒店行业 EV/EBITDA 估值范围 8-20 倍、PE 范围约15-40 倍，估值波动与 RevPAR 增速高度相关。当前 A 股有限服务型酒店板块对于 2019 年的 PE 估值为 23 倍左右、EV/EBITDA 为 12 倍，具备配置吸引力。中期逻辑：连锁化率提升中期逻辑：连锁化率提升+产品结构优化。产品结构优化。此轮周期中国酒店市场整体供给增加趋于平稳，存量酒店的连锁化、品牌化成为持续趋势。对比全球主要酒店市场连锁化程度，中国酒店市场约 30%的连锁化率处于低位。同时，产品结构方面，当前中国酒店市场的供给仍然由较为低端的酒店主导。但在应对成本的上升以及需求端
5、的消费升级背景下，中国酒店结构有望持续优化。最新披露显示，锦江/华住/首旅中高端酒店门店占比分别达 33.1%/31.6%/17.8%，仍然较低，提升趋势还将持续，这将为有能力进行品牌输出和运营的酒店管理集团带来发展机会。风险因素：风险因素：经济增速不达预期，新开门店低于预期。投资建议：投资建议：酒店 2019 年逐季回升趋势明确，而酒店行业估值波动与经营数据趋势高度相关，酒店行业估值修复弹性大。推荐积极配置酒店板块，美股华住基本面优秀、但同时估值也最高，有效反映其龙头价值，重点关注；推荐配置 A 股首旅酒店（预计 19-21 年 EPS 为 0.98/1.08/1.19 元，现价对应 19
6、年 PE23 倍），激励落地开启新的起点，进入一轮加速开店周期，行业机会+自身拐点叠加；配置锦江股份（预计 19-21 年 EPS 为 1.26/1.37/1.45 元，现价对应 19 年 PE22倍）。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价（元）收盘价（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 首旅酒店 21.93 0.88 0.98 1.08 23 20 19 买入 锦江股份 28.20 1.13 1.26 1.37 25 22 21 增持 华住酒店 41.80 2.49 7.72
7、9.61 334 35 30 NA 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 4 月 17 日收盘价；华住盈利预测为bloomberg 一致预期，股价为美元 社会服务社会服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持）2 0 4 6 9 3 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 1 1:4 5 2019 年年 3 月酒店行业跟踪报告月酒店行业跟踪报告2019.4.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 经济数据显现好转迹象经济数据显现好转迹象.1 2019 年酒店数据前低后高确定性高年酒店数据前低后高确定性高.2 酒店估值呈现周期
8、波动酒店估值呈现周期波动.7 重申中期逻辑：连锁化率提升重申中期逻辑：连锁化率提升+产品结构优化产品结构优化.10 看好回升趋势，积极配置酒店看好回升趋势，积极配置酒店.15 首旅酒店：新起点，2019 计划开店显著加速.15 锦江股份：开店积极，2019 仍料将维持稳健.16 附：三大酒店集团门店在各等级城市附：三大酒店集团门店在各等级城市的分布的分布.18 2 0 4 6 9 3 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 1 1:4 5 2019 年年 3 月酒店行业跟踪报告月酒店行业跟踪报告2019.4.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：
9、3 月社融数据明显超预期，“融资底”后信用恢复明显.1 图 2：1、2 月份社融当中企业中长期贷款占比出现回升.1 图 3：2019 年前两个月挖掘机销量同比增速超预期反弹.1 图 4：3 月份中采 PMI 超预期.2 图 5：3 月份 PMI 相对 1、2 月份环比出现大幅回升.2 图 6：酒店板块个股 2018 年初以来走势.2 图 7：华住酒店季度同店 RevPAR 增速.3 图 8：首旅酒店季度同店 RevPAR 增速.3 图 9：锦江股份月度整体经营数据.3 图 10：酒店行业景气演进规律.3 图 11：2018 年 3 月/4 月 RevPAR 增速基数较高.4 图 12：有限服务
10、酒店 RevPAR 增速 vsGDP 当季增速（2009-14）.4 图 13：有限服务酒店 RevPAR 增速 vs GDP 当季增速（2015-19）.4 图 14：有限服务酒店 RevPAR 增速 vs.PMI（2009-2014 年）.5 图 15：有限服务酒店 RevPAR 增速 vs.PMI（2015-2019 年）.5 图 16：有限服务酒店 RevPAR 增速 vs.CPI 当月同比（2009-14）.5 图 17：有限服务酒店 RevPAR 增速 vs.CPI 当月同比（2015-19）.5 图 18：有限酒店 RevPAR 增速 vs 国内航空客运量增速（2009-14）.
11、5 图 19：有限酒店 RevPAR 增速 vs 国内航空客运量增速（2015-19）.5 图 20：美国有限服务型酒店景气演进回顾.6 图 21：美国酒店行业需求 vs.GDP 增速.6 图 22：美国酒店行业需求 vs.工业生产指数同比增速.6 图 23：华住 2014 年以来季度同店 RevPAR 增速与预测 PE 估值的相关性.8 图 24：华住 2014 年以来季度同店 RevPAR 增速与预测 EV/EBITDA 估值的相关性.8 图 25：首旅酒店 2014 年以来季度同店 RevPAR 增速与预测 PE 估值的相关性.8 图 26：首旅酒店 2014 年以来季度同店 RevPA
12、R 增速与预测 EV/EBITDA 估值的相关性 8 图 27：锦江股份 2014 年以来季度同店 RevPAR 增速与预测 PE 估值的相关性.8 图 28：锦江股份 2014 年以来季度同店 RevPAR 增速与预测 EV/EBITDA 估值的相关性 8 图 29：三大酒店集团 PE 历史估值范围.9 图 30：三大酒店集团 EV.EBITDA 历史估值范围.9 图 31：全球主要酒店上市公司 19 PE vs.19 年净利润增速.9 图 32：全球主要酒店上市公司 19 EV/EBITDA vs.19EBITDA 增速.9 图 33：中国有限服务型酒店景气演进回顾.10 图 34：中国酒
13、店数量增长.11 图 35：中国经济型连锁酒店房间数量及增速.11 图 36：经济型有限服务型连锁酒店占市场主要酒店及占经济型酒总量的比例.12 图 37：前四大酒店集团在所有连锁化有限服务型酒店中的占比.12 图 38：三大酒店集团每年净开门店数量 vs 其他连锁酒店品牌净开门店数量.12 图 39：美国酒店行业连锁化率提升过程.13 图 40：全球主要酒店市场连锁化率比较.13 图 41：中国酒店市场门店档次结构.13 图 42：美国酒店市场门店档次结构.13 图 43：中国酒店总数中各档次酒店占比变化.14 2 0 4 6 9 3 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2
14、3 1 1:4 5 2019 年年 3 月酒店行业跟踪报告月酒店行业跟踪报告2019.4.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：美国酒店总数中各档次酒店占比变化.14 图 45：中国中端连锁酒店门店数量及增速.14 图 46：锦江股份中高端酒店数量以及占总门店数的比例.14 图 47：华住中高端酒店数量以及占总门店数的比例.15 图 48：首旅如家中高端酒店数量以及占总门店数的比例.15 图 49：锦江股份国内经济型门店在不同城市等级的分布.18 图 50：锦江股份国内中高端门店在不同城市等级的分布.18 图 51：华住国内经济型门店在不同城市等级的分布.18 图 52：华住国内中
15、高端门店在不同城市等级的分布.18 图 53：首旅国内经济型门店在不同城市等级的分布.18 图 54：首旅国内中高端门店在不同城市等级的分布.18 表格目录表格目录 表 1：RevPAR 增长 1%对三大酒店集团的利润带动幅度测算.7 表 2：首旅酒店盈利预测.16 表 3：锦江股份盈利预测.17 2 0 4 6 9 3 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 1 1:4 5 2019 年年 3 月酒店行业跟踪报告月酒店行业跟踪报告2019.4.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 经济数据显现好转迹象经济数据显现好转迹象 2019 年初以来，多项经济相关数据显现好转
16、迹象。根据中信证券研究部策略团队跟踪，3 月新口径下新增社会融资总额 2.86 万亿（前值 7029 亿）；其中，新增人民币信贷1.69 万亿（前值 8858 亿）。新口径下社融存量同比增速 10.7%（前值 10.1%）；M2 同比增速 8.6%（前值 8%），显示出全面改善态势。图 1：3 月社融数据明显超预期，“融资底”后信用恢复明显 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：1、2 月份社融当中企业中长期贷款占比出现回升（）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 3：2019 年前两个月挖掘机销量同比增速超预期反弹 资料来源：Wind，中信证券研究部 而 3 月底 PMI 数据超预期
17、回升至 50.5，自去年 12 月以来首次站上荣枯线，超市场预期。地产销售数据在 3 月份也出现了明显的环比改善，20 大重点房企 3 月销售面积同比增加 18.2%，相较前 2 个月的-10.7%大幅改善。此外，基于中信证券研究部宏观团队的判断，2019 年 CPI 将温和上行。CPI 温和上行，对消费将起到正面的刺激作用，成为后续消费增长趋势回升的又一有利因素。2 0 4 6 9 3 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 1 1:4 5 2019 年年 3 月酒店行业跟踪报告月酒店行业跟踪报告2019.4.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 4：3 月份中
18、采 PMI 超预期 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：3 月份 PMI 相对 1、2 月份环比出现大幅回升 资料来源：Wind，中信证券研究部 虽然经济回暖的持续性尚有待跟踪，但减税降费、信贷放松、地产回暖对经济的阶段性正向带动作用已基本确认，经济预期平稳增长、好于 2018 年底的悲观预期。而在高市场热度下，市场已在提前反映经济提前见底的预期。我们认为当下的市场对于二季度开始经济可能出现的反复有一定的预期，但总体市场热度在高位。在此背景下，预计符合经济复苏逻辑行业将有较好的表现。而酒店行业与经济基本同步，在经济复苏的驱动下，将迎来数据回升，从而带动估值修复。2019Q1 酒店行业数
19、据本身虽然仍然处于低位，但企稳迹象明显。图 6：酒店板块个股 2018 年初以来走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 2019 年年酒店数据前低后高确定酒店数据前低后高确定性高性高 目前，中国酒店行业仍然处于 2015 年启动的复苏大周期中，2018 年下半年，受经济波动、以及基数影响，酒店行业呈现放缓迹象。如下图，华住、锦江、如家三大国内有限服务型酒店的季度经营数据显示，2018 年 2 季度开始 RevPAR 增速开始放缓。结构上，房价继续维持增长、入住率下滑但有收窄趋势。华住在 2018Q4 财报后的投资者交流中提出预计 2019 年净收入增速为 15%-17%，对应 RevPAR
20、同店增长预期为 3%，好于之前市场对酒店行业的悲观预期，稳定了市场对酒店行业的景气判断。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%锦江股份 上证指数 首旅酒店 华住 2 0 4 6 9 3 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 1 1:4 5 2019 年年 3 月酒店行业跟踪报告月酒店行业跟踪报告2019.4.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 7：华住酒店季度同店 RevPAR 增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 8：首旅酒店季度同店 RevPAR 增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 9：锦江股份月度整
21、体经营数据 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：酒店行业景气演进规律 资料来源：Wind，中信证券研究部 最新跟踪来看，2019Q1 酒店 RevPAR 增长预计仍然维持在低位。华住近期披露的经营数据显示，19Q1 同店整体 RevPAR 同比下滑 0.4%，季度环比由正转负（Q3+3.9%）。结构来看，同店 RevPAR 增速在 19Q1 由正转负主要是因为入住率下滑进一步拉大（-2.8pcts vs.18Q4-0.8pcts），同时 ADR 增速也出现较为显著的放缓（+2.9%vs 18Q4+4.9%)。我们认为华住 19Q1同店 RevPAR出现负增长，与 18年同期行业景气基
22、数较高有关，预计首旅、锦江的 19Q1 表现将类似。根据华住 2018 年年报电话会，19 年 1-2 月份公司旗下酒店 RevPAR 实现了低个位数增长，由此可以判断 3 月同店 RevPAR 实现了较为明显的负增长，从而拉低了整个一季度的数据。我们认为 3 月 RevPAR 增速负增长，主要因为 18 年 RevPAR 基数较高。从下图可以看出，根据 STR Global 数据，2018 年 3 月/4 月样本酒店 RevPAR 增速分别为 6.2%/7.4%,显著高于前后月份 3%-4%的 RevPAR 增速。我们认为这主要是因为 18 年春节较晚（2 月 15 日至 2 月 21 日
23、vs.19 年春节 2 月 4 日至 2月 10 日），导致展会等商务活动在节后的 3 月份集中举办，造成基数较高。我们预计 19年 5 月后，随着基数效应的减弱，RevPAR 增速有望恢复。-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%3/31/20146/30/20149/30/201412/31/20143/31/20156/30/20159/30/201512/31/20153/31/20166/30/20169/30/201612/31/20163/31/20176/30/20172017/9/302017/12/302018/3
24、/312018/6/302018/9/292018/12/292019/3/29ADROCCRevPar-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q4ADROCCRevPar14.4%-3.9%9.4%7.7%5.5%5.4%4.0%6.1%1.8%6.5%5.7%4.5%-2.5%8.1%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%
25、20.0%Jan-18Feb-18Mar-18Apr-18May-18Jun-18Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19ADROccRevPAR2 0 4 6 9 3 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 1 1:4 5 2019 年年 3 月酒店行业跟踪报告月酒店行业跟踪报告2019.4.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 11：2018 年 3 月/4 月 RevPAR 增速基数较高 资料来源：STR Global，中信证券研究部 宏观相关指标显示经济并未像之前预期的那样悲观，并呈现积极向好的趋势。
26、虽然有限服务行业因特许经营店占比持续提升、中端酒店占比持续提升等结构性原因，对经济波动的敏感度在降低，但不可否认，酒店行业的经济周期特征仍然存在，且从资本市场的角度短期更加在意这一特征，并反映在估值波动上。我们现在观察到，宏观经济指标（GDP增速、PMI、CPI 同比变化）以及航空数据都显现出向好趋势，酒店数据披露相对滞后，目前处于数据空档期，宏观高频数据的走势具有一定的预判作用，我们认为酒店经营指标将逐季抬升。具体从下图中可以看出，与酒店行业相关性较高的经济数据中，3 月份 PMI 以及 CPI相对于 1、2 月环比出现大幅回升，其中 PMI 达到 50.5，超过 49.5 的预期，重返荣枯
27、线。我们认为这显示出新基建、货币宽松以及减税新政起到了一定的效果，宏观经济正在企稳回升。而上游产业的回升，对酒店行业需求有正向带动作用。图 12：有限服务酒店 RevPAR 增速 vsGDP 当季增速（2009-14）资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 图 13：有限服务酒店 RevPAR 增速 vs GDP 当季增速（2015-19）资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 1.4 1-0.4 4.1 7 6.5 7 5.5 1.7 5.2 3.6 3.15 6.2 7.4 3.5 3.8 2-6-4-202468ADROccRevPAR0246810121416-0.2-0.
28、15-0.1-0.0500.050.10.150.20.25Mar-06Oct-06May-07Dec-07Jul-08Feb-09Sep-09Apr-10Nov-10Jun-11Jan-12Aug-12Mar-13Oct-13May-14Dec-14华住 锦江之星 铂涛 如家 GPD66.26.46.66.877.2-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%Mar-15Jul-15Nov-15Mar-16Jul-16Nov-16Mar-17Jul-17Nov-17Mar-18Jul-18Nov-18华住 锦江之星 铂涛 如家 GPD2 0 4 6 9 3 0 2/3 6 1
29、3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 1 1:4 5 2019 年年 3 月酒店行业跟踪报告月酒店行业跟踪报告2019.4.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 14：有限服务酒店 RevPAR 增速 vs.PMI（2009-2014 年）资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 图 15：有限服务酒店 RevPAR 增速 vs.PMI（2015-2019 年）资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 图 16：有限服务酒店 RevPAR 增速 vs.CPI 当月同比（2009-14）资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 图 17：有限服务酒店 RevPAR 增速
30、vs.CPI 当月同比（2015-19）资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 图 18：有限酒店 RevPAR 增速 vs 国内航空客运量增速（2009-14）资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 图 19：有限酒店 RevPAR 增速 vs 国内航空客运量增速（2015-19）资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 拉长来看，如下图所示，从美国历史上的酒店行业历史周期来看：1.与经济高度相关；2.行业上行周期主要则是由平均房价的持续提升所带动；3.周期持续时间较长，从 90 年代以来的三次酒店行业周期来看，持续时间分别达到 139 个月、80 个月和 105 个月（仍在
31、4446485052545658-0.2-0.100.10.20.3Jan-09Jun-09Nov-09Apr-10Sep-10Feb-11Jul-11Dec-11May-12Oct-12Mar-13Aug-13Jan-14Jun-14Nov-14华住 锦江之星 铂涛 如家 PMI4949.55050.55151.55252.553-0.1-0.0500.050.10.15Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19华住 锦江之星 铂涛 如家 PMI-0.2-0.100.10.20.
32、3(4.00)(2.00)-2.00 4.00 6.00 8.00Jan-09Jun-09Nov-09Apr-10Sep-10Feb-11Jul-11Dec-11May-12Oct-12Mar-13Aug-13Jan-14Jun-14Nov-14 CPI YOY华住 锦江之星 铂涛 如家-0.1-0.0500.050.10.15-0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19 CPI YOY华住 锦江之星 铂涛 如家
33、01020304050-0.2-0.100.10.20.3Jan-09Jun-09Nov-09Apr-10Sep-10Feb-11Jul-11Dec-11May-12Oct-12Mar-13Aug-13Jan-14Jun-14Nov-14华住 锦江之星 铂涛 如家 航空客运量yoy 0510152025-0.1-0.0500.050.10.15Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19华住 锦江之星 铂涛 如家 航空客运量yoy 2 0 4 6 9 3 0 2/3 6 1 3 9/
34、2 0 1 9 0 4 2 3 1 1:4 5 2019 年年 3 月酒店行业跟踪报告月酒店行业跟踪报告2019.4.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 延续）。而且从周期波动情况来看，美国酒店行业除了在经济危机期间出现 RevPAR 的下滑外，在每个周期当中表现均较平稳，RevPAR 能够维持在中高个位数的增长。图 20：美国有限服务型酒店景气演进回顾 资料来源：str global，中信证券研究部 我们认为美国酒店行业周期呈现规律性波动，除了受酒店行业的本身经营规律外，更多受到宏观经济周期的影响。由于美国行业从产品结构、供需情况、连锁化率等方面经过多年的发展，均已经达到相对成熟的水
35、平，因此其行业的周期波动与宏观经济周期的相关性更强。图 21：美国酒店行业需求 vs.GDP 增速 资料来源：STR，Bloomberg，中信证券研究部 图 22：美国酒店行业需求 vs.工业生产指数同比增速 资料来源：STR，Bloomberg，中信证券研究部 中国酒店行业由于还叠加结构升级的影响，实际上受经济单一因素的影响相对在弱化。但如前所述，从资本市场角度，酒店行业的周期波动影响仍在被放大。因此同理，在经济回升的预期下，酒店 RevPAR 大概率回升，虽然对业绩的弹性相比上轮周期已有降低，但估值放大效应将使得酒店迎来好的表现。2 0 4 6 9 3 0 2/3 6 1 3 9/2 0
36、1 9 0 4 2 3 1 1:4 5 2019 年年 3 月酒店行业跟踪报告月酒店行业跟踪报告2019.4.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 酒酒店店估值估值呈现周期波动呈现周期波动 在进入估值讨论前，我们首先进行了业绩弹性的测算，自营酒店固定成本高、经营杠杆明显，同时，加盟店持续加盟费高低受行业景气影响。因此 RevPAR 波动主要对这两块利润产生影响，另外当年新开店将带来首次加盟费收入，主要看酒店企业的品牌输出能力。基于原有的业绩预测基本假设，我们测算平均 RevPAR 每增长 1%，三大酒店集团锦江股份/华住/首旅酒店 2019 年利润将分别提升 6.5%/3.9%/6.6%
37、。表 1：RevPAR 增长 1%对三大酒店集团的利润带动幅度测算 锦江股份锦江股份 华住酒店华住酒店 首旅酒店首旅酒店 2019 年直营客房数量（万间）9.3 9.5 11.1 RevPAR 增长 1%对应直营门店 RevPAR 增加（元）2.0 2.2 1.7 对应直营酒店整体收入增加（万元）6,873 7,501 6,753 RevPAR 增长 1%对应直营店利润增加（万元）5,155 5,626 5,065 2019 年加盟客房数量（万间）61.0 43.3 31.7 RevPAR 增长 1%对加盟店 RevPAR 增加（元）2.0 2.2 1.8 对应加盟酒店整体收入增加（万元）44
38、,984 34,145 20,586 对应增加特许经营费（万元）3,599 2,732 1,647 RevPAR 增长 1%对应加盟业务利润增加（万元）2,699 2,049 1,235 每增加 1%RevPAR 对公司的整体利润增量（万元）7,854 7,674 6,300 原预测公司 2019 年利润（万元）120,826 195,948 95,865 每增加每增加 1%RevPAR 公司利润增长幅度公司利润增长幅度%6.5%3.9%6.6%资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 上表可见，RevPAR 对业绩带动影响存在，但相比以前有所降低。但酒店行业的估值波动还很大，主要基于其周期性特
39、征。历史上酒店行业 EV/EBITDA 估值范围 8-20 倍，PE 范围约 15-40 倍，而历史数据同时显示酒店行业的估值水平与酒店公司 RevPAR 的同比增速高度相关。其中，华住酒店的估值水平与其 RevPAR 增速的相关性最强，而首旅酒店由于如家酒店回归，锦江则因为收购铂涛、维也纳、卢浮酒店，估值相对而言波动更大，但总体而言仍然遵循与 RevPAR 增速的相关关系。2 0 4 6 9 3 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 1 1:4 5 2019 年年 3 月酒店行业跟踪报告月酒店行业跟踪报告2019.4.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 23
40、：华住 2014 年以来季度同店 RevPAR 增速与预测 PE 估值的相关性 资料来源：公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 图24：华住2014年以来季度同店RevPAR增速与预测EV/EBITDA估值的相关性 资料来源：公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 图 25：首旅酒店 2014 年以来季度同店 RevPAR 增速与预测 PE估值的相关性 资料来源：公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 图 26：首旅酒店 2014 年以来季度同店 RevPAR 增速与预测EV/EBITDA 估值的相关性 资料来源：公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 图 27：锦江
41、股份 2014 年以来季度同店 RevPAR 增速与预测 PE估值的相关性 资料来源：公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 图 28：锦江股份 2014 年以来季度同店 RevPAR 增速与预测EV/EBITDA 估值的相关性 资料来源：公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 2 0 4 6 9 3 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 1 1:4 5 2019 年年 3 月酒店行业跟踪报告月酒店行业跟踪报告2019.4.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 2019 年以来，酒店板块表现良好，我们认为主要因为：1）前期超跌，板块估值大幅回落至低位，但
42、 2019 年初跟踪来看，虽数据仍然在底部徘徊，但趋势上并非像 2018Q4那般悲观；2）基数前高后低，地产回暖、股市上涨的财富效应、减税等对经济影响正面，对酒店行业将有直接正向的带动作用。在这一背景下，市场对于酒店板块的预期开始提升。酒店行业 2019 年前低后高、逐季好转趋势确定性高。在这一背景下，我们认为，一旦酒店经营数据能够验证行业复苏的逻辑，酒店板块的估值即会呈现出显著弹性。当前当前 A 股有限服务型酒店板块对于股有限服务型酒店板块对于 2019 年的年的 PE 估值为估值为 23倍左右，但美股的华住当前估值约倍左右，但美股的华住当前估值约 36 倍，从倍，从 EV/EBITDA 来
43、看两者的估值差来看两者的估值差更为更为明显。明显。A股有限服务酒店板块具备配置吸引力。股有限服务酒店板块具备配置吸引力。图 29：三大酒店集团 PE 历史估值范围 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 注：图中上线影线表示该公司自 2014 年至今 PE 估值的最高和最低极值，实体 K 线上下端指公司 2014 年来 PE 估值中位数加减一个标准差的值，则指公司当前PE 估值水平 图 30：三大酒店集团 EV.EBITDA 历史估值范围 资料来源：公司公告，Bloomberg，中信证券研究部 注：图中上线影线表示该公司自 2014 年至今 EV/EBITDA 估值的最高和最低极值，实体
44、 K 线上下端指公司 2014 年来 EV/EBITDA 估值中位数加减一个标准差的值，则指公司当前 EV/EBITDA 估值水平 图 31：全球主要酒店上市公司 19 PE vs.19 年净利润增速 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 32：全球主要酒店上市公司 19 EV/EBITDA vs.19EBITDA 增速 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 22.5 35.4 22.4 1020304050601020304050602015/12/312016/1/1 2016/1/1 2016/1/2 2016/1/2 2016/1/3 2016/1/3 12.7 2
45、2.0 11.8 05101520253035051015202530352015/12/312016/1/1 2016/1/1 2016/1/2 2016/1/2 2016/1/3 2016/1/3(10)(5)0510152025303540101520253035402019 净利润增速%2019 PE(10)(5)05101520255101520252019 EBITDEA增速%2019 EV/EBITDA 锦江股份锦江股份 首旅酒店首旅酒店 华住酒店华住酒店 首旅酒店首旅酒店 锦江股份锦江股份 华住酒店华住酒店 首旅酒店 华住酒店 锦江股份 首旅酒店 华住酒店 锦江股份 2 0 4
46、 6 9 3 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 1 1:4 5 2019 年年 3 月酒店行业跟踪报告月酒店行业跟踪报告2019.4.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 重申中期逻辑：重申中期逻辑：连锁化率提升连锁化率提升+产品结构优化产品结构优化 相较于成熟市场，从历史数据上看，中国酒店行业的波动性更大。如下图所示，2006年至今中国酒店行业波动性较强，每轮周期的持续时间往往较短，平均在 2 年左右。图 33：中国有限服务型酒店景气演进回顾 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：本图所用酒店上市公司 RevPAR 增速为整体同店 RevPAR 增速，在同
47、店增速缺失的情况下，以 Blended RevPAR 增速替代 按照周期性驱动因素和演进规律，可以大致将中国酒店行业分为两个时期，即 2000年至年至 2015 年年，以及 2015 年至今年至今。其中其中 2015 年以前行业的特征是：年以前行业的特征是：1）酒店行业整体处于发展的不成熟期，市场总体供给仍处于较低水平，但是随着经济的发展以及消费升级，大众型住宿需求增长迅速；2）行业竞争格局极为分散，存在大量单体酒店，连锁化酒店发展处于初期阶段；3）行业供给增速迅猛，且层次不齐。根据我们的爬虫数据分析，2000 年至 2010 年期间，全市场中高端/经济型/低端酒店数量符合增长率为 13.2%
48、/24.1%/29.8%，2010 年至2015 年期间，全市场中高端/经济型/低端酒店数量符合增长率为 33.4%/17.0%/29.8%。在市场整体快速扩张的过程中，有限服务型连锁酒店供给的增长则更加强劲：根据盈蝶咨询的数据，2005 年至 2010 年以及 2010 年至 2015 年，经济型连锁酒店房间数量的复合增长率分别为 57.1%/25.6%。2 0 4 6 9 3 0 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 2 3 1 1:4 5 2019 年年 3 月酒店行业跟踪报告月酒店行业跟踪报告2019.4.22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 34：中国酒店数量增
49、长 资料来源：中信证券研究部测算 图 35：中国经济型连锁酒店房间数量及增速 资料来源：盈蝶咨询，中信证券研究部 而而 2015 年至今的酒店行业特征则是：年至今的酒店行业特征则是：1）酒店行业整体供给扩张趋于平稳，新增供给的数量显著下降，根据爬虫数据，2015 年至 2017 年全市场中高端/经济型/低端酒店门店数量增速分别为 13.7%/18.2%/8.0%。而有限服务型连锁酒店的房间数量增速从 2017 年以来有所回升，但我们认为这一供给的提升是从增量扩张逐渐进入存量转换的阶段，对市场总供给的影响相对有限。2）酒店市场的连锁化率水平持续提升，龙头酒店集团优势凸显。如下图所示，2012年至
50、 2016 年期间，三大酒店集团（首旅、华住、锦江）旗下品牌每年净开数量与其他主流连锁酒店品牌的净开业数量的比值约为 1.5 倍到 1.8 倍，但是到 2017 年，这一比值显著提升到 2.8 倍。我们认为这反映的是，行业进入逐渐成熟的阶段后，龙头酒店集团在成本控制、经营效率、加盟商网络、会员体系等方面的优势将进一步加强。大量单体酒店以及中小连锁品牌的酒店，由于经营效率较低，而且成本上升的压力较大，越来越多地选择翻牌成为龙头酒店品牌；我们预计这一趋势将在可预见的未来持续，中国酒店市场的连锁化水平将持续提升，龙头酒店集团持续受益。0%10%20%30%40%50%60%0100002000030
