1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.03.31 蛰伏三重底，又是一年春蛰伏三重底，又是一年春 2019 年年 4 月社会服务行业投资策略月社会服务行业投资策略 刘越男（分析师）刘越男（分析师）芦冠宇（分析师）芦冠宇（分析师）021-38677706 0755-23976385 证书编号 S0880516030003 S0880517070005 本报告导读：本报告导读：年初至今板块整体滞涨，机构持仓和估值与估值溢价均处于底部位置，年报落地业绩底已现，政策风险也将逐步出清。年初至今板块整体滞涨，机构持仓和估值与估值溢价均处于底部位置，年报落地业绩底已现，政
2、策风险也将逐步出清。摘要：摘要：业绩增速底：连续下滑 3 个季度后，有望迎来底。业绩增速底：连续下滑 3 个季度后，有望迎来底。板块 30 个标的中，收入端有 22 个标的、利润端有 18 个标的在 2018 前三季度收入增速环比递减或 2018 增速整体不如 2017 年。2018 年报预期将延续前三季度趋势。景区和出境游预期扣非后归母利润增速承压，中国国旅、新智认知和酒店板块预计保持稳定较高增长。展望一季度，离岛 免 税 经 营 数 据 增 速 保 持 快 速 增 长，锦 江 酒 店 1-2 月 份RevPAR+2.76%，RevPAR 增速相比 2018 年 12 月（+4.47%）继续
3、放缓，但我们判断目前已经是酒店数据底。出境游预计将在 Q4 迎来业绩大涨。景区预计将持续筑底。政策底：负面政策影响减弱，区域与消费利好政策频出。政策底：负面政策影响减弱，区域与消费利好政策频出。海南自由贸易港和景区门票降价的政策预期已近一年，对股价影响减弱。近期出台的五一假期延长、上海国企改革加速、粤港澳大湾区建设的行业利好政策有望对板块产生长期推动。估值底：性价比佳，机构持仓低，外资将是新增量:估值底：性价比佳，机构持仓低，外资将是新增量:景区、酒店、出境游板块估值溢价跌至10年均值一个标准差之外。截止2018Q4，餐饮旅游板块的基金持仓比例为 3.10%，各子板块与主要个股的基金持仓比例均
4、处于历史低位。MSCI 将 A 股纳入因子由 5%提至 20%，创业板 5 月开始纳入，加入中盘股，利好中国国旅、宋城演艺；富时指数也将在 6 月正式纳入 A 股，增量资金流入将利好相关标的长期趋势。投资建议投资建议：社服板块 2019 年上涨 22.22%，在全行业中涨幅排名倒数，补涨空间较大。推荐估值处于底部区间，行业拐点即将来临的酒店板块和成长性佳的出境游板块；内生增速佳，一季报增速较好的中国国旅和长期成长性较为确定的广州酒家。关注景区估值提升机会。推荐标的：首旅酒店、中国国旅、众信旅游、中青旅、宋城演艺、广州酒家、锦江股份、新城悦、永升生活服务。风险因素风险因素：宏观经济影响出行需求、
5、行业政策风险。评级：评级：增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 旅游业 增持 相关报告 旅游业：携程崛起史，OTA 风云录 2019.03.26 社会服务业：五一长假若延长，旅游板块迎催化 2019.03.18 社会服务业：景区股：估值大底，性价比高 2019.03.07 旅游业：春节因素扰动影响 RevPAR 增速 2019.03.06 连锁餐饮：牛股的兴衰 1：致敬百年对手，共享股价 10 倍辉煌 2019.02.15 行业策略行业策略社会服务业社会服务业 股票研究 股票研究 证券研究报告证券研究报告 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2
6、 of 23 目目 录录 1.社会服务板块 2019 涨幅较小，补涨空间大.3 2.业绩底已现，期待复苏.3 2.1.2018 年业绩增速持续边际下滑.3 2.2.一季报可能是全年业绩增速底.6 2.3.行业经营数据：酒店筑底半年，免税持续高增长.7 3.负面政策影响减弱，区域与消费利好政策频出.9 4.板块整体配置性价比佳.10 4.1.板块整体估值处于低位.10 4.2.基金持仓处于低位，交易驱动潜在增长.15 4.3.外资指数扩容带来资金增量.17 5.投资建议.20 6.风险因素.22 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 23
7、1.社会服务社会服务板块板块 2019 涨幅较小，补涨空间大涨幅较小，补涨空间大 社会服务板块 2019 年 1 季度整体上涨 22.22%，在全行业中涨幅排名倒数，补涨空间较大。图图 1 1：一级行业中餐饮旅游板块年初至今涨跌幅倒数第一级行业中餐饮旅游板块年初至今涨跌幅倒数第八八（%）数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 2 2：餐饮旅游板块个股年初至今涨跌幅情况（餐饮旅游板块个股年初至今涨跌幅情况（%）数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.业绩底已现业绩底已现，期待复苏，期待复苏 2.1.20182018 年年业绩增速业绩增速持续边际下滑持续边际下滑 2018 年板块业绩呈现环比
8、和同比增速边际下滑的趋势，年报落地后，业绩风险有望逐步出清。收入端收入端，前三季度前三季度 2222 个标的在个标的在 20182018 前三季度收入增速边际递减或前三季度收入增速边际递减或 20182018收入增速整体不如收入增速整体不如 20172017 年度年度。其中，有 10 个标的 2018 年 Q1Q2Q3 收 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 23 入增速环比呈下降趋势，17 个标的 2018 年三季报收入同比增速低于2017 年三季报，还有峨眉山 A、腾邦国际、锦江股份、全聚德、国旅联合 5 个标的既有环比下滑趋势又有
9、同比下滑趋势。利润利润端，端，前三季度前三季度 1818 个标的在个标的在 20182018 前三季度业绩增速边际递减或前三季度业绩增速边际递减或 20182018业绩增速整体不如业绩增速整体不如 20172017 年度年度。其中，有 6 个标的 2018 年 Q1Q2Q3 扣非归母净利润增速环比呈下降趋势，15 个标的 2018 年三季报扣非归母净利润同比增速低于 2017 年三季报，还有首旅酒店、全聚德、金陵饭店3 个标的既有环比下滑趋势又有同比下滑趋势。根据根据板块公司板块公司业绩快报业绩快报与合理预期与合理预期，2018 年报年报预计预计延续前三季度趋势延续前三季度趋势。19 个重点追
10、踪标的中有 15 个 2018 年预测业绩增速同比递减，剩下 4 个标的增速也基本持平。扣非业绩方面，景区和出境游大部分标的增速承压，中国国旅、新智认知保持高增速。图图 3 3：1010 个标的个标的 2018Q12018Q1 Q2Q2 Q3Q3 收入增速环比下降收入增速环比下降 图图 4 4：1717 个标的个标的 20182018Q Q3 3 收入同比增速低于收入同比增速低于 20172017Q3Q3 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 5 5：6 6 个标的个标的 2018Q12018Q1 Q2Q2 Q3Q3 业绩业绩增速环比下降增速环比下降
11、 图图 6 6：1 15 5 个标的个标的 20182018Q Q3 3 业绩业绩同比增速低于同比增速低于 20172017Q3Q3 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 表表 1 1：重点重点 A A 股跟踪股跟踪标的标的扣非扣非业绩和估值业绩和估值情况情况 20182018 20192019 20182018 20192019 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 23 扣非归母（亿元）扣非归母（亿元）扣非增速扣非增速 扣非归母（亿元）扣非归母（亿元）扣非增速扣非增速 估值估值 估值估值 P PE
12、GEG 中国国旅中国国旅 32 0.33 43.20 0.35 42.75 31.67 0.90 众信旅游众信旅游 0.12-0.95 2.82 22.5 585.83 24.93 0.01 凯撒旅游凯撒旅游 2.83 0.87 3.25 0.15 23.85 20.74 1.38 首旅酒店首旅酒店 7.51 0.26 8.71 0.16 28.63 24.68 1.54 锦江股份锦江股份 7.39 0.1 9.39 0.27 33.29 26.21 0.97 中青旅中青旅 4.49 0.04 4.94 0.1 27.17 24.70 2.47 峨眉山峨眉山 A A 2.09 0.05 2.1
13、9 0.05 18.95 18.05 3.61 宋城演艺宋城演艺 12.8 0.16 14.85 0.16 26.33 22.70 1.42 广州酒家广州酒家 3.78 0.14 4.65 0.23 32.28 26.24 1.14 黄山旅游黄山旅游 3.67 0.06 3.85 0.05 22.13 21.07 4.21 新智认知新智认知 3.2 0.37 4.26 0.33 24.22 18.21 0.55 腾邦国际腾邦国际 2.48 0.18 2.93 0.18 26.37 22.35 1.24 岭南控股岭南控股 1.70-1.89 14%-26%1.96-2.17 0.15 29-32
14、 25-28 1.67-1.87 金陵饭店金陵饭店 0.79-0.07 0.95 0.2 39.24 32.70 1.64 丽江旅游丽江旅游 2.23 0.08 2.45 0.1 17.26 15.70 1.57 桂林旅游桂林旅游 0.75 0.37 0.86 0.15 32.80 28.52 1.90 长白山长白山 0.67-0.02 0.74 0.1 45.97 41.79 4.18 天目湖天目湖 0.94 0.12 1.15 0.22 33.72 27.64 1.26 曲江文旅曲江文旅 0.56 0.04 0.59 0.06 43.04 40.60 6.77 数据来源：wind，国泰君安
15、证券研究 表表 2 2：重点：重点 H H 股跟踪股跟踪标的标的业绩业绩和估值和估值情况情况 20182018 20192019 20182018 20192019 归母（亿归母（亿人民币人民币）同比同比增速增速 归母（亿归母（亿人民币人民币）同比同比增速增速 估值估值 估值估值 P PEGEG 银河娱乐银河娱乐 118.35 29%125.45 6%16.72 15.77 2.63 金沙中国金沙中国 128.69 17%136.41 6%21.18 19.98 3.33 澳博控股澳博控股 24.97 45%26.72 7%17.37 16.24 2.32 永利澳门永利澳门 54.72 69%
16、54.17 -1%15.02 15.17 -海底捞海底捞 16.46 60%25.79 57%69.10 44.10 0.78 呷哺呷哺呷哺呷哺 4.62 10%5.41 17%27.23 23.27 1.37 美团点评美团点评 -1,154.77 -510%-42.00 -新城悦新城悦 1.50 105%2.49 66%37.89 22.87 0.35 永升生活永升生活 1.01 35.00%2.11 109%42.50 20.34 0.19 数据来源：wind，国泰君安证券研究 重点跟踪标的中，2019 年景区板块 PEG 较高，黄山旅游（4.12）、峨眉山 A（3.53）、中青旅（2.3
17、9）均大于 1。PEG 低于 1 的有新智认知（0.50）、中国国旅（0.88）。行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 23 图图 7 7：板块重点个股性价比对比（：板块重点个股性价比对比（2 2019PEG019PEG）数据来源：wind，国泰君安证券研究 2.2.一季一季报可能是全年业绩增速底报可能是全年业绩增速底 展望一季报，社服板块中国国旅有望保持高增长，酒店、出境游可能是全年业绩增速底，费用端的不确定性成为广州酒家一季报的主要扰动因素。中国国旅一季报中国国旅一季报有望有望较高增长较高增长：2019Q1 离岛免税收入增速 30%，
18、北京上海机场收入增速 25%，传统业务收入增速 15%，传统业务和离岛免税净利率提升 1pct。在偏保守的假设下，考虑 6.66 亿投资收益中国国旅一季报增速达约 100%，不考虑投资收益增速达 42.50%，不考虑投资收益和上海机场并表影响增速达 29.12%。广州酒家：广州酒家：较高预收账款增带来收入高增长预期，费用端的不确定性成较高预收账款增带来收入高增长预期，费用端的不确定性成业绩扰动因素业绩扰动因素。广州酒家 2018 年预收账款同比增长 41.3%，较高的预收账款增长带来一季度营收高增长预期。月饼销售存在季节属性，速冻和餐饮业务是贡献一季度收入和利润的主要来源（2018H1 毛利占
19、比接近1:1）。2018 年速冻产能释放缘于 2017 年底新增一条速冻生产线，生产线产能释放集中在 2018Q2，2019Q1 存在产能低基数。此外，2018 下半年，考虑成本压力和经销商扩张动力，速冻业务整体提价 4-5pct，2019Q1存在价格低基数。同时，2018Q4 研发费于管理费用大增，费用端的不确定成为广州酒家 2019 年一季报的主要扰动因素。酒店、出境游酒店、出境游可能出现业绩底可能出现业绩底。酒店和出境游由于 2018Q1 基数较高，2019Q1 预计增速承压。核心景区一季度游客增速仍处低位叠加门票降价压力，一季报增速预期将处于筑底过程中。行业策略行业策略 请务必阅读正文
20、之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 23 表表 3 3：重点跟踪标的：重点跟踪标的 2019Q2019Q1 1 预测情况预测情况 20192019Q1Q1 证券简称证券简称 收入预测收入预测 （亿元）（亿元）营收增速营收增速 净利润预测净利润预测 （亿元）（亿元）净利润增速净利润增速 中国国旅中国国旅 117.85 33.2%15.82 38.78%众信旅游众信旅游 25.31 2.0%0.87 14.47%凯撒旅游凯撒旅游 19.53 8.6%0.42 10.53%首旅酒店首旅酒店 19.43 1.0%1.12 16.67%锦江股份锦江股份 35.53 9.3%3.
21、02 10.22%中青旅中青旅 28.08 12.0%1.02 2.75%峨眉山峨眉山 A A 2.75 4.0%0.20 9.00%宋城演艺宋城演艺 7.90 11.0%3.54-3.87 10-20%广州酒家广州酒家 5.21 17.0%0.46 18.00%黄山旅游黄山旅游 2.96 20.8%1.05 29.63%新智认知新智认知 5.90 28.0%0.32-腾邦国际腾邦国际 14.52 25.0%0.66 10.00%岭南控股岭南控股 17.59 10.0%0.45 18.00%金陵饭店金陵饭店 3.05 14.2%0.25 8.70%丽江旅游丽江旅游 1.12-17.5%0.38
22、-21.00%桂林旅游桂林旅游 1.18 5.0%0.03-长白山长白山 0.49 13.0%-0.10-天目湖天目湖 0.95 5.56%0.21 16.67%曲江文旅曲江文旅 3.11 9.51%0.34 13.33%数据来源：国泰君安证券研究 2.3.行业经营数据行业经营数据：酒店：酒店筑底半年，筑底半年，免税持续高增长免税持续高增长 酒店数据拐点将至。酒店数据拐点将至。酒店从 2018 年 Q1 起入住率开始下滑，2018 较差的宏观经济预期叠加 2018Q1 酒店经营数据增速较好（2018Q1,华住、锦江境内酒店和首旅 RevPAR+13.5%/+7.8%/+7.2%），导致市场对
23、2019Q1 酒店经营数据预期悲观，2019 年锦江酒店 1-2 月份 RevPAR+2.76%，RevPAR增速相比 2018 年 12 月（+4.47%）继续放缓，出租率降幅基本与去年 12月持平。随着经济企稳复苏叠加 2018 年 Q2 经营数据低基数效应，预计2019Q2 将有望出现酒店经营数据的复苏。免税有望实现高增长。免税有望实现高增长。2019 年 1 月，三亚海棠湾免税实现营收 10.4 亿元/+36.6%。2019年春节期间，海棠湾免税实现收入4.83亿元/+28.96%。1 月份和春节均属旺季且存在高基数效应，免税收入高速增长表明离岛免税政策促进效果明显，离岛免税一季度收入
24、增速达到 30%以上确定性高。2019 年 2 月上海机场营业收入 13.59 亿元，净利润 1.05 亿元，同比增长 29%，184%，随着经济向好免税有望继续快速增长。行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 23 图图 8 8：三亚免税收入和增速：三亚免税收入和增速 图图 9 9：元旦、春节：元旦、春节三亚免税三亚免税收入和购物人次增速收入和购物人次增速 数据来源：阳光海南网，国泰君安证券研究 数据来源：阳光海南网，国泰君安证券研究 图图 1010：上海机场营业收入同比快速增加：上海机场营业收入同比快速增加 数据来源：国泰君安证券研究
25、出境游出境游或受高基数影响或受高基数影响，业绩大涨待，业绩大涨待 Q Q4 4：出境游增速同样存在 2018Q1高基数情况，占出境游收入40%以上的泰国2019年1月游客增速10.29%,而去年一季度增速约 30%。图图 1111：1 1 月份锦江月份锦江 RevPARRevPAR 增速承压增速承压 图图 1212：泰国游客人次：泰国游客人次 2 2018018Q Q1 1 基数较高基数较高 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 23 核心景区游客人次增速持续筑底
26、核心景区游客人次增速持续筑底。2019 年 1 月黄山接待游客 11.3 万人次/+83.6%，增速较高主要是受到春节和天气因素影响增速波动较大，1-2 月游客人次同比增长 1.8%，增速平稳。春节期间，黄山接待游客 12.62万人次/+2.48%，峨眉山接待游客 22.33 万人次/+2.11%，乌镇接待 39.39万人次/+4.32%。根据现有数据判断，核心景区游客人次增速稳定，暂无复苏趋势。客单价方面，景区股一季度受到门票降价因素影响，包括黄山、乌镇、古北水镇以及丽江等，其中峨眉山二季度开始降价。表表 4 4：景区门票降价情况：景区门票降价情况 景区景区 降价内容降价内容 降价前降价前
27、降价后降价后 备注备注 黄山黄山 旺季门票 230 190 旺季：1 月 21 日11 月 29 日 峨眉山峨眉山 旺季门票 185 160 旺季：4 月 1 日11 月 30 日 乌镇乌镇 东栅门票 120 110 东西栅联票 200 190 古北水镇古北水镇 门票 150 140 丽江旅游丽江旅游 索道门票 下调 15-60 元 资料来源：wind、国泰君安证券研究 图图 1313：乌镇游客增速降幅收窄：乌镇游客增速降幅收窄 图图 1414：黄山历年：黄山历年 1 1 月游客人次波动幅度较大月游客人次波动幅度较大 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究
28、3.负面政策影响减弱，负面政策影响减弱，区域与消费区域与消费利好利好政策频出政策频出 对于海南自由贸易岛和景区门票降价的不利政策预期已近一年，负面影响减弱。近期出台的五一假期延长、上海国企改革加速、粤港澳大湾区建设的政策导向有望对板块产生长期促进作用。海南国际贸易海南国际贸易港的政策目标给离岛免税业务带来不确定性。港的政策目标给离岛免税业务带来不确定性。2018 年 4 月13 日中央在海南省经济特区 30 周年大会上提出要发展海南为中国特色的自由贸易港，到 2025 年初步建立自由贸易港制度，到 2035 年自由贸易港制度体系和运作模式更加成熟。在 2019 年两会上，海南代表团向人大会议提
29、交了关于制定海南自由贸易港法的议案，海南自由贸易港法正式提上国家立法日程。目前，离岛免税是中国国旅重要利润来源，如果 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 23 海南自由贸易港发展为类似香港自由贸易港模式，一般商品将免除进口环节税费，将对中国国旅离岛免税业务造成影响。门票、索道降价对景区股带来业绩不确定性门票、索道降价对景区股带来业绩不确定性。2018 年发改委出台关于完善国有景区门票价格形成机制 降低重点国有景区门票价格的指导意见意在降低重点国有景区门票价格，核心景区已于 2018 年 10 月左右下调了门票或索道价格。2019 年
30、3 月，发改委办公厅发布通知要求各地价格主管部门对 2018 年以来尚未出台降价措施的政府定价管理的景区，全面开展门票定价成本监审或成本调查、价格评估工作。2019 年，核心上市景区是否会继续对门票和索道降价存在不确定性，价格的下降有利于提升景区吸引力，倒逼景区加速转型，但也对景区股短期的营收与利润增速带来一定压力。上海国企改革加速推进预期上海国企改革加速推进预期，利好锦江股份利好锦江股份。2019 年上海将加快推动区域性国资国企综合改革试验落地，力争在重点领域和关键环节取得突破。锦江股份大股东系上海市国企改革试点单位，未来或将受益。粤港澳大湾区建设利好广州酒家、腾邦国际、岭南控股粤港澳大湾区
31、建设利好广州酒家、腾邦国际、岭南控股和博彩板块和博彩板块。2 月18 日中共中央国务院印发粤港澳大湾区发展规划纲要，推进粤港澳在科技、金融、交通之间的协同，发展先进制造业、推动新兴产业、建设金融枢纽。发展纲要将促进粤港澳大湾区经济发展、提升居民消费能力、拉近内地与港澳的距离，将直接利好餐饮、酒店、旅行社和博彩业务。五一假期延长利好出境游、五一假期延长利好出境游、酒店、酒店、景区和免税景区和免税。国务院办公厅调整 2019年劳动节假期安排，5 月 1 日至 4 日放假调休，共休息四天。根据历史数据，从占比来看，1999 年开始实行黄金周制度，当年五一游客量、旅游收入分别占全年 4%、5%，200
32、1 年迅速提升到 9%、8%，此后维持稳定比例。从增速来看，五一的游客同比增速远高于全年增速，且高于春节、国庆两个黄金周。五一假期延长，将对旅游业整体产生显著拉动作用，利好出境游、酒店、景区和免税板块。4.板块板块整体配置性价比佳整体配置性价比佳 4.1.板块整体估值处于板块整体估值处于低位低位 纵向对比，景区和酒店纵向对比，景区和酒店和出境游和出境游板块绝对估值处于历史低位。板块绝对估值处于历史低位。目前景区板块 TTM 市盈率为 24.93x，市净率 2.66x,处于近十年的历史估值较低水平。酒店板块目前 TTM 市盈率 29.43x,市净率 2.52x，较 2019 年 1 月历史底部有
33、所反弹，但仍处于近 10 年较低水平。出境游三只标的目前TTM 市盈率 18-35x，市净率 2.07-2.89x，较 2019 年 2 月最低水平有所反弹但仍处于低位。行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 23 图图 1515：景区：景区 TTMTTM 市盈率、市净率估值处于历史市盈率、市净率估值处于历史较低较低水平水平 图图 1616：酒店市净率估值：酒店市净率估值较较 2 2 月有所反弹月有所反弹 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 1717：广州酒家广州酒家 TTMTTM 市盈率、市净率市盈率、市净率从最高点下调从最高点
34、下调 4%4%，12%12%图图 1818：中国国旅估值自中国国旅估值自 20182018 年年 7 7 月后有所回调月后有所回调 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 1919：出境游：出境游 P PE E 位于历史估值底部位于历史估值底部 图图 2020：出境游：出境游 P PB B 位于历史估值底部位于历史估值底部 数据来源：wind，国泰君安证券研究 景区、酒店和出境游三个板块估值溢价均低于景区、酒店和出境游三个板块估值溢价均低于1010年均值减一个标准差年均值减一个标准差。景区板块 PE 和 PB 估值溢价从 2015 年最高点 84.93x、5.60 x 跌至目前11.21x
35、、1.12x。酒店板块 PE 和 PB 估值溢价从 2015 年最高点 187.5x、4.8x 跌至目前 15.81x、1.0 x，跌幅分别为 92%、79%。出境游板块三只标的目前 PE、PB 估值溢价分别为 4.9x-22x,0.6x-1.42x,处于近 5 年底部水平。中国国旅和广州酒家目前 PE 估值溢价分别为 26.33x、17.03x，1.82 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 23 PB 估值溢价分别为 6.16x,4.73x。中国国旅 PB、广州酒家 PE、PB 均高于上市以来均值加一个标准差，处于历史较高水平。图图
36、 2121：20152015 年起景区年起景区 P PE E 估值溢价跌辐估值溢价跌辐达达 8787%图图 2222：景区：景区 P PB B 估值溢价低于估值溢价低于 1010 年均值减一个标准差年均值减一个标准差 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 2323：酒店：酒店 PEPE 估值溢价从估值溢价从 20152015 年最高点跌幅达年最高点跌幅达 92%92%图图 2424：酒店：酒店 P PB B 估值溢价估值溢价接近接近 1010 年均值减一个标准差年均值减一个标准差 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 2525：广州酒家广州酒家 PEPE 估值溢价估值溢价高于高于上
37、市上市后后平均值平均值 图图 2626：广州酒家广州酒家 P PB B 估值溢价估值溢价高于上市高于上市后平后平均值均值 数据来源：wind，国泰君安证券研究 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 23 图图 2727：中国国旅中国国旅 PEPE 估值溢价估值溢价接近上市以来均值接近上市以来均值 图图 2828：中国国旅中国国旅 P PB B 估值溢价估值溢价超过超过 1010 年均值年均值加加一个标准差一个标准差 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 2929：凯撒旅游凯撒旅游 PEPE 估值溢价估值溢价处于历史处于历史底部底部
38、 图图 3030：凯撒旅游凯撒旅游 P PB B 估值溢价估值溢价低于上市以来均值减一个标准差低于上市以来均值减一个标准差 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 3131、3232：众信众信旅游旅游 PEPE、PBPB 估值溢价估值溢价低于低于 5 5 年均值减年均值减 1 1 个标准差个标准差 数据来源：wind，国泰君安证券研究 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 23 图图 3333、3434：腾邦国际腾邦国际 PEPE、PBPB 估值溢价估值溢价低于低于 5 5 年均值减去年均值减去 1 1 个标准差个标准差 数据来源：
39、wind，国泰君安证券研究 对标其他对标其他消费板块消费板块，酒店、酒店、景区景区和出境游和出境游估值中枢下降明显。估值中枢下降明显。从 2015 年6 月至今，酒店、景区板块 PE 估值溢价排序在消费行业间由第一、第二已经下降至第三、第五位，PB 估值溢价排序由第二、第一下降至第五、第四位。出境游板块 PE 估值溢价自 2015 年 1 月起降幅明显，但近期有所回调，凯撒旅游 PE 估值溢价小幅超过其他消费板块，行业 PB 估值溢价排在 5-10 位。中国国旅 PE、PB 估值溢价从 2017 年起逐步回调，目前处于消费行业较高水平。广州酒家PE估值溢价17.03，PB估值溢价4.73，仍处
40、于行业较高水平。图图 3535:酒店、景区市盈率估值溢价下降至第酒店、景区市盈率估值溢价下降至第三三、五位图、五位图 3636:景区、酒店市净率估值溢价下降至第景区、酒店市净率估值溢价下降至第四、第五四、第五位位 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 3737:出境游板块出境游板块 P PE E 估值溢价降幅明显估值溢价降幅明显 图图 3838:出境游板块出境游板块 P PB B 估值溢价降至消费行业较低水平估值溢价降至消费行业较低水平 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 23 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 393
41、9:中国国旅中国国旅 P PE E 估值溢价估值溢价超过消费行业超过消费行业 图图 4040:中国国旅中国国旅 P PB B 估值溢价估值溢价超过消费行业超过消费行业 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 4141:广州酒家广州酒家 P PE E 估值溢价估值溢价处于消费行业较高水平处于消费行业较高水平 图图 4242:广州酒家广州酒家 P PB B 估值溢价估值溢价超过消费行业超过消费行业 数据来源：wind，国泰君安证券研究 4.2.基金基金持仓持仓处于低位，交易驱动潜在增长处于低位，交易驱动潜在增长 截止 2018 年 12 月 31 日，餐饮旅游板块的基金持仓比例为 3.10%，
42、景区、酒店、免税（中国国旅）分别为 4.32%、0.67%、3.97%，各板块的基金持仓比例处于历史低位。主要个股除 2017 年上市的广州酒家外，基金持仓比例也已达到 10 年底部区域。图图 4343：板块的基金持仓比例均处于低位（板块的基金持仓比例均处于低位（%）行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 23 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 4444：免税的基金持仓比例处于低位（免税的基金持仓比例处于低位（%）数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 4545：黄山旅游黄山旅游的基金持仓比例处于低位（的基金持仓比例处于低位
43、（%）图图 4646：峨眉山：峨眉山 A A 的基金持仓比例处于低位（的基金持仓比例处于低位（%）数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 4747：长白山长白山的基金持仓比例处于低位（的基金持仓比例处于低位（%）图图 4848：中青旅：中青旅的基金持仓比例处于低位（的基金持仓比例处于低位（%）数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 4949：丽江旅游丽江旅游的基金持仓比例处于低位（的基金持仓比例处于低位（%）图图 5050：宋城演艺：宋城演艺的基金持仓比例处于低位（的基金持仓比例处于低位（%）行业策略行业策略
44、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 23 数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 5151：众信旅游众信旅游的基金持仓比例处于低位（的基金持仓比例处于低位（%）图图 5252：凯撒旅游：凯撒旅游的基金持仓比例处于低位（的基金持仓比例处于低位（%）数据来源：wind，国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 5353：腾邦国际腾邦国际的基金持仓比例处于低位（的基金持仓比例处于低位（%）图图 5454：广州酒家的基金持仓比例处于较高位置广州酒家的基金持仓比例处于较高位置（%）数据来源：wind，
45、国泰君安证券研究 数据来源：wind，国泰君安证券研究 4.3.外资外资指数扩容指数扩容带来资金增量带来资金增量 MSCIMSCI 扩容带来增量：利好中国国旅、宋城演艺扩容带来增量：利好中国国旅、宋城演艺。MSCI 将 A 股纳入因子由 5%提至 20%，创业板 5 月开始纳入，加入中盘股。扩容结束后，MSCI新兴市场指数的预计成分股中 253 只中国大盘 A 股和 168 只中国中盘 A 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 23 股（包括 27 只创业板股票），在指数中占比预计 3.3%。2019 年 5 月现有的中国大盘 A 股纳
46、入因子从 5%增加至 10%，同时以 10%的纳入因子纳入中国创业板大盘 A 股。8 月从 10%增加至 15%。11 月从 15%增加至 20%，同时将中国中盘 A 股（包括符合条件的创业板股票）以 20%的纳入因子纳入 MSCI 指数。中国国旅是目前板块唯一入选 MSCI 体系的标的，具有大市值、消费股、未来高速成长确定性高的特性，受到外资青睐。目前外资占比达 12.27%，持股比例呈上升趋势。截止 2019 年 3 月 1 日，宋城演艺市值 315.5 亿，在全部创业板企业中市值排名第 17 位，纳入 MSCI 指数概率大。预计纳入 MSCI 因子提升至 20%后，宋城在 MSCI 指数
47、中权重为 1.41bps。公司作为国内演艺龙头，商业模式、现金流良好，受外资青睐，增量资金流入将利好公司长期走势。富时指数也会带来增量。富时指数也会带来增量。富时罗素 2018 年 9 月宣布，A 股将在 2019 年6 月正式纳入其全球指数体系。此次的 A 股纳入计划为第一阶段，纳入因子为中国 A 股可投资市值的 25%，预计仅在第一阶段就能带来 100 亿美元被动资金流入，若考虑积极型投资者潜在总体配置更高。过程将分为三步，2019 年 6 月纳入 20%，2019 年 9 月纳入 40%，2020 年 3 月纳入40%。并预计在 2020 年 9 月决定是否提升纳入因子。板块港资持股大多
48、处于上升趋势。板块港资持股大多处于上升趋势。中国国旅、宋城演艺、广州酒家以及出境游、酒店板块港资持股比例呈现上升趋势。港资持股比例较高的中国国旅、首旅酒店、中青旅分别达到 12.37%、11.48%和 6.11%。图图 5555：中国国旅、宋城演艺中国国旅、宋城演艺港资港资持股比例呈上升趋势持股比例呈上升趋势 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 5656：中青旅、黄山旅游港资持股略有上升，峨眉山下降中青旅、黄山旅游港资持股略有上升，峨眉山下降 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 23 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图
49、 5757：出境游板块港资持股有所上升出境游板块港资持股有所上升 数据来源：wind，国泰君安证券研究 图图 5858：首旅酒店首旅酒店、锦江股份、锦江股份港资持股港资持股呈上升趋势呈上升趋势 数据来源：wind，国泰君安证券研究 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 23 图图 5959：广州酒家港资持股呈上升趋势广州酒家港资持股呈上升趋势 数据来源：wind，国泰君安证券研究 5.投资建议投资建议 推荐估值处于底部区间，行业拐点即将来临的酒店板块和行业成长性佳的出境游板块；内生增速佳，一季报增速较好的中国国旅和长期成长性较为确定的广
50、州酒家。关注景区估值提升机会。推荐标的：首旅酒店、中国国旅、众信旅游、中青旅、广州酒家、锦江股份、宋城演艺、新城悦、永升生活。酒店板块酒店板块首旅酒店、锦江股份首旅酒店、锦江股份：目前酒店板块估值处于历史底部，2019年宏观经济如若企稳，酒家将是受益最大板块，有望迎来大幅反弹，我们判断 4-5 月或是酒店数据复苏拐点。此外，连锁酒店龙头通过连锁加盟和门店升级在行业周期向下的过程中表现出了较好的成长性 中国国旅：免税政策促进效果明显，离岛免税在高基数下实现高增中国国旅：免税政策促进效果明显，离岛免税在高基数下实现高增长长。离岛免税政策超预期：此前，市场一直担心在连续两年高基数基础上，2019 年
