1、本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1发展研究 市场环境 证券研究报告 市场环境月报 2019 年 4 月 26 日 经济趋稳，改革提速 2019 年 5 月股市发展环境展望 相关研究 “美欧央行释放鸽派信号，科创板开门迎客获关注2019 年 4 月股市发展环境展望”2019 年 3 月 29 日“中美贸易摩擦阶段性缓和，深化金融供给侧结构性改革2019 年 3 月股市发展环境展望”2019 年 2 月 28 日“持续疏通传导机制，加速推进资本市场改革2019 年 2 月股市发展环境展
2、望”2019 年 1 月 31 日“从供给侧改革向供给侧改革与扩内需并重转变2019 年 1 月股市发展环境展望”2018 年 12 月 28 日“政策扶持民营经济，市场制度改革深化2018 年 12 月股市发展环境展望”2018 年 11 月 30 日“股权质押清风险，减税降准促消费2018 年 11 月股市发展环境展望”2018 年 10 月 31 日“美联储再次加息，银行理财开户落地2018 年 10 月股市发展环境展望”2018 年 9 月 28 日 证券分析师 蒋健蓉 A0230511040021 研究支持 袁宇泽 A0230118070007 联系人 袁宇泽 A0230118070
3、007(8621)23297220 主要内容：美欧经济景气分化，IMF 再度下调全球展望。美国 3 月非农、ISM、通胀等数据强于市场预期，3 月 FOMC 会议纪要和近期美联储核心官员的表态均显示对美国经济总体仍保持较为乐观，对后续利率走向留有余地，2019 年不加息且不降息的概率较大。3 月欧元区工业生产指数、PMI、通胀等数据仍然疲软，欧央行 4 月会议体现出其对欧元区经济发展的趋势仍偏向悲观，后续进一步降息或重启 QE 的可能性不能被排除。IMF 的 4 月全球经济展望再度下调了对全球经济增速的预期，包括下调对全球主要发达经济体 2019 年的增速预期。我们认为，对全球经济整体偏悲观的
4、一致预期将对投资者风险偏好产生一定影响，但是对新兴市场的相对乐观有利于新兴市场股市的吸引力。经济企稳迹象积累，信用环境明显改善。我国一季度 GDP 同比增速企稳，月度消费、投资、出口均显示出企稳的迹象，后续在全球经济整体下行、国际不确定性仍高、政策持续性存疑的背景下，2019 年后续经济增长压力仍然值得关注。一季度社融累计同比多增 2.32万亿元，新增信贷同比多增 1.44 亿元，3 月金融数据大幅回升，主要由于春节提前、节后融资需求修复更多体现在 3 月。结合央行货币政策委员会 2019 年一季度会议措辞与国常会的表态，我们认为，2019 年我国货币政策将在松紧适度的基础上聚焦在疏通传导机制
5、，解决民营、小微企业的融资困难问题。金融双向开放推进，股指期货再度松绑。近期金融开放持续推进，CDR 税收优惠发布，新设外资控股证券公司获批，这一方面有利于提升我国上市公司质量，另一方面对提升我国资本市场中介机构高质量发展起到了促进作用。中金所进一步放松股指期货交易安排，结合证监会副主席方星海 4 月 21 日关于支持期货市场发展的讲话，我们认为 2019 年金融衍生品有望不断丰富，有利于改变我国股票市场只能做多不能做空或只能有限做空的现状，提高资本市场的投资功能，吸引更多机构投资者入市。4 月政治局会议较前两次会议新增了资本市场制度改革和金融供给侧改革的内容，我们认为 2019 年资本市场创
6、新将聚焦在发行制度、交易制度、交易品种等方面。表1：股市发展环境主要因素预测（2019 年 5 月）主要方面 预测 市场政策 资金供给：增速企稳，仍处低位证券供给：关注 2019 年以来上会速度的下降市场监管：严监管与创新并重宏观调控 货币政策：松紧适度，努力打通传导机制财政政策：减税降费与地方债加速落地初见成效其他政策：继续支持民营企业与小微企业国内经济 经济增长：整体承压，关注积极因素积累物价指数：关注猪瘟和油价波动对通胀影响企业效益：企业盈利随 PPI 边际放缓国际环境 全球经济：美国经济见顶，欧洲经济处于下滑通道国际股市：风险偏好仍受多因素压制资料来源：申万宏源研究 请务必仔细阅读正文
7、之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。2 2 发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 1.总体结论 美欧经济景气分化，IMF 再度下调全球展望。美国 3 月非农、ISM、通胀等数据强于市场预期，3 月 FOMC 会议纪要和近期美联储核心官员的表态均显示对美国经济总体仍保持较为乐观，对后续利率走向留有余地，2019 年不加息且不降息的概率较大。3 月欧元区工业生产指数、PMI、通胀等数据仍然疲软，欧央行 4
8、 月会议体现出其对欧元区经济发展的趋势仍偏向悲观，后续进一步降息或重启 QE 的可能性不能被排除。IMF 的 4 月全球经济展望再度下调了对全球经济增速的预期，包括下调对全球主要发达经济体 2019 年的增速预期。我们认为，对全球经济整体偏悲观的一致预期将对投资者风险偏好产生一定影响，但是对新兴市场的相对乐观有利于新兴市场股市的吸引力。经济企稳迹象积累，信用环境明显改善。我国一季度 GDP 同比增速企稳，月度消费、投资、出口均显示出企稳的迹象，后续在全球经济整体下行、国际不确定性仍高、政策持续性存疑的背景下，2019 年后续经济增长压力仍然值得关注。一季度社融累计同比多增 2.32 万亿元，新
9、增信贷同比多增 1.44 亿元，3 月金融数据大幅回升，主要由于春节提前、节后融资需求修复更多体现在 3 月。结合央行货币政策委员会2019 年一季度会议措辞与国常会的表态，我们认为，2019 年我国货币政策将在松紧适度的基础上聚焦在疏通传导机制，解决民营、小微企业的融资困难问题。金融双向开放推进，股指期货再度松绑。近期金融开放持续推进，CDR 税收优惠发布，新设外资控股证券公司获批，这一方面有利于提升我国上市公司质量，另一方面对提升我国资本市场中介机构高质量发展起到了促进作用。中金所进一步放松股指期货交易安排，结合证监会副主席方星海 4 月 21 日关于支持期货市场发展的讲话，我们认为 20
10、19 年金融衍生品有望不断丰富，有利于改变我国股票市场只能做多不能做空或只能有限做空的现状，提高资本市场的投资功能，吸引更多机构投资者入市。4 月政治局会议较前两次会议新增了资本市场制度改革和金融供给侧改革的内容，我们认为 2019 年资本市场创新将聚焦在发行制度、交易制度、交易品种等方面。2.美欧经济景气分化，IMF 再度下调全球展望 美国劳动力市场与通胀数据走强，美联储保持观望态度。经历 1 月与 2 月的经济趋冷，美国 3 月经济数据普遍高于市场预期。劳动力市场方面，3 月新增非农就业人数 19.4 万人，较 2 月大幅提升，从结构来看，私人部门新增 18.2 万人，其中服务业和商品生产
11、业新增人数均大幅增加；虽然劳动力参与率有所下滑（由 63.2%略降至 63.0%），但是失业率仍保持在 3.8%的低位，广义失业率（U6）也保持在 7.3%的历史低位；另外，3 月平均时薪达到 3.2%，连续 8 个月保持不低于 3.0%。在强劲的劳动力市场与油价回升的支持下，美国 3 月通胀数据走强，CPI 同比增速较 2 月上行 0.4 个百分点至 1.9%，核心 CPI 同比增速小幅下降至 2.0%；能源价格分项对 CPI的拖累大幅缩减，同比增速由-5.0%回升至-0.4%，食品价格小幅上升至 2.1%。短期美国 3 月非农、ISM、通胀等数据强于市场预期，3 月 FOMC 会议纪要和近
12、期美联储核心官员的表态均显示对美国经济总体仍保持较为乐观，对后续利率走向留有余地，2019 年不加息且不降息的概率较大。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。3 3 发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 前景方面，3 月制造业 ISM 提升 1.1 至 55.3，产出和新订单指数分别环比上行 1.0和 1.9pct，产销两端同步复苏，3 月非制造业下降 3.6 至 56.1，但仍处于历史较高位置。货币政策方面，美联储 3 月 F
13、OMC 会议纪要显示与此前立场基本吻合。纪要显示，参会者普遍认为美国经济在一季度的萎靡只是暂时的，增速在二季度将稳健地反弹（“real GDP growth would bounce back solidly in the second quarter”）；参会者对后续货币政策的方向采取观望的态度，表示“合适的联邦基金目标利率区间可能会因即将公布的数据和其他进展向任何一个方向转变”（“the federal funds rate could shift in either direction based on incoming data and other developments”），为后续
14、继续加息或转向降息均留下空间。近期美联储核心官员的讲话同样表达出对后续货币政策留有空间的态度：美联储副主席 Richard Clarida在演讲中表示将在决定是否改变当前货币政策立场时保持耐心（“we can be patient as we assess what adjustments,if any,will be appropriate to the stance of monetary policy”）。我们认为，3 月 FOMC 会议纪要和近期美联储核心官员的表态均显示目前美联储没有强烈的鹰派或鸽派倾向，对美国经济总体仍保持较为乐观，对后续利率走向留有余地，2019 年不加息且不降息
15、的概率较大。图 1：美国劳动力市场总体保持强劲 资料来源：Bureau of Labor Statistics，申万宏源研究 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%0501001502002503003502013201420152016201720182019新增非农就业（千人）-左轴平均时薪同比增速-右轴本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。4 4 发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 图
16、2：美国 3 月制造业与非制造业 ISM 走势分化 资料来源：Institute of Supply Management，申万宏源研究 欧元区经济下行趋势不变，欧央行鸽派立场愈发明显。2019 年欧元区经济下行趋势进一步明朗化。工业生产方面，欧元区 2 月工业生产指数同比仍降（-0.3%），连续四个月同比负增长。短期前景方面，欧元区 4 月 Markit 综合 PMI 下滑 0.3 至51.3，其中制造业 PMI 小幅回暖（由 47.5 升至 47.8），但仍处于荣枯线下方，而服务业 PMI 下滑 0.8 至 52.5；主要国家中德国和法国综合 PMI 略有所好转（52.1和 50.0），但
17、意大利和西班牙短期前景均有所恶化欧元区消费者与投资者调查均显示市场参与者信心处于较低位置（Sentix 指数连续五个月为负，为 2014 年以来首次）。通胀方面，3 月 HICP 同比增长 1.4%，较 2 月下降 0.1 个百分点，核心 HICP 同比增速再次跌破 1%（仅为 0.8%），通胀整体仍然疲软。货币政策方面，在欧央行 4 月议息会议中，欧央行保持了“预计将现行利率保持至 2019 年末”的前瞻指引，对欧元区经济发展的趋势仍偏向悲观：一是表示 3 月会议之后的信息确认了经济增长趋势萎靡（“confirms slower growth momentum extending into
18、the current year”）；二是仍然认为在地缘政治、保护主义和新兴市场脆弱性等多因素作用下，欧元区经济的风险平衡仍偏向负面（“risks surrounding the euro area growth outlook remain tilted to the downside”）；三是欧央行主席 Mario Draghi 在新闻发布会上应对“是否会重启 QE”这一问题时强调欧央行将视必要运用所需的所有工具（“reiterate the readiness to use all the instruments that are necessary to cope with the c
19、ontingencies that come ahead”）。我们认为，欧央行近期鸽派立场愈发明显，后续进一步降息或重启 QE 的可能性不能被排除。4550556065201420152016201720182019制造业ISM非制造业ISM3 月欧元区工业生产指数、PMI、通胀等数据仍然疲软，欧央行 4 月会议体现出其对欧元区经济发展的趋势仍偏向悲观，后续进一步降息或重启 QE 的可能性不能被排除。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。5 5 发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披
20、露与声明 第 5 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 图 3：欧元区 PMI 及投资者信心处于 2015 年初以来低位 资料来源：Markit，Sentix，申万宏源研究 图 4：欧元区核心通胀仍偏弱 资料来源：Eurostat，申万宏源研究 IMF 再度下调全球展望，英国脱欧延后风险下降。IMF 在最新的全球经济展望（）中再度下调了对全球经济增速的预期，包括下调对全球主要发达经济体 2019 年的增速预期。在展望报告中，IMF 认为一是 2019年全球经济增长将持续回落，而2020年全球将在新兴市场持续复苏带动下有所反弹，但增长稳定性存疑（“precarious recovery”），二是
21、尽管在预测中并未出现全球性衰退，但当前面临的诸多下行风险与不确定性冲击（贸易争端、英国脱欧、中国经济下行风险、债务问题等），进一步下调经济预期的可能性较高（“realization of these downside risks could dramatically worsen the outlook”）。我们认为，对全球经济整体偏悲观的一致预期将对投资者风险偏好产生一定影响，但是对新兴市场的相对乐观有利于新兴市场股市的吸引力。脱欧方面，4 月英国与欧盟达成一致，将脱欧日期延后至 10 月 31 日，欧盟将于 6 月审核进程；若脱欧协议提前得到通过，英国可以在 5 月 22 日欧盟选举之前脱
22、欧。从最新进展看，无协议脱欧概率有所下行，大多数欧盟成员国对于延后期限态度有所缓和。但是英国政府与反对党工党就达成一项-20-1001020304045505560201420152016201720182019Markit综合PMI-左轴Sentix指数-右轴-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%201420152016201720182019HCIP同比增速核心HCIP同比增速IMF 的 4 月 全球经济展望再度下调了对全球经济增速的预期，包括下调对全球主要发达经济体 2019 年的增速预期。我们认为，对全球经济整体偏悲观的一致预期将对投资者风险偏好产生一定影
23、响，但是对新兴市场的相对乐观有利于新兴市场股市的吸引力。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。6 6 发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 能够赢得议员支持的脱欧协议进行的谈判仍无实质性进展。我们预计大概率英国将拖长谈判期限，进而带动英镑及欧元汇率企稳，但仍然需要关注二季度 5 月 22 日、6月 30 日关键日期前后可能的预期波动。总体来看，脱欧进程仍不明朗，各种脱欧方式的可能性均未被完全排除。图 5：IMF全球经济展望再次下
24、调全球大多数主要经济体 2019 年增速预期 资料来源：IMF，申万宏源研究 图 6：4 月脱欧谈判仍无实质性进展，英镑中下旬单边下跌（GBPUSD15 分钟线）资料来源：Wind，申万宏源研究 3经济企稳迹象积累，信用环境明显改善 GDP 增速企稳，消费和生产趋势改善。我国 2019 年一季度 GDP 同比增速达到6.4%，持平于 2018 年四季度，结束了 2018 年二季度以来的放缓。从需求端看，消费和投资对 GDP 增速的拉动分别由 2018 年四季度的 4.6 个和 1.3 个百分点下滑至4.2 个和 0.8 个百分点，内需仍有待提振，而净出口拉动的大幅提升（由 0.5 个上升至 1
25、.5 个百分点）是增速企稳的支撑。从三大产业来看，三大产业同比增速分别为2.7%、6.1%和 7.0%，其中第二产业表现的好转（较 2018 年四季度提升 0.3 个百分点）抵消了第一和第三产业增速的下滑（较 2018 年四季度分别下滑 0.8 个和 0.4 个0%1%2%3%4%5%6%7%8%全球美国欧元区日本英国中国印度巴西2018年10月预期2019年1月预期2019年4月预期-0.2pts-0.2pts-0.3pts-0.1pt-0.3pts+0.1pt-0.2pts-0.4pts1.28501.29501.30501.31501.325004-0104-0304-0804-1004
26、-1504-1804-2204-25我国一季度 GDP 同比增速企稳，月度消费、投资、出口均显示出企稳的迹象，后续在全球经济整体下行、国际不确定性仍高、政策持续性存疑的背景下，2019年后续经济增长压力仍然值得关注。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。7 7 发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 百分点）。月度数据同样显露出经济企稳的迹象。消费方面，名义社零同比增长 8.7%，较 1-2 月大幅上行 0.5 个百分点；从结构来
27、看，虽然汽车跌幅有所扩大（同比下降4.4%），但是服装鞋帽（6.6%）、日用品（16.6%）、家电音像（15.2%）、家具（12.8%）、通讯器材（13.8%）等制成品消费均大幅回升，体现出个税减税的初步效果；实际社零同比增长 6.7%，较 1-2 月增幅有所放缓，部分是由于基数效应（2018年 3 月实际社零同比增长 8.6%，为 2018 年全年最高）。投资方面，前 3 月固定资产投资累计同比增长 6.3%，较前 2 月累计同比增速上行 0.2 个百分点，其 2018 年四季度以来好转的趋势在 2019 年一季度得以延续；基建投资受专项债提前发放以及财政支出加大力度的支持，累计同比增速较2
28、月继续回暖（上升0.1个百分点至4.4%）。进出口方面，3 月以美元计价的出口金额达到 1987 亿美元，同比增长 14.2%，为2018 年 11 月以来最高，以美元计价的进口金额达到 1660 亿美元，同比下降 7.6%；与此同时，贸易顺差由 2 月的 40.1 亿美元大幅上升至 3 月的 326.5 亿美元。工业生产方面，随着节后工业生产逐步恢复，3 月当月工业增加值同比增长 8.5%，较 1-2月上行 5.1 个百分点；分行业看，制造业（9.0%）、采矿业（4.6%）、公用事业（7.7%）均显著反弹。通胀方面，在食品和能源价格大幅增长的带动下，3 月 CPI 同比增速达到 2.3%，较
29、 2 月大幅上升 0.8 个百分点；食品价格同比增长 4.1%，较上月大幅提升，其中猪肉价格（+5.1%）和鲜果价格（+7.7%）是主要驱动力；随着油价的进一步上涨，能源消费品价格（如交通工具用燃料）随之走强，成为通胀上升的另一个因素。短期经济前景方面，官方制造业 PMI 和财新中国 PMI 均于 3 月重回荣枯线之上，分别上升 1.3 个和 0.9 个百分点至 50.5 和 50.8，预示着经济景气正在复苏。总体来看，消费、投资、出口均于一季度显示出企稳的迹象，后续在全球经济整体下行、国际不确定性仍高、政策持续性存疑的背景下，2019 年后续经济增长压力仍然值得关注。图 7：我国一季度 GD
30、P 同比增速与 2018 年四季度持平 资料来源：Wind，申万宏源研究 57911-2024681012201120122013201420152016201720182019消费拉动（百分点）投资拉动（百分点）净出口拉动（百分点）GDP增速（%）-右轴本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。8 8 发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 图 8：月度消费和投资数据 3 月均有所回暖 资料来源：Wind，申万宏源研究 3 3 月金
31、融数据大幅高于预期，社融与信贷双增。3 月金融数据整体向好。社融方面，3 月新增社融 2.86 万亿元，同比多增近 1.3 万亿；从结构上看，一是对实体人民币贷款新增近 2 万亿元，同比多增近 8166 亿元，是社融超预期的主要推动力，二是表外融资普遍边际改善，委托贷款、信托贷款及未贴现汇票分别同比多增 780 亿元、885 亿元、1689 亿元，同样对社融形成支撑，三是地方政府专项债净融资 2532亿，同比多增 1870 亿元，继续对社融形成边际支撑；综合 1-3 月数据来看，社融累计新增 8.18 万亿元，同比多增 2.32 万亿元，较去年有明显改善；3 月社融存量增速大幅回升 0.6 个
32、百分点至 10.7%，为 2018 年 8 月以来最高。信贷方面，3 月新增信贷 1.69 万亿元，同比多增 5700 亿元，大幅高于市场预期；从结构上看，一是企业中长贷新增逾 6500 亿元，同比多增逾 1900 亿元，反映春节后企业信贷需求逐步恢复、并集中体现于 3 月，二是票据融资与企业短贷同比合计多增 3369 亿元，民营小微企业融资平稳，三是居民短贷同比多增 2263 亿元，一定程度上弥补了 2 月的超季节性下降，四是居民中长贷新增 4605 亿，同比小幅多增 835 亿；综合 1-3 月数据来看，新增信贷同比多增 1.44 亿元。货币供给方面，3 月 M2 增速提升 0.6 个百分
33、点至 8.6%，达到 2018 年 3 月以来最高，而 M1 增速则连续第二个月回升，达到 4.6%为 2018 年 10 月以来首次回升，M1 与 M2 时隔 5 个月以来首次同时上升，M1-M2剪刀差进一步缩小。总体来看，3 月金融数据大幅回升，主要由于春节提前、节后融资需求修复更多体现在 3 月。展望二季度，货币政策疏通传导机制初见成效，企业流动性预计将进一步改善、投资意愿仍将继续修复，M1 增速或有进一步回升。5%7%9%11%13%15%17%19%8%9%10%11%12%13%201420152016201720182019名义社零同比增速-左轴固定资产投资同比增速-右轴一季度社
34、融累计同比多增 2.32 万亿元，新增信贷同比多增 1.44 亿元，3 月金融数据大幅回升，主要由于春节提前、节后融资需求修复更多体现在 3 月。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。9 9 发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 图 9：3 月社融大幅超预期，前三月累计同比多增 2.32 万亿元 资料来源：Wind，申万宏源研究 图 10：3 月 M1 和 M2 时隔 5 个月以来首次同时上升 资料来源：Wind，申万宏源研究
35、货币政策“保持战略定力”，持续疏通传导机制。央行货币政策委员会 2019 年一季度会议较 2018 年四季度的措辞有多个边际变化，体现出在当前经济环境下货币政策重点的微调：一是对于经济金融形势的评价，本次例会央行对经济表述较 2018年四季度更加乐观，对当前经济发展的判断由“平稳”调整为“健康”，确认了“金融市场预期改善”，并将经济形势“面临更加严峻的挑战”的表述调整为“不确定性仍然较多”，体现出央行注意到了一季度以来国内经济企稳迹象的积累和金融环境的改善；二是对于货币政策立场的论述，本次例会删去“中性”的措辞，加入“坚持逆周期调节”，并且首次提出“保持战略定力”，意味着货币政策不会视短期的经
36、济金融波动而大幅调整，杜绝“大水漫灌”；三是与政府工作报告保持一致，加入了“M2和社融与名义 GDP 匹配”的要求，并强调要在“注重在稳增长的基础上防风险”；四是进一步强调金融双向开放，首次提出“提高开放条件下经济金融管理能力和防控风险能力，提高参与国际金融治理能力”。总体来说，本次例会与 2019 年政府工作62900 241-2278 836 2049 9071 531 5391 48474 492-3314 758 1221 5371 1283 769-100000100002000030000400005000060000700002019年前三月累计增量2018年前三月累计增量（亿元
37、）0%5%10%15%20%25%30%2013201420152016201720182019M1同比增速M2同比增速结合央行货币政策委员会 2019 年一季度会议措辞与国常会的表态，我们认为，2019 年我国货币政策将在松紧适度的基础上聚焦在疏通传导机制，解决民营、小微企业的融资困难问题。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1010 发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 报告和 2018 年末中央经济工作会议的精神保持一
38、致，对于货币立场的定力和市场化改革有进一步的阐述。4 月 17 日的国常会提出进一步确保小微企业融资规模增加、成本降低。具体举措方面，一是灵活运用货币政策工具，扩大再贷款、再贴现等工具规模，抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架，二是推动银行健全“敢贷、愿贷、能贷”的考核激励机制，三是通过政府性融资担保降低企业融资费用，四是引导银行提高信用贷款比重。结合央行货币政策委员会 2019 年一季度会议措辞与国常会的表态，我们认为，2019 年我国货币政策将在松紧适度的基础上聚焦在疏通传导机制，解决民营、小微企业的融资困难问题。4金融双向开放推进，股指期货再度松绑 CDR 税收优惠发布，新设
39、外资控股证券公司获批，金融双向开放加大。近期金融开放持续推进，主要体现在 CDR 和外资控股金融机构方面的进展。4 月 12 日，财政部、税务总局、证监会三部门联合发布了关于创新企业境内发行存托凭证试点阶段有关税收政策的公告，对三年内 CDR 投资中的价差所得和股息红利所得给予税收优惠政策，例如对个人投资者转让价差所得三年内暂免征收个人所得税，暂免征收增值税，对股息红利采用差别化政策，企业投资者转让价差和股息红利所得免征企业所得税等。此外，公告中规定三年内二级市场交易 CDR 由出让方按 1的税率缴纳证券交易印花税，与主板一致。随着二级市场好转，CDR 有望在 2019 年重新被提上日程，有利
40、于吸引高质量上市公司进入我国资本市场。3 月底，证监会依法核准设立摩根大通证券（中国）有限公司和野村东方国际证券有限公司，是 2018 年 4 月 外商投资证券公司管理办法发布后首次核准新设外资控股证券公司。后者表示成立初期将以财富管理为主营业务，服务中国高净值人群，之后逐渐发展成综合性证券公司。证券行业对外开放一方面将有助于推动行业规模扩大、新业务模式发展，另一方面将使本土证券公司面临更高水平的竞争，对提升我国资本市场证券中介机构高质量发展起到促进作用。股指期货再度松绑，金融衍生品的发展有望提高我国资本市场投资功能。4 月资本市场改革在完善交易制度方面又有进展。4 月 19 日，中金所进一步
41、放松股指期货交易安排，自 2019 年 4 月 22 日结算日起，一是将中证 500 股指期货（IC）交易保证金标准由 15%调整为 12%；二是将股指期货日内过度交易行为的监管标准由 50手调整为单个合约 500 手，套期保值交易开仓数量不受此限；三是将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之 3.45（原万分之 4.6）。当前我国股票市场波动率大、单边市的特征与我国金融衍生品市场很不发达密切相关，机构投资者缺乏风险管理的工具：以期权为例，目前我国 A 股场内期权仅有上证 50ETF 期权，而场外期权合约标的仍然以股指和黄金期权为主，交易品种仍十分单一；以资产证券化产品为例，据 C
42、NABS 统计，2013 至 2017 年我国各类泛 ABS 产品发行规模仅为 3.4万亿人民币，而据 SIFMA 统计，同期美国发行规模为 1.9 万亿美元；此外，海外发达市场有着相当成熟的利率衍生品（利率互换等）和信用衍生品（CDS 等），我国市场也有所欠缺。结合证监会副主席方星海 4 月 21 日关于支持期货市场发展的讲话，近期金融开放持续推进，CDR 税收优惠发布，新设外资控股证券公司获批，这一方面有利于提升我国上市公司质量，另一方面对提升我国资本市场中介机构高质量发展起到了促进作用。中金所进一步放松股指期货交易安排，结合证监会副主席方星海4月21 日关于支持期货市场发展的讲话，我们认
43、为 2019 年金融衍生品有望不断丰富，有利于改变我国股票市场只能做多不能做空或只能有限做空的现状，提高资本市场的投资功能，吸引更多机构投资者入市。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1111 发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 我们认为 2019 年金融衍生品有望不断丰富，以 ETF 期权、商品期权为代表的场内产品有望迎来较快发展。金融衍生工具品种的扩容可以改变我国股票市场只能做多不能做空或只能有限做空的现状，完善交易制
44、度、提高资本市场的投资功能，从而吸引更多机构投资者入市。表 2：股指期货交易限制 2017 年以来不断放松 时间 平仓手续费（万分之）非套保交易日内开仓手数（手）保证金比例 上证 50（IH）中证 500（IC）沪深 300（IF）2015.9.7 前 1.15-30%（非套保）；10%（套保）2015.9.7 至 2017.2.16 2.3 10 40%（非套保）；20%（套保）2017.2.17 至 2017.9.17 9.2 20 20%30%（非套保）；20%（套保）20%2017.9.18 至 2018.12.2 6.9 20 15%30%（非套保）；21%（套保）15%2018.1
45、2.3 至 2019.4.21 4.6 50 10%15%10%2019.4.21 后 3.45 500 10%12%10%资料来源：中金所，申万宏源研究 政治局会议新增资本市场内容，创新引领资本市场改革。2019 年 4 月的政治局会议较 2018 年 12 月与 2018 年 4 月新增了资本市场制度改革和金融供给侧改革的内容，提出“要以关键制度创新促进资本市场健康发展”，以及“加快金融供给侧结构性改革”，着力解决融资难、融资贵问题，这是继 2018 年中央经济工作会议后再一次将资本市场改革提到十分重要的地位。4 月 22 日证监会副主席方星海在中日资本市场论坛上同样提及了资本市场与创新间
46、的关系，提出资本市场能高效满足创新发展的资本需求，能更有效地化解创新发展的风险，能帮助创新企业实现规范健康发展。我们认为，2019 年资本市场创新将聚焦在发行制度、交易制度、交易品种等方面。4 月政治局会议较前两次会议新增了资本市场制度改革和金融供给侧改革的内容，我们认为2019 年资本市场创新将聚焦在发行制度、交易制度、交易品种等方面。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司()使用。1212 发展研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 12 页 简单金融 成就梦想 信息
47、披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范 围 内 依 法 合 规 地 履 行 披 露 义 务。客 户
48、 可 通 过 索 取 有 关 披 露 资 料 或 登 录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 陈陶 021-23297221 13816876958 华北 李丹 010-66500631 13681212498 华南 陈雪红 021-23297530 13917267648 海外 胡馨文 021-23297753 18321619247 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为 客 户。客 户 应 当 认 识 到 有 关 本 报 告 的 短 信 提 示、电 话
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50、出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或
