1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告固定收益研究/固定收益月报 2019年06月13日 张继强张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 张亮张亮 执业证书编号：S0570518110005 研究员 1固定收益研究固定收益研究:变数重重，防守反击变数重重，防守反击2019.06 2固定收益研究固定收益研究:票息好于久期的判断在改票息好于久期的判断在改变变2019.05 3 固定收益研究固定收益研究:计划没有变化快计划没有变化快 2019.05 Flight to Quality 初显初显 2019 年 5 月债券托管量数据点评 核心观点
2、核心观点 5 月利率债、同业存单、地方债等优质资产受到投资者青睐，Flight to Quality初显，受包商事件发酵及央行货币政策对冲影响，Flight to Quality 的趋势可能将继续。5 月境外机构大幅增持国债、同业存单等，主要受中美利差走阔及中国债券纳入国际债券指数影响。信用债发行大幅减少，一是季节性因素，二是地产融资政策收紧影响。短期看，流动性结构性冲击、专项债新政、地方债供给增加等扰动因素仍存。中期看，经济下行压力、包商事件重新定义无风险利率、中美利差、优质资产稀缺等仍是正面因素，短期扰动或恐慌对利率债和高等级信用债仍是机会，重申评级间利差将扩大。商业银行大幅增持同业存单，
3、信用债持仓降低商业银行大幅增持同业存单，信用债持仓降低 5 月商业银行大幅增持同业存单，主因 AAA 级占比高，商业银行优质资产稀缺。5 月信用债持仓量降幅较大，主因信用债发行大幅减少。分银行类型看，全国性商业银行信用债持仓减少最多，地方债增持最多；城商行继续增配利率债，地方债配置有所减弱；农商行和农合行托管规模续增，但增量减少。5 月农商行的欠配压力依然不小，不过增持规模已经出现下降，尤其是政金债增幅开始回落。“包商事件”对中小银行流动性冲击比较明显，后续中小银行的缩表风险值得关注。广义基金移仓利率品种，信用债拉长久期广义基金移仓利率品种，信用债拉长久期 广义基金小幅减少信用债配置，增持政金
4、债和同业存单，整体上信用债的久期在拉长，地方债托管量也小幅增加了 84 亿元。广义基金的配置行为说明在中美贸易摩擦生变、宏观经济下行压力较大的背景下，可能出现了搏利率下行的诉求。更重要的是，在前期对信用债价值充分挖掘之后，信用利差已经被压缩到比较低的位置，票息策略相对久期策略的性价比已经不高，同时信用风险担忧上升。我们在 5 月的相对价值报告中也指出“票息好于久期的策略在改变”。境外机构再发力，托管规模大幅增加境外机构再发力，托管规模大幅增加 5 月境外机构大幅增持国债、政金债和同业存单，主要有两方面原因，一是中美利差继续走阔，国内债券的相对价值上升，二是随着国债和政金债被纳入国际指数，外资机
5、构不断增加被动投资。我们此前指出，由于系统对接等问题，跟踪指数的外资进入国内债市的节奏可能不及预期。从数据上来看，4 月境外机构增持规模并不大，5 月大幅上升，很有可能是来自“迟到的”被动投资。但值得注意的是外资的主动配置热情也比较高，从 2 月开始，境外机构就在加仓国债，且增持规模不断扩大。保险大幅增持地方债，券商增持同业存单和政金债保险大幅增持地方债，券商增持同业存单和政金债 5 月保险机构配置规模继续增加，地方债增持明显，说明当前保险机构的欠配压力不小。包商事件之后，机构风险偏好普遍降低，同业存单发行受阻使得保险的优质资产进一步稀缺，预计后续的超长期地方债将成为险资的优质资产。券商配置偏
6、好与广义基金相似，增持同业存单和政金债，信用债持仓量减少。债市杠杆率小幅下降债市杠杆率小幅下降 5 月债券回购余额降低，机构杠杆率有所下降。分机构来看，券商、广义基金和商业银行杠杆率降低，保险杠杆率上升，分银行类型来看，外资银行、城商行和农商行杠杆率下降较快。5 月资金面比较平稳。但交易性机会的把握比较艰难，机构加杠杆热情不足。6 月面临年中考核，资金面压力更大，尤其是非银机构会首当其冲，预计机构加杠杆会更加谨慎。风险提示：地方债供给压力加大，流动性冲击引发资产抛售。相关研究相关研究 固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准
7、2 总托管量上升，增幅主要来自同业存单总托管量上升，增幅主要来自同业存单 截至 2019 年 5 月末，中债登、上清所债券总托管量 81.2 万亿元，环比增长 7669 亿元（上月增长 7883 亿元），其中中债登总托管量 60.3 万亿元，环比增 5243 亿元（上月增 6875亿元)。上清所总托管量 21.0 万亿，环比增 2427 万亿（上月增 1008 亿元）。图表图表1：中债登、上清所托管量中债登、上清所托管量环比变化（单位：亿元）环比变化（单位：亿元）资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所 分券种来看：分券种来看：国债+政金债托管量较上月增加 3156 亿元（上月增加 1684
8、亿元）。其中，国债托管量增加 1672 亿元（上月增加 1188 亿元）。政金债托管量增加 1484 亿元（上月增加 496 亿元），其中国开债增加 1112 亿元（上月减少 20 亿元），口行债增加 269 亿元（上月增加 222 亿元），农发债增加 104 亿元（上月增加 294 亿元）。地方政府债托管量续增，发行节奏有所放缓。地方政府债托管量续增，发行节奏有所放缓。5 月地方政府债托管量环比增加 2004 亿元，近两月地方债增量较一季度明显减少，主要是由于新的地方债限额尚未下发，地方债发行受到影响。从一季度新增地方债发行情况来看，贵州、河南、江苏、湖北、宁波、宁夏、陕西等地发行量较为接近
9、去年 12 月提前下发限额，导致这些地区二季度新增地方债发行较少。图表图表2：4、5 月地方债发行放缓月地方债发行放缓（截至（截至 6 月月 12 日）日）资料来源：Wind，华泰证券研究所 02000400060008000100001200014000620,000640,000660,000680,000700,000720,000740,000760,000780,000800,000820,000840,00018-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-05（亿元）（亿元）总托管量环比-20000200040006000800010000120001月
10、2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（亿元）地方债净发行地方债净发行2016201720182019 固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 商业银行债托管量商业银行债托管量减少。减少。5 月商业银行债托管量环比减少 68 亿元（上月增加 1609 亿元）。主要源于二级资本债发行减少。5 月二级资本债净增量 520 亿，较上月的 1550 亿明显下降。从二级资本债发行的季节性来看，后续几个月二级资本债的发行量可能继续减少，但银行永续债的发行值得关注。图表图表3：5 月二级资本债净发行规模下降月二级资本债净
11、发行规模下降 资料来源：Wind，华泰证券研究所 信用债托管量环比大幅减少 1169 亿元（上月增加 1460 亿元）。其中超短融托管量降幅最大，较上月减少 943 亿元。短融较上月增加 24 亿元（上月增加 163 亿元）。企业债减少100 亿元（上月减少 106 亿元），其中央企债减少 70 亿元，地方企业债减少 30 亿元。中票降低 149 亿元（上月增加 1264 亿元）。资产支持证券托管量较上月增加 251 亿元（上月增加 511 亿元）。同业存单托管量较上月增加 3032 亿元（上月降低 1568 亿元）。5 月信用债发行大幅减少主要有月信用债发行大幅减少主要有两方面原因两方面原因
12、：一方面，企业倾向于在年报发布之前发行债：一方面，企业倾向于在年报发布之前发行债券券，4 月 30 日为年报截止日，因此 5 月信用债发行会季节性减少；另一方面，另一方面，5 月份房地月份房地产融资政策收紧对信用债融资额造成不小的影响产融资政策收紧对信用债融资额造成不小的影响。5 月 17 日，中国银保监会下发关于开展“巩固治乱象成果，促进合规建设”工作的通知，重点提到对房地产行业的违规融资进行管控。受此影响，5 月房地产企业信用债净融资-17 亿元，创近 1 年来最低。此外，此外，包商事件对信用债发行的包商事件对信用债发行的负面负面影响影响可能在可能在 5 月份数据中尚未完全体现，未来月份数
13、据中尚未完全体现，未来值得关注。值得关注。图表图表4：5 月月房地产行业信用债净融资规模大幅下滑房地产行业信用债净融资规模大幅下滑 资料来源：Wind，华泰证券研究所 同业存单托管量大幅增加，主因年中考核和同业存单托管量大幅增加，主因年中考核和对冲对冲税期影响税期影响。5 月存单托管量环比增加 3032亿（上月减少 1568 亿元）。尽管受到包商银行事件等因素影响，但全月的同业存单发行量仍保持在较高水平，5 月合计发行 1.73 万亿，较 4 月增长 57%。存单放量的最主要原因是临近年中时点，商业银行增加同业存单发行以应对 MPA、流动性等考核。05001,0001,5002,0002,50
14、01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月（亿元）二级资本债净发行二级资本债净发行2016201720182019-100010020030040050060017-0517-0817-1118-0218-0518-0818-1119-0219-05（亿元）净融资额 固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表图表5：总托管量单月环比（分券种）总托管量单月环比（分券种）图表图表6：总托管量单月环比（分机构）总托管量单月环比（分机构）资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所 资料来源：中债登，上清所，华泰证
15、券研究所 图表图表7：5 月机构持仓环比变化（单位：亿元）月机构持仓环比变化（单位：亿元）资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所 -4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00018-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11 19-01 19-03 19-05（亿元）利率债信用债同业存单地方债商业银行债-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00018-02 18-04 18-06 18-08 18-10 18-12 19-02 19-04（亿元）商业银行证券
16、保险广义基金境外机构信用社 固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 分机构持仓分析分机构持仓分析 商业银行配置力量边际减弱，增持同业存单商业银行配置力量边际减弱，增持同业存单 商业银行商业银行大幅增持同业存单，但总增持规模有所降低大幅增持同业存单，但总增持规模有所降低。5 月商业银行国债+政金债合计增持 1327 亿元（上月增持 2141 亿元）。国债增持 948 亿元（上月增持 764 亿元）。政金债增持 380 亿元（上月增持 1377 亿元），其中，国开债增持 96 亿元，口行债增持 18 亿元，农发债增持 26
17、6 亿元。地方债增持 1601 亿元，增持规模相较上月缩减一半（3200 亿元）。同业存单增持 1332 亿，较上月（减持 576 亿）大幅提高。5 月新发行的存单中 AAA 评级占比超过 77%，资质高的同时收益率水平不低，因此在优质资产稀缺的背景下，存单成为银行的配置首选。相比之下，相比之下，银行对银行对信用债需求边际减弱，信用债需求边际减弱，持仓量减少持仓量减少。5 月商业银行的信用债持仓减少 1094亿元（上月增加 794 亿元）。其中，超短融减少 284 亿元（上月增加 258 亿元），短融减少 71 亿元（上月增加 49 亿元）。企业债增加 40 亿元（上月增加 56 亿元）。中票
18、减少 778亿元（上月增加 431 亿元）。此外商业银行债减少 285 亿元，资产支持证券增加 157 亿元（上月增加 353 亿元）。整体上来看，整体上来看，5 月商业银行的配置力量边际减弱，尤其是信用月商业银行的配置力量边际减弱，尤其是信用债持仓量下降较多债持仓量下降较多，主要是，主要是由于由于 5 月信用债净发行月信用债净发行大幅减少大幅减少。图表图表8：商业银行托管量变化商业银行托管量变化 图表图表9：商业银行商业银行信用债持仓规模变化信用债持仓规模变化 资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所 资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所 分银行类型看，分银行类型看，全国性商业银行全国性
19、商业银行信用债持仓减少最多，地方债增持最多。信用债持仓减少最多，地方债增持最多。5 月全国性银行国债+政金债增持 189 亿元（上月增持 867 亿元）。国债增持 253 亿元，政金债减少 64 亿元。信用债持仓量减少 1098 亿元（上月增持 462 亿元），以中票（减少 753 亿元）为主。同业存单增持 940 亿元（上月减少 170 亿元），地方债增持 1395 亿元（上月增持 2484亿元）。我们在我们在 6 月月 2 日日债券策略周报：影响金融生态的几件事中指出，中小行负债债券策略周报：影响金融生态的几件事中指出，中小行负债端对应着其他银行的资产端，包商事件冲击下中小行存单发行受阻，
20、那么可能导致其他银端对应着其他银行的资产端，包商事件冲击下中小行存单发行受阻，那么可能导致其他银行面临缺资产的问题行面临缺资产的问题，因此，高等级存单可能受益。，因此，高等级存单可能受益。城商行继续增配利率债，地方债配置有所减弱。城商行继续增配利率债，地方债配置有所减弱。5 月城商行国债+政金债合计增持 540 亿元（上月增持 457 亿元），其中国债增持 393 亿元，政金债增持 147 亿元。信用债减少 23亿元（上月增持 217 亿元），同业存单增持 66 亿元（上月减少 448 亿元）。地方债增持 72亿元（上月增持 451 亿元）。从二级市场交易数据来看，城商行同业存单卖出较多，从二
21、级市场交易数据来看，城商行同业存单卖出较多，5 月月净卖出同业存单净卖出同业存单 1837 亿元。亿元。农商行和农合行农商行和农合行托管规模续增，但增量减少。托管规模续增，但增量减少。国债+政金债增持 353 亿元（上月增持 959亿元），信用债小幅增持 31 亿元（上月增持 130 亿元），同业存单增持 238 亿元（上月增持 103 亿元），地方债增持 132 亿元（上月增持 226 亿元）。可以看出，5 月农商行的欠配-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,00018-0718-0918-1119-0119-0319-05（亿元）国债政
22、金债信用债同业存单地方债-1,000-800-600-400-200020040060080018-0718-1019-0119-04（亿元)企业债中票短融超短融 固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 压力依然不小，不过增持规模已经出现下降，尤其是政金债增幅开始回落。5 月底的“包商事件”对中小银行流动性冲击比较明显，后续中小银行的缩表风险值得关注。图表图表10：城商行增持国债城商行增持国债 图表图表11：农商行和农合行增持规模减小农商行和农合行增持规模减小 资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所 资料来源：中债登
23、，上清所，华泰证券研究所 广义基金移仓利率品种，信用债拉长久期广义基金移仓利率品种，信用债拉长久期 广义基金小幅减少信用债配置，增持政金债和同业存单。广义基金小幅减少信用债配置，增持政金债和同业存单。5 月广义基金增持利率债 686 亿元（上月减少 876 亿元），其中国债增持 159 亿元（上月增持 1 亿元），政金债增持 528亿元（上月减少 877 亿元）。信用债持仓量减少 334 亿元（上月增持 523 亿元），超短融减少最多（571 亿元），短融增持 11 亿元（上月增持 63 亿元），企业债减少 47 亿元（上月减少 112 亿元），中票增持 273 亿元（上月增持 596 亿元）
24、，整体上信用债的久期在拉长。在连续三个月大幅减少同业存单配置之后，广义基金首次增持在连续三个月大幅减少同业存单配置之后，广义基金首次增持 514 亿元，地方债托管亿元，地方债托管量也小幅增加了量也小幅增加了 84 亿元（上月减少亿元（上月减少 599 亿元），主要由于信用债利差收窄后，优质资产亿元），主要由于信用债利差收窄后，优质资产减少，地方债等券种相对价值提升。减少，地方债等券种相对价值提升。本月广义基金的配置行为出现了微妙的变化，虽然整体上看基金增持债券的规模不大，但本月广义基金的配置行为出现了微妙的变化，虽然整体上看基金增持债券的规模不大，但结构发生变化。结构发生变化。一方面，广义基金
25、减少信用债配置，增持利率债和存单等品种（此前已经连续 10 个月增持信用债），另一方面在拉长信用债的久期。说明在中美贸易摩擦生变、宏观经济下行压力较大的背景下，广义基金可能出现了博弈利率下行的诉求。更重要的是，在前期对信用债价值充分挖掘之后，信用利差已经被压缩到比较低的位置，票息策略相对在前期对信用债价值充分挖掘之后，信用利差已经被压缩到比较低的位置，票息策略相对久期策略的性价比已经不高，同时信用风险担忧上升。久期策略的性价比已经不高，同时信用风险担忧上升。我们在 5 月的相对价值报告中也指出“票息好于久期的策略在改变”。图表图表12：广义基金持仓变动广义基金持仓变动 图表图表13：广义基金广
26、义基金拉长信用债拉长信用债久期久期 资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所 资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所 -600-400-200020040060018-0718-0918-1119-0119-0319-05（亿元）国债政金债合计信用债合计同业存单地方债-50005001,0001,5002,00018-0718-0918-1119-0119-0319-05（亿元）国债政金债合计信用债合计同业存单地方债-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,00018-0718-0918-1119-0119-0319-05（亿元）国债政金债信用债合计同业存单地方
27、债-1,000-50005001,0001,5002,0002,5002019-012019-022019-032019-042019-05(亿元）企业债中票短融超短融 固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 境外机构再发力，托管规模大幅增加境外机构再发力，托管规模大幅增加 5月境外机构月境外机构大幅增持国债、政金债和同业存单。大幅增持国债、政金债和同业存单。国债增持250亿元（上月增持190亿元），创 18 年 9 月以来新高。政金债增持 507 亿元（上月减少 23 亿元），增持规模创历史新高。信用债增持 17 亿
28、元（上月增持 41 亿元），同业存单托管量增持 256 亿元（上月减少 176亿元）。本月境外机构配置大幅增加，主要有两方面原因，一是中美利差继续本月境外机构配置大幅增加，主要有两方面原因，一是中美利差继续走阔走阔，国内债券的相，国内债券的相对价值上升，二是随着国债和政金债被纳入国际指数，外资机构被动投资对价值上升，二是随着国债和政金债被纳入国际指数，外资机构被动投资也有所增加也有所增加。我们此前指出，由于系统对接等问题，跟踪指数的外资进入国内债市的节奏可能不及预期。从数据上来看，4 月境外机构增持规模并不大，5 月大幅上升，很有可能是来自“迟到的”被动投资。但值得注意的是外资的主动配置热情也
29、比较高，从 2 月开始，境外机构就在加仓国债，且增持规模不断扩大。图表图表14：境外机构大幅增持政金债境外机构大幅增持政金债 图表图表15：中美利差继续中美利差继续走阔走阔 资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所 资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所 保险大幅增持地方债，券商增持同业存单和政金债保险大幅增持地方债，券商增持同业存单和政金债 5 月保险机构配置规模继续增加，地方债增持明显。月保险机构配置规模继续增加，地方债增持明显。国债+政金债合计增持 176 亿元（上月增持 205 亿元）。国债增持 130 亿元（上月增持 80 亿元），政金债增持 46 亿元（上月增持 124 亿元）。
30、信用债环比续减 83 亿元（上月减少 3 亿元）。同业存单托管量增持 10亿元（上月增持 76 亿元）。地方债托管量增加 210 亿元（上月增加 107 亿元）。5 月保险月保险机构对地方债增持较多，说明当前保险机构的欠配压力不小。包商事件之后，机构风险偏机构对地方债增持较多，说明当前保险机构的欠配压力不小。包商事件之后，机构风险偏好普遍降低，同业存单发行受阻使得保险的优质资产进一步稀缺。好普遍降低，同业存单发行受阻使得保险的优质资产进一步稀缺。6 月 3 日，四川省 30年期地方政府债券成功招标发行，这是深市首只 30 年期超长期限地方政府债券，规模 70亿元，利率 4.19%，较国债基准上
31、浮 25BP，招标情况较好，认购倍数约 15 倍。由于保险负债久期普遍更长，因此预计后续的超长期地方债将成为险资的优质资产。券商增券商增持同业存单和政金债，信用债持仓量减少。持同业存单和政金债，信用债持仓量减少。5 月券商国债持仓减少 44 亿元（上月减少 30 亿元），政金债增持 138 亿元（上月减少 234 亿元）。信用债减少 53 亿元（上月增持 78 亿元）。同业存单托管量增持 289 亿元（上月减少 134 亿元）。地方债托管量增持63 亿元（上月减少 120 亿元）。与广义基金相似，券商也增加利率债的配置，减少信用债配置。-300-200-10001002003004005006
32、0070018-0718-0918-1119-0119-0319-05（亿元）国债政金债合计信用债合计同业存单01231234517-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-05(%)(%)中美10年国债利差(右)中国10年国债美国10年国债 固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表16：券商增持同业存单券商增持同业存单 图表图表17：保险大幅增持地方债保险大幅增持地方债 资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所 资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所-600-400-20002
33、0040060018-0918-1119-0119-0319-05（亿元）国债政金债合计信用债合计同业存单地方债-200-150-100-5005010015020025018-0918-1119-0119-0319-05（亿元）国债政金债合计信用债合计同业存单地方债 固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 债市杠杆率小幅下降债市杠杆率小幅下降 5 月债券回购余额降低，机构杠杆率有所下降。月债券回购余额降低，机构杠杆率有所下降。5 月全市场质押式待购回余额为 35800 亿元，较上月减少 3929 亿元，回购交易降低主
34、要是受资金面因素的影响。债市整体的杠杆率较上月降低 2.4 个百分点。分机构来看，券商、广义基金和商业银行杠杆率降低，保险杠杆率上升，分银行类型来看，外资银行、城商行和农商行杠杆率下降较快。图表图表18：广义基金杠杆率广义基金杠杆率明显下降明显下降 图表图表19：各类型银行杠杆率普遍下降各类型银行杠杆率普遍下降 资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所 资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所 图表图表20：债市总杠杆率下降（单位：债市总杠杆率下降（单位：%）资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所 从资金融出来看，5 月全国性银行（净融出 13.2 万亿）和政策性银行（净融出 8.1 万亿）
35、是主要的资金供给方，全国性银行融出规模环比增加近 2 万亿，政策性银行融出规模减少5000 亿，央行公开市场投放对冲包商事件的负面影响，全国性商业银行资金融出增加。从资金融入机构来看，非法人产品本月融入资金最多（净融入 6.1 万亿），证券公司、城商行和农商行融入规模也较大。值得注意的是，在值得注意的是，在 5 月利率下行的过程中，广义基金资金月利率下行的过程中，广义基金资金融出反而出现了减少，一方面部分货基、理财等可能遭遇到了赎回，另一方面部分机构提融出反而出现了减少，一方面部分货基、理财等可能遭遇到了赎回，另一方面部分机构提高同业授信标准，对广义基金资金融出减少。高同业授信标准，对广义基金
36、资金融出减少。02040608010012014016018010210410610811011211411611817-0918-0118-0518-0919-0119-05(%)(%)商业银行保险广义基金证券(右)10010210410610811011211411611812018-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-05（%）全国性商业银行外资银行城市商业银行农商农合村镇银行 固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表21：5 月月质押式回购融资情况（正为净融出）质押式
37、回购融资情况（正为净融出）图表图表22：5 月非法人产品净融入有所减少月非法人产品净融入有所减少 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 5 月月央行在公开市场加大流动性投放以对冲缴税影响，资金面比较平稳央行在公开市场加大流动性投放以对冲缴税影响，资金面比较平稳。但交易性机会的把握比较艰难，机构加杠杆热情不足。叠加月底的“包商事件”带来的信用风险冲击，各机构纷纷提高授信标准，减少资金融出，银行间质押式回购成交量明显下降，因此 5 月的债市杠杆率出现小幅回落。6 月面临年中考核，资金面压力更大，尤其是非银机构会首当其冲，预计机构加杠杆会更加谨慎。展望未来，展望未来
38、，短期来看，流动性结构性冲击、专项债新政、地方债供给增加等扰动因素仍存。短期来看，流动性结构性冲击、专项债新政、地方债供给增加等扰动因素仍存。中期看，经济下行压力、包商事件重新定义无风险利率、中美利差、优质资产稀缺等仍是中期看，经济下行压力、包商事件重新定义无风险利率、中美利差、优质资产稀缺等仍是正面因素，短期扰动或恐慌仍是机会。正面因素，短期扰动或恐慌仍是机会。信用收缩可能引发信用风险暴露，信用债质押标准可能提高，经济下行压力加大，这些因素决定了信用债评级间利差大概率将扩大，信用下沉要更加谨慎。图表图表23：非银资金面波动加大非银资金面波动加大 图表图表24：质押式回购成交量质押式回购成交量
39、 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 风险提示风险提示 1、地方债供给压力加大。地方专项债可做项目资本金，地方债发行有望提速，供给压力有可能加大。2、流动性冲击引发资产抛售。由于质押品标准提高，非银机构流动性已经受到较大冲击，如果流动性危机引发利率债等被抛售，利率就会出现快速上行。-100,000-50,000050,000100,000150,000全国性银行政策性银行其它银行境外机构信用社其他金融机构保险机构外资银行证券公司城商行农商行非法人产品（亿元）净融出020,00040,00060,00080,000100,000120,00015-0115-0
40、716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01(亿元)非法人产品质押式回购净融入2.02.53.03.54.04.55.018-0918-1119-0119-0319-05（%）银行间质押式回购加权利率:7天存款类机构质押式回购加权利率:7天0.00.51.01.52.02.53.03.54.005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00018-0818-1119-0219-05（%）(亿元）成交量:银行间质押式回购加权平均利率:银行间质押式回购(右)固定收益研究/固定收益月报|2019 年 06 月 13
41、 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 免责申明免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新
42、或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持
43、有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证
44、监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。全资子公司华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 版权所有 2019 年华泰证券股份有限公司 评级说明评级说明 行业评级体系行业评级体系 公司评级体系公司评级体系 报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持
45、平 增持股价超越基准 5%-20%减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%5%之间 减持股价弱于基准 5%-20%卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究华泰证券研究 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
