1、首创宏观“茶”：5 月产需两不旺，逆周期政策“在路上”2019 年 6 月宏观经济月报2019 年 6 月 21 日2019 年 6 月 21 日研究发展部宏观策略组研究发展部宏观策略组王剑辉宏观策略分析师电话：010-56511920邮件：执业证书：S0110512070001相关研究报告：相关研究报告：1.首创宏观“茶”：财政支出增速较前值大幅下行，基建预算内支出资金面临压力2019-5-92.首创宏观“茶”：货币政策适时微调预调的必要性与可能性在加大2019-6-183.首创宏观“茶”：经济预期偏谨慎，稳增长依旧是宏观经济的主要任务2019-6-144.首创宏观“茶”：CPI 年内破“3
2、”可能性不大，CPI 与 PPI 同比大概率在 10 月双双触底2019-6-135.首创宏观“茶”：2019 年出口增速难言乐观，进口增速难言悲观2019-6-116.首创宏观“茶”：估值效应推动外汇储备时隔 9 个月再次站上 31000亿美元2019-6-107.首创宏观“茶”：制造业 PMI 创15 年同期最低值，制造业面临较大压力2019-5-318.首创宏观“茶”：工业企业利润总额累计同比小幅下行，2-4 月制造业利润增速持续负增长2019-5-279.首创宏观“茶”：2019 年房地产投资下行空间有限，且不排除超预期的可能2019-5-2010.首创宏观“茶”：一季度货币政策执行报
3、告点评：经济仍存下行压力，货币政策保持定力2019-5-2011.首创宏观“茶”：出口与制造业投资是宏观经济稳增长的关键所在2019-5-1512.首创宏观“茶”：季节性与融资意愿因素导致信贷回调2019-5-1413.首创宏观“茶”：基建类支出增速放缓，关注下半年财政政策发力空间2019-5-13主要观点：主要观点：制造业 PMI 跌破荣枯线且创 15 年同期最低值，预示宏观经济承压。5 月宏观经济总体特征是产需两不旺。生产方面，制造业工业增加值当月同比再创新低。需求方面，基建投资增速较前值超预期下行，房地产投资韧性较强，制造业投资弱势反弹，但难阻固定资产投资增速下行趋势；受“五一”节日增休
4、等因素影响，消费增速上行；出口增速超预期上行，进口增速超预期下行。CPI 同比年内破“3”可能性较小，大概率在 6 月到达高点之后下行，在 10 月触底之后反弹；PPI 同比在 4 月已到达年内高点，6 月在 5 月的基础上继续下行，同样在 10 月触底反弹。在欧央行与美联储降息预期增强的背景下，原油、有色等大宗商品价格得到一定提振，但考虑到全球经济增速放缓对原油以及有色价格的压制，以上分析结论大概率不会有根本性的改变。居民户中长期贷款增长情况好于短期贷款，企业中长期贷款增长情况差于短期贷款，表明居民与企业对未来经济前景的看法偏谨慎。5 月社会融资规模存量同比较前值小幅上行，预计后期社融增速在
5、目前的水平上有所上行，但是上行空间不会太大，2019年全年社融增速大概率位于 11%左右。此外，预计 M2 同比有望维持在 8.5%左右。5 月财政收入当月同比首现年内负增长，地方税收收入增速下行是主因。中央与地方财政支出当月同比较前值大幅下行。主要税种当月同比涨跌互现，国内增值税当月同比出现负增长。基建支出增速下行，基建投资预算内支出资金面临压力，部分解释了 5月基建投资增速较其前值超预期下行的原因。国有土地使用权出让收入累计同比出现企稳。估值效应推动外汇储备时隔 9 个月再次站上 31000 亿美元，主因估值效应“力压”汇兑效应。黄金储备连续 6 个月上行，预计我国央行黄金储备还将再创新高
6、。交易因素对外汇储备的负向影响较小。我们始终坚持的人民币汇率破“7”概率不大的观点得到验证，我们维持此前的观点，2019 年我国外汇储备破“3”概率较低。5 月工业企业利润总额累计同比小幅下行，主因是“价涨”不敌“量跌”与基数效应。总体上看，2019 年工业企业利润增速不容乐观。在减税降费顺利推进，宽货币向宽信贷顺利传导，且中美贸易争端出现转机的情况下，出现乐观情形概率较大，否则，大概率出现悲观情形。证券研究报告宏观研究报告证券研究报告宏观研究报告第第 2 2 页页2宏观研究报告宏观研究报告PagePage 2 2目录目录1 5 月宏观经济产需两不旺，基建投资超预期下行月宏观经济产需两不旺，基
7、建投资超预期下行.51.11.1制造业制造业 PMIPMI 创创 1515 年同期最低值，制造业面临较大压力年同期最低值，制造业面临较大压力.51.21.25 5 月产需两不旺，但制造业投资与消费增速超预期上行月产需两不旺，但制造业投资与消费增速超预期上行.111.31.3出口增速难言乐观，进口增速难言悲观出口增速难言乐观，进口增速难言悲观.171.41.4CPICPI 年内破年内破“3 3”可能性不大，可能性不大，CPICPI 与与 PPIPPI 同比大概率在同比大概率在 1010 月双双触底月双双触底.261.51.5经济预期偏谨慎，稳增长依旧是宏观经济的主要任务经济预期偏谨慎，稳增长依旧
8、是宏观经济的主要任务.311.61.6财政支出增速较前值大幅下行，基建预算内支出资金面临压力财政支出增速较前值大幅下行，基建预算内支出资金面临压力.371.71.7估值效应推动外汇储备时隔估值效应推动外汇储备时隔 9 9 个月再次站上个月再次站上 3100031000 亿美元亿美元.421.81.8工业企业利润总额累计同比小幅下行，工业企业利润总额累计同比小幅下行，2-42-4 月制造业利润增速持续负增长月制造业利润增速持续负增长.462 积极对冲经济下行风险，逆周期政策积极对冲经济下行风险，逆周期政策“在路上在路上”.532.12.1货币政策保持定力，结构性去杠杆货币政策保持定力，结构性去杠
9、杆“有保有压有保有压”.532.22.2实施市场化法治化债转股，着力在增量、扩面、提质上下功夫实施市场化法治化债转股，着力在增量、扩面、提质上下功夫.542.32.3解决好民营小微企业问题，继续实施好稳健的货币政策解决好民营小微企业问题，继续实施好稳健的货币政策.542.42.4将将“双创双创”引向深入，进一步实施创新驱动发展战略引向深入，进一步实施创新驱动发展战略.552.52.5做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作，加大逆周期调节力度做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作，加大逆周期调节力度.552.62.6打好防范化解金融风险攻坚战，加强逆周期调节力度打好防范化解金融风险攻坚战
10、，加强逆周期调节力度.56第第 3 3 页页3宏观研究报告宏观研究报告PagePage 3 3图表目录图表目录图 1：制造业 PMI再次跌破荣枯线（%）.5图 2：制造业 PMI创 15 年同期最低值（%）.6图 3：需求面临较大压力（%）.7图 4：小型企业景气度下降（%）.8图 5：小型企业新订单下行幅度较大（%）.8图 6：出厂价格指数止步四连升（%）.9图 7：就业压力有增无减（%）.10图 8：全球 PMI共振下行（%）.11图 9：摩根大通全球制造业 PMI存在跌破荣枯线的可能性（%）.11图 10：5月工业增加值当月同比与累计同比均较前值下行（%）.12图 11：制造业工业增加值
11、当月同比 5月再创新低（%）.13图 12：东北地区工业增加值当月同创 2017年 3月以来新低（%）.13图 13：房地产开发资金来源累计同比虽然较前值下行，但还处于相对高位（%）.14图 14：基建投资增速较前值超预期下行（%）.15图 15：5月制造业投资弱势反弹（%）.15图 16：5月社会消费品零售总额当月同比与累计同比均较前值上行（%）.16图 17：5月出口同比 1.1%，高于预期且高于前值（%）.18图 18：5月人民币汇率继续贬值.19图 19：摩根大通制造业 PMI自 2012年 12 月以来首次跌破荣枯线（%）.19图 20：2018年 4-5 月出口增速平稳（%）.20
12、图 21：进口同比-8.5%，低于预期且低于前值（%）.20图 22：5月制造业 PMI再次跌破荣枯线，且创 15 年同期最低值（%）.21图 23：2018年 4 月与 5月进口同比基数增高在一定程度上利空进口增速（%）.21图 24：CRB指数同比与进口金额当月同比相关系数为 0.68（%）.22图 25：CRB指数同比与出口金额当月同比相关系数为 0.61（%）.23图 26：受中美贸易战影响，中国对美进口增速大幅下行（%）.23图 27：受中美贸易战影响，中国对美出口增速大幅下行（%）.24图 28：高新技术产品进出口金额增速下台阶（%）.25图 29：机电产品进出口金额增速下台阶（%
13、）.25图 30：5月贸易顺差超预期上行（亿美元）.26图 31：5月 CPI同比向上，5 月 PPI同比与 PPIRM 同比向下（%）.27图 32：鲜果、猪肉是 5月 CPI同比上行的主要贡献项（%）.27图 33：2019年 6 月猪肉价格同比面临基数上行压力（元/公斤）.28图 34：2018年三季度国际油价处于较高位置（美元/桶）.29图 35：2018年 9 月 20日至 11 月 20 日猪肉平均批发价整体趋势性下行（元/公斤）.29图 36：2018年第四季度国际油价断崖式下跌（美元/桶）.30图 37：5月金融机构新增人民币贷款环比与同比均多增（万亿元）.32图 38：居民户
14、中长期贷款增长情况好于短期贷款（亿元）.32图 39：企业中长期贷款增长情况差于短期贷款（亿元）.33图 40：5月社会融资规模存量同比较前值上行（万亿元；%）.34图 41：5月直接融资在融资结构中占比较高（%）.35图 42：5月表外融资处于压缩态势，其总和环比小幅多减，同比大幅少减（亿元）.36图 43：5月 M1 同比较前值上行，M2 同比则持平于前值（%）.37第第 4 4 页页4宏观研究报告宏观研究报告PagePage 4 4图 44：5月财政收入与财政支出当月同比均较前值下行（%）.38图 45：税收收入是 5月财政收入下行的主因（%）.38图 46：主要税种当月同比涨跌互现（%
15、）.40图 47：节能环保增速居于首位，而基建支出增速下行（%）.41图 48：国有土地使用权出让收入累计同比出现企稳（%）.42图 49：外汇储备时隔 9个月再次站上 31000亿美元（亿美元；亿 SDR）.42图 50：估值效应是 5月外汇储备上行的主因（%）.43图 51：黄金储备连续 6个月上行（万盎司；万盎司）.44图 52：中美利差再次走阔（%）.45图 53：4月工业企业利润总额累计同比跌幅远小于当月同比（%）.47图 54：2-4 月制造业利润增速持续负增长（%）.48图 55：4月制造业工业增加值当月同比与制造业投资累计同比均创新低（%）.48图 56：黑色金属矿采选业利润总
16、额累计同比领跑细分行业（%）.49图 57：私营企业利润增速继续领跑（%）.50图 58：进入 2019年私营企业工业增加值累计同比快速上行（%）.51图 59：三大部类工业企业资产负债率均出现下行（%）.51图 60：2019年 2-4 月营业收入累计同比均低于营业成本累计同比（%）.52图 61：2015年至 2018 年工业企业利润总额累计同比月度值（%）.53第第 5 5 页页5宏观研究报告宏观研究报告PagePage 5 51 5 月宏观经济产需两不旺，基建投资超预月宏观经济产需两不旺，基建投资超预期下行期下行1.11.1制造业制造业PMIPMI创创1515年同期最低值，制造业面临较
17、年同期最低值，制造业面临较大压力大压力制造业制造业PMI再次跌破荣枯线，且创再次跌破荣枯线，且创15年同期最低值。年同期最低值。5月制造业PMI为49.4，低于预期0.5个百分点，较前值下行0.7个百分点，时隔两个月再次跌落荣枯线之下，表明制造业由扩张转入收缩。值得注意的是，在过往15年的5月PMI中，2019年5月PMI位列倒数第一，与历年同期相比处于最低位。5月非制造业PMI为54.3，持平于预期与前值，低于去年同期0.6个百分点。在过往的13年里，2019年5月非制造业PMI位列第11，与历年同期相比处于偏低水平。总体上看，服务业PMI在相对意义上不乐观，而制造业PMI则在绝对意义上不乐
18、观，预示制造业投资后期压力依旧。图 1：制造业 PMI 再次跌破荣枯线（%）资料来源：wind，首创证券研发部第第 6 6 页页6宏观研究报告宏观研究报告PagePage 6 6图 2：制造业 PMI 创 15年同期最低值（%）资料来源：wind，首创证券研发部需求面临较大压力，后期大概率拖累生产。需求面临较大压力，后期大概率拖累生产。在制造业PMI的5个分项中，新订单为49.80，较前值下行1.6个百分点，且跌至荣枯线之下，是5月制造业PMI下行的主因。内需方面，5月进口指数为47.10，较前值下行2.60个百分点。进口指数自年初以来触底反弹，但5月再次下行较大幅度，表明内需面临一定收缩压力
19、。外需方面，新出口订单为46.50，在经历两个月的上行之后，再次下行2.7个百分点。新出口订单下行的原因有两点：一是全球经济增速下行；二是5月初以来中美贸易战升级。5月在手订单为44.30，虽然较前值上行0.30个百分点，但是在新订单与新出口订单均呈现收缩的背景下，预计后期在手订单也将面临压力。5月制造业生产指数为51.7，较前值小幅下行0.4个百分点，依旧处于扩张区间。但是预计需求端的压力将进一步传导到生产端，叠加考虑5月生产经营活动预期指数为54.50，较前值下行2.0个百分点，从图形走势上看面临一定压力，预计后期工业增加值累计同比上行空间不大。第第 7 7 页页7宏观研究报告宏观研究报告
20、PagePage 7 7图 3：需求面临较大压力（%）资料来源：wind，首创证券研发部小型企业景气度下降，预计后期政策利好将加快推出。小型企业景气度下降，预计后期政策利好将加快推出。与4月相反，5月小型企业在大部分分项指标上跑输大型企业：从PMI看，大中小型企业的PMI分别为50.30、48.80、47.80，分别较前值下行0.50、0.30、2.00个百分点，其中，小型企业下行幅度最大，且跌至荣枯线之下，而大型企业则还处于扩张区间；从生产PMI看，大中小型企业的生产PMI分别为53.10、51.10、48.60，分别较前值上行0.10、0、-2.60个百分点，表明小型企业对内外需的变化最为
21、敏感；从新订单指数看，大中小型企业分别为51.20、49.40、46.70，较前值分别下行1.30、1.00、3.30个百分点；从新出口订单看，大中小型企业分别为46.90、46.80、42.40，较前值下行2.80、2.30、4.00个百分点。小型企业之所以在主要分项上的表现与4月相反，主要原因是中美贸易战在5月初升级。虽然近期国内政策对民营小微企业的扶持力度依旧大于大型企业，但是贸易战对民营小微企业的冲击力度要远大于对大型国有企业的冲击力度。鉴于民营小微企业在宏观经济以及货币政策传导中的重要地位，预计后期针对民营小微企业的利好政策将以更快的频率出台，以对冲贸易战带来的利空。第第 8 8 页
22、页8宏观研究报告宏观研究报告PagePage 8 8图 4：小型企业景气度下降（%）资料来源：wind，首创证券研发部图 5：小型企业新订单下行幅度较大（%）资料来源：wind，首创证券研发部第第 9 9 页页9宏观研究报告宏观研究报告PagePage 9 9出厂价格指数止步四连升，出厂价格指数止步四连升，2019年工业企业利润增速不容乐观。年工业企业利润增速不容乐观。5月主要原材料购进价格指数为51.80，较前值下行1.30个百分点，连续两个月累计下行1.7个百分点；出厂价格指数为49.00，较前值下行3.0个百分点，跌破荣枯线且止步4连升。5月出厂价格指数与主要原材料购进价格指数的差值为-
23、2.8个百分点，较前值走阔1.7个百分点，表明工业企业利润增速在价格方面将承压。与其相验证的一组数据是：2017年2月至2018年12月，营业收入累计同比持续高于营业成本累计同比，但是2019年2-4月，营业收入累计同比均低于营业成本累计同比，表明2019年工业企业利润累计同比在较大程度上承压。预计后期PPIRM与PPI均面临下行压力：受全球经济增速趋缓以及美元指数短期高位盘整的影响，国际油价高位下行，以及有色金属价格持续低迷。坚持我们年初以来的观点：2019年工业企业利润增速不容乐观，悲观情况下，大概率个位数负增长。图 6：出厂价格指数止步四连升（%）资料来源：wind，首创证券研发部第第
24、1010 页页10宏观研究报告宏观研究报告PagePage 1010就业压力有增无减，中央多措并举稳就业。就业压力有增无减，中央多措并举稳就业。5月制造业PMI从业人员指数为47.00，较前值下行0.20个百分点，创2009年3月以来新低，预示就业面临的压力有增无减。非制造业方面，从业人员指数为48.30，较前值下行0.4个百分点，连续9个月位于荣枯线之下。其中，建筑业从业人员为50.60，较前值上行0.40个百分点；服务业从业人员为47.90，较前值下行0.60个百分点。一直以来，中央对就业高度重视：4月19日，政治局会议提出“要做好重点群体就业工作”；4月30日，国务院常务会议确定了实施今
25、年政府工作报告提出的职业技能提升行动的具体措施；2019年5月22日，为进一步加强对就业工作的组织领导和统筹协调，凝聚就业工作合力，更好实施就业优先政策，国务院决定成立国务院就业工作领导小组，统筹协调全国就业工作，研究解决就业工作重大问题。图 7：就业压力有增无减（%）资料来源：wind，首创证券研发部全球全球PMI共振下行，利多债券、黄金。共振下行，利多债券、黄金。5月美国、德国、日本制造业PMI均出现下行。其中，美国Markit制造业PMI与非制造业PMI均逼近荣枯线，德国制造业PMI在原先低位的基础上再次下行，日本制造业PMI跌破荣枯线。随着5月中国制造业PMI跌破荣枯线，主要经济体PM
26、I共振下行。全球PMI共振下行的直接原因是全球贸易秩序遭遇挑战，根本原因是全球经济内生增长动力减弱，而贸易战在很大程度上加大全球经济下行的压力。4月摩根大通全球制造业PMI为50.3，预计5月将继续下行，存在跌破荣枯线的可能性。在大类资产配置上，全球制造业PMI的下行将利多债券、黄金，利空股票、国际原油、有色金属。第第 1111 页页11宏观研究报告宏观研究报告PagePage 1111图 8：全球 PMI 共振下行（%）资料来源：wind，首创证券研发部图 9：摩根大通全球制造业 PMI 存在跌破荣枯线的可能性（%）资料来源：wind，首创证券研发部1.21.25 5月产需两不旺，但制造业投
27、资与消费增速超月产需两不旺，但制造业投资与消费增速超预期上行预期上行第第 1212 页页12宏观研究报告宏观研究报告PagePage 1212工业增加值继续承压，制造业压力不减。工业增加值继续承压，制造业压力不减。5月工业增加值当月同比5.0%，较前值下行0.4个百分点；5月工业增加值累计同比6.0%，较前值下行0.2个百分点。从三大部类看，采矿业、制造业与电力、燃气及水的生产和供应业分别为3.90%、5.00%、5.90%，分别较前值上行1.00、-0.30、-3.60个百分点。5月工业增加值数据整体偏“空”：一是制造业工业增加值当月同比在4月创2013年6月万得资讯有记录以来新低之后，5月
28、再创新低；二是5月电力、燃气及水的生产和供应业工业增加值当月同比大幅下行3.60个百分点，创2018年4月以来新低；三是5月高技术产业工业增加值当月同比创2018年9月万得有记录以来新低，而累计同比方面，2019年2-5月较2018年全年系统性下行；四是东北地区工业增加值当月同比连续两个月录得负增长，创2017年3月以来新低。当然，生产端也存在一些亮点：一是采矿业自2016年9月触底之后持续反弹；二是私营企业工业增加值当月同比较前值上行2.7个百分点，较去年同期上行3.6个百分点，累计同比方面，私营企业录得8.80%，领跑其他类型企业。图 10：5 月工业增加值当月同比与累计同比均较前值下行（
29、%）资料来源：wind，首创证券研究发展部第第 1313 页页13宏观研究报告宏观研究报告PagePage 1313图 11：制造业工业增加值当月同比 5月再创新低（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部图 12：东北地区工业增加值当月同创 2017年 3月以来新低（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部制造业投资弱势反弹，难阻固定资产投资增速下行趋势。制造业投资弱势反弹，难阻固定资产投资增速下行趋势。5月固定资产投资累计同比增长5.6%，低于前值0.5个百分点。其中，第一、二、三产业固定资产投资累计同比分别为-2.30%、3.20%、7.10%，分别较前值上行-2.20、0.40、-
30、0.80个百分点。第第 1414 页页14宏观研究报告宏观研究报告PagePage 1414房地产投资韧性较强。5月房地产开发投资完成额累计同比为11.2%，较前值下行0.7个百分点，虽然是2019年1-5月的最低值，但还处于相对高位，是5月主要宏观经济数据中唯一两位数增长的指标。先行指标方面，8个先行指标1升5降2平：M1同比、国房景气指数、房地产开发资金来源累计同比、商品房销售面积累计同比、房屋新开工面累计同比、房屋施工面积累计同比、房地产开发计划总投资累计同比、70个大中城市新建商品住宅价格指数当月同比分别较前值上行0.50、-0.07、-1.30、-1.30、-2.60、00、-0.1
31、个百分点。其中，房地产开发资金来源累计同比虽然较前值下行，但还处于相对高位，其中5月国内贷款累计同比为5.50%，较前值上行1.80个百分点。此外，5月房地产开发投资完成额中的建筑工程累计同比为8.90%，增速较前值仅下行0.3个百分点，体现了房地产投资的韧性。图 13：房地产开发资金来源累计同比虽然较前值下行，但还处于相对高位（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部基建投资增速较前值超预期下行。基建投资增速较前值超预期下行。基础设施建设投资完成额累计同比为2.60%，较前值下行0.37个百分点，较去年同期下行2.42个百分点；基础设施建设投资（不含电力）完成额累计同比为4.00%，较前值
32、下行0.40个百分点，较去年同期下行5.40个百分点。其中，电力热力燃气及水的生产与供应业、交通运输仓储和邮政业以及水利环境和公共设施管理业5月累计同比为0.80%、5.00%、1.40%，分别较前值上行0.30、-1.50、0.30个百分点，分别较去年同期上行11.60、-2.50、-7.80个百分点。进入2019年，基建投资没有出现预期中的反弹，主要原因可能有四点：一是资金来源约束；二是政府责任约束；三是基建空间有限；四是新型基建投资并没有计算在基础设施建设投资完成额当中。第第 1515 页页15宏观研究报告宏观研究报告PagePage 1515图 14：基建投资增速较前值超预期下行（%）
33、资料来源：wind，首创证券研究发展部制造业投资弱势反弹。制造业投资弱势反弹。5月制造业投资累计同比为2.7%，较前值上行0.2个百分点，较去年同期下行2.5个百分点。5月民间固定资产投资完成额累计同比为5.3%，较前值下行0.2个百分点，较去年同期下行2.82个百分点。民间固定资产投资完成额累计比重为60.13%，较前值上行0.35个百分点，较去年同期下行2.07个百分点。虽然制造业投资增速较前值上行，但是制造业投资反转概率较低，因为制造业投资的基本面并没有改善：出口增速后期大概率面临压力；企业利润大概率负增长；4月民间制造业投资累计同比为1.8%，创2012年3月以来新低，表明经济预期偏谨
34、慎。结合金融数据中企业中长贷数据不乐观，预计制造业投资继续低迷。图 15：5 月制造业投资弱势反弹（%）第第 1616 页页16宏观研究报告宏观研究报告PagePage 1616资料来源：wind，首创证券研究发展部消费需求上行，汽车消费时隔消费需求上行，汽车消费时隔11月重返正增长。月重返正增长。5月社会消费品零售总额当月同比与累计同比为8.6%、8.1%，分别较前值上行1.40、0.10个百分点。剔除价格影响后的实际当月同比、实际累计同比分别为6.40%、6.40%，分别较前值上行1.30、-0.04个百分点。城镇与乡村当月同比为8.50%、9.00%，分别较前值上行1.40、1.20个百
35、分点，二者差值为0.5个百分点，较其前值收窄0.2个百分点。商品零售与餐饮收入当月同比为8.50%、9.40%，分别较前值上行1.50、0.90个百分点。5月消费增速上行，原因包括“五一”节日增休，CPI同比达2.7%拉升名义价格，汽车消费时隔11月重返正增长。但是考虑到企业利润增速不乐观，后期贸易摩擦如果升级则对失业率冲击较大，居民收入增速大幅上行概率较低，叠加考虑房价高企使得居民债务率处于高位，预计消费增速上行空间有限。图 16：5 月社会消费品零售总额当月同比与累计同比均较前值上行（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部货币政策适时微调预调的必要性与可能性在加大。货币政策适时微调预调
36、的必要性与可能性在加大。4月22日，中央财经委员会第四次会议指出，货币政策要松紧适度，根据经济增长和价格形势变化及时预调微调，加大对实体经济的金融支持。据此，我们认为当下货币政策“预调微调”的必要性与可能性在加大，研判依据如下。第第 1717 页页17宏观研究报告宏观研究报告PagePage 1717首先，宏观经济压力加大。首先，宏观经济压力加大。从领先指标看，5月制造业PMI跌破荣枯线，且创15年以来同期最低。从实体经济运行看，5月经济数据总体偏空，后期经济压力犹存：出口虽有反弹，但是后期难言乐观；受出口下行，工业企业利润累计同负增长的影响，制造业投资低位增长；而在企业利润增速下行，以及居民
37、债务率因为高房价而居高不下的背景下，消费增速也难言乐观；房地产投资遭遇融资边际收紧的调控；一直以来被寄予厚望的基建投资增速较前值下行。其次，价格形势变化打开货币政策空间。其次，价格形势变化打开货币政策空间。5月CPI同比与PPI同比分别录得2.7%、0.6%。根据我们在首创宏观“茶”：CPI年内破“3”可能性不大，CPI与PPI同比大概率在10月双双触底中的结论，预计6月CPI同比继续小幅上行，达到年内高点，但是破“3”可能性不大，此后在基数效应、翘尾因素以及“猪”、“油”同比共振作用下，在3季度逐步下行；PPI同比在4月份到达年内高点，6月将在5月的基础上继续下行，此后在受国际油价、有色金属
38、价格低迷的影响，叠加翘尾同比逐步下行，预计3季度PPI同比大概率较2季度下行；在3季度CPI同比与PPI同比均较2季度下行的背景下，GDP平减指数也将同步下行。再次，从国际形势上看再次，从国际形势上看，5月摩根大通全球制造业PMI录得49.8%，跌破荣枯线且创2012年12月以来新低，预示全球经济下行压力加大，这对包括美国在内的全球货币政策形成压力，也减轻对我国货币政策的掣肘：5月8日新西兰联储宣布降息25个基点，并称需要降息以支持就业并实现通胀目标；6月4日，澳洲联储将基准利率下调25个基点至1.25%，称降息是为了支持就业，将会调整政策以支持可持续增长；6月3日FOMC票委、圣路易斯联储主
39、席布拉德公开表示，在贸易冲突升级的背景下可能需要“尽快”降息；在6月4日美联储议息会议上，鲍威尔言论趋于鸽派，称将根据需要采取行动，如有必要准备运用工具来支持经济扩张，此外，点阵图也显示出较为明确的降息信号。1.31.3出口增速难言乐观，进口增速难言悲观出口增速难言乐观，进口增速难言悲观第第 1818 页页18宏观研究报告宏观研究报告PagePage 1818出口出口“多多”、“空空”交织，抢出口效应与人民币贬值效应短期占交织，抢出口效应与人民币贬值效应短期占优。优。5月出口同比为1.10%，高于预期5.0个百分点，较前值上行3.8个百分点，该值是2019年1-5月的第3高值，在过去25年的5
40、月出口同比中，位列倒数第7位，居于中游偏下水平。总体看，5月出口面临“多”、“空”交织的局面：“多”的方面，一是5月初中美贸易领域“波澜再起”，刺激出口企业抢出口，导致出口短期以较高速度增长；二是5月人民币汇率继续贬值，开于6.7338，收于6.9026，跌幅2.49%，在较大程度上刺激出口；“空”的方面，全球经济增速下行，使得外需增长的推动力减弱。5月摩根大通全球综合PMI为51.2%，较前值下行0.9个百分点，摩根大通制造业PMI为49.8%，较前值下行0.6个百分点，自2012年12月以来首次跌破荣枯线；“平”的方面，2018年4月、5月出口同比分别为11.92%、11.90%，较为平稳
41、，月度之间的基数效应不大明显。图 17：5 月出口同比 1.1%，高于预期且高于前值（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部第第 1919 页页19宏观研究报告宏观研究报告PagePage 1919图 18：5 月人民币汇率继续贬值资料来源：wind，首创证券研究发展部图 19：摩根大通制造业 PMI自 2012年 12月以来首次跌破荣枯线（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部第第 2020 页页20宏观研究报告宏观研究报告PagePage 2020图 20：2018年 4-5月出口增速平稳（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部进口增速遭受进口增速遭受“量量”、“价价”、基数三
42、重利空超预期下行。、基数三重利空超预期下行。5月进口同比-8.5%，低于预期值5.0个百分点，较前值下行12.5个百分点，该值在2019年1-5月中位列倒数第1位，在过去25年的5月进口同比中，位列倒数第3位，居于下游水平。5月进口增速遭受“量”、“价”、基数三重利空：在“量”的方面，国内需求较为疲弱，5月制造业PMI再次跌破荣枯线，且创15年同期最低值，其中，进口指数较前值大幅下行，连续11个月在荣枯线之下，大中小型企业进口指数均在荣枯线之下运行；在“价”的方面，5月人民币贬值2.49%，在利多出口的同时，对进口形成较大利空；从基数效应看，2018年4月与5月进口同比分别为22.28%、26
43、.15%，基数增高在一定程度上利空5月进口增速。图 21：进口同比-8.5%，低于预期且低于前值（%）第第 2121 页页21宏观研究报告宏观研究报告PagePage 2121资料来源：wind，首创证券研究发展部图 22：5 月制造业 PMI 再次跌破荣枯线，且创 15年同期最低值（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部图 23：2018年 4月与 5 月进口同比基数增高在一定程度上利空进口增速（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部第第 2222 页页22宏观研究报告宏观研究报告PagePage 2222CRB指数同比负增长，对进出口金额增速形成整体压制。指数同比负增长，对进出口金
44、额增速形成整体压制。5月CRB指数同比为-11.60%，较前值下行5.84个百分点，较去年同期大幅下行23.89个百分点，自2018年11月以来连续7个月负增长。从统计角度看，CRB指数同比与进口金额当月同比相关系数为0.68，与出口金额当月同比相关系数为0.61。此外，CRB指数同比的连续性强于进口与出口金额当月同比，是进出口金额当月同比的领先指标。CRB指数是价格指数，但是考虑到价格机制以及供求机制的综合作用，CRB指数同比也反映了全球需求，也就是说，CRB指数同比对进出口金额当月同比具有量价两方面的综合引领作用。在全球经济增速下行，以及贸易摩擦削弱全球需求的大背景下，CRB指数同比缺乏大
45、幅上行的基础，将在价格上压制进出口增速。因此，未来进出口增速，尤其是出口增速难言乐观。图 24：CRB 指数同比与进口金额当月同比相关系数为 0.68（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部第第 2323 页页23宏观研究报告宏观研究报告PagePage 2323图 25：CRB 指数同比与出口金额当月同比相关系数为 0.61（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部受中美贸易战影响，中国对美进出口增速大幅下行。受中美贸易战影响，中国对美进出口增速大幅下行。进入2019年，中美两国之间的贸易增速大幅下行：5月自美国进口金额累计同比为-29.60%，较前值上行0.8个百分点，较去年同期下行
46、41.5个百分点；5月对美国出口金额累计同比为-8.40%，较前值上行1.3个百分点，较去年同期下行22.0个百分点。在三大经济体的横向比较上，5月自美国进口金额累计同比分别低于欧盟与日本32.0、22.9个百分点，而5月对美国出口金额累计同比分别低于欧盟与日本16.4、6.6个百分点。肇始于2018年的中美贸易摩擦的负面影响在2019年得到充分体现。如果在6月28日G20大阪峰会上，中美两国同意暂停新一轮关税，则情况不至于恶化，如果没达成协议，则情况还将进一步恶化。图 26：受中美贸易战影响，中国对美进口增速大幅下行（%）第第 2424 页页24宏观研究报告宏观研究报告PagePage 24
47、24资料来源：wind，首创证券研究发展部图 27：受中美贸易战影响，中国对美出口增速大幅下行（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部高新技术产品与机电产品进出口金额增速下台阶。高新技术产品与机电产品进出口金额增速下台阶。5月高新技术产品进出口金额累计同比分别为-6.60%、-2.50%，分别较前值上行-0.90、0.80个百分点，较去年同期下行31.60、22.60个百分点；5月机电产品进出口金额累计同比分别为-7.80%、-0.50%，分别较前值上行-0.90、0.30个百分点，较去年同期下行31.00、16.40个百分点。高新技术产品与机电产品是中美贸易战的主战场之一，中美两国出于核
48、心利益考虑，未来围绕高新技术产品与机电产品争端大概率还将持续，所以高新技术产品与机电产品的进出口增速继续低迷将是大概率事件。高新技术产品与机电产品的出口金额在全部出口金额中的占比分别为30%与60%左右，高新技术产品与机电产品的进口金额在全部进口金额中的占比分别为30%与45%左右。高新技术产品与机电产品进出口增速放缓，将使得2019年进出口增速承压。第第 2525 页页25宏观研究报告宏观研究报告PagePage 2525图 28：高新技术产品进出口金额增速下台阶（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部图 29：机电产品进出口金额增速下台阶（%）资料来源：wind，首创证券研究发展部第第
49、 2626 页页26宏观研究报告宏观研究报告PagePage 26265月贸易顺差超预期上行，但月贸易顺差超预期上行，但2019年贸易顺差大概率收窄。年贸易顺差大概率收窄。5月贸易顺差416.6亿美元，预期223亿美元，前值138.4亿美元。在历年5月份的贸易顺差中，2019年5月份位列第三，仅次于2015年5月（571.55亿美元）与2016年5月（448.43亿美元）。5月贸易顺差走扩，一方面是出口金额高增，另一方面是进口金额低增，二者共同导致贸易顺差走高。展望2019年，全球经济增速下行，人民币汇率触底回升，中美贸易摩擦实质性缓解概率较低，2018年抢出口导致高基数效应，预计2019年出
50、口增速难言乐观；进口方面，在出口增速承压，制造业投资上行乏力，消费增速低迷，房地产严调控的背景下，基建投资是逆周期调节与稳增长切实可行的抓手。5月制造业PMI再次跌破荣枯线，且创15年同期最低值，宏观政策逆周期调节必要性得到强化。6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，积极鼓励金融机构提供配套融资。这将在较大程度上稳定内需，后期叠加人民币汇率的企稳回升，预计进口增速将得到一定程度提振。在此背景下综合考虑，2019年全年贸易顺差大概率收窄。图 30：5 月贸易顺差超预期上行（亿美元）资料来源：w
