1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。千禾味业 603027.SH 公司研究|首次报告 本报告主要内容包括：1）对公司产品体系进行梳理，包括产品的亮点、产品扩张逻辑等；2）对公司的区域扩张、渠道扩张逻辑进行梳理；3）对零添加产品的竞争格局进行探讨，在海天、中炬等品牌入局背景下，如何看待公司在零添加领域的竞争力和后续竞争格局演变。从焦糖色供应商到调味品企业，创始人家族伍氏控股，战略定力强。从焦糖色供应商到调味品企业，创始人家族伍氏控股，战略定力强。公司成立于 1996 年，发展初期主营焦糖色等
2、食品添加剂，01 年切入下游调味品领域，08 年推出首款零添加产品，18 年确立“以零添加为核心，高鲜为辅”的产品战略，发展战略逐渐清晰，目前已经发展成为中高端调味品领域的知名品牌。公司由创始人家族伍氏控股，长期经营决策稳健性得到保证；公司管理层市场反应力、执行力、战略定力强，打法灵活，但始终聚焦调味品主业，带领公司从地方性调味品品牌加速驶向全国性品牌。零添加长板打开局面，长期维度下享有消费升级红利。零添加长板打开局面，长期维度下享有消费升级红利。1）相较于海天、中炬等企业，公司在调味品领域的发展历史相对较短，但公司以差异化的零添加产品切入，凭借长板优势打开调味品发展局面，后逐步完善产品体系，
3、在复用渠道扩大产品覆盖人群及销量的同时也加强了品牌和渠道推力，向头部企业奋力追赶。2）以零添加为代表的中高端调味品符合行业发展趋势，）以零添加为代表的中高端调味品符合行业发展趋势，长期维度下享有消费长期维度下享有消费升级红利。当前市场上对零添加竞争格局恶化存在一定担忧，但我们认升级红利。当前市场上对零添加竞争格局恶化存在一定担忧，但我们认为：为：头部品牌的入局有望为零添加产品贡献增量，首先是零添加产品渗透率提升、行业扩容的过程；千禾在零添加领域存在较强的优势，无需过于担心竞争；类比其他行业，消费品领域里存在诸多“小而美”和“大而全”的公司的竞争案例，“小而美”的公司往往从差异化赛道入手，通过对
4、某细分品类的精耕以及品牌营销实现产品放量，在行业头部品牌（即“大而全”的公司）进入细分赛道参与竞争后，“小而美”的公司因战略上更加注重、组织架构更为灵活等，仍能保持较强的优势以及市占率水平；我们认为千禾作为“小而美”的公司在零添加领域亦有望保持较强优势和市占率水平。全国化扩张加速，渠道体系逐渐完善。全国化扩张加速，渠道体系逐渐完善。1）从西南到全国：）从西南到全国：公司起源于四川，在西南地区多年精耕逐步建立起品牌势能，2013 年公司借助大商力量进军华东市场，后逐步向华北、华南市场等进行外拓。公司在进行全国化扩张时具有章法，走城市包围农村、大 KA 向周边辐射的扩张策略，并且给予高于同业的渠道
5、利润。空间上，对比海天，公司在全国仍有较大的扩张和精耕提升空间。2）从商超到全渠道：）从商超到全渠道：当前公司在全国的商超渠道布局已经逐步完善，且当前商超渠道面临客流下滑的压力，未来更多的增长点来自于新渠道的发力：电商渠道为公司发展赋能实现弯道超车；公司对流通渠道拓展进一步发力，推出低端零添加产品彰显拓展决心；餐饮渠道持续拓展，为公司做战略性储备。我们给予公司 22-24 年 EPS 分别 0.30/0.40/0.52 元，使用 FCFF 估值法，给予公司目标价18.44 元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示 行业竞争加剧，疫情反复，消费复苏不及预期，原材料价格大幅上涨、产能投放带来盈利能力
6、恶化、参数假设误差及长期增长不及预期带来的估值偏差 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)1,693 1,925 2,295 2,758 3,321 同比增长(%)25.0%13.7%19.2%20.2%20.4%营业利润(百万元)262 270 342 455 596 同比增长(%)13.0%3.1%26.6%33.2%31.0%归属母公司净利润(百万元)206 221 292 382 502 同比增长(%)3.8%7.6%31.7%31.2%31.4%每股收益（元）0.21 0.23 0.30 0.40 0.52 毛利率(%)43.8%40.4%36
7、.9%37.5%38.2%净利率(%)12.2%11.5%12.7%13.9%15.1%净资产收益率(%)11.8%11.1%13.3%15.7%18.1%市盈率 79.5 73.9 56.1 42.8 32.5 市净率 8.6 7.9 7.1 6.3 5.5 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2022年10月12日）17.06 元 目标价格 18.44 元 52 周最高价/最低价 23.37/13.16 元 总股本/流通 A 股（万股）95,854/95,854 A 股市值（百万元）16,353 国
8、家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2022 年 10 月 13 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现 13.13 15.51 9.43-2.71 相对表现 20.8 29.25 29.31 30.39 沪深 300-7.67-13.74-19.88-33.1 谢宁铃 执业证书编号：S0860520070001 张玉洁 零添加长板打开局面，调味品龙头正启航 千禾味业首次覆盖报告 增持 （首次）千禾味业首次报告 零添加长板打开局面，调味品龙头正启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页
9、的免责申明。2 目 录 一、公司概况：从焦糖色供应商到调味品企业.5 1.1、发展历程：从焦糖色供应商到中高端调味品头部品牌.5 1.2、公司治理：创始家族伍氏控股，管理层战略定力强.6 1.3、财务情况：营收、净利润保持稳健增长.8 二、产品：零添加长板打开局面，享行业发展红利.10 2.1、零添加长板打开局面，产品矩阵逐渐完善.11 2.2、食醋、料酒品类扩充，探索第二、第三增长曲线.14 2.3、产品优势明显，无惧竞争，享行业发展红利.16 三、渠道：全国化扩张加速，渠道体系逐渐完善.18 3.1、地域扩张：立足西南，全国扩张加速.18 3.2、渠道拓展：立足商超，渠道体系逐渐完善.22
10、 四、营销：高举高打，品牌势能加速积累.23 盈利预测与投资建议.26 盈利预测.26 投资建议.27 风险提示.27 fUeWbVzVrRoN6M9R7NoMoOtRtReRoPrQiNnNtPbRpNpNNZqQzQxNoPuM 千禾味业首次报告 零添加长板打开局面，调味品龙头正启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：2021 年公司分产品营收占比.5 图 2：2021 年公司分区域营收占比.5 图 3：公司股权结构（截至 22Q2 末）.6 图 4：各调味品公司
11、人均创收及增长情况（万元）.7 图 5：各调味品公司销售人员人均创收及增长情况（万元）.7 图 6：公司营收及增速情况.8 图 7：公司归母净利润及增速情况.8 图 8：公司营收结构.8 图 9：公司毛利率情况.8 图 10：公司费用率情况.9 图 11：公司销售费用率细项.9 图 12：公司及海天的净利率.9 图 13：公司及海天的毛利率、销管费用率.9 图 14：2021 年各调味品公司 ROE 分解对比.10 图 15：公司历年 ROE 分解情况.10 图 16：公司零添加产品矩阵及海天零添加产品矩阵.12 图 17：公司醋类产品营收及同比增速.14 图 18：公司食醋营收占比情况.14
12、 图 19：酱油行业零售额及同比增速.16 图 20：高端酱油市场规模及同比增速.16 图 21：79%的中国消费者开始关注饮食中各种成分.17 图 22：日本酿造酱油工艺占比（2018）.17 图 23：消费品领域里“小而美”和“大而全”的公司.18 图 24：公司分区域营收占比.19 图 25：公司各地区经销商数量.19 图 26：2021 年公司及海天经销商数量.19 图 27：2021 年公司及海天单位经销商规模（万元）.19 图 28：2015 年公司西部各地区经销商数量及单位经销商规模.20 图 29：公司对汇鲜堂的销售额（万元）.21 图 30：公司线上渠道占比.22 图 31：
13、各调味品企业线上营收占比.22 图 32：公司低端零添加产品.22 图 33：公司促销广告费及同比增速.23 图 34：各调味品企业促销广告费率情况.23 千禾味业首次报告 零添加长板打开局面，调味品龙头正启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 图 35：公司冠名新相亲大会.24 图 36：公司货架陈列.24 图 37：公司持续进行外包装升级.24 图 38：给予公司 DCF 目标估值 18.44 元.27 表 1：公司主要高管.7 表 2：公司 2022 年限制性股票激励计划业绩考核
14、目标.8 表 3：公司零添加系列产品及同类竞品.12 表 4：公司零添加外其他产品.13 表 5：公司醋类产品.15 表 6：公司料酒类产品.16 千禾味业首次报告 零添加长板打开局面，调味品龙头正启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 一、一、公司概况：从焦糖色供应商到调味品企业公司概况：从焦糖色供应商到调味品企业 1.1、发展历程：从焦糖色供应商到中高端调味品头部品牌 公司成立于1996年，总部位于四川省眉山市，公司发展之初主营焦糖色等食品添加剂的研发生产和销售，2001 年切入下
15、游调味品行业，2008 年推出首款零添加酱油产品，2013 年携手汇鲜堂以高鲜酱油进军华东市场，2018 年确立“以零添加为核心，高鲜为辅”的产品战略。公司凭借零添加长板产品打开调味品行业局面后，逐步完善产品及渠道体系，当前公司已从成立之初的焦糖色供应商发展成为中高端调味品头部品牌，主营产品包括酱油、食醋等。公司以“匠心酿造中国味道”为企业使命，致力于打造高品质健康调味品第一品牌。公司发展可以分为以下四个阶段：公司发展可以分为以下四个阶段：1）四）四川眉山市起家，专营焦糖色阶段（川眉山市起家，专营焦糖色阶段（1996-2000 年）：年）：1996 年，公司前身恒泰实业成立，总部位于四川省眉山
16、市，公司成立之初主要从事焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售。随着上游原材料供应商和下游调味品企业的纵向扩张，焦糖色的行业空间遭到挤压，竞争逐渐激烈，公司开始寻找其他增长途径。2）进军调味品行业，）进军调味品行业，2008 年首推零添加产品（年首推零添加产品（2001-2012 年）：年）：公司于 2001 年开始切入下游调味品行业，切入之初产品以中低端酱油为主，后公司管理层捕捉到行业内消费升级的趋势，同时也为了避开与行业内头部企业的直接竞争，公司聚焦中高端产品，2008 年首推“零添加”产品。2012 年，公司进行股份改制，正式由恒泰实业整体变更为千禾味业。3）聚焦调味品主业，全国化扩张加速
17、（）聚焦调味品主业，全国化扩张加速（2013-2017 年）：年）：伴随行业竞争加剧以及下游产业结构性升级背景下行业需求进一步减少，公司焦糖色业务持续萎缩，在调味品业务上进一步发力。一方面，公司进一步将资源聚焦西南地区，重点突破，在西南地区竞争地位逐步稳固；另一方面，公司加速全国化扩张，13 年借助大商力量进军华东市场，后逐步向华北、华南市场等进行外拓。2013-2017年，公司酱油产品营收占比由25.5%提升27.8pct至53.3%，食醋产品营收占比由11.3%提升 4.7pct 至 16.0%，焦糖色产品营收占比由 52.2%降低 29.1pct 至 23.1%。4）零添加）零添加+高鲜
18、产品打开局面，品牌势能初步建立，产品矩阵逐渐完善，全国化、流通渠道扩张高鲜产品打开局面，品牌势能初步建立，产品矩阵逐渐完善，全国化、流通渠道扩张加速（加速（2018-至今）：至今）：2018 年公司确立“零添加为主，高鲜酱油为辅”的产品战略，2019 年、2020 年两次更换产品外包装强化“零添加”的品牌符号，并同步加强销售队伍建设和广告投放，辅以具有群众基础的高鲜产品，高举高打加速全国化扩张。公司凭借零添加+高鲜产品打开局面、初步建立品牌势能后，逐步完善产品体系，向中低价格带拓展，并推出 8 克鲜减盐酱油、蒸鱼豉油、油醋汁等产品，在复用渠道扩大产品覆盖人群、销量的同时也加强了品牌和渠道推力。
19、渠道扩张方面，公司于 2019 年开始进行沈阳、北京等城市的流通渠道试点，21 年商超客流下滑、品牌势能初步建立背景下公司对流通等新渠道的发展更加重视，推出零售价 10 元/500ml 的零添加产品助力渠道扩张，彰显决心。图 1：2021 年公司分产品营收占比 图 2：2021 年公司分区域营收占比 千禾味业首次报告 零添加长板打开局面，调味品龙头正启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 1.2、公司治理：创始家族
20、伍氏控股，管理层战略定力强 公司由公司由创始家族创始家族伍氏控股，伍氏控股，长期经营决策稳健性得到保证长期经营决策稳健性得到保证。截至 2022 年 6 月底，董事长伍超群先生持有公司 37.09%股份，伍建勇先生持有 9.83%股份，伍学明先生持有 0.84%股份，创始家族伍氏合计持股 47.76%，长期经营决策稳健性得到保证。2022 年 2 月公司发布2022 年非公开发行 A 股股票预案，拟向董事长伍超群先生定向增发，发行价格为 15.59 元/股，募集资金 5-8亿元，扣除发行费用后募集资金将全部用于“年产 60 万吨调味品智能制造项目”，本次非公开发行的股份自发行结束之日起 36
21、个月内不得转让，彰显管理层对公司发展的决心和信心。图 3：公司股权结构（截至 22Q2 末）数据来源：Wind，东方证券研究所；注：伍建勇先生为伍超群先生的侄子，伍学明先生为伍超群先生的哥哥、伍建勇先生的父亲 公司的管理团队稳定且行业经验丰富。公司的管理团队稳定且行业经验丰富。董事长伍超群先生和伍学明先生共同创立恒泰实业（公司前身），陪伴公司从小到大，伍超群先生现任公司董事长兼总裁，伍学明先生现任公司总工程师，伍建勇先生现任公司董事、零售事业部大区经理；其余公司高管多在2000年左右加入公司，管理经验丰富，对公司忠诚。公司的市场反应力、执行力、战略定力强，公司的市场反应力、执行力、战略定力强，
22、从 2001 年公司果断切入下游调味品行业，2008 年主动聚焦中高端产品、首推“零添加”以及公司在行业长培育周期的背景下始终坚持聚焦调味品主业、持续投入中可见一斑。公司在管理上日益精进，人均效益提升幅度高公司在管理上日益精进，人均效益提升幅度高于同业。于同业。公司人均创收由 2016 年的 44.1 万元提升 0.9 倍至 2021 年的 82.5 万元，销售人员人均创收由 2016 年的 97.0 万元提升 0.7 倍至 2021 年的 168.4 万元，人均效益提升幅度高于同业。酱油62%食醋17%其他21%东部区域20%南部区域6%中部区域10%北部区域14%西部区域50%千禾味业首次
23、报告 零添加长板打开局面，调味品龙头正启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 表 1：公司主要高管 姓名 职务 背景 伍超群 董事长，总裁 1996 年 1 月和伍学明共同创建恒泰实业，历任副总经理、总经理。现任公司董事长、总裁。是眉山市第二、三届人大代表，眉山市第三届政协常委，四川省第十二届、第十三届人大代表，中国调味品协会副会长。伍建勇 董事，零售事业部大区经理 2008 年 3 月进入四川恒泰企业投资有限公司。现任公司董事、零售事业部大区经理。何天奎 董事，财务总监 1999 年
24、 9 月进入恒泰实业，历任会计、财务经理，2006 年起任公司财务总监，2012 年至今任公司董事、财务总监。刘德华 董事 1997 年 9 月进入恒泰实业，历任苏州市恒泰食品有限公司总经理、柳州恒泰总经理，2008 年至 2012 年 4 月，任四川恒泰副总经理，2012 年 4 月至今，历任公司副总裁，现任公司董事。徐毅 董事，副总裁 2003 年 6 月进入千禾味业，历任行政人事部经理、人力资源部部长、营销中心综合服务部总监、总裁办主任、总裁助理。2012 年 4 月至 2018 年 4 月担任公司监事会主席。现任公司董事、副总裁。黄刚 董事，副总裁 1998 年 8 月进入四川省恒泰食
25、品添加剂实业有限公司(即公司前身)，历任潍坊恒泰生产经理、生产总监、总经理、公司总裁助理、销售副总监，2017 年 2 月至今，任千禾味业眉山工厂厂长。现任公司董事、副总裁。伍学明 总工程师，创始人 1996 年 1 月和伍超群共同创建四川省恒泰食品添加剂实业有限责任公司，曾任公司总经理。2003年 7 月至今，任公司总工程师。中国调味品协会第四届、第五届理事会副会长，全国调味品标准化技术委员会委员，四川省调味品行业杰出技术人才。吕科霖 董秘 2016 年 5 月加入千禾味业，任公司证券事务代表。2016 年 10 月任公司董事会秘书，现任公司董事会秘书兼总裁办主任。数据来源：Wind，东方证
26、券研究所 图 4：各调味品公司人均创收及增长情况（万元）图 5：各调味品公司销售人员人均创收及增长情况（万元）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 公司在公司在2017年及年及2022年先后两次推行限制性股票激励计划，年先后两次推行限制性股票激励计划，员工激励足。员工激励足。2017年公司对高管、中层管理人员及核心骨干在内的 106 名员工授予 598 万股限制性股票公司实行股权激励，对 17-20 年的收入及利润提出考核目标，目前公司已经顺利完成四期业绩考核目标。2022 年公司推出年公司推出第二轮股权激励计划，第二轮股权激励计划，对高管、中层管理人员及核心
27、骨干在内的 73 名员工授予 459 万股限制性股票，授予价格 9.79 元/股，业绩考核目标为以 2021 年为基数，对应 22-24 年营收增长分别不低-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300350400海天味业千禾味业中炬高新加加食品恒顺醋业2016年人均创收2021年人均创收16-21提升倍数-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0001,2001,400海天味业千禾味业中炬高新加加食品恒顺醋业2016年销售人员人均创收2021年销售人员人均创收16-21提升倍数 千禾味业首次报告 零添加长板打开局面，调味品龙
28、头正启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 于 18%/38%/60%，或净利润增长分别不低于 50%/90%/130%。激励计划有利于稳定员工信心，激励计划有利于稳定员工信心，护航公司长期发展。护航公司长期发展。表 2：公司 2022 年限制性股票激励计划业绩考核目标 业绩考核目标 解除限售比例 第一期解锁条件 公司需满足下列两个条件之一：（1）以公司 2021 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 18%；或（2）以公司 2021 年净利润为基数，2022 年净利润增
29、长率不低于50%。40%第二期解锁条件 公司需满足下列两个条件之一：（1）以公司 2021 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于 38%；或（2）以公司 2021 年净利润为基数，2023 年净利润增长率不低于90%。30%第三期解锁条件 公司需满足下列两个条件之一：（1）以公司 2021 年营业收入为基数，2024 年营业收入增长率不低于 60%；或（2）以公司 2021 年净利润为基数，2024 年净利润增长率不低于130%。30%数据来源：公司公告，东方证券研究所 1.3、财务情况：营收、净利润保持稳健增长 公司营收、净利润保持稳健增长。公司营收、净利润保持稳健增长。13-
30、21 年公司营收/利润 Cagr 达 15.4%/15.4%。分品类看，公司早期以焦糖色等添加剂为主业，后逐步聚焦酱油、醋等调味品领域，2021 年公司实现酱油营收11.8亿元，占总营收61.4%，相较于2013提升35.9pct；实现食醋营收3.2亿元，占总营收16.7%，相较于 2013 提升 5.4pct；从营收增长看，酱油 2013-2021 年营收 cagr 28.8%（其中量 29.9%/价-0.8%），食醋 2013-2021 年营收 cagr 21.2%（其中量 19.7%/价 1.2%）。图 6：公司营收及增速情况 图 7：公司归母净利润及增速情况 数据来源：Wind，东方证
31、券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 公司毛利率（剔除运费）稳定提升，公司毛利率（剔除运费）稳定提升，由 2013 年的 32.0%提升 17.7pct 至 2020 年的 49.7%，公司综合毛利率提升一方面来自于高毛利率调味品业务占比上升，另一方面则来自于公司酱油、食醋毛利率的稳定提升，其中酱油毛利率由 2013 年的 39.7%提升 14.1pct 至 2020 年的 53.8%，食醋毛利率由 2013 年的 42.9%提升 4.7pct 至 2020 年的 47.6%。2021 年因原材料成本上涨、促销折扣力度加大，公司毛利率有所承压。图 8：公司营收结构 图 9：公司毛利率情
32、况-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05101520252013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业总收入（亿元）yoy-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.0201320142015201620172018201920202021归母净利润（亿元）yoy 千禾味业首次报告 零添加长板打开局面，调味品龙头正启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 数据来源：Wind，东方证券研
33、究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 费用率角度，公司销售费用率（含运费）逐年提升，从 2013 年的 12.5%提升 14.4pct 至 2021 年的 26.9%，其中工资薪酬费用率提升 2.3pct，促销及广告宣传费率提升 8.8pct（其中 21 年相较于20年同比提升 5.8pct，因公司冠名两季江苏卫视新相亲大会栏目，协议总金额 0.98亿元）。公司管理费用率保持稳定，13-21 年保持在 4%左右。图 10：公司费用率情况 图 11：公司销售费用率细项 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 公司净利率因非经常性损益项目变动较大，但基本上维持在
34、 12%-13%的中枢水平（19-21 年平均值为 12.8%）。同业对比看，公司毛利率与海天接近，但净利率中枢相较于海天仍有将近 14.5pct（19-21年平均值）的差距，主因公司销售+管理费用率较高，19-21年平均比海天高14.4pct。长期看，伴随公司规模逐渐增大，对销售及管理费用的摊薄效益增加，公司的净利率中枢有望上移。图 12：公司及海天的净利率 图 13：公司及海天的毛利率、销管费用率 0%20%40%60%80%100%201320142015201620172018201920202021酱油食醋其他20%40%60%2013201420152016201720182019
35、20202021主营业务毛利率（剔除运费）酱油毛利率（剔除运费）食醋毛利率（剔除运费）焦糖色毛利率0%5%10%15%20%25%30%201320142015201620172018201920202021管理费用率（剔除研发费用）销售费用率（含运费）0%5%10%15%201320142015201620172018201920202021工资薪酬费用率促销及广告宣传费率运杂费率其他 千禾味业首次报告 零添加长板打开局面，调味品龙头正启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 数据来
36、源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 ROE 拆分来看，拆分来看，1）纵向对比，公司权益乘数及总资产周转率整体呈现下降趋势，权益乘数由2013 年的 1.5 倍下降至 2021年的 1.2 倍，总资产周转率由 2013 年的 1.3 下降至 2021 年的 0.8，总资产周转率下降因公司生产周期更长的酱油、食醋产品营收占比上升以及公司延长部分酱油、食醋产品发酵时间所致；公司净利率波动较大，带动 ROE有所波动；2）横向对比看，公司 ROE水平相较于同行业的海天、中炬仍有提升空间，主要系权益乘数、净利率水平较低，长期看，公司的净利率中枢上移有望带动公司 ROE 提升。
37、图 14：2021 年各调味品公司 ROE 分解对比 图 15：公司历年 ROE 分解情况 ROE 权益乘数 总资产周转率 净利率 海天味业 30.7%1.4463 0.7954 26.7%千禾味业 11.1%1.1539 0.8401 11.5%中炬高新 17.6%1.4887 0.8135 15.3%加加食品-3.1%1.1813 0.5706-4.6%恒顺醋业 5.2%1.4111 0.5877 6.2%数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 二、二、产品：零添加长板打开局面，享行业发展红利产品：零添加长板打开局面，享行业发展红利 相较于海天、中炬等企业，
38、公司在调味品领域的发展历史相对较短，但公司以差异化的零添加相较于海天、中炬等企业，公司在调味品领域的发展历史相对较短，但公司以差异化的零添加产产品品切入，凭借长板切入，凭借长板优势优势打开调味品发展局面，后逐步完善产品体系，在复用渠道扩大产品覆盖人打开调味品发展局面，后逐步完善产品体系，在复用渠道扩大产品覆盖人群及销量的同时也加强了品牌和渠道推力。群及销量的同时也加强了品牌和渠道推力。以零添加为代表的中高端调味品符合行业发展趋势，长期维度下享有消费升级红利以零添加为代表的中高端调味品符合行业发展趋势，长期维度下享有消费升级红利。当前市场上当前市场上对零添加竞争格局恶化存在一定担忧，但我们认为：
39、对零添加竞争格局恶化存在一定担忧，但我们认为：1）头部品牌的入局有望为零添加产品贡献增量，首先是零添加产品渗透率提升、行业扩容的过程；2）千禾在零添加领域存在较强的优势，无需过于担心竞争；3）类比其他行业，消费品领域里存在诸多“小而美”和“大而全”的公司的竞争案例，“小而美”的公司往往从差异化赛道入手，通过对某细分品类的精耕以及品牌营销实现产品0%10%20%30%201320142015201620172018201920202021海天净利率千禾净利率0%10%20%30%40%50%60%201320142015201620172018201920202021海天毛利率海天销管费用率千禾
40、毛利率千禾销管费用率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.00.51.01.52.0201320142015201620172018201920202021权益乘数总资产周转率ROE（右轴）净利率（右轴）千禾味业首次报告 零添加长板打开局面，调味品龙头正启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 放量，在行业头部品牌（即“大而全”的公司）进入细分赛道参与竞争后，“小而美”的公司因战略上更加注重、组织架构更为灵活等，仍能保持较强的优势以及市占率水平；我们认为千禾作为“
41、小而美”的公司在零添加领域亦有望保持较强优势和市占率水平。2.1、零添加长板打开局面，产品矩阵逐渐完善 零添加长板打开局面，产品矩阵逐渐完善零添加长板打开局面，产品矩阵逐渐完善。公司自 2001 年开始涉足调味品领域，在发展早期，公司管理层凭借较强的市场敏锐度捕捉到消费升级的趋势，同时也为了避开和头部企业的直接竞争，公司聚焦中高端产品，对零添加等产品进行率先布局，较早地把握住了行业内细分领域的发展机会。零添加产品指的是不添加味精、着色剂、防腐剂、增味剂、甜味剂等食品添加剂，以水、非转基因黄豆、小麦、食用盐、白砂糖等原料酿造的高品质健康酱油。头道原香系列为公司零添加酱油头道原香系列为公司零添加酱
42、油的核心产品，的核心产品，其按照酿造时间长短分为 180/280/380 天 3 款，酿造时间越长，口感越醇香，氨基酸态氮含量越高。该产品的卖点在于：1）系列产品尽管较精简，但基本上可以满足不同的消费需求，系列通过 3 款产品覆盖 1.0/1.1/1.2g/100ml 的氨基酸态氮含量、13.8/16.7/21.8 元/500ml 价格带，且头道原香 280/380 天产品不含白砂糖，180 天产品添加白砂糖，分别满足消费者对健康和甜味的追求；2）不添加酵母抽提物；3）氨基酸氮含量最高可达 1.2g/100ml，高于竞品 0.7-1.0g/100ml 的范围；4）相较于竞品，公司产品包装设计出
43、色且统一，均以黑黄色作为底色，突出“0”符号，协同性强。伴随公司伴随公司持续持续发展，公司以头道原香为中心，推出更多零添加产品，产品矩阵逐渐完善。发展，公司以头道原香为中心，推出更多零添加产品，产品矩阵逐渐完善。1）产）产品功能化、细分化：品功能化、细分化：公司2021年推出零添加8克鲜减盐酱油，氨基酸态氮含量与头道原香180天系列相同，均为 1g/100ml，但含盐量8g/100ml；公司推出纯酿红烧酱油，纯酿红烧降低了对鲜味要求，但添加红糖，满足了红亮上色的需求；2）布局高端领域：）布局高端领域：推出零添加有机产品酱油，售价 39.8 元/500ml，实现价格带上拓；3）对不同）对不同渠道
44、渠道进行拓展：进行拓展：推出线上专供款御藏本酿（180/380 系列）；21 年 10 月针对经销渠道推出低端零添加产品，统一零售价 10 元，氨基酸态氮含量1g/100ml。千禾味业首次报告 零添加长板打开局面，调味品龙头正启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 表 3：公司零添加系列产品及同类竞品 千禾产品 价格（元/500ml）主要原材料 氨基酸态氮含量 千禾零添加头道原香 180 天生抽 13.8 水、非转基因黄豆、小麦、食用盐、白砂糖 1.0g/100ml 千禾零添加头道原
45、香 280 天生抽 16.7 水、非转基因黄豆、小麦、食用盐 1.1g/100ml 千禾零添加头道原香 380 天生抽 21.8 水、非转基因黄豆、小麦、食用盐 1.2g/100ml 千禾零添加御藏本酿 180 天生抽 12.9 水、非转基因脱脂大豆、非转基因黄豆、小麦、食用盐、白砂糖 1.0g/100ml 千禾零添加御藏本酿 380 天生抽 19.9 水、非转基因黄豆、小麦、食用盐 1.2g/100ml 千禾零添加春曲原酿生抽 8.94 水、非转基因黄豆、小麦、食用盐、白砂糖 1.0g/100ml 千禾零添加 8 克鲜减盐酱油 15.8 水、非转基因黄豆、小麦、食用盐 1.0g/100ml
46、千禾零添加酵素酱油 38.2 水、非转基因黄豆、小麦、食用盐 0.9g/100ml 千禾有机酱油 39.8 水、有机黄豆、有机小麦、食用盐（未加碘）1.2g/100ml 千禾零添加酱油纯酿红烧 12.8 水、非转基因黄豆、小麦、食用盐、白砂糖、红糖 0.8g/100ml 同类竞品 价格（元/500ml）主要原材料 氨基酸态氮含量 海天零添加金标生抽 9.9 水、非转基因大豆、食用盐、小麦、白砂糖、酵母提取物 1.0g/100ml 海天黑豆 0 金标生抽 11 水、非转基因黑豆、食用盐、小麦、白砂糖、酵母提取物 1.0g/100ml 海天零添加老字号头道酱油 15.6 水、非转基因黄豆、小麦、食
47、用盐、白砂糖、酵母提取物 1.0g/100ml 海天零添加清简酱油 29.2 水、非转基因黄豆、食用盐、小麦、白砂糖、酵母提取物 1.0g/100ml 海天零添加裸酱油 32.5 水、非转基因黄豆、食用盐、小麦、白砂糖 1.0g/100ml 海天零添加草菇老抽 12.6 水、非转基因黄豆、白砂糖、食用盐、小麦、草菇 0.7g/100ml 厨邦纯酿零添加 15 水、非转基因脱脂大豆、白砂糖、食用盐、小麦、酵母提取物 0.8g/100ml 厨邦零添加原汁黑豆生抽 17.9 水、非转基因黑豆、小麦、食用盐、白砂糖、酵母提取物 0.9g/100ml 金龙鱼丸庄黑豆原酿酱油 27.2 水、黑豆、非转基因
48、脱脂大豆、小麦、食用盐、白砂糖 0.9g/100ml 数据来源：千禾、海天、厨邦、金龙鱼官方天猫期舰店，东方证券研究所；注：价格为考虑促销、减免等活动后的实时标价；价格摘录时间为 2022 年 9 月 图 16：公司零添加产品矩阵及海天零添加产品矩阵 千禾味业首次报告 零添加长板打开局面，调味品龙头正启航 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 数据来源：天猫，东方证券研究所 除零添加除零添加产品外，公司推出高鲜酱油、风味酱油等，进一步扩大消费者覆盖面。产品外，公司推出高鲜酱油、风味酱油等
49、，进一步扩大消费者覆盖面。2018年，公司确立以零添加为核心、高鲜酱油为辅的产品策略，战略层面上对高鲜酱油进行重视。因口味偏好、经济基础等原因，在进行异地扩张时各地对零添加产品的接受度存在差异，而高鲜酱油存在群众基础，以其为载体能够更好地帮助公司在当地市场打开局面、积累初始品牌势能。如公司在进行华东区域拓展时，借助当地对鲜味酱油的消费势头，推出鼎鼎鲜产品，初步积累品牌势能后带动零添加产品的销售。公司高鲜酱油主要产品包括千禾高鲜 135、千禾一品鲜、千禾味极鲜等，定价跨度在 5-10 元/500ml，补足公司中低端价格带。此外，近年来，公司对酱油进行功能化拓展，推出风味酱油如蒸鱼豉油、凉拌鲜生抽
50、、素面鲜生抽酱油等。一方面，产品矩阵的扩充有利于公司借助原有渠道扩大产品销量并覆盖更多人群、提高品牌知名度，另一方面完善的产品矩阵也有利于增加公司对渠道/经销商等的吸引力，提升渠道推力。表 4：公司零添加外其他产品 类型 产品 价格（元/500ml）氨基酸态氮含量 高鲜酱油 千禾高鲜 135 10.8 1.35g/100ml 千禾一品鲜特级生抽酱油 9.8 1.2g/100ml 千禾味极鲜特级生抽酱油 8.8 1.2g/100ml 风味酱油 千禾蒸鱼豉油酿造酱油 14.3 0.55g/100ml 千禾凉拌鲜生抽 9.8 0.80g/100ml 千禾素面鲜生抽 9.9 0.80g/100ml 千
