1、 瓜子焕新机，坚果未来可期 Table_CoverStock 洽洽食品(002557)公司深度报告 Table_ReportDate2022 年 8 月 2 日 Table_CoverAuthor 马铮 食品饮料首席分析师 S1500520110001 Table_CoverReportList 相关研究 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 2 证券研究报告 公司研究 Table_ReportType 公司深度报告 Table_StockAndRank 洽洽食品洽洽食品(002557)(002557)投资评级投资评级 买入买入 上次评级上次评级 Table_Chart 资料来源：万
2、得，信达证券研发中心 Table_BaseData 公司主要数据 收盘价（元）48.70 52 周内股价波动区间(元)65.30-36.61 最近一月涨跌幅()-11.45 总股本(亿股)5.07 流通 A 股比例()100.00 总市值(亿元)246.91 资料来源：信达证券研发中心 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编:100031 Table_Title 瓜子焕新机，坚果未来可期瓜子焕新机，坚果未来可期 Table_ReportDate 2022 年 08 月 02 日 本期内容提要本期内容提要:投资建议投资建议
3、:市场担忧瓜子业务瓶颈明显及坚果品类难以做大，我们认为洽洽瓜子龙头地位稳固，打造强渠道和品牌力，2015 年推出风味化瓜子，瓜子业务重新焕发新机，展望后续，瓜子包装化率提升抬升天花板，百万终端计划下渠道深耕和下沉，终端渗透率仍有提升空间，盈利能力在风味化和高端瓜子占比增加下亦有望提升。第二曲线端，薯片等品类失败更多是由于品类竞争格局稳固，洽洽要从头突破难度高，而树坚果品类 700-800亿市场体量，赛道大、格局未定，洽洽 2017 年推出每日坚果在终端掀起黄色风暴，依托线下渠道优势及品牌知名度，每日坚果品类弯道超车，市占率当前处首位，洽洽在其中大有可为，预计打开长期发展空间。我们预计公司 22
4、-24年 EPS为 2.20、2.62、3.07元，给予“买入”评级。瓜子包装化率提升瓜子包装化率提升，终端渗透率仍有提升空间。终端渗透率仍有提升空间。目前瓜子包装化率约为50%，仍有较大提升空间。按照每年 2%的包装化率提升进度，预包装瓜子提升空间约为 6-7 亿元/年，洽洽在瓜子市场独占鳌头，在包装瓜子中市占率约为 50%，包装瓜子市场天花板抬升预计给洽洽带来增量。洽洽目前覆盖终端约为 50 万家，对标全国约 300 万家的销售终端，渗透率仍有提升空间。公司提出 3-5年覆盖百万终端，结合数字化管理系统，渠道精耕和下沉下预计进一步提升终端占有率。短期提价+疫情居家消费保障瓜子业务高增长，中
5、长期来看，焦糖等风味化瓜子仍处快速增长当中，葵珍高端化瓜子占比亦有望提升，高毛利产品占比逐步提升下，瓜子业务盈利能力亦有望提升。海外市场空间广阔，泰国工厂建成持续打开海外发展新篇章，有望带来业务增量。树坚果树坚果大大赛道赛道，洽洽大有可为。，洽洽大有可为。我们预计树坚果市场规模约为 700-800亿，目前行业竞争格局未定，销售体量 50 亿级别的三只松鼠线上起家主要聚焦单品坚果，与洽洽错位竞争，洽洽聚焦每日坚果，产品突出“新鲜”概念，每日坚果赛道当前规模115亿元，凭借线下渠道的核心优势，洽洽弯道超车，目前在每日坚果赛道中市占率排首位。每日坚果品类具备营养健康概念，渠道采用“贴奶“策略，强化健
6、康营养概念，贴合送礼需求，市场渗透率有望持续快速提升，洽洽作为品类龙头有望获得长足发展，洽洽亦在尝试推出风味化坚果，品类延升空间广阔。当前每日坚果行业处于品牌抢占市场规模的阶段，洽洽盈利能力未能完全释放，目前坚果净利率约为 3-5%，对标沃隆的盈利能力，洽洽坚果的盈利能力提升空间大。股价催化剂股价催化剂:每日坚果品类发展超预期、渠道深耕超预期 风险因素风险因素:原材料价格波动风险、瓜子品类的老化、坚果行业竞争加剧、渠道变革 -40%-20%0%20%40%60%80%21/0821/1222/04洽洽食品沪深300cX9ZfZzVrRsR8OaO6MtRrRnPoMkPqRrRjMtRnRbR
7、sQnNvPnMwOwMnNtR 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 3 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)5,289 5,985 7,035 8,042 9,185 增长率 YoY%9.3%13.2%17.5%14.3%14.2%归属母公司净利润(百万元)805 929 1,116 1,330 1,556 增长率 YoY%30.7%15.3%20.2%19.2%16.9%毛利率%31.9%32.0%33.1%33.4%33.8%净资产收益率ROE%19.1%19.4%18.9%18.
8、4%17.7%EPS(摊薄)(元)1.60 1.84 2.20 2.62 3.07 市盈率 P/E(倍)33.72 33.37 22.43 18.81 16.08 市净率 P/B(倍)6.49 6.49 4.23 3.46 2.84 Table_ReportClosing 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年08月01日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 4 目 录 投资逻辑.6 1.籽坚果品类成熟，树坚果加速发展.7 1.1.坚果千亿市场，格局分散.7 1.2.树坚果大赛道，有望量价齐升.7 1.3.籽坚果品类成熟，洽洽瓜子独占鳌头.10 2.瓜子龙头再
9、出发.11 2.1.推蓝袋瓜子焕新机，黄袋添新增长极.11 2.2.民营企业，激励到位.14 3.瓜子和每日坚果双轮驱动.15 3.1.全产业链布局，产品品牌高势能.15 3.2.包装化率提升下，瓜子空间仍可期.17 3.3.树坚果大赛道，洽洽大有可为.19 4.估值与投资评级.20 5.风险因素.22 表 目 录 表 1：中国主要树坚果消费量快速提升.8 表 2：树坚果赛道格局分散，主要分为单品坚果/每日坚果/口味型坚果.9 表 3：包装和散装瓜子对应吨价测算.10 表 4：2008-2014 年期间，公司实行多元化品类发展策略，但未培育出第二大单品.12 表 5：公司于 2015、2018
10、 年相继剥离调味品、烘焙等其他非核心业务.13 表 6：2015 年起，洽洽相继推出风味化瓜子.14 表 7：多期股权激励计划完善内部激励政策.15 表 8：洽洽品牌具备强提价能力.17 表 9：包装化率提升对于洽洽的体量提升的敏感性测算.18 表 10：洽洽发行可转化债券募集产能.19 表 11：可转债募集产能后，建成后瓜子产能提升 30%以上，坚果产能提升约 1 倍多.19 表 12：分品类盈利预测.21 表 13：可比公司估值对比.21 图 目 录 图 1：2020 年坚果炒货行业市场规模约为 1415 亿元.7 图 2：坚果炒货可细分为树坚果和籽坚果.7 图 3：2020 年坚果总消费
11、量约为 530 万吨.7 图 4：国内坚果炒货厂商数量多，但体量不大.7 图 5：树坚果中，松子/夏威夷果/碧根果等原材料价值量高.8 图 6：2019 年中国树坚果的人均消费量远低于美日等国家.8 图 7：混合坚果市场规模目前约为 100 多亿元.9 图 8：洽洽每日坚果市占率跃居第一.9 图 9：葵花籽的消费量约为 90万吨.10 图 10：洽洽出货吨价约为 2 万元/吨.10 图 11：2021 年洽洽在包装瓜子市场市占率目前约为 50%.11 图 12：甘源为青豆、蚕豆等炒货头部品牌，但市场体量小.11 图 13：2015 年创始人回归后，公司营收重回高速增长.12 图 14：组织架构
12、改革提升内部管理效率.13 图 15：创始人回归后，2017 年起归母净利润提速发展.13 图 16：内部改革后净利率持续提升.13 图 17：葵花籽业务在小蓝袋的推动下提速发展.14 图 18：每日坚果接棒瓜子高增长.14 图 19：股权结构稳定，陈先保先生为实控人.15 图 20：洽洽瓜子销量约 17 万吨，占比国内葵花籽供给量高.16 图 21：渠道深耕多年势能强劲.16 图 22：洽洽单个经销商产出高.16 图 23：薯片推出第二年体量基本达到 3 亿元验证洽洽强渠道力.16 图 24：洽洽葵花子毛利率保持向上趋势.17 图 25：每日坚果小黄袋营销突出掌握关键保鲜技术.17 图 26
13、：海外收入持续快速增长.18 图 27：洽洽产品已出口到亚、欧、美等 40 多个国家和地区.18 图 28：洽洽突出“新鲜”产品概念定位精准.20 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 5 图 29：树坚果行业格局未定，目前玩家体量均相对小.20 图 30：对标沃隆，洽洽坚果盈利能力有望持续提升.20 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 6 投资逻辑 市场对于洽洽的质疑主要集中在：1）瓜子品类）瓜子品类发展天花板发展天花板明显。明显。我们认为：瓜子品类龙头地位稳固，在包装化率提升基础下，业务体量有望顺势提升，洽洽在渠道端提出百万终端计划并且推出数字化管理系统，目前其覆盖终
14、端数量约为 50 万家，渠道深耕和精细化运营下，渠道渗透率有进一步提升的空间。产品端，洽洽 2015 年推出蓝袋瓜子，切中年轻消费者的消费需求，推动瓜子业务焕新机，目前山核桃等风味化瓜子仍在快速发展，葵珍定位高端瓜子，迎合市场消费升级的需求，依托现有的产品力和品牌力，洽洽在瓜子的市场占有率有望进一步提升。洽洽约 50%的原料采购自农业订单，上游掌控力强，叠加二十余年打造的强品牌势能，终端提价能力强，瓜子业务盈利能力有保障，同时高毛利率的风味化瓜子和葵珍占比的提高有望带动公司瓜子盈利能力的提升。2）每日坚果品类难以做大。）每日坚果品类难以做大。洽洽在多元化阶段推出薯片、派类等品类均没有成功培育出
15、大单品，市场对于洽洽成功打造出坚果第二品类有所疑虑。我们认为，树坚果赛道约 700-800亿的市场，人均消费与国外差距大，赛道空间大且高成长，行业格局极其分散，三只松鼠主要为单品坚果，并且市场体量仅为50亿级别。洽洽聚焦每日坚果，细分品类规模2021年约为 115 亿元，产品主打“新鲜“概念，依托线下强大的渠道力，弯道超车，目前每日坚果市占率居行业首位。渠道端来看，每日坚果目前铺市率仅为 30%，渠道渗透率提升预计带来量增。由于行业目前处于品牌抢占市场规模的阶段，洽洽每日坚果净利率仅为 3-5%，对比沃隆，盈利能力提升空间大。洽洽当前也在尝试推出风味化坚果，品类延升有望打开广阔空间。洽洽在品牌
16、美誉度/知名度和渠道纵深度上具备竞争优势，其在树坚果品类深耕未来可期。核心优势：核心优势：擅长品牌营销，品牌具备高势能。擅长品牌营销，品牌具备高势能。瓜子发展初期凭借牛皮纸袋突围，每日坚果采用明黄色包装率先抢占消费者心智，具备强品牌营销能力。经过多年的发展，洽洽=瓜子深入消费者心智，瓜子龙头地位稳固，终端溢价能力好。“洽洽”品牌高势能辐射下，产品推新和放量成功率有望更高，第二曲线坚果的培育成功可见一斑。渠道积淀深厚，纵深力强渠道积淀深厚，纵深力强。公司经过二十余年渠道的深耕，渠道终端覆盖面广，平均单个经销商销售体量大，经销商体系质量好，经销商管理、价盘、串货等渠道管控能力强，强大的渠道赋能下，
17、新品起势快，从 10年推出薯片，次年销售体量就达到近 3亿元，17年推出每日坚果，次年销售体量就达到近 5个亿等可见一斑。请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 7 1.籽坚果品类成熟，树坚果加速发展 1.1.坚果千亿市场，格局分散 坚果千亿市场，树坚果增速快坚果千亿市场，树坚果增速快。根据沙利文的数据显示，榛子及坚果炒货 2020 年市场空间为 1415 亿元，2015-2020 年复合增长约为 8.2%。根据原材料不同，坚果炒货主要分为两个细分赛道，以花生、瓜子等为代表的籽坚果，和以开心果、夏威夷果等为代表的树坚果。据国家统计局的数据显示，2020 年坚果总消费量约为 530 万吨
18、左右，不论是城镇还是农村地区，人均消费均稳步提升。目前国内坚果炒货市场主要参与的厂商包括三只松鼠、洽洽、良品铺子等，按照体量大小进行划分，可划分为 50 亿规模的三只松鼠和洽洽，以及 10 亿级别的良品铺子、来伊份、沃隆等等，整体来看，国内坚果炒货产商多，但是目前行业整体集中度不高。图图 1：2020 年年坚果炒货行业市场规模约为坚果炒货行业市场规模约为 1415 亿元亿元 图图 2：坚果炒货可细分为树坚果和籽坚果坚果炒货可细分为树坚果和籽坚果 资料来源:沙利文，卫龙美味招股说明书,信达证券研发中心 资料来源:甘源食品招股说明书,信达证券研发中心 备注：数据为 2020 年左右 图图 3：20
19、20 年坚果总消费量约为年坚果总消费量约为 530 万吨万吨 图图 4：国内坚果炒货厂商数量多，但体量不大国内坚果炒货厂商数量多，但体量不大 资料来源:Wind,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 注：单位-亿元 1.2.树坚果大赛道，有望量价齐升 树坚果树坚果 2021 年年终端消费量预计为终端消费量预计为 100 万万吨吨左右，左右，市场规模预计为市场规模预计为 700-800 亿元亿元。据 INC 数据显示，2019 年我国主要树坚果消费量合计约为 70.54 万吨，2015-2019 年销售量复合增长率约为 19%。按照该复合增速，我们预计 2021 年国内整体树坚
20、果的销售量约为 100 万吨。1415217305001,0001,5002,0002,500糖果巧克力及蜜饯榛子及坚果炒货香脆休闲食品休闲卤制品面包蛋糕与甜点饼干肉质及水产动物调味面制品休闲蔬菜制品休闲豆干制品其他休闲制品201520202025坚果炒货坚果炒货14001400亿元，亿元，530530万吨万吨籽坚果籽坚果葵花子南瓜子西瓜子青豆蚕豆花生树坚果树坚果开心果核桃松子巴旦木夏威夷果600-700亿元，约400万吨700-800亿元，约100万吨35375448512833414753121314131617222612001191189111213050100150200201720
21、18201920202021三只松鼠洽洽食品良品铺子百草味沃隆甘源食品 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 8 对标 2019 年各品项树坚果的世界消费量及原材料价值量，预计我国的市场原材料的价值量约为 55.5 亿美元，按照 2019 年的平均汇率 6.91 人民币/美元、坚果直接材料平均占据原材料成本90%（参照沃隆的直接原材料占比约90%）、以及坚果品类毛利率约为30%（参照洽洽食品坚果品类的毛利率），整体出货端树坚果价值量约为 609 亿元，考虑到国内原味或者浅加工的坚果占据主要市场份额，及三只松鼠创始人章燎原先生的讲话，预计树坚果终端零售额市场规模约为 700-800 亿
22、元左右。表表 1：中国主要树坚果消费量快速提升中国主要树坚果消费量快速提升 中国主要树坚果消费量中国主要树坚果消费量-万吨万吨 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2019 世界消世界消费量费量-万吨万吨 原材料价值原材料价值量量-亿美元亿美元 中国市场原材料价值量-亿美元 巴旦木 1.98 2.18 4.07 5.09 7.11 8.47 10.1 137.91 97.8 5.0 腰果 4.99 5.01 4.66 3.51 6.70 7.98 9.5 83.05 64.9 5.2 榛子 0.61 0.64 1.05 1.12 1.57 1.87 2.2
23、 52.12 35.8 1.1 夏威夷果 0.22 0.41 0.41 0.65 1.10 1.31 1.6 6.06 11.3 2.1 碧根果 0.09 0.22 0.07 0.07 0.11 0.13 0.2 10.58 18.2 0.2 开心果 2.19 3.58 7.56 6.85 13.00 15.48 18.4 67.27 63.5 12.3 核桃 24.96 40.37 36.24 36.40 40.96 48.79 58.1 91.44 66.2 29.7 巴西坚果 2.69 2.0 松子 1.84 5.5 合计 35.05 52.41 54.07 53.68 70.54 84
24、.03 100.1 448.43 365.3 55.5 资料来源:INC，信达证券研发中心 我国树坚果人均消费量相比美国及世界平均水平提升空间大。我国树坚果人均消费量相比美国及世界平均水平提升空间大。根据 INC 的数据，国内目前消费量高的树坚果主要为价值量相对低的核桃、巴旦木等，价值量高的夏威夷果及碧根果等消费量少，与美国、日韩等发达国家相比，我国树坚果的人均消费量相对低，总量上来看，我国树坚果人均消费量仅为美国的 1/4。分品项来看，价值量高的夏威夷果、碧根果远远低于美国的人均消费水平。整体来说，我国树坚果市场仍处于起步阶段，在品类结构升级及量增双轮驱动下，我国树坚果市场规模有望快速扩容。
25、图图 5：树坚果中，松子树坚果中，松子/夏威夷果夏威夷果/碧根果等原材料价值量高碧根果等原材料价值量高 图图 6：2019 年年中国树坚果的人均消费量中国树坚果的人均消费量远远低于美日等国家低于美日等国家 资料来源:INC，信达证券研发中心 资料来源:INC，信达证券研发中心 05101520253035榛子巴旦木核桃巴西坚果腰果开心果碧根果夏威夷果松子2019原料价值量-美元/kg8190462794811472423504804341080622528715031802004006008001,0001,200夏威夷果碧根果开心果腰果核桃巴旦木榛子中国人均消费量-g/年美国人均消费量-g/
26、年日本人均消费量-g/年高价位高价位 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 9 表表 2：树坚果赛道树坚果赛道格局分散，格局分散，主要分为单品坚果主要分为单品坚果/每日坚果每日坚果/口味型坚果口味型坚果 品牌名称品牌名称 企业类型企业类型 坚果品类坚果品类 生产方式生产方式 渠道模式渠道模式 发展策略发展策略 优劣势优劣势 三只松鼠 渠道型 单品坚果（约 40 亿元）+每日坚果（约 10 亿元）代工为主 电商渠道为主，线下渠道仍在探索 坚果起家，探索多品类策略后聚焦坚果 代工质量难以把控，品牌年轻化，线下渠道运营经验不足 良品铺子 全渠道型 每日坚果+单品坚果约16 亿元 基本代工
27、线下连锁门店起家，线上线下约各占一半 品质零食，多品类策略，坚果并非主打品类。轻资产，代工质量难以把控，线下连锁门店渠道具备先发优势 洽洽 产品型 每日坚果为主，2021 年13.66 亿元 自主生产 线下渠道起家，电商 瓜子炒货起家，聚焦每日坚果，突出“锁鲜”营养概念 自主生产，盈利有保障，品类单一，主要为每日坚果 沃隆 产品型 每日坚果为主，少量单品坚果，2021 年营收为11.08 亿 自主生产 线上起家，逐步向线下渗透 每日坚果的开创者，聚焦品质路线，单品类发展策略。具备先发优势，但线下渠道运营经验薄弱 汤姆农场 产品型 口味型坚果为主，主打蜂蜜扁桃仁销售体量约为 5 亿元左右 自主生
28、产 电商切入，线下商超、便利店等终端逐步渗透 韩国最大的坚果生产商，全渠道发展。产品口感具备优势，品牌年轻化 甘源 产品型 口味型坚果为主，2021年逐步切入，目前年销售量约为 1-2 亿元 自主生产 目前主要为山姆代工，后续将逐步进入会员类超市 豆类炒货起家，聚焦口味型坚果，目前芥末味夏威夷果销量较好 产品品牌和渠道较为薄弱，口味型研制具备一定优势 资料来源：各公司公告，公司调研，信达证券研发中心 树坚果行业竞争格局分散，树坚果行业竞争格局分散，每日坚果市场规模每日坚果市场规模 2021 年年约约 115 亿元，洽洽市占率跃居第一。亿元，洽洽市占率跃居第一。根据树坚果加工深浅程度进行划分，国
29、内目前主要的产品形态包括单品坚果、混合坚果、口味型坚果，目前市场主要以单品坚果为主，市场份额最大的为三只松鼠，约为 40 亿元左右。每日坚果 2015 年由沃隆推出，随后开启坚果品类发展新纪元，洽洽、三只松鼠、百草味、良品铺子等品牌相继入局，“每日坚果”品类迎来快速发展。2021 年市场规模约为 115亿元，凭借线下渠道多年深耕的基础，洽洽 2021 年在每日坚果赛道市占率约为 11.9%，相继超越沃隆和三只松鼠，跃居行业首位。口味型坚果目前在国内处于刚起步的阶段，市场规模相对较小，主要品牌包括汤姆农场、甘源等。图图 7：混合坚果市场规模目前约为：混合坚果市场规模目前约为 100 多亿元多亿元
30、 图图 8：洽洽每日坚果市占率跃居第一洽洽每日坚果市占率跃居第一 资料来源:沃隆招股说明书，信达证券研发中心 资料来源:各公司公告，信达证券研发中心 21032658299115103%26%21%16%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0204060801001201402015201620172018201920202021混合坚果行业市场规模-亿元同比10.1%9.6%11.9%13.0%7.6%7.2%12.2%10.1%8.7%64.7%72.7%72.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019-市占率20
31、20-市占率2021-市占率洽洽沃隆三只松鼠其他 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 10 1.3.籽坚果品类成熟，洽洽瓜子独占鳌头 籽坚果市场规模约为籽坚果市场规模约为 600-700 亿元，瓜子品类相对成熟亿元，瓜子品类相对成熟。葵花籽原料目前国内基本能够实现自给自足，主要产区集中在黑龙江、吉林、内蒙古、新疆等地，食用瓜子行业目前发展基本成熟，消费量处于相对稳定状态。据 USDA 数据显示，2021 年我国葵花籽食品消费量约为 90万吨，销量上基本触顶。按照洽洽出货口径约为 2万元/吨计算，对应零售口径约为4 万元/吨，考虑到市场上部分小品牌吨价相比洽洽低，按照 3.5 万/吨
32、计算包装瓜子吨价，假设瓜子市场包装：散货销量比为 1：1，散装瓜子按照 2 万/吨进行计算，则对应葵花籽零售端销售规模约为 250亿元左右。图图 9：葵花籽的消费量约为葵花籽的消费量约为 90 万吨万吨 图图 10：洽洽出货吨价约为洽洽出货吨价约为 2 万元万元/吨吨 资料来源:USDA，Wind，信达证券研发中心 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 表表 3：包装和散装瓜子对应吨价测算包装和散装瓜子对应吨价测算 产品产品 规格（规格（g）价格（元）价格（元）对应吨价（万元对应吨价（万元/吨）吨）洽洽五香香瓜子 350.0 15.4 4.4 洽洽原味瓜子 285.0 13.5 4.7 洽洽原
33、味瓜子 500.0 15.5 3.1 洽洽五香香瓜子 308.0 12.9 4.2 洽洽原味瓜子 500.0 19.9 4.0 洽洽焦糖味瓜子 500.0 24.8 5.0 均价 4.2 散装瓜子散装瓜子 凌之贝休闲食品专营店 2500 64 2.56 祎临特产专营店 5000 128 2.56 品馋坊 2000 35.9 1.80 老街口 2000 33.9 1.70 秋淘焦糖 2000 28.9 1.45 秋淘焦糖 1000 20.9 2.09 均价 2.02 资料来源:各品牌淘宝、京东官方旗舰店，信达证券研发中心 备注：由于洽洽原味红袋瓜子占比高，因此我们假设洽洽包装瓜子终端销售额约为
34、4 万元/吨。瓜子品类瓜子品类竞争格局稳固竞争格局稳固，其他品类集中度分散。，其他品类集中度分散。从瓜子赛道的竞争格局来看，洽洽是瓜子赛道唯一一家实现全国化销售的企业，其他品牌更多局限在区域内销售，如陕西地区的金鸽，江浙地区的华味亨、大好大，北方市场的多味和正林，西南地区的徽记，以及和洽洽同起家于安徽的真心。洽洽在包装瓜子赛道市占率一骑绝尘，2021 年市占率约为 50%左右，8889929295103959095959090-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%80859095100105201120132015201720192021葵花籽消费量-万吨同比19632.1
35、 21633.7 22613.0 22936.6 17,00018,00019,00020,00021,00022,00023,00024,0002018201920202021葵花子吨价-万元/吨 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 11 金鸽、正林、真心等品牌市场体量处于行业第二梯队，市占率约为 5-10%。其他籽坚果如花生品类竞争格局分散，头部品牌黄飞鸿市场体量亦不大，体量在 10 亿元以下，青豆、蚕豆等炒货整体市场集中度亦不高，头部品牌甘源单一品类体量约在 2-3.5 亿左右。图图 11：2021 年年洽洽洽洽在包装瓜子市场在包装瓜子市场市占率目前约为市占率目前约为 50%
36、图图 12：甘源为甘源为青豆、蚕豆等炒货头部品牌青豆、蚕豆等炒货头部品牌，但，但市场市场体量体量小小 资料来源:华经情报网，公司公告，信达证券研发中心 资料来源:公司公告，信达证券研发中心 2.瓜子龙头再出发 2.1.推蓝袋瓜子焕新机，黄袋添新增长极 2001 年洽洽食品在创始人陈先保的带领下于安徽正式成立，主营瓜子、每日坚果等休闲食品，经典产品包括红袋、蓝袋洽洽瓜子、小黄袋每日坚果等，于 2011 年在深交所挂牌上市。公司深耕炒货坚果行业 20 余年，产品远销国内外 40 多个国家和地区，品牌产品知名度和美誉度高。2001-2007年，创业和品牌打造阶段，确立瓜子龙头地位。年，创业和品牌打造
37、阶段，确立瓜子龙头地位。2001年 8月 9日，公司正式挂牌成立并于当年营收突破4亿元，次年“洽洽”被认定为“中国驰名商标”，并推出系列化产品。2006 年，安洽一厂自动化生产线竣工，2008 年，公司营收突破 20 亿元，成为当之无愧的瓜子之王。回顾这一阶段洽洽得到快速发展的本质原因：1）产品差异化创新：推出煮制瓜子的概念，突破了传统炒制瓜子易上火、易脏手的痛点。采用牛皮纸包装并在其中放入文化卡片、对当时市面上普遍采用报纸和塑料袋的包装形式降维打击。2）品牌营销：斥 400万巨资在中央一台投放广告，迅速打开“洽洽”品牌知名度。3）渠道构建：采取“开箱有礼”的礼金形式激励加盟商进货，迅速打开经
38、销商渠道，渠道精耕下沉效果显著，逐步实现全国化布局。50%10%9%6%3%22%洽洽金鸽正林真心大好大其他161 173 209 274 312 332 243 248 254 279 253 234 203 201 212 237 223 208 0100200300400500600700800900201620172018201920202021青豌豆系列-百万瓜子仁系列-百万蚕豆系列-百万 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 12 表表 4：2008-2014 年期间，公司实行多元化品类发展策略年期间，公司实行多元化品类发展策略，但未培育出第二大单品，但未培育出第二大单品
39、 公司新品推广历程公司新品推广历程 红袋香瓜红袋香瓜子子 洽洽怪洽洽怪 U味味 喀吱脆薯喀吱脆薯片片 洽康牛肉洽康牛肉酱酱 撞果仁撞果仁 葵珍葵珍 蓝袋瓜子蓝袋瓜子 小黄袋小黄袋 山药妹山药妹 益生菌每日坚益生菌每日坚果果 1999 年年 2008 年年 2010 年年 2013 年年 2014 年年 2015 年年 2015 年年 2017 年年 2018 年年 2020 年年 数据来源：中国知识产权网，公司公告，公司官网，信达证券研发中心 2008-2014：品类品类多元化探索多元化探索，发展，发展遇阻遇阻。这一阶段，公司相继推出“怪 U 味”花生（2008年）、“嘎吱脆”薯片（2010
40、年）、“啵乐冻”果冻（2013 年）及“撞果仁”等新品，并于 2013 收购江苏洽康食品，拓展调味料业务。通过外延并购和新品推出谋求多元化发展，但新业务表现平淡，对于公司整体业绩拉动无重大突破。探究此次公司多元化失败的原因一方面在于公司推出的薯片、果冻、调味品等品类巨头已经基本站稳脚跟，公司谋取巨大突破十分困难。其次，新业务与主业瓜子协同效应不明显，难以凸显其核心竞争优势。图图 13：2015 年创始人回归后，公司营收重回高速增长年创始人回归后，公司营收重回高速增长 资料来源：公司公告，财经国家周刊，信达证券研发中心 2015-至今：全方面改革，聚焦炒货坚果主业至今：全方面改革，聚焦炒货坚果主
41、业，瓜子龙头再出发，瓜子龙头再出发。2015年，创始人回归重新担任上市主体总经理职务，并对洽洽从管理组织、激励机制等进行全方位的改革，管理组织端提出阿米巴模式，强化内部PK评比，提升内部管理效率；激励端，推出多期员工持股计划，强化内部激励机制，提升中高层员工积极性；新品端 2015 年推出蓝袋瓜子系列、2017年推出小黄袋每日坚果，并于 2015、2018年先后剥离合肥华力、江苏洽康等非核心资产，聚焦发展主业瓜子和坚果业务，优化了公司资源配置，提升公司新品的成功率。全方位调整后，洽洽的盈利能力显著提升。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,00
42、05,0006,0007,0002000200120082009201020112012201320142015201620172018201920202021营业收入-百万元营业收入-同比创业和品牌创业和品牌打造打造多元化探索多元化探索改革聚焦坚果炒货改革聚焦坚果炒货2007,收购合肥华力，拓展烘焙推出怪“U”花生、嘎吱脆薯片、“啵乐冻”果冻等产品2013，收购洽康、介入调味品2014，成立电商公司2015，创始人回归2018，泰国工厂投产2015，推出蓝袋瓜子，推动瓜子业务重回高增长。2017，推出小黄袋，每日坚果业务快速发展2020，推出益生菌”每日坚果等2013年，创始人辞去总经理一职
43、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 13 图图 14：组织架构改革提升组织架构改革提升内部内部管理效率管理效率 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 表表 5：公司于公司于 2015、2018 年相继剥离调味品、烘焙等其他非核心业务年相继剥离调味品、烘焙等其他非核心业务 交易标的交易标的 主营业务主营业务 收购时间收购时间 剥离时间剥离时间 合肥华力食品有限公司 75%股权 烘焙、膨化食品、果冻等生产销售 2007 2015 江苏洽康食品有限公司 60%股权 调味品生产与销售 2013 2018 数据来源：公司公告，信达证券研发中心 图图 15：创始人回归后，创始人回归后，201
44、7 年起年起归母净利润提速发展归母净利润提速发展 图图 16：内部改革后净利率持续提升内部改革后净利率持续提升 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 蓝袋推动瓜子业务焕发新机，蓝袋推动瓜子业务焕发新机，成功打造每日坚果第二增长曲线。成功打造每日坚果第二增长曲线。2015 年，公司创始人重新回归后，收缩产品扩张线，聚焦坚果炒货大赛道，在传统红袋瓜子的基础上，针对年轻消费群体的消费需求，相继推出“焦糖味、山核桃味”等蓝袋风味化瓜子，依托公司在瓜子行业深耕多年的品牌和渠道基础，2017 年起蓝袋瓜子持续放量推动瓜子业务重回双位数增长，2021年蓝袋瓜子营收规模突
45、破 10亿元。公司以原味瓜子出发，推出风味瓜子强化市场地位，风味瓜子相比之下加工程度更深，终端溢价能力强，推动瓜子业务的盈利能力持续提升。2017 年，公司推出每日坚果切中市场健康需求，依托洽洽在坚果炒货领域的品牌基础及强大的线下渠道网络优势，每日坚果在终端形成黄色风暴，俗称“小黄袋”，接力瓜子业务的营销事业部产品事业部国葵事业部BU1.阿米巴单位BUN炒货事业部BU1.阿米巴单位BUN坚果事业部BU1.阿米巴单位BUN烘焙事业部BU1.阿米巴单位BU2“落实权责、分别考核、自负盈亏、实现全员参与经营”“落实权责、分别考核、自负盈亏、实现全员参与经营”事业部事业部+BU机制机制+阿米巴模式阿米
46、巴模式-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050060070080090020072009201120132015201720192021扣非归母净利润-百万同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20072009201120132015201720192021销售净利率 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http:/ 14 增长，终端实现快速铺货和放量，2021 年坚果业务实现营收 13.66 亿元。2015 以来，配合内部的调整，瓜子龙头在蓝袋瓜子和小黄袋的推动下业务增长焕发新机。表表 6：2015 年起，年起，洽洽相继推出
47、洽洽相继推出风味化瓜子风味化瓜子 洽洽蓝袋瓜子推广历程洽洽蓝袋瓜子推广历程 焦糖瓜子焦糖瓜子 山核桃瓜子山核桃瓜子 海瓜子海瓜子 藤椒瓜子藤椒瓜子 芝士瓜子芝士瓜子 咖啡瓜子咖啡瓜子 蜂黄瓜子蜂黄瓜子 陈皮瓜子陈皮瓜子 2015 年年 2015 年年 2019 年年 2019 年年 2019 年年 2019 年年 2019 年年 2021 年年 数据来源：公司公告，公司官方公众号，信达证券研发中心 图图 17：葵花籽业务在小蓝袋的推动下提速发展葵花籽业务在小蓝袋的推动下提速发展 图图 18：每日坚果接棒瓜子每日坚果接棒瓜子高高增长增长 资料来源:公司公告,信达证券研发中心 资料来源:公司公告,
48、信达证券研发中心 2.2.民营企业，激励到位 民营家族企业，股权结构稳定。民营家族企业，股权结构稳定。公司实际控制人为创始人陈先保先生，通过合肥华泰持股上市主体约 42%的股份。家族式管理企业，陈奇与创始人系父女关系，股权结构稳定。实控人于 1959 年出生，90 年代中期下海创业，先后创办维多利棒棒冰儿童冷饮厂和“洽洽”瓜子厂，棒棒冰期间别出心裁推出双截棍形状，迅速打开市场，畅销多个省市。棒棒冰业绩突破千万后，陈先保先生另辟蹊径，瞄准炒瓜子赛道，此后深耕坚果炒货行业超二十年，成功将“洽洽”打造成瓜子行业龙头，行业经验丰富，管理能力突出。2013 年辞去公司总经理一职退居二线，于 2015 年
49、公司多元化战略失败后重新回归，对管理组织、激励机制等方面进行变革，产品上聚焦坚果炒货主业。改革后主业瓜子复苏明显，并成功打造每日坚果第二增长曲线。3,9436%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201020122014201620182020葵花子类-百万同比1,366.3144%-100%0%100%200%300%400%500%02004006008001,0001,2001,4001,6002008201020122014201620182020坚果类-百万同比 请阅读最后一页
50、免责声明及信息披露 http:/ 15 图图 19：股权结构稳定，陈先保先生为实控人股权结构稳定，陈先保先生为实控人 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 更新至 2021 年年报，陈奇与陈先保系父女关系 相继推出相继推出多期多期员工持股计划员工持股计划，内部激励政策内部激励政策到位。到位。2015 年公司创始人重新回归之后，公司相继推出多期员工持股计划，参加对象包括公司董事长、副总经理、董秘、财务总监等在内的多名高管，以及经营单位和职能部门负责人、经理级及以上管理和专业人员、其他骨干员工等。我们认为，多期员工持股计划完善了公司长效激励机制，深度绑定员工与公司之间的利益，激发了内部人员的积极性
