1、1 1 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 公用事业/电力 2019 年 11 月 20 日 水电增速回落 火电区域分化格局持续验证 看好 2019 年 10 月电力数据及行业政策解读 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 叶旭晨 A0230515030001 王璐 A0230516080007 查浩 A0230519080007 研究支持 查浩 A0230519080007 联系人 邹佩轩(8621)23297818转 本期投资提示：2019 年 1-10 月全国用电量同比增长 4.4%，增速较上年同期回落 4.3 个百分点。中电联发布 10 月全国用电数据，2019
2、年 1-10 月，全国全社会累计用电量 5.92 万亿千瓦时，同比增长 4.4%，增速较 2018 年同期回落 4.3 个百分点。分产业看，1-10 月第一、二、三产业及城乡居民用电量分别同比增长 5.19%、2.98%、9.31%和 5.89%，增速较上年同期分别回落 4.61、4.22、3.79 和 5.21 个百分点。我们判断 2018 年同期用电增速较高主要系补库存短周期高峰，且环保要求提高，钢铁、有色、化工等高耗能产业电能替代加速所致。受去年同期基数较高及经济增速放缓影响，2019 年 1-10 月用电增速同比回落。区域分化格局延续，大部分东部沿海省份用电维持低增速。近年来东部地区受
3、环保容量、土地空间等因素影响，工业产能逐步向中西部地区转移，用电增速逐渐下行。中部地区受益于高端制造业崛起，西部地区受益高耗能产业持续引入，叠加城镇化率提升，两者用电增速维持高速增长态势。西部代表省份内蒙古和广西 1-10 月绝大部分单月用电增速超过10%；中部代表省份湖北、安徽 1-10 月累计用电增速约为 7.5%。值得注意的是，在东部沿海省份用电普遍低增速背景下，今年广东全社会用电量已连续 5 个月维持 7%以上增速，一方面在于气温较去年同期偏高且基本未受台风影响，另一方面也显示出更强的经济韧性。10 月水电发电量回落，火电发电量反弹。2019 年 1-10 月火电、水电、核电、风电发电
4、增速分别为 1.1%、6.5%、19.3%和 9.7%。从累计发电量来看，全国水电 1-10 月累计发电量增速同比提升 1.9 个百分点，主要受益于今年厄尔尼诺现象偏强，全国性降水整体偏丰；核电、风电发电量增长主要受益于装机增长。就 10 月单月而言，全国水电发电量同比下降 4.1%，推动火电单月发电量同比增长 5.9%。分省来看，水电大省 10 月单月水电发电量增速除四川省仍有 4.4%正增长外，其余省份多大幅回落，其中湖北、云南、广西、湖南单月水电发电增速分别同比下滑 9.7%、10.3%、29.3%和 31.0%。受区域供需及降水分布不均影响，1-10 月火电利用小时涨跌幅区域分化明显，
5、中西部省份火电利用小时数多为正增长，东南沿海火电利用小时数同比多为负增长。火电利用小时数涨幅靠前的地区主要有：广西（771h）、新疆（368h）、四川（314h）、湖北（253h）、内蒙古（205h）。投资策略：新电价机制下区域供需格局对煤电价格影响预计更加凸显，推荐供需向好的区域龙头。2020 年起引入“基准+浮动”机制后，我们判断区域供需格局对电价的影响会进一步扩大，供需格局良好的中西部省份煤电机组后续盈利变化趋势将会显著好于供需格局较差的沿海省份机组。2021 年后，部分中西部省份如果电力供需持续好转甚至偏紧，电价将有望上浮。重点推荐区域供需格局良好，利用小时有望持续提升的区域龙头：内蒙
6、华电、长源电力、皖能电力。优质清洁能源发电龙头资产价值有望获得重估。水电公司高分红、低估值优势明显，推荐韶能股份、华能水电、国投电力、长江电力。风险提示：煤价下跌幅度不及预期，全国用电增速低于预期。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 2 3 4 0 9 0 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 0 9:5 92 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 我们判断四季度及 2020 年用电增速区域分化格局进一步加剧，中西部省份供需格局显著优于沿海省份及北方省份，继续推荐当地电力供
7、需格局向好的区域龙头：内蒙华电、长源电力、皖能电力。优质清洁能源发电龙头资产价值有望获得重估。水电公司高分红、低估值优势明显，推荐韶能股份、华能水电、国投电力、长江电力。原因及逻辑 用电增速区域分化趋势持续验证。2019 年 1-10 月电力数据显示全国不同区域用电增速分化加剧，东部沿海地区用电增速受外需不振、制造业外移等影响回落明显，构成全国整体用电增速下滑的主因；而以内蒙古、广西为代表的西部地区受益高耗能产业持续引进，用电需求增速持续领跑全国；以湖北、安徽为代表的中部地区受益高端制造业崛起，用电增速亦维持较高水平。煤价加速下行，看好火电盈利改善。2018 年下半年以来，煤炭优质产能释放速度
8、明显加快，煤炭供需逐渐偏宽松，2019 年 1-10 月煤炭固定资产投资累计增速达26.90%，创 2013 年至今新高。10 月全国电煤价格指数平均 497 元/吨，同比下降6.84%，且呈逐季下行趋势。秦皇岛动力末煤山西产 5500 大卡平仓价 10 月及 11 月价格急剧下滑，预计全年价格下行趋势不改，看好四季度及 2020 年火电盈利能力改善。有别于大众的认识 全国整体用电增速下滑以及近期推出的 2020 年新电价政策，引发市场对明年火电上网电价大幅下降的担忧，A 股火电板块亦出现较大幅度回调。我们强调，此轮用电增速下滑与 2014-2015 年各地普遍回落不同，当前电力市场更突出的特
9、点为区域供需分化。新电价机制下，电价水平走势更多取决于区域供需格局，供需向好的省份无需过度担心电价下滑风险，继续推荐供需向好的区域火电龙头。2 3 4 0 9 0 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 0 9:5 93 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 1.电价新政解读：取消煤电联动 还原电力消费属性.5 2.10 月水电发电增速回落 发电端区域分化加剧.6 2.1 1-10 月用电增速回落明显 10 月单月增速环比小幅回升.6 2.2 水电 10 月增速大幅回落 火电利用效率区域继续分化.9 2.3
10、风电装机高速增长 不同区域风况分化严重.12 2.4 煤价加速下跌 预期下行趋势延续.13 3.投资建议：电力供需格局区域分化 优选低估值龙头标的 14 目录 2 3 4 0 9 0 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 0 9:5 94 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：月度累计全国全社会用电增速变化.6 图 2：月度累计全国全社会分类用电增速变化.7 图 3：近年来 10 月单月用电增速对比.7 图 4：2019 年 1-10 月分省用电增速.8 图 5：2019 年 10 月单月
11、分省用电增速.8 图 6：月度累计发电增速.9 图 7：月度累计分类发电增速.10 图 8：10 月单月分省水电发电增速.10 图 9：2019 年 1-10 月各地火电机组利用小时同比变化（单位：小时）.11 图 10：2019 年 1-10 月各地水电机组利用小时同比变化（单位：小时）.11 图 11：全国风电装机及增速情况.12 图 12：我国近年弃风率显著下降.12 图 13：2019 年 1-10 月各地风电机组利用小时同比变化（单位：小时）.13 图 14：全国电煤价格指数（单位：元/吨）.13 图 15：秦皇岛动力末煤山西产（55005500 大卡）平仓价（单位：元/吨）.13
12、图 16：2019 年 1-10 月分省电煤价格指数同比变化情况.14 表 1：电力板块重点标的盈利预测表（元，元/股）.15 2 3 4 0 9 0 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 0 9:5 95 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 1.电价新政解读：取消煤电联动 还原电力消费属性 2019 年 9 月 26 日李克强主持召开国务院常务会议，会议决定从明年 1 月 1 日起，取消煤电价格联动机制，将现行标杆上网电价机制，改为“基准价+上下浮动”的市场化机制。基准价将按照各地标杆电价决定，浮动范围
13、上浮不超过 10%、下浮不超过 15%，具体电价由供需双方协商或竞价决定，但明年暂不允许上浮。居民、农业等民生用电继续执行现行目录电价。实行“基准+浮动”煤电定价新模式，基于电改以及降低下游用电成本的政策背景。本次政策出台有两个背景，一方面是继续完善煤电定价机制，促进电力市场化交易，属于电改推进的范畴；另外一方面是落实中央精神，推动进一步降低企业用电成本。1）从推进电改的角度看，我们认为本次煤电定价新模式的出台属于过往政策的自然延伸，并不令人意外。2016 年煤炭供给侧改革以来煤价逐步走高，但是煤电联动并未启动。2018 年 7 月发改委发文提出，煤炭、钢铁、有色、建材 4 个行业全面放开发用
14、电计划，鼓励签订“基准+浮动”电价的购电合同。2019 年 6 月国家发改委提出全面放开经营性电力用户发用电计划。我们认为从 2017 年开始煤电联动机制已实质性退出，不断加大市场化交易占比，推行浮动电价机制是改革的主要方向。2）从进一步降低企业用电成本的角度看，在 2018、2019 年国家两次要求降低一般工商业电价之后，本次政策希望通过引入浮动电价新机制，进一步降低下游一般工商业用电成本。我国最新的一般工商业电价平均约 0.5853 元/度（35kV 电压等级），而居民生活用电电价平均约 0.5133 元/度，如要实现居民和一般工商业电价并轨，一般工商业尚有 10%的下降空间。本次政策提出
15、要求 2020 年不允许电价上浮，实质隐含的判断是 2020 年煤价将处于下行通道，盈利获改善的煤电企业将与下游用电企业分享部分成本下降的红利。完成“计划电”向“市场电”过渡的关键一步，还原电力消费属性，中长期利好煤电行业发展前景。煤电企业过去始终存在市场煤与计划电的天然矛盾。煤电联动政策执行往往滞后，与煤价变化并不同步，导致煤电企业利润稳定性差，呈现强周期属性。我们认为本次新的定价机制提出后，完成了“计划电”向“市场电”过渡关键一步。暂时以过去的标杆电价为锚，引入浮动机制，逐步将电价的决定权由行政机关还给市场，还原电力作为商品的消费属性。从短期来看，随着煤价下行煤电企业盈利的不断修复，202
16、0 年煤电电价有望小幅下行，部分削弱了煤电企业的业绩弹性。考虑到 2019 年煤电交易电量部分已有2-5 分钱不等的折价幅度，2020 年新政策落地后下浮幅度将会较为温和。从中长期来看，新电价机制一方面解除了后续煤价回落后行政手段大幅下调电价的政策担忧，另外一方面使得电力企业在电价的决定过程中具备更多主动性和话语权，后续煤电企业盈利将逐步修复至合理水平，且由于浮动电价的机制，煤电企业盈利稳定性也将得到显著增强。利好煤电企业长远发展以及估值中枢提升。新电价机制下区域供需格局对煤电价格影响预计将会更加凸显，水电等其他电源种类市场化程度将会持续提升。引入“基准+浮动”后，我们判断区域供需格局对电价的
17、影响会进一步扩大，供需格局良好的中西部省份煤电机组后续盈利变化趋势将会显著好于供需格2 3 4 0 9 0 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 0 9:5 96 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 局较差的沿海省份机组。2021 年后，部分中西部省份如果电力供需持续好转甚至偏紧，电价将有望上浮。同时在区域市场内部，高效的大煤电机组、煤电一体化项目等将会具备较强的市场竞争力，获取更多的发电量空间。另外我们注意到其他电源种类的定价机制与煤电标杆电价存在较强联系。部分大型水电机组外送电量部分采取落地端倒推的定
18、价方式，随着煤电标杆电价的取消，其落地端倒推的参照物有可能变成浮动机制下的煤电价格，水电机组外送电价存在下降风险。我们测算后认为尽管电价会略有下降，但是大型水电资产盈利能力依然强劲，在利率下行周期具备较好配置价值。2.10 月水电发电增速回落 发电端区域分化加剧 2.1 1-10 月用电增速回落明显 10 月单月增速环比小幅回升 2019 年 1-10 月全社会用电量同比增长 4.4%，较上年同期回落 4.3 个百分点。2019年 1-10 月，全国全社会用电量累计 5.92 万亿千瓦时，同比增长 4.4%，增速较 2018 年同期回落 4.3 个百分点，和 2019 年前三季度持平。我们判断
19、 2018 年同期用电增速较高主要系补库存短周期高峰，且环保要求提高，钢铁、有色、化工等高耗能产业电能替代加速所致。受去年同期基数较高及经济增速放缓影响，2019 年 1-10 月用电增速同比回落。图 1：月度累计全国全社会用电增速变化 资料来源：中电联，申万宏源研究 分类用电增速同比下滑显著。分产业用电增速来看，今年 1-10 月第一产业用电量同比增长 5.19%，增速同比 2018 年 1-10 月回落 4.61 个百分点，较 2019 年 1-9 月增加 0.46个百分点。第二产业用电同比增长 2.98%，增速同比 2018 年 1-10 月回落 4.22 个百分点，较 2019 年 1
20、-9 月小幅上升 0.02 个百分点；第三产业用电量同比增长 9.31%，增速同比2018 年 1-10 月回落 3.79 个百分点，较 2019 年 1-9 月回升 0.58 个百分点；城乡居民生2%4%6%8%10%12%14%2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017201820192 3 4 0 9 0 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 0 9:5 97 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 活用电量同比增长 5.89%，增速同比 2018 年 1-10 月回落 5.21 个百分
21、点，较 2019 年前三季度回落 0.38 个百分点。图 2：月度累计全国全社会分类用电增速变化 资料来源：中电联，申万宏源研究 10 月单月，全社会用电量 5790.32 亿千瓦时，同比增长 5.03%，增速较上年同期下降 1.7 个百分点。分产业看，第一产业用电量 65.9 亿千瓦时，同比增长 9.09%；第二产业用电量 4007.9 亿千瓦时，同比增长 3.38%；第三产业用电量 947.1 亿千瓦时，同比增长14.54%；城乡居民生活用电量 769.4 亿千瓦时，同比增长 2.74%。单月用电增速对比来看，10 月用电增速（5.03%）高于 9 月（4.41%）和 8 月（3.59%）
22、，与二季度整体用电增速（5.00%）基本持平。从历年 10 月单月用电增速水平看，今年 10月单月增速处于中位。图 3：近年来 10 月单月用电增速对比 资料来源：中电联，申万宏源研究 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018年2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2月3月4月5月6月7月8月9月10月第一产业第二产业第三产业城乡居民生活9.53%7.40%3.05%-0.24%6.99%4.96%6.73%5.03%-2%0%2%4%6%8%10%12%201220132014201520162017201820192 3 4 0 9 0 8 0
23、/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 0 9:5 98 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 分省看，除上海、甘肃、河南、青海四地外，全国大部分省区 1-10 月实现用电同比正增长，中西部用电增速高于全国平均。1-10 月仅广西（12.76%）用电增速超过 10%。内蒙古和广西主要受益于电价较低，近年来电解铝、黑色金属等高耗能产业持续引入，1-10月内蒙古和广西绝大部分单月用电增速超过 10%。累积增速在 8%-10%之间的省份共有五个，分别为海南（9.68%）、内蒙古（9.58%），云南（9.08%）、新疆（8
24、.54%）以及江西（8.15%）。四个长江经济带省份增速放缓至 7%左右，上海出现负增长。区域分化格局延续，大部分东部沿海省份用电维持低增速。东部地区受环保容量、土地空间等因素影响，近年来工业产能逐步向中西部地区转移，用电增速逐渐下行。叠加经济落后地区的城镇化率提升，中西部地区用电增速将维持高速增长态势。除广东、河北外，大部分东部沿海省份 1-10 月用电增速低于全国平均。广东增速略高于全国平均主要受第三产业发展和居民用电增长影响。今年广东气温较去年同期偏高且基本未受台风带来明显降温降雨影响，全社会用电量已连续 5 个月维持 7%以上的较高增速。图 4：2019 年 1-10 月分省用电增速
25、资料来源：中电联，申万宏源研究 10 月单月，山西、宁夏、甘肃、贵州、河北、河南、青海七省用电负增长，全国大部分省区用电同比正增长。值得注意的是，10 月单月江西用电增速大幅回暖，同比增长15.64%，位居全国第二，带动江西 1-10 月整体用电增速回升至 8.15%；福建 10 月单月用电同比增长 10.59%，为今年最高增长，带动 1-10 月整体用电增速回升至 3.86%；青海10月单月用电增速下滑7.26%，拖累1-10月整体用电增速降至-3.36%（1-9月为-2.89%）。图 5：2019 年 10 月单月分省用电增速-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%广西海南
26、内蒙古云南新疆江西安徽湖北湖南四川广东山西河北贵州辽宁福建重庆陕西吉林浙江宁夏黑龙江天津江苏北京山东上海甘肃河南青海分省累计增速全国平均增速2 3 4 0 9 0 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 0 9:5 99 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 资料来源：中电联，申万宏源研究 2.2 水电 10 月增速大幅回落 火电利用效率区域继续分化 2019 年 1-10 月全国发电量 58742 亿度，同比增长 3.1%，增速同比下降 4.1 个百分点，较上半年增速下降 0.2 个百分点，与 1-9 月发
27、电增速持平。图 6：月度累计发电增速 资料来源：中电联，申万宏源研究 分发电类型看，10 月水电发电量回落，火电发电量反弹。2019 年 1-10 月火电、水电、核电、风电发电增速分别为 1.1%、6.5%、19.3%和 9.7%。从累计发电量来看，全国水电1-10 月累计发电量增速同比提升 1.9 个百分点，主要受益于今年厄尔尼诺现象偏强，全国性降水偏丰；核电、风电发电量增长主要受益于装机增长，两者发电效率均有所下滑（核电受机组检修影响，风电主要系风况不佳）。就 10 月单月而言，全国水电发电量同比下降4.1%，推动火电单月发电量同比增长 5.9%，进而带动火电 1-10 月累计发电量小幅回
28、升。-10%-5%0%5%10%15%20%广西江西广东福建陕西重庆新疆安徽湖南云南上海四川海南浙江天津北京江苏内蒙古辽宁吉林黑龙江湖北山东山西宁夏甘肃贵州河北河南青海分省10月单月增速全国平均增速11.0%8.0%7.7%8.5%8.3%7.8%7.7%7.4%7.2%6.9%8.4%2.9%4.2%4.1%3.3%3.3%3.0%2.8%3.0%3.1%0%2%4%6%8%10%12%2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018A2019A2 3 4 0 9 0 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 0 9:5 91010 行业深度 请务必仔细阅读正文之
29、后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 图 7：月度累计分类发电增速 资料来源：中电联，申万宏源研究 分省来看，水电大省 10 月单月水电发电量增速除四川省仍有 4.4%正增长外，其余省份多大幅回落，其中湖北、云南、广西、湖南单月水电发电增速分别同比下滑 9.7%、10.3%、29.3%和 31.0%。值得注意的是，今年我国整体降雨极度不均，广西、湖北年初以来来水即显著偏枯，10 月单月仍未好转。图 8：10 月单月分省水电发电增速 资料来源：中电联，申万宏源研究 煤电装机容量增速持续放缓，核电、风电、光伏贡献主要装机增量。截至 10 月底，全国规模以上发电装机
30、容量 18.69 亿千瓦，同比增长 5.80%。其中水电 3.09 亿千瓦，火电11.74 亿千瓦、核电 4874 万千瓦、风电 1.99 亿千瓦、太阳能 1.38 亿千瓦，分别同比增长1.30%、4.80%、20.30%、12.20%和 12.26%。核电装机同比增速较高主要受益于 2018年下半年以来三门 1、2 号机组、台山 1、2 号机组、海阳 1、2 号机组、田湾 4 号机组相继投产。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2018年2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019年2月3月4月5月6月7月8月9月10月火电水电核电风电-60%-50%
31、-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%宁夏新疆青海甘肃西藏四川江苏山西贵州河北河南广东湖北云南吉林内蒙古重庆北京辽宁江西福建浙江广西安徽湖南山东海南黑龙江各省单月水电发电增速全国平均2 3 4 0 9 0 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 0 9:5 91111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 因装机增速高于用电增速且水电发电量高增长，1-10 月其他发电类型利用小时数多同比下降。全国发电设备平均利用小时累计下降 55h，其中水电提升 162 小时，火电下降 100小时，核电下
32、降 159 小时，风电下降 36 小时，太阳能上升 57 小时。分省看，1-10 月火电利用小时涨跌幅区域分化明显，中西部火电发电小时利用数同比表现为正增长，东南沿海火电利用小时持续表现为负增长。火电利用小时数涨幅靠前的地区主要有：广西（771h）、新疆（368h）、四川（314h）、湖北（253h）、内蒙古（205h）、贵州（171h）。图 9：2019 年 1-10 月各地火电机组利用小时同比变化（单位：小时）资料来源：中电联，申万宏源研究 2019 年 1-10 月水电发电量整体向好，但是不同区域公司之间出现分化。水电大省中，湖南、贵州、云南、四川水电机组利用小时实现正增长 791、22
33、4、98 和 92 小时，湖北、广西同比减少 318 和 71 小时。另外值得注意的是，以小水电为主的福建、江西和广东水电利用小时数分别同比增长 1152、758 和 507 小时，对省内火电机组产生一定冲击。图 10：2019 年 1-10 月各地水电机组利用小时同比变化（单位：小时）-600-400-20002004006008001000广西新疆四川湖北内蒙古贵州海南吉林黑龙江重庆甘肃山西北京全国陕西宁夏江西河北云南山东安徽辽宁浙江福建江苏河南湖南上海广东青海天津2 3 4 0 9 0 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 0 9:5 91212 行业深度 请务必仔
34、细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 资料来源：中电联，申万宏源研究 2.3 风电装机高速增长 不同区域风况分化严重 风电装机增速继续保持高增长、弃风率下行，风况不佳拖累发电量。截至 2019 年 10月底，全国风电新增装机约 1466 万千瓦，较上年同期增加 19 万千瓦，风电总装机容量 1.99亿千瓦，同比增长 12.20%。由于年初以来降雨偏多，海陆温差较小导致风况不佳，2019年 1-10 月，全国风电利用小时数同比下降 36 小时，发电量同比增长 9.70%，低于装机量增速。受益特高压相继投产及东部省份扩大外购电规模，我国近年弃风率呈逐年
35、下行趋势，2019 前三季度全国平均弃风率 4.2%，同比下降 3.5 个百分点。图 11：全国风电装机及增速情况 图 12：我国近年弃风率显著下降 资料来源：中电联，申万宏源研究 资料来源：国家能源局，申万宏源研究 与全国风电利用小时数平均下降 36 小时相比，2019 年 1-10 月不同区域风况分化显著。分区域看，风电利用小时数同比大幅上涨的省份主要位于西南及东北，西北地区分化-1000-500050010001500福建湖南江西陕西浙江内蒙古广东宁夏山西甘肃青海新疆贵州黑龙江全国云南河北四川河南辽宁山东北京安徽广西重庆江苏吉林湖北海南0%10%20%30%40%50%60%70%80%
36、050100150200250全国风电装机容量（百万千瓦）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2 3 4 0 9 0 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 0 9:5 91313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 较为显著，东部沿海地区利用小时数普遍大幅下滑。风电大省中，云南、新疆、内蒙古利用小时数分别同比增长 254、157、76 小时，甘肃省基本持平，宁夏、河北、山东、山西、江苏则分别同比减少 142、159、212、301 和 405 小时。图 13：2019 年 1-10 月各
37、地风电机组利用小时同比变化（单位：小时）资料来源：中电联，申万宏源研究 2.4 煤价加速下跌 预期下行趋势延续 2018 年下半年以来，煤炭优质产能释放速度明显加快，煤炭供需逐渐偏宽松。煤炭固定资产投资累计增速自 2018 年 9 月开始转正，全年同比增长 5.9%，与之相对的 2016 和2017 年同期数据分别为-24.2%和-12.3%。2019 年 1-10 月煤炭固定资产投资累计增速达26.90%，创 2013 年至今新高。2019 年 1-10 月电煤价格指数下跌趋势延续。2019 年 1-10 月全国电煤价格指数平均497 元/吨，同比下降 6.84%。分季度看，2018Q4、2
38、019Q1、2019Q2、2019Q3 全国平均电煤价格指数分别为 522、508、495 和 488 元/吨，呈逐季下行趋势。其中受年初矿难后安全检查趋严影响，5 月单月电煤价格指数小幅反弹至 499 元/吨，6 月电煤价格指数再次下行至 492 元/吨，创 2018 年以来新低。秦皇岛动力末煤山西产 5500 大卡平仓价 2019年上半年均价为 605 元/吨，同比下降 8.77%，与 2019 年一季度均价基本持平。3-5 月因年初矿难影响价格小幅上涨，6 月价格再次呈下行趋势，7 月价格旺季不旺，10 月及 11 月价格急剧下滑，预计全年价格下行趋势不改。图 14：全国电煤价格指数（单
39、位：元/吨）图 15：秦皇岛动力末煤山西产（55005500 大卡）平仓价（单位：元/吨）-600-500-400-300-200-1000100200300400500四川西藏青海云南吉林天津新疆黑龙江重庆海南内蒙古福建贵州江西广西甘肃辽宁全国北京广东陕西宁夏湖南河北湖北山东浙江安徽河南山西江苏上海2 3 4 0 9 0 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 0 9:5 91414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 资料来源：国家发改委，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 进口煤单价大幅下行
40、叠加水电冲击，东部沿海电煤价格指数降幅领跑全国。2019 年1-9 月进口动力煤累计数量同比增长 5.67%，进口动力煤累计金额下降 12.26%，由此推算进口煤单价同比下跌约 17%。进口煤价格快速下降使得东部沿海地区电煤价格指数降幅大于全国平均，另一原因在于今年东南沿海气温低于上年同期，叠加外来及本地水电冲击，当地电力用煤需求疲软。图 16：2019 年 1-10 月分省电煤价格指数同比变化情况 资料来源：中电联，申万宏源研究 3.投资建议：电力供需格局区域分化 优选低估值龙头标的 当前我国用电需求呈现两大特征，即全国整体增速回落、区域增速分化格局进一步加剧。由于沿海发达省份总体用电量基数
41、较大、经济外向型程度高、能源双控与环保要求日440460480500520540560580500550600650700750800-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%海南上海福建河南天津广东江苏湖北江西湖南山东山西广西宁夏冀北四川冀南安徽蒙西甘肃浙江陕西辽宁吉林贵州重庆青海云南新疆黑龙江蒙东2 3 4 0 9 0 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 0 9:5 91515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 趋严格，高耗能行业向中西部区域转移的趋势持续存在，我们判断全国区域之间用电增速分
42、化趋势有望延续，高耗能产业转移目的地内蒙古、广西，以及高端制造业崛起的长江经济带省份湖北、安徽等地用电增速将持续领跑全国。新电价机制下区域供需格局对煤电价格影响预计将会更加凸显，推荐供需向好的区域龙头。2020 年起引入“基准+浮动”后，我们判断区域供需格局对电价的影响会进一步扩大，供需格局良好的中西部省份煤电机组后续盈利变化趋势将会显著好于供需格局较差的沿海省份机组。2021 年后，随着部分中西部省份如果电力供需持续好转甚至偏紧，电价将有望上浮。同时在区域市场内部，高效的大煤电机组、煤电一体化项目等将会具备较强的市场竞争力，获取更多的发电量空间。重点推荐区域供需格局良好，利用小时有望持续提升
43、的区域龙头：长源电力、内蒙华电、皖能电力、湖北能源。近期全球量宽预期升温，优质水电资产类债属性较强，利率下行周期内估值有望持续提升，建议关注水电龙头韶能股份、华能水电、长江电力、国投电力。表 1：电力板块重点标的盈利预测表（元，元/股）板块 代码 简称 评级 2019/11/19 EPS PE PB（lf)收盘价 18A 19E 20E 18A 19E 20E 火电 600863.SH 内蒙华电 买入 2.57 0.13 0.24 0.31 19 11 8 1.29 000543.SZ 皖能电力 买入 4.55 0.25 0.39 0.49 19 12 9 0.79 000966.SZ 长源电
44、力 买入 4.81 0.19 0.59 0.79 26 8 6 1.34 600011.SH 华能国际 增持 5.69 0.09 0.32 0.44 62 18 13 1.15 600795.SH 国电电力 增持 2.25 0.07 0.25 0.28 32 9 8 0.83 601991.SH 大唐发电 中性 2.41 0.07 0.12 0.15 36 21 16 1.04 600027.SH 华电国际 增持 3.52 0.17 0.33 0.47 20 11 7 0.78 600023.SH 浙能电力 增持 3.77 0.30 0.39 0.46 13 10 8 0.81 002608.
45、SZ 江苏国信 增持 7.14 0.68 0.89 0.92 11 8 8 1.02 000539.SZ 粤电力 A 增持 4.05 0.09 0.16 0.27 45 26 15 0.84 600642.SH 申能股份 增持 5.71 0.37 0.46 0.50 15 12 11 0.97 000027.SZ 深圳能源 增持 6.05 0.17 0.42 0.49 35 14 12 1.00 600021.SH 上海电力 增持 7.23 1.06 0.51 0.57 7 14 13 1.20 000600.SZ 建投能源 增持 4.65 0.24 0.43 0.57 19 11 8 0.7
46、4 水电 600900.SH 长江电力 买入 18.07 1.03 1.05 1.08 18 17 17 2.74 600025.SH 华能水电 买入 4.28 0.32 0.30 0.28 13 14 15 1.66 600886.SH 国投电力 买入 8.26 0.64 0.71 0.74 13 12 11 1.55 600674.SH 川投能源 买入 9.40 0.81 0.75 0.77 12 13 12 1.58 600236.SH 桂冠电力 买入 4.74 0.30 0.31 0.33 16 15 14 2.57 000883.SZ 湖北能源 买入 4.11 0.28 0.32 0
47、.45 15 13 9 0.98 002039.SZ 黔源电力 买入 14.26 1.20 1.02 1.24 12 14 12 1.54 000601.SZ 韶能股份 买入 6.27 0.28 0.54 0.60 22 12 10 1.40 配网 300427.SZ 红相股份 买入 12.67 0.64 0.98 1.12 20 13 11 2.13 600452.SH 涪陵电力 买入 18.94 1.11 1.29 1.57 17 15 12 3.43 2 3 4 0 9 0 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 0 9:5 91616 行业深度 请务必仔细阅读正文之
48、后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 600310.SH 桂东电力 买入 3.90 0.08 0.34 0.41 47 12 9 1.59 600116.SH 三峡水利 增持 7.67 0.22 0.22 0.29 36 35 26 2.60 600131.SH 岷江水电 增持 18.80 0.20 0.27 0.29 92 70 65 7.22 清洁能源 601985.SH 中国核电 买入 4.80 0.30 0.32 0.39 16 15 12 1.55 600167.SH 联美控股 买入 12.42 0.58 0.70 0.87 22 18 14 4.2
49、2 600483.SH 福能股份 买入 9.03 0.68 0.88 1.07 13 10 8 1.18 601611.SH 中国核建 增持 6.79 0.37 0.44 0.53 19 15 13 1.87 000875.SZ 吉电股份 增持 3.22 0.05 0.12 0.16 60 27 20 0.91 燃气 601139.SH 深圳燃气 买入 8.24 0.36 0.39 0.46 23 21 18 2.14 600681.SH 百川能源 买入 6.90 0.70 0.76 0.82 10 9 8 2.22 603393.SH 新天然气 买入 27.61 1.49 1.86 2.25
50、 18 15 11 2.59 002267.SZ 陕天然气 增持 7.30 0.36 0.41 0.44 20 18 17 1.39 600617.SH 国新能源 增持 4.98 0.04 0.14 0.21 118 37 24 1.43 资料来源：Wind，申万宏源研究 2 3 4 0 9 0 8 0/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 1 0 9:5 91717 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 17 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职
