1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 A 股策略股策略年度策略年度策略牛市前夜的先扬后抑牛市前夜的先扬后抑 2019 年 A 股中期策略 投资摘要：投资摘要：短期先扬：全球央行的三季度流动性拐点。短期先扬：全球央行的三季度流动性拐点。伴随当前的就业和通胀数据，Fed很可能在今年将松口降息，直接导致全球央行的全面放水。对于人行而言，全球央行的放水意味着博弈角度仅“上车放水”一条路。汇率三季度的松绑将带给人行更自由空间处理国内的结构性信用问题对于人行而言，全球央行的放水意味着博弈角度仅“上车放水”一条路。汇率三季度的松绑将带给人行更
2、自由空间处理国内的结构性信用问题。我们从今年以来美日欧权益市场的复盘来看，一季度 A 股表现更像日股，三季度有望复制欧美市场上涨逻辑。短期而言，由于美国高频的就业与通胀数据转向的可能性不高，全球对于流动性短期拐点的预期难以被证伪，三季度全球全球对于流动性短期拐点的预期难以被证伪，三季度全球股市面临难得的做多窗口期股市面临难得的做多窗口期。维持短期乐观的策略观点，并建议积极增配利率敏感型行业如非银、地产、银行和汽车。中期后抑：急待拐点的基本面。中期后抑：急待拐点的基本面。不论是市场对于滞胀的担忧，还是制造业因贸易因素而多生的波折，基本面急需政策的催化和调整。当前对于投资端的担忧远不及消费在二季度
3、所面临的增速下行。汽车在离开旧有的财政驱动（棚改货币化）后需多久才能转向货币驱动？制造业盼望已久的政策（进一步简政、降费和减税等）何时出台？这些都是急需解决的基本面痛点。对于经济基本面而言，更大的风险来自全球经济增速的进一步放缓对于经济基本面而言，更大的风险来自全球经济增速的进一步放缓。前期带动海外经济的美国二季度表现出明显的增速放缓；年初预期乐观的欧洲区表现也低于预期。若全球经济放缓，在不扩大固定资产投资规模的前提下，经济下行的压力将显著影响到中国经济的表现。这意味着三季度的流动性狂欢后，A股或将面临来自基本面的、比二季度更为强大的分子（盈利）端考验。今年以来，我们观测到上市公司 ROE 与
4、 ROIC 增速背离，背后隐含企业倾向于或主动、或被动地回笼资金行为。我们将其归纳为企业应对经济下行风险的理性选择。但若全球性的经济危机传导，企业回笼资金过程中若出现信用风险，则对于资本市场的冲击或将加大。长期牛市前夜：资产配置的被动腾挪。长期牛市前夜：资产配置的被动腾挪。我们认为，从中长期角度看，二季度发生的央行破刚兑事件或许意味着刚兑将真正地淡出中国的资本市场。刚兑打破除对于资本市场产生的连锁性、结构化的信用慌之外，也同样意味着权益市场的机会成本大幅下降，意味着受影响资产的风险收益匹配，意味着股市的机会成本大幅下降，也意味着保险存量资产被迫从其他投资（以及债券资产中的城投债等）中被挤出。此
5、类存在配置刚需的资产不可能大量配置收益率不能覆盖此类存在配置刚需的资产不可能大量配置收益率不能覆盖资金成本的协议存款，那么股市将成为其唯一选择资金成本的协议存款，那么股市将成为其唯一选择。我们预计这一过程将持续 3-5 年左右，在预期已经出现转变的 2019 年二季度起，伴随央行破刚兑行动的逐步突破，存量险资中约 20%左右的资产需从其他投资中溢出，并向股债两个市场靠拢，不考虑新增保费的影响，总增配规模预计将达 3.4 万亿元。这仅仅只是保险资金的配置需求，这仅仅只是保险资金的配置需求，A股在长期存在资金股在长期存在资金增配的刚性需求。增配的刚性需求。除资金的被动需求外，A股制度建设也在提速。
6、我们认为，抛开基本面所面临的恐慌，尤其是来自全球经济变化带给国内投资者的焦虑，A股单从制度建设的周期和资金配置的需求两方面便可衍生出牛市的逻辑股单从制度建设的周期和资金配置的需求两方面便可衍生出牛市的逻辑。科创及全社会企业直融的需求意味着中国不可能止步于不到 60%的股票市值/GDP，我们认为今年我们认为今年四季度起，四季度起，A股可能将面临腾飞前的最后一个坎，长期看好股可能将面临腾飞前的最后一个坎，长期看好 A股表现股表现。风险提示：风险提示：政策风险、贸易摩擦风险、全球经济下行风险 2019 年 06 月 23 日 宋劲 分析师 SAC 执业证书编号：S1660519040002 021-
7、20639347 相关报告相关报告 1、申港本周说：2019 年 6 月第 3 周2019-06-18 2、本周说：三问 5 月社零数据：本周说：三问 5 月社零数据2019-06-17 3、汽车复苏可选走弱 社零五月增速弱于预期：宏观策略点评2019-06-16 4、经济数据下滑如预期 关注投资端边际变化：宏观策略点评2019-06-16 5、5 月 M2 同比增 8.5%，企业投资意愿仍低迷：宏观策略点评2019-06-12 2 1 2 4 8 0 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 4 1 3:2 6年度策略 敬请参阅最后一页免责声明 2/25 证券研究报告 内容目录
8、内容目录 1.短期先扬：全球央行的短期先扬：全球央行的 Q3流动性拐点流动性拐点.4 1.1 M2：Fed 若松口意味着全球央行流动性的全面转折.4 1.2 A股未充分反映的预期：日本的低估与欧美的放水.4 1.2.1 日股的低估与欧美的放水.4 1.2.2 A股：一季度涨幅类比日本，三季度有望复制欧美.6 1.3 人行的博弈：流动性宽松或是唯一选择.6 1.3.1 可能之一：Fed 年内降息.6 1.3.2 可能之二：Fed 年内不降息.7 1.3.3 人行的压力所在：国内信用市场.7 2.中期后抑：急待拐点的基本面中期后抑：急待拐点的基本面.7 2.1 死灰复燃的滞胀恐惧症.7 2.1.1
9、 就业率：短期看政策，长期看产业调整.9 2.1.2 企业扩产意愿：技术路径调整重构产业链.10 2.1.3 成本推动型通胀：猪菜与鲜果.11 2.1.4 CPI 非食品与 PPI 的背离.13 2.1.5 我们的判断：虽涨难滞，对于经济不悲观.13 2.2 增速背离的 ROE 与 ROIC（上市公司经营）.14 2.2.1 季报拆解：一季度 ROE 与 ROIC 差异化.15 2.2.2 杜邦拆解：非金融企业去杠杆趋势终结，资产周转率拉动力度下降.15 2.2.3 结论：上市公司扩产意愿低，回笼资金意愿强.16 2.3 亟待拐点的制造业.18 2.4 惯性减弱的固定资产投资.19 2.5 边
10、际走弱的消费数据.19 3.长期牛市前夜：资产配置的被动腾挪长期牛市前夜：资产配置的被动腾挪.21 3.1 权益机会成本的下降：保险资金的被动入市.21 3.2 制度的优化：重组新规背后的意义.22 3.3 汽车增速的驱动力拐点：由财政至信贷.错误错误!未定义书签。未定义书签。3.4 摩擦倒逼：简政、降费与资本化.错误错误!未定义书签。未定义书签。图表目录图表目录 图图 1：除除 Fed、日央行及人行外，全球主要央行今年以来均释放流动性、日央行及人行外，全球主要央行今年以来均释放流动性.4 图图 2：日本利率与日经日本利率与日经 225.4 图图 3：欧元区利率与欧元区利率与 FTSE&DAX
11、.5 图图 4：美债收益率与美股美债收益率与美股.5 图图 5：中债收益率与中债收益率与 A股股.6 图图 1：满足滞涨定义中国经济：满足滞涨定义中国经济：2H04、4Q07-1Q08、2H10-1H11、2H15-1Q16以及以及 2017.8 图图 2：中国过往并不存在严格意义上的货币刺激型通胀中国过往并不存在严格意义上的货币刺激型通胀.8 图图 3：经济的滞与货币的去化直接相关经济的滞与货币的去化直接相关.8 图图 4：CPI 非食品与非食品与 PPI增速出现背离增速出现背离.9 图图 5：城镇就业人数同比城镇就业人数同比.10 图图 6：高等教育毕业生实际就业率或低于数高等教育毕业生实
12、际就业率或低于数据水平据水平.10 图图 7：全国城镇求职难度在不断加大全国城镇求职难度在不断加大.10 2 1 2 4 8 0 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 4 1 3:2 6年度策略 敬请参阅最后一页免责声明 3/25 证券研究报告 图图 8：外商工业企业营收占比外商工业企业营收占比.11 图图 9：外商工业企业利润总额占比外商工业企业利润总额占比.11 图图 10：CPI 食品细项增速变化食品细项增速变化.12 图图 11：鲜菜价格逐步回落鲜菜价格逐步回落.12 图图 12：猪价仍处于上涨趋势猪价仍处于上涨趋势.12 图图 13：商务部：五大重点水果批发价商务部
13、：五大重点水果批发价.12 图图 14：CPI 非食品项增速非食品项增速.13 图图 15：A股年度主要财务指标股年度主要财务指标.14 图图 16：A股（除金融）年度主要财务指标股（除金融）年度主要财务指标.14 图图 17：一季度一季度 ROE增速下行增速下行.15 图图 18：一季度一季度 ROIC改善主因金融改善主因金融业好转业好转.15 图图 19：一季度一季度 ROE持续下滑持续下滑.16 图图 20：非金融企业去杠杆趋势终结非金融企业去杠杆趋势终结.16 图图 21：非金融企业非金融企业 ROA修复趋势出现变化修复趋势出现变化.16 图图 22：非金融企业资产周转率过去两个季度振
14、幅较大非金融企业资产周转率过去两个季度振幅较大.16 图图 23：营收与成本增速基本一致营收与成本增速基本一致.17 图图 24：管理费用开始抬升管理费用开始抬升.17 图图 25：钢材价格表现平稳钢材价格表现平稳.18 图图 26：但钢筋产量显著高于冷板但钢筋产量显著高于冷板.18 图图 27：发电量数据显著下滑发电量数据显著下滑.18 图图 28：工业企业盈利持续下滑工业企业盈利持续下滑.18 图图 29：当前制造业结构中，外资占比极高当前制造业结构中，外资占比极高.18 图图 30：今年以来经济增量主要靠投资端贡献今年以来经济增量主要靠投资端贡献.19 图图 31：财政前移是投资改善的重
15、要因素财政前移是投资改善的重要因素.19 图图 32：社零增速持续走低社零增速持续走低.20 图图 33：社零结构（社零结构（2018 年底）年底）.20 图图 34：社零被汽车大幅拖累社零被汽车大幅拖累.20 图图 35：险资资产配置结构险资资产配置结构.21 表表 1：同业业务风险估算同业业务风险估算.7 2 1 2 4 8 0 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 4 1 3:2 6年度策略 敬请参阅最后一页免责声明 4/25 证券研究报告 1.短期先扬：全球央行的短期先扬：全球央行的 Q3 流动性拐点流动性拐点 1.1 M2：Fed 若松口意味着全球央行流动性的全面转
16、折若松口意味着全球央行流动性的全面转折 以季度周期统计，今年以来欧盟、加拿大、澳大利亚等国家均迎来流动性的阶段转向。虽然发展中国家普遍流动性依然持续收缩，印度 M2 截止 4 月的累计同比增速13.11%，下滑 8.54pct；印尼 M2 同期下滑 1.27pct 至 6.19%。但发达国家面临的经济增速窘境已经开始迫使全球央行们开始考虑新一轮的货币宽松。伴随当前的就业和通胀数据，Fed 很可能在今年将松口降息，直接导致全球央行的全面放水。短期而言，由于美国高频的就业与通胀数据转向的可能性不高，全球对于流动性短期拐点的预期难以被证伪，三季度全球股市面临难得的做多窗口期。图图1：除除 Fed、日
17、央行及人行外，全球主要央行今年以来均释放流动性、日央行及人行外，全球主要央行今年以来均释放流动性 资料来源：Wind、申港证券研究所 1.2 A 股未充分反映的预期：日本的低估与欧美的放水股未充分反映的预期：日本的低估与欧美的放水 1.2.1 日股的低估与欧美的放水日股的低估与欧美的放水 虽然去年末基于对于经济增速的预期，全球多数投资者并未看好日本股市表现。但正如 2013 年以来的一样，日本股市的表现再度超出市场预期。纵然其中日央行的资产购买计划功不可没，但日股自身的低估值是股市表现更为重要的因素。图图2：日本利率与日经日本利率与日经 225 2 1 2 4 8 0 6 4/3 6 1 3
18、9/2 0 1 9 0 6 2 4 1 3:2 6年度策略 敬请参阅最后一页免责声明 5/25 证券研究报告 资料来源：wind、申港证券研究所 美国与欧洲股市表现的更为直观。伴随流动性的变化，美股与欧元区主要股指均出现反弹。全球流动性的边际变化在这两大发达国家资本市场表现得更为高效和直接。图图3：欧元区利率与欧元区利率与 FTSE&DAX 资料来源：Wind、申港证券研究所 图图4：美债收益率与美股美债收益率与美股-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%(0.4)(0.3)(0.2)(0.1)0.00.10.2日本:国债利率:1年日本:国债利率:5年日本:国债利
19、率:10年日经225累计涨幅（自2017年）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.81.0欧元区:公债收益率:1年欧元区:公债收益率:10年欧元区:公债收益率:5年FTSE累计涨幅（自2017年;右轴）DAX累计涨幅（自2017年;右轴）2 1 2 4 8 0 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 4 1 3:2 6年度策略 敬请参阅最后一页免责声明 6/25 证券研究报告 资料来源：Wind、申港证券研究所 1.2.2 A 股：一季度涨幅类比日本，三季度有望复制欧美股：一季度涨幅类比日本
20、，三季度有望复制欧美 从国债到期收益率的角度看，中国对于今年以来的利率变化并不敏感，同时上证一季度的涨幅与日股可能更加相似，即估值触底后因价值优势带来的反弹。下半年来看，当前全球流动性的拐点意味着人行转变货币政策的可能性非常大，三季度 A 股有望复制欧美走势。伴随利率的下行，A 股以及债市短期表现值得期待。图图5：中债收益率与中债收益率与 A股股 资料来源：Wind、申港证券研究所 1.3 人行的博弈：流动性宽松或是唯一选择人行的博弈：流动性宽松或是唯一选择 对于人行而言，Fed 政策始终是面前的一座大山。Fed 流动性不松口，考虑到汇率压力，人行货币政策也难有更大的放松契机。1.3.1 可能
21、之一：可能之一：Fed 年内降息年内降息 短期而言，今年三季度美经济数据，尤其是就业及通胀数据难以出现拐点，意味着年三季度美经济数据，尤其是就业及通胀数据难以出现拐点，意味着-10%0%10%20%30%40%50%60%(0.2)0.00.20.40.60.81.01.21.4美国国债实际收益率:5年美国国债实际收益率:10年道指累计涨幅（自2017年;右轴）纳指累计涨幅（自2017年;右轴）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2.53.03.54.04.55.05.5中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年中债国开债到期收益率:10年上证综指累计涨幅（自201
22、7年;右轴）创业板指累计涨幅（自2017年;右轴）2 1 2 4 8 0 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 4 1 3:2 6年度策略 敬请参阅最后一页免责声明 7/25 证券研究报告 Fed 降息概率在短期难以降温降息概率在短期难以降温。对于 Fed 而言，贸易因素也可能成为左右判断的边际增量，若 Fed 流动性释放，则意味着全球央行流动性拐点说法成立。在这场流动性的博弈游戏中，人行的选择余地极少，尽早上车跟随全球流动性周期，意味着通胀压力或将大幅提升；但倘若选择不跟随的货币政策，则国内滞胀压力将大幅提升。对于对于人行人行而言，实际的选择只有一种而言，实际的选择只有一种
23、，即跟全球央行进行流动性释放，也就是主动去选择通胀而非滞胀。1.3.2 可能之二：可能之二：Fed 年内不降息年内不降息 若 Fed 最终顶住压力，且美国就业与通胀数据超预期回升，意味着全球统一的流动性宽松被证伪。但这一可能最早也将在四季度才能盖棺定论，意味着整个三季度，全球央行的宽松预期将一直影响央行，为人行缓解汇率压力之余，还可以腾出更多精力处理国内信用风险。1.3.3 人行的压力所在：国内信用市场人行的压力所在：国内信用市场 人行固然也面对全球性的经济衰退，但更加迫在眉睫的问题来自于国内信用市场。即因中小银行资产质量担忧而造成的对于部分（非银为主）机构的信用担忧。这种结构性的信用恐慌目前
24、已被证监会通过行业自律暂时管控，但实际影响仍需央行出手以消除。但从中小银行信用角度出发，央行兜底的难度并不大。若以 2018 年末银行端披露的数据来看，若假设股份行同业存单中 5%有问题，城商及农商行中 15%存在压力，那么“涉事”同业存单规模约 9652.95 亿元。若涉事城商及农商行中 10%存在问题，那么存在问题的同业业务规模约 7045.63 亿元。表表1：同业业务风险估算同业业务风险估算 同业存单存量同业存单存量 同业往来负债同业往来负债 总负债总负债 同业存单同业存单/同业往来负债同业往来负债 同业存单同业存单/总负债总负债 国有行 8612.00 53843.31 705335.
25、24 15.99%1.22%股份行 36620.00 63158.09 450895.32 57.98%8.12%城商农商 52146.30 31999.15 440258.35 162.96%11.84%邮储及其他 589.50 2686.77 104291.99 21.94%0.57%资料来源：Wind、申港证券研究所 对于央行而言，这一量级的处理难度并不算巨大。然而，在叠加因破刚兑的“事件驱动”后，央行的整体压力倍增。相较而言，2016 年末的国海证券事件处理约三个月左右，虽然本次规模更大，但在具备相关经验后，我们认为央行的处理周期不会较国海事件延长太多。三季度的全球流动性宽松预期将极大
26、程度上利好人行，让三季度的全球流动性宽松预期将极大程度上利好人行，让其具备“摆平”国内问题的黄金窗口期其具备“摆平”国内问题的黄金窗口期。2.中期后抑：急待拐点的基本面中期后抑：急待拐点的基本面 2.1 死灰复燃的滞胀恐惧症死灰复燃的滞胀恐惧症 以滞涨的定义论，中国曾经历 4 轮类似滞涨的经济环境，分别是 2014 年下半年、2007年四季度-2008年1季度、2010年下半年-2011年上半年、2015年下半年-20162 1 2 4 8 0 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 4 1 3:2 6年度策略 敬请参阅最后一页免责声明 8/25 证券研究报告 年一季度，以及
27、2017 年。相较而言，由于 2012 年后 GDP 增速的波动性下滑，后两轮类滞胀环境并未造成过多的滞涨风险担忧。总量上来说，与上世纪 70 年代的美国不同，中国的类滞涨持续性较差，且由于城镇就业率较为充分，滞涨对于资产价格的实际影响也远小于国外历史上的滞涨。今年二季度以来，市场重新面对死灰复燃的滞涨恐惧，我们总结本次滞涨担忧与前几次类滞胀情形的差异（按重要性排序）主要为：市场对于实际就业率存在疑惑市场对于实际就业率存在疑惑。尤其是在国务院于本周正式开始组建领导小组解决应届生就业问题的当下。若就业存在压力，则中国的类滞胀与真正意义上的滞涨将更为相似。中美贸易摩擦严重影响企业未来扩产意愿中美贸
28、易摩擦严重影响企业未来扩产意愿。甚至部分制造业企业可能考虑进一步做出对于制度风险的规避。这不单影响未来经济增速的预期，同样考验实际就业率的变化。猪瘟疫情和水果价格炒作不止猪瘟疫情和水果价格炒作不止。作为成本推动下影响中国通胀的主力，猪菜和水果虽然权重已从 2016 年的 6.76%下降至今年的 6.47%，但疫情的蔓延、入侵物种的侵袭和水果价格的炒作持续时间较长，影响市场对于未来通胀的担忧。虽然恩格尔系数逐年走低，但重要食品结构变化同样影响居民消费能力和消费质量，进而带动滞涨预期下的忧虑。CPI 非食品与非食品与 PPI 增速持续背离增速持续背离。受全球商品价格影响，PPI 增速已从 2017
29、 年起显著放缓。然而 CPI 非食品增速却持续维持较高水平。这一项与 2010-2011 年的类滞胀存在较多相似性。然而不同于 2011 年劳动力拐点的预期带来的供给收缩，当前 CPI 非食品和 PPI 的背离很可能更多来自于服务业占比的扩大。这一结构变化可能在未来加剧 CPI 食品类物价变化对于 CPI 的推升作用。图图1：满足滞涨定义中国经济：满足滞涨定义中国经济：2H04、4Q07-1Q08、2H10-1H11、2H15-1Q16 以及以及 2017 资料来源：Wind、申港证券研究所 图图2：中国过往并不存在严格意义上的货币刺激型通胀中国过往并不存在严格意义上的货币刺激型通胀 图图3：
30、经济的滞与货币的去化直接相关经济的滞与货币的去化直接相关(5)0510152025468101214161995-031995-101996-051996-121997-071998-021998-091999-041999-112000-062001-012001-082002-032002-102003-052003-122004-072005-022005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-01201
31、5-082016-032016-102017-052017-122018-072019-02GDP:不变价CPI（右轴）2 1 2 4 8 0 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 4 1 3:2 6年度策略 敬请参阅最后一页免责声明 9/25 证券研究报告 资料来源：Wind、申港证券研究所 资料来源：Wind、申港证券研究所 图图4：CPI 非食品与非食品与 PPI 增速出现背离增速出现背离 资料来源：Wind、申港证券研究所 2.1.1 就业率：短期看政策，长期看产业调整就业率：短期看政策，长期看产业调整 据统计局，截止 4 月全国 31 城市调查统计及城镇就业率均稳定
32、在 5%水平，而实际登记失业率仅为 3.67%（1Q19）且职工平均工作时长仍维持 46 小时/周左右（4 月为 45.4 小时）。单纯从城镇就业人数和再就业人数的统计数据上看，中国极高的城镇就业水平预示着国外滞涨所带来的压力难以在中国复制。伴随着投资端在今年的强劲数据，市场对于农民工、建筑工等投资相关的就业水平并不担忧。然而，实际就业率数据多年未有显著变化，不由让市场对此产生诸多疑惑，尤其在部分渠道显示出就业焦虑的问题。以应届生就业为例。中国高校普通应届生毕业人数逐年下滑，研究生招生人数不断上升，这其中的确多数时候反应了中国教育水平的不断攀升。然而，在 2017 年，我们发现在大学毕业生同比
33、增速下滑 1.94bps 至2.76%的同时，研究生录取比例同年大幅增长 1.55bps 至 10.33%。2018 年因高校预计毕业生数据仍未公布，2018 年的情况我们无从得知。然而 2017 年开始的短期的变化不禁让我们质疑，考研大军中是否存在因就业压力而被动接受进一步教育的学生。另据中国人力资源市场信息监测中心的数据，全国职业供求倍数已在去年 12 月升至 1.27 倍，过去几年呈现逐年上升的趋势。其中作为一线城市的代表上海，其求职倍数已达 1.73 倍。数据显示实际的求职难度逐年上升，与实际失业数据存在一定程度的背离。不论背离的原因是因登记口径、职业样本口径亦或其他原因，我们(4)(
34、2)0246810051015202530351996-031997-051998-071999-092000-112002-012003-032004-052005-072006-092007-112009-012010-032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-05M2CPI（右轴）6810121416051015202530351996-031997-051998-071999-092000-112002-012003-032004-052005-072006-092007-112009-012010-032011-052012-0
35、72013-092014-112016-012017-032018-05M2GDP（右轴）(10)(5)051015(3)(2)(1)012342001-012001-062001-112002-042002-092003-022003-072003-122004-052004-102005-032005-082006-012006-062006-112007-042007-092008-022008-072008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014
36、-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-12CPI:非食品PPI:全部工业品2 1 2 4 8 0 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 4 1 3:2 6年度策略 敬请参阅最后一页免责声明 10/25 证券研究报告 认为就业难度的增长实际等同于就业率的压力。图图5：城镇就业人数同比城镇就业人数同比 资料来源：Wind、申港证券研究所 资料来源：Wind、申港证券研究所 图图6：高等教育毕业生实际就业率或低于数据水平高等教育毕业生实际就业率或低于数据水平 图图7
37、：全国城镇求职难度在不断加大全国城镇求职难度在不断加大 资料来源：教育部、申港证券研究所 资料来源：中国人力资源市场信息监测中心、申港证券研究所 上周国务院已组建领导小组，集中攻关就业问题。我们相信政策的施力将有效缓解就业结构和职业结构带来的就业率问题。然而，中长期产业的扩张、调整等变化也将影响实际就业率。考虑到政策传导可能需要一定时间，虽然中长期政策的关照下就业压力或将缓解，但短期市场对于就业的担忧可能仍将发酵。2.1.2 企业扩产意愿：技术路径调整重构产业链企业扩产意愿：技术路径调整重构产业链 截止 1Q19，外商及港澳台工业企业营业收入与中国大中型工业企业之比为 35.33%，利润总额之
38、比为 34.91%。与之相对应的国有企业占比分别为 42.9%和 45.49%。外商及港澳台企业对于中国制造业占比极高，外商的投资及扩产意愿极大程度上左右了中国制造业的结构。-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.00城镇新增就业人数:累计同比城镇失业人员再就业人数:累计同比8.00%9.00%10.00%11.00%12.00%13.00%14.00%15.00%16.00%17.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%大学毕业生同比研究生录取率(右轴)0.600.801.001.201.401
39、.601.802004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-06全国职业供求分析:求人倍率:全国上海:岗位空缺与求职人数的比率2 1 2 4 8 0 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 4 1 3:2 6年度策略 敬请参阅最后一页免责声明 11/25 证券研究报告 图图8：外商工业企业营收占比外商工业企业营收占比 图图9：外商工业企业利润总额占比外
40、商工业企业利润总额占比 资料来源：Wind、申港证券研究所 资料来源：Wind、申港证券研究所 另据郭台铭 5/24 在台湾电电公会的演讲，中国出口前 50 大约一半为台商。外商对于中国制造业的就业、增长和产出影响极大。短期受制于制度成本、建厂和员工训练等投入，制造业的转移难度极大。然而中期来看，制造业的转移极大程度上受政策、综合税率、贸易优待条例等因素影响，流动性较大。因此在中期，制造业的流动性除受境外贸易对手方政策的影响外，同样受中国本身的产业政策和综合税率等因素的变化而影响。即，当前市场所忧虑的产业外迁尚未形成定论，极易被包括税率调降等政策有待而左右，演变成中期对于产业链的拉锯战。长期而
41、言，中国技术路径的调整极易形成全球产业链的“两极化”，进而进一步抵消贸易政策对于中国经济的负面压力。因此我们认为，中长期来说，中国的滞涨风险易避免。2.1.3 成本推动型通胀：猪菜与鲜果成本推动型通胀：猪菜与鲜果 通胀可分为需求拉动、成本推动、外部输入和货币刺激型四类。通常而言，滞涨环境下的通胀主要受供给收缩带来的成本推动型影响。而中国的通胀多数受食品，尤其是猪肉价格所拉动。从比重结构上看，食品类合计占比 29.61%，其中肉类占比4.16%（猪肉占比 2.15%）、鲜菜占比 2.47%、水果占比 1.85%、水产品占比 2.14%。这一水平较 2016 年来看，食品占比增 0.18bps，肉
42、、菜、果和水产占比分别增加-0.3bps（猪肉-0.36bps）、-0.22bps、00.29bps 和 0.52bps。其余品类占比变化较小，除食品外，居住占比最高（20.02%。分项看，CPI 食品类增速最快的为猪肉、鲜菜、鲜果和蛋类。截止 4 月，这四项的当月同比增速分别为 14.4%、17.4%、11.9%和 3.7%。其中，猪肉作为影响中国通胀最大的品类，在今年持续遭受非洲猪瘟疫情的影响。市场对于猪瘟疫情的控制和后续影响已做了至少五个月之久的讨论，鲜菜和鲜果的库存、供需和投机因素也都已有充分的论证。然而，截止目前，虽然鲜菜价格有所回落（据山东物价局），但猪肉仍处于上涨周期。不同于去年
43、年末，由于当时猪肉价格处于周期底部，市场对于猪价上涨的忧虑显然没有当前来得大。而从商务部的水果批发价数据来看，五大重点水果中，苹果、葡萄和鸭梨价格均出现较大幅度的上涨。我们认为，水果价格的上涨除投机和库存因素外，也部分体现了果农供给收缩。五大种点水果中，苹果和葡萄在生产和运输环节的人力需求相对较高，其价格涨幅也较高。30%32%34%36%38%40%42%44%46%外商/全国大中型企业营业收入国企/大中型工业企业营业收入30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%外商/全国大中型企业利润总额国企/大中型工业企业利润总额2 1 2 4 8 0 6 4/3 6 1 3 9/2
44、0 1 9 0 6 2 4 1 3:2 6年度策略 敬请参阅最后一页免责声明 12/25 证券研究报告 后续猪肉和鲜果价格的上涨仍将较为确定地推高五月物价水平，且猪肉和水果涨价趋势仍未终结。对于市场而言，食品对于 CPI 的推升作用短时间将加重通胀预期。图图10：CPI 食品细项增速变化食品细项增速变化 资料来源：申港证券研究所 图图11：鲜菜价格逐步回落鲜菜价格逐步回落 图图12：猪价仍处于上涨趋势猪价仍处于上涨趋势 资料来源：Wind、申港证券研究所 资料来源：Wind、申港证券研究所 图图13：商务部：五大重点水果批发价商务部：五大重点水果批发价 资料来源：Wind、申港证券研究所-40
45、.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002013-012013-032013-052013-072013-092013-112014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11201
46、9-012019-03CPI:粮食CPI:食用油CPI:鲜菜CPI:猪肉CPI:牛肉CPI:羊肉CPI:水产品CPI:蛋类CPI:奶类CPI:鲜果0.0050.00100.00150.00200.00250.002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04山东蔬菜批发价格指数:总
47、指数101214161820222426282009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01平均出厂价:白条肉0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-
48、122013-122014-122015-122016-122017-122018-12苹果香蕉葡萄鸭梨西瓜2 1 2 4 8 0 6 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 4 1 3:2 6年度策略 敬请参阅最后一页免责声明 13/25 证券研究报告 2.1.4 CPI 非食品与非食品与 PPI 的背离的背离 分项来看，非食品 CPI 增速稳定在一定程度上受到了交通通信和医疗保健价格下降的影响。而其中权重最大的居住物价中，租赁房房租涨幅在 2015 年至今均维持 2-3%的增速区间。图图14：CPI 非食品项增速非食品项增速 资料来源：Wind、申港证券研究所 CPI 非食品项
49、与 PPI 增速自 2017 年出现背离，其中，PPI 主要受全球大宗商品价格回落而带动，但 CPI 非食品却并未实现联动。这一结构性的变化很可能是由于CPI 非食品中作为不可贸易部门的服务业占比逐渐增高的结构性变化。虽然 CPI 房租未能有所体现，但居民居住成本显著提升，尤其是一二线城市。地产的影响或许也是 CPI 非食品和 PPI 增速背离的原因。整体而言，由于两者间增速的背离，CPI 非食品受工业品价格影响减弱，较为稳定的非食品价格变化更易放大食品价格对于通胀的影响。2.1.5 我们的判断：虽涨难滞，对于经济不悲观我们的判断：虽涨难滞，对于经济不悲观 综合前四小结讨论，我们认为：短期通胀
50、压力仍然较大短期通胀压力仍然较大。通胀受鲜果价格和猪肉价格影响，短期增速难见回落。鲜果和猪肉合计占比 4%，在最极端情况下，若猪肉价格上涨一倍，鲜果价格上涨 50%，则将进一步推升 CPI 约 3%。就业存在结构性压力，需观察政策落地速度就业存在结构性压力，需观察政策落地速度。虽然登记失业率较低，但就业存在结构性压力。国务院领导小组的成立意味着中央层面开始高度重视就业问题，但仍需观察政策落地的速度。中国政策的核心锚点在就业，相较而言，汇率和债务可能重要性都稍显不如，就业问题可能衍化为下半年货币及财政政策的最大目标。产业外迁尚未盖棺，政策博弈中期成为产业链的饵。产业外迁尚未盖棺，政策博弈中期成为
