1、 http:/ 1/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究类模板 深度报告 !#$!#$(300174)报告日期：2020 年 08 月 04 日 !#$%!#$%&()*+,-./01()*+,-./01 元力股份深度报告2 2 公司研究类模板 行业公司研究+基础化工+2 2 ：马莉 执业证书编号：S1230520070002：史凡可 执业证书编号：S1230520080008： 2 2!#$!#$%公司是木质活性炭龙头，主营业务包括木质活性炭、硅酸钠（水玻璃）等。在双碳政策鼓励木质炭发展、煤质炭价格上涨或加速木质炭替代等背景下，公司是国内产能最大的木质炭龙头，药用炭、颗粒炭、超级
2、电容炭等高附加值业务产能有序扩张，公司超级电容炭技术比肩国外，储能新材料行业国产替代加速，超级电容炭增长未来可期，2021 年合并三元循环 2 万吨硅胶业务，硅、炭产业链继续延伸，公司业绩增长确定性高。!#$!#$%q!#$%!#$%&()*+,-./*+,01234&()*+,-./*+,01234 公司是国内规模最大的木质活性炭龙头企业。公司主营业务包括木质活性炭、水玻璃、硅胶等，木质活性炭是公司核心业务，2021 年木质活性炭/硅酸钠/硅胶在总收入中分别占比 65.22%/25.17%/8.48%，17-21 年木质活性炭/硅酸钠收入 CAGR 为 14.54%/15.36%。2021
3、年实现营收/归母净利 16.08/1.52 亿元，同比增长 36.70%/36.65%，业绩增长主要由于：（1）并购丰富业务板块，三元循环股权受让完成，新增硅胶及清洁能源业务；（2）木质炭产能稳步扩张，年产 150 吨超级电容炭生产线投入运行。q*+,*+,5678%9:;5678%9:;+?ABCD?ABCD+!EFGH!EFGH=(),I(),IJ012J012 行业高行业高：环保政策长期扶持：环保政策长期扶持+短期煤质活性炭涨价短期煤质活性炭涨价+下游多元化需求增长下游多元化需求增长=木质活性炭木质活性炭快速成长快速成长：（1）环保政策鼓励木质炭发展：碳中和目标下，木质炭替代煤质炭空间广
4、阔；（2）煤质炭价格上涨，下游企业或有动力加速替代木质炭；（3）活性炭应用领域广、需求端驱动力足，预计 19-24 年活性炭市场规模 CAGR 达 8.43%：a.环保用炭增长快，VOCs 治理行业/污水处理 14-18 年市场规模 CAGR 为 22.58%/14.75%；b.超级活性炭产销两旺，预计 21-26 年 CAGR 达到 13.84%，储能新材料活性炭需求旺盛。公司强公司强：附加值高的药用炭成长快附加值高的药用炭成长快+环保用竹基环保用竹基颗粒炭颗粒炭或加速替代煤质炭或加速替代煤质炭+超级电容超级电容炭炭量产后国产替代化加速量产后国产替代化加速=木质木质活性活性炭强增长炭强增长：
5、木质活性炭业务看点丰富：（1）粉状炭业务成长稳健，重点发力附加值较高的药用炭，公司生产许可资质完备，行业监管趋严下，非规范化生产小厂产能出清，龙头有望扩大市场份额；（2）公司竹基颗粒炭技术远远领先国内同行，或加速替代煤质颗粒炭，公司新增颗粒炭产能逐步释放，在环保领域大有可为；（3）公司是国内唯一媲美国外技术水平的超级电容炭厂商，随着国产替代化进程加速，新增 300 吨超级电容炭产能达产，超级电容炭需求爆发强。q KLMKLM78%78%EFGHNOPQ/RSTUF2VWEFGHNOPQ/RSTUF2VW 行业行业：白炭黑、硅胶需求增长快速，硅酸钠行业景气向好白炭黑、硅胶需求增长快速，硅酸钠行业
6、景气向好：硅酸钠可用于制作白炭黑、硅胶等硅化合物，全球有机硅胶（硅橡胶、硅油、硅树脂和硅酸耦合剂等）市场规模从16 年的 153 亿美元增至 19 年的 185 亿美元，16-19 年 CAGR 为 6.54%，下游有机硅胶产品需求走高，带动硅酸钠景气度提升。公司公司：新增硅酸钠产能，合并三元硅胶业务：新增硅酸钠产能，合并三元硅胶业务：（1）硅酸钠与赢创合作多年，现有硅酸钠 27 万吨产能，拟新增 16 万吨产能预计逐步释放；（2）公司 2021 年合并三元循环，新增 2 万吨硅胶产能，向硅胶业务延伸；（3）公司位于福建省南平市，是国内沉淀法白炭黑生产企业的主要集中地，将充分享受区位优势，与更
7、多下游客户建立稳定供应关系，有利于新增产能的消化。q!XYZ%G5_XYZ%G5_&abcdeabcde&Gf)g0Gf)g0 table_invest!#!$%$%!上次评级 首次评级 当前价格￥19.15 !#$%&#%()*+$,!#$%&#%()*+$,-./012./012-334 455-1Q/2022 0.16 4Q/2021 0.18 3Q/2021 0.13 2Q/2021 0.10 table_stktrend 67896789 公司是国内规模最大的木质活性炭龙头企业。公司主营业务为木质活性炭、水玻璃等，木质活性炭是核心业务，广泛应用于制糖、味精、食品、饮料、医药、水处理、
8、大气污染净化、化工、国防、农业等下游行业。!:#;(=)(#%(,!:#;(=)(?A?A-table_research!#$%&()*+,-.%&*+,证券研究报告 table_page 3B5C3B5CDEFFDEFFGHIGHIJ JK0AK0A http:/ 2/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 （1）产业链布局完善，多元化产品满足客户需求产业链布局完善，多元化产品满足客户需求：公司拥有多元化产品结构，产业链持续延伸；木质活性炭产销规模从建厂时的 500 吨发展到超 11 万吨，是国内活性炭品类最全的企业；硅酸钠，与德国赢创合作多年，拟新增 16 万吨产能；通过合并三元循环拥有
9、2 万吨硅胶产能，产业链继续向下游延伸，炭、硅产业链一体化，产品结构多样化，业绩增长再加码。（2）研发能力强，技术创新为翼研发能力强，技术创新为翼：公司以技术创新为核心，研发实力领先。公司建立了以企业为主体的产学研一体化的技术开发模式，取得了 70 余项国家发明和实用新型专利，是业内技术实力最强的企业；（3）公司产品质量优异，客户高度认可）公司产品质量优异，客户高度认可：公司生产的木质活性炭产品质量已居于同行业领先水平，吸附能力比同行业平均水平高出 20%，达到或接近国际先进水平，取得客户广泛认可。q hijklmnhijklmn 预计公司 22-24 年实现营收 18.58/25.36/32
10、.45 亿元，同比+15.56%/+36.48%/+27.93%，实现归母净利 2.07/2.50/3.07 亿元，同比+36.09%/+20.72%/+22.98%，对应 EPS 为0.66/0.80/0.98 元，现价对应 PE 29/24/19X。q opqropqr 疫情反复风险；产能扩张速度不及预期；下游需求不振。2 2 2LMNOLMNO-（百万元）（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 1608 1858 2536 3245 (+/-)41.55%15.56%36.48%27.93%净利润 152 207 250 307 (+/-)19.87%36.0
11、9%20.72%22.98%每股收益（元）0.49 0.66 0.80 0.98 P/E 39 29 24 19 !table_page 3B5C3B5CDEFFDEFFGHIGHIJ JK0AK0A http:/ 3/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 !#$!#$%1.&()*+,-./01234/0156789&()*+,-./01234/0156789.6 1.1.国内木质炭绝对龙头，向高端化多元化迈进.6 1.2.管理层出身化工世家，股权结构稳定.9 1.3.近五年业绩波动上升，聚焦主业后回升较快.10 2.-./01:$*;?-./01:$*;?+ABCDE7ABCDE7+FG
12、HIJKFGHIJK=-.1LM567-.1LM567.13 2.1.行业高：环保政策长期扶持+短期煤质活性炭涨价+下游多元化需求增长=木质活性炭快速成长.13 2.1.1.环保政策鼓励木质活性炭发展是长期趋势.14 2.1.2.短期煤质炭价格上涨，木质炭或加速替代煤质炭.17 2.1.3.下游应用发展迅速，市场需求持续旺盛.18 2.2.公司强：粉状药用炭成长稳健+环保用颗粒炭空间广+超级电容炭待爆发=木质活性炭强增长.24 2.2.1.活性炭产能规模最大，新增产能强化龙头地位.24 2.2.2.重点发展药用炭领域，成长基本盘稳健.28 2.2.3.颗粒炭技术升级、产能提升，环保领域大有可为
13、.29 2.2.4.超级电容炭技术领先行业，储能需求爆发强.32 3.NOP:$*QEHIRSTU4VWXYE7ZNOP:$*QEHIRSTU4VWXYE7Z.33 3.1.行业：白炭黑、硅胶需求增长快速，硅酸钠行业景气向好.33 3.2.公司：新增硅酸钠产能，合并三元硅胶业务.34 4._*Habcde_*Habcde&fghifghi&Hj.k5Hj.k5.35 4.1.多元化产品结构，循环一体化产业链.35 4.2.研发能力强，技术创新为翼.36 4.3.产品质量过硬，客户认可度高.37 5.lmnolmno.38 5.1.盈利预测分析.38 5.2.估值分析.39 5.3.投资建议.4
14、0 6.pqrspqrs.40&#$&#$%图 1：公司硅、炭产业链一体化.8 图 2：公司发展历程.8 图 3：公司木质活性炭产业链.9 图 4：公司股权结构图.9 图 5：2017-2021 年公司营收 CAGR 为 17.16%（亿元，%）.11 table_page 3B5C3B5CDEFFDEFFGHIGHIJ JK0AK0A http:/ 4/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 6：2017-2021 年公司净利润 CAGR 为 32.94%（亿元，%）.11 图 7：2017-2021 年分产品收入结构（百万元）.11 图 8：2017-2021 年分产品收入结构（%）.
15、11 图 9：2017-2021 年分产品毛利（百万元）.11 图 10：2017-2021 年分产品毛利率（%）.11 图 11：2017-2021 年公司毛利率保持稳定（亿元，%）.12 图 12：2017-2021 年公司各项费用率（%）.12 图 13：2017-2021 年公司毛利率居于行业中游（%）.12 图 14：2017-2021 年公司净利率居于行业中上游（%）.12 图 15：2017-2022Q1 公司杜邦分析.13 图 16：活性炭的不同分类.14 图 17：2010-2019 年我国活性炭产量（万吨）.16 图 18：木质炭替代煤质炭空间广阔（亿元）.17 图 19：
16、2017-2021 年来煤质活性炭价格上涨（美元/吨）.17 图 20：全球活性炭市场规模（亿美金）.18 图 21：我国活性炭产业链步入成长期.18 图 22：国内活性炭市场需求量（万吨）.18 图 23：国内活性炭下游细分领域消费量（万吨）.19 图 24：我国活性炭下游市场消费量（万吨）.19 图 25：活性炭下游具体应用领域.19 图 26：活性炭下游应用领域分布（%）.19 图 27：我国 VOCs 处理市场规模（亿元）.20 图 28：我国污水处理市场规模（亿元）.20 图 29：中国软饮料市场规模（亿美元）.21 图 30：全球甜味剂市场规模（亿美元）.21 图 31：我国调味品
17、市场规模（亿元）.21 图 32：中国医药制造市场规模（亿元，%）.21 图 33：中国超级电容器市场规模及增速（亿元，%）.22 图 34：2018 年超级电容炭进口下游厂商比例.23 图 35：我国超级电容器下游分布.23 图 36：中国超级活性炭需求量及增速（吨，%）.23 图 37：中国超级活性炭产能、产量及产能利用率（吨，%）.24 图 39：我国活性炭企业分布.25 图 40：2020 年我国活性炭企业产能.26 图 41：公司木质活性炭产量及市场占有率（万吨，%）.27 图 42：全球粉状炭和颗粒炭市场规模（百万美元）.30 图 43：2014-2020 年我国颗粒炭市场规模（亿
18、元）.31 图 44：公司超级电容炭技术优势.32 图 45：全球硅酸钠市场规模（亿美元）.34 图 46：全球有机硅胶市场规模及产量（亿美元，万吨）.34 图 47：公司与德国赢创战略合作模式.34 图 48：公司循环经济产业链.36 图 49：公司硅产业的物料循环.36 图 50：公司生产技术获得多项荣誉.37 table_page 3B5C3B5CDEFFDEFFGHIGHIJ JK0AK0A http:/ 5/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 51：公司在同行中研发支出占比在中上游水平.37 表 1：公司主要产品介绍.6 表 2：2017-2021 年公司主营业务拆分一览.7
19、 表 3：公司核心管理人员概况（截至 2021 年 12 月 31 日）.10 表 4：木质活性炭与煤质活性炭区别.15 表 5：活性炭行业相关鼓励政策与发展规划.15 表 6：活性炭在食品领域的应用.20 表 7：全球主要活性炭生产国家和地区.25 表 8：公司现有木质炭产能及未来规划情况.26 表 9：公司活性炭种类及应用领域.27 表 10：2019 年公司非公开发行募集项目.28 表 11：公司药用炭应用领域.28 表 12：2021 年公司发行可转债募集项目.29 表 13：粉状活性炭与颗粒活性炭区别.29 表 14：公司颗粒炭应用领域.31 表 15：公司超级电容炭应用领域.32
20、表 16：2021 年公司硅酸钠、硅胶产能及未来规划.34 表 17：主要产品生产技术情况.37 表 18：公司糖用活性炭与国家标准比较.38 表 19：公司味精用活性炭与国家标准比较.38 表 18：公司收入拆分.39 表 20：元力股份可比公司估值表.40 表附录：三大报表预测值.41 table_page 3B5C3B5CDEFFDEFFGHIGHIJ JK0AK0A http:/ 6/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.!#$%&()*+,-./*+,01234!#$%&()*+,-./*+,01234 1.1.+,-.1tu234v5wxy&xz+,-.1tu234v5wxy
21、&xz 公司是国内活性炭龙头，向产品高端化多元化迈进公司是国内活性炭龙头，向产品高端化多元化迈进。福建元力活性炭有限公司（简称元力股份）成立于 1999 年，并于 2011 年在深圳创业板上市。公司是国内规模最大的木质活性炭龙头企业，主营业务包括活性炭、水玻璃、白炭黑等。（1）木质活性炭是公司核心业务。木质活性炭是以林产“三剩物”（锯末、树皮、刨花等）为主要原材料、具备强吸附能力的绿色环保型功能性碳材料，木质活性炭与煤制活性炭相比具有原料可再生、碳排放量低等优势，已广泛应用于制糖、味精、食品、饮料、医药、水处理、大气污染净化、化工、国防、农业等下游行业；（2）硅酸钠（俗称水玻璃）和白炭黑是公司
22、的优势业务。公司硅酸钠制成水溶液（水玻璃）后，多用于生产白炭黑，公司控股子公司元禾化工硅酸钠年产能达 27 万吨，位居行业前列；白炭黑主要用于轮胎制造、硅橡胶等领域，公司是国内白炭黑行业少数取得绿色轮胎认证的供应商之一，与德国赢创多年合作，产品获国际知名客户广泛认可。（3）新增硅胶业务，硅-炭产业链布局持续完善。公司 2021 年通过收购三元循环取得 2 万吨硅胶产能，公司硅产业链向下游进一步延伸至硅胶生产，同时通过热能与物料的循环、综合利用，实现活性炭、硅酸钠、硅胶各业务的有效衔接。PP1Q67ROST9UQ67ROST9U 产品类别产品类别 产品特质产品特质 应用领域应用领域 糖用活性炭
23、具有发达的中孔结构、吸附容量大、快速过滤等特点 主要用于各种精制糖工业、葡萄糖工业、淀粉糖工业的脱色、提纯、除臭和去杂 味精用活性炭 具有吸附力强、脱色性能稳定、脱色效果好、过滤速度快、味精得率高等优点 广泛用于谷氨酸等产品的脱色、精制、除臭、去杂 食品用活性炭 具有发达中微孔结构、纯度高、吸附容量大等特点 主要用于发酵工业、食品添加剂、果汁、碳酸饮料的精制、脱色和提纯 水处理用活性炭 具有发达的孔隙结构、吸附容量大等特点 主要适用于饮用水、酒类和各种饮料用水的净化，也用于各类生产、生活废水的净化处理 化工用活性炭 具有提纯度高、性能稳定、过滤速度快等特性 适用于化学试剂、生物制品、精细化工等
24、行业的脱色、精制、除臭和去杂 超级电容活性炭 具有超大的比表面积，孔集中，低灰，和导电性好等特点 适用制造高性能电池，双电层电容器产品及重金属回收的载体 硅酸钠 具有粘结性强、耐酸、耐热等特性 主要用于制造白炭黑 白炭黑 具有耐高温、不燃、很好的电绝缘性 该产品为沉淀法白炭黑，为“绿色轮胎”的关键原材料之一 硅胶 具有迅速有效地吸附密封包装内的水分、化学性质稳定、无毒无害的特点 被大量用于药物提纯、DNA 分离、食品干燥、高精电子、高级化妆品、污水净化、啤酒提纯、高级涂料以及树脂生产或保存等方面 资料来源：公司招股说明书，公司公告，浙商证券研究所 table_page 3B5C3B5CDEFF
25、DEFFGHIGHIJ JK0AK0A http:/ 7/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 PP2QQ2017-2021V67RW1MXYZV67RW1MXYZ 单位：单位：百万元百万元 2017 2018 2019 2020 2021 营业收入营业收入 853.32 1701.70 1281.61 1136.01 1608.01 YOY-99.42%-24.69%-11.36%36.70%归母净利润归母净利润 48.68 82.64 53.55 125.99 152.03 YOY-69.76%-35.20%135.29%36.65%主营业务 846.03 1692.03 1274.79
26、 1127.86 1589.75 木质活性炭木质活性炭 532.05 618.66 774.26 866.89 1048.72 YOY-16.28%25.15%11.96%20.98%占比 62.35%36.36%60.41%76.31%65.22%毛利率 27.38%30.20%30.40%28.13%27.43%硅酸钠硅酸钠(水玻璃水玻璃)198.11 210.8 213.4 260.97 404.70 YOY-5.75%1.28%22.28%50.72%占比 23.22%12.39%16.65%22.97%25.17%毛利率 11.14%10.07%11.24%12.83%11.11%硅
27、胶硅胶-136.33 YOY-占比 8.48%毛利率 27.23%其他其他（网络游戏及其他（网络游戏及其他主营业务等）主营业务等）123.16 872.24 293.95-18.28 YOY-608.22%-66.30%-占比 14.43%51.26%22.94%-1.14%营业外收入 0.33 3.39 0.44 0.80 2.70 营业外支出 1.93 0.87 8.54 3.87 1.78 销售费用率 6.90%7.65%6.14%2.67%2.33%管理费用率 19.16%12.51%14.74%11.11%11.54%财务费用率 1.64%1.12%0.68%-0.24%-0.82%
28、研发费用率-6.99%7.06%2.30%3.54%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 历史复盘：从活性炭业务起步成长为行业龙头，向多元化、高端化迈进。历史复盘：从活性炭业务起步成长为行业龙头，向多元化、高端化迈进。公司发展历史可大致分为以下三个阶段：1）第一阶段（）第一阶段（1999-2011年）：活性炭业务扩张期：年）：活性炭业务扩张期：公司于 1999 年成立，当年年产500 吨活性炭，通过不断技术改良、产品升级，2009 年已经实现了年产 5000 吨转炉，并率先完成大规模清洁化生产。2）第二阶段（）第二阶段（2011-2019年）：上市后迈入多元化进程年）：上市后迈入多元化进程：20
29、11 年公司登陆深圳创业板市场，2012 年实现 10000 吨产能，并不断收购巩固行业龙头地位，2014 年市占率超 20%。2015 年进入白炭黑产业链，与赢创合作进入绿色轮胎行业，产品结构进一步多元化。2016年公司使用自筹资金 23600 万元受让厦门睿客持有的广州创娱 100%股权，将游戏产品加入业务版图。2017 年规划年产 80600 吨高端活性炭产能，活性炭产业高端化。3）第三阶段（）第三阶段（2019年至今）：重新聚焦活性炭主业，加快高端化多元化：年至今）：重新聚焦活性炭主业，加快高端化多元化：2019 年公司剥离表现不佳的游戏板块，聚焦活性炭等主业，业绩重回增长快轨。201
30、9 年收购上海 table_page 3B5C3B5CDEFFDEFFGHIGHIJ JK0AK0A http:/ 8/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 新金潮活性炭公司，2019 年非公开发行募集，主要投向“南平工业园区活性炭建设项目”，2021 年发行可转债项目募集，主要投向环保用颗粒炭建设。2021 年公司受让三元循环 100%股权，取得 2 万吨硅胶产能，炭、硅产业进一步延伸，实现了活性炭、硅酸钠、硅胶各业务的有效衔接。1Q67_S1ZabQ67_S1Zab 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2Q67cdefQ67cdef 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 木质活性炭产业链：
31、木质活性炭产业链：产业链上游行业是林木的采伐与加工行业、化学制剂生产行业和石英砂生产行业。下游行业范围广泛，主要是食品、饮料、水处理、垃圾焚烧、医药、酿造、化工、冶金、烟气净化、国防、橡胶工业等。table_page 3B5C3B5CDEFFDEFFGHIGHIJ JK0AK0A http:/ 9/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3Q67Q67ghij_S1ghij_S1 资料来源：公司招股说明书，浙商证券研究所 1.2.|x4(|x4(公司第一大股东是董事长之妻王延安，持股比例 19.44%，公司实控人为王延安、卢元健（夫妻关系），二人为一致行动人，合计持股 26.08%。公司现任董
32、事长为卢元健先生。公司创始人为“中国炭黑之父”卢世钤，管理层具备丰富的化工专业背景和管理经验，持股稳定，随公司成长二十余年。4Q675klmQ675klm 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table_page 3B5C3B5CDEFFDEFFGHIGHIJ JK0AK0A http:/ 10/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 PP3Q67nopqrstuvwxQ67nopqrstuvwx2021VV12yy31zz 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 履历履历 2021年薪酬（万年薪酬（万元）元）许文显 董事长 44 男，许文显，中国国籍，无境外永久居留权，1977 年出生，本科学历。曾任
33、南平嘉联化工有限公司财务部经理，EWS 财务部经理，公司董事、副总经理、财务总监、董事会秘书等职。现任公司董事长。148.19 官伟源 董事、总经理 58 男，中国国籍，无境外永久居留权，1963 年出生，本科学历，高级工程师。曾任冠城大通股份有限公司副总裁，江苏大通机电有限公司董事长，冠城大通股份有限公司福州机电分公司、福州大通机电有限公司总经理。现任 公司董事、总经理。155.39 李立斌 董事、副总经理 48 男，中国国籍，无外境永久居住权，1974 年出生，本科学历。现任公司董事、薪酬与考核委员会委员、副总经理、南平元力活性炭总经理、元力环境总经理、上海新金湖董事、中国林产工业协会活性
34、炭分会副理事长、福建省活性炭行业协会秘书长。65.75 池信捷 财务总监 37 男，中国国籍，无境外永久居留权，1984 年出生，本科学历，中级会计师。曾任公司财务部主办会计、财务部副经理、江西元力财务总监、公司财务部经理，现任公司财务总监。29.59 姚世林 副总经理 44 男，中国国籍，无境外永久居留权，1977 年出生，本科学历，曾任公司采购部经理、江西元力总经理、满洲里元力总经理、江西元力执行董事、满洲里元力执行董事、满洲里市人大代表等。现任本公司副总经理。46.4 罗聪 董事会秘书 35 男，中国国籍，无境外永久居留权，1986 年出生，本科学历，获学士学位。曾任公司证券专员、证券事
35、务代表、证券部经理。现任公司董事会秘书、证券部经理。32.69 平均平均-44 79.67 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3.4“”4“”近五年营收有所波动，聚焦主业后业绩回升较快。近五年营收有所波动，聚焦主业后业绩回升较快。公司 2017-2021 年营收/归母净利CAGR 分别为 17.16%/32.94%，营收稳步增长、净利润保持较高增速，2019 年营收/净利有所下降，主要由于公司网络游戏业务表现不佳，拖累整体业绩表现，剥离不良资产后，重新聚焦活性炭、水玻璃等主业，业绩恢复增长。2021 年实现营收/归母净利 16.08/1.52亿元，同比增长 36.70%/36.65%，2
36、021 年业绩高增主要由于：（1）并购丰富业务板块，产业链进一步延伸：2021 年 9 月公司完成三元循环 100%股权的受让，业务范围在活性炭、硅酸钠的基础上新增硅胶及清洁能源；（2）产能稳步扩张，规模化效益逐步显现，年产 150吨超级电容炭生产线投入运行。table_page 3B5C3B5CDEFFDEFFGHIGHIJ JK0AK0A http:/ 11/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5QQ2017-2021V67W|V67W|CAGR 17.16%v3v3%6QQ2017-2021V67V67CAGR32.94%v3v3%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Win
37、d，浙商证券研究所 分业务结构看，木质活性炭业务是支柱业务。分业务结构看，木质活性炭业务是支柱业务。除 2018 年游戏业务占比最多外，2017-2021 年木质活性炭业务在主营业务收入占比最高，2021 年木质活性炭/硅酸钠/硅胶分别占比65.22%/25.17%/8.48%，17-21年木质活性炭/硅酸钠收入CAGR分别为14.54%/15.36%。分 产 品 盈 利 能 力 看，2017-2021 年 活 性 炭/硅 酸 钠/硅 胶 的 平 均 毛 利 率 为28.71%/11.28%/27.23%。7QQ2017-2021VYST|lmvVYST|lmv33 8QQ2017-2021V
38、YST|lmvVYST|lmv%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 9QQ2017-2021VYSTv3VYSTv3 10QQ2017-2021VYSTvVYSTv%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 控本能力较强，过往盈利稳定，随产能投产盈利能力有望提升控本能力较强，过往盈利稳定，随产能投产盈利能力有望提升。在木质、磷酸、纯碱等原材料和运费上涨背景下，2021 年公司实现毛利率 23.47%，同比略降 1.05pct，17-21年公司毛利率水平保持在约 23-30%之间，盈利能力稳定。与同行对比来看，公司毛利率 tabl
39、e_page 3B5C3B5CDEFFDEFFGHIGHIJ JK0AK0A http:/ 12/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 /净利率在中等偏上水平，预计 2022 年公司产能有序投产、规模化优势凸显，盈利能力有望进一步提升。费用费用率率随业务变化有波动随业务变化有波动，主业研发投入提升，主业研发投入提升。2017 年对广州创娱并表，销售/管理费用率上涨，2018 年 12 月将表现欠佳的游戏板块剥离；2020 年公司根据新收入准则将运杂费调整至营业成本，导致销售费用率下降，17-21 年销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率均值分别为 5.14%/13.81%/0.48%
40、/4.97%，2021 年研发费用率同比增长1.24pct 至 3.54%，主要是公司对活性炭业务研发投入增大所致。近近5年年ROE有所波动，主要系业务调整。有所波动，主要系业务调整。17-21 年 ROE 均值为 9.88%，2018 年 12月至 2019 年，公司逐渐出售网络游戏业务，总资产减少导致资产周转率较高。回归木质活性炭主业后净利率逐步回升，预计随公司盈利能力提升，ROE 水平有望改善。11QQ2017-2021V67v3V67v3%12QQ2017-2021V67V67vv%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 13QQ2017-2021V67
41、1“”vV671“”v%14QQ2017-2021V671“”vV671“”v%资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 table_page 3B5C3B5CDEFFDEFFGHIGHIJ JK0AK0A http:/ 13/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15QQ2017-2022Q16767YY 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2.()*+,56%789:;()*+,56%789:;?A2=?A2+BCDEFBCDEFGG=(),HI012(),HI012 2.1.5*;79?5*;79?+99./01./01+ABy&xCDABy&xCDE7E
42、7=-./0167-./0167 活性炭可以按形态、应用场景、原材料、制造方法和机能不同进行多种分类：（活性炭可以按形态、应用场景、原材料、制造方法和机能不同进行多种分类：（1）按）按形态分为：形态分为：粉末状活性炭、颗粒活性炭、破碎状炭、球形炭、中空微球状炭、纤维状活性炭、蜂巢状活性炭、活性炭成型物等；（2）按应用场所分为：）按应用场所分为：气相用、液相用、触媒用活性炭等；（3）按制造方法）按制造方法分为分为：化学活化法、物理活化法、化学-物理活化法活性炭等；（4）按不同原料分）按不同原料分为为：木质活性炭、果壳活性炭、煤质活性炭、沥青基活性炭、再生炭等；（5）按不同机能分）按不同机能分为为
43、：高比表面积活性炭（超级电容炭）、分子筛活性炭、浸渍活性炭、生物活性炭等。table_page 3B5C3B5CDEFFDEFFGHIGHIJ JK0AK0A http:/ 14/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16QQij_Yij_Y 资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所 2.1.1.9:;st()*+,bu9:;?cdij_1?cd 时间时间 政策政策 制定部门制定部门 相关内容相关内容 2003.06.25 中共中央国务院关于加快林业发展的决定 国务院 确立了林业在经济社会发展全局中的战略地位,明确了林业改革的方向和一系列改策措施 2006.05.30 林业发展“十一五”和中长
44、期规划 国家林业局 将活性炭等优势产品列为林产化工主要发展方向 2007.08.10 林业产业政策要点 国家林业局、国家发改委、财政部等 将“次小薪材、沙生灌木、三剩物的综合利用和废旧木质材料、一次性木制品的回收利用”、”林产化工产品情深加工”列为林业产业发展的重点与领域 2009.11.03 林业产业振兴规划(2010-2012 年)国家林业局、国家发改委、财政部等 扶持龙头企业发展及扩大规模。三年内要重点扶持 100 家国家级林业重点龙头企业和 10 大特色产业集群 2010.12.09 福建省林业产业振兴实施方案 福建省林业厅等六部门 以南平为中心，发挥闽北丰富的森林资源和笋竹资源优势，
45、重点发展林产化工、活性炭、笋竹加工等特色产业；提高准入门槛，限制新建 2000 吨以下的木质活性炭项目 2011.07.29 火电厂大气污染物排放标准（GB13223-2011）国家环境保护部与国家质量监督检验检疫总局 加大了对火电大气污染物中氮氧化物的控制力度，收严了二氧化硫、烟尘等污染物排放限值，增设了汞及其化合物控制指标，为活性炭行业提供较大的发展空间 2013.09 大气污染防治行动计划 国务院 加快重点行业脱硫、脱硝、除尘改造工程建设，推进挥发性有机物污染治理；加强脱硫、脱硝、高效除尘、挥发性有机物控制、柴油机（车）排放净化、环境监测，以及新能源汽车、智能电网等方面的技术研发，推进技
46、术成果转化应用；大力发展循环经济，实施园区循环化改造，促进企业循环式 table_page 3B5C3B5CDEFFDEFFGHIGHIJ JK0AK0A http:/ 16/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 生产等 2015.04 水污染防治行动计划 国务院 制定造纸、焦化、氮肥、有色金属、印染、农副食品加工、原料药制造、制革、农药、电镀等行业专项治理方案，实施清洁化改造，工业废水必须经预处理达到集中处理要求，方可进入污水集中处理设施；加快城镇污水处理设施建设与改造 2016.05.20 林业发展“十三五规划 国家林业局 着力深化林业改革、着力保护森林资源，着力提升质量效益、看力夯实基
47、础保障 2018.09.26 乡村振兴战略规划(2018-2022 年)国务院 加快推进种养循环一体化,建立农村有机废弃物收集，转化、利用网络体系，推进农林产品加工剩余物资源化利用，深入实施秸秆禁烧制度和综合利用，开展整县推进畜禽粪污资源化利用试点 2021.12.30 关于完善资源综合利用增值税政策的公告（2021 年第 40号）财政部、税务总局 自 2022 年 3 月 1 日起，对以综合利用“三剩物、次小薪材、农作物秸秆、沙柳、玉米芯”等生产销售的活性炭实行增值税即征即退 90%的政策 资料来源：公司公告，前瞻产业研究院，浙商证券研究所 木质木质活性炭增速活性炭增速高于行业高于行业整体整
48、体增速增速，木质炭替代煤质炭空间广阔，木质炭替代煤质炭空间广阔。据智研咨询，我国活性炭产量约占世界活性炭总产量的 1/3。我国木质活性炭产量从 2010 年的 14.6 万吨至 2019 年的 30.1 万吨，10-19 年 CAGR 为 8.37%，煤质活性炭 10-19 年 CAGR 为7.43%，木质活性炭产量增速快于煤质炭。2019 年煤质炭市场规模为 42.98 亿元，高于木质炭的 36.3 亿元，木质炭作为增长最快的品类，替代煤质炭市场的空间广阔。17QQ2010-2019VVij_Sij_Svv 资料来源：智研咨询，浙商证券研究所 table_page 3B5C3B5CDEFFD
49、EFFGHIGHIJ JK0AK0A http:/ 17/42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18QQgh_h_gh_h_-v3-v3 资料来源：智研咨询，浙商证券研究所 2.1.2.x4y),z|/(),y),x4y),z|/(),y),一、一、短期内短期内煤质炭价格上涨，下游企业或加速替代煤质炭价格上涨，下游企业或加速替代木质木质炭炭 预计煤质炭价格持续上涨预计煤质炭价格持续上涨：1）成本端：在焦油、原料煤等价格高位倒逼之下，煤质活性炭成本大幅上涨，2022 年 3 月煤质炭价格达到 1822 美元/吨，逼近木质炭 1937 美元/吨的价格；2）政策端：当前活性炭行业面临着环保和节能减
50、排要求日趋严格，煤质活性炭劳动力成本上涨，环保压力不断上升的挑战；3）需求端：内需和出口方面受到疫情持续性影响，采购力度未必走强。考虑到成本持续推高和我国环保政策导向不改，预计煤质活性炭价格持续上涨，煤质炭已经追上木质炭价格，在此背景下，煤质炭的成本优势减弱，下游企业或有动力加速替代木质炭。19QQ2017-2021Vhij_Vhij_ v3v3/资料来源：彭博，浙商证券研究所 二、若二、若煤质活性炭煤质活性炭价格下降，木质炭渗透是否会逆转？价格下降，木质炭渗透是否会逆转？table_page 3B5C3B5CDEFFDEFFGHIGHIJ JK0AK0A http:/ 18/42 请务必阅读
