1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告策略研究/专题研究 2019年01月16日 曾岩曾岩 执业证书编号：S0570516080003 研究员 021-28972096 藕文藕文 执业证书编号：S0570517080001 研究员 021-28972082 1 策略策略:解码中小板年报业绩预告解码中小板年报业绩预告 2019.01 2策略策略:2019 年年 A 股市场增量资金展望股市场增量资金展望2019.01 3策略策略:沪伦通机制与影响展望沪伦通机制与影响展望2018.12 虽然迟到但不缺席虽然迟到但不缺席 2012 年 A 股春季躁动复盘 年年年
2、年岁岁花相似，岁岁花相似，春季躁动虽然迟到但不缺席春季躁动虽然迟到但不缺席 我们在复盘十年春季躁动：2019 年躁动吗？报告中指出催生春季躁动有四大要素，分别是经济基本面、季节性、流动性和政策。回顾 A 股历史，与 2018 年市场跌幅相似的情形出现在 2011 年。虽然 2012 年初经济滞胀的阴霾未解，市场在朦胧的利好触动下，开启了维持一个多月的躁动行情。从基本面上看，2012 年初 PMI 上行与海外国家经济数据好转共振，修正了经济过于悲观的预期；资金面上，通胀下行预期渐起打开货币政策转向空间；政策面上，郭主席雷厉风行推进资本市场改革。在 2012 年初的熊市思维里，A 股多空的博弈气氛
3、浓厚，春季躁动虽然迟到但不缺席。2012 年春季躁动筑底阶段年春季躁动筑底阶段经济软着陆预期触发经济软着陆预期触发 中美 PMI 数据向好+德国失业率下行，经济修复预期中全球风险偏好上行。海外和国内原油和金属价格共振，国内资源品和有色代表的经济早周期商品价格上扬。市场的强心针出现在当年全国金融工作会议上，温总理强调要“提振股市信心”、“抓紧完善发行、退市和分红制度”。这一阶段“估值性价比”较高的大盘蓝筹率先领涨，包括：（1）大宗商品价格支撑的“煤”飞“色”舞；（2）汇金增持利好的银行；（3）证监会推进转融通、RQFII业务，调高业绩预期的券商（4）受益于财政部上调国内石油特别收益金征税起点的石
4、油石化等。2012 年春季躁动回暖阶段年春季躁动回暖阶段全球流动全球流动性宽松推涨性宽松推涨 春季躁动的回暖阶段，市场的核心驱动从对“增量资金”的关注“政策转向”的博弈。当时 A 股市场对货币政策和地产政策是否放松充满分歧。2012 年 1 月 CPI 当月同比增速 4.5%，高于前值 4.07%，2012 年 2 月 10日，人民日报国务院参事室参事汤敏的文章货币政策仍要相对偏紧，市场对货币政策能否放松存在预期差。当年农历春节期间，美联储表态延长低利率时间至 2014 年中并可能于 2012 年三季度推出 QE3，这与欧央行在 2011 年 12 月启动的 LTRO 呼应，全球流动性环境仍偏
5、宽松。2 月 19日，中国人民银行决定下调存款类率，货币政策拐点确认。2012 年春季躁动见顶阶段年春季躁动见顶阶段房地产政策放松预期落空房地产政策放松预期落空 2012 年初降准后，市场对房地产政策即将松动的预期渐起，两会后总理答记者问时表示“房价还远远没有回到合理价位，调控不能放松”，成为了该轮春季躁动见顶的标志。场内资金情绪受挫，资金面的分歧开始加大，2012年 3 月开始，股票市场产业资本减持规模增加。压倒市场的最后一根稻草是经济企稳的朦胧美破灭，全社会用电量负增长+粗钢产能利用率低位，都反映了实体经济的下行趋势仍未终结。同时，油价上调加剧企业成本端压力，前期春季躁动时期朦胧的利好缺乏
6、后续承接的动力，上证综指“倒春寒”，半月内调整近 200 点。春季躁动风格：春季躁动风格：周期、成长、金融分别对应经济、流动性和周期、成长、金融分别对应经济、流动性和资本市场资本市场改革改革 2012 年春季躁动市场风格轮动顺序：从大盘蓝筹小盘成长消费，市场热点从“煤”飞“色”舞经济“成长”新动力喝“酒”吃“药”。总结来看，周期对价格的敏感度较高，大部分属于经济早周期板块，行情启动大概率由于经济基本面修复或者需求侧政策加码，经济数据低于预期时有回调压力；小盘股的长久期性，在货币政策转向时表现较好，但对市场扩容敏感度较高；金融板块往往直接受益于资本市场改革，其中券商的业绩预期与股票市场创新业务的
7、进展息息相关。风险提示：2012 年股票行情难以复制，历史研究仅对当前股票市场有参考意义；对 2012 年股票市场的复盘总结有一定的主观性，有资料收集不完善的可能。相关研究相关研究 策略研究/专题研究|2019 年 01 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 以史为镜，可以知兴替.3 2012 年春季躁动复盘.4 春季躁动三阶段筑底、回暖、见顶.4 筑底阶段.5 回暖阶段.5 见顶阶段.6“倒春寒”难免，喝“酒”吃“药”替代“煤”飞“色”舞.7 春季躁动风格特征大盘蓝筹小盘成长消费.9 图表目录图表目录 图表 1：2012 年 A 股参与交易账户
8、数占比在 10%-20%之间.3 图表 2：2012 年上证综合指数 9/12 的时间处在下行趋势中.3 图表 3：2012 年全年成交金额和成交量示意图.3 图表 4：2012 年初中国 PMI 触底反弹.4 图表 5：2012 年初德国失业率&美国制造业 PMI 反弹.4 图表 6：2012 年初资源品、能源价格反弹.5 图表 7：2012 年 1 月人民币新增人民币信贷规模低于 1 万亿.6 图表 8：2012 年 1 月二级市场产业资本净增持活跃.6 图表 9：2012 年 2 次降准对股票市场的影响有限.7 图表 10：2012 年基准利率拐点向下.7 图表 11：2012 年 3
9、月开始经济通缩预期渐起.7 图表 12：高基数+需求疲软，2012 年空调销量增速出现负增长.7 图表 13：全社会用电量累计同比增速 2012 年较 2011 年下台阶.8 图表 14：2010 年至 2013 年股票市场走势与经济基本面密切相关.8 图表 15：经济前景不明朗，2012 年外商在华投资增速下行.9 图表 16：2012 年春季躁动行情从“煤”飞“色”舞开启，后续行情扩散的食品饮料、家用电器.9 策略研究/专题研究|2019 年 01 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 以史为镜，可以以史为镜，可以知兴替知兴替 回首2018，股票市场内忧外患，
10、沪深300和中证500全年跌幅分别为-25.31%和-33.32%。这样的跌幅在 A 股历史上并不多见，上次出现是在经济滞胀阴霾下的 2011 年，沪深 300和中证 500 全年跌幅与 2018 年近似，分别为-25.01%和-33.83%。2011 年，股票市场个股黑天鹅事件频发（包括瘦肉精事件的双汇发展、疫苗梦破碎的重庆啤酒等），伴随着基金公司老鼠仓丑闻，股票市场交易热情骤减，截至 2012 年 1 月，平均每周参与交易 A 股的账户数为 717.26 万户，持仓 A 股有效账户数为 5680.59 万户，占比仅 12.6%。截至 2018 年 12 月，上证综指月均成交量和成交金额分别
11、为 129 亿股和 1118亿元，创 2008 年来新低。图表图表1：2012 年年 A 股参与交易账户数占比在股参与交易账户数占比在 10%-20%之间之间 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2012 年上证综指全年涨幅 3%，但股指全年 9/12 的时间处在下行趋势中。2012 年的第二周（1 月 9 日），上证综指创下盘中最低点 2132 点后，开启了维持一个多月的春季躁动行情（2 月 24 日，上证综指盘中触及全年最高 2478 点），最终在 3 月 14 日放量收跌，同时击穿 5 日、10 日和 20 日均线后股指回调。全年来看，2012 年 4 月和 12 月的两轮反弹高点也最终
12、未能突破 2 月盘中的极高点位置，2012 年 12 月上证 50 相对上证综指有明显超额收益。本文我们将详细复盘 2012 年上半年的行情，是我们 2018.12.21 日报告复盘十年春季躁动：2019 年躁动吗？系列第二篇。图表图表2：2012 年上证综合指数年上证综合指数 9/12 的时间处在下行趋势的时间处在下行趋势中中 图表图表3：2012 年全年成交金额和成交量示意图年全年成交金额和成交量示意图 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50001020304050607
13、02008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/01参与交易的A股账户数平均值（万户，右轴）平均每周参与交易的A股账户占比（%）0.700.720.740.760.780.800.820.841,8002,0002,2002,4002,6002,8003,0002012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/12上证综合指数上证50指数/上证综合指数（右轴）05001,0001,5002,000050100150200
14、2012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/12成交金额:上证综合指数（右轴，亿元）成交量:上证综合指数 亿股 策略研究/专题研究|2019 年 01 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 2012 年春季躁动复盘年春季躁动复盘 春季躁动三阶段春季躁动三阶段筑底、回暖、见顶筑底、回暖、见顶 股票市场“龙抬头”并未在龙年（2012 年）的第一周实现，股票市场仍然沉溺在 2011 年四季度的下跌情绪中，上证综指收盘价在 1 月 6 日重新回到 200
15、9 年 3 月初的水平，2010-2011 年连续的下跌几乎抹平了 2009 年牛市的所有的收益。A 股在 2012 年元旦后第一周表现不佳，A 股市场下行压力主要来自对资金分流的担忧（再融资政策放松的预期，或将分流二级市场资金）和做空机制的推进（融资融券标的证券扩容，以转融通为业务主体的中国证券金融股份有限公司可能加速成立），股市风险偏好下行。但受中美制造业 PMI 和德国失业率数据提振，海外股市普涨。图表图表4：2012 年初中国年初中国 PMI 触底反弹触底反弹 图表图表5：2012 年初德国失业率年初德国失业率&美国制造业美国制造业 PMI 反弹反弹 资料来源：Wind，华泰证券研究所
16、 资料来源：Wind，华泰证券研究所 在 2012 年初的熊市思维里，A 股多空的博弈气氛浓厚。虽然企业利润面临下行风险，投资、消费内需动力不足，外需在欧债危机中面临考验，但时间提供的安全期仍然显得尤为宝贵。这轮上涨分为三个阶段，筑底、回暖和见顶。有利于 A 股上行的主要因素除了监管表态外，基本面上有两个重要支撑因素，分别是“通胀对经济的制约性减弱，货币政策转向预期”和“经济软着陆预期”。经历了经历了 2010 年至年至 2011 年货币政策收紧应对高企的通货膨胀之后，年货币政策收紧应对高企的通货膨胀之后，2012 年初的时候，股年初的时候，股票市场对货币政策即将边际宽松的预期增强。票市场对货
17、币政策即将边际宽松的预期增强。CPI 同比增速从 2%（2010 年 2 月）上升到 6.5%（2011 年 7 月），同期银行理财产品预期收益率（2%-4.5%之间）大幅跑输通货膨胀水平；2011 年基准利率上调三次，一年期存款和贷款的基准利率在一年内分别上行 50BP、45BP。2012 年初中国银行发布报告称，尽管 2012 年宏观政策总基调不变，将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，但政策“稳中趋松”的空间、可能性和必要性都在明显增大，预计存款准备金率还有下调的空间、必要性和可能性，短期内利率保持总体稳定。在通胀有望回落的预期下，通胀对货币政策的制约减缓，2011 年 12 月新增
18、信贷为 6405 亿元，同比多增 1823 亿元，市场对货币政策进一步转松的预期增强。同时，同时，PMI 止跌回升稳定了经济止跌回升稳定了经济“软着陆”“软着陆”的预期的预期2011 年 12 月中国制造业采购经理指数(PMI)反弹（中国物流与采购联合会昨日发布的数据显示，2011 年 12 月份中国制造业 PMI 为 50.3%，较去年 11 月(环比)上升 1.3 个百分点，回升至 50%的“荣枯线”上方；同期公布的汇丰中国制造业 PMI 指数也结束前期跌势，回升 1.0 个百分点至 48.7%）。4648505254562011/012011/032011/052011/072011/0
19、92011/112012/012012/032012/052012/072012/092012/112013/01(%)中国PMI新订单中国PMI6.06.57.07.58.08.59.048505254565860622011/012011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/032012/052012/072012/092012/112013/01美国制造业PMI（%）德国失业率（右轴，%）策略研究/专题研究|2019 年 01 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表6：2012 年初资源品、能源年初资源
20、品、能源价格价格反弹反弹 资料来源：Wind，华泰证券研究所 不利于股市上行的因素包括欧债危机、房地产政策、国际板、再融资政策、上市平台扩容和估值底线之争等。2012 年 A 股春季躁动行情虽然迟到但不缺席。筑底阶段筑底阶段 2012 年 1 月，阳煤集团无烟块煤上调价格，从原来的 900 元/吨1000 元/吨的基础上，涨至约 1100 元/吨，价格平均涨 100 元/吨。中美制造业 PMI 的回升，海外和国内原油和金属价格共振，国内资源品和有色代表的经济早周期商品价格上扬。年初单月经济数据的反弹，并没有带来经济触底的结论，但却给市场反弹吃下了一颗定心丸经济有望软着陆。毕竟 2011 年滞胀
21、的宏观环境让市场苦不堪言。股票市场的强心针出现在 2012 年 1 月 6 日至 7 日（周六-日），全国金融工作会议在北京举行，会上温总理强调要“提振股市信心”、“抓紧完善发行、退市和分红制度”。权威人士的发言有力的开启了春季行情的筑底阶段。这一阶段“估值性价比”较高的大盘蓝筹率先领涨，表现强势的板块包括：（1）海内外联动的大宗商品价格，支撑的“煤”飞“色”舞；（2）汇金增持利好的银行；（3）2011 年市场成交量下滑，券商佣金收入增速下行，行业内在竞争加剧营业部扩张费用率上升，2012 年初证监会推进转融通和 RQFII 业务，券商调高业绩预期，带动非银板块上涨（4）受益于财政部上调国内石
22、油特别收益金征税起点的石油石化。回暖阶段回暖阶段 2012 年农历春节前，上证综指向上突破了 5 日均线后，在 60 日均线的下行压力下踌躇不前。这个阶段股票市场热点较多：受益于中央一号文（聚焦农业科技）和节日效应（猪肉春节前涨价），农林牧渔板块躁动；上海市财政局、上海市地方税务局公布了关于调整上海市娱乐业营业税税率的通知，披露了上述最新税率，上海市将 20%的娱乐业营业税税率大幅下调，其中仅有高尔夫球适用 10%税率，其他娱乐业征税项目适用 5%税率，娱乐传媒行业股价上扬。西部大开发十二五规划颁布，新疆主题关注度增加。资金面上来看，一方面“抄底资金”性质的产业资本 2011 年 12 月-2
23、012 年 1 月净增持行为开始活跃成为市场短期底部的有力支撑，另一方面“养老金入市计划的延迟”+“1、2 月的信贷数据的不及预期”成为限制反弹继续上行的瓶颈。12013014015016017078838893981032011/022011/032011/042011/052011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/122012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/122013/01中国大宗商品价格指数（有色）中国大宗商品价
24、格指数（能源，右轴）策略研究/专题研究|2019 年 01 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表7：2012 年年 1 月人民币新增人民币信贷规模低于月人民币新增人民币信贷规模低于 1 万亿万亿 图表图表8：2012 年年 1 月二级市场产业资本净增持活跃月二级市场产业资本净增持活跃 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2012 年农历春节期间，虽然国内低迷的房地产销售数据让水泥等强势板块面临回调压力，同时此前市场预期的春节前可能再次降低准备金率落空。但美联储表态延长低利率时间至2014 年中并可能于可能于 2012
25、年三季度推出年三季度推出 QE3，这与欧央行在 2011 年 12 月启动的 LTRO共同确认全球流动性环境仍偏宽松。2012 年 1 月 CPI 当月同比增速 4.5%，高于前值 4.07%，2012 年 2 月 10 日，人民日报国务院参事室参事汤敏的文章货币政策仍要相对偏紧，从通胀反弹防护和完成地产调控目标两个方面来看，市场依然对货币政策能否放松存在预期差。直到 2 月 19 日，中国人民银行决定，从 2012 年 2 月 24 日起，下调存款类金融机构人民币存款准备金率下调存款类金融机构人民币存款准备金率 0.5个百分点，确认货币宽松信号个百分点，确认货币宽松信号。在这轮春季躁动的回暖
26、阶段，市场核心矛盾从“是否有增量资金入场救市”“博弈政策放松空间”，上证综指顺利突破 120 日均线继续上行。见顶阶段见顶阶段 存准率的下调打开了 2012 年春季躁动的上行空间，但降存准率对市场的利好市场迅速“Price in”，2011 年 11 月 30 日和 2012 年 2 月 18 日的两次降存准率当天，股票市场均高开低走。我们前期研究中也总结过类似的经验，货币政策转向的拐点对市场影响较大，但后续持续货币政策转向的拐点对市场影响较大，但后续持续的宽松难以对市场形成有效支撑的宽松难以对市场形成有效支撑，原因是在政策转向后，往往预示核心矛盾转向政策落地对经济提振的效果上。纵观 2012
27、 年，2012 年初预期的货币供给放量（M1、M2 增速分别从 1 月的 3.1%、12.4%，分别增长到 12 月的 6.5%、13.8%）和降息（1 年期存款、贷款基准利率年内降低 50B、56BP）均得到实现，但股指表现不尽人意（全年涨幅 3%，但股指全年 9/12 的时间处在下行趋势中）。我们认为货币政策在转向时，股票市场影响较大，但持续的趋松对股票市场的边际效用递减。在政策转向实现之后，经济见底（2012Q3 经济增速见底，2012Q4 的 GDP 增速从 7.5%反弹到 8.1%）和盈利见底（工业企业利润增速在 2012 年 10 月由负转正）的过程是艰难而缓慢的，股票市场的反应是
28、相对滞后的，往往在确认积极政策的实际落地效果之后市场底才会出现（2012年12月股票市场反弹）。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020082009201020112012201320142015201620172018每年1月新增人民币信贷规模（亿元）(120)(100)(80)(60)(40)(20)0202011/102011/112011/122012/012012/022012/03全部A股产业资本净增持规模（亿元）策略研究/专题研究|2019 年 01 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表9：2
29、012 年年 2 次降准对股票市场的影响有限次降准对股票市场的影响有限 图表图表10：2012 年基准利率年基准利率拐点向下拐点向下 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 这轮春季躁动行情见顶的标志事件是“权威人士两会后答记者问时表示房价还远远没有回到合理价位，调控不能放松”。资金面上的分歧也开始加大，产业资本减持规模增加。最后压倒市场的最后一根稻草是 PMI 的不及预期，全社会用电量负增长+粗钢产能利用率较低，都反映了实体经济的下行趋势仍未终结。2012 年 3 月开始，经济通缩预期需求侧下行压力增加，经济通缩预期需求侧下行压力增加，家电下乡+以旧换新活动持
30、续了两年，对需求侧刺激的边际效用递减。两会后，家具以旧换新从企业自发促销行为转变为政两会后，家具以旧换新从企业自发促销行为转变为政府鼓励推广方向。府鼓励推广方向。图表图表11：2012 年年 3 月开始经济通缩预期渐起月开始经济通缩预期渐起 图表图表12：高基数高基数+需求疲软，需求疲软，2012 年空调销量增速出现负增长年空调销量增速出现负增长 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2009 年至 2011 年，国内社零累计同比增速在家电下乡和以旧换新政策推动下，从 2009年 2 月的低点 15.2%，上涨到 2011 年 12 月的 18.5%，但自 2
31、012 年春节后，在经济通缩的预期下（CPI 向下+企业利润增速下行），需求下行压力增强。2012 年 2 月 3 日，北京商务工作会议探讨家电以旧换新工作，从 2012 年以前的企业自发推出的促销行为转变成政府政策推动方向，意在激发居民进一步的消费热情。但由于高基数效应和终端需求的疲软，家电销量增速下滑。“倒春寒”难免，“倒春寒”难免，喝“酒”吃“药”替代“煤”飞“色”舞喝“酒”吃“药”替代“煤”飞“色”舞 2012 年 3 月 13 日美联储发布的货币政策声明未做出任何政策变动，是否能顺利推出 QE3的不确定性上升；3 月 14 日总理对房地产政策不松动的表态，有色、地产、建材等行业大幅回
32、调。相对抗跌的品种弱周期性较强，如医药、食品饮料、商贸零售、餐饮旅游等。2.52.72.93.13.33.53.71,6002,1002,6003,1003,6002011/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/10上证综合指数1年期存款基准利率（右轴，%）02468101214199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420
33、151年期存款基准利率%1年期贷款基准利率%01234567(10)01020304050602011/012011/022011/032011/042011/052011/062011/072011/082011/092011/102011/112011/122012/012012/022012/032012/042012/052012/062012/072012/082012/092012/102012/112012/12工业企业:利润总额:累计同比%CPI 同比增速（%，右轴）(40)(20)020406080200520062007200820092010201120122013201
34、42015201620172018空调销量累计同比增速（%）策略研究/专题研究|2019 年 01 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 行业表现的特征是资金回流消费板块热情上升。白酒逆周期景气上行的特征，主要体现在2008 年经济危机时期，在消费陷入低迷后白酒仍表现强势，可能与当时的三公消费有关。2012 年受益于成本下行和产品涨价，白酒行业景气度再次上行（2012 年 1 月 1 日起，丰谷酒全系列产品涨价 10%左右，酒鬼酒系列产品提价幅度在 20%左右。此外，53 度飞天茅台的零售价已经到了每瓶 2180 元，而 2010 年年中时才 1680 元）。家具
35、（商务部积极支持家具以旧换新试点）和酿酒（工信部对葡萄酒行业实施准入管理）等消费类小行业活跃。中国证券业协会日前公布新一批融资融券业务实施方案专业评价结果、上交所发布 关于征求优化大宗交易机制有关措施意见的函，券商继续保持强势。2012 年 3 月下半月，市场前期强势板块回调，新生的热点分散程度较大，市场前期强势板块回调，新生的热点分散程度较大，难以形成向上难以形成向上合力合力。基本面上，3 月月 财新财新 PMI 为为 48.3%，创创 2012 年来新低年来新低。基本面的下行风险，从全社会全社会用电量累计同比增速用电量累计同比增速体现出：2012 年 1 月份增速为-6.6%，2 月单月有
36、大幅反弹但 1-2 月累计来看全社会用电累计增速与比 2011 年的中枢增速（11%）明显下台阶，显示经济生产动力不足。由于担心全球经济前景，欧美和亚太股票市场同步下跌。资金面上，市场期待已久的社保金入市市场期待已久的社保金入市落地落地，在 3 月 21 日广东养老金委托社保投资 1000亿，但股票市场股票市场反应反应中性中性。主要原因是社保资金入市比例可能较低，主要偏好固定收益类产品，对股票市场的资金供给相对有限。同时，油价上调加剧企业成本端压力，前期春季躁动时期朦胧的利好缺乏后续承接的动力，上证综指“倒春寒”，半月内调整近 200 点。图表图表13：全社会用电量累计同比增速全社会用电量累计
37、同比增速 2012 年较年较 2011 年下台阶年下台阶 图表图表14：2010 年至年至 2013 年股票市场走势与经济基本面密切相关年股票市场走势与经济基本面密切相关 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 (10)(5)0510152011/012011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/032012/052012/072012/092012/11全社会用电量：累计同比%1,5001,9002,3002,7003,1003,500455055602010/012010/042010/072010/10201
38、1/012011/042011/072011/102012/012012/042012/072012/102013/012013/042013/072013/10汇丰（财新）PMI%上证综合指数（右轴）策略研究/专题研究|2019 年 01 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表15：经济前景不明朗，经济前景不明朗，2012 年外商在华投资增速下行年外商在华投资增速下行 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2012 年 3 月 30 日清明节前最后一天，市场止跌企稳，3 月 CPI 回落和信贷放量（3 月单月人民币信贷投放1.0114万亿，比2月单月数值多
39、投放3000亿）为市场带来了一丝暖意。当时市场有分析师预期二季度上证综指可能会下探到 2100 点，可真实的市场环境比预期的还要悲观，四月股指上行后，5 月的探底之路一直延续到 12 月初，我们将在后续“华泰策略历史复盘”的系列报告中再来回顾这段历史。春季躁动风格特征春季躁动风格特征大盘蓝筹大盘蓝筹小盘成长小盘成长消费消费 该轮春季躁动创业板为代表的小盘股与大盘股行情分化，风格轮动从大盘蓝筹小盘成长消费。图表图表16：2012 年春季躁动行情从“煤”飞“色”舞开启，后续行情扩散的食品饮料、家用电器年春季躁动行情从“煤”飞“色”舞开启，后续行情扩散的食品饮料、家用电器 资料来源：Wind，华泰证
40、券研究所，表格为 2012.01.09 至 2012.03.09 一共 8 周，每天涨幅前五名的行业(30)(20)(10)0102030402009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/06FDI制造业投资累计同比（%）FDI总投资累计同比（%）周一周一周二周二周三周三周四周四周五周五采掘采掘农林牧渔有色金属银行有色金属建筑材料有色金属国防军工有色金属化工有色金属计算机计算机房地产建筑材料机械
41、设备建筑材料房地产非银金融电子农林牧渔机械设备电子采掘银行非银金融有色金属有色金属非银金融非银金融采掘建筑材料非银金融食品饮料家用电器有色金属非银金融建筑材料房地产交通运输钢铁采掘家用电器家用电器采掘汽车钢铁房地产医药生物农林牧渔传媒食品饮料农林牧渔电子医药生物计算机农林牧渔电子传媒传媒国防军工医药生物计算机非银金融计算机农林牧渔传媒休闲服务化工休闲服务有色金属公用事业银行计算机电子食品饮料有色金属有色金属房地产化工建筑材料采掘房地产轻工制造电气设备休闲服务国防军工采掘纺织服装轻工制造通信通信建筑材料综合计算机纺织服装计算机电子电子电子电子国防军工通信休闲服务综合计算机综合综合钢铁轻工制造轻工
42、制造轻工制造传媒传媒纺织服装医药生物传媒公用事业公用事业计算机休闲服务休闲服务计算机轻工制造家用电器家用电器传媒房地产房地产休闲服务传媒家用电器轻工制造建筑材料国防军工计算机计算机汽车采掘房地产建筑材料房地产家用电器建筑装饰建筑材料房地产电子建筑装饰钢铁房地产农林牧渔食品饮料家用电器家用电器家用电器家用电器银行休闲服务房地产建筑材料钢铁有色金属食品饮料国防军工非银金融汽车农林牧渔国防军工电子交通运输银行钢铁轻工制造汽车房地产国防军工国防军工商业贸易有色金属家用电器电子商业贸易非银金融食品饮料国防军工轻工制造家用电器国防军工采掘传媒传媒汽车传媒商业贸易机械设备家用电器休闲服务纺织服装传媒1235
43、6784 策略研究/专题研究|2019 年 01 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 春季躁动前半段，大盘蓝筹优于小盘成长，从价格和资金面都利好大盘蓝筹股。首先，在“创业板发审权由证监会下放至深交所”的市场传言中（后经证伪），市场担心创业板 IPO、再融资的审核速度可能加快，对创业板存量标的有资金面上分流的可能性，同时经济下行压力中创业板高成长性受到质疑，负面影响成长板块行情的原因是商誉减值风险和高成长性难以为继的预期。其次，2012 年初的筑底行情，海外资源品价格上涨和RQFII 入市等，领涨的热点板块集中在大盘蓝筹领域。2012 年 2 月上海证券报刊文：
44、工信部牵头组织的战略性新兴产业分类目录课题已经结题，正在加快研究统计监测指标体系；国家发改委牵头编写的战略性新兴产业“十二五”发展规划将于上半年出。文化产业被认为是消费端的经济新支柱（证监会推动文化产业并购重组），市场预期经济新的增长点经济新的增长点在文化创意等行业。在文化创意等行业。同时，创业板年报预告全部公布完毕，创业板业绩风险落地。在美国量化宽松政策延长后，央行降准确认货币政策方向。股票市场风格切换，从攻守兼备的大盘蓝筹，切换到传媒、电子、计算机为代表的股票市场风格切换，从攻守兼备的大盘蓝筹，切换到传媒、电子、计算机为代表的小盘成长小盘成长。2012 年资源品行情难以持续的原因包括国内经
45、济需求有不确定性，海外美元指数预期走强（欧洲希腊和意大利面临债务违约困境、欧洲银行业信用风险积累，美元指数在全球避险情绪下有被动升值的趋势，这些都对全球投资者的风险偏好修复产生负面的影响），大宗商品价格有下行压力。3 月 14 日，上证综指单日跌幅达-2.6%。在当年政府工作报告下调经济预期后，市场认为政策对经济下行的容忍度增加，同时期通胀仍处在历史高位，有一定上行风险，货币政策的宽松空间有限。上证综指在悲观的预期中半月内回调近 200 点。资金涌入消费板块抱团避险。风险提示风险提示:2012 年股票行情难以复制，历史研究仅对当前股票市场有参考意义；对 2012 年股票市场的复盘总结有一定的主
46、观性，有资料收集不完善的可能。策略研究/专题研究|2019 年 01 月 16 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 免责申明免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公
47、司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标
48、的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告
49、中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。全资子公司华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 版权所有 2019 年华泰证券股份有限公司 评级说明评级说明 行业评级体系行业评级体系 公司评级体系公司评级体系 报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准 报告发布日后的6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准 增持行
50、业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20%减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%5%之间 减持股价弱于基准 5%-20%卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究华泰证券研究 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：h
