1、 http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：投资评级：推荐推荐（维持维持）报告日期：报告日期：2019 年年 09 月月 19 日日 分析师：张潇 S1070518090001 0755-83881635 分析师：林彦宏 S1070519060001 0755-83881635 联系人（研究助理）：邹文婕 S1070119010007 0755-83559624 行业表现行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2019-02-28 2018-09-06 从盲盒看精品文创行业机会从盲盒看精品文创行业机会 轻工制造轻工制造潮流玩具专题报告潮流玩具专题报告 股票名称 EPS
2、PE 13E 14E 13E 14E 晨光文具 1.10 1.32 37.65 31.37 资料来源：长城证券研究所 什么是潮流玩具？什么是潮流玩具？潮流玩具是以一定创作理念结合雕塑载体形成的具有收藏价值的成人类型玩具，是潮流文化的载体之一。近些年来潮流文化依托各类社交媒体的逐渐普及迅速渗透，带动全球潮流市场迅猛扩张，据路透社数据，2017 年全球潮流市场规模达 2000 亿美元，而其中玩具品类近两年复合增速更是高达近 300%。我们将潮流玩具划分为玩家级与大众级两类，玩家级潮玩以 Kaws 为代表，强调“小众”属性，具有价格高、购买难度大的特点，目标客群瞄准热衷潮牌的资深玩家；大众级潮玩以M
3、olly、Sonny Angel 为代表，凭借其较低的定价门槛吸引低阶潮流爱好者，迅速提高其产品渗透率，同时其新颖的“盲盒”销售模式“盲盒”销售模式也在社交媒体上掀起广泛的讨论，并成为潮流市场的热门话题之一。盲盒型潮玩满足了什么需求？盲盒型潮玩满足了什么需求？二次元颜值二次元颜值+轻度轻度IP低入坑门槛低入坑门槛+游戏式销游戏式销售售+分享交易等社区玩法，分享交易等社区玩法，充分挖掘充分挖掘 95、00 后消费后消费潜力。潜力。截至 2018 年，我国泛二次元用户规模已近 3.5 亿，用户规模十分庞大。泛二次元用户对盲盒潮玩的萌系形象接受程度较高；同时盲盒型潮玩 IP 跳脱出动漫或电影故事情节
4、，不像手办等传统 IP 授权玩偶那样需要消费者了解 IP 背后的故事背景，因此盲盒产品认知及接受门槛显著降低。此外，盲盒型潮玩价格相对较低，且采用类似“刮刮乐”、“娃娃机”的游戏式销售模式，更易激发用户冲动消费及重复性消费，充分挖掘用户的消费潜力。盲盒型潮玩还可以在社交网络上进行分享收藏、二手交易平台进行交易，推动形成较为牢固的盲盒社交文化圈。主要参与者与核心壁垒：主要参与者与核心壁垒：泡泡玛特商业化赋能潮流玩具，打通潮玩全产泡泡玛特商业化赋能潮流玩具，打通潮玩全产业链条，业链条，业绩及盈利能力大幅攀升业绩及盈利能力大幅攀升。泡泡玛特成立于 2010 年，起初主要作为潮流杂货商店，销售大众潮玩
5、、家居、数码、零食档杂货。2015 年开始，公司开始和设计师合作孵化自主 IP 潮玩系列产品。公司第一个走红的自主 IP 潮玩形象为 Molly，由香港艺术家 Kenny Wong 设计，随后与设计师毕奇、Seulgie Lee 合作推出 Pucky、潘神洛丽等都受到消费者的热捧。签约设计师仅负责平面设计，公司自有设计团队负责 3D 打版、工业化设计，生产则交付第三方玩具代工厂代工。销售方面，泡泡玛特铺设线上线下立体销售渠道，在线下设立直营店及机器人商店两种模式，并在微信小程序、天猫、自主 APP 葩趣等搭建线上销售平台，结合线上盲盒的轻度游戏式销售，产品更加全方位地触达消费者。目前，公司已成
6、为商业化赋能潮玩的代表企业之一，通过贯通潮玩由设计到最终销售的全产业链-20%0%20%上证指数轻工制造核心观点核心观点 重点推荐公司盈利预测重点推荐公司盈利预测 分析师分析师 证券研究报告证券研究报告 行行业业专专题题报报告告 行行业业报报告告 煤煤炭炭行行业业 股票报告网整理http:/ 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 条，有效地提高了设计师及公司在 IP 设计及生产制作环节的效率，扩大潮玩销售规模，从而显著提高公司的盈利能力。2018H1 公司实现营业收入 1.61 亿元，同比增长 155.98%；实现净利润 2188 万元，综合毛利率高达 59.9%，净利
7、率高达 13.6%。投资建议：投资建议：目前我国潮玩市场仍然处于高速发展阶段，行业内主要玩家大多为初创型企业，规模较小，且除泡泡玛特外，其余大多数玩家均无法涉足潮流玩具的全产业链条，仅能专注于部分环节。目前市场上主要玩家包括泡泡玛特、专注传统 IP 衍生品（手办模型）并向潮玩领域渗透的52TOYS、从表情包入手培育自有 IP 长草团子的十二栋文化等。A 股潮玩标的十分稀缺，推荐关注【晨光文具】：九木杂物社引领文具升级，文创生活杂货定位高度契合潮流玩具，代理销售知名潮玩 Sonny Angel 等，未来或受益于我国潮玩行业快速扩张的红利期。风险提示：风险提示：渠道开拓进展较慢，产品推广不及预期等
8、。股票报告网整理http:/ 行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.潮流玩具如何掏空“超龄儿童”钱包.6 1.1 什么是潮流玩具？.6 1.2 玩家级潮玩具有高收藏价值，大众潮玩受众广泛.9 2.盲盒风靡靠什么？精准把握消费者心理需求，强社交属性提高粘性.12 2.1 抽盲盒一时爽：高颜值、隐藏款吸引初次消费.12 2.2 一直抽一直爽：收藏欲及社交属性提升消费粘性.12 3.Z 世代获取消费话语权，盲盒市场空间有望达百亿.14 4.潮玩产业链：先行者泡泡玛特引导行业发展.17 5.从泡泡玛特路径看九木杂物社未来空间.22 6.投资建议.24 7.风险提示
9、.24 股票报告网整理http:/ 行业专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：网友在社交媒体上分享的 Molly 潮玩趣味图片.6 图 2：潮玩门店选购的消费者.6 图 3：Kaws 早年的街头涂鸦.6 图 4：KAWS:HOLIDAY 香港站维港展览.6 图 5：Booty Hunter 推出的 KAWS Companion 玩偶.7 图 6：Kaws OriginalFake 服饰产品.7 图 7：Bear Brick 常规款产品.8 图 8：Bear Brick 产品获众多明星追捧收藏.8 图 9：Sonny Angel 产品.8 图 10：
10、九木杂物社 Sonny Angel 展柜.8 图 11：Molly 产品：校园系列.9 图 12：Molly 雕塑展览.9 图 13：“盲盒”与“芭比娃娃”百度搜索指数对比.10 图 14：小红书 Kaws 笔记数量为 1.5 万篇.10 图 15：小红书“盲盒”笔记数量为 3.5 万篇.10 图 16：LEGO mini figures 盲盒产品.13 图 17：Google Android 盲盒产品.13 图 18：Z 世代偏爱少量多次的消费模式.14 图 19：Z 世代收入来源广.14 图 20：Instagram2017 年用户图片分析.14 图 21：2015-2017 全球潮流市场
11、规模走势.14 图 22：2018 年潮流品类各品类市场规模占比及近两年增速.15 图 23：中国动漫行业总产值（亿元）.15 图 24：中国泛二次元用户规模（亿人）及 YoY.15 图 25：潮玩产业链示意图.17 图 26：潮泡泡玛特部分签约设计师及作品系列.18 图 27：泡泡玛特线下直营店.19 图 28：泡泡玛特线下机器人商店.19 图 29：泡泡玛特微信小程序界面.19 图 30：泡泡玛特天猫抽盒机界面.19 图 31：葩趣 APP 界面.20 图 32：2019 北京国际潮流玩具展.20 图 33：泡泡玛特发展历程.22 图 34：泡泡玛特营业收入（百万）及 yoy.22 图 3
12、5：泡泡玛特净利润（百万）及 yoy.22 图 36：泡泡玛特 2014-2018H1 毛利率.23 图 37：泡泡玛特 2014-2018H1 净利率.23 图 38：九木杂物社盲盒产品.23 图 39：九木杂物社盲盒产品.23 图 40：九木杂物社晨光品牌航海王系列盲盒书写工具.24 图 41：九木杂物社晨光品牌航海王系列盲盒书写工具.24 股票报告网整理http:/ 行业专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 1：玩家级与大众级设计师玩偶对比.10 表 2：泡泡玛特盲盒抽取到重复款式的概率.13 股票报告网整理http:/ 行业专题报告 长城证券 6 请参考最后一页
13、评级说明及重要声明 1.潮流玩具潮流玩具如何如何掏空“超龄儿童”钱包掏空“超龄儿童”钱包 1.1 什么是潮流玩具？什么是潮流玩具？潮流玩具又称设计师玩具（Designers toy），是以一定创作理念结合雕塑载体形成的具有收藏价值的成人类型玩具，是潮流文化的载体之一。潮流玩具 IP 主要源于设计师、艺术家自主创作，其 IP 人物通常没有故事背景和既定人设，消费者可以根据自己的理解去赋予人物性格和意义。这种独立、个性的特点正是潮流文化的内核。也有部分潮玩 IP 源于动漫、表情包衍生，这部分 IP 可以大致分为两类：一类是 IP 形象的价值大于情节价值的轻量 IP，这类 IP 故事背景和人设并不是
14、特别重要，性质与设计师 IP 相似，例如罗小黑、阿狸等；另一类是知名度极高的国民 IP，例如蜡笔小新、樱桃小丸子等。设计师玩具较普通玩偶往往有数倍甚至数十倍的溢价，而其溢价核心来源主要就是 IP 价值。潮玩尺寸由几厘米到几十厘米不等，材质主要是 PVC，也有少部分为木制或金属材料，在材质上与普通玩具并没有太大的区别。知名的设计师玩偶品牌/IP 包括 KAWS、Bear Brick、Sonny Angel、Molly、Pucky 等。图图 1：网友在社交媒体上分享的网友在社交媒体上分享的 Molly 潮玩趣味图片潮玩趣味图片 图图 2：潮玩潮玩门店门店选购的消费者选购的消费者 资料来源：网络资料
15、，长城证券研究所 资料来源：网络资料、长城证券研究所 KAWS 设计师 KAWS 的玩偶形象在美国和日本有较大的粉丝群体。由于近年来和优衣库的合作，在国内的知名度也不断上升。2018 年 Kaws:Holiday 在维多利亚港雕塑的“躺赢”形象在国内社交平台引起网友拍照打卡潮，获得了较高的话题度。2019 年 Kaws 优衣库联名系列首发引发了门店抢购潮，KAWS 的魅力可见一斑。图图 3：Kaws 早年的街头涂鸦早年的街头涂鸦 图图 4：KAWS:HOLIDAY 香港站维港展览香港站维港展览 股票报告网整理http:/ 行业专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：
16、网络资料，长城证券研究所 资料来源：网络资料，长城证券研究所 设计师 Kaws 原名 Brian Donnelly，最初的身份是街头涂鸦艺术家，早年间常偷偷撬开公交站台的广告橱柜在广告画及海报上进行涂鸦，被称为“涂鸦怪盗”，而后 Kaws 逐渐通过开办个人画展、推出作品集等方式走上正统艺术的道路。Kaws 作品中的“X_X”眼睛元素成为他个人的艺术签名。Kaws从1999年起逐渐商业化，先后与日本品牌Booty Hunter、Medicom Toy 合作，推出了多个玩偶系列，获得了大量的粉丝基础。2006 年，KAWS 在日本创立了自己的服装品牌 OriginalFake。2013 年后，Ka
17、ws 的商业模式转向与知名潮牌合作推出联名系列或举办艺术展览等。KAWS 先后与优衣库、Air Jordan、Dior、Supreme等知名品牌合作推出产品，在伦敦、香港等城市举办“Kaws：Holiday”巨型雕塑全球巡回展览等。图图 5：Booty Hunter 推出的推出的 KAWS Companion 玩偶玩偶 图图 6：Kaws OriginalFake 服饰产品服饰产品 资料来源：网络资料，长城证券研究所 资料来源：网络资料，长城证券研究所 BER BRICK Bear Brick 又称积木熊，是日本 Medicom Toy 公司出品的玩偶系列，从 2001 年首代推出至今已推出超
18、过 30 代产品。Bear Brick 外形为直立、关节可活动的小熊造型，材质通常是 ABS、PVC，少量限定品会采用金属、木质、植绒等材质。Bear Brick 的外形基本一致，主要通过不同的涂装表达不同的主题。除了常规款外，Bear Brick 会推出大量的限定款式，如艺术家联名、品牌联名等。常规款标准大小的玩偶官网售价为 450 日元（约合人民币30 元），而联名、限量款价格通常超过 1000 元，部分款式价格甚至可达万元以上。限量款 Bear Brick 同样拥有较大规模的二手流通市场，并得到许多名人粉丝的“带货”。股票报告网整理http:/ 行业专题报告 长城证券 8 请参考最后一页
19、评级说明及重要声明 图图 7：Bear Brick 常规款产品常规款产品 图图 8：Bear Brick 产品获众多明星追捧收藏产品获众多明星追捧收藏 资料来源：网络资料，长城证券研究所 资料来源：网络资料，长城证券研究所 Sonny Angel 由日本 Dreams 株式会社于 2005 设计推出，2014 年进入中国市场后热度持续提升。Sonny angel 的形象为身高 8cm 有着圆眼睛的小天使男孩，不同款式的差异通过头上帽子的形象体现。Sonny Angel 最大的特色在于采用了“盲盒”的销售模式，即商品采用不透明的包装盒进行包装，购买时只能选择系列而不能选择具体款式。销售渠道方面，
20、除了线上渠道及线下玩具零售店外，日本 Tokyu Hands、Loft 等杂货店均有 Sonny Angel 的陈列专柜，国内在九木杂物社等文创杂货店也有销售国内在九木杂物社等文创杂货店也有销售。单个玩偶售价约 45 元，限量版、隐藏版与常规款售价相同，抽中几率低于常规款，因此限量版、隐藏版在二手交易平台上相对常规款有一定的溢价。图图 9：Sonny Angel 产品产品 图图 10：九木杂物社九木杂物社 Sonny Angel 展柜展柜 资料来源：网络资料，长城证券研究所 资料来源：长城证券研究所 Molly 由香港设计师王信明设计，造型为嘟嘴的小女孩，累计发售了星座系列、校园系列、运动系列
21、等超过 40 个系列的产品。2016 年泡泡玛特（Popmart）签约王信明取得 Molly 独家 IP 版权，采取设计师提供设计草图，泡泡玛特负责 3D 设计、供应链管理、生产和销售的模式运作，规模迅速提升，2018 年 Molly 的销量达到 400 多万个。Molly 单个产品股票报告网整理http:/ 行业专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 售价为 59 元，并使用了与 Sonny Angel 相同的盲盒形式进行销售，渠道主要为泡泡玛特自营门店、自动贩卖机和电商平台。图图 11：Molly 产品产品：校园系列：校园系列 图图 12：Molly 雕塑展览雕塑展览 资
22、料来源：网络资料，长城证券研究所 资料来源：网络资料，长城证券研究所 1.2 玩家级潮玩玩家级潮玩具有高收藏价值，大众潮玩受众广泛具有高收藏价值，大众潮玩受众广泛 我们根据产品的定位将潮流玩具划分为两大阵营：玩家级潮玩与大众级潮玩。玩家级潮玩与大众级潮玩。其中，玩家级潮玩的代表是 KAWS，大众级潮玩的代表是 Molly、Sonny Angel 等，Bear Brick 的定位则介于两者之间。玩家级玩家级潮玩潮玩定位高端，单个玩偶定价在几百至几千元不等，目标客群主要为对潮流文化定位高端，单个玩偶定价在几百至几千元不等，目标客群主要为对潮流文化有较高认同度且经济实力较强的资深“玩家”群体。有较高
23、认同度且经济实力较强的资深“玩家”群体。这些玩偶通常由知名设计师设计，有较强的艺术表达性，具有一定的艺术价值，奠定高溢价基础。在商业模式上，玩家级的潮玩基本都采用限量发售的模式，一些特别款产品玩家需要通过排队、抽签甚至评比的方式才能够获得购买资格。这种方式通过对供给端的限制为高售价提供支撑，同时也带来“二级市场溢价”，即二手交易价格或拍卖价格远超于品牌方首发价格。对于品牌方来说，“限量”的策略一方面是保护品牌自身“小众”调性，另一方面能够形成有效的广告效应，获取更多流量和关注，提高 IP 价值，再通过多样化的 IP 合作、授权等模式获利。在产品定位上，这些产品针对的目标客群主要是热衷潮牌、对潮
24、流文化有较深了解且消费能力强的消费者。大众级大众级潮玩潮玩定价更加亲民，目标客群范围更广，复购频率更高。定价更加亲民，目标客群范围更广，复购频率更高。与玩家级潮玩不同，大众级产品一般不追求鲜明的艺术表达也不强调“小众”属性。大众潮玩产品形象更加简单、可爱，覆盖受众比较广泛，新品迭代速度也更快。在定价上，单个玩偶价格一般在50 元左右，购买门槛较低，更容易产生冲动消费。销售模式上，大众级产品一般不采取限量的方式进行饥饿营销，而多采用盲盒销售盲盒销售的方式。盲盒销售即是将玩偶用不透明的包装盒进行包装，且包装上不对具体的款式信息进行标注，消费者在购买时只能选择想要购买的系列，而不能选择具体款式。股票
25、报告网整理http:/ 行业专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 表表 1：玩家级与大众级设计师玩偶对比玩家级与大众级设计师玩偶对比 玩家级 大众级 设计 注重艺术表达，多为知名设计师、艺术家设计 不追求艺术表达，外形可爱而具有辨识度 定价 定价远高于普通玩具，二手市场流动性强且具有较高溢价 定价适中，略高于普通玩具，热门产品或是限量版在二手市场具有一定的溢价 受众 有较强个性表达诉求、追求潮流文化且消费力较强的年轻人群，与潮牌服饰目标客群重合度较高，受众范围较小 受众范围较大，包括学生群体、喜欢萌系商品的中青年群体，女性消费者较多 销售方式 限量销售，可能采取抽签、排队
26、、预约、考核等方式决定购买资格 一般不限量，很多会采用盲盒形式或整套销售形式 代表品牌 Kaws、Bear Brick（介于两者之间）Molly、Sonny Angel 资料来源：长城证券研究所整理 以盲盒为代表的大众潮玩关注度日益提高，形成了庞大的粉丝群体。以盲盒为代表的大众潮玩关注度日益提高，形成了庞大的粉丝群体。玩家级潮玩具有明显的小众属性，而大众级潮玩则是潮流文化渗透的入口，逐渐变成一种主流商品。我根据百度搜索指数数据，“盲盒”关键词的搜索热度持续提升；而传统玩具的代表“芭比娃娃”搜索热度持续下降，已有被“盲盒”赶超的趋势。除此之外，盲盒在微博、小红书等社交平台上拥有庞大的粉丝群体，与
27、优衣库联名曾引发轰动的 Kaws 在小红书中笔记数量为 1.5 万篇，而关于“盲盒”“Molly”的笔记数量分别为 3.5 万篇和 2.9 万篇；微博“盲盒”话题讨论量近 3000 万。同时，盲盒潮玩在低龄学生群体中也受到欢迎，目标客群年龄跨度可从 10 岁直到 35 岁，粉丝基数庞大。图图 13：“盲盒”与“芭比娃娃”百度搜索指数对比“盲盒”与“芭比娃娃”百度搜索指数对比 资料来源：百度指数，长城证券研究所 图图 14：小红书小红书 Kaws 笔记数量为笔记数量为 1.5 万篇万篇 图图 15：小红书“盲盒”笔记数量为小红书“盲盒”笔记数量为 3.5 万篇万篇 股票报告网整理http:/ 行
28、业专题报告 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：小红书APP，长城证券研究所 资料来源：小红书APP，长城证券研究所 股票报告网整理http:/ 行业专题报告 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 2.盲盒盲盒风靡靠风靡靠什么？精准把握消费者心什么？精准把握消费者心理需求，强社交属性提高粘性理需求，强社交属性提高粘性 潮流玩具特别是受众更广的盲盒类潮玩吸粉无数，潮流玩具特别是受众更广的盲盒类潮玩吸粉无数，并让众多消费者发出“抽盲盒一时爽，并让众多消费者发出“抽盲盒一时爽，一直抽一直爽”的感慨。一直抽一直爽”的感慨。其核心原因在于其核心原因在于潮玩瞄准了传统玩
29、具忽略的成人潮玩瞄准了传统玩具忽略的成人及青少年及青少年市场市场，并精准的把握住消费者的心理需求，令消费者“入坑易，出坑难”并精准的把握住消费者的心理需求，令消费者“入坑易，出坑难”。从吸引初次消费和提高原有消费者消费粘性两个维度来看，盲盒潮玩首先是通过精致可爱的外形、较低的单价及隐藏款的“中奖”诱惑刺激消费者冲动消费，达到“抽盲盒一时爽”的效果；而盲盒形式不确定性带来的刺激感、新品迭代速度较快持续刺激收藏欲、较强的社交属性等因素促使消费者持续复购并保持较高消费频次，令消费者“一直抽一直爽”。2.1 抽盲盒一时爽：高颜值、隐藏款吸引初次消费抽盲盒一时爽：高颜值、隐藏款吸引初次消费 1）核心受众
30、广泛，覆盖青少年及成人群体。核心受众广泛，覆盖青少年及成人群体。根据淘宝数据显示，一年约有 7000 万成年人为自己购买玩具，其中 90 后占比约为 57%，玩具早已不仅仅是孩子的专属，成年人对玩具同样具有较高的需求。盲盒潮玩瞄准的正是这一尚未被满足的消费群体，核心受众年龄段横跨 10-30 岁，具有较为庞大的消费基础。2）价位适中，高颜值刺激冲动消费。价位适中，高颜值刺激冲动消费。盲盒类潮玩通常做工精致，外形可爱，能够让不少消费者“一秒入坑”。虽同属 IP 授权玩具范畴，但潮玩与手办、模型等 IP 衍生玩具的核心吸引力有明显的差异。消费者购买手办/模型的消费行为通常建立在对原作的了解及喜爱之
31、上，且对产品对原作的还原度有较高要求。而潮玩 IP 可以独立存在，不需要对原作的了解作为基础，消费者的认知及购买门槛显著降低，只要外形可爱、有趣即可吸引大量粉丝。此外，在定价上，盲盒类潮玩售价通常在 30-80 元之间，是大多消费者可以负担且不需要过多计划的支出额度，促进了冲动消费的形成。3）热门款热门款、隐藏款隐藏款提供中奖诱惑。提供中奖诱惑。除了常规款外，盲盒产品通常还设有隐藏款产品，以泡泡玛特为例，隐藏款抽中概率为 1/144。热门盲盒的隐藏款受到追捧，二手交易价格往往大幅高于官方售价。例如原价 59 元的潘神圣诞系列隐藏款闲鱼二手交易价格高达2350 元，涨幅约 39 倍；Molly
32、胡桃夹王子隐藏款二手交易价格达 1350 元，涨幅约 22倍。隐藏款溢价使得盲盒消费行为具有一定的抽奖性质，中奖诱惑是刺激消费者首次购买的原因之一。2.2 一直抽一直爽：收藏欲及社交属性提升消费粘性一直抽一直爽：收藏欲及社交属性提升消费粘性 1）系列型产品满足消费者收藏欲，新品迭代速度快维持较高消费频次。系列型产品满足消费者收藏欲，新品迭代速度快维持较高消费频次。收藏是一种常见的消费驱动因素，随着社会发展和物质丰富，人们热衷于收藏的物品不断变化，典型的收股票报告网整理http:/ 行业专题报告 长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明 藏品从过去的邮票、钱币等物品逐渐向包括玩具在内的众
33、多商品演进，但喜爱收藏这一心态并未发生变化。从收藏角度看，盲盒具有与邮票相似的属性：价格适中、通常以系列发售、适合摆放展示且具有一定的艺术价值和流通价值，因此盲盒潮玩成为受到年轻人喜爱的收藏品。而通过新品的快速迭代，盲盒潮玩令消费者始终保持较高的新鲜感和购买欲，提升消费频次。2）“盲盒”“盲盒”游戏式销售，游戏式销售，增加购物乐趣并提升消费者粘性。增加购物乐趣并提升消费者粘性。盲盒销售的模式增加了购物的不确定性，这种类似抽奖的刺激感提升了消费过程的乐趣。与抓娃娃机和卡牌游戏类似，消费者具有的赌徒心理（好胜心）令他们在购买盲盒时倾向于重复购买直到抽取到自己心仪的款式。事实上，盲盒模式已不仅仅是潮
34、玩的销售形式。一些知名玩具品牌甚至科技公司也热衷于推出盲盒产品。例如乐高每年会推出 LEGO mini figures 系列产品并以盲盒形式销售；Google 以安卓机器人为 IP 打造了盲盒系列产品，作为纪念品在谷歌商店销售。“盲盒”模式对消费者的吸引力其实早已被验证，80 后童年热衷的小浣熊干脆面中的卡片、90 后风靡一时的“阴阳师”卡牌游戏，利用的都是不确定性带来的游戏乐趣。图图 16：LEGO mini figures 盲盒产品盲盒产品 图图 17：Google Android 盲盒产品盲盒产品 资料来源：网络资料，长城证券研究所 资料来源：网络资料，长城证券研究所 3）社交属性社交属
35、性加强消费者身份认同感加强消费者身份认同感形成圈层文化形成圈层文化。以泡泡玛特的盲盒产品为例，一套产品通常包括 12 款常规款及 1-2 款隐藏款。仅考虑常规款的情况下，当一套产品抽取次数达到 5 次时，抽到重复玩偶的概率超过 60%。这意味着盲盒产品具有很强的交换与交易需求，并构成构成“盲盒社交”的基础。过去一年，闲鱼上有 30 万盲盒玩家成功进行交易，月发布闲置盲盒数量较上年增长 3 倍，其中 Molly 盲盒年交易量超过 23 万单，盲盒的二手交易市场已初具规模。部分玩家为了获得到自己心仪或是限量款玩偶，甚至会组成小团队合伙抽盲盒，换娃、改娃的圈子不断崛起，闲鱼、微博等平台上均有不少此类
36、兴趣小组。通过藏品交换、交流抽盒攻略、共同参加展会活动等方式，年轻人借助盲盒产品进行社交，盲盒的圈层文化也逐渐形成。表表 2：泡泡泡泡玛特盲盒抽取到重复款式的概率玛特盲盒抽取到重复款式的概率 抽取次数 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 抽到重复款的概率 8%24%43%62%78%89%95%98%100%100%100%资料来源：长城证券研究所测算 股票报告网整理http:/ 行业专题报告 长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明 3.Z 世代获取消费话语权，盲盒市场空间世代获取消费话语权，盲盒市场空间有望达百亿有望达百亿 盲盒尚处于发展初期，作为玩具行业中的细分品类
37、，盲盒的市场规模暂无确切数据。但我们确信，随着 Z 世代逐渐成为消费主力军，潮流文化将持续渗透，泛二次元用户不断增加，驱动盲盒市场规模快速增长，有望形成百亿市场。Z 世代世代消费力强，盲盒特点符合消费力强，盲盒特点符合 Z 时代消费需求时代消费需求。Z 世代主要由 95 后、00 后构成。根据凯度 Z 时代消费力白皮书，我国 1.49 亿的 Z 时代人群月均可支配收入达 3501 元，远高于全国人均可支配收入 2352 元；预计到 2020 年将占据整体消费力的 40%。盲盒产品的特性与成长于物质优渥环境中的 Z 时代具有的两大消费十分契合：1）盲盒具有较强社交盲盒具有较强社交属性，而属性，而
38、 Z 世代世代愿意为社交消费。愿意为社交消费。Z 世代多为独生子女，是富足而“孤独”的一代，因此希望获得同辈的认同感，有较高的社交需求。根据凯度报告，“社交”是 Z 世代最重要的消费动机，消费能够为他们带来谈资和社交的资本，吸引圈内志同道合的人，成功进入社交圈。2）盲盒具有快消属性，而）盲盒具有快消属性，而 Z 世代偏爱少量多次式消费。世代偏爱少量多次式消费。凯度调查数据显示，Z 世代消费频次明显高于 35 岁以上人群，而单次消费量明显低于其他年龄段的消费者。盲盒低价高频的购物模式具有较强的快消属性，符合 Z 世代的消费习惯。图图 18：Z 世代偏爱少量多次的消费模式世代偏爱少量多次的消费模式
39、 图图 19：Z 世代收入来源广世代收入来源广 资料来源：凯度Z世代消费力白皮书，长城证券研究所 资料来源：凯度Z世代消费力白皮书，长城证券研究所 Z 世代的成长还催化着潮流文化不断渗透世代的成长还催化着潮流文化不断渗透，盲盒潮玩作为潮流文化的载体之一将受益于，盲盒潮玩作为潮流文化的载体之一将受益于潮流文化发展潮流文化发展。随着追求个性的 Z 世代在消费市场中的重要性日益提高，潮流文化渗透率逐渐提升，正从亚文化向主流文化发展。根据 CBNDATA潮流文化发展白皮书数据，2017 年近 31%的 Instagram 用户把潮牌作为分享照片的主要或相关元素，潮流文化的影响力通过社交媒体的传播不断放
40、大。路透社数据则显示，2017 年全球潮流市场规模达到 2000 亿美元，较 2016 年增长了 500 亿美元。在潮流品牌细分市场中，服饰占据了绝大部分的市场份额，但潮流玩具近两年符合增速接近 300%，是增长最快的细分品类。图图 20：Instagram2017 年用户图片分析年用户图片分析 图图 21：2015-2017 全球潮流市场规模走势全球潮流市场规模走势 股票报告网整理http:/ 行业专题报告 长城证券 15 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：CBNDATA，Instagram，长城证券研究所 资料来源：CBNDATA，路透社，长城证券研究所 图图 22：2018 年
41、潮流品类各品类市场规模占比及近两年增速年潮流品类各品类市场规模占比及近两年增速 资料来源：CBNDATA，阿里数据，长城证券研究所 泛二次元用户持续增长，具有二次元属性的盲盒玩偶接受度将提高。泛二次元用户持续增长，具有二次元属性的盲盒玩偶接受度将提高。根据艾媒咨询报告，2013 年以来中国动漫进入快速发展期，行业总产值接近 2000 亿元，电影哪吒之魔童降世取得优异的票房表现也反映了二次元文化已经受到大众接受。截至 2018 年，我国泛二次元用户规模已接近 3.5 亿且持续提升。泛二次元用户指的是对动漫基本了解，会观看热门漫画或动漫，但投入的精力和财力相对有限的群体。与核心二次元用户往往热衷于
42、购买和收集昂贵的动漫手办、BJD 娃娃等不同，泛二次元用户对动漫 IP 衍生产品热情一般，但通常对二次元画风、萌系画风接受度较高。盲盒潮玩主要以可爱的萌系形象为主，具有较强的二次元文化烙印。在二次元文化不断渗透的行业背景下，此类具有泛二次元属性的玩具产品接受度将日渐提升。图图 23：中国动漫行业总产值（亿元）中国动漫行业总产值（亿元）图图 24：中国泛二次元用户规模（亿人）及中国泛二次元用户规模（亿人）及 YoY 股票报告网整理http:/ 行业专题报告 长城证券 16 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：艾瑞咨询，长城证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，长城证券研究所 盲盒潮玩可以看做改
43、进版的扭蛋玩具，有望复刻扭蛋玩具在日本的成功盲盒潮玩可以看做改进版的扭蛋玩具，有望复刻扭蛋玩具在日本的成功，市场规模有望，市场规模有望破百亿破百亿。扭蛋玩具（Cpasule Toy）即是将硬币投入自动售货机，扭动旋钮即有包装在塑料球型盒子中的玩具随机掉落。扭蛋玩具的玩法最早可以追溯到美国，并在日本发展成熟。盲盒作为扭蛋的升级产品，与扭蛋玩具的差异主要存在于：1）原创）原创 IP 及轻量及轻量 IP 取取代衍生代衍生 IP：传统日本扭蛋多为动漫衍生 IP 形象，而我国二次元文化核心用户并不如日本广泛。使用原创 IP 及轻量 IP 取代故事性较强的动漫 IP 则将目标客户群体从核心二次元拓展至泛二
44、次元，因此更容易成功；2）产品定位升级）产品定位升级：扭蛋玩具价格通常在 5-10 元左右，而盲盒玩具多为 50 元左右，产品更加精致，吸引更多成人购买；3）销售渠道多元化：）销售渠道多元化：扭蛋玩具通常只通过自动扭蛋机的形式进行销售，而盲盒玩具销售渠道包括线下门店、自动贩卖机、电商平台、微信小程序等，购买场景和展示形式更丰富。2017 年日本扭蛋玩具市场规模达到 319 亿日元（约合人民币 21 亿元），占日本玩具市场总规模的 4%。2018年我国玩具市场规模约为 700 亿元，且预计将以 10%的增速增长。假设 2025 年，我国盲盒渗透率达到扭蛋玩具在日本玩具市场的占比，则盲盒市场规模可
45、达 45 亿元。考虑到盲盒单价约为扭蛋玩具的 3-10 倍，盲盒市场规模将有望超过百亿。13.4%14.4%14.5%17.3%13.7%13.4%11.7%0%5%10%15%20%05001000150020002500201320142015201620172018 2019E 2020E中国动漫行业总产值（亿元）YoY0.891.492.192.73.083.46-80%-30%20%70%120%01234201320142015201620172018中国泛二次元用户规模（亿人）YoY股票报告网整理http:/ 行业专题报告 长城证券 17 请参考最后一页评级说明及重要声明 4.潮
46、玩产业链：先行者泡泡玛特引导行业潮玩产业链：先行者泡泡玛特引导行业发展发展 潮玩玩具产业逐渐从小作坊模式走向商业化。潮玩玩具产业逐渐从小作坊模式走向商业化。潮玩产业链主要可以分为 IP 培育及产品设计、生产制造、销售、社区及文化打造几大环节。从由于潮流玩具的人物 IP 是影响其成功的核心因素之一，因此早期潮玩通常是以设计师及其工作室主导整个流程，产量通常较低。目前，潮玩产业链中参与者众多，但大多仅涉及少数环节，泡泡玛特是打通潮玩产业链，率先建设潮玩生态的代表企业之一。泡泡玛特通过与设计师签约的形式取得独家代理权，设计师仅负责平面设计环节。其余环节则由公司负责，实现商业化量产及销售。这种模式使得
47、潮玩的设计、生产效率大幅提高，销售渠道铺设加速，并促进了潮玩社区、潮玩文化的形成。图图 25：潮玩产业链示意图潮玩产业链示意图 资料来源：Deep-echo，长城证券研究所整理 IP 培育及产品设计培育及产品设计：独立设计师主导：独立设计师主导 IP 培育和产品设计是潮玩的核心竞争力，因此获取优质IP 的能力是推出成功产品的关键。在获取 IP 授权的环节，泡泡玛特主要是与独立设计师合作，通过签约方式获得设计师授权；52Toys 作为 IP 衍生品制造商则主要与现有动漫、游戏等 IP 方合作，推出相应的盲盒产品。少部分具有较强设计能力的公司也会推出自有 IP，如 Sonny Angel 及 Be
48、r Brick。泡泡玛特签约了包括 Molly 设计师 Kenny Wong、Pucky 设计师毕奇、Satyr Rory 设计师Seulgie、Labubu、Chino Lam 等众多国内外知名设计师。在获得设计师提供的平面设计稿后，公司通过自有设计团队将平面设计进行 3D 化及工业设计，并委托第三方玩具代工厂进行生产。大量的设计师资源储备与工业化的分工模式保证了新品推出频率，在售产品系列持续迭代，并能紧跟节日、流行趋势推出相应的产品系列，保持消费者的新鲜感，推动销售稳健增长。目前，泡泡玛特在售系列超过 20 余款，其中仅 Molly 玩偶已累计推股票报告网整理http:/ 行业专题报告 长
49、城证券 18 请参考最后一页评级说明及重要声明 出超过 40 个系列。公司选择签约的设计师大多已具有一定的市场认知及辨识度，为产品提供流量基础；而公司通过商业化量产与推广进一步帮助设计师提高知名度，两者实现良性循环。图图 26：潮泡泡玛特部分签约设计师及作品系列潮泡泡玛特部分签约设计师及作品系列 资料来源：公开资料，长城证券研究所整理 生产生产：委托生产为主，手工制作为辅委托生产为主，手工制作为辅 大众级潮玩产品一般以委托第三方玩具工厂进行生产的模式为主，而更加小众的玩家级潮玩产品由于消费者更注重稀缺性及艺术家本人的创作价值，因此部分玩家级潮玩会采用艺术家手工生产，或半成品涂装的形式进行制造。
50、销售销售：泡泡玛特通过自有渠道销售，其他渠道包括九木杂物社、酷乐潮玩等泡泡玛特通过自有渠道销售，其他渠道包括九木杂物社、酷乐潮玩等 股票报告网整理http:/ 行业专题报告 长城证券 19 请参考最后一页评级说明及重要声明 在销售环节，泡泡玛特全部通过自有渠道进行销售，包括线上及线下渠道。线下渠道方面，公司线下渠道分为直营门店与机器人商店（自动贩卖机）两种模式。两种渠道形式形成良好互补，直营店为商品与品牌展示提供优质窗口，而机器人商店高度标准化、前期投入较低、管理方便等特点可以实现销售网点的快速铺设和加密。截至目前，公司线下直营店约 100 家，机器人商店约 300 家，覆盖全国近 40 座城
