1、分析师：分析师：黄伟平黄伟平 （S0190514080003）喻坤喻坤 （S0190517090003）左大勇左大勇 （S0190516070005）研究助理：徐琳、罗雨浓研究助理：徐琳、罗雨浓 团队成员：黄伟平、左大勇、喻坤、罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳团队成员：黄伟平、左大勇、喻坤、罗婷、罗雨浓、吴鹏、雷霆、徐琳 报告发布日期：报告发布日期：2019-10-11 守正出奇，防守反击守正出奇，防守反击2019年四季度债券市场展望年四季度债券市场展望 证券研究报告 1 2 2 7 8 7 5 1 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 32 KEY POINTS
2、第一部分：前第一部分：前3 3季度大类资产走势及其宏观逻辑季度大类资产走势及其宏观逻辑 前前3 3季度，股债价值相互切换。曲线反映对经济预期从“极度悲观季度，股债价值相互切换。曲线反映对经济预期从“极度悲观悲观预期修复悲观预期修复乐观乐观悲观重现悲观重现悲观修复”的反复。悲观修复”的反复。没有一类资产长期跑赢，对经济预期发生快速变化没有一类资产长期跑赢，对经济预期发生快速变化+风险偏好快速切换。风险偏好快速切换。市场出现不少幅度的调整市场出现不少幅度的调整+期限利差走阔，风险得到了部分的释放。期限利差走阔，风险得到了部分的释放。第二部分：债券的中期方向第二部分：债券的中期方向 VS VS 短期
3、扰动短期扰动 中期方向仍为利好：中期方向仍为利好：1 1）转型和去杠杆仍然是债市的安全边际；）转型和去杠杆仍然是债市的安全边际；2 2）融资需求回落推动长端利率下行；）融资需求回落推动长端利率下行；3 3）但经）但经济下行的斜率相对平滑；济下行的斜率相对平滑；4 4）市场不大可能出现类似）市场不大可能出现类似1212年及年及1616年的形态。年的形态。经济结构矛盾：经济结构矛盾：1 1）制造业压力短期难以缓解；）制造业压力短期难以缓解；2 2）逆周期调节）逆周期调节+隐性债务管控，地方专项债是最大公约数；隐性债务管控，地方专项债是最大公约数；3 3）地产有韧性，政策收紧，地产基本面下行的方向是
4、确定的，给予债券做多的期权，不确定的是时间与斜率。）地产有韧性，政策收紧，地产基本面下行的方向是确定的，给予债券做多的期权，不确定的是时间与斜率。短期的几个制约因素：短期的几个制约因素：1 1）逆周期调控加码，区间调控思路一直在；）逆周期调控加码，区间调控思路一直在；2 2）通胀的扰动上升；）通胀的扰动上升；3 3）短端下行需要等）短端下行需要等待一定的时间。待一定的时间。结论 2 2 7 8 7 5 1 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 33 KEY POINTS 第三部分：曲线结构与市场的安全边际第三部分：曲线结构与市场的安全边际 市场结构：资产荒市场结构
5、：资产荒+交易属性偏强。交易属性偏强。外资的角色：典型的配置盘，不决定趋势，但锁定收益率上行天花板。外资的角色：典型的配置盘，不决定趋势，但锁定收益率上行天花板。受通胀及货币政策阶段性影响，在大类资产上受通胀及货币政策阶段性影响，在大类资产上Q4Q4债券不是最好的选择。债券不是最好的选择。CPICPI与与PPIPPI背离阶段：相对收益似乎有迹可循，信用背离阶段：相对收益似乎有迹可循，信用 利率，中小创利率，中小创 大盘股。大盘股。债券下行趋势尚未结束，但债券下行趋势尚未结束，但Q4Q4面临的扰动因素较多：长线资金可以更为乐观些，重安全边际轻交易。面临的扰动因素较多：长线资金可以更为乐观些，重安
6、全边际轻交易。曲线形态的凸点：利率债曲线形态的凸点：利率债5 5年安全边际年安全边际+性价比高。信用的洼地：高票息城投性价比高。信用的洼地：高票息城投+1+1-2 2年到期的年到期的AA+AA+地产债。地产债。风险提示：基本面变化超预期；逆周期调节力度加大；外部环境波动性加大 结论 2 2 7 8 7 5 1 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 34 KEY POINTS 第一部分第一部分：前：前3 3季度大类资产走势及其宏观逻辑季度大类资产走势及其宏观逻辑 第二部分第二部分：债券的中期方向：债券的中期方向 VS VS 短期扰动短期扰动 第三部分第三部分：曲线结
7、构与市场的安全边际：曲线结构与市场的安全边际 目录 2 2 7 8 7 5 1 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 35 1 1、前、前3 3季度大类资产走势及其宏观逻辑季度大类资产走势及其宏观逻辑 目录 2 2 7 8 7 5 1 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 31、前3季度，股债价值相互切换 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 前前3季度的股季度的股债表现：债表现：1-3月初股强债弱月初股强债弱3月股债区间震荡月股债区间震荡3月底月底-4月中股票加速上涨、债券加速下月中股票加速上涨、债券加速下跌跌5月初月初
8、至至8月中，月中，债券加速上涨、股票震荡债券加速上涨、股票震荡8月底以来股强债弱。月底以来股强债弱。去年去年4季度至今，曲线经历“牛平季度至今，曲线经历“牛平熊陡熊陡熊平熊平牛平牛平熊陡”。曲线反映对经济预期从“极度悲熊陡”。曲线反映对经济预期从“极度悲观观悲观预期修复悲观预期修复乐观乐观悲观重现悲观重现悲观修复”的反复。悲观修复”的反复。今年前今年前3季度股债的表现季度股债的表现 6 2400 2500 2600 2700 2800 2900 3000 3100 3200 3300 3.35 3.45 3.55 3.65 3.75 3.85 3.95 4.05 4.15 19/01 19/0
9、2 19/03 19/04 19/05 19/06 19/07 19/08 19/09 19/10 10年国开，%上证综指，右轴 经济企稳缺乏印证，2月社融不达预期，股债震荡。经济短期企稳验证，风险偏好提速，债券加速下跌 政策纠偏，贸易摩擦升级。包商事件后政策极力对冲，金融开放力度加大，债券走强，股票震荡。流动性宽松，社融超预期，对经济悲观预期修复，股强债弱。逆周期调控加大，货币宽松不达预期，通胀预期回升，债券震荡走弱，股票震荡走强。2 2 7 8 7 5 1 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 32、曲线形态反映对经济预期的反复，没有一类资产永远跑赢 数据来源
10、：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 没有一类资产长期跑赢，对经济预期发生快速变化没有一类资产长期跑赢，对经济预期发生快速变化+风险偏好快速切换。风险偏好快速切换。大类资产切换的原因：大类资产切换的原因：1、政策区间调控、政策区间调控+相机抉择，对经济的预期切换。相机抉择，对经济的预期切换。2、中美贸易摩擦跌宕起伏，不、中美贸易摩擦跌宕起伏，不确定性增加。确定性增加。3、货币宽松预期、货币宽松预期VS 政策显定力，信用扩张政策显定力，信用扩张VS信用收缩。信用收缩。4、人民币汇率波动。、人民币汇率波动。没有一类资产永远跑赢没有一类资产永远跑赢 7-20%-10%0%10%20%30%40%
11、南华工业品 南华螺纹钢 上证综指 沪深300 创业板 金融债 企业债AAA 企业债AA 去年4季度 1月1日-4月19日 4月22日-8月30日 9月至今 2 2 7 8 7 5 1 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 33、债券的走势跟政策的取向有很大的关系 8 12.13：央行 加强逆周期的调控。12.21：中央经济工作会议 较大幅度增加地方政府专项债券规模；提高直接融资比重，解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。1.4：央行 从债券、信贷、股权等方面引导金融机构加大对民营企业小微企业支持力度。1.8：发改委 扩大优质民营企业债券发行规模，进一步加快核准
12、的进度。2.25：银保监 2019国有大行普惠小微贷款增速要达到30%以上。2.28：金融委 高度重视逆周期调节。3.5：国务院 鼓励增加制造业中长期贷款和信用贷款。3.18：国务院 房地产：坚持一城一策、因城施策。4.17：央行 保持定力，坚持逆周期调节；改善小微企业和三农金融服务。1.15：央行 将强化逆周期调节保持社会融资规模适度增长。4.19：政治局 引导优势民营企业加快转型升级；坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。4月底：财政部 入库PPP项目纳入政府性债务检测平台。5.5：国务院 发布政府投资条例，加强政府投资资金预算约束
13、。5.17：银保监会 23号文：继续对重点领域、重点风险开展深入整治。5.18：住建部 对佛山、苏州、南宁、大连房价涨幅较大的4个城市进行预警提示。5.24：发改委 将围绕“六稳”加快落实一批新的政策措施。5.27：银保监会 稳步推进金融供给侧结构性改革，加大力度支持实体经济。5.30：易刚行长金融街论坛发言 确保实现今年国有大型银行小微企业贷款余额同比增长30%以上，小微企业信贷综合的融资成本降低1%的目标。6.10：中央办公厅、国务院办公厅 积极鼓励金融机构提供配套融资支持、允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。债务监管不会放松，违法违规举债依然会遭严打、地方财政再困难也不能违法违规
14、举债。6.28：财政部 7.31：央行信贷结构调整座谈话 充分认识信贷结构调整的必要性和迫切性、合理控制房地产贷款投放、增加制造业中长期融资。7.31：政治局会议 坚持“房住不炒”，落实地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。8.31：国务院常务会议 9.6央行 加大宏观经济政策的逆周期调节力度；下大力气疏通货币政策传导；通过深化金融改革提供机制保障。全面降准释放资金约8000亿元，定向降准释放资金约1000亿元。9.25央行例会 1、稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门；2、保持物价水平总体稳定；3、坚持用市场化改革办法促进实际利率水平明显降低。2 2 7 8 7 5 1
15、 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 33、债券的走势跟政策的取向有很大的关系 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 3月底月底-4月中市场的调整：压力主要来自逆周期调节政策取得阶段性效果，先杀基本面悲观预期修复，再月中市场的调整：压力主要来自逆周期调节政策取得阶段性效果，先杀基本面悲观预期修复，再杀流动性收紧预期上升。杀流动性收紧预期上升。8月底以来的调整：起源于加强逆周期调节月底以来的调整：起源于加强逆周期调节+通胀预期回升，但政策以加强管控房地产为前提。通胀预期回升，但政策以加强管控房地产为前提。市场出现不少幅度的调整市场出现不少幅度的调整+期
16、限利差走阔，风险得到了部分的释放。期限利差走阔，风险得到了部分的释放。年内的两波调整有类似的原因年内的两波调整有类似的原因 9 60 70 80 90 100 110 120 130 140 3.35 3.45 3.55 3.65 3.75 3.85 3.95 19/01 19/02 19/03 19/04 19/05 19/06 19/07 19/08 19/09 19/10 10年国开，%国开：10-1年,bp 10-5年利差走阔年利差走阔 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 30 35 40 45 50 55 60 65 19/01 19/03 19/05 19/07 19
17、/09 国开：10-5，bp 2 2 7 8 7 5 1 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 34、总结 10 前前3季度，股债价值相互切换。曲线反映对经济从“极度悲观季度，股债价值相互切换。曲线反映对经济从“极度悲观悲观预期修复悲观预期修复乐观乐观悲观重现悲观重现悲观修复”的反复。悲观修复”的反复。没有一类资产长期跑赢，对经济预期发生快速变化没有一类资产长期跑赢，对经济预期发生快速变化+风险偏好快速切换。风险偏好快速切换。市场出现不少幅度的调整市场出现不少幅度的调整+期限利差走阔，风险得到了部分的释放。期限利差走阔，风险得到了部分的释放。2 2 7 8 7 5
18、 1 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 311 2 2、债券的中期方向、债券的中期方向 VS VS 短期扰动短期扰动 目录 2 2 7 8 7 5 1 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 31、中期方向仍为利好：转型和去杠杆仍然是债市的安全边际 12 数据来源：WIND，兴证宏观组、兴业证券经济与金融研究院整理 中国固定资产投资占中国固定资产投资占GDP比重，比重，17年开始回落年开始回落 中期角度看，经济结构转型和去杠杆方向确定，潜在增长中枢下移有利于债市。中期角度看，经济结构转型和去杠杆方向确定，潜在增长中枢下移有利于债市。
19、支柱型产业结构调整带来的下行压力将持续存在：意味着过去支柱型产业结构调整带来的下行压力将持续存在：意味着过去20年以基建、地产为下游需求的经济支柱产年以基建、地产为下游需求的经济支柱产业可能开始进入一个较长时间的底部调整期。业可能开始进入一个较长时间的底部调整期。利率周期与融资需求相对应利率周期与融资需求相对应 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 52 57 62 67 72 77 82 87 92 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 中债国开到期收益率，
20、10Y，%，左轴 贷款融资需求指数，季调 27.2%26.4%25.5%24.5%24.1%26.4%26.2%26.1%27.1%29.2%33.3%36.5%40.1%42.5%43.5%46.6%55.6%58.6%62.0%67.7%73.5%78.2%80.4%80.6%77.0%70.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%中国固定资产投资/GDP 2 2 7 8 7 5 1 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 31、中期方向仍为利好：融资需求回落推动长端利率下行 13 数据来源：WIND
21、，兴业证券经济与金融研究院整理 包商银行事件后，中小银行存单存量有下降的趋势包商银行事件后，中小银行存单存量有下降的趋势 严控房地产严控房地产+潜在增长中枢下移，融资需求回落，中长期看多债券是合理的。潜在增长中枢下移，融资需求回落，中长期看多债券是合理的。包商银行事件后，中小银行实质进入信用收缩状态，政策对冲只是改变了收缩的节奏。包商银行事件后，中小银行实质进入信用收缩状态，政策对冲只是改变了收缩的节奏。社融与社融与M2增速差领先于利率走势增速差领先于利率走势 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 (1
22、0)(5)0 5 10 15 新口径社融同比-M2同比,%旧口径社融同比-M2同比,%10Y国债收益率，%,右轴 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 同业存单存量，亿元同业存单存量，亿元 国有商业银行 股份制商业银行 城市商业银行 农商行 2 2 7 8 7 5 1 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 31、中期方向仍为利好：但经济下行的斜率相对平滑 14 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究
23、院整理 供给侧改革后，企业的产能形态发生变化供给侧改革后，企业的产能形态发生变化 经济从“深周期”向“浅周期”转变，增强了政府区间调控的能力。经济从“深周期”向“浅周期”转变，增强了政府区间调控的能力。真实周期趋于衰减，但基数扰动、交易结构等方面的问题可能导致市场预期反复超调。真实周期趋于衰减，但基数扰动、交易结构等方面的问题可能导致市场预期反复超调。市场大概率呈现“窄趋势、宽波动”的格局。市场大概率呈现“窄趋势、宽波动”的格局。长期机制建设给区间调控提供了客观条件长期机制建设给区间调控提供了客观条件 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 弱化产能周期和库存周期的冲击程度 供给侧改
24、革供给侧改革 政策压平地产周期 地产周期地产周期+一城一城一策一策 约束金融机构行为 资管新规资管新规 约束地方政府投融资“大起大落”地方隐性债务管地方隐性债务管控控 16.9 14.4 15.7 20.3 14.0 14.8 13.4 16.4 10.8 7.2 6.4 4.7 2.3 2.3 1.4 3.1 4.0 5.0 2.8 2.9 3.4 2.5 1.6 1.8 0.6 1.4 1.8 0.6 0 5 10 15 20 25 30 35 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 固定资产投资，累计同比，固定资产投资，累计同比，%新建&扩建
25、改建及技术改造 其他 2 2 7 8 7 5 1 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 31、中期方向仍为利好：市场不大可能出现类似12年及16年的形态 15 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 16年的市场：年的市场：N型型 12年：年：1）基建、房地产加杠杆，新的一轮周期回升；）基建、房地产加杠杆，新的一轮周期回升；2）流动性主动收紧。）流动性主动收紧。16年：年：1）棚改）棚改+PPP，新的一轮经济周期回升；，新的一轮经济周期回升；2）海外处于上行周期；）海外处于上行周期；3）金融扩张与货币政策紧缩导致）金融扩张与货币政策紧缩导致年底流动性压力
26、爆发。年底流动性压力爆发。当下：当下：1）金融扩张显著放缓；）金融扩张显著放缓；2）海外及国内经济压力上升；）海外及国内经济压力上升；3）货币政策放松方向确定，只是形式和节）货币政策放松方向确定，只是形式和节奏的问题。奏的问题。12年的市场：年的市场：N型形态型形态 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 3.80 4.00 4.20 4.40 4.60 4.80 5.00 11/06 11/09 11/12 12/03 12/06 12/09 12/12 13/03 13/06 中债国开债到期收益率:10年，%3.00 3.20 3.40 3.60 3.80 4.00 4.20 4
27、.40 15/06 15/09 15/12 16/03 16/06 16/09 16/12 17/03 17/06 中债国开债到期收益率:10年，%2 2 7 8 7 5 1 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 32、经济结构矛盾：制造业压力短期难以缓解 16 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 制造业压力短期难以缓解制造业压力短期难以缓解 生产经营预期下滑，全球增长低迷，制造业的压力短期难以缓解。生产经营预期下滑，全球增长低迷，制造业的压力短期难以缓解。需求下滑需求下滑+18年高基数，制造业投资回升的幅度有限。年高基数，制造业投资回升的幅度有限。
28、但信贷结构优化调整，制造业信用环境大幅恶化的概率不大。但信贷结构优化调整，制造业信用环境大幅恶化的概率不大。需求下滑，制造业投资回升的幅度有限需求下滑，制造业投资回升的幅度有限 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 制造业固定资产投资，当月同比制造业固定资产投资，当月同比 70 71 72 73 74 75 76 77 78 79 52 53 54 55 56 57 58 59 13/12 14/12 1
29、5/12 16/12 17/12 18/12 PMI:生产经营活动预期，12mma 工业产能利用率:当季值,右轴 2 2 7 8 7 5 1 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 32、经济结构矛盾：逆周期调节+隐性债务管控，地方专项债是最大公约数 17 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 专项债扩容对基建的影响专项债扩容对基建的影响 经济下行压力下，政策寻求最大公约数：专项债或是较优选择。经济下行压力下，政策寻求最大公约数：专项债或是较优选择。今年专项债政策的节奏已体现其逆周期调控的特征。今年专项债政策的节奏已体现其逆周期调控的特征。2.15年万亿
30、地方专项债高峰期已过，考虑到基建偏弱，年内地方债专项债额度有望新增。年万亿地方专项债高峰期已过，考虑到基建偏弱，年内地方债专项债额度有望新增。专项债“土储专项债“土储+棚改”的项目趋于下降棚改”的项目趋于下降 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%17/07 17/10 17/12 18/07 18/09 18/12 19/02 19/04 19/06 19/08 土储专项债 收费公路专项债 棚改专项债 轨道交通专项债 其他项目收益专项债 专项债扩容对基建的专项债扩容对基建的影响影响 国务院提前可授权额度使用比例国务
31、院提前可授权额度使用比例 25%50%100%假设新增专项债发行，亿元 3,225 6,450 12,900 预计新增基建投资，亿元 538 1,075 2,150 预计对19年基建同比的拉动 0.36%0.73%1.46%2 2 7 8 7 5 1 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 32、经济结构矛盾：为什么要管控房地产？18 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 信贷资金系统性向房地产链条倾斜相当明显信贷资金系统性向房地产链条倾斜相当明显 地产不仅仅是经济总量的问题，经济结构矛盾加剧更为严重。地产不仅仅是经济总量的问题，经济结构矛盾加剧更为严重
32、。12年开始，信贷占比中房地产贷款从年开始，信贷占比中房地产贷款从 12年以后出现了系统性的上升，每年新增贷款投向地产领域也维持在年以后出现了系统性的上升，每年新增贷款投向地产领域也维持在30%以上。以上。跟制造业跟制造业12年产能过剩、去资本开支化相对应，地产的持续繁荣跟信贷资源向地产领域倾斜有很大的关系。年产能过剩、去资本开支化相对应，地产的持续繁荣跟信贷资源向地产领域倾斜有很大的关系。房地产贷款占比在房地产贷款占比在12年以来出现系统性回升年以来出现系统性回升 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 15%20%25%30%35%40%45%50%2010 2011 2012
33、2013 2014 2015 2016 2017 2018 主要金融机构:人民币：房地产贷款:/金融机构:各项贷款余额，%主要金融机构:人民币:新增贷款:房地产贷款/金融机构:新增人民币贷款，%当年累计新增贷款，十亿（人民币信贷收支表口径）1.住户贷款，十亿 1.1消费性贷款 1.1.1购房贷款 1.1.2消费贷 1.2经营贷款 2.企业贷款 2.1企业短贷&票贴 2.1.1企业短期贷款 2.1.2企业已贴现票据 2.2企业中长期贷款 2.2.1房地产开发贷 2.2.2工业贷款 2.2.3其它企业中长期贷款（扣除房地产开发贷和工业贷款）小微企业贷款（普惠）（住户贷款+开发贷）/新增贷款2017
34、年1-6月7,970.0 3,770.0 3,400.0 2,200.0 1,200.0 376.7 4,430.0 50.0 1,640.0 -1,590.0 4,210.0 597.0 227.9 3,385.1 712.4 54.79%2018年1-6月9,029.3 3,596.7 2,940.0 1,979.5 960.5 658.6 5,164.7 1,260.0 873.1 386.9 3,718.5 1,328.0 424.0 1,966.5 815.8 54.54%2019年1-6月9,665.8 3,760.0 3,000.0 2,210.0 790.0 753.0 6,2
35、64.1 2,650.0 1,470.0 1,180.0 3,472.7 850.0 280.0 2,342.7 1,772.9 47.69%2 2 7 8 7 5 1 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 32、经济结构矛盾：房地产为什么显示韧性？19 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 地产销售东部与中西部地区周期错位地产销售东部与中西部地区周期错位 除资金系统性向地产链条倾斜外，地产的结构性特征支撑了其韧性：除资金系统性向地产链条倾斜外，地产的结构性特征支撑了其韧性：地产销售增速下行，但是地产投资仍有一定韧性。地产销售增速下行，但是地产投资仍有
36、一定韧性。销售的周期错位：东部对全国销售的拖累逐渐减少，西部的贡献仍为正，且下行速度偏慢。销售的周期错位：东部对全国销售的拖累逐渐减少，西部的贡献仍为正，且下行速度偏慢。地产投资的韧性比销售强地产投资的韧性比销售强 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0%5%10%15%20%25%30%35%40%09-01 10-09 12-05 14-01 15-09 17-05 19-01 房地产开发投资增速 住宅销售面积累计同比，右轴-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%11-01 12-01 13-01
37、14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 住宅销售面积累计同比拆分住宅销售面积累计同比拆分 东部 中部 西部 住宅销售面积累计同比 2 2 7 8 7 5 1 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 32、经济结构矛盾：房地产为什么显示韧性？20 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 西部地区对投资拉动更为明显西部地区对投资拉动更为明显 除资金系统性向地产链条倾斜外，地产的结构性特征支撑了其韧性：除资金系统性向地产链条倾斜外，地产的结构性特征支撑了其韧性：投资的错位：除了土地购置费用增速下行较为缓慢以外，建安投资的拉动今年转
38、正。投资的错位：除了土地购置费用增速下行较为缓慢以外，建安投资的拉动今年转正。区域投资的差异：西部地产投资表现出一定韧性。区域投资的差异：西部地产投资表现出一定韧性。土地投资与建安也不在一个周期位置上土地投资与建安也不在一个周期位置上 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 地产投资同比拉动拆分地产投资同比拉动拆分 建筑安装工程同比拉动 土地购置费同比拉动 其它同比拉动 房地产开发投资增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%
39、35%40%07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 地产开发投资累计同比拉动拆分地产开发投资累计同比拉动拆分 东部地区 中部地区 西部地区 房地产开发投资:累计同比 2 2 7 8 7 5 1 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 32、经济结构矛盾：房地产为什么显示韧性？21 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 西部地区地产库存较低西部地区地产库存较低 除资金系统性向地产链条倾斜外，地产的结构性特征支撑了其韧性：除资金系统性向地产链条
40、倾斜外，地产的结构性特征支撑了其韧性：西部地区为典型的高周转区域。西部地区为典型的高周转区域。19年上半年资金改善，加快竣工，现在竣工重新减速。年上半年资金改善，加快竣工，现在竣工重新减速。高周转跟低库存相对应。高周转跟低库存相对应。融资收紧，西部地区高周转特征凸显融资收紧，西部地区高周转特征凸显 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理-40%-20%0%20%40%60%80%100%09-01 10-01 11-01 12-01 13-01 14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 西部地区西部地区 商品房新开工面积:住宅,累计同比 商品房竣工面积:
41、住宅,累计同比 商品房销售面积:住宅,累计同比 10 15 20 25 30 35 40 08-12 09-12 10-12 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 19-08 广义库存去化周期，月广义库存去化周期，月 东部 中部 西部 2 2 7 8 7 5 1 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 32、经济结构矛盾：房地产为什么显示韧性？22 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 公积金放松的城市数量上升公积金放松的城市数量上升 除资金系统性向地产链条倾斜外，地产的结构性特征支撑了其韧性：除
42、资金系统性向地产链条倾斜外，地产的结构性特征支撑了其韧性：政策纠偏之后，可能逐步回归一城一策。政策纠偏之后，可能逐步回归一城一策。公积金政策边际放松，实际上降低了购房贷款平均成本。公积金政策边际放松，实际上降低了购房贷款平均成本。地产调整，但也有“一城一策”地产调整，但也有“一城一策”数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 6 15 13 8 3 7 0 0 0 2 3 3 1 9 7 8 2 6 9 10 12 21 19-09 19-08 19-07 19-06 19-05 19-04 19-03 19-02 19-01 18-12 18-11 地产调控政策数量地产调控政策数量
43、发布收紧型地产政策城市，个 发布放松型地产政策城市，个 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 地产政策边际放松城市数量，个地产政策边际放松城市数量，个 放松落户 引进人才购房优惠政策 公积金政策边际放松 放松限售限购 购房优惠 贷款政策放松 税收优惠 2 2 7 8 7 5 1 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 32、经济结构矛盾：房地产为什么显示韧性？23 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 今年以来，一线城市贷款利率中枢下行今年以来，一线城市贷款利率中枢下行 货币
44、宽松周期中，房地产利率下降对地产是有利的。货币宽松周期中，房地产利率下降对地产是有利的。即使政策基调未松，但房地产仍然受益于货币宽松的溢出效应。即使政策基调未松，但房地产仍然受益于货币宽松的溢出效应。这也是为什么要降低实体融资成本，推出这也是为什么要降低实体融资成本，推出LPR（1年和年和5年）的原因之一。年）的原因之一。货币宽松周期中，即使地产调控整体基调未松货币宽松周期中，即使地产调控整体基调未松，房贷利率也有所下行，房贷利率也有所下行 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 08-12 09-12 10-1
45、2 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款，%5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 5.7 5.8 5.9 6.0 6.1 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01 19-07 一线城市二套房贷平均利率，一线城市二套房贷平均利率，%北京 上海 广州 深圳 2 2 7 8 7 5 1 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 32、经济结构矛盾：房地产为什么显示韧性？24 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 政策收紧，销售回款和自筹资金
46、对地产开发资金政策收紧，销售回款和自筹资金对地产开发资金来源的拉动下降。来源的拉动下降。但地产商还没到资金最紧张的时候。但地产商还没到资金最紧张的时候。地产资金利用率还有提高的空间。地产资金利用率还有提高的空间。政策收紧，地产基本面下行的方向是确定的，给政策收紧，地产基本面下行的方向是确定的，给予债券做多的期权，不确定的是时间与斜率。予债券做多的期权，不确定的是时间与斜率。数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理-5%5%15%25%35%45%55%65%75%07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 房地产开发资金来源房地产开发资金来源 国内贷款
47、 自筹资金 定金及预收款+个人按揭贷款 其它 房地产开发资金来源:合计:累计同比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%13 14 15 16 17 18 19 地产企业资金来源地产企业资金来源 各项应付款，当年累计同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%55%60%65%70%75%80%85%06-12 07-12 08-12 09-12 10-12 11-12 12-12 13-12 14-12 15-12 16-12 17-12 18-12 销售下行的时候，地产资金来源利用率提高销售下行的时候，地产资金来源利用率提高 地产开发投资/地产资金
48、来源,12mma 住宅销售同比，12mma,右轴逆序 2 2 7 8 7 5 1 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 33、短期的几个制约因素：逆周期调控加码，区间调控思路一直在 25 政策相机抉择，四季度可能加大逆周期调控力度。政策相机抉择，四季度可能加大逆周期调控力度。专项债是最大的公约数。专项债是最大的公约数。考虑到逆周期调控考虑到逆周期调控+去年低基数，四季度社融增速相对平稳。去年低基数，四季度社融增速相对平稳。政策相机抉择，经济运行在相应的区间中政策相机抉择，经济运行在相应的区间中 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 7.4 7.5 7.
49、1 7.2 7.0 7.0 6.9 6.8 6.7 6.7 6.7 6.8 6.8 6.8 6.7 6.7 6.8 6.7 6.5 6.4 6.4 6.2 6.1 6.5 6.0 5.8 6.3 6.8 7.3 7.8 14 15 16 17 18 19 GDP当季同比，%GDP目标，%社融增速预测社融增速预测 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 12.7 12.7 11.9 11.9 11.6 11.1 10.8 10.8 10.6 10.2 9.9 9.8 10.4 10.1 10.7 10.4 10.6 10.9 10.7 10.7 10.5 10.6 10.6 10.5
50、9.5 10.0 10.5 11.0 11.5 12.0 12.5 13.0 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01 19-04 19-07 19-10 新口径社融，同比增速，新口径社融，同比增速，%2 2 7 8 7 5 1 7/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 1 1 1 4:4 33、短期的几个制约因素：通胀的扰动上升 26 数据来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 年底年底CPI与非食品与非食品CPI均有上升压力。均有上升压力。猪周期斜率超预期，猪周期斜率超预期，CPI“破破3”风险上升。风险上升。年底年底CPI读数偏高。读数偏高。8月以来猪肉价格
