1、 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。证券研究报告：行业研究证券研究报告：行业研究 轻工制造行业轻工制造行业 2019 年度轻工行业投资策略年度轻工行业投资策略 家居变革静待春天，家居变革静待春天，“小而美小而美”精品文创崛起精品文创崛起 评级评级 中性中性（下调下调）2019 年年 1 月月 7 日日 行业研究行业研究/年度策略年度策略 行业与沪深 300 走势比较 投资要点投资要点：201
2、8 年回顾：板块分化，龙头股表现较好。年回顾：板块分化，龙头股表现较好。2018 年年初至今（截至 12 月28 日），轻工制造板块跑输大盘，整体指数下跌 33.69%。文娱用品（-13.15%）、包装印刷（-24.01%）跌幅较小。市场风格依旧偏向理性和价值，龙头股表现显著好于行业。家具：家具：19 年地产下行、竞争加剧压力延续，看好定价能力突出、渠道实力年地产下行、竞争加剧压力延续，看好定价能力突出、渠道实力优秀的企业。优秀的企业。（1）地产低迷、产业链上游向下整合，流量隐忧引发渠道变革。新房销售增速下行、行业竞争加剧，预计 19 年家具业绩将继续承压、估值修复空间不大；全屋整装+新零售加
3、速铺开，家具龙头积极应对上游家装公司、房地产商所传导的压力与隐忧。（2）定价能力的边界：向下看成本效率控制，向上看品牌溢价，19 年家具龙头有一定概率降价让利、以价换量来扩大市场份额。信息化“打通”全价值链，成本效率管控能力优秀的企业，有能力在降价同时还保持一定的毛利率和净利率水平；差异化打造品牌溢价，进而提升定价的话语权和天花板。造纸：供需转向过剩，盈利能力或将承压。造纸：供需转向过剩，盈利能力或将承压。（1）产能加速扩张、下游需求乏力，供需格局失衡。2018 年 9 月造纸产成品存货达到 607.70 亿元，同比增长 30.70%，增速较去年同期提升 29.50pct。（2）纸价、原材料价
4、格尚无大幅回调基础，盈利能力或将持续承压。成品纸端，在内需不举、出口萎缩，叠加造纸库存压力较大的背景下，后市成品纸价格上涨动力不足、回升空间有限。原材料端，预计 19 年压力持续，木浆、进口废纸价格维持高位震荡。文娱用品：受益于消费升级文娱用品：受益于消费升级+刚需支撑，看好刚需支撑，看好 19 年增长动能。年增长动能。（1）受益于消费升级和教育、办公人群的规模支撑，“小而美”、中高端、品牌化文创消费开始释放活力，预期 19 年有较大增长动力和亮点。行业评级和投资建议：行业评级和投资建议：下调家具板块的评级至“中性”，对造纸、文娱用品板块给出“中性”和“看好”评级，轻工行业下调至“中性”评级。
5、我们坚持业绩成长性强和市占率提升的双重选股逻辑，行业集中度低、变革更新加速背景下部分个股仍存在投资机会，建议优选龙头及业绩增长确定、核心竞争力突出品种。建议关注尚品宅配、欧派家居、晨光文具。风险提示：风险提示：宏观经济增长不及预期；地产调控政策风险；新店经营不及预期；市场推广不达预期；原材料价格波动；经销商管理风险等。分析师分析师 平海庆平海庆 执业证书编号：S0760511010003 Tel：010-83496341 Email： 研究助理研究助理 杨晶晶杨晶晶 Tel：010-83496308 Email： 地址：北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公
6、司 http:/ 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。目录目录 1.2018 年回顾：板块分化，龙头股表现较好年回顾：板块分化，龙头股表现较好.6 2.家具：短期面临流量竞争，看好定价能力突出、渠道实力优秀的企业家具：短期面临流量竞争，看好定价能力突出、渠道实力优秀的企业.9 2.1 地产低迷、产业链上游向下整合，流量隐忧引发渠道变革.9 2.1.1 新房销售增速下行、行业竞争加剧，预计 19
7、 年家具业绩持续承压.9 2.1.2 流量入口多元化，全屋整装+新零售加速铺开.14 2.2 定价能力的边界：向下看成本效率控制，向上看品牌溢价.19 2.2.1 性价比重要性提升，龙头短期或将以价换量.19 2.2.2 信息化“打通”全价值链，提升成本效率管控能力.21 2.2.3 差异化打造品牌溢价：产品力+客户体验提升定价天花板.22 3.造纸：供需转向过剩，盈利能力或将承压造纸：供需转向过剩，盈利能力或将承压.24 3.1 产能集中释放、下游需求乏力，供需格局失衡.24 3.2 纸价、原材料价格尚无大幅回调基础，盈利能力或将承压.27 4.文娱用品：受益于消费升级文娱用品：受益于消费升
8、级+刚需驱动，看好刚需驱动，看好 19 年增长动能年增长动能.30 4.1“小而美”、“小确幸”崛起，看好中高端文创增长潜力.30 4.2 政策支持与刚需支撑，文具用品市场空间广阔.34 5.行行业评级和投资建议业评级和投资建议:优选龙头及业绩增长确定、核心竞争力突出品种优选龙头及业绩增长确定、核心竞争力突出品种.36 5.1 尚品宅配：加盟渠道持续高增，全屋定制+整装领跑行业.37 5.2 欧派家居：大家居+信息化厚积薄发，新品类与多渠道贡献动能.38 5.3 晨光文具：精品文创布局优秀，一体两翼迈向文创巨头.39 行业研究行业研究/深度研究深度研究 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明
9、请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 2 图目录图目录 图 1：2018 年轻工制造行业表现弱于市场.6 图 2：轻工制造板块目前估值略低于历史均值.6 图 3：2018 年全年轻工板块涨跌幅排名第 24 位（申万分类）.6 图 4：2018 年至今轻工制造各子板块涨跌幅.7 图 5：轻工制造各子板块 PE（历史 TTM，整体法）.7 图 6：轻工行业个股涨跌幅与公司净利润增速的散点图.8 图 7：2016 年 4 月以来房地产销售持续下行.9 图 8：各线城市商品房住宅销售面积累计同比增长率.9 图 9：家具制造业主营业务收入同比增速显著下行.10 图 10：家具制造业利润总额同比增
10、速显著下行.10 图 11：索菲亚营收增速与地产销售的滞后相关性.11 图 12：SW 家具估值与地产销售的滞后相关性.13 图 13：装修流程决定消费者装修决策顺序.14 图 14：尚品宅配 C 店融入儿童游乐园.17 图 15：曲美京东之家融入高频娱乐休闲消费.17 图 16：曲美京东之家 AR 试妆镜.18 图 17：索菲亚美好生活馆畅读书吧区.18 图 18：中国装修家庭年收入水平占比.19 图 19：装修预算 20 万以下家庭占比达到 88%.19 图 20：格力电器毛利率和净利率变化情况.20 图 21：格力电器价格战期间市占率翻倍.20 图 22：定制家具板块毛利率和净利率维持高
11、位.20 图 23：SW 家具板块毛利率和净利率维持高位.20 图 24：定制家具 2014-2016 年单位价格及成本下降幅度.21 图 25：定制家具板块毛利率和净利率稳重略升.21 行业研究行业研究/深度研究深度研究 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 3 图 26：家具装修价值链上各服务环节效率要求.22 图 27：定制家具环保生态板系列，定价高于普通板材 20%-30%.23 图 28：喜临门新品升级，强化技术支撑和功能属性.23 图 29：美克家居 A.R.T.主导的高端轻奢美式产品.23 图 30：服务型制造企业的微笑曲线.24
12、图 31：造纸行业固定资产投资完成额同比增速大幅回升（%）.24 图 32：2010-2015 年全国造纸行业淘汰落后产能完成量（万吨）.25 图 33：2012-2016 年我国造纸企业数量逐年减少（家）.25 图 34：箱板瓦楞纸下游行业零售额累计同比增速下降.26 图 35：白卡纸、铜版纸下游需求增长乏力.26 图 36：造纸行业产成品存货增速大幅提升.错误错误!未定义书签。未定义书签。图 37：18 年以来造纸行业利润总额同比增速大幅下滑.27 图 38：18 年以来造纸行业销售利润率显著下滑.27 图 39：造纸板块营业收入及同比增长率.28 图 40：造纸板块归母净利润及同比增长率
13、.28 图 41：造纸板块毛利率和净利率.28 图 42：2018 年废纸进口数量显著下降（万吨）.29 图 43：进口废纸平均单价上涨.29 图 44：我国城镇及农村居民人均可支配收入不断增长.30 图 45：百城住宅平均价格大幅上涨.30 图 46：社会消费品零售总额同比增速显著下行.30 图 47：名创优品门店.31 图 48：无印良品门店.31 图 49：晨光文具九木杂物社.32 图 50：晨光文具办公文具销售单价不断提高.32 图 51：晨光文具经典传统中性笔（单价 1 元）.32 图 52：晨光文具全金属中性笔（单价 15.50 元）.32 行业研究行业研究/深度研究深度研究 请务
14、必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 4 图 53：晨光文具精品手账套装.32 图 54：晨光文具国粹系列中高端文创礼盒套装.32 图 55：故宫博物院文创产品之小确幸笔记本.33 图 56：故宫博物院文创产品之便签纸砖.33 图 57：文教、工美、体育和娱乐用品制造企业单位数.34 图 58：各阶段教育毛入学率逐年提升.34 图 59：全国人口出生率和青少年（0-14 岁）总人口数.34 图 60：各教育阶段在校学生数量庞大（人）.35 图 61：我国教育经费投入及其增长率.36 图 62：全国居民教育、文化和娱乐人均消费支出占比逐年提升.36 行
15、业研究行业研究/深度研究深度研究 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 5 表目录表目录 表 1：2018 年至今轻工行业涨幅居前公司统计.8 表 2：2017 年以来家具公司密集上市.11 表 3：家具板块单季度营收增速，2018Q2、Q3 环比下滑.12 表 4：家具板块单季度归母净利润增速，2018 Q2、Q3 环比下滑.12 表 5：装修龙头向下游整合情况.15 表 6：房地产龙头向下游整合情况.15 表 7：家具龙头整装布局梳理.15 表 8：家居新零售门店盘点.18 表 9：分纸种主要品牌价格变动情况.28 表 10：成熟文具市场和发
16、展中文具市场比较.34 表 11：重点公司盈利预测与估值.40 行业研究行业研究/深度研究深度研究 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 6 1.1.2018 年回顾：板块分化，龙头股表现较好年回顾：板块分化，龙头股表现较好 2018 年年初至今（截至 2018 年 12 月 28 日，下同），轻工制造板块全年跑输大盘，SW 轻工制造指数下跌 33.69%，在 A 股 28 个行业板块（申万分类）中涨跌幅排名第 22 位，目前市盈率（TTM，整体法）为 19.40 倍，远低于历史均值（45.50 倍）。图 1：2018 年轻工制造行业表现弱于市场
17、 图 2：轻工制造板块目前估值略低于历史均值 数据来源：山西证券研究所、wind 数据来源：山西证券研究所、wind 图 3：2018 年全年轻工板块涨跌幅排名第 24 位（申万分类）资料来源：山西证券研究所、wind 从子板块来看，2018 年至今轻工制造各板块呈现不同幅度的下跌，除去宏观经济下行的普遍压力外，依然反映出板块间的较大分化。截止目前，各子板块跌幅由低到高分别为：文娱用品（-13.15%）、包装 行业研究行业研究/深度研究深度研究 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 7 印刷（-24.01%）、珠宝首饰（-30.67%）、造纸（-
18、39.20%）、家具（-41.82%）、其他轻工制造（-44.81%）。图 4：2018 年至今轻工制造各子板块涨跌幅 数据来源：山西证券研究所、wind 图 5：轻工制造各子板块 PE（历史 TTM，整体法）数据来源：Wind、山西证券研究所 2018 年轻工行业市场风格依旧偏向理性和价值，投资者更青睐业绩确定、竞争壁垒高、成长性强的龙头白马股。涨跌幅排名前 20 的个股大多来自今年整体表现较好的文娱、包装板块，其中包括文娱龙头晨光文具、包装龙头合兴包装、珠宝龙头周大生和老凤祥，以及生活 行业研究行业研究/深度研究深度研究 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说
19、明和免责声明 8 8 用纸龙头中顺洁柔等。表 1：2018 年至今轻工行业涨幅居前公司统计 证券代码证券代码 证券简称证券简称 年涨跌幅年涨跌幅(%)2018Q1-3 营业收入营业收入(同比增长率同比增长率，%)2018Q1-3 归母净利润归母净利润(同比增长率同比增长率，%)总市值总市值（亿元）（亿元）所属板块所属板块 002243.SZ 通产丽星 53.85 11.62 57.26 44.52 包装印刷 300651.SZ 金陵体育 24.64 29.50 32.37 31.04 文娱用品 603899.SH 晨光文具 19.69 36.29 27.31 269.28 文娱用品 00222
20、8.SZ 合兴包装 7.86 89.54 367.97 53.45 包装印刷 002867.SZ 周大生 7.75 30.57 42.99 142.56 珠宝首饰 600612.SH 老凤祥 4.30 10.73 10.14 177.71 珠宝首饰 002812.SZ 恩捷股份 1.39 2.76 9.74 244.99 包装印刷 600235.SH 民丰特纸-3.78-4.38 18.78 22.17 造纸 002731.SZ 萃华珠宝-4.68-2.06-33.01 26.19 珠宝首饰 603268.SH 松发股份-5.51 10.19 12.50 24.04 其他家用轻工 900905
21、.SH 老凤祥 B-8.66 10.73 10.14 25.81 珠宝首饰 000659.SZ 珠海中富-8.76 2.37-42.26 54.90 包装印刷 002511.SZ 中顺洁柔-9.52 21.74 26.85 110.78 造纸 002191.SZ 劲嘉股份-9.67 13.21 25.28 119.89 包装印刷 603058.SH 永吉股份-11.93 41.00 54.63 45.10 包装印刷 002701.SZ 奥瑞金-15.43 12.96 7.68 120.59 包装印刷 603499.SH 翔港科技-16.73 12.49 4.55 20.73 包装印刷 6033
22、89.SH 亚振家居-17.18-22.23-149.97 22.99 家具 601968.SH 宝钢包装-17.21 9.60 243.66 35.67 包装印刷 002235.SZ 安妮股份-17.22 7.66 5.86 35.32 造纸 资料来源：山西证券研究所、wind 注：剔除次新股 图 6：轻工行业个股涨跌幅与公司净利润增速的散点图 行业研究行业研究/深度研究深度研究 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 9 数据来源：山西证券研究所、wind 2.2.家具：短期面临流量竞争，看好定价能力突家具：短期面临流量竞争，看好定价能力突出、
23、渠道实力优秀的企业出、渠道实力优秀的企业 2.1 地产低迷、产业链上游向下整合，流量隐忧引地产低迷、产业链上游向下整合，流量隐忧引发渠道变革发渠道变革 2.1.1 新房销售增速下行、行业竞争加剧，预计新房销售增速下行、行业竞争加剧，预计 19 年年家具业绩持续承压家具业绩持续承压 自 2016 年 4 月以来，房地产销售持续放缓下行，商品房住宅销售面积累计同比增速由当时的 38.80%一路下滑至 2.10%（2018 年 1-11月），其中，一二三线城市商品房住宅销售面积累计同比增速分别为-8.59%、0.07%、4.50%。图 7：2016 年 4 月以来房地产销售持续下行 图 8：各线城市
24、商品房住宅销售面积累计同比增长率 行业研究行业研究/深度研究深度研究 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1010 数据来源：山西证券研究所、wind 数据来源：山西证券研究所、wind 在地产后周期效应下，家具制造业主营业务收入、利润总额增速在 2017 年 6 月达到顶点后开始下行。2018 年 1-11 月，家具制造业主营业务收入、利润总额分别累计同比增长 5.70%、5.50%，而去年同期的累计同比增速分别为 10.20%和 9.40%，增速下降幅度较大。图 9：家具制造业主营业务收入同比增速显著下行 图 10：家具制造业利润总额同比增速显
25、著下行 数据来源：山西证券研究所、wind 数据来源：山西证券研究所、wind 行业竞争加剧，家具龙头逆周期成长势头不再。2011-2017 年上半年，定制家具龙头索菲亚能够实现逆周期高速成长，而进入到 17 年下半年，其单季度营收增速也开始大幅回落，逆周期成长动力不再强劲。我们认为这其中的差异，主要是由于行业由快速成长阶段过渡到了竞争加剧阶段。特别是 2017 年以来，多家规模较大、实力较强的家具企业上市，纷纷借助资本市场的力量加快产能扩张、渠道建设和提升信息化水平等。而定制家具也结束了之前新鲜事物的普及期，定制渗透率大幅提升的时期也暂时告一段落。行业研究行业研究/深度研究深度研究 请务必阅
26、读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1111 图 11：索菲亚营收增速与地产销售的滞后相关性 数据来源：山西证券研究所、wind 表 2：2017 年以来家具公司密集上市 证券代码 证券简称 首发上市日期 新股发行数量 单位 千股 首发募集资金 单位 百万元 上市板 所属申万行业名称 行业级别 三级行业 603709.SH 中源家居 2018-02-08 20,000 397 主板 家具 603848.SH 好太太 2017-12-01 41,000 323 主板 家具 603661.SH 恒林股份 2017-11-21 25,000 1,422 主板 家
27、具 603801.SH 志邦家居 2017-06-30 40,000 939 主板 家具 603326.SH 我乐家居 2017-06-16 40,000 395 主板 家具 603226.SH 菲林格尔 2017-06-15 21,670 381 主板 家具 603180.SH 金牌厨柜 2017-05-12 17,000 473 主板 家具 603385.SH 惠达卫浴 2017-04-05 71,040 943 主板 其他家用轻工 603833.SH 欧派家居 2017-03-28 41,510 2,079 主板 家具 002853.SZ 皮阿诺 2017-03-10 15,600 48
28、4 中小企业板 家具 300616.SZ 尚品宅配 2017-03-07 27,000 1,467 创业板 家具 603208.SH 江山欧派 2017-02-10 20,210 502 主板 家具 资料来源：山西证券研究所、wind 我们统计了家具行业主要上市公司 2017 年以来的单季度营收、归母净利润同比增速，绝大多数公司 2018Q2、Q3 环比去年同期出现不同程度的下滑，特别是营收增速明显下降一个台阶。考虑到新房销售增速持续下行，再参考家具龙头公司 2018Q3（三季度属于家具销售旺季）营收增速的区间，预计 19 年家具上市公司业绩将继续承压，营收 行业研究行业研究/深度研究深度研究
29、 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1212 增速有较大概率落在 10%-30%之间，净利润增速下降速度接近或高于营收。表 3：家具板块单季度营收增速，2018Q2、Q3 环比下滑 细分板块 证券简称 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 18Q2-17Q2变动幅度 18Q3-17Q3变动幅度 定制家具 欧派家居 44.89 40.54 33.50 31.58 21.15 10.66-23.74-29.88 索菲亚 49.44 35.46 22.57 30.32 13.78 20.10-35.66-1
30、5.36 尚品宅配 31.96 32.61 34.32 38.76 30.63 22.71-1.33-9.90 金牌厨柜 9.64 34.95 22.15 26.19 8.57 19.16-1.07-15.79 志邦家居 40.89 30.69 41.51 38.28 19.10 5.53-21.78-25.16 好莱客 35.53 25.61 27.97 30.89 22.68 15.38-12.85-10.23 我乐家居 27.92 36.05 24.28 25.98 26.67 25.49-1.26-10.55 皮阿诺 47.75 30.15 15.86 73.85 24.21 39.3
31、8-23.54 9.23 软体家具 喜临门 59.89 36.70 42.62 83.57 36.33 29.89-23.56-6.81 顾家家居 55.49 40.49 17.54 34.22 26.90 34.95-28.58-5.54 梦百合 38.67 38.03 35.41 26.95 19.55 33.42-19.12-4.61 地板、实木成品家具 菲林格尔 20.96 15.11 0.04 27.26-0.86-0.88-21.81-15.99 江山欧派 9.08 33.17 33.11 10.30 16.43 44.97 7.35 11.80 曲美家居 25.17 23.40
32、23.59 15.02 7.33 30.15-17.84 6.75 宜华生活 41.55 45.68 28.46 11.22 4.75-7.02-36.80-52.70 美克家居 30.25 19.20 21.20 32.69 46.27 30.19 16.02 10.99 浙江永强 43.79 0.65 23.98-10.07-19.07-20.93-62.86-21.58 大亚圣象 4.95 17.35 0.45 11.07 4.07 3.89-0.88-13.45 卫浴洁具 海鸥住工 20.72 12.40 12.98 8.29 6.42-1.80-14.30-14.20 惠达卫浴 25
33、.97 25.35 7.02 14.23-3.56 5.37-29.54-19.99 帝欧家居 19.23 58.35 15.26 935.55 677.48 801.18 658.25 742.83 资料来源：山西证券研究所、wind 表 4：家具板块单季度归母净利润增速，2018 Q2、Q3 环比下滑 细分板块 证券简称 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 18Q2-17Q2变动幅度 18Q3-17Q3变动幅度 定制家具 欧派家居 33.43 31.21 51.37 32.48 32.89 22.57-0.55-8.64 索菲亚 47.31
34、35.18 29.40 33.48 22.50 14.70-24.81-20.47 尚品宅配 25.62 56.52 27.09 29.19 39.15 21.01 13.53-35.51 金牌厨柜 106.14 147.42 35.85 84.33 18.09 30.49-88.05-116.93 志邦家居 21.34 31.05 34.52 48.23 47.21 20.11 25.87-10.94 好莱客 48.60 36.37 26.55 38.41 76.07 9.16 27.46-27.21 我乐家居 102.44 7.11 3.48-121.41 68.11 67.39-34.3
35、3 60.28 皮阿诺 34.98 20.17-22.39 58.55 34.11 51.85-0.86 31.68 软体家具 喜临门 52.05 31.45 36.54 23.63 34.50-66.64-17.55-98.09 顾家家居 51.66 57.23 30.25 42.90 6.96 30.61-44.70-26.62 行业研究行业研究/深度研究深度研究 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1313 梦百合 56.27-48.03-81.42-93.21-26.79 127.25-83.06 175.28 地板、实木成品家具 菲林格尔
36、 13.14 16.34 10.00 130.51 0.13 23.97-13.01 7.63 江山欧派-7.58-0.79 92.25-51.02 20.38 69.75 27.96 70.53 曲美家居 41.94 12.82 38.22 12.46-47.45-64.06-89.39-76.88 宜华生活 20.37 5.60-49.86 15.14-37.51-35.17-57.88-40.77 美克家居 17.37 23.34-5.06 32.75 36.77 23.08 19.40-0.26 浙江永强-90.32-30.92 13.24-88.34-1,463.91 16.58-1
37、,373.60 47.51 大亚圣象 33.64 25.17 14.24 41.32 23.30 17.42-10.34-7.75 卫浴洁具 海鸥住工 56.03-37.88 22.88 33.25-21.25-122.07-77.27-84.19 惠达卫浴 60.09 0.34-31.16 11.85 7.30 18.36-52.79 18.02 帝欧家居 13.77-8.00-8.62 2,214.83 410.15 1,396.91 396.38 1,404.91 资料来源：山西证券研究所、wind 18 年家具板块估值已经跌到历史底部，目前具备一定的估值优势，但是由于市场对地产预期仍不
38、乐观，我们预计 19 年家具估值的回升空间有限。通过分析历次地产政策调控与家具板块估值的变化，我们发现，家具板块估值对地产的相关性和敏感性更为显著、滞后期也更短。因此，在 19 年地产没有重大利好政策预期的情况下，我们认为家具板块估值大幅回升的概率较小。图 12：SW 家具估值与地产销售的滞后相关性 数据来源：山西证券研究所、wind 2016.09 930 新政 2017.03 各地进一步收紧限购限贷政策，北京 317 新政 2014.10 银行放松房贷 2014.11 多次降准降息 2017.10 提出坚持房住不炒 2018.7“坚决遏制房价上涨”，棚改货币化安置收紧 2013.02 新国
39、五条 2013.11 14 城市收紧限 行业研究行业研究/深度研究深度研究 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1414 2.1.2 流量入口多元化，全屋整装流量入口多元化，全屋整装+新零售加速铺开新零售加速铺开 全屋整装：家具龙头与装修公司合作共赢，打开上游流量入口全屋整装：家具龙头与装修公司合作共赢，打开上游流量入口 对于家居这样低频、高价值、决策相对慎重的行业而言，流量的重要性不言而喻。一直以来，定制家具、成品家具企业的销量贡献大部份来源于 C 端的零售模式，但随着精装房、整装公司、互联网家装平台的快速发展，销售入口变得多元化与分散化，传统终
40、端零售模式已经开始受到挑战，家具的流量入口面临被整装公司整合的危险，未来有可能被削弱、甚至消失。家装家居消费的流量入口一般包括三层：首先是上游的房地产公司，其次是中游的装修公司，再次是主要涉及后期软装环节的全屋定制、成品家具企业。装修流程决定入场顺序，产业链上游拥有更前端的流量入口。长期以来，消费者“先对接地产物业、再选择装修公司、再逛家具门店”的习惯顺序都是由“先收房、再硬装、再软装”的传统装修流程所决定的。同时，产业链上游的地位还意味着更前端、更强势的设计主导权，设计主导权很大程度上就是销售主导权。图 13：装修流程决定消费者装修决策顺序 数据来源：山西证券研究所、艾瑞咨询、公开信息 家居
41、产业链上游向下整合，各细分龙头布局整装。目前整装的上游参与者主要包括：延伸整装产品线的装修公司，以及自建互联网家装平台的房地产商等。装修公司、装修队装修公司、装修队 定制家具、成品家具定制家具、成品家具 收房收房 房地产商房地产商 行业研究行业研究/深度研究深度研究 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1515 表 5：装修龙头向下游整合情况 细分领域细分领域 公司名称公司名称 主要布局主要布局 装修公司家居产品装修公司家居产品 东易日盛 公司早在 2007 年就建立了专业的木作工厂，产品涵盖内门、护墙板、衣壁柜、厨柜、浴室柜、门厅柜、衣帽间、活动
42、家具八大品类，定位于中高档家具流水线制造以及个性化家具定制；软装全案定制设计，包含设计、家具、灯饰、布艺、地毯和软装配饰。金螳螂 消费者可在一定范围内选择软装包、智能家居、健庩家居等个性化定制产品，满足个性化需求。资料来源：山西证券研究所、相关公司公告、公开信息 表 6：房地产龙头向下游整合情况 细分领域细分领域 公司名称公司名称 主要布局主要布局 房地产商家装业务房地产商家装业务 万科万链 于 2015 年 7 月由万科与链家共同出资成立，核心竞争力主要是嫁接了万科的新产品研发体系，两年内完成三次更新迭代，第三代产品 Inno home 添加了人脸识别门锁，智能一体化马桶，客厅主板控制等智能
43、元素，能够提供“家庭套餐装修”、“房屋性能改造”、“功能模块加载”。碧桂园橙家 创立于 2015 年，是碧桂园碧+生活圈核心成员的互联网家装品牌，涵盖硬装，软装，整装，智能家居和生活零售在内的五大板块。目前橙家门店已覆盖全国核心城市，主打线上线下无缝链接的新零售方式。绿地诚品家 成立于 2016 年，是绿地集团着力打造的互联网家装平台，并率先提出“类公装”模式，通过标准化硬装+个性化软装，为客户带来“高品质、优服务、智能化”的家居生活新体验。涵盖 6 大业务：整装套餐、供销平台、工长平台、智能家居、绿色生活、金融增值。金地新家 成立于 2016 年，是金地旗下家装互联网装修平台，成立以来，业务
44、链条从基础硬装套餐，全面延伸到软装、绿色家居、智能家居领域，以可灵活组合的产品包形式满足业主定制整装的需求。资料来源：山西证券研究所、相关公司公告、公开信息 反观市场，今年以来定制龙头涉足整装的决心和执行力如此坚定，从定制家具，到成品家具、卫浴、陶瓷行业，家具企业纷纷跨界整装，开设整装门店、组建整装事业部、或发布整装产品，家具企业向产业链上游整合的决心非常坚定。表 7：家具龙头整装布局梳理 细分领域细分领域 公司名称公司名称 主要布局主要布局 定制家具整装定制家具整装 尚品宅配 2017 年底推出 HOMKOO 整装云平台，将整装设计、虚拟装修、施工管控、供应链管理等全流程一站式打通。截至 2
45、018 年 9 月底，公司整装云会员数量已超过700个，整装业务 Q3单季实现收入约7500万，环比增速超过 50%。欧派家居 2018 年 5 月 5 日，欧派整装大家居西南旗舰店在四川省宜宾市开业，整合了装修材料、基础施工、软装配饰、定制家具、设计安装以及入住前开荒保洁等全套服务项目。公司利用欧派品牌影响力和全屋定制能力，进行家 行业研究行业研究/深度研究深度研究 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1616 装供应链整合，与当地 TOP 家装公司形成资源互补（产品+服务）。诗尼曼 2018 年 5 月 20 日，诗尼曼首家“智慧整装体验店”在
46、广州正式对外开业，A I 整装系统以省心省力、提供优质的居住环境为宗旨，整合了装修材料、基础施工、定制家具、软装配饰、设计安装等全套服务项目。成品家具整装成品家具整装 曲美家居 曲美家居与京东合作打造时尚生活馆为消费者提供家装、家具和家居软装产品的一站式购齐服务，且将于 2018 下半年试水曲美整装直营店。家装已经进入招商阶段，预计明年会有 50 家以上的店开出。卫浴行业整装卫浴行业整装 惠达卫浴 2018 年 6 月 6 日发布“惠达整装战略”，此前公告宣布公司将出资 1640 万元成立子公司惠达住工，公司股权占比 41%，其主营业务为包括整体卫浴设备在内的住宅工业化产品的研发、设计、生产、
47、销售及安装服务，初期主要产品计划为整体卫浴产品。海鸥住工 2018 年 1 月 31 日海鸥卫浴正式更名为“海鸥住工”，主营业务从卫浴部品部件的制造服务扩充到满足个性化需求的定制整装卫浴空间的制造与服务。陶瓷行业整装陶瓷行业整装 东鹏瓷砖 2018 年 3 月 22 日，东鹏发布“整装产品包”，产品包囊括了瓷砖、洁具、厨电、吊顶、门窗、涂料等，几乎涵盖所有家庭装修主材。欧神诺 2016 年 8 月成立整装事业部，与全国各大家装公司建立合作关系，帮助经销商布局家装渠道。资料来源：山西证券研究所、相关公司公告、公开信息“穷则变，变则通，通则久”。我们认为，与装修公司、房地产商合作是目前家具行业突围
48、流量竞争的最佳方式，家具龙头在走一条正确而富有前景的道路。首先，整装不只是家具公司对商业模式的重塑，更是其应对流量隐忧的主动战略，未雨绸缪、居安思危，积极应对上游家装公司、房地产商所传导的压力与隐忧。而更需要明确认识到的问题是：装修非标准、重资产、高度依赖于人的能力和现场管理，所以全国性复制难度大，多为区域性公司，地头蛇，如果说家具扩张是开门店，装修公司的扩张则是开工厂。这种情况下，我们认为定制家具采取合作共赢的整装思路是审慎而理性的，隔行如隔山，贸然从事装修的风险和难度巨大。特别是在如今家居整体不景气的情况下，更需要在积蓄能量、创新开拓和规避风险之间做好平衡。类似尚品宅配通过自身技术软件、欧
49、派通过当地经销商与全国装修公司达成合作的方式，本质是以自身的品牌号召力、家具制造实力和信息化水平，来换取全国各地装修公司的渠道关系、整合被分散的 行业研究行业研究/深度研究深度研究 请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1717 流量入口，以较低的难度、较小的投入和风险，逐步打开属于自己的上游话语权。新零售：流量获取和转化能力有待观察新零售：流量获取和转化能力有待观察 家居渠道变革还体现在门店形式，新零售花样百变、持续升温。由于家具属于高价格、低频次消费，相比吃喝玩乐偏冷门，自然客流量天生不高，且受地产后周期影响较大。家具行业集中度低，在地产下行、竞
50、争加剧的背景下，终端流量获取和转化能力是家具企业提升市占率、突出重围的关键。（1）低频家具融入高频休闲娱乐消费，最大化吸引、聚拢、转化零售客流量。将家居与吃喝玩乐多元消费体验融为一体，让家居店不再是“五年逛一次”的单纯家具卖场。新零售门店多重业态的集合经营，包揽消费者“一日生活圈”中的各个方面，让选购家居与娱乐休闲实现 360无缝衔接，预期将吸引更多消费者进店，预期消费者在店时长、重复进店率、客户回头率和粘性会得到增强，而口碑效应也会不断带动新增流量进场。图 14：尚品宅配 C 店融入儿童游乐园 图 15：曲美京东之家融入高频娱乐休闲消费 数据来源：山西证券研究所、尚品宅配官方 数据来源：山西
