1、 分析师：费瑶瑶 执业证书：S0380518040001 联系电话：0755-82830333（107）邮箱： 研究助理：沈彦東 联系电话：0755-82830333（195）邮箱： 研究助理：潘宇昕 联系电话：0755-82830333（198）邮箱： 研究助理：黎云云 联系电话：0755-82830333（125）邮箱： 盈利主盈利主导，震荡为主导，震荡为主 20192019 年二季度投资策略年二季度投资策略 主要观点：主要观点：各大股指全线上涨，成交额迅速攀升。各大股指全线上涨，成交额迅速攀升。A 股 2019 年一季度迎来强势行情。上证综指、中小板、创业板指全线上涨，涨幅分别为 23.
2、93%、33.79%、33.43%；一季度两市日均成交额 5855.51 亿元，环比 2018 年 Q4 的 3048.10 亿元增加92.10%。行业呈现普涨格局，行业涨跌幅排前三的分别为计算机（+48.5%）、农林牧渔（+48.4%）、食品饮料（+43.6%），表现排名靠后的为银行（+16.8%）、公用事业（+17.8%）、建筑装饰（+18.3%）。一季度北上资金加速净流入，累计净流入 1254.36 亿元，环比 2018 年 Q4 增加 138.80%。融资融券余额亦逐步提升，截止到 3 月 29 日，两融余额为 9221.1 亿元，环比 2019 年初的 7564.6 亿元增长 21.
3、90%。估值水平有较大提升，截止到 3 月 29 日，上证综指、中小板指、创业板指 PE-TTM 分别为 14.21、27.73、56.24 倍；PB（LF）分别为 1.56、3.67、4.86 倍，目前处于历史中等分位数水平。我们在 2019 年年度策略萦回待出，谋定后动中提出，展望 2019 年市场风险偏好能否提升是市场走势的主导因素，当时提出两大要素 1）估值水平逼近历史最低值，2）盈利回落，无风险利率下行，市场风险偏好成为主导。回顾2019 年第一季度行情，基本印证了我们的看法。展望二季度，我们认为市场展望二季度，我们认为市场或将以结构性行情为主，震荡市或成为主线，其中或将以结构性行情
4、为主，震荡市或成为主线，其中盈利能力盈利能力或成主导因素。一方面，或成主导因素。一方面，从市场估值来看，一季度以来市场股市水平大幅修复，目前处于近十年来中位数水平，后续修复空间收窄；另一方面，当前阶段下 A 股企业盈利拐点仍未显现，二季度有望筑底；货币政策延续宽松，无风险利率仍有下行空间；随着中美经贸磋商稳步推进及国内供给侧改革的深入，风险偏好有望持续上升，但边际将有所减弱，综合而言我们认为二季度企业盈利改善预期影响或将加大。从长期投资逻辑来看，受益于科创板的设立以及金融供给侧改革等，当前权益类市场仍具有较大的投资吸引力。2019 年年度报告中，我们提出了四条贯穿全年的投资主线。1）在经济下行
5、压力加大的背景下，逆周期基建有望托底，大基建板块值得关注；2）科技创新及高端制造等符合国家长期战略的 5G、云计算等有望持续获得政策支持；3）部分低估值高分红的防御性板块能有效对冲市场风险；4）必选消费回暖。我我们认为们认为 20192019 年四大投资主线仍将是贯穿全年的投资策略。年四大投资主线仍将是贯穿全年的投资策略。随着中国经济体量的上升，直接融资、股权融资对刺激经济发展具有明显作用，金融市场反哺经济发展，降低企业融资难度，扩宽企业融资路径，为国内大批科技创新型企业发展提供必要的金融支持，对现阶段我国经济转型发展具有重大的意义。因此从行业配置角度来看，我们认为除贯穿 2019 年的四大主
6、线外，大金融板块同样具备较大配置价值。大金融板块同样具备较大配置价值。风险提示风险提示：中美经贸磋商不及预期，美股大跌，地缘政治风险推动避险情绪升温，政策推进不及预期等。2012019 9 年年 0404 月月 1616 日日 证券研究报告证券研究报告/策略研究策略研究/季度季度策略策略 二季度投资策略报告 2 目录 一、一季度回顾：内外共振，呈普涨格局一、一季度回顾：内外共振，呈普涨格局.4 二、二季度展望：三大核心因素分析二、二季度展望：三大核心因素分析.9（一）企业盈利端：经济走势疲弱，盈利或震荡筑底.9（二）无风险利率：货币政策延续宽松，利率下行空间仍存.16（三）风险偏好：受益中美经
7、贸磋商稳步向好，有望持续上升.19 三、三、20192019 年二季度投资策略：盈利主导，震荡为主年二季度投资策略：盈利主导，震荡为主.23 四、风险提示四、风险提示.25 二季度投资策略报告 3 图表图表 1 1 上证综指与深证成指过去一季度累计涨跌幅（上证综指与深证成指过去一季度累计涨跌幅（%）.4 图表图表 2 2 一季度上证综指与两市成交额走势回顾一季度上证综指与两市成交额走势回顾.5 图表图表 3 3 一季度申万一级行业累计涨跌幅（一季度申万一级行业累计涨跌幅（%）.6 图表图表 4 4 前十大概念股涨跌幅（前十大概念股涨跌幅（%）.6 图表图表 5 5 北上资金今年以来累计净流入金
8、额（亿元）北上资金今年以来累计净流入金额（亿元）.7 图表图表 6 6 北上资金流入与上证综指日涨跌幅（北上资金流入与上证综指日涨跌幅（%）.7 图表图表 7 7 融资融券余额（亿元）融资融券余额（亿元）.7 图表图表 8 8 上证综指上证综指 PEPE-TTMTTM（倍）（倍）.8 图表图表 9 9 上证综指上证综指 PBPB（LFLF）（倍）（倍）.8 图表图表 10 10 创业板创业板 PEPE-TTMTTM（倍）（倍）.8 图表图表 11 11 创业板创业板 PBPB（LFLF）（倍）（倍）.8 图表图表 12 12 申万一级行业申万一级行业 PEPE（TTMTTM）（倍）（截止到）（
9、倍）（截止到 20192019 年年 3 3 月月 2929 日）日）.8 图表图表 13 13 申万一级行业申万一级行业 PBPB（LFLF）（倍）（截止到）（倍）（截止到 20192019 年年 3 3 月月 2929 日）日）.9 图表图表 14 14 工业增加值工业增加值-工业企业利润工业企业利润-PPIPPI 增速对比（增速对比（%）.10 图表图表 15 15 工工业增加值增速：分行业（业增加值增速：分行业（%）.10 图表图表 16 16 主要工业品指数及价格（右轴：美元主要工业品指数及价格（右轴：美元/桶）桶）.11 图表图表 17 PPI17 PPI 翘尾因素（翘尾因素（%）
10、.11 图表图表 18 201518 2015-20192019 年年 PMIPMI 表现（表现（%）.12 图表图表 19 19 制造业制造业 PMIPMI 指数（指数（%）.12 图表图表 20 20 制造业制造业 PMIPMI 指数：库存（指数：库存（%）.12 图表图表 21 21 全国固定资产投资增速（全国固定资产投资增速（%）.13 图表图表 22 22 全国固定资产投资增速：分类（全国固定资产投资增速：分类（%）.13 图表图表 23 23 房地产开发投资增速：分项（房地产开发投资增速：分项（%）.13 图表图表 24 24 房地产销售、施工、房地产销售、施工、开工增速（开工增速
11、（%）.13 图表图表 25 25 制造业投资增速：分行业（制造业投资增速：分行业（%）.14 图表图表 26 26 社会消费品零售总额增速（社会消费品零售总额增速（%）.15 图表图表 27 27 社会消费品零售额增社会消费品零售额增速：必选消费类（速：必选消费类（%）.15 图表图表 28 28 社会消费品零售额增速：地产相关消费（社会消费品零售额增速：地产相关消费（%）.15 图表图表 29 29 社会消费品零售额增速：汽车及石油类（社会消费品零售额增速：汽车及石油类（%）.15 图表图表 30 30 进出口月度数据（进出口月度数据（%）.16 图表图表 31 31 贸易差额（亿美元，贸
12、易差额（亿美元，%）.16 图表图表 32 32 春节在春节在 2 2 月上旬的出口增速（月上旬的出口增速（%）.16 图表图表 33 33 主要经济体主要经济体 PMIPMI 走势（走势（%）.16 图表图表 34 34 银行间利率走势（银行间利率走势（%）.17 图表图表 35 35 国债到期收益率走势（国债到期收益率走势（%）.17 图表图表 36 36 货币供应量增速（货币供应量增速（%）.18 图表图表 37 37 社会融资规模和增速（亿元）社会融资规模和增速（亿元）.18 图表图表 38 38 实际利率走势（实际利率走势（%）.19 图表图表 39 39 近五年以来换手率（近五年以
13、来换手率（%）.20 图表图表 40 40 沪深两市成交额（单位：亿元）沪深两市成交额（单位：亿元）.20 图表图表 41 41 沪深两市融资余额（沪深两市融资余额（单位：亿元）单位：亿元）.20 图表图表 42 42 新增投资者数量及深市新增开户数（万）新增投资者数量及深市新增开户数（万）.20 图表图表 43 201943 2019 年以来中美贸易磋商稳步推进年以来中美贸易磋商稳步推进.21 图表图表 44 44 中国非金融企业直接融资占比（中国非金融企业直接融资占比（%）.23 图表图表 45 45 美国非金融企业美国非金融企业直接融资占比直接融资占比.23 二季度投资策略报告 4 一、
14、一、一季度回顾：内外共振，呈普涨格局一季度回顾：内外共振，呈普涨格局 各大股指全线上涨，成交各大股指全线上涨，成交额额迅速攀升。迅速攀升。在经历 2018 年低迷的行情后，A 股2019 年一季度迎来强势行情，上证综指、中小板、创业板指全线上涨，涨幅分别为 23.93%、33.79%、33.43%，为近十年以来的最佳开局之一。一季度两市日均成交额 5855.51 亿元，环比 2018 年 Q4 的 3048.10 亿元增加 92.10%，两市量能进入 2 月后改善明显，其中1、2、3 月单月日均成交额分别为 2968.50、5894.91、8851.88 亿元，交投情绪随着指数走强高涨。图表图
15、表 1 1 上证综指与深证成指过去一季度累计涨跌幅（上证综指与深证成指过去一季度累计涨跌幅（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 内外共振，风险偏好迅速提升。国内市场方面，政策稳预期。稳健的货币政内外共振，风险偏好迅速提升。国内市场方面，政策稳预期。稳健的货币政策，社融数据大幅改善，策，社融数据大幅改善，2019 年 1 月 4 日央行定向降准 200 个基点，上证综指创下 2440.91 低点后单日大涨 2.05%；2 月 15，央行公布 1 月的社融数据同比大幅多增，新增人民币贷款创单月历史新高，债券融资大幅增加。金金融供给侧融供给侧结构性结构性改革及科创板的超预期推出，改革及科创板的超
16、预期推出，改善融资结构，提升直接融资的地位。海外市场方面，海外市场方面，一方面中美贸易磋商稳步推进，一方面中美贸易磋商稳步推进，2019 年以来，中美已经过五轮贸易磋商，信息传递较为积极；另一方面，美联储另一方面，美联储连续连续释放鸽释放鸽派信息，派信息，国内货币政策外部约束边际改善，国内货币政策外部约束边际改善，新兴经济体印度于 2 月份率先启动降息，欧洲央行 3 月决定维持欧元负的利率，全球货币整体维持宽松格局。-200204060201120122013201420152016201720182019上证综指上证综指中小板综中小板综创业板综创业板综沪深沪深300300 二季度投资策略报告
17、 5 图表图表 2 2 一季度上证综指与两市成交额走势回顾一季度上证综指与两市成交额走势回顾 资料来源：Wind，万和证券研究所 行业板块方面，成长行业板块方面，成长、消费消费与“猪”与“猪”共舞。共舞。申万一级行业呈现普涨格局，行业涨跌幅排前三的分别为计算机（+48.5%）、农林牧渔（+48.4%）、食品饮料（+43.6%），表现排名靠后的为银行（+16.8%）、公用事业（+17.8%）、建筑装饰（+18.3%）；其中以工业大麻指数（+137.23%）、鸡产业指数（+74.96%）、猪产业指数（+70.17%）为代表的概念板块表现亮眼。板块轮动较大，1 月份，北上资金加速净流入，以家用电器、
18、食品饮料、银行为代表的业绩稳定蓝筹白马表现靠前；在创业板 18 年年报业绩预告商誉减值风险得到释放后，2 月份以电子、计算机、通信为代表的成长风格表现亮眼；3 月份，在“猪周期”启动、食品饮料龙头超预期的年报业绩、科创板推出加速利好金融科技等催化下，农林牧渔、食品饮料和计算机表现居前。020004000600080001000012000140001600024002600280030003200340001-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0603-1303-2003-27两市成交额（右轴，亿元）两市成交额（右轴，亿元）上证综指（左轴
19、）上证综指（左轴）1月31日，美联储召开议息会议宣布1月不加息，措辞更“鸽派”；同时中小创完成2018年业绩预告，商誉减值风险得到释放2月25日，中美结束第七轮中美经贸高级别磋商，宣布将延后原定于3月1日对中国产品加征关税的措施2月22日，中央政治局第十三次集体学习会议上指出深化金融供给侧改革3月1日，MSCI宣布将A股纳入因子从5%提高到20%2月15日，央行公布1月的社融、信贷数据超预期3月18日，科创板审核系统正式运行1月4日，央行宣布下调金融机构存款准备金率1个百分点 二季度投资策略报告 6 图表图表 3 3 一季度申万一级行业累计涨跌幅（一季度申万一级行业累计涨跌幅（%）资料来源：W
20、ind，万和证券研究所 图表图表 4 4 前十大概念股涨跌幅（前十大概念股涨跌幅（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 北上资金加速净流入，两融余额亦有提升。北上资金加速净流入，两融余额亦有提升。一季度北上资金加速净流入，累计净流入 1254.36 亿元，环比 2018 年 Q4 增加 138.80%。1、2、3 月分别累计净流入 606.88、603.92、43.56 亿元，1、2 月北上资金流入节奏加快，3 月市场维持震荡格局，流入节奏有所放缓，今年以来，上证综指的日行情表现与北上资金的流入节奏呈现较大的正相关性。进入 2 月份后，融资融券余额亦逐步提升，3 月 29 日，两融余额为 9
21、221.1 亿元，环比 2019 年初的 7564.6亿元增长 21.90%。0102030405060计算机农林牧渔食品饮料非银金融电子国防军工家用电器建筑材料综合通信轻工制造房地产医药生物机械设备电气设备化工传媒商业贸易纺织服装交通运输有色金属休闲服务采掘钢铁汽车建筑装饰公用事业银行137.2374.9670.1766.0063.8962.1661.1056.7756.4555.07020406080100120140160 二季度投资策略报告 7 图表图表 5 5 北上资金今年以来累计净流入金额（亿元）北上资金今年以来累计净流入金额（亿元）图表图表 6 6 北上资金流入与上证综指日涨跌幅
22、北上资金流入与上证综指日涨跌幅（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 图表图表 7 7 融资融券余额（亿元）融资融券余额（亿元）资料来源：Wind，万和证券研究所 估值水平有较大提升，目前处于历史中等分位数水平估值水平有较大提升，目前处于历史中等分位数水平。截止到 3 月 29 日，上证综指、中小板指、创业板指 PE-TTM 分别为 14.21、27.73、56.24 倍；PB（LF）分别为 1.56、3.67、4.86 倍，估值水平较年初有较大提升。申万一级行业 PE（TTM）较高的为国防军工（73.9）、计算机（55.09）、通信(46.33)，较低的
23、为银行（7.25）、钢铁（7.97）、房地产（11.97），处于历史分位数水平较高的（自 2000 年以来，下同）有通信（45.20%）、计算机（43.52%）、食品饮料（42.14%）；申万一级行业中 PB（LF）较高的有食品饮料（3.74）、农林牧渔（2.51）、电子（2.13），较低的有银行（0.80）、采掘（1.08）、公用事业（1.46），处于历史分位数较高的有食品饮料（74.31%）、非银金融（69.95%）、传媒（66.39%）。020040060080010001200140001-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-060
24、3-1303-2003-27-6-4-202468-120-70-20308013001-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0603-1303-2003-27北上资金净流入（左轴，亿元）北上资金净流入（左轴，亿元）上证综指日涨跌幅（右轴，上证综指日涨跌幅（右轴，%）4050607080901006500700075008000850090009500100001050011000融资余额融资余额融券余额（右轴）融券余额（右轴）二季度投资策略报告 8 图表图表 8 8 上证综指上证综指 P PE E-TTMTTM（倍）（倍）图表图表 9 9
25、 上证综指上证综指 P PB B（L LF F）（倍）（倍）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 图表图表 1010 创业板创业板 P PE E-TTMTTM（倍）（倍）图表图表 1111 创业板创业板 P PB B（LFLF）（倍）（倍）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 图表图表 1212 申万一级行业申万一级行业 P PE E（T TTMTM）（倍）（倍）（截止到（截止到 2 2019019 年年 3 3 月月 2 29 9 日日）资料来源：Wind，万和证券研究所 0102030402009-04-072009-08
26、-262010-01-202010-06-212010-11-162011-04-132011-08-312012-02-022012-06-272012-11-192013-04-182013-09-112014-02-132014-07-072014-11-282015-04-272015-09-162016-02-162016-07-072016-12-012017-04-282017-09-182018-02-092018-07-112018-12-04PE-TTMPE-TTM平均值平均值平均值平均值+标准差标准差平均值平均值-标准差标准差0123452009-04-072009-09
27、-142010-03-042010-08-132011-01-282011-07-152011-12-272012-06-152012-11-272013-05-202013-11-052014-04-182014-09-262015-03-182015-08-252016-02-152016-07-252017-01-062017-06-262017-12-052018-05-232018-11-05市净率市净率(LF)(LF)平均值平均值平均值平均值+标准差标准差平均值平均值-标准差标准差0501001502010-06-012010-10-202011-03-032011-07-1320
28、11-11-242012-04-122012-08-212013-01-042013-05-242013-10-112014-02-242014-07-042014-11-172015-04-012015-08-102015-12-232016-05-092016-09-142017-02-062017-06-192017-10-302018-03-132018-07-242018-12-05PE-TTMPE-TTM平均值平均值平均值平均值+标准差标准差平均值平均值-标准差标准差051015202010-06-012010-10-262011-03-152011-07-292011-12-16
29、2012-05-142012-09-242013-02-202013-07-122013-12-022014-04-222014-09-042015-01-262015-06-162015-11-052016-03-242016-08-092016-12-282017-05-222017-10-102018-02-272018-07-162018-12-03PB(LF)PB(LF)平均值平均值平均值平均值+标准差标准差平均值平均值-标准差标准差MIN当前值MAX平均值 二季度投资策略报告 9 图表图表 1313 申万一级行业申万一级行业 P PB B（L LF F）（倍）（倍）（截止到（截止到
30、 2 2019019 年年 3 3 月月 2 29 9 日日）资料来源：Wind，万和证券研究所 二、二、二季度二季度展望展望：三大核心因素分析：三大核心因素分析 （一）（一）企业盈利端：经济走势疲弱，盈利或震荡筑底企业盈利端：经济走势疲弱，盈利或震荡筑底 1.1.宏观层面：供需仍然疲弱，经济面临下行压力宏观层面：供需仍然疲弱，经济面临下行压力 供给端：工业企业价量承压，利润增速下行，供给端：工业企业价量承压，利润增速下行，Q Q2 2 或震荡筑底或震荡筑底 2019 年 1-2 月规模以上工业增加值同比增长 5.3%，增速较 2018 年全年下滑0.9 个百分点，其中采矿业、水电燃气生产和供
31、应业、制造业增速分别下滑2 个百分点、3.1 个百分点和 0.9 个百分点。传统行业中金属及非金属采选业、化工增速同比回升，新兴行业中医药、通用设备、电子设备、汽车增速下滑明显。上游行业景气度偏弱，上游行业景气度偏弱，消费行业利润消费行业利润占优。占优。1-2 月规模以上工业企业实现利润总额 7080.1 亿元，同比下降 14%，受春节扰动和上年高基数影响，增速降幅较大，其中采矿业同比-12.6%，前值+40.10%，煤炭、石油、有色金属采选及加工冶炼、钢铁等行业利润大幅下滑，黑色金属采选业利润增速大幅上升；制造业利润同比-15.7%，前值+8.7%，部分消费行业显示出盈利刚性，食品制造业增长
32、 11.2%，茶酒饮料制造业增长 23.3%，烟草制品业增长 18.2%，服装服饰业增长 7.6%。汽车和计算机制造业则分别下滑 42%和 21.6%。024681012141618食品饮料农林牧渔电子医药生物家用电器休闲服务轻工制造计算机通信纺织服装有色金属国防军工交通运输电气设备传媒综合非银金融机械设备建筑材料房地产商业贸易钢铁建筑装饰汽车化工公用事业采掘银行MINMAX当前值平均值 二季度投资策略报告 10 图表图表 1414 工业增加值工业增加值-工业企业利润工业企业利润-PPIPPI 增速对比（增速对比（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 图表图表 1515 工业增加值增速：分行
33、业（工业增加值增速：分行业（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 工业企业利润预计震荡筑底，工业企业利润预计震荡筑底，4 4 月月 PPIPPI 大概率继续大概率继续反弹反弹。3 月 PPI 同比增长0.4%，增速低位企稳，仍处于下行通道。展望下一季度，需求端基建支撑有限，出口缩量，房地产高投资增速难以持续，仅有价格因素对利润产生支撑，一方面 2019 年 PPI 翘尾因素分布是从年初反弹至 4 月，然后下行至 10 月，4 月 PPI 应该仍将反弹，另一方面，今年主要工业品涨价进一步强化了这一趋势，有望对冲出口和地产下探对利润端的压力。整体看，企业利润单月可能转正，但累计增速或疲软震荡。(
34、8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.0(20)(10)01020304013-0113-0814-0314-1015-0515-1216-0717-0217-0918-0418-11工业增加值工业增加值:当月同比当月同比工业企业工业企业:利润总额利润总额:累计同比累计同比PPI(PPI(右轴右轴)(10)(5)051015202019-022019-022018-122018-122018-112018-11 二季度投资策略报告 11 制造业制造业 PMIPMI 重回荣枯线上，反弹主要为季节因素。重回荣枯线上，反弹主要为季节因素。3 月统计局 PMI50.
35、5%，其中新订单、价格持续反弹，生产、采购量复苏至临界值上，原材料、产成品库存均提高，进口、新出口订单仍在荣枯线下，表明春节开工后内需较强，生产有所恢复，但进出口仍不乐观。PMI 环比虽有所改善，但企业盈利下降说明后续生产或乏力。我们认为反弹主要由于春节后的季节性反弹，2019 年春节在 2 月上旬，3 月企业基本开工，供需较 2 月 PMI 回暖，回顾 2015 年以来春节前后 PMI 表现，均呈现 2 月数值较低而 3 月显著反弹的态势，对全年 PMI 走势并无决定性影响。图表图表 1616 主要工业品指数及价格（右轴：美元主要工业品指数及价格（右轴：美元/桶）桶）资料来源：Wind，万和
36、证券研究所 图表图表 1717 P PPIPI 翘尾因素（翘尾因素（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 02040608010016-0416-0616-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0205001,0001,5002,0002,500南华动力煤指数南华动力煤指数南华工业品指数南华工业品指数南华螺纹钢指数南华螺纹钢指数现货价现货价:原油原油:英国布伦特英国布伦特DtdDtd(2.0)(1.0)0.01.02.03.018-0918-1119-0119-0319-0519-
37、0719-0919-11PPI:PPI:当月同比当月同比:翘尾因素翘尾因素 二季度投资策略报告 12 图表图表 1919 制造业制造业 P PMIMI 指数（指数（%）图表图表 2020 制造业制造业 P PMIMI 指数：指数：库存库存（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 2.2.需求端：投资慢回升，需求端：投资慢回升，消费消费仍仍低迷，外贸风险低迷，外贸风险见见 2019 年 1-2 月全国固定资产投资同比增长 6.1%，较 2018 年增速提高 0.2 个百分点。三大类投资中，基建投资同比增长 4.3%，增速连续 5 个月回升；房地产开发投资同比增
38、长 11.6%（前值 9.5%），制造业同比增长 5.9%（前值9.5%）。46485052545613-07 14-03 14-11 15-07 16-03 16-11 17-07 18-03 18-11PMI PMI 月月PMI:PMI:生产生产 月月PMI:PMI:新订单新订单 月月4042444648505216-01 16-05 16-09 17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01PMI:PMI:原材料库存原材料库存PMI:PMI:产成品库存产成品库存图表图表 1818 20152015-20192019 年年 P PMIMI 表现（表现（%
39、）资料来源：Wind，万和证券研究所 46485052541月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019201920182018201720172016201620152015 二季度投资策略报告 13 图表图表 2121 全国固定资产投资增速（全国固定资产投资增速（%）图表图表 2222 全国固定资产投资增速：分类（全国固定资产投资增速：分类（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 基建补短板政策力度逐步显现。基建补短板政策力度逐步显现。2019 年政府工作报告表示，将财政赤字率上调 0.2 个百分点至 2.8%，地方专项债限额增加 0.8
40、 万亿至 2.15 万亿元，在一定程度上缓解了基建项目的融资压力。在消费低迷，海外需求疲软的背景下，政府稳增长的目标将更多地依赖固定资产投资，而三大类投资中，地产投资因政策调控和需求下行难以维持高增速，制造业投资受企业利润下滑影响反弹困难，基建投资将成为“决不能让经济运行滑出合理区间”的重要抓手，政府加杠杆、基建逆周期调节仍是今年重点。预计随着政策加码，基建增速将温和上涨。房地产高增房地产高增恐恐难持续难持续。主要受建筑工程和设备工器具购置增速大幅提高拉动，印证 1-2 月房屋施工面积增速回升至 6.8%（前值 5.2%），建安工程占地产投资的 60%，预计房地产投资短期内仍将保持韧性，但土地
41、购置费（同比+34.5%）高位回落，房屋新开工面积、商品房销售额增速大幅下滑，政策和需求面承压趋势不改，叠加棚改货币化政策边际收紧，供需双弱，恐难以支撑房地产投资持续高增长。图表图表 2323 房地产开发投资增速：分项（房地产开发投资增速：分项（%）图表图表 2424 房地产销售、施工、开工增速（房地产销售、施工、开工增速（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 010203040506000-02 01-11 03-08 05-05 07-02 08-11 10-08 12-05 14-02 15-11 17-08固定资产投资完成额固定资产投资完成额:累计
42、同比累计同比010203014-0414-1015-0415-1016-0416-1017-0417-1018-0418-10房地产开发投资完成额房地产开发投资完成额:累计同比累计同比制造业制造业:累计同比累计同比基础设施建设投资基础设施建设投资(不含电力不含电力):):累计同比累计同比-30-20-10010203040506070809010007-12 09-02 10-04 11-06 12-08 13-10 14-12 16-02 17-04 18-06房地产开发投资完成额房地产开发投资完成额:累计同比累计同比土地购置费土地购置费:累计同比累计同比房地产开发投资完成额房地产开发投资完
43、成额:建筑工程建筑工程:累计同比累计同比-30-20-10010203040506070809010006-11 08-02 09-05 10-08 11-11 13-02 14-05 15-08 16-11 18-02房屋施工面积房屋施工面积:累计同比累计同比商品房销售额商品房销售额:累计同比累计同比房屋新开工面积房屋新开工面积:累计同比累计同比 二季度投资策略报告 14 制造业投资面临下行压力。制造业投资面临下行压力。制造业同比增长 5.9%（前值 9.5%），增速显著下滑。民营企业融资环境尚未明显改善，内外需求仍然疲弱，企业盈利回落的负面影响逐步显现，企业仍在主动去库存，制造业增速或进一
44、步下探。分行业看，石油、化工行业受价格上涨拉动，投资增速扩大，钢铁、非金属矿物制品业整体也保持 12%以上的增速；部分中高端制造业投资持续较快增长，医药制造业增长 10.5%、专用设备制造业增长 16.3%，通用设备制造业增长 12.7%，仪器仪表制造业增长 12.6%；烟酒纺织低位反弹，汽车制造业增速回升至 8.1%。有色金属、化纤、电气设备、运输设备、计算机增速回落显著。图表图表 2525 制造业投资增速：分行业（制造业投资增速：分行业（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 必选消费分化必选消费分化，可选，可选整体整体承压。承压。消费，1-2 月社会消费品零售总额累计增长8.2%，增速较
45、 2018 年下降 0.8 个百分点，同比增速较 2018 年 12 月小幅提高。必选消费方面，日用品零售额同比增长 15.9%，持续高增；食品饮料同比增长 8.7%，持续走弱，服装类呈断崖式下跌。可选消费方面，汽车类商品降幅收窄，石油类商品增速高位回落、地产相关消费明显走弱，对社零增速形成拖累。-30-20-10010203040食品制造业酒、饮料和精制茶制烟草制品业纺织业家具制造业造纸及纸制品业印刷业和记录媒介的石油加工、炼焦及核化学原料及化学制品医药制造业化学纤维制造业橡胶和塑料制品业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延有色金属冶炼及压延金属制品业:累计同比通用设备制造业专用设备制造业汽车
46、制造业铁路、船舶、航空航电气机械及器材制造业计算机、通信和其他仪器仪表制造业其他制造业废弃资源综合利用业2018-122018-122019-022019-02 二季度投资策略报告 15 图表图表 2626 社会消费品零售总额增速（社会消费品零售总额增速（%）图表图表 2727 社会消费品零售额增速：必选消费类（社会消费品零售额增速：必选消费类（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 多重因素制约，外贸压力显现。多重因素制约，外贸压力显现。1-3 月我国以美元计价进出口、出口、进口累计分别增长-1.5%、1.4%、-4.8%，增速较 2018 年分别下降 1
47、4.06、8.48 和20.64 个百分点。3 月进口增速跌幅扩大反应出内需疲软，2 月出口跌幅超20%，3 月反弹至 14%，部分受春节因素扰动。参考往年春节在 2 月上旬的数据，出口增速普遍呈现 1 月优于 2 月，而后逐渐修复的态势，但出口整体萎缩既成事实，一方面，全球经济数据趋势走弱，其中 3 月美国制造业 PMI指数创 2017 年以来新低，日本、欧元区制造业 PMI 均在荣枯线下，海外需求疲软；另一方面，中美贸易摩擦影响显现，2 月对美出口同比下降 28.57%，是 1996 年以来最大单月降幅，短期由于春节扰动消退、中美贸易磋商顺利，边际有望修复，但大趋势承压。051015202
48、510-08 11-07 12-06 13-05 14-04 15-03 16-02 17-01 17-12 18-11社会消费品零售总额社会消费品零售总额:当月同比当月同比社会消费品零售总额社会消费品零售总额:实际当月同比实际当月同比0510152014-04 14-10 15-04 15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10零售额零售额:粮油、食品、饮料、烟酒类粮油、食品、饮料、烟酒类:累计同比累计同比零售额零售额:服装鞋帽针纺织品类服装鞋帽针纺织品类:累计同比累计同比零售额零售额:日用品类日用品类:累计同比累计同比图表图表 2828 社会消费品零售
49、额增速：地产相关消费（社会消费品零售额增速：地产相关消费（%）图表图表 2929 社会消费品零售额增速：汽车及石油类（社会消费品零售额增速：汽车及石油类（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 0481216202414-04 14-10 15-04 15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10零售额零售额:家用电器和音像器材类家用电器和音像器材类:累计同比累计同比零售额零售额:家具类家具类:累计同比累计同比零售额零售额:建筑及装潢材料类建筑及装潢材料类:累计同比累计同比-20-1001020304050607011-0
50、1 11-11 12-09 13-07 14-05 15-03 16-01 16-11 17-09 18-07零售额零售额:汽车类汽车类:当月同比当月同比零售额零售额:石油及制品类石油及制品类:当月同比当月同比 二季度投资策略报告 16 图表图表 3030 进出口月度数据（进出口月度数据（%）图表图表 3131 贸易差额（亿美元，贸易差额（亿美元，%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所（二）（二）无风险利率：货币政策延续宽松，利率下行空间仍存无风险利率：货币政策延续宽松，利率下行空间仍存 2019 年政府工作报告提出，改革完善货币信贷投放机制，适时运用存款准
