1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告固定收益研究/中期策略 2019年05月07日 张继强张继强 执业证书编号：S0570518110002 研究员 芦哲芦哲 执业证书编号：S0570518120004 研究员 张亮张亮 执业证书编号：S0570518110005 研究员 殷超殷超 联系人 肖乐鸣肖乐鸣 联系人 疾风疾风遇遇劲草，劲草，千淘见千淘见真真金金 2019 年下半年债市展望 核心主题：核心主题：政策相机抉择下的投资逻辑政策相机抉择下的投资逻辑 政策纠偏、相对价值的力量是今年以来资产走势的核心逻辑。“转债+适度信用下沉”可能是年初以来最佳债市操
2、作策略。内外、新旧等多重矛盾交织下政策相机抉择的特征难改，趋势交易让位于预期差逻辑。一季度 GDP增速超预期的代价是宏观杠杆率快速攀升，国内经济走势惯性存、弹性弱，猪周期扰动需提防。危机预防模式正在让位于供给侧改革主线，而供给侧改革由破到立、由实体到金融。此消彼长之后，股债之间的性价比已经重新平衡。利率债区间震荡格局难改、合于利而动，信用债在城投、地产中挖掘预期差机会，在产业债中挖掘结构性机会，转债仓位守、个券攻。宏观基本面：外部无边落木萧萧下，内部趋势存、弹性弱宏观基本面：外部无边落木萧萧下，内部趋势存、弹性弱 全球经济共振向下，美国依然具有相对头部优势，衰退程度较弱速度较慢，美元预计仍呈相
3、对强势震荡格局。中国逆周期调节见效，但代价是宏观杠杆率攀升，政策相机抉择决定了经济托底但缺少向上弹性。经济增长的关注点在于地产下行的拖累能否被基建上行抗住。目前看，地产下行有韧性，基建上行也存掣肘，二者变动的幅度可能都不及投资者预期，全年最终形成 GDP 以 6.4%为中枢的窄幅震动格局，关注的是预期差。猪、油共振引发通胀的担忧挥之不去，二季度和年底是两个敏感时点。货币政策与流动性：从救急模式走向中性，但会保持较高灵活性货币政策与流动性：从救急模式走向中性，但会保持较高灵活性 货币政策已经出现微调，从去年底的救急模式根据基本面变化转向偏中性，但仍将保持较高灵活性。降准的必要性在于补充流动性缺口
4、，信号作用将弱化，重申降息概率低，结构性工具是主角。银行间流动性仍维持合理充裕，但最宽松的时期已经过去；实体方面社融底已现，广谱利率有望继续收敛；资本市场机会成本仍低；理财已经是存量资金，外资是债市新势力。利率债策略：合于利而动利率债策略：合于利而动 4 月份，债市对基本面边际变化进行重定价。基本面方面的扰动仍多，二三季度供给压力较大，中美利差是正面因素。本轮经济刺激政策有节制，融资主体抑制未解除，中美贸易摩擦是不可控变量，投资者也面临债券配置压力，因此维持利率“上有顶、下有底”的震荡格局判断。短期是利空集中释放后的“喘息期”，关注基本面预期反复、CPI 阶段性下行、中美贸易谈判等带来的预期差
5、小机会，博弈预期差机会的前提是有安全边际。信用债策略：千淘万漉虽辛苦，吹尽黄沙始到金信用债策略：千淘万漉虽辛苦，吹尽黄沙始到金 违约潮继续，后续评级集中调整需要关注，信用利差处于低位。下半年信用主题维持分化，城投、地产仍受政策影响，产业债和民企债超额收益待挖掘。策略方面，整体看久期不宜过度拉长；城投仍需关注后续政策落地，配置可寻找预期差机会，避免盲目资质下沉、防控尾部风险；地产政策以稳为主，融资环境边际改善，建议适当放宽国企资质下沉和龙头企业配置久期；民企债回归基本面，做好行业景气分析与龙头筛选，深挖个券。转债策略：性价比胜于“动物精神”转债策略：性价比胜于“动物精神”股市处于估值修复之后与业
6、绩驱动之前的纠结期，波动加大，长期看期待改革落地。经济初步企稳叠加降税降费，股市业绩底可能提前见到，但向上弹性不足。避免“动物精神”，降低回报预期，重点转为挖掘结构性机会。转债方面，扩容趋势不改，需求力量不担忧，关键是性价比。转债估值在年初以来由升到降，整体合理、分化加剧。条款方面，大面积下修已经难再现，提防赎回风险、把握兑现节奏。操作策略，我们仍建议仓位转守，积极关注优质新券并逐步布局股市中的结构性机会。风险提示：中美贸易谈判进展、房地产投资能否持续、猪周期导致 CPI 上行、股市超预期表现、地方隐性债务化解进展。2 0 6 3 5 1 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0
7、 7 1 6:3 3 固定收益研究/中期策略|2019 年 05 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 核心主题：政策相机抉择，估值重归平衡.4 年初以来市场表现背后的主线.4 政策相机抉择下的投资逻辑.6 供给侧改革：由破向立，从实体到金融.8 资产之间性价比再平衡和联动.10 未来需要关注的重要变量.12 全球经济：无边落木萧萧下.14 美国经济：是否有衰退的风险？.15 美国经济稳定性较强.15 投资：近年增长的核心推力.15 房地产：受益于美联储转鸽，景气回升.16 就业：失业率筑底阶段有望持续.17 消费：仍有提升潜力.17 出口：贸易
8、摩擦减弱，下行趋势放缓.17 美国金融稳定性较弱.18 美股：高估值令美股承压.18 企业杠杆：本身水平已高，回购火上添油.19 居民杠杆：健康的家庭资产负债表.21 美联储：勤劳的消防员.21 一次特殊的点阵图.21 是否会有第三目标？.22 美国金融稳定风险大于经济稳定风险.23 国内经济：惯性存，弹性弱.24 基建地产双轮驱动后续将如何演化？.24 地产下行，仍存韧性.25 基建上行，但有制约.28 从终端需求看制造业投资何时企稳？.30 外需低区间企稳.30 消费谨慎中改善.31 制造业年末存企稳希望.35 警惕猪油共振下的通胀压力.38 PPI：工业品仍存通缩风险.38 CPI：猪周
9、期已现上行动能.39 货币政策：从救急模式向中性回归，但将保持灵活性.41 从救急模式向中性回归.41 工具是为目标服务的.41 会有哪些具体工具？.43 两率并轨会带来什么影响？.44 流动性分析：宽信用初见成效，金融供给侧改革结构引导.46 银行间流动性：合理充裕仍维持，但最宽松的时期已经过去.46 实体流动性：社融底已现，广谱利率有望继续收敛.46 宽货币向宽信用传导略见成效，社融增速下滑得到初步遏制.46 社融投向仍偏向旧经济，质量有待提升.48 社融后续能否持续反弹？实体融资需求是关键.49 金融供给侧改革带来的结构性变化.51 资本市场流动性：机会成本仍低.52 债券供求：供给压力
10、 PK 需求力量，关键在于利率水平.54 供给：全年利率债供给量或达 6.27 万亿，二三季度仍是高峰.54 2 0 6 3 5 1 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 6:3 3 固定收益研究/中期策略|2019 年 05 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 试点改革推动储蓄式国债放量发行，下半年国债发行进度或减缓.54 前四月政金债净供给不大，后续有望提速.55 地方债节奏平稳，四季度供给减少.55 二季度资本债、银行永续债供给压力较大.55 投资者行为：需求力量犹存，关键在于利率水平.56 商业银行：地方债提前发行缓解大行配置压
11、力，中小行资产荒犹存.56 银行理财：资产荒略有缓解，合意资产仍稀缺.58 保险机构：另类资产投资不给力，对利率认可度尚不足.60 公募基金：久期有所缩短，交易拥挤缓解.61 境外机构：中美利差重回舒适区域，境外机构配置需求有望增加.63 利率债策略：合于利而动.65 利率快速上行，债牛根基遭遇挑战.65 趋势判断：杀估值，但尚未杀逻辑.65 短期和三季度博弈预期差机会，空间“上有顶、下有底”.69 信用策略：千淘万漉虽辛苦，吹尽黄沙始到金.72 前 4 月回顾：收益率和估值分化，整体融资好转但民企仍较紧张.72 违约风险居高不下，民企、综合型企业违约风险高企.73 企业经营数据恶化，评级调整
12、高峰期到来，信用基本面冲击持续.74 信用主题：千淘万漉虽辛苦，吹尽黄沙始到金.75 久期策略：信用利差调整或滞后，长端利差保护有限，久期不宜过度拉长.76 城投：关注后续政策落地情况，寻找预期差机会.77 地产：政策以稳为主，融资边际改善，建议精选资产、慎挖收益.79 民企：信用基本面研究深化，行业景气分析与个券收益挖掘并举.81 转债：性价比胜于“动物精神”.83 股市研判：从估值修复到改革驱动？.83 转债供需：扩容方向不改，需求力量仍在.87 供给：5 月发行节奏暂缓，全年或超 2025 亿，结构有望进一步优化.87 需求：不缺少需求群体，但供给压力下估值仍面临一定压力.89 转债估值
13、：由升到降，分化加剧.91 条款博弈：挖掘下修，提防赎回，寻机初入转股期品种.94 转债策略：从指数机会转为结构性机会.94 风险提示.96 2 0 6 3 5 1 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 6:3 3 固定收益研究/中期策略|2019 年 05 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 核心主题：政策相机抉择，估值重归平衡核心主题：政策相机抉择，估值重归平衡 年初以来市场表现背后的主线年初以来市场表现背后的主线 政策纠偏、政策纠偏、相对价值的力量相对价值的力量是今年以来资产走势的核心逻辑是今年以来资产走势的核心逻辑。2018 年
14、，金融防风险（内）、中美贸易摩擦（外）两大因素是主导市场走势核心因素。两者还出现了共振，股市遭遇业绩、估值和情绪的三杀，而债市出现了结构性牛市，无风险利率在货币政策放松、经济基本面预期下走强，低等级信用债尤其是民企债信用利差扩大。股债之间的相对性价比向权益倾斜，我们在去年底曾判断“债市有惯性，股市有未来”。去年四季度以来，政策纠偏，中美贸易摩擦降温，欧美货币政策再次放松，带动了股市等风险资产情绪的回升，债市面临的处境开始变得微妙。实际上，年初以来真正胜出的资产还有原油，都是对 2018 年的“逆袭”。图表图表1：今年以来风险资产表现良好今年以来风险资产表现良好（表内数字为收益率）（表内数字为收
15、益率）注：YTD 截至 2019 年 5 月 6 日 资料来源：Wind，华泰证券研究所 具体到债市，各方面共振最强时点已过，市场具体到债市，各方面共振最强时点已过，市场正在为正在为边际不利变化重定价边际不利变化重定价。去年推动债市“结构牛”的两大因素分别是：1、金融防风险引发的信用收缩效应、融资渠道荒和信用违约潮，进而引发经济下行和股权质押等金融稳定担忧，货币政策转为放松（内因）；2、中美贸易摩擦对经济预期、金融市场甚至政策取向都产生了较大的冲击。而去年四季度以来，政策取向出现微调，表现为逆周期调节力度加大，资本市场重视程度提升，积极进行民企纾困等。叠加外围环境的新变化，我们看到债市陷入上下
16、两难的僵局。利率下行的逻辑已经被充分演绎，但社融增速、风险偏好回升、地方债供给提早等扰动债市，并在 4 月份宏观数据披露、政治局会议定调后引发债市的快速调整。(单位：单位：%)利率债利率债信用债信用债理财理财可转债可转债商品商品海外中概股海外中概股A股A股16.812.04.3-32.4-35.1-42.6-65.4A股A股商品商品海外中概股海外中概股可转债可转债理财理财信用债信用债利率债利率债80.060.758.942.62.60.5-1.9商品商品信用债信用债房地产房地产理财理财海外中概股海外中概股利率债利率债可转债可转债A股A股12.04.13.82.82.32.1-6.3-14.3利
17、率债利率债理财理财房地产房地产信用债信用债可转债可转债商品商品海外中概股海外中概股A股A股6.14.54.34.2-12.8-17.0-20.3-21.7海外中概股海外中概股信用债信用债理财理财商品商品可转债可转债A股A股利率债利率债房地产房地产19.06.34.64.24.13.22.30.0房地产房地产理财理财信用债信用债海外中概股海外中概股可转债可转债利率债利率债A股A股商品商品11.54.81.70.4-1.4-2.4-6.7-12.4可转债可转债A股A股利率债利率债信用债信用债理财理财海外中概股海外中概股房地产房地产商品商品56.952.911.810.15.34.7-2.7-16.
18、5A股A股信用债信用债利率债利率债理财理财房地产房地产海外中概股海外中概股商品商品可转债可转债9.49.18.44.94.2-10.0-14.5-26.5商品商品房地产房地产理财理财信用债信用债利率债利率债海外中概股海外中概股可转债可转债A股A股51.318.74.02.30.8-1.4-11.8-12.3海外中概股海外中概股商品商品房地产房地产A股A股理财理财信用债信用债可转债可转债利率债利率债51.17.97.26.64.52.3-0.2-1.6利率债利率债信用债信用债房地产房地产理财理财可转债可转债商品商品海外中概股海外中概股A股A股9.57.55.14.7-1.2-5.8-20.4-2
19、4.6海外中概股海外中概股A股A股可转债可转债商品商品信用债信用债理财理财房地产房地产利率债利率债17.516.511.58.71.51.40.80.320172018200820092010201120122019YTD表现最好表现最好表现最差表现最差20132014201520162 0 6 3 5 1 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 6:3 3 固定收益研究/中期策略|2019 年 05 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表图表2：2018 年的债市逻辑主线年的债市逻辑主线 资料来源：华泰证券研究所 图表图表3：2019
20、 年一季度债市逻辑的新变化年一季度债市逻辑的新变化 资料来源：华泰证券研究所 “转债转债+适度信用下沉适度信用下沉”可能可能是是年初以来年初以来最佳最佳债市操作策略。债市操作策略。一季度的转债才是我们认为的全年债券投资的“胜负手”。我们去年 11 月份年度策略展望骑牛揾马中判断，债牛还有余温（骑牛），但重要主题就股债强弱切换（揾马）。毫无疑问能不能把握住这波机会才是今年债券投资的“胜负手”。城投、房地产等政策敏感型资产在逆周期调节、宽信用努力之下，加上理财等配置压力较大，出现了利差挖掘机会。2 0 6 3 5 1 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 6:3 3 固定
21、收益研究/中期策略|2019 年 05 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表4：债券子类年初至今表现债券子类年初至今表现 资料来源：Wind、华泰证券研究所 政策相机抉择下的投资逻辑政策相机抉择下的投资逻辑 内外、新旧复杂因素交织之下，政策相机抉择的特征难以改变。内外、新旧复杂因素交织之下，政策相机抉择的特征难以改变。中美贸易摩擦，国内新旧矛盾交织，客观性决定了既要兼顾结构性因素，保持长期定力，也要顾及周期性因素，保持短期灵活。这种宏观环境之下，市场的预期差机会可能会频繁出现，当然参与的前提是安全边际。经济新常态、高质量发展要求决定了政策在稳增长、防风险
22、、促改革之间做经济新常态、高质量发展要求决定了政策在稳增长、防风险、促改革之间做艰难艰难权衡。权衡。打个不恰当的比喻，就好比一位励志锻炼身体的中年人，积极锻炼身体就是促改革，治疗痼疾就是防风险。去年四季度就好比遭遇了重感冒，需要休养生息（稳增长），避免引发心肌炎（系统性风险）。而目前的状况就好比感冒初愈，身体还比较虚，但终于可以着手继续锻炼身体。从近期从近期政治局会议政治局会议判断判断，政策政策取向从危机预防模式取向从危机预防模式试图试图重回供给侧改革主线重回供给侧改革主线。4 月公布数据显示经济有企稳迹象，宽信用政策逐渐见效，信用收缩风险得到控制乃至部分化解。但分拆结构不难发现，企稳仍源于财
23、政支出提前发力和房地产等，宏观杠杆率有继续提升的势头，虚拟经济比实体经济更受益，稳增长的隐性成本较高，这或许并非决策层所乐见。在稳增长压力有所消退之际，政策重心出现再平衡，货币政策从救急模式转为要松紧适度，重提房住不炒、结构性去杠杆。积极因素如高端制造业、科创板等表述较为模糊，而调控政策如房地产、货币政策等则着墨颇多。影响市场的经济+政策组合已由前期的“经济趋势向下+政策发力托底”转变为“经济企稳初现+政策转为观望”。909510010511011512012599.099.5100.0100.5101.0101.5102.0102.5103.019-0119-0219-0319-04中债财富
24、指数（基期为中债财富指数（基期为100100）中债企业债AAA指数中债企业债AA+指数中债3-5年期国债指数中债10年期国债指数中证转债指数(右)2 0 6 3 5 1 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 6:3 3 固定收益研究/中期策略|2019 年 05 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表5：经济企稳背景下，政策重心再平衡经济企稳背景下，政策重心再平衡 资料来源：新华网，华泰证券研究所 政策相机抉择导致经济增长路径的“不可测”。政策相机抉择导致经济增长路径的“不可测”。强化逆周期调节导致经济增长路径很可能反其道而行之。
25、比如，去年底对今年经济普遍的看法是前低后高，而这种主流预期也导致逆周期调节提早，最终结果是一季度经济增长超预期。在经济内生动力仍不足，新旧增长模式青黄不接之际，逆周期调节政策的松紧仍是关键变量。经济增长实际季度表现可能会颇为平稳，但预期层面却是跌宕起伏，“预期差”是影响市场的关键。但预期层面却是跌宕起伏，“预期差”是影响市场的关键。早对冲早见效之下，好消息是早对冲早见效之下，好消息是一季度一季度 GDP 增速超预期，增速超预期，今年政策取向上早对冲早见效，地方专项债和信贷投放都尽量前置，加上中美贸易摩擦的缓解，有力的提振了市场的信心。强力的逆周期调节见效，房地产投资的高韧性超出市场预期，一季度
26、 GDP 增速达到了6.4%。4 月 19 日政治局会议分析经济形势中指出，一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好。坏消息是宏观杠杆率飙升，表明稳增长的成本很高坏消息是宏观杠杆率飙升，表明稳增长的成本很高。与去年底相比，中国宏观杠杆率上升4.7%。主要由两部分贡献：非金融企业部门上升 3.2%，政府部门（显性）杠杆率上升 0.5%（隐性政府部门杠杆率上升了 1.0%）。但是加杠杆支撑经济是权宜之计，与长期目标（高质量发展、结构性去杠杆）相背离难以走的太远，此外宏观杠杆率的提升在一定程度上会加剧经济风险和不稳定性。因此我们关心的是伴随本次杠杆率再度走高已与长期目标产生背离，会不会给正在执行的
27、逆周期政策造成压力，形成政策的天花板，进而影响未来政策对经济的刺激作用。2 0 6 3 5 1 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 6:3 3 固定收益研究/中期策略|2019 年 05 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表6：宏观杠杆率快速上升宏观杠杆率快速上升 资料来源：Wind、华泰证券研究所 相比相比 16-18 年政策执行效果大幅提升且政策大开大合，当前内外环境更为复杂、政策相机年政策执行效果大幅提升且政策大开大合，当前内外环境更为复杂、政策相机抉择的特征更为明显，周期的力量可能被削弱，投资行为也可能更为短期化，不能
28、做简单抉择的特征更为明显，周期的力量可能被削弱，投资行为也可能更为短期化，不能做简单的线性外推，的线性外推，趋势性策略收效可能一般，趋势性策略收效可能一般，关注的是预期差。关注的是预期差。中期看，我们预计中期看，我们预计“经济下“经济下+政策上”组合正在转变为“经济企稳政策上”组合正在转变为“经济企稳+政策观望”政策观望”，危机预防，危机预防模式让位于不忘初心，供给侧改革稳需求替代货币政策放松刺激总需求，货币政策救急模模式让位于不忘初心，供给侧改革稳需求替代货币政策放松刺激总需求，货币政策救急模式让位于松紧适度中性水平式让位于松紧适度中性水平。债市面临的是托底无弹性的基本面状况，股市对业绩驱动
29、还债市面临的是托底无弹性的基本面状况，股市对业绩驱动还不能抱有太高期待。不能抱有太高期待。供给侧改革供给侧改革：由破向立由破向立，从实体到金融，从实体到金融 供给侧改革供给侧改革有望有望再次成为政策主线，由破到立。再次成为政策主线，由破到立。4 月份政治局会议所提出，国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的。显然，供给侧结构性改革仍是未来的政策主线，不过重心有所变化。2016 年，供给侧结构性改革的重心主要在“两去”（去产能、去库存），解决的是过剩产能行业的供求关系问题。而到目前，“一降一补”的力度明显加大，包括通过减税降费激发微观主体活力，补短板开始发力。图表图表
30、7：供给侧结构性改革曾是影响供给侧结构性改革曾是影响 2016 年债市的主线年债市的主线 资料来源：华泰证券研究所 22022523023524024525025515-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-03(%)宏观杠杆率宏观杠杆率测算社科院BIS2 0 6 3 5 1 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 6:3 3 固定收益研究/中期策略|2019 年 05 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 不仅如此，供给侧结构性改革开始扩展到不仅如此，供给侧结构性改革开始扩展到金融供给侧改革。金融
31、供给侧改革。实体经济与金融是机体与血脉的关系。2 月 23 日习总书记在政治局集体学习的讲话中正式提出了“金融供给侧结构性改革”的概念。所谓金融供给侧结构性改革，就是“强化金融服务功能，以服务实体经济、服务人民生活为本，找准金融服务重点”。2 月 26 日，央行副行长、国家外汇管理局局长潘功胜在接受采访时对金融供给侧改革的概念做出了进一步的解释。3 月 1 日，银保监会五部门召开新闻发布会，再一次对金融供给侧改革进行了官方解读。从政治局集体学习金融从政治局集体学习金融供给侧改革，到央行、银保监会等重要部委相继发表关于金融供给侧改革的言论，可以看供给侧改革，到央行、银保监会等重要部委相继发表关于
32、金融供给侧改革的言论，可以看出金融供给侧改革的突出地位，未来可能成为下阶段新的政策主线。出金融供给侧改革的突出地位，未来可能成为下阶段新的政策主线。图表图表8：金融供给侧改革金融供给侧改革 资料来源：华泰证券研究所 为何在此时谈金融供给侧？为何在此时谈金融供给侧？这是由于这是由于我国当前金融供给面临我国当前金融供给面临着着结构不平衡、不充分，效率结构不平衡、不充分，效率不高，与高质量发展不匹配的问题。不高，与高质量发展不匹配的问题。中国金融业增加值占 GDP 的比重在 2005 年触底之后一直保持增长势头，截至 2017 年，这一比重达到 8%，高于美国、英国、日本等发达国家，然而从社融和名义
33、 GDP 增速之差来看，我国的金融供给量其实一直处于相对过剩的状态，与实际经济增速并不匹配。图表图表9：中国金融业增加值比重过高中国金融业增加值比重过高 图表图表10：社融增速和社融增速和 M2 供给增速长期高于名义供给增速长期高于名义 GDP 增速增速 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 34567891094969800020406081012141618（%）中国美国日本英国0510152025303540020406081012141618(%)社融同比M2同比名义GDP增速2 0 6 3 5 1 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5
34、0 7 1 6:3 3 固定收益研究/中期策略|2019 年 05 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 金融体系不平衡金融体系不平衡带来的一个负面作用就是带来的一个负面作用就是宏观杠杆率攀升，宏观杠杆率攀升，经济对债务的依赖越来越严重。经济对债务的依赖越来越严重。回顾近十几年的经济发展可以发现，中国经济的发展一直伴随着宏观杠杆率的攀升，2008开始企业部门加杠杆，尤其是城投、房地产，2015 年开始居民部门加杠杆。高杠杆支持了过去十几年的经济增长，然而债务依赖型经济的弊端在于，随着杠杆率的攀升，整个经济体承受高杠杆的能力会逐渐降低，整个社会的利息负担会越来越重
35、。债务比资产更刚性，债务不会轻易减少，但资产价格起起落落，一旦两者不匹配，高杠杆容易引发金融系统性风险。而加杠杆两个重要主体房地产和城投都无助于提升全社会劳动生产率，房价等还演化出一系列社会问题，加剧了经济结构的不平衡。图表图表11：宏观杠杆率保持高位宏观杠杆率保持高位 资料来源：Wind，华泰证券研究所 结构上，金融资源分配不均，与高质量发展的要求不匹配结构上，金融资源分配不均，与高质量发展的要求不匹配日渐凸显日渐凸显。首先，我国金融业以间接融资为主，直接融资发展严重不足。间接融资为主的融资结构，导致企业高度依赖以银行为核心的信贷系统，推高了企业的资产负债率。间接融资占比高的一个重要原因是商
36、业银行在金融体系中占有绝对的中心地位。其次，在间接融资结构中，信贷资源明显向大银行倾斜，从而导致对小微、涉农等普惠领域信贷支持不足。第三，低效率部门与高效率部门分配不均。城投、房地产等低效率部门消耗大量的金融资源，而民企则由于可抵押资产少、缺少政府信用背书被挤占金融资源，融资难、融资贵问题突出。最后，信贷投放与产业结构调整需求不匹配，信贷资源在传统行业和新兴行业之间的分配存在失衡。金融资源在向资本市场、转型倾斜，不期待“大水漫灌”。金融资源在向资本市场、转型倾斜，不期待“大水漫灌”。市场对金融供给侧改革的深远影响还在探索当中，但至少有几点值得关注：1、不期待货币政策大水漫灌，关键在疏通货币政策
37、传导机制；2、金融资源在向资本市场倾斜，培养发展多层次资本市场体系，做大直接融资功能可期；3、对薄弱环节要逆向思维，比如民企纾困等是政策着力点，存在价值挖掘空间。可以预见的是，供给侧改革稳需求以及金融供给侧改革的提法都表明供给侧改革已经进入可以预见的是，供给侧改革稳需求以及金融供给侧改革的提法都表明供给侧改革已经进入到“由破向立”的阶段。到“由破向立”的阶段。实体流动性和金融市场流动性都会迎来结构性变化实体流动性和金融市场流动性都会迎来结构性变化，这将成为下，这将成为下半年半年金融体系、金融体系、流动性环境流动性环境面临的重要主题面临的重要主题。当然，金融的逐利本质与经济补短板如何激当然，金融
38、的逐利本质与经济补短板如何激励相容无疑是个艰涩的话题。励相容无疑是个艰涩的话题。资产之间性价比再平衡和联动资产之间性价比再平衡和联动 我们在年初判断股市中期表现将更好的部分原因就在于相对性价比。我们在年初判断股市中期表现将更好的部分原因就在于相对性价比。估值是相对确定性变量，而驱动因素更难测。我们认为在年初时点，股市已经反映了经济和中美贸易摩擦、股权质押风险等极度悲观的预期，政策底和估值底均已经出现。反而导致债市在去年底已经是各方面的强共振点，经济下行和政策预期强，供给压力小，理财存在资产荒、利率债存在定制化产品增持等力量。显然，在这种情况下，博弈股债之间的强弱转换只输时间。801001201
39、4016018020002040608010012014016095 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18（%）（%）居民部门政府部门非金融企业M2/GDP（右）2 0 6 3 5 1 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 6:3 3 固定收益研究/中期策略|2019 年 05 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 经过年初以来的此消彼长之后，目前经过年初以来的此消彼长之后，目前股债之间的性价比已经重新平衡。股债之间的性价比已经重新平衡。
40、目前，股债之间的相对性价比已经重新平衡，相对回报率恰好回到了历史中枢附近，博弈预期差的安全垫均有所弱化。股市估值和情绪修复行情可能已经告一段落，需要寻找新的逻辑。债市同样如此，经济企稳、货币政策转为中性，需要等待新的驱动逻辑。当然，市场好比钟摆，往往当然，市场好比钟摆，往往从一个极端走向另一个极端，从一个极端走向另一个极端，所谓的所谓的平衡态反而是短期现象。平衡态反而是短期现象。图表图表12：目前股债性价比已经回归历史中位数水平目前股债性价比已经回归历史中位数水平 资料来源：Wind，华泰证券研究所 信用债票息好于久期策略的判断也需要调整。信用债票息好于久期策略的判断也需要调整。目前信用利差已
41、经压缩到历史较低水平，而期限利差水平高于历史中枢，这可能意味着票息和久期策略之间的相对性价比也开始出现了新的平衡。不过，中美利差重回“舒服区域”。不过，中美利差重回“舒服区域”。人民币仍属于偏强势货币背景下，人民币资产仍具有吸引力。其中，中美利差又重回舒服区间，而与欧日利差更为明显且人民币更强势。考虑到中国债市加入国际债券指数等契机，人民币债市仍具有吸引力，海外投资者可能是一个重要新增力量。图表图表13：中美利差恢复到“舒服”区域中美利差恢复到“舒服”区域 资料来源：Wind，华泰证券研究所 中美股市、债市在年初至今的行情中联动性明显增强中美股市、债市在年初至今的行情中联动性明显增强，全球经济
42、同步性及中美贸易摩擦起，全球经济同步性及中美贸易摩擦起伏是关键伏是关键。今年以来，中美股市出现了几乎同步反弹，债市联动性也有所增加。股市有外资流入的影响，但对两个市场来说，最重要的仍然是在全球央行转向宽松以及贸易摩擦好转的大背景下，风险偏好的回暖。当然，对国内市场而言，无论股债今年都将由被进一步纳入国际指数开始，更大程度地向海外投资者开放。国内和海外资产之间的联动性明显增国内和海外资产之间的联动性明显增0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10111213141516171819股债相对回报率5年滚动中位数5年滚动80分位5年滚动20分位01231234515-04
43、15-0815-1216-0416-0816-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-04(%)(%)中美10年国债利差(右)中国10年国债美国10年国债2 0 6 3 5 1 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 6:3 3 固定收益研究/中期策略|2019 年 05 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 强，今后将在情绪影响的基础上，进一步叠加实实在在的资金流动，故在考虑国内大类资强，今后将在情绪影响的基础上，进一步叠加实实在在的资金流动，故在考虑国内大类资产配置时也一定要考虑海外基本面及其衍生的风险情
44、绪和配置需求的影响。产配置时也一定要考虑海外基本面及其衍生的风险情绪和配置需求的影响。图表图表14：以以 250 天滚动相关系数衡量，中、美在股市、债市的联动性都不断增天滚动相关系数衡量，中、美在股市、债市的联动性都不断增强强 资料来源：Wind，华泰证券研究所 国内股、商品和债的表现国内股、商品和债的表现关联度有所提升，政策预期是关键关联度有所提升，政策预期是关键。股市基本完成估值修复行情后转为震荡小幅调整。债券则在最近宏观数据转暖的基础上出现了相当幅度的收益率上行。年初以来，对经济、中美贸易摩擦的悲观情绪修复是主要逻辑，随着基本面情况好转，如春节前股债双涨相反，对货币政策放松预期的预期降温
45、导致股、债都出现了一定的调整。图表图表15：股债去年以来经常出现同涨同跌股债去年以来经常出现同涨同跌 资料来源：Wind，华泰证券研究所 未来需要关注的重要变量未来需要关注的重要变量 经济经济增长预期差增长预期差与猪周期与猪周期仍是影响债市走势的核心仍是影响债市走势的核心。股市在前期已经基本实现了对过度悲观的估值修复，能不能走的更远，业绩驱动能否接力变得至关重要。而债市的重要支撑因素还在于经济内生增长动力不足以及货币政策尚未根本逆转。我们倾向于认为，二季度经济增长仍有惯性，但过度乐观也会产生新的预期差。以往周期来看，房地产是债市的“天敌”，房地产市场一旦明显好转，融资需求回升，资产配置压力缓解
46、，对经济带动作用明显，需要后续提防。猪周期对通胀的考验正在到来，5、6 月份是重要的观察窗口。中美贸易谈判中美贸易谈判进展进展仍然变数重重。仍然变数重重。中美贸易摩擦是去年影响市场的核心变量之一。经历了几轮谈判之后，目前仍是变数重重。中美完成贸易谈判就是利好吗？未必，但降低不确定性，加速改革和对外开放进程。中美贸易谈判本身对经济未必是利好，毕竟中美贸易平衡的过程中，作为逆差国的美国可能受益更多，中国贸易顺差等或许存在一定的压力。此外，中美关系进入了新阶段，矛盾可能是多维的，不仅仅是贸易层面。不过，资本市场更不喜-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.011121314
47、1516171819股市联动性债市联动性3.03.13.23.33.43.53.63.73.83.94.0240026002800300032003400360017-0417-0817-1218-0418-0818-1219-04（%）上证综合指数10年国债到期收益率（逆序坐标轴）2 0 6 3 5 1 6 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 7 1 6:3 3 固定收益研究/中期策略|2019 年 05 月 07 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 欢的是不确定性。如果中美贸易谈判能够尘埃落定，仍有助于市场情绪的提振。同时，中国主动的改革和对外开放的
48、进程也在可能在此过程中加速，对股债可能都是正面因素。如果没能取得明显成果，政策相机抉择的特征将更为明显，货币政策将保持更高灵活度。地方政府隐性债务地方政府隐性债务平滑平滑会带来一系列影响，但市场对其影响很可能关注会带来一系列影响，但市场对其影响很可能关注还还不够。不够。我们在报告从债务平滑方案看隐性债务化解中分析隐性债务的规模可能超过 40 万亿，大于发债城投公司有息债务规模。隐性债务化解主要依靠经营收入、土地出让和部分地方政府收入，在看好长期偿债能力的情况下，金融机构愿意提供债务平滑机制，平滑偿债高峰。其影响值得持续关注，简单推测包括：1、化债方案会降低短期偿债压力，降低相关地区平台的利差。
49、但隐性债务的体量主要集中在地市级，对更低层级的发债平台利好不足，化债方案本身能否得到推广都存疑，建议不可盲目资质下沉；2、如果大面积推广，银行表内会因此增加大量的长期信贷，替代高收益、短久期的非标等，这会给实施 IFRS9 的银行带来久期和流动性指标压力；3、非标净增量会继续减少，导致银行理财继续缺资产，对信用债的需求将保持旺盛，并被迫寻找新的资产；4、解读社融数据需要更加谨慎，中长期贷款占比提升很可能并非源于投资需求回升，而是化债方案所致；5、如果镇江模式得以复制（不是简单的置换），国开行如何筹措资金也是一个待解之谜，发债还是央行 PSL 提供，这都将是二季度预期差的重要来源，可惜目前还无法
50、给出答案。利率两轨并一轨利率两轨并一轨“不急于求成，也不停滞不前”，短期影响降低。“不急于求成，也不停滞不前”，短期影响降低。2019 年央行工作会议提出，将稳妥推进利率“两轨并一轨”，完善市场化的利率形成、调控和传导机制。所谓利率“两轨并一轨”即推动存贷款利率和货币市场利率逐渐统一。但传导机制不顺畅的背后存在各种因素，一个核心梗阻就是流动性新规对同业负债占比的约束，对一般存款给予了过高的权重，导致结构性存款等利率与资金利率脱节，货币政策难以更有效的作用于银行负债成本。此外，融资主体的市场化是前决条件，融资主体都无法在各个市场中自由选择融资方式，何谈并轨。当然，两个市场定价习惯也完全不同。因此
