1、谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/中期策略 2019年05月13日 黑色金属 增持（维持）钢铁 增持（维持）邱瀚萱邱瀚萱 执业证书编号：S0570518050004 研究员 张艺露张艺露 联系人 1 南钢股份南钢股份(600282,增持增持):解决少数股权问题，盈利或抬升解决少数股权问题，盈利或抬升2019.05 2 黑色金属黑色金属:18Q4-19Q1 钢铁行业景气度下行钢铁行业景气度下行2019.05 3鞍钢股份鞍钢股份(000898,增持增持):2019Q1 盈利同比下滑盈利同比下滑 78%2019.04 资料来源：Wind 不畏浮云
2、遮望眼不畏浮云遮望眼 2019 年钢铁行业中期策略报告 需求引导需求引导 2019 年初以来，钢铁跑输大盘：业绩同比、环比回落，方大特钢等高分红个股是亮点。后期，我们对钢铁需求不悲观，且供给曲线形态意味着钢价向上弹性大、向下空间有限。最大需求预期差来自于地产，4 月初棚改计划及政治局会议重提房住不炒压制地产预期，但在房贷低利率背景下，房地产销售有望超市场预期，且地产维持低库存，销售向新开工、建筑工程投资传导将加快，利好钢材、铁矿需求。此外，三桶油资本开支继续增长，利好油气钢管。我们目前的推荐顺序是铁矿，特钢、管道，长材，建议关注金岭矿业、河北宣工，大冶特钢、常宝股份、久立特材及三钢闽光。环保限
3、产影响渐弱，关注供给曲线变化环保限产影响渐弱，关注供给曲线变化 近期钢铁行业超低排放正式文件发布，较前期征求意见稿放松，进一步验证我们前期关于环保限产逐渐放松、已非行业重点的观点。供给端关注的重点一方面在兼并重组上，我们预计目前到 2020 年将推出重磅政策，短期看重组影响将集中在改善个体公司经营管理上，可关注大冶特钢，另一方面，需要关注行业供给曲线函数的非连续状态，价格有望获短流程现金成本支撑，向下空间有限，向上弹性较大。房贷低利率背景下，地产用钢或超预期房贷低利率背景下，地产用钢或超预期 年初以来，市场对三四线地产销售预期偏低，4 月发布的棚改计划及政治局会议强调房住不炒进一步压低市场对地
4、产的预期。但相较于棚改等微观层面的变化，向下趋势的低放贷利率更值得关注，历史数据显示低房贷利率背景下住宅销售增速往往表现不差，或对后者形成支撑。我们认为地产销售有望超市场预期，且在低地产库存背景下，销售向新开工、地产建筑工程投资等数据传导较快，因此我们对后期地产用钢需求不悲观。三桶油的资本开支依然强势，利好油管三桶油的资本开支依然强势，利好油管 2018 年，三桶油均计划提高资本开支计划，其中中国石油、中国石化实际完成额较计划额高，中海油完成额低于计划额，但仍较 2017 年同比增长25%。2019 年，中国石油、中国石化的计划完成额的同比增速分别高达33%、17%，主要增长在勘探与生产、炼油
5、与化工上，利好常宝股份、久立特材等。据 2018 年年报，中国石油 2019 年在天然气管道上的资本开支计划为负增速，或与管道相关资产即将剥离有关。新的管道公司最快有望在 2019 年年中成立，届时管道资本开支增速或有望重新向上。判断钢材需求判断钢材需求不弱，铁矿石不弱，铁矿石需求更乐观需求更乐观 受益于地产的超预期，全年钢材需求、铁矿需求不弱，考虑到铁矿在供给上中长期衰减、短期受制于矿难，价格弹性或更强，可关注金岭矿业、河北宣工。风险提示：国内外宏观经济形势及政策调整；原材料价格风险；若下游汽车行业产销量继续下滑，房地产行业新开工面积、建筑工程投资增速不及预期，钢铁需求将会下降。(25)(1
6、8)(10)(3)518/0518/0718/0918/1119/0119/03(%)黑色金属钢铁沪深300行业行业评级：评级：相关研究相关研究 一年内行业走势图一年内行业走势图 2 0 7 1 3 8 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:2 2 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 Q1 行业基本面乏善可陈，分红或是亮点.5 环保限产影响渐弱，关注供给曲线变化.7 超低排放正式文件发布，较前期放松.7 整合或冲击钢企经营，暂未影响行业.9 关注行业短期供给曲线：不连续函数.
7、10 房贷低利率背景下，地产用钢或超预期.12 领先指标强势，制造业投资 Q2 或抬头.13 18 年低基数效应，后期基建增速不弱.15 房贷仍维持低利率，建安投资不悲观.17 家电仍有正增长，汽车产销相对乏力.20 三桶油资本开支依然强势，利好油管.21 判断钢材需求不弱，铁矿石需求更乐观.24 附：钢铁行业股票盈利预测及估值一览.27 风险提示.28 图图表目录表目录 图表 1：申万钢铁指数与沪深 300 指数（可比）.5 图表 2：申万钢铁指数相对沪深 300 指数收益.5 图表 3：宝钢股份、沪深 300 走势对比及相对收益.5 图表 4：方大特钢、沪深 300 走势对比及相对收益.5
8、 图表 5：钢铁上市公司现金分红率等比较.6 图表 6：钢铁供需分析框架图.7 图表 7：钢企超低排放正式文件与前期征求意见稿部分内容对比.8 图表 8：钢铁行业国家层面兼并重组文件一览.9 图表 9：2000-2018 年钢铁行业集中度.9 图表 10：大冶特钢业绩预测（Wind 一致预期）.10 图表 11：全国、河北、唐山高炉开工率及产能利用率.10 图表 12：独立电弧炉开工率及产能利用率.10 图表 13：各生产流程边际成本比较.11 图表 14：2019 年 4 月 26 日短流程边际成本曲线.11 图表 15：钢铁行业供需曲线概念图.11 图表 16：M1-M2 同比与螺纹钢价同
9、比.12 图表 17：固定资产投资的建安工程投资与设备工器具投资累计同比.12 图表 18：社会库存整体走势（公历）.12 图表 19：螺纹钢社会库存走势（公历）.12 图表 20：线材社会库存走势（公历）.13 2 0 7 1 3 8 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:2 2 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表 21：中厚板社会库存走势（公历）.13 图表 22：热卷社会库存走势（公历）.13 图表 23：冷卷社会库存走势（公历）.13 图表 24：制造业投资（12 月平均）与工业
10、土地成交建筑面积当月同比（12 月平均，平移 13 个月）.13 图表 25：工业土地成交规划建筑面积及制造业投资累计同比.14 图表 26：2017 年制造业投资构成.14 图表 27：2008 年-2017 年制造业投资资金来源.14 图表 28：制造业分行业投资累计增速情况.15 图表 29：部分 2+26、100 大中城市工业用地成交规划建筑面积同比.15 图表 30：部分 2+26、100 城市工业用地成交规划建筑面积同比（移动 12 月平均）.15 图表 31：基建投资（不含电力）累计同比.16 图表 32：公共财政支出（基建相关）及当月同比增速.16 图表 33：地方一般债发行.
11、16 图表 34：土地出让收入及安排的支出.16 图表 35：地方专项债发行.16 图表 36：2010 年-2017 年基础设施建设资金来源.17 图表 37：房地产投资累计增速.17 图表 38：房地产投资完成额各部分组成.17 图表 39：地产新开工面积增速及建筑工程投资增速（12 月移动平均）.18 图表 40：房地产库存.18 图表 41：房地产销售当月面积及新开工当月面积（12 月移动平均）.18 图表 42：房地产销售当月面积及新开工当月面积增速（12 月移动平均）.18 图表 43：一二三线城市百城住宅价格指数月度同比变化.18 图表 44：一二三线城市百城住宅价格指数月度环比
12、变化.18 图表 45：房贷利率与住宅销售面积走势.19 图表 46：房贷利率与住宅销售面积增速走势.19 图表 47：样本银行首套房贷平均利率变化占比.19 图表 48：样本银行二套房贷利率变化占比.19 图表 49：三钢闽光业绩预测（Wind 一致预期）.20 图表 50：家用电冰箱当月产量及增速.20 图表 51：冷柜当月产量及增速.20 图表 52：家用洗衣机当月产量及增速.20 图表 53：空调当月产量及增速.20 图表 54：汽车当月产量及增速.21 图表 55：汽车当月销量及增速.21 图表 56：三桶油资本开支计划与实际完成情况.21 图表 57：三桶油开发、勘探资本支出与常宝
13、股份营收、净利对比.22 图表 58：三桶油开发、勘探资本支出与常宝股份经营指标对比.22 图表 59：常宝股份盈利预测（Wind 一致预期）.22 图表 60：三桶油开发、勘探资本支出与久立特材营收、净利对比.23 2 0 7 1 3 8 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:2 2 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 61：三桶油开发、勘探资本支出与久立特材经营指标对比.23 图表 62：久立特材盈利预测（Wind 一致预期）.23 图表 63：铁矿价格走势.24 图表 64：淡水河
14、谷季度产量及同比.24 图表 65：巴西铁矿石总发货量（52 周均值）.24 图表 66：澳洲铁矿石总发货量（52 周均值）.24 图表 67：淡水河谷铁矿石对中国发货量（52 周均值）.25 图表 68：澳洲铁矿石对中国总发货量（52 周均值）.25 图表 69：铁矿进口量.25 图表 70：生铁、粗钢累计同比增速.25 图表 71：36 港口铁矿石库存.25 图表 72：31 港口铁矿疏港量（52 周均值）.25 图表 73：大中型钢厂进口矿平均可用天数.26 图表 74：钢厂进口烧结矿库存.26 图表 75：中国铁矿原矿产量累计同比.26 图表 76：矿山铁精粉库存.26 图表 77：2
15、015-2019E 年废钢、铁矿石等增量测算.26 图表 78：部分 A 股钢铁上市公司盈利预测及估值.27 2 0 7 1 3 8 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:2 2 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 Q1 行业基本面乏善可陈，分红或是亮点行业基本面乏善可陈，分红或是亮点 2019 年初以来钢铁跑输沪深年初以来钢铁跑输沪深 300。2019 年初至 5 月 6 日，申万钢铁指数上涨 8.12%，沪深 300 指数上涨 22.39%，钢铁行业跑输 14.27pct。年初以来，钢铁行
16、业基本面乏善可陈，业绩如市场预期出现同比、环比回落，部分股票如方大特钢等有较高的分红率是行业为数不多的亮点。图表图表1：申万钢铁指数与沪深申万钢铁指数与沪深 300 指数（指数（可比）可比）图表图表2：申万钢铁指数相对沪深申万钢铁指数相对沪深 300 指数收益指数收益 资料来源：Wind，华泰证券研究所；资料来源：Wind，华泰证券研究所；相对收益=ln(申万钢铁指数/沪深 300 指数（可比）)高分红如方大特钢高分红如方大特钢 2019Q1 表现佳。表现佳。从历史数据看，高分红的股票在一季度往往有更好的表现。宝钢股份和方大特钢是两只有代表性的股票，前者自 2009 年 7 月将至少分红 40
17、%写进公司章程，2014 年 7 月将此比例上调为 50%，后者尽管在年报里仅按交易所要求执行，但实际上有更好的分红，如 2012、2014 年的分红比例都超过 100%。由于历史分红率高、分红年份多、未曾亏损等因素，方大特钢自上市以来对沪深 300 有较高的超额收益，在周期股里较少见。图表图表3：宝钢股份、沪深宝钢股份、沪深 300 走势对比及相对收益走势对比及相对收益 图表图表4：方大特钢、沪深方大特钢、沪深 300 走势对比及相对收益走势对比及相对收益 资料来源：Wind，华泰证券研究所；相对收益=ln(宝钢股份收盘价/沪深 300 指数（可比）)资料来源：Wind，华泰证券研究所；相对
18、收益=ln(方大特钢收盘价/沪深 300 指数（可比）)2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,20019-0119-0219-0319-0419-05钢铁(申万)沪深300(可比)(0.14)(0.12)(0.10)(0.08)(0.06)(0.04)(0.02)0.000.020.0419-0119-0219-0319-0419-050.00.20.40.60.81.0051015202000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018（元（元/股）股）宝钢股份沪深3
19、00(可比)相对沪深300收益（右轴）(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.0051015202003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018（元（元/股）股）方大特钢沪深300（可比）相对沪深300收益（右轴）2 0 7 1 3 8 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:2 2 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表5：钢铁上市公司现金分红率等比较钢铁上市公司现金分红率等比较 证券代码证券代码 证
20、券简称证券简称 上市至上市至20182018年累计年累计分红率分红率（%）年度现金分红比例年度现金分红比例 （%）股息率股息率（2019050620190506，%）2018Q12018Q1 涨涨幅（幅（%）2019Q12019Q1 涨幅涨幅（%）2018 2017 2016 2015 002756.SZ 永兴特钢 66 93 102 18 18 6.9-19 34 600507.SH 方大特钢 81 84 84 50 30 13.9 18 49 002318.SZ 久立特材 42 83 94 30 14 4.4-7 29 000708.SZ 大冶特钢 32 70 34 31 25 6.5-1
21、2 42 603878.SH 武进不锈 50 62 50 30 4.0 0 25 002443.SZ 金洲管道 43 55 32 33 55 3.0-5 43 600019.SH 宝钢股份 47 52 52 52 98 7.2-5 14 300034.SZ 钢研高纳 36 50 51 26 21 1.0-1 54 002110.SZ 三钢闽光 47 50 38 30 11.8-7 33 600808.SH 马钢股份 44 47 31 10.7-16 15 000778.SZ 新兴铸管 38 38 55 27 18 4.5-8 20 601003.SH 柳钢股份 47 33 48 39 9.4-
22、26 21 600282.SH 南钢股份 44 33 7 7.7-14 24 000709.SZ 河钢股份 43 29 58 55 56 3.3-11 20 002478.SZ 常宝股份 50 24 67 365 39 2.1-8 35 000898.SZ 鞍钢股份 45 20 30 30 4.3-9 14 000761.SZ 本钢板材 50 19 12 1.3-16 28 600569.SH 安阳钢铁 73 13 3.3-20 21 000825.SZ 太钢不锈 29 11 30 10 2.4 13 24 600782.SH 新钢股份 15 11 9 11 69 3.7-14 22 6002
23、31.SH 凌钢股份 20 10 10 32 53 1.5-26 33 600010.SH 包钢股份 43 10 11 0.4-13 24 000959.SZ 首钢股份 58 -19 16 600307.SH 酒钢宏兴-18 24 600022.SH 山东钢铁 63 -7 22 600581.SH 八一钢铁 230 -10 40 600126.SH 杭钢股份 23 -7 15 000717.SZ 韶钢松山 64 -33 28 601005.SH 重庆钢铁-7 15 000932.SZ 华菱钢铁 19 -11 30 600117.SH 西宁特钢-12 22 600399.SH ST 抚钢 9 8
24、8 -3 60 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2 0 7 1 3 8 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:2 2 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 环保限产影响渐弱，关注供给曲线变化环保限产影响渐弱，关注供给曲线变化 我们在去年发布的 2019 年年度策略报告反者道之动，否极泰自来中即提及环保限产从 2018 年 8 月底即释放明确的放松信号，尽管在短期内部分地区环保限产加强，但边际影响小，也不代表信号变化，近期发布的关于推进实施钢铁行业超低排放的意见较征求意见稿出现较多放松即是明证
25、。我们未来会更关注供给曲线的斜率变化，以及需求的波动。图表图表6：钢铁供需分析框架图钢铁供需分析框架图 资料来源：华泰证券研究所 超低排放正式文件发布，较前期放松超低排放正式文件发布，较前期放松 明确超低排放是鼓励导向而非法定责任。明确超低排放是鼓励导向而非法定责任。2019 年 4 月 29 日，生态环境部、国家发改委、工信部等部委发布关于推进实施钢铁行业超低排放的意见（以下简称“意见”），与生态环境部在 2018 年 5 月 7 日发布的 钢铁企业超低排放改造工作方案（征求意见稿）（以下简称“征求意见稿”）相比，前者对超低排放改造的时间、范围上的要求更加放松。且意见明确指出钢企达标排放是法
26、定责任，超低排放是鼓励导向，前期没有这一提法。意见提出：全国新建（含搬迁）钢铁项目原则上要达到超低排放水平；推动现有钢企超低排放改造，到 2020 年底前，重点区域钢企（4.8 亿吨产能）超低排放改造取得明显进展，力争 60%左右产能（2.9 亿吨产能）完成改造，有序推进其他地区钢企（4.2 亿吨产能）超低排放改造工作，到 2025 年底前，重点区域钢企超低排放改造基本完成，全国力争 80%以上产能（7.2 亿吨产能）完成改造。意见同时指出，对于完成超低排放改造的钢铁企业应加大政策支持力度，包括奖励和信贷融资支持、差别化环保管理政策。2 0 7 1 3 8 3 9/3 6 1 3 9/2 0
27、1 9 0 5 1 3 1 8:2 2 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表7：钢企超低排放正式文件与前期征求意见稿部分内容对比钢企超低排放正式文件与前期征求意见稿部分内容对比 20182018 钢企超低排放改造工作方案（征求意见稿）钢企超低排放改造工作方案（征求意见稿）20192019 关于推进实施钢铁行业超低排放的意见（正式文件）关于推进实施钢铁行业超低排放的意见（正式文件）重点区域 京津冀及周边、长三角、汾渭平原 京津冀及周边、长三角、汾渭平原 任务进度 新建（含搬迁）钢铁项目要全部达到超低排放水平。2020
28、 年 10 月底前，京津冀及周边、长三角、汾渭平原等大气污染防治重点区域具备改造条件的钢企基本完成超低排放改造；2022 年底前，珠三角、成渝、辽宁中部、武汉及其周边、长株潭、乌昌等区域基本完成；到 2025 年底前，全国具备改造条件的钢企力争实现超低排放 全国新建（含搬迁）钢铁项目原则上要达到超低排放水平。推动现有钢企超低排放改造，到 2020 年底前，重点区域钢企超低排放改造取得明显进展，力争 60%左右产能完成改造，有序推进其他地区钢企超低排放改造工作；到 2025 年底前，重点区域钢企超低排放改造基本完成，全国力争 80%以上产能完成改造 任务对象 重点推进粗钢产能 200 万吨及以上
29、的钢企实施超低排放改造。力争2020 年底前完成改造 4.8 亿吨，2022 年底前完成 5.8 亿吨，2025年前完成改造 9 亿吨左右-工作定义 钢企超低排放是指企业所有生产工序，含铁矿采选，原料厂、烧结、球团、炼焦、炼铁、炼钢、轧钢以及大宗物料产品运输。自备电厂要全面达到燃煤电厂超低排放标准 钢企超低排放是指对所有生产环节（含原料场、烧结、球团、炼焦、炼铁、炼钢、轧钢、自备电厂等，以及大宗物料产品运输）实施升级改造 指标要求 1.有组织排放约束：烧结机机头、球团焙烧烟气在基准含氧量 16%条件下，颗粒物、二氧化硫、氮氧化物小时均值排放浓度分别不高于 10、35、50 毫克/立方米；其他污
30、染源颗粒物、二氧化硫、氮氧化物小时均值排放浓度分别不高于 10、50、150 毫克/立方米；钢企至少 95%以上小时均值排放浓度满足上述要求 2.无组织排放管理：严格控制无组织排放。所有物料储存、输送及生产车间应密闭，产尘点应配备抑尘或除尘设施，车间外不得有可见烟粉尘 3.清洁运输要求：企业主要生产物料和产品通过铁路、管道或管状带式输送机等清洁方式运输比例达到 80%以上；不具备条件的，可采用新能源汽车或达到国六排放标准的汽车运输 1.有组织排放约束：烧结机机头、球团焙烧烟气颗粒物、二氧化硫、氮氧化物排放浓度小时均值分别不高于 10、35、50 毫克/立方米；其他主要污染源颗粒物、二氧化硫、氮
31、氧化物排放浓度小时均值原则上分别不高于 10、50、200 毫克/立方米；达到超低排放的钢企每月至少95%以上时段小时均值排放浓度满足上述要求 2.无组织排放管理：对物料储存、物料输送、生产工艺过程界定了详细的要求（1.物料储存2.物料输送3.生产工艺过程）3.清洁运输要求：进出钢企的铁精矿、煤炭、焦炭等大宗物料和产品采用铁路、水路、管道或管状带式输送机等清洁方式运输比例不低于80%；达不到的，汽车运输部分应全部采用新能源汽车或达到国六排放标准的汽车（2021 年底前可采用国五排放标准的汽车）主要任务 烧结机头、球团焙烧和焦炉烟囱废气必须安装高效脱硫除尘设施，对已安装的低效简易脱硫除尘设施要实
32、施改造。在 2020 年 1 月 1日前，完成无组织排放治理。大幅提高铁路等清洁方式运输比例。通过充分利用已有铁路、新建铁路专用线等方式，打通与主干线等连接，增加铁路运力，加快铁海联运主干线衔接，加快公路转铁路运输；对短距离运输大宗物料的，大力推广采用管道或管状带式输送机等密闭方式运输。厂区内非道路移动机械应为纯电动 因厂制宜选择成熟适用的环保改造技术。企业无组织排放控制应采用密闭、封闭等有效管控措施。企业应通过新建或利用已有铁路专用线、打通与主干线连接等方式，有效增加铁路运力；对短距离运输的大宗物料，鼓励采用管道或管状带式输送机等密闭方式运输。政策措施 发挥政策性和开发性金融机构引导作用，对
33、钢企实施超低排放改造给予优惠信贷；鼓励其他金融机构给予优惠信贷支持。支持符合条件的钢企发行企业债券直接融资，募集资金用于超低排放改造 地方可根据实际情况，对完成超低排放改造的钢企给予奖励。企业通过超低排放改造形成的富余排污权，可用于市场交易。支持符合条件钢企发行企业债券进行直接融资，募集资金用于超低排放改造等领域 对全面完成或部分完成超低排放改造的钢企，大气污染物排放浓度低于污染物排放标准 50%的，减按 50%征收环境保护税。对超低排放改造的钢企，切实落实环境保护专用设备企业所得税抵免优惠政策。减免绿色货运增值税 按照环境保护税法有关条款规定，对符合超低排放条件的钢企给予税收优惠待遇。应税大
34、气污染物排放浓度低于污染物排放标准 30%的，减按 75%征收环境保护税；低于 50%的，减按 50%征收环境保护税。落实购置环境保护专用设备企业所得税抵免优惠政策 各地要按期完成钢企排污许可证核发工作，及时开展清理整治和规范，对未依法取得排污许可证排放污染物的，依法依规从严处罚。实施重点区域秋冬季钢企错峰生产和错峰运输。按照污染物排放绩效水平，对未完成改造的企业，加大错峰生产调控力度；完成改造的，不予限产或少停产 在重污染天气预警期间，对钢企实施差别化应急减排措施。其中，橙色及以上预警期间，未完成超低排放改造的，烧结、球团、炼焦、石灰窑等高排放工序应采取停限产措施。重点区域内要进一步强化差别
35、化管理，未完成超低排放改造的，在黄色预警期间，烧结、球团、石灰窑等高排放工序限产一半；在橙色及以上预警期间，烧结、球团、石灰窑等高排放工序全部停产，炼焦工序延长出焦时间，不可豁免。当预测到月度有 3 次及以上橙色或红色重污染天气过程时，未完成超低排放改造的，实行月度停产。未实现清洁运输的钢企要制定错峰运输方案，纳入重污染天气应急预案中。重点区域内钢企，除采用新能源汽车或达到国六排放标准的汽车外，在橙色及以上预警期间，原则上重型载货车停运 指定钢铁行业污染防治可行技术指南、超低排放治理工程技术规范，指导各地和钢企开展改造工作。支持钢企与高校、科研机构、环保工程技术公司等开展节能减排技术创新，积极
36、推进钢企节能减排先进技术集成应用。搭建钢企污染减排交流平台，促进成熟先进技术推广应用 生态环境部等研究制定钢铁行业超低排放改造相关技术指导文件，适时修订钢铁工业大气污染物排放标准。鼓励大气污染严重地区出台钢铁工业大气污染物超低排放标准。支持钢企与高校、科研机构、环保工程技术公司等合作，创新节能减排技术。鼓励行业协会等搭建钢企超低排放改造交流平台，促进成熟先进技术推广应用 实施保障 河北省唐山市、邯郸市等超低排放改造任务大的地区，可将改造任务延长至 2022 年。省（区、市）有关主管部门，应制定本省（区、市）钢企超低排放改造实施方案，确定年度钢企超低排放改造重点项目，于 2018 年 9 月底前
37、报生态环境部及有关部门 各省（区、市）应制定本地钢铁行业超低排放改造计划方案，确定年度重点改造项目，于2019年7月底前报送生态环境部、工信部、发改委等部门。每年1月和7月，省级相关部门将本地钢铁行业超低排放改造进展情况及主要做法及时报送生态环境部、工信部、发改委等部门 资料来源：生态环境部官网，华泰证券研究所 2 0 7 1 3 8 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:2 2 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 河北要求河北要求符合改造条件钢企符合改造条件钢企 2020 年达标年达标。部分
38、区域超低排放改造要求或较全国标准更严格，如 2018 年 8 月河北省政府印发的 河北省打赢蓝天保卫战三年行动方案，要求 2020年全省符合改造条件的钢企全部达到超低排放标准。2019 年 1 月，河北省生态环境厅修订了钢铁工业大气污染物超低排放标准，该地方标准达到国内外钢铁现行大气污染物排放最严水平，标准要求现有企业自 2020 年 10 月 1 日、新建企业自 2019 年 1 月 1 日起执行新排放限值。根据中国环境网，河北省 2018-2020 年需实施 359 个钢铁行业超低排放改造项目，截止 2019 年 2 月已实施改造项目 306 个、完成 228 个。整合或冲击钢企经营，暂未
39、影响行业整合或冲击钢企经营，暂未影响行业 后期或有兼并重组重磅文件推出后期或有兼并重组重磅文件推出。46 号文提到钢铁行业的兼并重组从 2016-2025 年分三步走，第一步是 2016-2018 年出清产能，并对下一步的兼并重组做出示范，如 2017 年的宝武重组；第二步是 2018 年-2020 年，完善兼并重组的政策；第三步是 2020 年-2025 年，大规模推进钢铁产业兼并重组。2018 年至今，未见重磅级兼并重组政策出台，我们认为政府部门或在 2019-2020 年进一步完善兼并重组的政策。图表图表8：钢铁行业国家层面兼并重组文件一览钢铁行业国家层面兼并重组文件一览 日期日期 部门
40、部门 文件名文件名 主要内容主要内容 2016/02 国务院 关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见 行业兼并重组取得实质性进展，产业结构得到优化，资源利用效率明显提高，产能利用率趋于合理 2016/11 工信部 钢铁工业调整升级规划(2016-2020 年)按市场化运作、企业主体、政府引导的原则，结合化解过剩产能和深化区域布局调整，进一步深化混合所有制改革，深化国企改革力度，推动行业龙头企业实施跨行业、跨地区、跨所有制兼并重组，形成若干家世界级一流超大型钢企集团；在不锈钢、特殊钢、无缝钢管等领域形成若干家世界级专业化骨干企业，避免高端产品同质化恶性竞争。支持产钢大省优势企业以资产为纽带，
41、推进区域内钢企兼并重组，形成若干家特大型钢铁企业集团，改变“小散乱”局面，提高区域产业集中度和市场影响力 2016/09 国务院国务院 关于推进钢铁产业兼并关于推进钢铁产业兼并重组处置僵尸企业的指导重组处置僵尸企业的指导意见（意见（46 号文）号文）到到 2025 年，中国钢铁产业年，中国钢铁产业 60%-70%的产量将集中在的产量将集中在 10 家左右的大集团内，其中包括家左右的大集团内，其中包括 8000 万吨级万吨级钢铁集团钢铁集团 3-4 家、家、4000 万吨级钢铁集团万吨级钢铁集团 6-8 家和一些专业化钢铁集团，如无缝钢管、不锈钢等专业家和一些专业化钢铁集团，如无缝钢管、不锈钢等
42、专业化钢铁集团。围绕这一总目标，钢铁产业兼并重组从现在至化钢铁集团。围绕这一总目标，钢铁产业兼并重组从现在至 2025 年将分三步走：第一步是到年将分三步走：第一步是到 2018年，将以去产能为主，该出清的出清，同时，对下一步的兼并重组做出示范；第二步是年，将以去产能为主，该出清的出清，同时，对下一步的兼并重组做出示范；第二步是 2018 年年-2020年，完善兼并重组的政策；第三步是年，完善兼并重组的政策；第三步是 2020 年年-2025 年，大规模推进钢铁产业兼并重组年，大规模推进钢铁产业兼并重组 2018/04 国家发改委 关于做好 2018 年重点领域化解过剩产能工作的通知 进一步完
43、善有利于企业实施兼并重组的政策环境，按企业主体、政府引导、市场化运作的原则，结合化解钢铁过剩产能和优化产业布局，鼓励有条件的企业实施跨地区、跨所有制的兼并重组，处理好兼并重组过程中的资产、债务等问题，依法妥善安置兼并重组后的富余职工 资料来源：国家部委网站，华泰证券研究所 重组短期将改善部分钢企业绩重组短期将改善部分钢企业绩。2018 年钢铁行业 CR10 仅 35%，2019 年 1 月中钢协的会员钢企数量达 271 家，钢铁生产分散且钢企数量众多，兼并重组在短期难以对行业竞争格局及行业供给曲线带来重大影响。兼并重组在短期的影响将主要集中在钢企经营层面，即由经营较好的钢企从管理、财务等各个层
44、面对经营较差的钢企进行改造，具体案例可参考宝武重组及四源合基金对重庆钢铁的重整。图表图表9：2000-2018 年钢铁行业集中度年钢铁行业集中度 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%2000200220042006200820102012201420162018CR3CR5CR102 0 7 1 3 8 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:2 2 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 此外，46 号文特别提及 60%-70%的产量所集中的 10 家左右
45、的大集团里包含一些专业化钢铁集团，如无缝管、不锈钢、特殊钢等专业化钢铁集团。2017 年来，行业出现多个自发的兼并重组案例，如 2017-2018 年，中信特钢先后收购青岛特钢、华菱锡钢（后更名为靖江特钢），并且大冶特钢已发公告，拟收购中信特钢旗下其他特钢资产，继续存有管理改善空间。图表图表10：大冶特钢业绩预测（大冶特钢业绩预测（Wind 一致预期）一致预期）2016A 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业总收入(百万元)6,393 10,227 12,573 18,025 18,560 19,291 增长率(%)3 60 23 43 3 4 归母净利润(百万元)
46、293 395 510 802 841 905 增长率(%)8 35 29 57 5 8 EPS(摊薄)0.7 0.9 1.1 1.4 1.4 1.5 基准股本(百万股)449 449 449 593 593 593 ROE(摊薄)(%)8 10 12 11 11 11 ROA(%)6 7 8 7 7 7 PE 20 13 8 8 7 7 PEG 2.4 0.4 0.3 0.1 1.5 0.9 资料来源：Wind，华泰证券研究所；收盘价为 2019 年 5 月 9 日 关注行业关注行业短期短期供给曲线：不连续函数供给曲线：不连续函数 2017 年的地条钢产能去化及 2018 年的环保限产，均使
47、得行业的供给曲线向左运动，并改变了行业供给曲线的形态。尽管目前环保限产影响淡去，但行业供给曲线的形态大致与去年一样，只是产量中电弧炉的占比降低。图表图表11：全国、河北、唐山高炉开工率及产能利用率全国、河北、唐山高炉开工率及产能利用率 图表图表12：独立电弧炉开工率及产能利用率独立电弧炉开工率及产能利用率 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：mysteel，华泰证券研究所；部分数据缺失 钢铁供给曲线是不连续的函数，由于长、短流程的成本差异，造成长、短流程的边际成本曲线分别位于左、右侧。就短期而言，短流程的电弧炉可以随开随停，因此可以对价格、现金成本进行快速反应，短流程的供给曲线即其边
48、际成本曲线，长流程的设备关停不便，因此其供给曲线较边际成本曲线更加陡峭。2040608010012012-0813-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-1119-04(%)(%)全国高炉开工率（含淘汰高炉）河北高炉开工率（含淘汰高炉）全国高炉产能利用率（不含淘汰高炉）唐山产能利用率（含淘汰高炉）02040608010016-0816-1016-1217-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-04(%)
49、(%)电弧炉开工率电弧炉产能利用率2 0 7 1 3 8 3 9/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 3 1 8:2 2 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 13 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表13：各生产流程边际成本比较各生产流程边际成本比较 图表图表14：2019 年年 4 月月 26 日短流程边际成本曲线日短流程边际成本曲线 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所；横轴为产能，单位万吨 以螺纹钢为例，短流程产能的占比在 30%以上，只要总量需求未出现断崖式的下跌，则需求曲线不太可能左移到长流程的产能
50、范围内。在弱需求情况下，螺纹钢价格可能呈现窄幅震荡格局，在需求转好情况下，螺纹钢价具备较强的向上弹性。图表图表15：钢铁行业供需曲线概念图钢铁行业供需曲线概念图 资料来源：华泰证券研究所 2,0002,5003,0003,5004,0004,50017-0117-0317-0517-0717-0917-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0119-03(元元/吨吨)独立电弧炉现金成本长流程电弧炉现金成本高炉-转炉现金成本全国螺纹唐山螺纹南京螺纹2,0002,5003,0003,5004,0000120240360480600720840960108012001
