1、 http:/ 1/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 专题策略专题策略 报告日期：2018 年 12 月 31 日 沉舟侧畔千帆过沉舟侧畔千帆过,病树前头万木春病树前头万木春 20192019 年年度策略年年度策略 ：曹海军 执业证书编号：S1230518070001：021-80106037： Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 联系人：金勇彬 021-80106040； 陈 昊 021-80108145； 投资要点投资要点 美元升值带来全球资产价格重估，也是美元升值带来全球资产价格重估，也是 A 股调整的核心因素股调整的核心因素 18 年美国
2、 GDP 强劲，欧洲经济增长不及预期及贸易摩擦避险情绪等推升美元走强。强美元带来全球资产价格的重估。新兴市场股票大幅下跌，中国亦不例外。中国 A 股与亚太股市走势几乎一致，贸易摩擦、去杠杆等因素加深了A 股跌幅。2019 年市场关键变量年市场关键变量将将由外部力量转向内部由外部力量转向内部，A 股具有估值修复动力股具有估值修复动力 2019 年 A 股主导力量从外部转向内部，最大的看点是经济何时见底，政策如何演绎。经济层面尤其需关注流动性的修复，核心是信用。从现有政策变化来看，房地产政策边际上难以拖累 19 年信用，而表外业务成为 19 年信用修复的关键。信用修复能为经济提供支撑，为股市提供估
3、值修复支撑。从经济和通胀动态组合变化来看，19 年是权益市场修复之年，且市场具备提升估值动力。2019 年市场具有估值修复的微观基础，年市场具有估值修复的微观基础，投资者投资者风险偏好被过度压制风险偏好被过度压制 从股市破净、估值、换手率、市值分布等指标及科创板预期看，A 股具备底部特征，市场具有估值修复微观基础。投资者风险偏好被过度压制。需警惕2018 年创业板商誉大幅减值的可能性，但商誉高的行业并不一定商誉减值也高，需理性看待高商誉的行业。我们测算发现不同行业商誉规模和商誉减值规模并不存在一个显著强相关性。投资者不必过分担忧商誉风险。美股调整至今也并非危机模式，美国经济属于合理修正，美股高
4、位调整对 A 股冲击有限。19 年个股行情优于指数行情，关注传媒、军工、农业和公用事业板块年个股行情优于指数行情，关注传媒、军工、农业和公用事业板块 19 年流动性稳定，企业流动性风险有望缓解，企业流动性风险有望缓解，产业资本增强市场信心，外资与养老金、保险及银行理财等入市将养老金、保险及银行理财等入市将带来增量资金，A 股具备长期吸引力。虽然市场和盈利均处于下行通道，经济前景比较悲观，但市场盈利有望在政策刺激下逐步企稳。市场底部最终的确认需结合盈利和估值，从盈利角度来看，盈利有望在 19 年下半年企稳，19 年市场底部可能会出现在二季度到三季度区间内。对比两次历史上市场探底的过程，历史上市场
5、探底的过程，可以发现，个股可以发现，个股行情先于指数见底。行情先于指数见底。市场探底过程中，市场探底过程中，个股个股蕴藏获利机会蕴藏获利机会。2019 年个股行情优于指数。经济下行，年个股行情优于指数。经济下行，利率走弱，利率走弱，成长成长板块也将迎来配置机会。我们建议关注板块也将迎来配置机会。我们建议关注景气底部反转的传媒、军工、农业和 5G 板块以及逆周期的公用事业。风险提示：风险提示：政策不及预期；经济下行超预期；海外风险集中爆发 证券研究报告 策略专题策略专题报告报告 http:/ 2/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1.美元升值背景下新兴市场风险资产价格的重
6、估美元升值背景下新兴市场风险资产价格的重估.6 1.1.2018 年 A 股大幅下挫，小盘跌幅大于大盘.6 1.2.A 股调整并不例外，亚太股市普跌.7 1.3.美元升值背景下，新兴市场资产价格重估.8 1.4.去杠杆与中美贸易摩擦加深 A 股的跌幅和调整周期.11 1.4.1.去杠杆下流动性收紧，债务违约与质押爆仓风险积聚.11 1.4.2.中美贸易摩擦反复，中长期担忧压制风险偏好.13 2.2019 年经济与政策双重唱：估值先行，股票具有估值修复动力年经济与政策双重唱：估值先行，股票具有估值修复动力.14 2.1.政策的逆周期调节：稳增长，降成本，提估值.14 2.2.经济出清到经济周期的
7、企稳.18 2.3.基于经济和政策演变的配置方向：权益的机会开始显现.21 3.A 股具备提估值的微观基础：股具备提估值的微观基础：A 股底部特征明显股底部特征明显.21 3.1.破净率处于历史高位.22 3.2.估值具有吸引力：底部比较和国际比较.23 3.3.换手率处于历史低位.26 3.4.市值分布比较来看，A 股的底部特征越发明显.28 4.理性看待商誉减值和美股调整，科创板有望提升投资者理性看待商誉减值和美股调整，科创板有望提升投资者风险偏好风险偏好.29 4.1.商誉减值需警惕，但并不会大幅冲击 A 股盈利.29 4.2.理性看待美股的调整：A 股外部冲击被高估.32 4.3.科创
8、板：完善资本市场，提高创新动力，提升风险偏好.33 5.流动性相对宽松，长短期资金有望入场流动性相对宽松，长短期资金有望入场.33 5.1.宏观流动性有望相对宽松，企业流动性风险缓解.33 5.2.产业资本增强信心，外资与三路机构带来增量资金.34 6.2019 年的股市可以乐观一点：盈利探底个股行情优于指数行情年的股市可以乐观一点：盈利探底个股行情优于指数行情.39 6.1.盈利或探底企稳，市场底领先盈利底.39 6.1.1.预计 19 年三季度 A 股盈利见底.39 6.1.2.市场底大多领先盈利底.40 6.2.市场探底过程中，个股机会优于指数机会.41 7.关注关注 19 年景气底部反
9、转的行业和逆周期的公用事业年景气底部反转的行业和逆周期的公用事业.42 8.风险提示风险提示.44 策略专题策略专题报告报告 http:/ 3/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：2018 年 A 股重要指数涨跌幅.6 图 2：2018 年 A 股中信风格涨跌幅.6 图 3：2018 年行业涨跌幅.6 图 4：2018 年申万风格涨跌幅.6 图 5：A 股和美股各指数历年年涨跌幅.7 图 6：2018 年行业涨跌幅.7 图 7：2018 年中美股市走势分化.7 图 8：沪深 300 和韩国综合指数走势类似.8 图 9：沪深 300 和 MSCI 亚太地区指数走势类
10、似.8 图 10：全球重要指数年初至今涨跌幅.8 图 11：MSCI 新兴市场指数权重占比（A 股 5%纳入因子）.8 图 12：QFII 持股市值占比.8 图 13：沪深股通持股市值占比.8 图 14：1990 年以来两次强美元周期.9 图 15：强美元周期下发达市场与新兴市场股市表现.9 图 16：强美元影响新兴市场资产价格机制.9 图 17：美国十年期国债收益率.10 图 18：美国 GDP.10 图 19：美元兑阿根廷比索汇率.10 图 20：美元兑土耳其里拉汇率.10 图 21：沪深 300 和人民币汇率走势.11 图 22：沪深 300 和美元指数走势.11 图 23：中国 GDP
11、 增速降低.11 图 24：固定资产投资增速走低.11 图 25：中国非金融部门杠杆率.12 图 26：世界主要国家非金融企业杠杆率.12 图 27：中国中央政府与地方政府负债率.12 图 28：中国表外融资占比.12 图 29：中国 M1、M2 同比增速创新低.12 图 30：中国社融增速创新低.12 图 31：截至 2018/12/6 信用债违约情况.13 图 32：2018 年股权质押平仓大幅升高.13 图 33：中美贸易战重要节点与上证综指走势.13 图 34：美日贸易摩擦过程梳理.14 图 35：日经 225 走势.14 图 36：日本经济增速大幅下滑.14 图 37：信用利差上升后
12、趋于平稳.16 图 38：公共财政支出同比回升.16 图 39：美联储 2019 年经济预测.19 图 40：CME 预测 2019 年美联储加息次数.19 图 41：IMF 对 2018 和 2019 年经济增速预测.19 策略专题策略专题报告报告 http:/ 4/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：欧元 2019 年相对美元可能走强.19 图 43：2019 年经济何时见底需关注贸易摩擦.20 图 44：表外能否恢复是信用修复的关键渠道之一.20 图 45：固定资产投资大概滞后社融两个季度左右.20 图 46：表外融资规模存量.20 图 47：资产配置上，权益市场出清，股市
13、机会显现.21 图 48：2019 年股市具有提估值需求.21 图 49：历史上五次市场底部各行业破净个数.22 图 50：历史上五次市场底部各行业破净率.22 图 51：A 股市盈率.23 图 52：A 股市净率.23 图 53：各行业 PE 均接近历史底部.24 图 54：各行业 PE 均接近历史底部.24 图 55：历史上五次市场底部各行业市盈率.25 图 56：历史上五次市场底部各行业市盈率偏离中位数幅度.25 图 57：历史上五次市场底部各行业市净率.26 图 58：历史上五次市场底部各行业市净率偏离中位数幅度.26 图 59：全球各大股指的市盈率.26 图 60：全球各大股指的市净
14、率.26 图 61：历史中上证指数换手率.27 图 62：历史上五次市场底部.27 图 63：历史上五次市场底部下跌个股分布比例.28 图 64：A 股历史商誉规模.30 图 65：A 股历史商誉占净资产的比例.30 图 66：A 股历史并购情况.30 图 67：各板块商誉减值损失/归母净利润.30 图 68：各板块商誉减值规模占商誉总规模的比例.30 图 69：创业板外延并购家数.31 图 70：商誉与商誉减值的关系.31 图 71：美国就业和失业率数据均处于合理水平.32 图 72：整体通胀水平稳定，经济属于正常调整.32 图 73：美股处于高位而 A 股处于低位.33 图 74：美股和
15、A 股估值 PE-TTM.33 图 75：央行行长易纲讲话为 19 年货币政策定调.34 图 76：货币政策受汇率贬值压力影响.34 图 77：股权质押平仓家数.34 图 78：信用债违约只数（截至 12 月 14 日）.34 图 79：历年解禁规模.35 图 80：2019 年解禁金额有所下降.35 图 81：解禁金额和上证综指月涨跌幅的关系.35 图 82：产业资本增减持家数.35 图 83：产业资本增减持规模.35 图 84：上证综指和股票回购家数走势.37 图 85：上证综指和股票回购规模走势.37 策略专题策略专题报告报告 http:/ 5/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图
16、 86：不同回购比例个股涨跌幅中位数/%.37 图 87：沪深港通大幅净流入.38 图 88：A 股纳入 MSCI 增量资金测算.38 图 89：银行理财子公司注册资本.39 图 90：保险持股市值占比.39 图 91：A 股归母净利润（累计，整体法）增速.39 图 92：大盘股归母净利润（累计，整体法）增速.39 图 93：中小盘归母净利润（累计，整体法）增速.40 图 94：A 股营收增速与 GDP 相关性强.40 图 95：市场底大多领先于盈利底（红色市场底，蓝色市场底）.41 图 96：经济加速下滑.41 图 97：2012 年当日股价低于市场底部股价的个股占比.41 图 98：200
17、5 年当日股价低于市场底部股价的个股占比.41 图 99：2012 年不同板块当日股价低于市场底部股价的个股占比.41 图 100：2005 年不同板块当日股价低于市场底部股价的个股占比.41 图 101：2018 年传媒行业监管政策密集.42 图 102：传媒 PE 处于历史最低水平.42 图 103：国防预算支出出现拐点.43 图 104：军工 PE 处于历史最低水平.43 图 105：农业板块走势与 CPI 相关性.43 图 106：CPI 中猪肉同比.44 图 107：猪价走势.44 图 108：自由流通市值和上证综指市盈率.44 图 109：2019 年限售股解禁金额.44 图 11
18、0：美联储加息过程中，抵押贷款利率已经开始上升.45 图 111：美国房地产价格处于高位，警惕房地产市场调整.45 表 1：2018 年四季度货币政策梳理.15 表 2：2018 年四季度财政政策梳理.15 表 3：2018 年四季度产业政策梳理.16 表 4：减税降费政策频出.18 表 5：历史上五次市场底部的破净率情况.22 表 6：本次行业破净率在六次中排名.23 表 7：本次行业估值在六次中排名（估值从低到高排序）.25 表 8：历史上五次市场底部的跌幅分布.28 表 9：历史底部市值特征公司数量分布占比.28 表 10：证监会会计监管风险提示第 8 号商誉减值细则.29 表 11：按
19、商誉和商誉减值关系分类（按申万 28 行业分类）.31 表 12：我国注册制的发展历程.33 表 13：公司法关于股票回购的修正条例.36 表 14：历史上五次回购潮一览.37 表 15：各板块累计归母净利润预测.40 策略专题策略专题报告报告 http:/ 6/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.美元升值背景下新兴市美元升值背景下新兴市场风险资产价格的重估场风险资产价格的重估 1.1.2018 年年 A 股大幅下挫，小盘跌幅大于大盘股大幅下挫，小盘跌幅大于大盘 2018 年以来各市场指数大幅下跌，中小板跌幅最大。年以来各市场指数大幅下跌，中小板跌幅最大。2018 年至今各个指数大幅下
20、挫，沪深 300、上证综指、创业板指、中小板指下跌 25.3%、24.6%、28.6%、37.7%，中小板跌幅最大，上证综指跌幅最小。就风格而言，就风格而言，大盘、低估值、高价股、绩优股跌幅最小大盘、低估值、高价股、绩优股跌幅最小。根据申万风格分类，大盘股、低 PE、高价股、绩优股跌幅最小，而小盘股、高 PE、中价股、微利股跌幅最大。就行业而言，就行业而言，金融表现最好，成长跌幅最大金融表现最好，成长跌幅最大。涨跌幅从大到小是金融（-19.2%）、稳定（-20.2%）、消费（-26.5%）、周期（-33.0%）、成长（-35.5%）。跌幅最小的前五行业是休闲服务（-10.6%）、银行（-14.
21、7%）、食品饮料（-22.0%）、农林牧渔（-22.4%）、计算机（-24.5%），跌幅最大的五个行业是电子（-42.4%）、有色金属（-41.0%）、传媒（-39.6%）、轻工制造（-36.6%）、机械设备（-35.1%）。图图 1：2018 年年 A 股重要指数涨跌幅股重要指数涨跌幅 图图 2：2018 年年 A 股股中信风格涨跌幅中信风格涨跌幅 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 3：2018 年行业涨跌幅年行业涨跌幅 图图 4：2018 年申万风格涨跌幅年申万风格涨跌幅 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 (
22、24.6)(25.3)(28.3)(28.6)(37.7)-40-35-30-25-20-15-10-50上证综指沪深300万得全A创业板指中小板指年至今涨跌幅(19.2)(20.2)(26.5)(33.0)(35.5)-40-35-30-25-20-15-10-50金融稳定消费周期成长年至今涨跌幅-45-40-35-30-25-20-15-10-50休闲服务银行食品饮料农林牧渔计算机非银金融医药生物房地产建筑装饰钢铁公用事业交通运输建筑材料国防军工通信家用电器化工商业贸易采掘纺织服装汽车电气设备机械设备轻工制造综合传媒有色金属电子年至今涨跌幅-45-40-35-30-25-20-15-10-
23、50大/中/小盘指数高/中/低市盈率高/中/低价股亏损/微利/绩优股 策略专题策略专题报告报告 http:/ 7/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 中美对比来看，中美股市走势分化。中美对比来看，中美股市走势分化。2018 年道琼斯、纳斯达克下跌 6.7%和 4.6%，与 A 股下跌态势明显分化。以代表成长股的纳斯达克和创业板为例，两指数走势相背，纳指 18 年不断创新高，8 月 30 日盘中最高达 8133 点，年涨幅 17.2%，创业板则一路下跌，10 月 19 日盘中最低 1185 点，年跌幅 28.7%。历史对比来看，历史对比来看，2018 年年跌幅位于跌幅位于 05 年以来第年以
24、来第二二位。位。历史上跌幅最大的是 2008 年金融危机，大盘跌幅 65.4%，18年跌幅超过 2011 年，为历年第二大跌幅。因此历史对比来看，18 年 A 股跌幅已经达到历史上较高水平。图图 5：A 股和美股各指数历年年涨跌幅股和美股各指数历年年涨跌幅 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 6：2018 年行业涨跌幅年行业涨跌幅 图图 7：2018 年中美股市走势分化年中美股市走势分化 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.2.A 股调整并不例外，亚太股市普跌股调整并不例外，亚太股市普跌 2018 年年 A 股调整并不例外，亚太地区股市走势类似。股
25、调整并不例外，亚太地区股市走势类似。2018 年沪深 300 下跌 25.3%，创 2012 年以来年最大跌幅。市场普遍认为 A 股调整归于金融去杠杆和贸易摩擦，但 A 股调整并非例外，韩国、香港、台湾、日本等股市普遍下跌，MSCI 亚太地区指数下跌 11.64%。对比韩国综指和沪深 300，2018 年两指数走势几乎一致，相关系数高达 0.94，与MSCI 亚太地区相关系数 0.90。其他亚太地区并没有经历去杠杆和贸易摩擦，股市仍大幅下跌。A 股调整并非特例。我们认为我们认为 A 股的国际化程度不高，股的国际化程度不高，A 股主导国际股市的股主导国际股市的可能性并不大。可能性并不大。从 A
26、股国际化程度来看，QFII 及 GFII 尚未完全放松，MSCI 和 FTSE Russell 纳入比例较低，2018 外资（QFII 和沪深港通）持仓占流通市值比例仅为 2.12%，MSCI 带来增量资金约 1224 亿元，占流通市值比 0.32%，FTSE Russell 带来的增量资金规模相当，A 股外资占比远低于完全对外开放的台湾股市（外资占比 75%）和韩国股市（外资占比 33%），而且即使纳入 MSCI 后 A 股仅占新兴市场指数的 0.8%。因此，A 股国际化程度并不高，并不足以影响整个亚太股市走势。A 股及其他亚太地区的一致下跌更可能受到其他外部因素影响。20182017201
27、620152014201320122011201020092008200720062005沪深300-25.321.8-11.35.651.7-7.67.6-25.0-12.596.7-65.9161.5121.0-7.7上证综指-24.66.6-12.39.452.9-6.73.2-21.7-14.380.0-65.496.7130.4-8.3创业板指-28.6-10.7-27.784.412.882.7-2.1-35.916.9中小板指-37.716.7-22.953.79.717.5-1.4-37.121.396.6-54.2153.275.640.5道琼斯工业指数-6.725.113.
28、4-2.27.526.57.35.511.018.8-33.86.416.3-0.6纳斯达克指数-4.628.27.55.713.438.315.9-1.816.943.9-40.59.89.51.4标普500-7.019.49.5-0.711.429.613.40.012.823.5-38.53.513.63.0-100-500501001502002018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005沪深300上证综指创业板指中小板指1,0001,4001,8002,2002,6003,0006,0006,
29、5007,0007,5008,0008,5002018/1/22018/1/302018/3/62018/4/32018/5/72018/6/42018/7/32018/7/312018/8/282018/9/262018/10/312018/11/282018/12/26纳斯达克指数 IXIC.GI创业板指 399006.SZ 策略专题策略专题报告报告 http:/ 8/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 8：沪深沪深 300 和韩国综合指数走势类似和韩国综合指数走势类似 图图 9：沪深沪深 300 和和 MSCI 亚太地区指数走势类似亚太地区指数走势类似 资料来源：Wind，浙商
30、证券研究所 资料来源：浙商证券研究所 图图 10：全球重要指数年初至今涨跌幅全球重要指数年初至今涨跌幅 图图 11：MSCI 新兴市场指数权重占比（新兴市场指数权重占比（A 股股 5%纳入因子）纳入因子）资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：MSCI，浙商证券研究所 图图 12：QFII 持股市值占比持股市值占比 图图 13：沪深沪深股通持股市值占比股通持股市值占比 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.3.美元美元升值升值背景下，新兴市场资产价格重估背景下，新兴市场资产价格重估 回顾历史，美元升值背景下，发达市场上涨而新兴市场下跌。回顾历史，美元
31、升值背景下，发达市场上涨而新兴市场下跌。1970 年以来美元共有三次强升值周期，分别是1980.7-1985.2、1995.4-2002.3、2011.4-2016.12，持续时间 56、84、69 个月，涨幅约 90%、49%、40%。重点分析 1990年以来的两次升值周期中全球股市的变动，可以看出发达市场和新兴市场的股市走势出现分化，发达市场走牛而新兴2,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7003,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6002018/1/22018/1/302018/3/62018/4/3201
32、8/5/72018/6/42018/7/32018/7/312018/8/282018/9/262018/10/312018/11/28沪深300 000300.SH韩国综合指数 KS11.GI1401501601701801902003,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6002018/1/22018/1/302018/3/62018/4/32018/5/72018/6/42018/7/32018/7/312018/8/282018/9/262018/10/312018/11/28沪深300 000300.SHMSCI亚太地区 302000.MI
33、-4.62-6.70-8.60-12.08-13.61-15.99-17.28-25.31-30-25-20-15-10-50纳斯达克指数道琼斯工业指数台湾加权指数日经225恒生指数MSCI亚太地区韩国综合指数沪深3002018/12/31中国（不含A股）,30.5%A股,0.8%韩国,15.0%台湾,11.1%印度,8.3%其他,34.3%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%0501001502002503003502003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018持股数
34、量占流通市值比0.6%0.7%0.8%0.8%0.9%0.9%1.0%1.1%1.1%1.2%1.3%1.3%1.3%1.4%1.6%1.7%1.7%1.8%1.8%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%010002000300040005000600070008000沪股通深股通占比 策略专题策略专题报告报告 http:/ 9/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 市场走熊。MSCI 发达市场上涨 49.7%、26.7%，而 MSCI 新兴市场下跌 22.5%、30.1%，并且升值期间发达市场股市屡创新高，而新兴市场震荡下行。图图 14：1
35、990 年以来两次强美元周期年以来两次强美元周期 图图 15：强美元周期下发达市场与新兴市场股市表现强美元周期下发达市场与新兴市场股市表现 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 究其原因，在于美元升值背景下新兴市场风险资产价格重估究其原因，在于美元升值背景下新兴市场风险资产价格重估。强美元周期下新兴市场风险资产承压并非偶然，如1980.7-1985.2、1995.4-2002.3 强升值周期一定程度上引发了 1982 年的拉美债务危机和 1997 年亚洲金融危机。强美元背后的传导机制为新兴市场资产价格重估，通过汇、股、债、商品四条途径传导至新兴市场，并压制经济
36、基本面。商品上，国际上大宗商品以美元定价，美元走强导致大宗商品价格承压，一方面令资源国经济下滑，另一方面商品进口国物价上升导致输入性通胀，均压制新兴市场经济增长。汇率上，美元升值令新兴市场汇率承压，资金外流导致流动性紧张，并导致利率被迫跟随提升。债务上，美元走强，负有大量美元债务的新兴国家偿债压力骤增，债务危机发生可能性增加，且抬升的利率提高融资成本，进一步压制企业扩张。股市上，新兴市场利率被迫上升，风险偏好降低加速资金流出新兴市场，导致流动性紧张，叠加经济基本面承压，股市下跌风险上升。图图 16：强美元影响新兴市场资产价格机制强美元影响新兴市场资产价格机制 资料来源：浙商证券研究所 18 年
37、美国加息周期与年美国加息周期与特朗普特朗普经济政策促使美元大幅升值。经济政策促使美元大幅升值。美国自 2015 年以来开启加息周期，2017 和 2018 年各三次加息至 2.25%，十年期美债收益率从年初 2.46%最高升至 3.24%，美元吸引力上升带动资金流入。同时，特朗普税制改革推行，减税政策加快美国经济复苏，美国 GDP 增速上行，2018 年三季度超过 3%，强劲的经济进一步支撑美元上行。另外，欧洲经济增长不及预期及贸易摩擦避险情绪进一步推升美元，美元自年初最低 88.65 升至近期最高 97.69。607080901001101201301990 1992 1994 1996 1
38、998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016美元指数 M0000271050010001500200025001990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016MSCI新兴市场MSCI发达市场商品美元计价商品价格下降资源国经济下滑进口国输入性通胀汇率资金外流利率被迫抬升流动性紧张债市美元债务国家偿债压力增加融资成本上升债务危机风险增加股市利率抬升风险偏好降低资金流出流动性紧张基本面承压 策略专题策略专题报告报告 http:/ 10/46 请务必阅读正文之后
39、的免责条款部分 图图 17：美国十年期国债收益率美国十年期国债收益率 图图 18：美国美国 GDP 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 美元升值令新兴市场动荡不断。美元升值令新兴市场动荡不断。新兴市场货币出现不同程度贬值，尤其是阿根廷比索和土耳其里拉暴跌，引发新兴市场债务危机的担忧。阿根廷比索 5 月跌幅超过 20%，政府十天内加息三次，但 2018 年汇率腰斩，美元兑比索从18.55 上升至 36.89；土耳其里拉崩盘，8 月 10 日当天跌幅 14%，9 月央行上调基准利率至 24%，其外债总额/GDP 达到 55%，债务压力巨大。另外，巴西、俄罗斯、南
40、非和波兰等新兴市场货币也出现不同程度贬值。图图 19：美元兑阿根廷比索汇率美元兑阿根廷比索汇率 图图 20：美元兑土耳其里拉汇率美元兑土耳其里拉汇率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 A 股股亦是如此亦是如此，人民币人民币汇率贬值主导下跌趋势。汇率贬值主导下跌趋势。沪深 300 与人民币汇率及美元指数的相关系数高达-0.89 和-0.88，强美元背景下人民币汇率贬值主导 A 股下跌趋势。人民币汇率快速贬值的背后是中美经济增速的分化。美国经济增速不断创新高的同时，中国经济下行压力增大，2018 年前三季度 GDP 增速 6.8%、6.7%、6.5%，固定资产
41、投资、商品房销售等多项指标走低，10 月累计同比 5.7%、2.2%，较 2017 年末下降 1.5、5.5pct。投资者对中长期经济基本面的担忧成为股市下行的重要因素。与其他新兴国家有所不同，中国国内去杠杆和中美贸易战内外部叠加，进一步加深了经济下行压力，成为压制 A 股重要的因素。总体而言，强美元，新兴市场风险资产价格重估是 A 股下跌主导因素，国内去杠杆和贸易摩擦则加深了 A 股跌幅。2.02.22.42.62.83.03.23.42018/1/22018/1/312018/3/12018/3/292018/4/272018/5/252018/6/252018/7/242018/8/21
42、2018/9/192018/10/182018/11/19美国:国债收益率:10年-5-4-3-2-10123452006/3/12008/1/1 2009/11/12011/9/12013/7/12015/5/12017/3/1美国:GDP:不变价:折年数:同比15.020.025.030.035.040.045.02018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/1图表标题美元兑阿根廷比索 G00070683.03.54.04.55.05.56.06.57.07.52018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/1
43、2018/11/1图表标题美元兑土耳其里拉 G2505340 策略专题策略专题报告报告 http:/ 11/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 21：沪深沪深 300 和人民币汇率走势和人民币汇率走势 图图 22：沪深沪深 300 和美元指数走势和美元指数走势 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 23：中国中国 GDP 增速降低增速降低 图图 24：固定资产投资增速走低固定资产投资增速走低 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.4.去杠杆与中美贸易摩擦去杠杆与中美贸易摩擦加深加深 A 股的跌幅和调整周期股
44、的跌幅和调整周期 1.4.1.去杠杆下流动性收紧，债务违约与质押爆仓风险积聚去杠杆下流动性收紧，债务违约与质押爆仓风险积聚 去杠杆力度超预期，风险事件频发令股市承压。去杠杆力度超预期，风险事件频发令股市承压。中国宏观杠杆率居高不下，2018 年二季度末，实体经济杠杆率由2017 年末的 242.1%增加到 242.7%，非金融企业杠杆率虽然在下降，但是与全球其他国家相比仍处于较高水平。尤其是地方政府债务风险较高，2014 年至 2017 年，地方债/GDP 从 2%上升至 18%。因此 2018 年以来金融去杠杆政策密集出台，以 4 月 27 日资管新规为代表，剑指当前金融监管盲点-规模庞大的
45、表外资金池，强监管使得表外资产规模大幅降低，社融、M2 等收缩明显，并引发了地方政府债务风险（地方政府融资平台违约）、企业流动性风险（债券密集违约和股权质押爆仓）等事件爆发，大幅降低市场的风险偏好。同时，信贷收紧导致企业出现融资困难，尤其是民营企业，加大经济下行压力。去杠杆政策其实自 2016 年开始推行，不过去杠杆力度大幅超预期，带来了流动性断崖下滑的不断爆发的风险事件，内生风险令本已经面临严峻的外部环境的 A 股下挫更深。6.26.36.46.56.66.76.86.97.07.13,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6002018/1/220
46、18/1/302018/3/62018/4/32018/5/72018/6/42018/7/32018/7/312018/8/282018/9/262018/10/312018/11/28沪深300 000300.SH中间价:美元兑人民币 M000018584868890929496981003,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6002018/1/22018/1/302018/3/62018/4/32018/5/72018/6/42018/7/32018/7/312018/8/282018/9/262018/10/312018/11/28沪深30
47、0 000300.SH美元指数 M00002710.02.04.06.08.010.012.014.016.02000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-06GDP:不变价:当季同比01020304050602000-062001-042002-022002-122003-102004-082005-062006-042007-022007-122008-102009-08201
48、0-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-10固定资产投资完成额:累计同比 策略专题策略专题报告报告 http:/ 12/46 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 25：中国非金融部门杠杆率中国非金融部门杠杆率 图图 26：世界主要国家非金融企业杠杆率世界主要国家非金融企业杠杆率 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 27：中国中央政府与地方政府负债率中国中央政府与地方政府负债率 图图 28：中国表外融资占比中国表外融资占比 资料来源：Wind，浙商
49、证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 29：中国中国 M1、M2 同比增速创新低同比增速创新低 图图 30：中国社融增速创新低中国社融增速创新低 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 100.0120.0140.0160.0180.0200.0220.0240.0260.0280.001.03.200601.10.200601.05.200701.12.200701.07.200801.02.200901.09.200901.04.201001.11.201001.06.201101.01.201201.08.201201.03.201301.
50、10.201301.05.201401.12.201401.07.201501.02.201601.09.201601.04.201701.11.2017非金融部门杠杆020406080100120140160180中国法国日本韩国英国美国德国俄罗斯印度巴西中国非金融企业杠杆高于全球水平-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.62015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018
