1、 整体回暖及结构分化并存 短期内信用债券市场或现震荡走势 2019 年前三季度信用债市场回顾与展望 东方金诚国际信用评估有限公司东方金诚国际信用评估有限公司 2019 年 10 月 2019 年前三季度信用债市场回顾与展望 1 摘要摘要 2019 年以来，货币政策维持宽松基调，信用环境边际改善，信用债一、二级市场延续回暖态势。首先，前三季度信用债一级市场发行量和净融资同比走高，各主要债券品种发行利率波动下行，且发行结构边际上有所改善，体现在发行主体资质有所下沉，且平均发行期限有所拉长；其次，前三季度信用债二级市场成交活跃度有所提升，收益率波动下行，整体表现好于利率债，驱动信用利差收窄。期间，受
2、 5 月包商银行事件影响，信用利差曾一度大幅走阔，但在政策呵护下，三季度以来已有明显回落；第三，市场风险偏好边际回升，中低等级信用债利差整体修复，等级利差有所改善。另一方面，当前信用债市场的分化局面仍较为突出。首先，低等级信用债发行量和净融资额占比依然偏低，且投资者下沉资质集中于城投债；其次，民营企业债券发行未见起色，发行量占比下降，净融资缺口进一步扩大；第三，与一级市场发行特征相对应，前三季度中低等级信用债利差下行主因中低等级国企债利差收窄，民企债利差依然居高不下。违约方面，前三季度信用债违约仍处高发状态，且新增违约主体近 9 成为非公有制企业（24/28）。在经济下行周期及金融严监管效应影
3、响下，民营企业外部流动性压力和内部控制问题充分暴露，财务造假事件、实控人风险等引发市场普遍关注。展望四季度，信用债发行同比仍有望保持较快增长，但货币政策在总量方面将继续保持定力，资金利率下行空间有限，加之利率债市场调整向信用债市场的传导，信用债发行利率有边际上行压力。二级市场方面，四季度利率债市场料将呈现震荡格局，中短久期信用利差已接近此前十年历史水平的底部，信用债收益率难有明显下行趋势。投资者配置策略还会适度向长久期或中低等级倾斜，以寻求风险和收益相匹配的相对高收益的债券，期限利差和等级利差有压缩空间，但期限利差走势可能会受到无风险收益率曲线或现陡峭化上行的扰动。此外，投资者策略仍将体现谨慎
4、求稳原则，主要体现在下沉资质集中于短久期城投债，拉长久期集中于高等级，产业债配置首选钢铁、交通运输等防御性行业的中高等级债券。从违约风险来看，考虑到政策环境继续利好违约风险边际缓和，低等级信用债到期偿还压力有所下降，预计四季度违约情况将好于三季度。2019 年前三季度信用债市场回顾与展望 2 一、一、2 2019019 年年前三季度前三季度信用债市场回顾信用债市场回顾 1.1 1.1 一级市场：发行整体一级市场：发行整体延续延续回暖，回暖，结构分化依旧，发行利率震荡下行结构分化依旧，发行利率震荡下行 1 1.信用债信用债发行量和净融资额大幅高于去年同期发行量和净融资额大幅高于去年同期 今年以来
5、，货币政策维持宽松基调，信用环境边际改善，信用债发行利率波动下行，发行量和净融资额大幅高于去年同期。前三季度共发行信用债16,521 只，发行总量 67,382 亿元，同比增长 32.8%；总偿还量 50,587 亿元，同比增长 20.1%；净融资额 16,796 亿元，同比增长 94.2%。从月度走势来看，1-2 月信用债发行整体加速，其中，2 月受春节假期影响发行大幅缩量，3 月发行规模即明显反弹。4 月信用债发行量环比小幅下降，但因到期量减少，净融资额继续走高。5 月，受企业补年报影响，信用债发行量下滑。6 月以来，包商银行事件导致金融机构流动性分层，市场风险偏好下降，当月信用债发行规模
6、环比未现明显回升。进入三季度，市场情绪在政策呵护下有所好转，7-8 月信用债发行持续回暖，尤其是此前受到影响的低等级城投债发行得到恢复，9 月信用债发行则季节性缩量。整体上看，三季度信用债发行量和净融资额均高于二季度，也高于去年同期。图 1 信用债发行与到期情况（单位：亿元）数据来源：WIND，东方金诚 分券种来看，前三季度信用债各券种发行量同比均有所提升。其中，公司债对增量贡献最大前三季度公司债发行量为 17,965 亿元，同比增加 7,311 亿元，除因货币政策环境宽松、基建相关企业发债需求上升、交易所发行制度不断完善外，还因今年公司债进入集中兑付高峰，为顺应发行人债务滚动需求，交易所对公
7、司债的审核标准有所放松。从净融资规模来看，前三季度公司债和中票净融资额为 7,931 亿元和 7,323 亿元，同比分别增加 2,572亿元和 1,960 亿元；定向工具净融资额实现转正至 460 亿元，同比增加 1,849 亿元；企业债净融资额依然为负，但比去年同期少减 3,120 亿元至-1,117 亿元；此外，短融净融资额同比下降 1,361 亿元至 2,191 亿元，净融资额占比从去年同期的 41.1%降至 13.1%。1 本报告所指信用债为非金融企业信用债，含企业债、公司债、（超）短期融资券、中期票据和定向工具。11620 15270 19064 22131 25838 18969
8、23397 16668 10031 11849 18856 13255 14631 16830 19294 21956 22214 20456 24713 3840 4579 9572 11012 14477 5020 9115 2052-1371-2521 3942 629 3103 2011 3532 7007 7038 4262 5496-5000050001000015000200002500030000总发行量总偿还量净融资额 2019 年前三季度信用债市场回顾与展望 3 图 2 信用债各券种发行情况（单位：亿元）数据来源：WIND，东方金诚 分行业来看，前三季度各主要行业信用债发行
9、量普遍高于去年同期。其中，与基建相关或城投企业较为集中的资本货物、公用事业、运输、多元金融等行业债券发行量同比增加较多，合计净融资额占比超过 90%。其他行业中，技术硬件与设备，制药、生物科技与生命科学等行业债券发行量不及去年同期，并存在净融资缺口。表 1 2019 年前三季度各行业信用债发行与净融资情况（单位：亿元）发行量发行量 发行量同比发行量同比变动值变动值 净融资额净融资额 资本货物 23784 7151 8319 公用事业 8884 2408 2130 多元金融 7031 1790 3378 运输 6744 2203 1380 材料 5836 954 916 能源 4627 628
10、352 房地产 4553 658 203 汽车与汽车零部件 851 355 381 电信服务 715 318-31 零售业 697 101-9 消费者服务 523 147 215 食品、饮料与烟草 509 20-58 商业和专业服务 420 65 42 医疗保健设备与服务 414 10 2 技术硬件与设备 359-138-375 耐用消费品与服装 268-21 22 制药、生物科技与生命科学 260-217-185 媒体 229 3 33.52 食品与主要用品零售 176 9 10 软件与服务 174-7 5 半导体与半导体生产设备 85 49 25 1918 1339 1592 1077 1
11、98 693 1964 875 322 574 465 1057 852 733 968 8432 5949 8912 4571 2036 2111 4229 2650 2256 3640 4758 5921 4493 6012 7460 3210 2625 3192 2388 1587 2224 3772 2758 3328 4102 4296 5236 5350 4516 5337 10148 7893 8194 7441 5336 5723 6938 5769 7443 7281 8593 7958 9555 7851 9458 2131 1163 1506 1191 873 1098
12、1952 1203 1281 1232 1182 1783 1964 1342 1490-1000400090001400019000240002016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3企业债公司债中期票据短期融资券定向工具 2019 年前三季度信用债市场回顾与展望 4 家庭与个人用品 16-5-39 数据来源：WIND，东方金诚 注：行业分类标准参考发行人 Wind 行业（二级）分地区来看，前三季度信用债发行量排名前十的省份与去
13、年同期相比大致相同，各省份中，北京、江苏、广东连续位居前三。从增长情况看，前三季度多数省份信用债发行量超过去年同期，其中北京市对增量贡献最大，在全国的占比也由去年同期的 25.5%提高至 26.1%。表 2 2019 年前三季度各省份信用债发行情况（单位：亿元）发行只数发行只数 发行量发行量 发行量同比发行量同比变动值变动值 发行量占比（发行量占比（%）北京 951 17530 4618 26.1 江苏 1034 7014 1839 10.4 广东 502 5942 1292 8.8 上海 358 4425 886 6.6 山东 406 3775 652 5.6 浙江 485 3625 667
14、 5.4 四川 239 2102 828 3.1 山西 186 2074 -116 3.1 福建 282 2041 704 3.0 天津 167 1624 298 2.4 湖南 186 1540 723 2.3 陕西 125 1504 111 2.2 湖北 185 1444 384 2.2 云南 141 1433 498 2.1 河北 142 1404 234 2.1 江西 149 1392 681 2.1 河南 149 1351 408 2.0 重庆 155 1225 350 1.8 安徽 154 1203 121 1.8 广西 107 760 252 1.1 辽宁 60 704 148 1
15、.1 新疆 96 666 120 1.0 贵州 72 627 440 0.9 内蒙古 36 445 240 0.7 吉林 45 414 152 0.6 甘肃 37 348 195 0.5 黑龙江 24 222 55 0.3 海南 12 190 159 0.3 青海 9 94 44 0.1 宁夏 17 69 -9 0.1 中国香港 2 43 -288 0.1 西藏 1 3 -40 0.0 数据来源：WIND，东方金诚 2019 年前三季度信用债市场回顾与展望 5 今年以来，基建补短板成为稳增长重要抓手，城投平台合理融资需求得到政策支持，融资环境边际好转，城投债发行放量，对信用债发行量的整体增长贡
16、献明显。前三季度，中债口径城投债发行量为 24,801 亿元，同比增长 43.6%；净融资额 8,920 亿元，是去年同期的1.7 倍。进入三季度，基建补短板力度进一步加大、隐性债务化解提速，支撑市场对城投债需求，城投债发行保持顺畅；同时，前期包商银行事件导致金融机构流动性分层，加之债券结构化发行受阻，低等级城投债发行受到影响，但三季度之后，随着市场情绪好转，低等级城投债发行得到恢复。由此，三季度城投债发行量和净融资额均高于前两个季度。图 3 城投债发行与到期情况（单位：亿元）数据来源：WIND，东方金诚 分行政级别来看，前三季度城投债发行增量主要来自地级市和省及省会（含单列市）城投平台。其中
17、，地级市城投债发行量同比增加 3,670 亿元，省及省会（含单列市）发行量同比增加 2,877 亿元，县及县级市发行量同比增加 985 亿元。净融资方面，前三季度省及省会（含单列市）、地级市、县及县级市城投债净融资额为 4,391 亿元、3,426 亿元和 1,112 亿元，同比分别增加 1,209 亿元、3,520 亿元和 884 亿元。图 4 不同行政级别城投债发行情况（亿元）数据来源：WIND，东方金诚 2350 4434 5142 6352 8306 5599 7185 4638 2730 4467 7596 5161 5764 5477 6029 7589 8587 7465 874
18、9 1075 2649 3401 4249 6062 2904 4790 1379-507 1166 4185 929 2184 75 1057 3295 3580 2438 2902-10000100020003000400050006000700080009000总发行量总偿还量净融资额1363 2984 3215 3652 4320 2949 3524 2261 1306 2187 3392 2723 3656 3481 3841 4330 4831 4096 4927 760 1110 1505 2070 2944 1920 2649 1740 1076 1648 2945 1763
19、1631 1348 1616 2462 2867 2483 2915 228 341 422 631 1042 730 987 612 349 633 1259 676 478 647 572 798 889 885 907 0100020003000400050006000700080009000省及省会（含单列市）地级市县及县级市 2019 年前三季度信用债市场回顾与展望 6 2 2.发行发行主体资质主体资质有所下沉有所下沉，但低等级债券发行集中于城投，但低等级债券发行集中于城投，民企债券融资依然困难民企债券融资依然困难 在宽信用政策效果逐步显现以及投资者风险偏好边际修复的背景下，今年以来
20、，对收益率有较高要求的投资者开始适度下沉信用资质。传导至一级发行市场，低等级主体信用债发行占比有所回升。具体来看，前三季度 AA 级主体信用债发行量 8,652 亿元，同比增加 4,015亿元，占同期信用债总发行量的12.8%，比去年同期高出3.7个百分点；净融资额转正至1,279亿元，同比增加 3,928 亿元。当然，尽管有明显回升，但前三季度 AA 级主体信用债发行占比仍处较低水平，净融资额占比仅为 7.6%，综合考虑认购倍数、发行利率等方面表现，低等级债券发行难度依然较大。图 5 各等级信用债发行情况（单位：亿元）数据来源：WIND，东方金诚 另外需要说明的是，由于投资者风险偏好仍然较低
21、，资质下沉首选城投债，故低等级债券发行占比回升和净融资转正主要依靠低等级城投债。前三季度包含城投在内的地方国企信用债发行明显提速，其中，AA 级地方国企发行量为 8,017 亿元，同比增加 4,187 亿元，占同期所有 AA 级主体发行量的 92.7%；净融资额为 2,521 亿元，同比增加 4,400 亿元，高于同期所有 AA 级主体净融资额，这也意味着除低等级地方国企外，其他性质低等级主体债券净融资整体依然为负，尤其是民企债发行仍未见到起色。前三季度民营企业共发行信用债 3,147 亿元，同比减少 826 亿元，占同期信用债总发行量的比重也从去年同期的 7.8%降至 4.7%，其中，一季度
22、占比为 4.8%，二季度为 4.7%，三季度降至 4.5%；净融资额为-1,735 亿元，去年同期为-905 亿元，净融资缺口进一步扩大。分信用等级来看，前三季度 AAA 级民企信用债发行量和净融资额均高于去年同期，且净融资额为正，表明高等级龙头民企债券融资相对顺畅；但同期 AA+级及以下级别民企信用债发行则继续缩量，净融资持续为负。这主要源于前期的民企纾困政策，主要集中在行业龙头等经营良好但出现暂时资金紧张的企业，部分弱资质主体难以获得政策的直接利好。同时，今年弱资质民企债券违约依然多发，引发投资者对未来违约风险的担忧，对中低等级民企债规避情绪仍然较重。54.9 60.8 52.9 55.4
23、 55.4 54.9 52.5 55.3 62.0 68.5 72.1 66.5 65.5 64.3 65.7 19.1 16.4 21.2 18.5 14.9 19.0 20.1 16.8 10.3 9.4 8.0 12.1 11.9 13.6 12.9 0102030405060708005,00010,00015,00020,00025,00030,0002016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3AAA级主体AA+级主体AA
24、级主体AAA级主体发行占比（右轴，%）AA级主体发行占比（右轴，%）2019 年前三季度信用债市场回顾与展望 7 图 6 各类型主体信用债发行情况（单位：亿元）数据来源：WIND，东方金诚 3 3.短期债券发行占比下降，平均短期债券发行占比下降，平均发行期限有所拉长发行期限有所拉长 从信用债发行期限结构来看，前三季度 1 年以内的短期债券发行占比低于去年同期，同时，5 年期债券发行占比有所上升。按发行金额统计，在当期发行的 5 年期债券中，含有“回售”条款的债券占比 62.4%，略低于去年同期的 64.9%。此外，前三季度 5 年期以上的长期债券发行占比合计仅为 4.9%。反映到平均发行期限上
25、，今年以来信用债加权平均发行期限在 2.8 年左右波动，与 2018 年相比有所拉长，一定程度上反映了风险情绪的改善。表 3 各期限信用债发行量占比（单位：%）2012019 9 年年前三季度前三季度 2012018 8 年年前三季度前三季度 1 年 40.28 46.91（1 年，3 年 28.00 28.52（3 年，5 年 26.85 20.56 5 年 4.87 4.01 数据来源：WIND，东方金诚 注：按最长期限统计，如“3+2”债券期限记为 5 年期 图 7 信用债加权平均发行期限（单位：年）数据来源：WIND，东方金诚 54.0 46.8 50.1 50.2 56.0 60.5
26、 62.6 61.3 63.5 55.6 55.3 57.8 59.3 60.2 60.6 12.9 11.1 14.3 13.0 13.6 11.5 9.9 10.3 9.5 7.5 6.9 7.3 4.8 4.7 4.5 0102030405060700500010000150002000025000300002016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3地方国企中央国企民营企业其他地方国企发行占比（右轴，%）民营企业发行占比（右
27、轴，%）1.522.533.54 2019 年前三季度信用债市场回顾与展望 8 3.3.资金面资金面宽松宽松带动信用债发行利率整体下行带动信用债发行利率整体下行 今年以来，货币政策保持宽松基调，资金利率波动中枢进一步下移，带动信用债一级发行利率震荡走低，发行成本趋于下降。在同期贷款利率下行幅度较小、非标利率高企的背景下，债券融资的性价比相对凸显，这也是前三季度信用债发行大幅放量的重要原因。Wind数据显示，2019 年 9 月企业债、公司债、中票、短融加权平均发行利率较上年 12 月分别下行 34.9BP、147.3BP、88.3BP 和 102.5BP，较上年 9 月分别下行 147.0BP
28、、85.1BP、131.9BP和 87.0BP。尤其是在前三季度债券发行主体资质下沉、期限拉长的情况下，加权平均发行利率的下行更加体现了发行成本的下降。从月度走势来看，1-2 月资金面整体宽松，资金利率低位波动，信用债发行利率整体下行；3-4 月，央行货币宽松节奏放缓，资金面有所收紧，反映于资金利率均值普遍上行，叠加债券二级市场收益率向上调整，信用债各券种一级发行利率有所回升；进入 5 月，中美贸易摩擦再起波澜，加之经济、金融数据偏弱，央行货币政策再度向偏松方向微调，带来资金面的边际宽松，加之债券二级市场收益率下行，各券种发行利率普遍走低；在经历 6 月份的小幅回升后，三季度以来，各券种发行利
29、率整体呈现下行走势。值得一提的是，9 月企业债加权平均发行利率环比大幅上扬 78.7BP，这主要与发行结构的变化有关当月 AA 级及以下级别主体发行量占企业债总发行量的比重为 52.8%，明显高于上月的 32.8%，同时，加权平均发行期限也从上月的 5.8 年拉长至 8.0 年。图 8 信用债各券种加权平均发行利率（单位：%）数据来源：WIND，东方金诚 1.1.2 2 二级市场：二级市场：成交回暖，收益率震荡走低成交回暖，收益率震荡走低 今年以来，信用债成交活跃度有所提升，二级市场同样呈现回暖态势。前三季度信用债现券成交额为 156,187 亿元，同比增长 18.5%，但仍大幅低于 2016
30、 年同期水平。分券种来看，前三季度成交情况有所分化。银行间债券市场的中票、短融和定向工具现券成交额同比增长 25.1%、16.7%和 84.7%，而企业债和公司债现券成交额同比下降 16.1%和 18.6%。7.2 6.1 5.3 5.8 5.1 5.7 3.9 5.6 5.2 4.5 4.3 3.9 4.1 3.3 3.1 2.03.04.05.06.07.08.0企业债公司债中票短融 2019 年前三季度信用债市场回顾与展望 9 图 9 信用债各券种现券成交额（单位：亿元）数据来源：WIND，东方金诚 因宽信用政策效果显现，风险偏好有所回升，今年以来，信用债市场走势相对好于利率债，收益率震
31、荡下行，利差整体修复。以中短期票据为例，9 月末 AAA 级、AA+级和 AA 级 3年期品种到期收益率与上年末相比分别下行 34.55BP、40.55BP 和 46.55BP，且较 6 月末分别下行 21.32BP、20.32BP 和 15.32BP，表明三季度信用债市场仍延续牛市行情。不过，与上半年低等级债券收益率下行幅度更大、等级利差整体收敛不同，三季度高等级债券收益率下行幅度较大，等级利差有所走阔。图 10 3 年期中短期票据到期收益率走势（单位：%）数据来源：WIND，东方金诚 从月度走势来看，1 月-2 月上旬，信用债收益率受资金面宽松驱动整体走低；2 月中旬起，金融数据超预期和美
32、国推迟对华加征关税期限令风险偏好进一步修复，股市走牛对债市资金造成挤出效应，信用债市场跟随利率债市场下跌；3 月中下旬，因欧美等主要经济体基本面偏弱，美债收益率曲线倒挂加剧市场对美国经济的悲观预期，美联储释放鸽派信号，以及国内降准预期升温，债市迎来一波上涨；4 月，经济金融数据偏强、央行货币政策边际收紧、市场降准预期落空，引发收益率走高，债市整体下跌；进入 5 月后，随着中美贸易摩擦再度升级、经济数据回落、宽信用进程出现反复，央行货币政策再度向宽松方向调整，债市有所回涨；6 月，受包商银行事件影响，市场风险偏好下降，利差走阔，信用债市场有所回18941 20722 17440 16497 81
33、26 6575 6751 5862 4484 3777 3807 4049 3410 3309 3411 1743 1787 1285 2471 2315 2456 2313 2595 2235 1967 1976 1801 1747 1593 1688 29109 29114 26477 25839 14921 16245 17444 14532 16370 16693 20936 19978 20177 22707 24672 38956 36463 38102 26758 16099 17984 17277 13287 16171 17376 20100 16632 21725 2216
34、3 18730 921 2127 1858 1668 2010 2198 3445 3543 3461 3851 01000020000300004000050000600007000080000900001000002016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3企业债公司债中期票据短期融资券定向工具2.02.53.03.54.04.55.05.56.06.5AAAAA+AA 2019 年前三季度信用债市场回顾与展望 10 调；7-8
35、 月，在利率债市场上涨的同时，市场风险情绪企稳改善，利差整体修复，信用债市场同步走强；9 月，由于猪肉价格高涨带动通胀预期升温，加之央行缩量续作 MLF 且未调整MLF 利率，市场降息预期落空，信用债市场跟随利率债市场回调。1.3 1.3 利差分析：利差分析：信用利差震荡压缩，等级利差整体修复，期限利差有所走阔信用利差震荡压缩，等级利差整体修复，期限利差有所走阔 1 1.前三季度前三季度信用利差整体收窄信用利差整体收窄，上半年低等级、短久期品种利差下行较快，三季度中，上半年低等级、短久期品种利差下行较快，三季度中高等级、中久期利差收窄幅度较大高等级、中久期利差收窄幅度较大 受益于信用环境改善和
36、风险偏好回升，前三季度信用债市场表现相对好于利率债，信用利差整体收窄。9 月末各等级、各期限中短期票据信用利差已基本处于 2009 年以来的历史1/4 分位数以下水平。表 4 各等级、各期限中短期票据信用利差水平（单位：BP）AAAAAA 1Y1Y 3Y3Y 5Y5Y AA+AA+1Y1Y 3Y3Y 5Y5Y AAAA 1Y1Y 3Y3Y 5Y5Y 最低值 4 12 13 最低值 32 34 34 最低值 56 43 51 1/4 分位 47 43 45 1/4 数 72 71 81 1/4 数 95 108 130 中位数 59 54 57 中位数 85 89 103 中位数 112 129
37、 152 3/4 分位 73 72 86 3/4 数 103 109 130 3/4 数 134 149 171 最高值 178 169 165 最高值 244 258 242 最高值 296 296 299 当前值 40 37 39 当前值 57 55 64 当前值 70 88 118 当前分位 12%15%13%当前分位 4%6%7%当前分位 1%10%17%数据来源：WIND，东方金诚 从不同等级来看，9 月末 AAA 级、AA+级、AA 级 3 年期中短期票据信用利差较上年末分别下行 20.56BP、26.56BP 和 32.56BP，较 6 月末分别下行 12.67BP、11.67B
38、P 和 6.67BP。上半年低等级债券信用利差改善幅度更大，等级间信用分化缓和。但 5 月底包商银行事件发生后，市场风险偏好下降，利差走势反转。随后，中高等级品种利差较快回落，6 月中旬以来即有明显收窄，而低等级利差修复较慢，且幅度相对较小，故三季度信用债等级利差走阔。图 11 3 年期各等级中短期票据信用利差走势（单位：BP）数据来源：WIND，东方金诚-1010305070901101301503年期（AAA）-3年期国开债3年期（AA+）-3年期国开债3年期（AA）-3年期国开债 2019 年前三季度信用债市场回顾与展望 11 从不同期限来看，9 月末 1 年期、3 年期和 5 年期 A
39、AA 级中短期票据利差较上年末分别下行 44.18BP、20.56BP 和 16.58BP，较 6 月末分别下行 7.50BP、12.67BP 和 9.13BP。整体上看，今年以来，短久期品种利差下行幅度明显大于中长久期，但三季度情况有所不同，当季中久期品种利差下行幅度较大，反映了投资者在高等级品种上适度拉长久期的策略。图 12 各期限 AAA 级中短期票据信用利差走势（单位：BP）数据来源：WIND，东方金诚 2 2包商银行事件导致等级利差走阔，近期趋于回落，短久期品种修复较为明显包商银行事件导致等级利差走阔，近期趋于回落，短久期品种修复较为明显 今年以来，信用债等级利差整体修复。以中短期票
40、据为例，9 月末 1 年期、3 年期、5年期 AA 级与 AAA 级品种利差较上年末分别下行 24.0BP、12.0BP 和 19.0BP，其中，短久期品种等级利差收敛幅度较大，当前水平距离 2009 年以来的最低值已不足 10BP。表 5 各期限中短期票据等级利差水平（单位：BP）AAAA-AAAAAA 1Y1Y 3Y3Y 5Y5Y 最低值 21 24 36 1/4 分位 40 57 70 中位数 50 73 88 3/4 分位 70 87 101 最高值 192 159 169 当前值 30 51 79 当前分位 7%17%35%数据来源：WIND，东方金诚 从等级利差走势来看，以包商银行
41、被接管事件的发生及缓和为分界点，可以将前三季度划分为三个阶段。第一阶段：1-5 月等级利差收窄趋势明显，5 月末 1 年期、3 年期、5 年期 AA 级与 AAA级品种利差较上年末分别下行 28.0BP、31.0BP 和 6.0BP。其中，短久期品种等级利差收窄幅度较大，长久期收窄幅度较小，反映市场对低等级主体信用风险的长期观点依然谨慎。01020304050607080901001年期（AAA）-1年期国开债3年期（AAA）-3年期国开债5年期（AAA）-5年期国开债 2019 年前三季度信用债市场回顾与展望 12 第二阶段：包商银行事件发生后，市场风险偏好下降，6 月以来信用利差整体走阔，
42、等级利差大幅上行，且中短久期品种分化更为明显，长端受影响不大。6 月末 1 年期、3 年期AA 级与 AAA 级品种利差较 5 月末分别扩大 23.0BP 和 13.0BP，5 年期 AA 级与 AAA 级品种利差则小幅下行 5.0BP。可以观察到，1 年期品种等级利差的上行过程持续至 7 月中上旬，3年期品种等级利差则上行至 8 月中上旬。第三阶段：这一阶段等级利差走势与第一阶段类似。7 月中下旬以来，市场风险情绪在政策呵护下有所好转，加之高等级信用债收益率已处较低水平，投资者被迫通过下沉资质来增厚收益，因此，信用债等级利差在前期大幅上行基础上开始回落。9 月末 1 年期和 5 年期AA 级
43、与 AAA 级品种利差较 6 月末分别下行 19.0BP 和 8.0BP，其中，1 年期品种等级利差已基本回落至包商银行事件前的水平；3 年期品种等级利差则较 6 月末上行 6.0BP，但较此前上行阶段的高点（8 月 13 日-14 日）下行 9.0BP。图 13 不同期限中票等级利差走势（单位：BP）数据来源：WIND，东方金诚 3 3前三季度前三季度期限利差整体走阔期限利差整体走阔，但受但受市场投资策略转变和无风险收益率曲线形变市场投资策略转变和无风险收益率曲线形变等因等因素影响，走势一波三折素影响，走势一波三折 期限利差方面，在信用风险事件仍然频发的情况下，投资者对更高流动性的要求，使其
44、更加倾向于短久期债券，前三季度信用债期限利差整体走阔。以中短期票据为例，9 月末 AAA级、AA+级、AA 级品种 3Y-1Y 利差较上年末分别上行 12.01BP、12.01BP 和 24.01BP，5Y-1Y利差较上年末分别上行 21.81BP、22.81BP 和 26.81BP。目前各等级期限利差普遍位于 2009年以来的历史 40%-70%百分位，仍处相对较高水平。表 6 各等级中短期票据期限利差水平（单位：BP）3 3Y Y-1 1Y Y AAAAAA AAAA+AAAA 5 5Y Y-1 1Y Y AAAAAA AAAA+AAAA 最低值-54 -52 -32 最低值-45 -38
45、 -14 1/4 分位 16 19 24 1/4 数 30 36 46 中位数 33 39 52 中位数 59 74 100 20304050607080901001101201年期AA-1年期AAA3年期AA-3年期AAA5年期AA-5年期AAA 2019 年前三季度信用债市场回顾与展望 13 3/4 分位 54 62 75 3/4 数 89 104 127 最高值 158 187 216 最高值 222 248 277 当前值 35 36 56 当前值 68 76 117 当前分位 52%46%55%当前分位 59%52%68%数据来源：WIND，东方金诚 前三季度期限利差走势跟随市场投资
46、策略的转变和无风险收益率曲线的形变，也可划分为三个阶段。第一阶段是年初到 4 月中上旬，这一时期宏观经济阶段性企稳，金融数据触底反弹，中美贸易摩擦也得到缓和，市场风险情绪改善，在控制久期的前提下适当下沉资质成为主流投资策略，信用债期限利差相应走阔。第二阶段是 4 月中下旬到 8 月中旬，这一阶段经济转为下行，信用扩张受阻，中美贸易摩擦再度升级，市场避险情绪和宽松预期升温。一方面，国债长端收益率向下调整，而央行并未降息约束短端下行空间，国债期限利差收窄；另一方面，市场投资策略转向高等级+长久期。在这两方面因素作用下，信用债期限利差大幅收窄。第三阶段是 8 月中下旬至 9 月底，这一时期无风险收益
47、率曲线现熊陡形变，加之投资者再度转向低等级+短久期策略，信用债期限利差相应走阔。图 14 不同等级中票期限利差走势（单位：BP）数据来源：WIND，东方金诚 4 4城投债信用利差明显压缩，中低等级城投债利差已处历史低位附近城投债信用利差明显压缩，中低等级城投债利差已处历史低位附近 由于基建稳增长需求上升，专项债政策开始发力，加之隐性债务化解提速，提升城投债安全边际，今年以来，城投债成为信用债市场上表现最佳的品种，这种趋势在三季度得到延续。前三季度城投债信用利差明显压缩，9 月末 AAA 级、AA+级和 AA 级 3 年期城投债利差较上年末分别下行25.25BP、31.25BP和40.75BP，
48、较6月末分别下行9.34BP、13.34BP和27.34BP，下行幅度均大于相同期限相同等级中短期票据。目前 AAA 级、AA+级和 AA 级 3 年期城投债利差正分别位于 2009 年以来的历史 10%/6%/4%百分位。表 7 各等级 3 年期城投债信用利差水平（单位：BP）AAAAAA AA+AA+AAAA 最低值 12 24 34 -20020406080100120140160180AAA：3Y-1YAA+：3Y-1YAA：3Y-1YAAA：5Y-1YAA+：5Y-1YAA：5Y-1Y 2019 年前三季度信用债市场回顾与展望 14 1/4 分位 54 69 97 中位数 72 11
49、9 159 3/4 分位 98 147 197 最高值 191 280 385 当前值 42 47 60 当前分位 10%6%4%数据来源：WIND，东方金诚 图 15 不同等级 3 年期城投债信用利差走势（单位：BP）数据来源：WIND，东方金诚 前三季度城投债等级利差延续缩窄趋势，尤其在中长久期品种上，等级利差收窄幅度明显超过相同期限中短期票据。具体来看，9 月末 1 年期、3 年期、5 年期 AA 级与 AAA 级品种利差较上年末分别下行6.0BP、15.5BP和32.5BP，较6月末分别下行20.0BP、18.0BP和29.0BP。目前各期限城投债等级利差与 2009 年以来最低值的差
50、距均已不足 10BP。另外可以看到，包商银行被接管事件发生后，低等级城投债同样受到冲击。一方面，部分低等级城投在一级市场上的结构化发行遇阻，另一方面，低等级城投债在二级市场面临抛压。在此背景下，6 月各期限城投债等级利差都有明显走阔。不过，随着市场风险情绪在政策呵护下好转，安全性更高的城投债也更快地从冲击中恢复。三季度各期限城投债等级利差收窄幅度都要明显的超过相同期限中短期票据，特别是在中长久期品种上，表现更加突出。图 16 不同期限城投债等级利差走势（单位：BP）数据来源：WIND，东方金诚 0204060801001201401601803年期（AAA）-3年期国开债3年期（AA+）-3年
