1、分析师：张志鹏分析师：张志鹏Tel：021-32229888-25311E-mail：执业编号：S0820510120010联系人：杨松晓执业编号：S0820510120010联系人：杨松晓Tel：021-32229888-25525E-mail：20192019年二季度宏观利率策略报告年二季度宏观利率策略报告20192019年年4 4月月1111日日货币政策仍有宽松空间，但须警惕利率短期内上行风险货币政策仍有宽松空间，但须警惕利率短期内上行风险核心观点核心观点2019年二季度将是观察逆周期调控政策能否有效托底经济的关键阶段，反映总需求的消费、投资、进出口仍旧不容乐观。消费方面，增收减税是否能
2、真正激发居民的消费意愿，汽车消费能否在置换周期内出现缓和；投资方面，制造业投资利润大幅下滑，二季度制造业投资面临的压力加大，房地产投资随着销售面积的回落，预计在二季度也将出现下滑，而基建投资则受制于地方政府债务压力和政府性基金收入的制约；进出口方面，外需疲弱，同时要密切关注中美贸易谈判进程。货币政策方面，为应对2019年的大量的MLF到期，央行大概率将进行降准操作以置换到期的MLF；通胀方面，随着生猪存栏变化的大幅下降，猪肉价格有可能在短期内出现较大幅度的提高，进而短期内带动CPI的上涨，但是4月1日的增值税下调也会对猪肉价格上涨形成抑制。流动性方面，预计央行还将继续保持市场上流动性合理充裕，
3、但还要密切关注央行政策取向的变化。隐含税率是一个很好反应市场情绪的指标，目前的隐含税率仍旧处于低位，利率仍旧存在下行空间，但短期内股市走强以及对经济基本面回暖的预期，短期内利率也存在着上行风险。目录目录1 1、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善2 2、货币政策仍有宽松空间，短期内通胀或有回升、货币政策仍有宽松空间，短期内通胀或有回升3 3、流动性继续保持合理充裕，但仍要关注货币政策取向、流动性继续保持合理充裕，但仍要关注货币政策取向4 4、利率仍有下行空间，警惕短期内利率上行风险、利率仍有下行空间，警惕短期内利率上行风险1.1 1.1 社零消费增速依旧低迷社
4、零消费增速依旧低迷2018年全年社零消费增速再下一个台阶，全年消费增速较上一年度相比下降1.33%；根据最新统计的社零消费情况来看，2019年前两个月社零增速为8.2%，社零消费增速依旧低迷。1 1、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善数据来源：Wind社会消费品零售总额：当月同比社会消费品零售总额:当月同比01-1203-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1217-1201-12669912121515181821212424%从4月1日起，制造业相关产品增值税下调3个百分点；而从去年年底开始，在提高居民收入方面，包括提高个税起征点
5、、专项附加抵扣等，这些政策实施效果仍有待观察；而在房价持续横盘的情况下，居民的按揭贷款支出挤占了很大一部分居民消费。1 1、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善1.2 1.2 增收减税效果仍有待观察增收减税效果仍有待观察数据来源：Wind城镇居民可支配收入及支出城镇居民人均可支配收入:累计同比城镇居民人均消费性支出:累计同比(右轴)03-Q404-Q405-Q406-Q407-Q408-Q409-Q410-Q411-Q412-Q413-Q414-Q415-Q416-Q417-Q418-Q403-Q48101214161820%6810121416%2019年，
6、预计发改委在年内将出台关于促进汽车产品消费的相关措施，同时，根据汽车行业自身的置换周期特点，2019年的汽车销量有望出现回暖迹象。1 1、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善1.3 1.3 汽车消费是否企稳值得关注汽车消费是否企稳值得关注数据来源：Wind汽车零售额零售额:汽车类:当月同比01-1203-1205-1207-1209-1211-1213-1215-1217-1201-12-20-20002020404060608080100100120120140140%2018年全年固定资产投资累计增速5.9%，2019年1-2月份，固定资产投资累计完成额4
7、.48万亿，累计同比增长6.1%。1 1、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善1.4 1.4 固定资产投资略微回升固定资产投资略微回升数据来源：Wind固定资产投资完成额：累计同比固定资产投资完成额:累计同比92-1294-1296-1298-1200-1202-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1218-1292-12881616242432324040484856566464%分项来看，制造业投资自2019年以来出现较大幅度下滑，1-2月制造业投资累计同比只有5.9%；房地产投资稍显韧性，1-2月累计同比为10.6%；受
8、政策驱动，基建投资自去年四季度以来继续保持小幅上升态势。1 1、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善1.5 1.5 制造业投资出现大幅下滑，地产投资韧性有待考量，基建投资小幅回升制造业投资出现大幅下滑，地产投资韧性有待考量，基建投资小幅回升数据来源：Wind固定资产投资完成额：制造业、房地产业及基建固定资产投资完成额:制造业:累计同比固定资产投资完成额:基础设施建设投资(不含电力):累计同比固定资产投资完成额:房地产业:累计同比14-1215-1216-1217-1218-1214-12336699121215151818212124242727%随着制造业投
9、资利润水平的大幅回落，制造业投资增速也出现较大幅度的下降。1 1、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善1.6 1.6 制造业企业利润增速大幅回落制造业企业利润增速大幅回落数据来源：Wind制造业利润总额与固定资产投资完成额固定资产投资完成额:制造业:累计同比(右轴)制造业:利润总额:累计同比14-1215-1216-1217-1218-1214-12-12-606121824%468101214%商品房销售面积约领先房地产投资增速在2-3个季度左右，虽然1-2月份房地产开发投资累计同比增加10.6%，但是随着销售面积的持续下滑，房地产开发投资预计也将开始回落。
10、1 1、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善1.7 1.7 预计二季度房地产投资增速开始出现回落预计二季度房地产投资增速开始出现回落数据来源：Wind房地产开发投资与销售面积固定资产投资完成额:房地产业:累计同比(右轴)商品房销售面积:累计同比04-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1204-12-20-1001020304050%6121824303642%1.8 1.8 基建投资难出现大幅好转基建投资难出现大幅好转从地方政府债务余额来看，2019年的余
11、额持续增加，但是地方政府最重要的一项收入来源-政府性基金收入增速却一直在下降，甚至从2019年开始，出现了负增长。1 1、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善数据来源：Wind地方政府债务余额与政府性基金收入地方政府债务余额地方本级政府性基金收入:国有土地使用权出让收入:累计同比(右轴)17-1118-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0117-11164000168000172000176000180000184000188000192000亿元亿元-7071421283542%从政府性基金收入占比以及土地拍卖情况来看，土地拍卖成交
12、约领先其3个月左右，随着拍卖成交额在2017年四季度达到顶峰后，目前全国政府性基金收入占比也达到了一个历史低位水平。1 1、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善1.9 1.9 基建投资难出现大幅好转基建投资难出现大幅好转数据来源：Wind土地拍卖情况全国政府性基金收入:累计值:/公共财政收入:累计值(右轴)拍卖业:拍卖成交额:土地使用权:累计同比11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1211-12-60-300306090120%0.210.240.270.300.330.360.390.42亿元亿元1.10 1.10 二
13、季度外需预计继续回落，继续关注中美贸易谈判进程二季度外需预计继续回落，继续关注中美贸易谈判进程从2月份公布的海外主要经济体数据来看，美欧制造业PMI指数均出现了超预期程度的回落，因此国内二季度的进出口情况不容乐观；而中美贸易谈判仍在持续进行，其结果也将对进出口产生决定性影响。1 1、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善、总需求依旧疲弱，经济基本面难言改善数据来源：Wind进出口情况进口金额:当月同比(右轴)出口金额:当月同比(右轴)贸易差额:当月值08-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1208-12-300-200-100010
14、0200300400500600亿美元亿美元-40-20020406080%2.1 2.1 社融存量迎来回升，社融存量迎来回升，M2M2继续保持平稳增长继续保持平稳增长 2019年年初，央行分两次下调金融机构存款准备金率各0.5个百分点，同时配合TMLF、MLF担保品扩容以及央行票据互换，1月的社融数据大为亮眼，社融存量也是自2018年以来首次出现回升；M2则继续保持平稳增长。2 2、货币政策仍有宽松空间，短期内通胀或有回升、货币政策仍有宽松空间，短期内通胀或有回升数据来源：Wind资金供需情况社会融资规模存量:同比M2:同比(右轴)08-1209-1210-1211-1212-1213-12
15、14-1215-1216-1217-1218-1208-129121518212427303336%912151821242730%2.2 2.2 预计仍将通过降准置换预计仍将通过降准置换MLFMLF 从2019年的MLF到期量来看，全年的MLF到期量比较大，仍有望通过降准来置换MLF。2 2、货币政策仍有宽松空间，短期内通胀或有回升、货币政策仍有宽松空间，短期内通胀或有回升数据来源：Wind存款准备金率与MLF到期量人民币存款准备金率:中小型存款类金融机构(月)(右轴)人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(月)(右轴)中期借贷便利(MLF):到期量:月14-1215-1216-1217-1
16、218-1219-1214-1209001800270036004500540063007200亿元亿元121314151617181920%2.3 2.3 人民币有效汇率走强，贬值预期减弱人民币有效汇率走强，贬值预期减弱2 2、货币政策仍有宽松空间，短期内通胀或有回升、货币政策仍有宽松空间，短期内通胀或有回升数据来源：Wind人民币有效汇率指数巨潮人民币名义有效汇率指数10-12-3111-12-3112-12-3113-12-3114-12-3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3110-12-31969610010010410410810811211211611
17、61201201241240000数据来源：Wind人民币汇率与中美国债利差中间价:美元兑人民币(右轴)中债国债到期收益率:10年:-美国:国债收益率:10年16-02-2916-05-3116-08-3116-11-3017-02-2817-05-3117-08-3117-11-3018-02-2818-05-3118-08-3118-11-3019-02-2816-02-290.20.40.60.81.01.21.41.6%6.306.396.486.576.666.756.846.932.4 2.4 短期内猪肉价格或带动短期内猪肉价格或带动CPICPI回升，但降税后通胀压力不大回升，但降
18、税后通胀压力不大2 2、货币政策仍有宽松空间，短期内通胀或有回升、货币政策仍有宽松空间，短期内通胀或有回升数据来源：Wind生猪存栏变化率与生猪、仔猪价格生猪存栏变化率:同比增减(右轴)农产品集贸市场价格指数:猪肉:当月同比农产品集贸市场价格指数:仔猪:当月同比12-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1212-1280100120140160180上年同月=100上年同月=100-15-12-9-6-3036%受非洲猪瘟影响，生猪存栏同比大幅降低，生猪供给也大幅减少，预计短期内猪肉价格可能出现大幅反弹，并带动CPI的短期回升。但在4月1日降税后，增值税的下调将有效对冲
19、猪肉价格的上行压力。2.5 2.5 短期内猪肉价格或带动短期内猪肉价格或带动CPICPI回升，但降税后通胀压力不大回升，但降税后通胀压力不大2 2、货币政策仍有宽松空间，短期内通胀或有回升、货币政策仍有宽松空间，短期内通胀或有回升数据来源：WindCPI与南华豆油指数南华豆油指数:月CPI:当月同比(右轴)06-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1206-1280010001200140016001800200022002400点点-2-10123456789%数据来源：WindCPI与M1M1:同比CPI:
20、当月同比(右轴)06-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1206-120510152025303540%-2-10123456789%自今年年初以来，央行货币政策持续宽松，DR007利率水平曾一度低于7天逆回购利率水平，但7天逆回购利率作为利率走廊的下限，即便出现短期偏离，也会及时修正。3 3、流动性继续保持合理充裕，但仍要关注货币政策取向、流动性继续保持合理充裕，但仍要关注货币政策取向3.1 3.1 货币宽松下，货币宽松下，DR007DR007利率曾一度低于利率曾一度低于7 7天逆回购利率天逆回购利率数据来
21、源：WindDR007与逆回购利率银行间质押式回购加权利率:7天逆回购利率:7天15-12-3116-12-3117-12-3118-12-3115-12-312.12.12.82.83.53.54.24.24.94.95.65.66.36.37.07.0%近期银行间质押式回购成交量出现明显增加，还需密切关注央行货币政策取向的变化。3 3、流动性继续保持合理充裕，但仍要关注货币政策取向、流动性继续保持合理充裕，但仍要关注货币政策取向3.2 3.2 质押式回购成交量近期出现明显上升质押式回购成交量近期出现明显上升数据来源：Wind银行间质押式回购利率与成交量成交量:银行间质押式回购加权平均利率:
22、银行间质押式回购(右轴)19-01-3119-02-2819-03-3119-01-31500010000150002000025000300003500040000亿元亿元1.61.82.02.22.42.62.83.0%4.1 4.1 隐含税率仍处于相对低位隐含税率仍处于相对低位由于国开债的交易属性更强，容易受市场情绪的影响，因此隐含税率处于极端时可能预示着行情反转。而隐含税率大致在10%到25%之间波动，目前来看仍处于相对低位。4 4、利率仍有下行空间，警惕短期内利率上行风险、利率仍有下行空间，警惕短期内利率上行风险数据来源:中国债券信息网 Wind隐含税率中债国开债到期收益率:10年:
23、-中债国债到期收益率:10年14-12-3115-12-3116-12-3117-12-3118-12-3114-12-310.20.20.30.30.40.40.50.50.60.60.70.70.80.80.90.91.01.01.11.11.21.21.31.3%4.2 4.2 股市走强叠加基本面预期回暖，短期内利率有上行风险股市走强叠加基本面预期回暖，短期内利率有上行风险A股市场在经历了2018年的单边下行之后，整体的估值水平已经处于历史性低位，同时随着逆周期政策的对冲以及结构性改革的推进，风险偏好开始回升，今年一季度开始股市走强而债市则开始震荡。除了股市作用之外，经济基本面预期回暖也
24、是重要影响因素。一月份社融存量数据自2018年以来首次出现同比增长，最新公布的PMI数据也是超预期的站上了荣枯线，而外围环境较去年相比也显得更加稳定，中美贸易谈判出现缓和，延迟加征关税，房地产市场的韧性也给了市场一定信心。4 4、利率仍有下行空间，警惕短期内利率上行风险、利率仍有下行空间，警惕短期内利率上行风险分析师：张志鹏分析师：张志鹏执业编号：执业编号：S0820510120010S0820510120010联系人：杨松晓联系人：杨松晓电话：电话：021021-3222988832229888-25311 25311 电话：电话：021021-3222988832229888-255252
25、5525邮箱：邮箱： 邮箱：邮箱：投资评级说明投资评级说明报告发布日后的6个月内,公司/行业的涨跌幅相对同期的上证指数/深证成指的涨跌幅为基准。公司评级强烈推荐：预期未来6个月内，个股相对大盘涨幅15%以上推荐：预期未来6个月内，个股相对大盘涨幅5%15中性：预期未来6个月内，个股相对大盘变动在5%以内回避：预期未来6个月内，个股相对大盘跌幅5%以上行业评级强于大市：相对强于市场基准指数收益率5以上；同步大市：相对于市场基准指数收益率在5+5之间波动；弱于大市：相对弱于市场基准指数收益率在5以下。重要免责声明重要免责声明本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证
26、，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与我公司和研究员无关。我公司及研究员与所评价或推荐的证券不存在利害关系。我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行服务或其他服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式发表、复制。如引用、刊发，需注明出处为爱建证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。爱建证券有限责任公司地址：上海市浦东新区世纪大道1600号33楼（陆家嘴商务广场）电话：021-32229888 邮编：200122网站：扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料
