1、-1-敬请参阅最后一页特别声明 张慧张慧 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130515080002(8610)66216782 zhang_ 乘时乘势乘时乘势，相机而动相机而动 基本结论基本结论 2018 年主要投资于商品市场的量化 CTA策略受益于基础市场投资机会的增加整体表现最佳，截止 11 月平均实现 6.99%的收益。固定收益策略和市场中性策略基本盈亏平衡，平均收益 0.98%、0.35%。与此同时，受股票市场整体偏弱且波动幅度较大影响，投资标的与股票市场相关的股票策略-A股、股票策略-港股、股票策略-量化选股普遍表现不佳，其中 A股和港股策略平均收益分别为-12.16%
2、和-13.04%，在所有策略中表现垫底。另外，宏观策略也整体小幅亏损 2.66%。对于 2019 年组合搭配，我们建议：股票投资策略股票投资策略长期价值投资长期价值投资+适度灵活品种，布局长远穿越波动（标适度灵活品种，布局长远穿越波动（标配）。配）。当前 A股估值水平已处底部区域，中长期投资价值显现，但短期趋势尚有变数，上半年制约 A股上行的困局很大程度上在于企业盈利，与此同时，美国缩表的步伐并未完全中止，新兴市场资金面存在“跷跷板”效应，加上 A股面临科创板设立的推进，预计都会对短期市场带来一定的不确定性。因此对于股票投资策略建议维持标配水平。在具体品种的选择上，一方面侧重长期价值投资，选择
3、坚持基本面研究且风险控制能力较强的管理人，如丰岭、泓澄、拾贝、观富、易同、泰旸；另一方面，面对市场中不可避免的波动，尤其在扰动因素较多的上半年，还可适当关注一些在价值投资的基础上能够灵活应对市场变化的品种，如磐耀、兴聚、名禹、少薮派、望正。股票量化股票量化策略策略正负因素相互交织，配置价值依旧可期正负因素相互交织，配置价值依旧可期（标配）。（标配）。成交的低迷和波动率的下行加大了股票量化策略的投资难度，同时市场短期内的弱势格局可能还会延续，加上因子的有效性有限，均会从负面制约部分量化策略的表现。但与此同时，相对于前期的二八行情，市场风格显现转换迹象，考虑到短期内货币相对宽松且企业盈利下降的大环
4、境，预计中小盘股的活跃度会好于大盘股，外加股指期货贴水的收窄、以及交易规则的放宽，又从正面构成利好。因此，对于股票量化策略建议维持标配水平，具体品种的选择上，建议关注中高频程序化交易的九坤、锐天、幻方，挖掘有效因子能力较强的鸣石、以及擅长波动率选股的瑞锐等。固定收益策略固定收益策略继续关注利率债及高等级信用债机会（标配）。继续关注利率债及高等级信用债机会（标配）。经济基本面、市场流动性、政策面仍然有利于债市行情的演进，不过，经济的悲观预期已经在价格中得到了反应，而且随着经济内生动能的恢复有望逐步修正，外加政策的托底力度也会随着经济下行压力的加大而调整，对于未来经济的改善或许会超预期，因此，20
5、19 年债市收益率整体下行幅度相比去年可能有所收窄。具体品种方面，可以更多关注利率债和高等级信用债机会，但对于相应策略的私募基金管理人而言策略优势有限，因此，对于固定收益策略建议在组合中维持标配，具体建议关注乐瑞、合晟、千为、久期等。宏观期货策略宏观期货策略拥抱波动把握趋势，关注多样化拥抱波动把握趋势，关注多样化优势（标配）。优势（标配）。商品价格大概率趋势下行，整体波动率基本维持尚可，未来随着经济回落的确认，波动率放大或许是大概率事件，加上基础市场资金层面也没有太大阻碍，总体对于该策略运行依旧比较有利。另外，股指期货交易规则的放宽，对涉及股指期货投资的量化 CTA策略而言，可以有效提高资金使
6、用效率，成本的降低有利于更加灵活的调整股指期货在组合中的权重，以优化风险收益配比。由于投资领域的差异，CTA策略与前面介绍的其他策略之间有着较低的相关性，而且所投资的品种主要都集中在基础生产领域，这些领域天然具有抗通胀、抗危机的特性，在外部事件冲击较多的当下，具有较好的配置价值。具体建议关注高频的思勰、洛书，中频的双隆、明汯、涵德、千象等。2019 年年 01 月月 17 日日2019 年私募基金投资策略报告 私募基金投资策略报告私募基金投资策略报告 证券研究报告 金融产品研究中心金融产品研究中心 2019 年私募基金投资策略报告-2-敬请参阅最后一页特别声明 一、宏观经济分析一、宏观经济分析
7、 对于 2019 年，国金宏观小组预测，2019 年经济前低后高，1-4 季度实际GDP当季同比分别为 6.2%、6.1%、6.2%和 6.3%，全年为 6.2%。根据测算，2019 年消费、投资、出口均在下行，实际需求将会继续走低，不过从斜率上看，要低于 2018 年上半年下滑的幅度，即从实际需求的角度来看，经济增速已经渡过快速下降期。但从生产法 GDP 来看，2019 年GDP 增速还是会再下一个台阶，原因在于偏弱的需求端将会继续向生产端传导，进而带动实际 GDP同比走低。不过，随着经济内生增长动力上升叠加减税降费对投资和消费的提振作用，预计经济不会失速。到了 2019 年二季度，政策可能
8、会放松，特别是房地产、基建相关政策，社融增速开始回升，企业融资环境改善，房地产建安投资和基建投资增速上升，经济有望开始向上回升。图表图表1：信用供给领先名义信用供给领先名义 GDPGDP 一年时间，一年时间，20192019 年年 3 3 季季度名义度名义 GDPGDP 有望企稳有望企稳 图表图表2：预计预计实际实际GDP增长目标设定为增长目标设定为6.0%-6.5%来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 投资方面，国金宏观小组预判，房地产和制造业投资下行带动固定资产投资继续下滑，不过，基建投资将对固定资产投资形成一定的支撑，预计 2019 年固定资产投资完成额累计同比下滑至 5.6%。其
9、中，基建投资方面，预计 2019 年在经济下行比较确定的背景下，基建投资将成为稳增长的重要方式，中央对基建投资的支持力度会增加。此外，国务院已经正式批复河北雄安新区总体规划（2018-2035 年），2019年雄安新区建设力度可能加大。制造业投资方面，受盈利减弱叠加外需放缓的影响，预计 2019 增速会下行，不过设备更新需求仍在以及增值税可能减税将会对制造业投资形成支撑。房地产投资方面，土地购置费用下行或将带动房地产投资增速下滑，国金宏观小组预判，2019年 2 季度房地产政策可能放松，如果政策放松带来居民购房积极性上升，房企投资积极性也会随之上行，建安投资增速可能超预期，并推动房地产投资增速
10、上行。消费方面，2019 年名义 GDP 增速下行是比较确定的，在此背景下，居民收入、企业盈利以及财政收入增速都将会随之降低，带来居民、企业、政府消费需求的下降，预计社会消费品零售总额同比下行。不过，2018 年 10 月 1 日个人所得税开始实施新的起征点和税率，2019年 1 月 1 日个人所得税专项抵扣也将开始实施，个人所得税税收减免部分地对冲居民收入降低，将在一定程度上对消费形成支撑。预计2019 年社会消费品零售总额同比将会下降至 8.9%。外贸方面，全球需求下滑叠加中美贸易摩擦负向影响显现，预计 2019年出口增速将继续下行至 5%左右。一方面，2018 年下半年以来，全球经济开始
11、出现走弱迹象，全球需求走弱正逐渐反映在我国出口订单方面，2018 年下半年我国 PMI 出口订单指数持续下滑，接近于 2010年以来的底部位置。另一方面，美国加征关税对我国出口已经带来负向影响，2018 年 12 月初中美双方达成共识，暂停加征新的关税，且01020302007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-09信用供给：当季同比（领先一年，%）名义GDP：当季同比（右，%）5.05.56.06.57.07.58.08.5200120022003200420
12、0520062007200820092010201120122013201420152016201720182019F政府GDP预期目标同比（%）6.56.02019 年私募基金投资策略报告-3-敬请参阅最后一页特别声明 美国同意 2019 年 1 月 1 日以后对 2000 亿美元商品加征的税率不再提高至 25%。贸易摩擦虽阶段性缓解，但是并未出现实质性改变，中美贸易摩擦将会是一个长期性的过程。进口方面，在国内外需求同步走弱且大宗商品价格下行的背景下，预计 2019 年进口同比将会下降至7%。图表图表3：预计预计2019年固定资产投资继续下滑年固定资产投资继续下滑 图表图表4：2019年名义
13、年名义GDP下滑导致社零增速下行下滑导致社零增速下行 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 从政策面来看，2019 年我国经济面临下行压力，外部环境错综复杂，客观上需要政策的支撑。自 2018 年 9 月开始，我国财政政策已经边际转向宽松，一方面财政支出同比增速明显上升，另一方面地方政府专项债发行加速，财政政策已经从实质上转向更加积极。2019 年，在投资和消费低迷的情况下，财政政策应该发挥更大作用，通过政府加杠杆来对冲经济的下行压力，财政政策有望更加积极。货币政策方面，央行行长易纲前期表示，当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件，但宽松的货币条件必须考虑外部均衡，货币政策
14、要根据经济形势变化灵活调节，特别是加强逆周期的调控，货币政策边际宽松基本得到确认，2019 年预计大概率会继续降准 3-4 次。监管政策方面，在“内忧外患”背景下，监管压力有望阶段性暂缓，资管新规细则的执行力度也有望减轻。2019 年，我国的经济线索主要体现在经济下行与政策对冲方面：一是减税年，我国的经济线索主要体现在经济下行与政策对冲方面：一是减税降费对冲企业、居民收入降低；二是增加基建投资支持力度且必要时放松降费对冲企业、居民收入降低；二是增加基建投资支持力度且必要时放松房地产政策对冲内需下滑。总体而言，房地产政策对冲内需下滑。总体而言，2019 年年经济增速仍将下行，但已经经济增速仍将下
15、行，但已经渡过了快速下降期，随着财政政策转向更加积极和货币政策边际宽松的确渡过了快速下降期，随着财政政策转向更加积极和货币政策边际宽松的确认，认，2019 年总需求下行幅度预计会放缓，整体走势有望前低后高。年总需求下行幅度预计会放缓，整体走势有望前低后高。二、二、2018 年以来各策略表现回顾（截止年以来各策略表现回顾（截止 11月底）月底）我们在股票投资策略、量化对冲策略、固定收益策略、期货宏观策略等四大类策略分类的基础上，结合市场关注度和实际投资运作习惯对基础分类进行了进一步细化和提炼，总结出了目前市场较为主流的七种策略类型，即股票策略-A 股、股票策略-港股、股票策略-量化选股、市场中性
16、策略、固定收益策略、量化 CTA策略、宏观对冲策略。从 2018 年（截止 11 月）的收益表现来看，主要投资于商品市场的量化CTA 策略受益于基础市场投资机会的增加整体表现最佳，平均实现 6.99%的收益。固定收益策略和市场中性策略基本盈亏平衡，2018 年平均收益0.98%、0.35%。与此同时，受股票市场整体偏弱且波动幅度较大影响，投资标的与股票市场相关的策略普遍表现不佳，股票策略-A 股、股票策略-港股、股票策略-量化选股平均收益均为负值，且股票策略-A 股和股票策略-港股平均收益分别为-12.16%和-13.04%，在七大类策略中表现垫底。另外，宏观策略也整体小幅亏损 2.66%。从
17、波动情况来看，主要进行多头投资的股票策略产品业绩波动最大，这与基础市场 2018 年受内外因素冲击较多、整体波动较大直接相关。商品市场的几次窄幅震荡以及明显的反转也增加了量化 CTA 策略的波动幅度，但01020302000-092002-092004-092006-092008-092010-092012-092014-092016-092018-09社会消费品零售总额累计同比(%)现价GDP累计值同比（%）2019 年私募基金投资策略报告-4-敬请参阅最后一页特别声明 由于可以使用量化手段在各品种、期限之间平衡，因此整体波动幅度小于股票策略。而 2018 年波动最小的策略类型是固定收益策略
18、和市场中性策略，市场中性策略通过对冲的手段，中和掉了去年对于产品业绩影响最大的市场风险，整体收益表现稳健。图表图表5：各策略：各策略2018年总体表现（截止年总体表现（截止11月）月）前前 10%10%收益平均收益平均 后后 10%10%收益平均收益平均 平均收益率平均收益率 收益率中位数收益率中位数 标准差标准差(年化年化)夏普比率夏普比率(年化年化)股票策略股票策略-A A 股股 19.82%-42.97%-12.16%-12.43%9.27%-1.57 股票策略股票策略-港股港股 -1.17%-28.28%-13.04%-11.84%13.23%-1.21 股票策略股票策略-量化选股量化
19、选股 25.37%-29.58%-4.72%-6.60%6.42%-0.89 市场中性市场中性策略策略 23.98%-23.26%0.35%0.28%3.50%-0.43 固定收益固定收益策略策略 22.08%-27.11%0.98%3.20%1.74%-0.12 量化量化 CTACTA 策略策略 42.82%-16.05%6.99%5.06%5.62%0.92 宏观策略宏观策略 32.25%-32.09%-2.66%-4.04%6.63%-0.85 来源：国金证券研究所 图表图表6：各策略月度表现（按收益由高到低排列）：各策略月度表现（按收益由高到低排列）来源：国金证券研究所 股票策略股票策
20、略-A股股 按照时间轴进展观察各类策略收益变化，对于股票策略-A股而言，2018 年受整体经济下行和海外事件冲击的双重影响，A 股市场波动显著放大，股票策略-A股产品随之波动，从收益分布图中可以看到，2018 年该策略绝大多数产品呈现亏损状态。从各个月份的进展情况来看，经历了 1 月份的开门红行情之后，2 月大盘蓝筹股进入杀估值阶段，带动市场连续回调，该策略品种也普遍亏损，尽管随后几个月出现几次小幅反弹，但中美贸易摩擦的程度始料未及，叠加我国经济偏弱和市场情绪相对脆弱的影响，投资于 A 股市场的股票策略品种波动也随之放大，整体策略在 6、7、8 月连续亏损。9 月前半月市场延续前期下跌态势，一
21、路跌至熔断以来新低，后半程 A 股展开反弹，整体实现了小幅正回报。但好景不长，10 月初美股的大跌再度触碰了投资者的敏感神经，本就脆弱的 A 股急转直下，连带相应策2019 年私募基金投资策略报告-5-敬请参阅最后一页特别声明 略产品净值再度回调。随后政策密集出台，各监管机构接连发声，加上前期跌幅较深，11 月份市场情绪略有缓和，该策略产品也普遍实现了一定的正回报。图表图表7：股票策略：股票策略-A股股2018年收益分布年收益分布 图表图表8：股票策略：股票策略-A股月度收益及正收益占比股月度收益及正收益占比 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 股票策略股票策略-港股港股 对于股票策略
22、-港股而言，目前投资于港股市场的私募基金主要还是看重港股的估值优势以及稀缺行业个股的机会。随着互联互通的加强，港股市场与 A 股市场的相关程度正在不断加深，与此同时，港股市场受外围波动的影响也较大。2018 年以来，美国利率持续上行，资金成本的提高使得港股资金面整体趋紧，大陆地区去杠杆稳步推进，加剧了资金偏紧的程度。国内外流动性的影响叠加境内股票市场波动的加大，使得港股市场的波动幅度较前两年显著放大，投资于港股市场的股票策略品种业绩也受到较大影响，从 2018 年收益分布来看，港股产品仅个别实现正收益，且收益水平较低，几乎全线亏损。从各月份收益表现中也可以看出，港股产品 2018年业绩波动明显
23、，仅 1 月、5 月、11 月取得了明显正回报，大部分月份平均收益为负，且回撤较深。图表图表9：股票策略：股票策略-港股港股2018年收益分布年收益分布 图表图表10：股票策略：股票策略-港股月度收益及正收益占比港股月度收益及正收益占比 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 股票策略股票策略-量化选股量化选股 对于股票策略-量化选股而言，2018 年股票市场整体走弱，市场指数波动率仅在 2 月和 6 月较高，其余时间始终维持低位，而且市场风格在大小盘之间多次切换，叠加因子的稳定性一直不高，均增加了量化选股的难度。从 2018 年收益分布来看，大部分产品受制于上述因素没有取得正回报，不过若
24、是与前面介绍的两类策略相比，尽管同样属于股票策略品种，量化选股策略的整体业绩表现还是更好一些。从各月份的收益表现来看，该策略正负交织，正收益月份与负收益月份几乎五五开，且波动幅度相较 A 股品种和港股品种明显较窄，在股票策略里面，整体稳定性显示出一定的优2019 年私募基金投资策略报告-6-敬请参阅最后一页特别声明 势。图图表表11：股票策略：股票策略-量化选股量化选股2018年收益分布年收益分布 图表图表12：股票策略：股票策略-量化选股月度收益及正收益占比量化选股月度收益及正收益占比 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 市场中性策略市场中性策略 对于市场中性策略而言，从 2018
25、年阶段收益的分布情况来看，可以发现在前面介绍的所有投资于股票市场的策略当中，该策略收益分布最为平均。而且，纵观各个月份的平均收益情况，整体业绩也最为稳定，特别是在普遍亏损的 2 月、4 月、6 月、8 月、10 月，市场中性策略运用对冲手段平衡市场风险，整体下行仅 1%左右。不过，从获益情况来看，该策略情况也并不可观。2018 年 A股成交量不断下降且波动率在大部分时间都维持低位，加上市场的趋弱和多次出现的二八行情，均对阿尔法收益形成制约，各个正收益月份也仅获得了 1%左右的回报。11 月份上半月小盘股的短暂强势和成交量的回升，为该策略整体贡献了收益来源，实现了 2018 年最高的一次月度整体
26、收益。图表图表13：市场中性策略：市场中性策略2018年收益分布年收益分布 图表图表14：市场中性策略月度收益及正收益占比：市场中性策略月度收益及正收益占比 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 固定收益策略固定收益策略 对于固定收益策略而言，2018 年上半年由于社融下滑推升市场对于经济下行的预期，债券市场整体大幅上涨，利率债和高等级信用品种表现最优。而 7 月后由于宽信用政策及一系列民企扶持政策出台，经济下行预期暂缓，中低等级信用环境有所好转。总体来看，债券市场尽管总体震荡，但表现好于股票市场，受益于此，固定收益策略私募产品在大部分月份也取的了相对较持续的小幅正回报，且各个月份中取的
27、正收益的产品占比在大多数时候都在 6 成以上。并且从 2018 年收益率分布来看，也呈现出整体右偏的态势，大多数产品都实现了正的回报。2019 年私募基金投资策略报告-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表15：固定收益策略：固定收益策略2018年收益分布年收益分布 图表图表16：固定收益策略月度收益及正收益占比：固定收益策略月度收益及正收益占比 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 量化量化 CTA策略策略 对于量化 CTA策略而言，2018 年基础市场板块和品种比较活跃，3 月份几个主要的板块都出现了不错的下跌趋势，特别是以黑色和化工为主的工业品的下跌，贡献了主要的收益来源。4、5
28、月份行情转向，短周期策略容易转向获取收益，但长周期策略的净值则以震荡微跌为主。6 月份商品市场整体震荡，量化 CTA 策略普遍表现一般。7、8 月各板块和品种整体表现为震荡上涨，并出现了一些单边上涨的品种，因此贡献了明显的收益来源。但 8 月底到 9 月以来，黑色板块和化工板块出现了较大反转，使得部分产品出现了一定回撤。11 月商品期货市场出现了一段非常顺畅的下跌趋势，且出现在三个交易量很大的板块，分别是石油化工、煤焦钢矿、农产品，对该策略构成了利好。总体来看，尽管商品市场部分品种 2018 年出现了几次比较明显的反转，但始终有活跃的板块和品种处于较好的趋势中，因此量化 CTA 策略机会相对丰
29、富，在各类策略中表现最佳。从 2018 年阶段收益分布图中也可以看到，大多数产品取得了很好的正回报。图表图表17：量化：量化CTA策略策略2018年收益分布年收益分布 图表图表18：量化：量化CTA策略月度收益及正收益占比策略月度收益及正收益占比 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 宏观对冲策略宏观对冲策略 对于宏观对冲策略而言，由于其主要把握的是大类资产的趋势性机会，而2018 年除了商品市场部分板块出现了阶段性的趋势行情以外，股票市场波动不断、债券市场也多次暴雷，整体来看各类资产的趋势性机会并不明显，因而该策略 2018 年以来基本也处于整体亏损的状态，从收益分布图中可以看到，大部
30、分产品均为负收益。但与股票策略相比，由于宏观对冲策略可以投资其他领域且可以使用对冲手段，2018 年整体表现及波动幅度还是要好很多的。2019 年私募基金投资策略报告-8-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：宏观策略：宏观策略2018年收益分布年收益分布 图表图表20：宏观策略月度收益及正收益占比：宏观策略月度收益及正收益占比 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 三、资产配置效率分析三、资产配置效率分析 大类资产轮动大类资产轮动+策略表现差异，共同提供配置基础策略表现差异，共同提供配置基础 按照季度维度来看，各类资产的表现始终呈现一定的差异性和波动性。2018 年股票市场 A股、港
31、股持续偏弱，但美股涨跌波动明显；债券市场总体保持小幅稳健回报；商品市场，黄金作为避险品种，和美股呈现出了较好的负相关性，前期表现优异的原油、工业品、农产品等在四季度遭遇重创。总体来看，没有持续表现优异的资产，各类品种之间在获益性能方面形成了一定的节奏差异，始终表现出了较明显的分化和轮动特征，股票、债券、商品不论是在大类之间，还是在各自细分领域内部均涨跌各异。与此同时，参照前文图表 6，各类策略产品各月份的业绩表现也同样呈现轮动变化特征。根据投资组合理论，不同资产和策略之间所显现出的这种收益波动的差异为组合搭配提供了很好的基础。图表图表21：各资产类别季度收益表现：各资产类别季度收益表现 来源：
32、国金证券研究所 各策略相关性有限，各策略相关性有限，且且部分策略稳定贡献回报部分策略稳定贡献回报 我们利用月度收益率序列，采用 12 个月滚动计算的方式，测算了股票策略-A股与市场中性策略、固定收益策略、量化 CTA策略之间的滚动相关系数，图表显示 2018 年前三季度股票策略与固定收益策略和量化 CTA 策略之间的相关性呈现出了明显的下降趋势，图形末尾相关性曲线有所上升主要是由于各策略在 11 月份均实现正回报有关，但从绝对数值来看，由于投资领域的差异，股票策略与固定收益策略，尤其是与 CTA 策略之间相关系数依2019 年私募基金投资策略报告-9-敬请参阅最后一页特别声明 旧处于较低水平。
33、而资产之间的相关性越小，理论上所构建的组合对于非系统性风险的分散效果将会越好，当下几个主要策略之间较低的相关程度，将有利于提升资产配置效率。另外，从回报的差异性上来看，2018 年在股票市场风起云涌拖累股票策略收益的同时，商品市场部分品种阶段性机会使得量化 CTA 策略普遍取得了不错的成绩，而市场中性策略总体表现也持续相对稳健。预计未来短期内，股票市场弱势震荡波动的格局不会有太大的变化，搭配一些回报相对稳定的量化类品种或将有利于平抑组合总体波动风险，提升风险收益配比效果。图表图表22：各策略相关性走势：各策略相关性走势 图表图表23：2018年各策略累计涨幅（截止年各策略累计涨幅（截止11月底
34、）月底）来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 四、各大策略类型具体投资建议四、各大策略类型具体投资建议 2019 年组合构建上，对于股票投资策略，当前估值已处于底部，中长期投资价值毋庸置疑，但短期趋势尚有变数，因此建议维持标配水平；对于股票量化策略，正负影响因素相互叠加、相互博弈，建议同样维持标配水平；对于固定收益策略，债市行情有望延续，但收益率整体下行幅度相比去年可能有所收窄，加上私募基金面对利率债和高等级信用债机会时策略优势有限，建议暂维持标配水平；对于宏观期货策略，商品价格大概率趋势下行，整体波动率基本维持尚可，总体有利于策略运行，建议维持标配水平。股票投资策略长期价值投资+适度灵
35、活品种，布局长远穿越波动：当前 A 股估值水平已经处于底部区域，中长期投资价值已经显现，但短期趋势尚有变数，上半年制约 A 股上行的困局很大程度上在于企业盈利，与此同时，美国缩表的步伐并未完全中止，新兴市场资金面存在“跷跷板”效应，加上 A 股上半年面临科创板设立的推进，预计都会对短期市场带来一定的不确定性。因此，对于股票投资策略建议继续维持标配水平。在具体品种的选择上，一方面侧重长期价值投资，选择坚持基本面研究且风险控制能力较强的管理人，另一方面，面对市场中不可避免的波动，尤其是在扰动因素较多的上半年，还可适当关注一些在精选个股、价值投资的基础上，能够灵活应对市场变化的品种。股票量化策略正负
36、因素相互交织，配置价值依旧可期：成交的低迷和波动率的下行加大了股票量化策略的投资难度，同时市场短期内的弱势格局可能还会延续，加上因子的有效性有限，均会从负面制约部分量化策略的表现。但与此同时，相对于前期的二八行情，市场风格显现转换迹象，考虑到短期内货币相对宽松且企业盈利下降的大环境，预计中小盘股的活跃度会好于大盘股，外加股指期货贴水的收窄、以及交易规则的放宽，又从正面构成利好。因此，对于股票量化策略建议维持标配水平，具体品种的选择上，建议关注中高频程序化交易以及挖掘有效因子能力较强的管理人。固定收益策略继续关注利率债及高等级信用债机会：经济基本面、市场流动性、政策面仍然有利于债市行情的演进，不
37、过，经济的悲观预期已经在价格中得到了反应，而且随着经济内生动能的恢复有望逐2019 年私募基金投资策略报告-10-敬请参阅最后一页特别声明 步修正，外加政策的托底力度也会随着经济下行压力的加大而调整，对于未来经济的改善或许会超预期，因此，2019 年债市收益率整体下行幅度相比去年可能有所收窄。具体品种方面，可以更多关注利率债和高等级信用债机会，但对于相应策略的私募基金管理人而言策略优势有限，因此，对于固定收益策略私募品种建议在组合中维持标配。管理人的选择上，建议将自上而下投资能力作为筛选主线，辅助以公司资本实力、固收平台优势、信评能力等因素来综合评价，在此基础上，考虑目前的市场风格，侧重关注偏
38、好利率债及高等级信用债的管理人。宏观期货策略拥抱波动把握趋势，关注多样化优势：商品价格大概率趋势下行，整体波动率基本维持尚可，未来随着经济回落的确认，波动率放大或许是大概率事件，加上基础市场资金层面也没有太大阻碍，总体对于该策略运行依旧比较有利。另外，股指期货交易规则的放宽，对涉及股指期货投资的量化 CTA 策略而言，可以有效提高资金使用效率，成本的降低有利于更加灵活的调整股指期货在组合中的权重，以优化风险收益配比。由于投资领域的差异，CTA 策略与前面介绍的其他策略之间有着较低的相关性，而且所投资的品种主要都集中在基础生产领域，这些领域天然具有抗通胀、抗危机的特性，在外部事件冲击较多的当下，
39、具有较好的配置价值。具体建议关注高频、中频品种。图表图表24：资产配置建议：资产配置建议 策略类型策略类型 配比情况配比情况 股票投资策略 标配 股票量化策略 标配 固定收益策略 标配 宏观期货策略 标配 来源：国金证券研究所 4.1、股票投资策略：长期价值投资、股票投资策略：长期价值投资+适度灵活品种，布局长远穿越波动（标配）适度灵活品种，布局长远穿越波动（标配）4.1.1 基础市场分析基础市场分析：企业盈利制约短期表现，估值底部带来长期价值：企业盈利制约短期表现，估值底部带来长期价值 A股估值处于底部区域，具备中长期投资价值股估值处于底部区域，具备中长期投资价值 图表 25 显示了自 20
40、05 年下半年以来，A 股市场主要指数动态市盈率变化情况，从整体走势来看，2018 年 12 月底上证综指市盈率 10.99、沪深300 市盈率 10.23、中小板指市盈率 18.72、创业板指市盈率 27.92，与过去十多年市场估值情况和各次阶段底部相比，当前正处于底部区域。而且与国际市场估值情况进行横向比较的话，我们统计了截止 2018 年 12 月底近三年各个主要市场的估值情况，A 股估值同样处于低位。另外，将股票市场与债券市场进行比较来看，2018 年股票市场相对估值优势始终处于扩大状态。因此，总体来看，经历了 2018 年多次调整之后，当前 A 股估值水平已经处于底部区域，尽管短期趋
41、势尚有变数，但中长期投资价值已经显现。2019 年私募基金投资策略报告-11-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表25：A股估值处于历史底部区域股估值处于历史底部区域 来源：国金证券研究所 图表图表26：全球主要市场市盈率比较（近三年）：全球主要市场市盈率比较（近三年）图表图表27：股债相对估值比较：股债相对估值比较 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所 企业盈利制约短期表现，波动风险不可忽视企业盈利制约短期表现，波动风险不可忽视 尽管市场已经具备了中长期投资价值，但短期的不确定性依旧不可忽略。上半年制约 A 股上行的困局很大程度上在于企业盈利，基于前文对于宏观经济的分析，受总需求继续下行
42、的影响，在出口放缓、地产投资走弱的背景下，A 股上市公司盈利增速在 2019 年上半年预计会继续下行，大概率二季度见底，三季度有望回升，而市场对企业盈利改善的预期也将逐步得到修正，但在此之前，企业盈利还是处于整体承压状态。与此同时，美国缩表的步伐并未完全中止，新兴市场资金面存在“跷跷板”效应，加上 A股上半年面临科创板设立的推进，预计都会对短期市场带来一定的不确定性，短期波动不可避免。2019 年私募基金投资策略报告-12-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表28：A股企业盈利大概率股企业盈利大概率Q2见底，见底，Q3回升回升 业绩增速（业绩增速（%）2016/12/31 2017/12/31
43、2018/12/31（E）2019/03/31（E）2019/06/30（E）2019/09/30（E）2019/12/31（E）全 A 5.79%18.12%8.50%3.00%-3.20%-1.00%2.00%全 A（剔除金融）22.67%31.31%13.30%5.40%-5.00%-2.60%1.00%全 A（剔除金融两油）23.79%30.59%11.00%4.30%-6.50%-3.50%-1.50%金融-5.19%7.16%5.00%5.00%5.20%5.30%5.50%主板 3.25%19.52%9.00%3.80%-2.00%0.50%3.00%中小板 30.55%19.0
44、5%3.50%-4.00%-8.00%-2.00%4.00%创业板 35.89%-16.39%-8.00%-5.00%-7.50%-4.30%5.00%来源：国金证券研究所 4.1.2 股票投资策略基金筛选股票投资策略基金筛选 考虑到股票市场已具备较好的中长期投资价值，但短期的波动风险始终存在，且在上半年制约因素依旧较多，因此，落实到私募基金的投资上，我们建议对于股票投资策略品种继续维持标配水平。在具体品种的选择上，我们建议一方面侧重长期价值投资，选择坚持基本面研究且风险控制能力较强的管理人。历史经验表明，当市场处于底部区域时，进行中长期布局往往能够换取很好的回报空间。我们统计了 2008年以
45、来万德全 A 指数动态市盈率与相同时点进入的股票策略-A 股未来一年、两年平均收益情况，并绘制成图。从图表中可以直观看出，市场估值水平与同期中长期投资收益走势之间呈现出了比较明显的反向形态，即随着估值水平的逐渐降低，进入市场投资一年期或两年期的收益逐渐放大，反之亦然。而且如若在阶段估值底部入场，进行中长期投资的话，往往能够取得突出的回报。因此，在当前估值底部区域，选择坚持长期价值投资的管理人契合市场规律。图表图表29：估值水平与中长期投资收益关系估值水平与中长期投资收益关系1 图表图表30：估值水平与中长期投资收益关系估值水平与中长期投资收益关系2 来源：国金证券研究所 来源：国金证券研究所
46、同时，中长期业绩优异的品种往往具备很好的风险控制能力，其回撤水平往往也在较低。我们绘制了股票策略-A 股产品近三年、近五年、近十年的收益率和最大回撤散点图，从图表中可以看到，收益水平处于同业均值之上的产品中，绝大多数回撤水平都位于均值下方，即右侧两个区域比较的话，右下方区域的产品数量明显多于右上方，而且收益水平越高，回撤水平越小，业绩越稳定。2019 年私募基金投资策略报告-13-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表31：中长期业绩优异的品种，往往回撤水平也较低：中长期业绩优异的品种，往往回撤水平也较低 来源：国金证券研究所 基于上述分析，我们筛选出了近一年、近三年、近五年收益率处于前列的产品及
47、管理人，在此基础上，结合我们跟踪调研对公司综合情况的深度了解，建议关注丰岭、泓澄、拾贝、观富、易同、泰旸等，其坚持中长期价值投资且回撤控制方面具备一定优势。图表图表32：中长期价值投资品种推荐：中长期价值投资品种推荐 产品产品 管理人管理人 20182018 年以年以来来收益率收益率 近一年近一年 近两年近两年 近三年近三年 收益率收益率 排名排名(/4127)(/4127)最大回撤最大回撤 排名排名(/4127)(/4127)收益率收益率 排名排名(/2530)(/2530)最大回撤最大回撤 排名排名(/2530)(/2530)收益率收益率 排名排名(/1404)(/1404)最大回撤最大回
48、撤 排名排名(/1404)(/1404)嘉实资本-观富巴斯威尔 观富 0.32%0.08%757 9.31%789 18.22%425 9.31%278 27.02%178 11.86%107 中欧盛世-泰旸精选 2 号 泰旸-4.81%-3.15%1054 12.33%1107 31.72%184 12.33%439 26.99%179 12.33%121 备案-拾贝收益2 期 拾贝-6.67%-6.61%1413 11.29%988 24.15%295 11.29%382 26.47%180 11.29%91 备案-丰岭精选 丰岭-11.08%-6.90%1447 18.71%1913 3
49、8.69%118 18.71%869 43.07%86 18.71%340 备案-泓澄 泓澄-12.44%-10.46%1861 21.57%2302 20.00%381 21.57%1128 36.91%117 21.57%491 备案-易同优选 易同-15.06%-10.78%1901 16.82%1671 14.84%493 16.82%760 27.73%173 16.82%271 注：数据截止 2018 年 11 月。来源：国金证券研究所 丰岭：公司坚持基本面驱动的价值投资理念，主张投资估值合理的优势企业并结合预期差进行组合管理。对于未来市场，丰岭相对偏积极，认为虽然短期经济数据依然
50、不乐观，但经济数据其实都是滞后指标。2018 年影响市场的因素主要是结构性因素、中美贸易战、金融去杠杆、市场风险溢价，从目前环境来看，这四大因素基本都过了最差的时候，市场或已见底。A 股市场目前被压低的估值以及意料之外的货币放松是催生牛市到来的基础。泓澄：公司坚持基于价值的趋势投资，以长期的盈利能力为基础评价行业和公司，并兼顾短期催化剂。个股选择上，注重商业模式和行业空间，追求先于市场发现价值。以合理的价格布局有核心竞争优势、行业空间广阔、赛道与资源卡位准确的股票。投资经理个人的策略以中观为基础，在深度基本面研究的基础上，将中观策略作为底层策略基础，包容成长、价值、主题、周期等多种投资思路，寻
