1、证券研究报告证券研究报告不畏浮云遮望眼不畏浮云遮望眼19年下半年经济与资本市场展望年下半年经济与资本市场展望姜 超（首席经济学家、宏观债券研究）姜 超（首席经济学家、宏观债券研究）SAC号码：号码：S08505130100022019年年7月月2日日概要概要1.贸易摩擦双输，中美脱钩不易贸易摩擦双输，中美脱钩不易2.美国科技领先，资本市场长牛美国科技领先，资本市场长牛3.去杠杆收货币，减税改善供给去杠杆收货币，减税改善供给4.发展资本市场，迎接历史机会发展资本市场，迎接历史机会请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2修昔底德陷阱：老大与老二之争？修昔底德陷
2、阱：老大与老二之争？中国的崛起太快了中国的崛起太快了，必然会对以美国为首的世界秩序形成挑战必然会对以美国为首的世界秩序形成挑战。根据哈佛大学的研究根据哈佛大学的研究，崛起的力量崛起的力量对现存霸权形成挑战对现存霸权形成挑战，在过去的在过去的500年发生过年发生过16次次，其中其中12次是以战争收尾次是以战争收尾。桥水公司的达里奥认桥水公司的达里奥认为中美之争并非贸易之争为中美之争并非贸易之争，而是意识形态之争而是意识形态之争。美国强调的是以个人为重美国强调的是以个人为重、是自下而上的生活方式是自下而上的生活方式，而中国强调的是以集体为重而中国强调的是以集体为重、是自上而下的生活方式是自上而下的
3、生活方式。加上中国正在崛起为一个与美国实力相当的加上中国正在崛起为一个与美国实力相当的大国大国，而世界并不大而世界并不大，这两个国家会以各种方式互相碰撞这两个国家会以各种方式互相碰撞。资料来源：艾利森资料来源：艾利森2018Ted演讲，海通证券研究所演讲，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中美经济对比中美经济对比3提早提早爆发对美国爆发对美国有利有利达里奥说达里奥说，就谈判而言就谈判而言，由于中国的发展速度更快由于中国的发展速度更快，因而对抗越早爆发就对美国越有利因而对抗越早爆发就对美国越有利。因此特因此特朗普选择在当下开启贸易摩擦朗普选
4、择在当下开启贸易摩擦，其实原因在于美国依然占优其实原因在于美国依然占优，而中国在短期处在不利的一方而中国在短期处在不利的一方。根根据据IMF今年今年4月份最新发布的月份最新发布的世界经济展望世界经济展望，他们用各种模型测算了给美国与中国的所有产品他们用各种模型测算了给美国与中国的所有产品都征收都征收25%关税的影响关税的影响，结论是美国经济的减速幅度大约在结论是美国经济的减速幅度大约在0.3%到到0.6%之间之间，而中国经济减速幅而中国经济减速幅度在度在0.5%到到1.5%之间之间，贸易摩擦对中国经济增速的影响大约是美国的一倍贸易摩擦对中国经济增速的影响大约是美国的一倍。征收征收25%关税对全
5、球关税对全球GDP的影响（的影响（%）资料来源：资料来源：IMF世界经济展望世界经济展望2019，海通证券研究所海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4中国的反制措施中国的反制措施但即便从短期而言但即便从短期而言，中国也有很多反制的措施中国也有很多反制的措施，包括可以继续提高美国进口产品关税税率包括可以继续提高美国进口产品关税税率，限制限制美国企业在中国市场的准入美国企业在中国市场的准入，扩大美国以外企业的市场进入扩大美国以外企业的市场进入、限售关键要素资源限售关键要素资源、限制赴美旅行限制赴美旅行等等，而在金融市场上出售美国国债而在金融市场
6、上出售美国国债、人民币汇率贬值也会对美国产生一定影响人民币汇率贬值也会对美国产生一定影响。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明限制美限制美企市场企市场准入准入扩大非扩大非美企市美企市场准入场准入限售关限售关键要素键要素资源资源限制赴限制赴美旅行美旅行出售美出售美国国债国国债人民币汇人民币汇率贬值率贬值未来中国可能的反制措施未来中国可能的反制措施继续提继续提高美国高美国关税关税5资料来源：海通证券研究所整理资料来源：海通证券研究所整理资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所美债利率倒挂，引发衰退担忧美债利率倒挂，引发衰退担忧请务必阅读正
7、文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明由于中美两大国的实力接近由于中美两大国的实力接近，贸易摩擦其实是两败俱伤贸易摩擦其实是两败俱伤。6月份美国月份美国Markit制造业制造业PMI指数降至指数降至50.1，创下创下10年新低年新低。而更引发担忧的是美债利率曲线出现倒挂而更引发担忧的是美债利率曲线出现倒挂，历史上美债曲线倒挂大多预示了衰退的历史上美债曲线倒挂大多预示了衰退的到来到来。上世纪上世纪80年代以来美国每一次衰退年代以来美国每一次衰退出现出现前前的的1-2年年，美债长短端利差都率先美债长短端利差都率先呈现呈现倒挂倒挂。美国美国国债不同期限利差（国债不同期限利差
8、（%）-101234美债收益率10年-2年美债收益率10年-1年美国美国Markit制造业制造业PMI（%）4550556012/413/414/415/416/417/418/419/4美国Markit制造业PMI6在经济面临衰退风险的背景下在经济面临衰退风险的背景下，美联储成为了市场的救命稻草美联储成为了市场的救命稻草，近期鲍威尔演讲表示将采取恰当措近期鲍威尔演讲表示将采取恰当措施维持经济持续扩张施维持经济持续扩张，引发对美联储即将降息的联想引发对美联储即将降息的联想。但如果美国宣布对中国剩余但如果美国宣布对中国剩余3250亿美元产品亿美元产品征收关税征收关税，其中大部分是美国对中国依赖较
9、重的商品其中大部分是美国对中国依赖较重的商品，或导致商品大幅涨价或导致商品大幅涨价，美国通胀上升美国通胀上升，制约制约美联储宽松美联储宽松。IMF的最新研究报告的最新研究报告The Impact of US-China Trade Tensions显示显示，美国对中美国对中国产品征收的国产品征收的关税几乎全部关税几乎全部体现为到岸价的提升体现为到岸价的提升，并部分转移并部分转移到美国消费者到美国消费者。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：资料来源：Wind，IMF，海通证券，海通证券研究所研究所注：左图横轴单位为注：左图横轴单位为BP。寄望联储
10、救命，加税通胀承压寄望联储救命，加税通胀承压6月月30日联邦基金利率期货对年底的日联邦基金利率期货对年底的预测预测美国从中国进口商品的价格变化（美国从中国进口商品的价格变化（%）0%10%20%30%40%50%100-125 125-150 150-175 175-200 200-225 225-25019年末的联邦基金利率预测7加税两败俱伤，中美脱钩不易加税两败俱伤，中美脱钩不易特朗普的贸易政策是今年特朗普的贸易政策是今年5月美国经济急剧下滑的主要原因月美国经济急剧下滑的主要原因，其只针对中国顺差其只针对中国顺差、而忽视美国居民和而忽视美国居民和企业在全球产业链上的巨大收益企业在全球产业链
11、上的巨大收益，必然会导致双输必然会导致双输。在贸易冲突导致的不确定环境下在贸易冲突导致的不确定环境下，很难想象美很难想象美国的企业会增加资本开支国的企业会增加资本开支，而在进口涨价和股市下跌之后而在进口涨价和股市下跌之后，也很难想象美国的居民会扩大消费也很难想象美国的居民会扩大消费。如如果投资和消费持续低迷果投资和消费持续低迷，以至于出现经济衰退以至于出现经济衰退，将成为特朗普竞选连任的最大障碍将成为特朗普竞选连任的最大障碍，这意味着特朗这意味着特朗普继续给中国加关税并不容易普继续给中国加关税并不容易！上证指数、美国标普上证指数、美国标普500指数指数资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究
12、所，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2000250030003500400018/118/418/718/1019/119/4标普500指数上证指数-4-20242017q12017q32018q12018q32019q1外贸与存货政府开支消费加投资美国美国GDP增速贡献分解（增速贡献分解（%）8贸易短期休战，三大阶段成果贸易短期休战，三大阶段成果在刚刚过去的在刚刚过去的6月月G20大阪峰会中美元首会晤上大阪峰会中美元首会晤上，三大确定的成果：一是美方表示不再对中国出口产三大确定的成果：一是美方表示不再对中国出口产品加征新的关税；二是双
13、方同意在平等和相互尊重的基础上重启经贸磋商品加征新的关税；二是双方同意在平等和相互尊重的基础上重启经贸磋商。三是特朗普同意美国的三是特朗普同意美国的公司继续向华为出售零件公司继续向华为出售零件。我们认为战果其实都是打出来的：首先美国国内逐渐形成共识我们认为战果其实都是打出来的：首先美国国内逐渐形成共识，加关税加关税的成本主要是美国人承担的成本主要是美国人承担。其次其次，和中国互加关税和中国互加关税，美国农民伤不起美国农民伤不起。再次再次，禁运华为引发了内乱禁运华为引发了内乱，美光等美国企业公然绕过出口禁令恢复对华为供应美光等美国企业公然绕过出口禁令恢复对华为供应。最后最后，贸易摩擦导致美国经济
14、下滑贸易摩擦导致美国经济下滑，这就可以这就可以解释特朗普为什么同意不再加关税解释特朗普为什么同意不再加关税，因为美国也打不动了因为美国也打不动了。中美在大阪中美在大阪峰会的三大阶段成果峰会的三大阶段成果请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美方表示不再对中国出口产品加征新的关税美方表示不再对中国出口产品加征新的关税双方同意在平等和相互尊重的基础上重启经贸磋商双方同意在平等和相互尊重的基础上重启经贸磋商特朗普同意美国的公司继续向华为出售零件特朗普同意美国的公司继续向华为出售零件9资料来源资料来源：新华社，海通证券研究所：新华社，海通证券研究所概要概要1.贸易
15、摩擦双输，中美脱钩不易贸易摩擦双输，中美脱钩不易2.美国科技领先，资本市场长牛美国科技领先，资本市场长牛3.去杠杆收货币，减税改善供给去杠杆收货币，减税改善供给4.发展资本市场，迎接历史机会发展资本市场，迎接历史机会10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美国科技引领全球美国科技引领全球在贸易摩擦中在贸易摩擦中，我们感到最痛心的就是技不如人我们感到最痛心的就是技不如人。美国当年以美国当年以贸易摩擦贸易摩擦，把日本的半导体行业瓦把日本的半导体行业瓦解解。而今又开始针对中国的华为而今又开始针对中国的华为、中兴通讯等中兴通讯等优秀科技企业优秀科技企业。而美国人
16、之所以肆无忌惮而美国人之所以肆无忌惮，在于其在于其科技引领全球科技引领全球。从全球市值最大的企业来看从全球市值最大的企业来看，前十大里面有八家都是美国企业前十大里面有八家都是美国企业，其中前五大是美其中前五大是美国的科技企业国的科技企业FAAMG。全球最有价值的公司全球最有价值的公司（亿美元）（亿美元）资料来源：资料来源：Bloomberg，海通证券，海通证券研究所研究所注：图注：图中数据中数据为为5月月最后一个交易日市值。最后一个交易日市值。11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明微软亚马逊苹果谷歌脸谱伯克希尔阿里巴巴腾讯强生美孚02000400060
17、0080001000012000美国美国美国美国美国美国中国中国美国美国巨额资金投入研发巨额资金投入研发在优胜劣汰的激烈竞争之下在优胜劣汰的激烈竞争之下，美国的科技企业投入巨额资金进行研发创新美国的科技企业投入巨额资金进行研发创新，以获得不断的成长以获得不断的成长。以亚马逊为例以亚马逊为例，其其17年的研发费用为年的研发费用为226亿美元亿美元，超过超过1000亿人民币亿人民币，占其营收比例的占其营收比例的12.7%。而而FAAMG在在17年研发费用总和为年研发费用总和为638.8亿美元亿美元，其研发强度平均为其研发强度平均为13.4%。17年美国研发前十强投入年美国研发前十强投入金额金额、研
18、发强度研发强度资料来源：资料来源：Bloomberg，海通证券研究所，海通证券研究所12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0102030050100150200250亚马逊谷歌英特尔微软苹果强生默克福特脸谱辉瑞研发投入金额研发强度（右轴）（亿美元）（%，右）70年代创新乏力年代创新乏力但是回顾美国的经济历史但是回顾美国的经济历史，虽然其在科技上一直领先于全世界虽然其在科技上一直领先于全世界，但也并非一帆风顺但也并非一帆风顺，曾经在曾经在1970年代遭遇了巨大的挫折年代遭遇了巨大的挫折。从从1964年到年到1978年年，美国的研发投入强度从美国的研发投入
19、强度从3.1%降至了降至了2.3%，而同期而同期日本的研发强度从日本的研发强度从1.5%升至升至2%，与美国的差距大幅缩小与美国的差距大幅缩小。在汽车在汽车、半导体等多个领域半导体等多个领域，日本企日本企业对美国形成了巨大的挑战业对美国形成了巨大的挑战。美国和日本的研发强度（美国和日本的研发强度（%）资料来源：资料来源：Wind，海通证券研究所，海通证券研究所13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明而观察美国股市前十大市值公司的变化而观察美国股市前十大市值公司的变化，也可以感受到美国经济当时遭遇的巨大挑战也可以感受到美国经济当时遭遇的巨大挑战。在在196
20、7年年，美国前十大市值公司中有美国前十大市值公司中有6家都是国际商用机器家都是国际商用机器、美国电话电报等科技企业美国电话电报等科技企业，但是到但是到1980年年前十大市值公司中有前十大市值公司中有7家都是油气公司家都是油气公司。资料来源：资料来源：Bloomberg，海通证券研究所，海通证券研究所科技公司淡出，油气公司崛起科技公司淡出，油气公司崛起14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美国前十大市值公司美国前十大市值公司1967年年1980年年1国际商用机器国际商用机器2美国电话电报美国电话电报3柯达埃克森4通用汽车印第安纳标准石油5新泽西标准石油斯
21、伦贝谢6德士古壳牌石油7西尔斯百货美孚8通用电气加州标准石油9宝丽莱大西洋富田10海湾石油通用电气货币超发滞胀，物价房价飞涨货币超发滞胀，物价房价飞涨是什么原因导致了是什么原因导致了1970年代的美国研发强度下降年代的美国研发强度下降，科技公司淡出科技公司淡出？我们发现我们发现，主要的原因在于货主要的原因在于货币超发币超发，导致物价飞涨投机横行导致物价飞涨投机横行，而企业失去了研发创新的动力而企业失去了研发创新的动力。由于物价的飞涨由于物价的飞涨，70年代的美年代的美国居民热衷买房国居民热衷买房，富豪热衷商品投机富豪热衷商品投机，当时邦克当时邦克.亨特凭借投机白银一度成为美国首富亨特凭借投机白
22、银一度成为美国首富。美国美国M2增速、房价涨幅（增速、房价涨幅（%）-505101520607080900010美国CPI走势美国美国CPI走势（走势（%）资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-10010206063666972757881848790M2增速房价涨幅但是从但是从1980年开始年开始，美国又重新开始了新一轮科技时代美国又重新开始了新一轮科技时代。从从1980年到年到1990年年，美国研发强度美国研发强度从从2.3%回升至回升至2.8%，此后长期保持在此后长期保持在2.8%的相
23、对高位的相对高位。从美国从美国GDP中知识产权投资的占比来中知识产权投资的占比来观察观察，在在1970年代保持在年代保持在1.7%左右左右，但从但从1980年开始持续上行年开始持续上行，到到1990年时上升至年时上升至2.8%，而而目前已经高达目前已经高达4.4%。80年代重启创新年代重启创新16美国研发支出、知识产权投资占比美国研发支出、知识产权投资占比GDP（%）资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明012345607080900010美国研发支出占比GDP美国知识产权投资占比GDP1980年
24、最大的变化是里根宣布竞选美国总统年最大的变化是里根宣布竞选美国总统。里根认为美国经济陷入滞胀的根本原因就是货币刺激里根认为美国经济陷入滞胀的根本原因就是货币刺激，而他给美国开出的药方是而他给美国开出的药方是“供给学派供给学派”，其核心思想是两大内容：一是支持沃克尔的货币紧缩其核心思想是两大内容：一是支持沃克尔的货币紧缩，大大幅降低货币增速幅降低货币增速，这使得通胀和房价涨幅显著回落这使得通胀和房价涨幅显著回落、抑制了泡沫投机抑制了泡沫投机，同时也使得利率水平大幅下同时也使得利率水平大幅下降降，这不仅降低了企业的融资成本这不仅降低了企业的融资成本，也显著提升了股市的估值水平也显著提升了股市的估值
25、水平。里根与供给学派：降低货币增速里根与供给学派：降低货币增速美国货币增速、通胀和经济美国货币增速、通胀和经济增长（增长（%）货币增速货币增速通胀通胀经济增长经济增长利率利率1800-19004.504.14.91900-2000733.35.51970-1980107.83.28.61980-201862.72.86资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明里根的另一政策是减税里根的另一政策是减税，在其任上实施了两次大规模减税在其任上实施了两次大规模减税，大幅的减轻了居民和企业的税负水大幅的减轻
26、了居民和企业的税负水平平。正是得益于里根新政正是得益于里根新政，美国的货币增速大幅下降美国的货币增速大幅下降，泡沫投机得到抑制泡沫投机得到抑制，与此同时利率下降与此同时利率下降提升股市估值提升股市估值，减税提升企业盈利减税提升企业盈利，之后美国股市开启了近之后美国股市开启了近40年的超级大牛市年的超级大牛市，进而培育了一进而培育了一代代优秀的科技公司代代优秀的科技公司。里根经济学：两次大减税里根经济学：两次大减税里根政府时期税改措施里根政府时期税改措施资料来源：海通证券研究所整理资料来源：海通证券研究所整理18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明甩锅中国
27、威胁联储，特朗普不是里根甩锅中国威胁联储，特朗普不是里根特朗普的所有行为都是在模仿里根特朗普的所有行为都是在模仿里根，然而特朗普绝对不是里根然而特朗普绝对不是里根，最为关键的一点就是在货币政策上最为关键的一点就是在货币政策上，当时里根力挺沃克尔紧缩货币当时里根力挺沃克尔紧缩货币，而特朗普则是威胁联储放水而特朗普则是威胁联储放水。特朗普的上台源于美国的贫富差距扩特朗普的上台源于美国的贫富差距扩大大，低收入阶层实际工资长期停滞低收入阶层实际工资长期停滞，而特朗普将原因甩锅给中国而特朗普将原因甩锅给中国，说是中国人抢走了美国的低端工说是中国人抢走了美国的低端工作作，开出的药方是通过高关税把低端工作找
28、回来开出的药方是通过高关税把低端工作找回来。但问题是即便考虑但问题是即便考虑25%的关税的关税，这些工作也找不这些工作也找不回来回来。而关税政策导致经济下滑而关税政策导致经济下滑，特朗普反过头来又逼迫美国央行降息放水特朗普反过头来又逼迫美国央行降息放水，这只会推高金融资产这只会推高金融资产价格价格，让贫富差距越来越大让贫富差距越来越大。所以所以，特朗普的政策并不是让美国更伟大特朗普的政策并不是让美国更伟大，而是让美国更分裂而是让美国更分裂。里根与特朗普政策异同里根与特朗普政策异同货币货币财政财政里根里根收货币减税特朗普特朗普放水减税资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所1
29、9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明010203040667686960616美国最高收入分位5%的收入占比美国收入分位60%以下收入占比美国贫富差距扩大（美国贫富差距扩大（%）概要概要1.贸易摩擦双输，中美脱钩不易贸易摩擦双输，中美脱钩不易2.美国科技领先，资本市场长牛美国科技领先，资本市场长牛3.去杠杆收货币，减税改善供给去杠杆收货币，减税改善供给4.发展资本市场，迎接历史机会发展资本市场，迎接历史机会20请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明看完美国创新的曲折历史看完美国创新的曲折历史，其实就可以理解中国和美
30、国科技产生差距的原因其实就可以理解中国和美国科技产生差距的原因。其实答案就是任正非其实答案就是任正非讲话中说的讲话中说的，这与我们这些年的经济上的泡沫化有很大关系这与我们这些年的经济上的泡沫化有很大关系。我国过去的我国过去的10年其实特别类似于美国年其实特别类似于美国的的70年代年代，一样是货币高增一样是货币高增，房价大涨房价大涨。美国当时培养了一批油气企业美国当时培养了一批油气企业，而中国而中国A股当前市值排名前股当前市值排名前十的公司中有十的公司中有5家银行家银行、2家保险家保险，还有还有2家油气公司家油气公司。资料来源：资料来源：WIND，海通证券，海通证券研究所。研究所。注：右注：右图
31、数据图数据为为6月月最后一个交易最后一个交易日。日。举债催生经济泡沫举债催生经济泡沫21请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明一线城市一线城市房价指数、房价指数、广义货币广义货币M20501001502000100200300400081012141618中原一线城市房价指数广义货币M2（右轴）（万亿元，右）A股前十大市值企业（亿元）股前十大市值企业（亿元）0500010000 15000 20000 25000工商银行建设银行中国平安农业银行中国石油贵州茅台中国银行招商银行中国人寿中国石化A股前十大市值企业在货币超发的环境下在货币超发的环境下，金融金融、
32、地产和能源这些行业赚钱最容易地产和能源这些行业赚钱最容易，18年中国上市公司净利润为年中国上市公司净利润为3.3万亿万亿，其中约其中约2/3属于金融属于金融、石化能源石化能源和房地产等三大行业和房地产等三大行业。但这些行业几乎都没有研发投入但这些行业几乎都没有研发投入，比如在银行比如在银行业中号称科技投入最大的招商银行业中号称科技投入最大的招商银行，18年的科技投入占营收的比例为年的科技投入占营收的比例为2.78%，中石油中石油18年的研发强年的研发强度仅为度仅为0.9%，而地产企业的报表中几乎都没有研发费用而地产企业的报表中几乎都没有研发费用。而华为公司而华为公司2018年的研发费用超过年的
33、研发费用超过1000亿亿元元，超过中国研发排名前十名当中超过中国研发排名前十名当中7家国企的总和家国企的总和。资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所金融地产吸金，唯独缺少研发金融地产吸金，唯独缺少研发22请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2018年中国企业研发费用排名（亿元）年中国企业研发费用排名（亿元）18年典型金融地产油气年典型金融地产油气公司研发公司研发强度（强度（%）0200400600800100012002018年中国企业研发排名0123招商银行 中国石油 华夏幸福金地华侨城中国的货币超发始于中国的货币超发始于2008
34、年年，为了应对金融危机为了应对金融危机，我们出台了我们出台了4万亿刺激政策万亿刺激政策，从此走上了刺激需求从此走上了刺激需求的道路的道路。经过经过10年不停的刺激之后年不停的刺激之后，我们的所有经济主体居民我们的所有经济主体居民、企业和政府都举过债企业和政府都举过债。这其实也与这其实也与美国类似美国类似，美国在遭遇美国在遭遇1929年大萧条之后年大萧条之后，罗斯福新政开启了凯恩斯主义刺激之路罗斯福新政开启了凯恩斯主义刺激之路，虽然把美国拉虽然把美国拉出了经济危机出了经济危机，但也导致了但也导致了70年代滞胀的出现年代滞胀的出现。资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所08年
35、金融危机：举债年金融危机：举债发展不可持续发展不可持续23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明社会融资总量增速、社会融资总量增速、GDP增速（增速（%）46810121401020304008/609/610/611/612/613/614/615/616/617/618/6融资总量余额增速(领先1个季度)GDP增速（右轴）企业加杠杆企业加杠杆政府加杠杆政府加杠杆居民加杠杆居民加杠杆到了到了2015年年，中国的整体债务率达到中国的整体债务率达到250%左右的历史顶峰水平左右的历史顶峰水平，和美国次贷危机之前的水平也十和美国次贷危机之前的水平也十分接近分接
36、近、没有上升空间了没有上升空间了。为了经济的长期健康为了经济的长期健康，我们在我们在2015年推出了供给侧结构性改革年推出了供给侧结构性改革，这其实这其实类似于美国类似于美国80年里根时代的供给学派改革年里根时代的供给学派改革，也会带来经济发展模式的相应变化也会带来经济发展模式的相应变化。资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所债务见顶，穷则思变！债务见顶，穷则思变！24请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国社会总杠杆率（中国社会总杠杆率（%）100%150%200%250%中国非金融部门总负债/GDP在达里奥的新书在达里奥的新书A
37、 template for understanding big debt crisis中提到中提到，很多国家都遭遇很多国家都遭遇过巨债危机的挑战过巨债危机的挑战，要想完美去杠杆要想完美去杠杆，核心是做好紧缩核心是做好紧缩、债务违约债务违约、创造货币创造货币、财富再分配这四财富再分配这四件事件事。而这其实对应的就是我们过去几年做的去杠杆和补短板而这其实对应的就是我们过去几年做的去杠杆和补短板。资料来源：海通证券研究所整理资料来源：海通证券研究所整理如何完美去杠杆如何完美去杠杆25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明如何完美去杠杆如何完美去杠杆紧缩紧缩债务违
38、约债务违约财富再分配财富再分配货币再创造货币再创造完美去杠杆完美去杠杆去杠杆去杠杆补短板补短板货币为何超发？非为央行，而是影子银行货币为何超发？非为央行，而是影子银行谈到货币超发谈到货币超发，大家第一反应是和央行有关大家第一反应是和央行有关。但其实央行所控制的基础货币只占广义货币的但其实央行所控制的基础货币只占广义货币的20%，因此真正超发的其实是商业银行层面的广义货币因此真正超发的其实是商业银行层面的广义货币，是商业银行信贷发放过度是商业银行信贷发放过度。商业银行是一个高杠商业银行是一个高杠杆机构杆机构，天然就有超发信贷的冲动天然就有超发信贷的冲动，08年的年的4万亿就与商业银行的信贷投放过
39、度有关万亿就与商业银行的信贷投放过度有关。但在但在2012年年，中国实施了中国实施了巴塞尔巴塞尔协议协议，用资本充足率约束了商业银行信贷投放用资本充足率约束了商业银行信贷投放，结果货币依然超发结果货币依然超发，这其这其实主要因为实主要因为12年以后影子银行的大发展年以后影子银行的大发展，从从11年到年到17年年，我们估算影子银行的规模扩张了近我们估算影子银行的规模扩张了近10倍倍。基础货币、广义货币、信贷和影子银行基础货币、广义货币、信贷和影子银行基础货币基础货币M2信贷信贷三大影子银行三大影子银行07年年10万亿40万亿26万亿1万亿11年年22.5万亿85万亿55万亿5.6万亿17年年32
40、万亿168万亿120万亿57万亿11-17年均增速年均增速6%12%14%147%资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所26请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明收缩影子银行、打破刚性兑付收缩影子银行、打破刚性兑付而而18年开始的资管新规等金融监管要求穿透式原则年开始的资管新规等金融监管要求穿透式原则，这使得通道业务等监管套利无处遁形这使得通道业务等监管套利无处遁形，信托信托、基金子公司基金子公司、券商资管等影子银行载体的规模都开始大幅收缩券商资管等影子银行载体的规模都开始大幅收缩，在过去在过去1年三大影子银行的资管规模年三大影子银行
41、的资管规模收缩了大约收缩了大约10万亿万亿，总规模萎缩了接近总规模萎缩了接近20%。近期包商银行因为严重的信用风险而被托管近期包商银行因为严重的信用风险而被托管，部分原部分原因也在于同业业务发展过度因也在于同业业务发展过度，受到了影子银行监管的打击受到了影子银行监管的打击，这其实就是在金融市场打破了刚性兑付这其实就是在金融市场打破了刚性兑付。0204060三大影子银行总规模包商银行同业负债率（包商银行同业负债率（%）资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0%20%40%60%14年15年16年
42、17年3季 18年3季包商银行同业负债率三大影子银行总规模（万亿）三大影子银行总规模（万亿）“问题”银行同业存单情况“问题”银行同业存单情况借鉴包商案例借鉴包商案例，筛选值得关注的中小银行筛选值得关注的中小银行（中小银行的标准是总资产低于中小银行的标准是总资产低于1万亿万亿，筛选标准是财报筛选标准是财报延期或不良率高于延期或不良率高于4%或含同业存单的同业负债占比高于或含同业存单的同业负债占比高于35%）共共28家家，同业存单余额合计同业存单余额合计0.46万万亿亿，占商业银行整体的占商业银行整体的4.52%。“问题问题”银行存量同业存单评级上银行存量同业存单评级上，AAA级占级占60%，AA
43、+和和AA分分别占比别占比17%和和16%，AA-级及以下占到级及以下占到7%。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明“问题”银行财务数据（亿元）“问题”银行财务数据（亿元）“问题”银行存单余额评级结构“问题”银行存单余额评级结构AAA60%AA+17%AA16%AA-级及以下7%总资产总资产同业存单余额同业存单余额 同业负债（含同存）同业负债（含同存）值得关注中小银行值得关注中小银行43547 4606 9392 商业银行整体商业银行整体2201144 101796 343419 1.98%4.52%2.73%28资料来源：资料来源：WIND，海通证券，
44、海通证券研究所研究所注：数据为注：数据为18年。年。利率走廊维稳，钱荒不会重演利率走廊维稳，钱荒不会重演包商银行托管事件引发了对中小银行信用风险的担心包商银行托管事件引发了对中小银行信用风险的担心，但包商银行的处置有但包商银行的处置有“明天系明天系”的特殊性的特殊性，央行明确表示这是个案央行明确表示这是个案，短期不会再有其他机构被接管短期不会再有其他机构被接管。央行在央行在5月对县域金融机构降准月对县域金融机构降准3%，而且而且在在13年钱荒之后央行建立了年钱荒之后央行建立了SLF制度制度，地方中小银行可以通过地方中小银行可以通过SLF向地方央行举借资金向地方央行举借资金，因而钱荒因而钱荒不会
45、重演不会重演。在在6月初同业存单发行开始恢复月初同业存单发行开始恢复，AA级同业存单利率见顶回落级同业存单利率见顶回落，意味着流动性明显改善意味着流动性明显改善。央行利率走廊（央行利率走廊（%）同业存单同业存单发行量（亿元）、发行量（亿元）、AA级同存收益级同存收益率（率（%）资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所29请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0246814/115/116/117/118/119/17天SLF利率7天逆回购利率回购利率R00701,0002,0003,00033.13.23.33.43.519/5/119
46、/5/1519/5/2919/6/12同业存单发行量（右轴）AA级同业存单收益率而影子银行监管而影子银行监管、打破刚性兑付的最大意义在于改变了金融机构的行为打破刚性兑付的最大意义在于改变了金融机构的行为，减少了无效的融资活动减少了无效的融资活动。19年以来的年以来的M2增速仅在增速仅在8%左右徘徊左右徘徊，远低于远低于08-17年年15.4%的平均增速的平均增速，这说明货币超发的时代已这说明货币超发的时代已经彻底结束了经彻底结束了。资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所中国货币从超发到收缩中国货币从超发到收缩30请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信
47、息披露和法律声明中国中国M2增速、银行总负债增速（增速、银行总负债增速（%）010203007/109/111/113/115/117/119/1金融机构总负债增速广义货币M2增速因此因此，相比于过去的相比于过去的10年年15.4%的货币增速的货币增速，目前的中国货币增速只有目前的中国货币增速只有8%左右左右，相当于降到了过去相当于降到了过去的一半的一半，这个变化其实和美国里根时代前后的变化一模一样这个变化其实和美国里根时代前后的变化一模一样。这预示着中国也会发生两个相应的变这预示着中国也会发生两个相应的变化化，一是地产泡沫和通胀预期得到抑制一是地产泡沫和通胀预期得到抑制，房地产作为投资品的意
48、义大幅下降；二是中国的利率中枢房地产作为投资品的意义大幅下降；二是中国的利率中枢也将发生永久性的下降也将发生永久性的下降，我们预计未来我们预计未来10年期国债利率的中枢或在年期国债利率的中枢或在3%以下以下，而这也意味着中国金而这也意味着中国金融资产的估值有望得到系统性的恢复融资产的估值有望得到系统性的恢复。利率中枢下行，债券牛市很长利率中枢下行，债券牛市很长中国货币增速、经济通胀和利率预测（中国货币增速、经济通胀和利率预测（%）货币增速货币增速通胀通胀经济增长经济增长国债利率国债利率贷款利率贷款利率2007-2018152.88.73.66.42019-20307252.75资料来源：资料来
49、源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所31请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明31但是去杠杆不是没有代价但是去杠杆不是没有代价，一个重要的影响就是经济增速的下行一个重要的影响就是经济增速的下行。进入进入19年年，经济开局依旧不佳经济开局依旧不佳，虽然虽然3月经济有所改善月经济有所改善，但但4、5月的工业投资增速再度下滑月的工业投资增速再度下滑，地产汽车两大行业的销售依旧低迷地产汽车两大行业的销售依旧低迷。而本轮经济下滑的重要原因在于金融去杠杆而本轮经济下滑的重要原因在于金融去杠杆，17年年4季度社会融资余额增速出现了显著下滑季度社会融资余额增速出现
50、了显著下滑，直接直接导致了导致了18年以来的经济减速年以来的经济减速。经济依旧承压，源于融资下滑经济依旧承压，源于融资下滑本轮社融增速、本轮社融增速、GDP增速（增速（%）中采制造业中采制造业PMI、工业增加值增速（、工业增加值增速（%）资料来源：资料来源：WIND，海通证券研究所，海通证券研究所32请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6.06.57.0911131516/316/917/317/918/318/919/3融资总量余额增速GDP增速（右轴）45678948495051525316/116/717/117/718/118/719/1中采PM
