1、研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 稳住即胜出稳住即胜出 2019 年下半年中国宏观经济展望2019-5-14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 主要经济体同步放缓及主要经济体同步放缓及贸易摩擦贸易摩擦“再起”，给中国经济带来了挑战和不确定性。逆周“再起”，给中国经济带来了挑战和不确定性。逆周期调节对于期调节对于 2019 年中国经济至为关键，年初以来的逆周期调节已见效果，后续“加年中国经济至为关键，年初以来的逆周期调节已见效果，后续“加力”仍有空间。加速推进制度性改革也是今年宏观政策的重要方面，可以为中长期经力”仍有空间。加速推进制度性改革也是今年宏观政策的重要方面，可以为
2、中长期经济固本培元，为当前经济提振信心。我们认为，逆周期调节济固本培元，为当前经济提振信心。我们认为，逆周期调节+制度性改革有能力稳住内制度性改革有能力稳住内需、扛住外部冲击，预计需、扛住外部冲击，预计 2019 年全年年全年 GDP 增长增长 6.3%，政府确定的经济增长预期目，政府确定的经济增长预期目标有望实现，标有望实现，且汇率且汇率仍仍将保持大致稳定，将保持大致稳定，在全球经济增长普遍放缓的大背景下，中国在全球经济增长普遍放缓的大背景下，中国经济仍属不错表现，稳住即胜出。经济仍属不错表现，稳住即胜出。全球经济三大变化给中国经济带来挑战和不确定性。全球经济三大变化给中国经济带来挑战和不确
3、定性。相比 2018 年，1）主要国家经济走势由分化逐步转向同步放缓，削弱了中国的外部需求，使中国出口市场的腾挪空间受到极大限制；2）主要国家央行迅速转变货币政策方向，使全球流动性和利率走势出现扰动；3）去年以来已经趋于“力争达成协议”的美中、美欧贸易摩擦“硝烟再起”，给全球经济和全球贸易增长投下“震撼弹”。宏观政策逆周期调节已见效果，后续“加力”仍有空间。宏观政策逆周期调节已见效果，后续“加力”仍有空间。逆周期调节对 2019 年中国经济至为关键，2018 年末以来的宏观政策特点可以看作是货币政策的“集中释放期”和财政政策的“初步显现期”，而下半年则将是财政政策的“加力期”和货币政策“充分配
4、合期”。一季度财政“前移”，减收增支，以及货币政策在季度 GDP 环比下滑期间均以降准应对，及时有效，均充分展现了逆周期调节的出众效果，有效熨平了经济波动，使一季度经济表现好于预期。后续来看，通胀上移属结构性因素推动，不构成货币政策继续“宽松”的掣肘，而中美利差的重新走阔也为进一步降准提供了空间，年内或仍有 1-2 次定向或非定向降准可能，再启时点大概率在 6-7 月。财政政策层面，狭义赤字率仍在 3%的“红线”以下，而广义赤字率对应的财政工具也依旧充裕，地方专项债、政策性银行债、特别国债等工具均有向上扩充空间。若外部冲击下需要进一步加大逆周期调节力度，较为充裕的货币财政政策空间均将提供较为合
5、意的政策环境。加速推进制度性改革，为中长期经济固本培元，为当前经济提振信心。加速推进制度性改革，为中长期经济固本培元，为当前经济提振信心。除了加强逆周期调节，加速推进制度性改革也是今年宏观政策的重要方面，其作用是消除经济发展中体制性、结构性问题，重新塑造经济增长动力，促进经济从高速增长转向高质量发展，在短期内也有助于改善市场预期，提振经济信心。这些改革包括解决民营企业关切（保护产权、解决“融资难融资贵”问题、放开垄断管制领域）、加速推进国企改革（第四批混改试点、上海、深圳、沈阳进行的区域综合改革试点等）和金融供给侧改革等。内需对冲外需，经济稳住即胜出。内需对冲外需，经济稳住即胜出。逆周期调节+
6、制度性改革有能力稳住内需，扛住外部冲击，我们预计 2019 年全年 GDP 增长 6.3%，二、三季度略低，四季度逐渐企稳，政府确定的经济增长目标（6.0%-6.5%）有望实现。其中，基建对冲制造业投资下滑，个税减税及可支配收入趋稳、鼓励消费政策等因素，可能使消费渐有起色，但中美贸易摩擦“硝烟再起”令进出口压力凸显。物价升幅有限，预计 CPI 上涨 2.4%、PPI 上涨 0%-0.5%，盈利维持低位。人民币汇率尽管压力仍存，但外部不利环境优于去年，进一步贬值空间有限，下半年将在 6.8-7 的窄幅区间波动。在全球经济增长普遍放缓的大背景下，中国经济能够稳定在这个水平仍属不错的表现。中信证券研
7、究部宏观经济数据预测中信证券研究部宏观经济数据预测（%）201420152016201720182019FGDP7.36.96.76.96.66.3CPI2.01.42.11.62.12.4PPI-1.9-5.2-1.76.33.50-0.5全社会固定资产投资15.710.07.97.25.95.7社会消费品零售12.010.710.310.29.09.0出口6.0-2.9-7.07.99.91.2进口0.5-14.3-6.016.115.82.5利率（1 年期存款）2.751.501.501.501.51.5汇率（RMB/USD）6.206.496.956.536.866.8-7.02018
8、 1Q 2018 2Q 2018 3Q 2018 4Q 2019 1Q 2019 2Q（F）2019 3Q（F）2019 4Q（F）GDP6.86.76.56.46.46.26.26.3 CPI2.21.82.32.21.82.72.52.3 资料来源：国家统计局，中信证券研究部预测 诸建芳诸建芳 首席经济学家 S1010510120003 崔嵘崔嵘 高级宏观分析师 S1010517040001 刘博阳刘博阳 宏观分析师S10105180400012 0 7 1 9 3 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 0 9:4 9 2019 年下半年中国宏观经济展望年下半年中国宏
9、观经济展望2019.5.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 全球经济：颠簸中趋缓全球经济：颠簸中趋缓.1 发达国家经济由分化转为整体性回落.1 美欧日央行货币政策由趋势紧缩转向边际放松.1 全球贸易摩擦从“力争达成协议”转向“硝烟再起”.2 中国经济：稳住内需，对冲外需中国经济：稳住内需，对冲外需.3 宏观政策逆周期调节效果初显，制度性改革提速.3 货币政策：宽态势还将贯穿全年，政策仍有较大空间.4 财政政策：财政“前移”已有成效，更大作用还将进一步显现.8 制度性改革：为中长期经济固本培元，为当前经济提振信心.11 经济基本面逐步夯实，稳住即胜出.18 投资：基建对冲制造业
10、投资.19 消费：渐有起色.25 进出口：压力凸显.27 物价与盈利：物价升幅有限，盈利维持低位.30 汇率与国际收支：外部因素令波动加大.34 风险提示风险提示.36 2 0 7 1 9 3 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 0 9:4 9 2019 年下半年中国宏观经济展望年下半年中国宏观经济展望2019.5.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 插图目录插图目录 图 1：2018 年底中国和 OECD 国家经济领先指标先后回落.1 图 2：全球制造业 PMI 指数 2019 年初以来仍在放缓.1 图 3：美国金融市场条件恢复至 2018 年 Q4 之前的水
11、平.2 图 4：相比 2018 年更多央行转向边际宽松.2 图 5：全球贸易增长大幅下滑.3 图 6：本次“宽货币”以降准为主，节奏与 GDP 增速下行时点完全同步，政策反应灵敏性凸显.4 图 7：回顾过去三轮短周期，本轮经济增速下行至“宽信用”时长接近以往历次周期，但“宽货币”执行时点快于往年.4 图 8：且从央行货币工具来看，整体余额自一季度起确有略向后回收的动向.5 图 9：贷款在最近 12 个月均保持总量月同比多增.5 图 10：表外融资增速也开始企稳，后续料有回升.5 图 11：M2 与社融预期全年继续“修复”的步伐.6 图 12：但在企业盈利未明显修复前，轻言降准暂停为时尚早.6
12、图 13：一季度违约债券总数虽环比改善，但仍为历史季度次高.7 图 14：低等级发行人债券到期量仍处于高位.7 图 15：4 月 DR007 重回 OMO 利率上方，但仍维持相对低位.7 图 16：“宽货币”以来，低等级信用利差已有所缩窄.7 图 17：一季度财政“减收增支”显著.8 图 18：主要税种中的增值税和个税均出现显著增速回落.8 图 19：基建相关的公共财政支出增速较高.8 图 20：“开前门堵后门”促使一季度广义赤字达到历史高位.8 图 21：以轨交项目获批数量和规模为例看到 2018 年四季度开始基建推进速度较快.9 图 22：2015 年后狭义（实际）赤字率和广义赤字率均高于
13、预算赤字率，而前两者更能体现历史政策路径.10 图 23：调入资金对实际赤字的调节作用显著.10 图 24：民间固定资产增速与整体固定资产投资增速.12 图 25：2016 年之后，国企盈利水平显著高于民营企业.12 图 26：中美日三国金融业增加值占 GDP 的比重.14 图 27：不同银行信贷占比情况.15 图 28：金融行业 FDI 上涨趋势在 2014 年后明显加速.16 图 29：内需对中国经济的贡献度远高于外需.18 图 30：2019 年实际和名义 GDP 走势预测.18 图 31：全年看，料基建逐步走强企稳、地产小幅下台阶、制造业下半年触底.19 图 32：EPMI 表明整体新
14、兴产业开始回升.20 图 33：“改建大于新建，新建大于扩建”，制造业升级仍在继续.20 图 34：土地购置费贡献如期回落，建安支出贡献全面回升.20 图 35：建安支出在房地产开发投资占比持续修复，逐步靠近历史均值水平.21 图 36：土地成交数量高位回落，但仍有支撑，且溢价率回升.21 图 37：土地建安费用料将支撑下半年地产投资.21 图 38：销售价格温和上涨，但一二三线呈现分化.22 图 39：重点城市 1-4 月二手房交易活跃程度有所恢复.22 图 40：新开工面积和竣工面积增速缺口有所收窄.22 2 0 7 1 9 3 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4
15、0 9:4 9 2019 年下半年中国宏观经济展望年下半年中国宏观经济展望2019.5.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 41：中期库存处于历史低位.23 图 42：房地产重点指标预测.23 图 43：基建投资去年下半年触底，随后开始回升.24 图 44：地方专项债发行在一季度显著前置放量.24 图 45：一季度财政前移也支撑了基建的增速恢复.24 图 46：去年以来的降准持续帮助推升货币乘数.25 图 47：社融的修复将帮助基建投资增速向上改善.25 图 48：汽车对限额以上商品零售总额增速的负向拉动最大（单位：百分点）.26 图 49：限额以上单位汽车消费累计同比明显体现出购
16、置税减免透支了汽车部分的消费.26 图 50：限额以上消费剔除汽车之后增速较为平稳.26 图 51：预计 2019 年通胀回升将推高社消名义增速.27 图 52：由于进口增长回落快于出口，贸易顺差意外出现大幅增长.28 图 53：2019 年一季度净出口对 GDP 增速贡献率仅次于 2017 年四季度的最高值.28 图 54：中国出口增速与主要贸易伙伴国加权 PMI 走势高度同步.28 图 55：进口变化往往与价格变化走势同步，但自中美加税后开始出现明显分化.28 图 56：2018 年加税后美国对中国进口的 500 亿清单商品增速出现了显著下降.29 图 57：基数方面，2018 年对主要贸
17、易伙伴的出口增速都呈现出前三季度较高四季度显著回落的状态，因此四季度出口增速或有支撑.30 图 58：180 家饲料企业的猪料销量持续 12 个月同比下滑.31 图 59：生猪和母猪存栏同比出现明显下降.31 图 60：仔猪和母猪价格降至周期底部后开始回升.31 图 61：生猪屠宰量与生猪价格成反比趋势.31 图 62：核心 CPI 表现平稳，而 CPI 出现明显波动.32 图 63：后三个季度 CPI 和食品分项的预测.32 图 64：国际油价自去年末开始出现回升.33 图 65：原油价格和 PPI 生产资料存在较强正相关性.33 图 66：服务贸易逆差主要来源为旅游和运输.35 图 67：
18、服务贸易逆差较为稳定，货物贸易的顺差变化是经常账户变动的主要原因.35 图 68：2018 年四季度金融账户净流出主要由于证券投资中的债券投资净流出.36 图 69：金融账户中非储备金融资产波幅加大，金融账户可能实现净流入小幅增加.36 表格目录表格目录 表 1：我国城镇化自开始以来三个阶段的政策梳理.16 表 2：长三角、粤港澳和京津冀三个主要城市群的基本数据.17 2 0 7 1 9 3 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 0 9:4 9 2019 年下半年中国宏观经济展望年下半年中国宏观经济展望2019.5.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 全球经济：颠
19、簸中全球经济：颠簸中趋趋缓缓 年初以来，主要国家经济走势自 2018 年的分化逐步转向同步放缓，这与我们去年年度报告的判断一致。美国经济虽然一季度环比折年率增速仍有 3.2%的高增长，但是特朗普减税对居民消费的边际提振已经逐步减弱，内需增长也如其他发达经济体一样出现了放缓的迹象。英国退欧的悬而未决、土耳其等新兴市场的危机继续冲击着欧洲的出口复苏。全球经济下滑的同步性也催生了 2019 年初各国政府政策的及时调整和应对。发达国家经济由分化转为整体性回落发达国家经济由分化转为整体性回落 全球经济在 2018 年初已经开始出现放缓的迹象，但是由于特朗普减税等财政刺激计划的推出，美国经济增速明显优于其
20、它经济体，导致美联储更快地收紧货币流动性。同时，欧洲推行新的汽车排放标准显著冲击了欧洲（尤其是德国）汽车产业，法国“黄马甲”事件波及多国，欧洲内需也出现走弱。此外，中国为控制影子银行的扩张而大幅收紧监管政策，这导致国内需求急速转冷，并拖累欧洲和其他新兴国家的出口。在此背景下，中美、欧美等国贸易摩擦的频繁扰动更是放大了各国需求下滑的负面影响。这些因素的叠加导致2018 年 Q4 市场对全球经济的悲观预期跌至危机以来的低谷，反映在资产价格出现了持续暴跌。当前全球经济下滑的幅度和同步性大于 2014-15 年间，而 2019 年初经济的下滑态势仍在持续，这也催生了各国政府政策的及时调整和应对。图 1
21、：2018 年底中国和 OECD 国家经济领先指标先后回落 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 2：全球制造业 PMI 指数 2019 年初以来仍在放缓 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 美欧日央行货币政策由趋势紧缩转向边际放松美欧日央行货币政策由趋势紧缩转向边际放松 货币政策的边际趋松是各国政府应对 2018 年底经济下滑所作的及时政策调整之一。2018 年美国经济增长强劲，这使得美联储加快了货币紧缩的步伐，而欧日央行基于通胀趋势回升的压力也开始转向货币正常化的道路。2018 年发达国家央行的货币政策正常化进程加快，导致金融条件在 2018 年 H2 快速收紧。20
22、19 年以来主要发达国家央行中美联储率先释放了调整货币政策的信号。美联储在 1月货币会议中删除进一步循序渐进加息的前瞻指引，并做出“在利率政策上保持耐心”的2 0 7 1 9 3 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 0 9:4 9 2019 年下半年中国宏观经济展望年下半年中国宏观经济展望2019.5.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 转变；3 月会议美联储按兵不动，明确了货币政策鸽派的转向，并且宣布缩表计划将于 9月末结束（每月国债缩减量由 300 亿美元下调至 150 亿美元，维持 MBS 缩减量 200 亿美元不变，缩表结束的时点更早）。摆在美联储面前的
23、核心问题是：日见趋紧的就业市场，但是通胀压力依然偏低。鉴于持续的低通胀，美联储在 5 月会议上继续维持基准利率不变。同时，欧央行 3 月份会议宣布自 9 月份重启第三轮 LTRO 计划，为实体经济提供流动性支持。澳大利亚、英国等央行也先后暗示未来可能调降利率的可能性，更有印度央行 2月 7 日意外降息 25 个基点（至 6.25%），其将货币政策立场由“收紧”调整为“中性”。随着各国央行货币政策相机调整预期的深入，2018 年全球利率抬升的趋势在 2019 年有所暂缓。长端利率自去年底以来下行显著，流动性的缓和带来资产价格的估值修复。当前美国金融市场的宽松程度已经恢复至 2018 年 Q4 暴
24、跌之前的水平。对比 2014-15 年间，各国央行货币政策也曾出现过由趋紧向趋松的转变，但是此轮资本市场修复的时间明显快于2015 年时。图 3：美国金融市场条件恢复至 2018 年 Q4 之前的水平 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 图 4：相比 2018 年更多央行转向边际宽松 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 全球全球贸易摩擦贸易摩擦从从“力争达成协议”转向“硝烟再起”“力争达成协议”转向“硝烟再起”2018 年美国总统特朗普以捍卫美国国家安全为由先后对中国、欧盟、加拿大、墨西哥等多国威胁加征更高关税，全球贸易摩擦摩擦不断升级。美国针对对华贸易加征多轮关税，以及在
25、钢铁、汽车贸易问题上与欧盟的针锋相对，导致各主要国家的贸易进口量出现快速下滑。2018 年 12 月全球贸易量相对于 2017 年同期大幅下滑 1.8%，为 2010 年以来首次同比负增长。全球贸易的下滑程度甚至高于 2011 年欧债危机时期。中美双方自去年底的G20 峰会以来进行了积极的贸易磋商，欧美双方也在更早前暂时达成了致力于朝“零关税、零壁垒、零补贴”的双边自由贸易方向努力的协议。不过，短期来看，中美和欧美贸易谈判仍存在一些不确定性，为全球经济前景再添疑云。4 月 8 日美国贸易代表办公室发布公开声明称，特朗普政府正筹划对欧盟产品加征高额关税，以应对“因欧盟补贴空客公司而对美国造成的经
26、济损失”。针对美国的关税威胁，欧盟回应称准备对美国补贴波音实施报复性关税。虽然美国威胁加征欧盟关税的金额远低于其对中国加征关税的金额，但是欧美两大经济体占全球经济总量一半，占全球贸易额三分之一，在2013201420152016201720182019金融环境趋紧-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0指数2 0 7 1 9 3 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 0 9:4 9 2019 年下半年中国宏观经济展望年下半年中国宏观经济展望2019.5.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 当前全球经济增长动能脆弱的时期，欧美双边贸易的分歧加大
27、恐将拖累全球经济复苏，尤其是正在经历制造业衰退的欧洲经济，增加外围需求意外大幅下行的风险。图 5：全球贸易增长大幅下滑 资料来源：IMF，中信证券研究部 综合来看，2019 年下半年全球经济的温和放缓一方面有赖于发达国家腾挪出相对有限的财政和货币政策空间避免其经济显著滑落；另一方面有赖于中国等新兴国家在外部金融条件改善和内部政策刺激下的经济回升。美国减税政策对经济的支撑作用虽较 2018 年下降但依然正面，欧盟短期面临英国退欧等不确定性但其财政约束在新欧洲议会选举后存在放松的可能性。外围需求的放缓需要发达央行货币环境的边际宽松保驾护航，这给国内货币政策腾挪出更多的空间。中国经济：中国经济：稳住
28、内需，对冲外需稳住内需，对冲外需 宏观政策逆周期宏观政策逆周期调节调节效果初显，效果初显，制度制度性改革提速性改革提速 我们在 2019 年中国经济展望报告问题也是契机，政策催生转机（2018 年 11 月发布）中指出，2018 年强烈去杠杆产生的新的经济下行压力等问题，成为 2019 年宏观政策调整的重大契机，而逆周期调节+制度性改革的政策组合，将使经济基本面和资本市场迎来重大转机。目前来看，2019 年一季度财政“前移”，减收增支；货币政策在季度 GDP环比下滑期间均以降准应对，及时有效，均充分展现了“逆周期调节”的出众效果，有效熨平了经济波动，使一季度经济表现好于预期。然而，面对外部冲击
29、不确定性显著增强的下半年，为确保经济继续实现平稳增长，宏观政策需要更大力度的实行逆周期调节措施，从政策组合的角度来看，我们认为宏观政策的发力空间仍然较大。加速推进制度性改革也是今年宏观政策的重要方面，其作用是消除经济发展中体制性、结构性问题，重新塑造经济增长动力，促进经济从高速增长转向高质量发展，为中长期经济固本培元，在短期内也有助于改善市场预期，提振经济信心。-21%-16%-11%-6%-1%4%9%14%19%24%200820092010201120122013201420152016201720182019同比（3个月平均）全球贸易量 发达国家进口量 新兴市场进口量 2 0 7 1
30、9 3 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 0 9:4 9 2019 年下半年中国宏观经济展望年下半年中国宏观经济展望2019.5.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 货币货币政策：宽态势还将贯穿全年政策：宽态势还将贯穿全年，政策仍有较大空间，政策仍有较大空间 逆周期调节逆周期调节至今：货币端响应及时且力度适宜至今：货币端响应及时且力度适宜 自 2018 年 4 月以来，央行已经连续降准 3.5 个百分点，分别将大型存款类金融机构存款准备金率自 17%下降至 13.5%、中小型存款类金融机构存款准备金率自 15%下降至11.5%（部分符合标准的中小行进一步下降至
31、 8%），幅度高于 2011-12 年（1.5 个百分点）及 2014-15 年（3 个百分点）的两轮宽松周期。但本轮“宽货币”实施至此，并未出现以往“降基准”或“降政策利率”的情形，仅在 2019 年 1 月和 4 月分别进行了两次总额为5249 亿元的 TMLF 投放（较一般的 MLF 工具利率下降 15bps），有一定程度的定向降低政策利率的意味，政策体现了“及时且力度适宜”的特性。截至目前，截至目前，本轮货币政策执行上呈“小步快走”，节奏合意而宽松力度实际小于往年。本轮货币政策执行上呈“小步快走”，节奏合意而宽松力度实际小于往年。具体来看，2018 年 GDP 实际增速一季度为高点，随
32、后逐季下降；而本轮降准在 18 年 4月末即开始施行，力度渐进且逐步加大，在 7、10、1 月分别降准 0.5、1、1 个百分点，体现了政策的“及时性”，逆周期调节意图明显（图 6）。而在力度层面，在央行的工具库中，若以政策工具力度排序，我们认为，降准降 TMLF 利率降 OMO 或 MLF 利率降基准利率，而本次“宽货币”目前仅采用了“降准+TMLF”的组合，整体力度并未过大，且在降准上也更多采用了定向降准以及降准置换 MLF 的操作，并在 2019 年前四个月有货币投放“净回笼”的迹象，整体力度适中。图 6：本次“宽货币”以降准为主，节奏与 GDP 增速下行时点完全同步，政策反应灵敏性凸显
33、 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 7：回顾过去三轮短周期，本轮经济增速下行至“宽信用”时长接近以往历次周期，但“宽货币”执行时点快于往年 资料来源：Wind，中信证券研究部*“宽货币”起始时间为首次降准或降息的时间；“宽信用”起始时间为社融增速触底回升时间；实体经济以实际 GDP 增速变化衡量 6.26.46.66.87.0101214161818-0118-0418-0718-1019-01%存款准备金率（中小型）存款准备金率（大型）GDP实际增速（右轴）0510152025302012年周期 2015年周期 2018年周期 月 从经济下行到“宽货币”从“宽货币”到“宽信用”从“宽信
34、用”到实体经济企稳 从实体经济企稳到开始回升 2 0 7 1 9 3 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 0 9:4 9 2019 年下半年中国宏观经济展望年下半年中国宏观经济展望2019.5.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 8：且从央行货币工具来看，整体余额自一季度起确有略向后回收的动向 资料来源：Wind，中信证券研究部，截至 2019 年 4 月 25 日 但但从结果上看，目前的“宽货币”已开始见效。从结果上看，目前的“宽货币”已开始见效。若以社融的企稳回升作为“宽信用”初显成效的起点，则本轮从“宽货币”到“宽信用”持续了大约 10 个月，虽然时间
35、相对更长（过去两轮平均 7 个月），但整体从经济增速下行到“宽信用”时长则与历次接近，且经济的企稳形态已显，一季度实际 GDP 增速已持平上一季度，且名义 GDP 也有在二季度小幅回升的可能。在本轮经济短周期中，我们认为货币政策是较为合意的，在控制宽松力度的同时，也注重对精准性的把握，避免了“用力过猛”的状态，在“收放”中进行了松紧适度的逆周期调节。图 9：贷款在最近 12 个月均保持总量月同比多增 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 10：表外融资增速也开始企稳，后续料有回升 资料来源：Wind，中信证券研究部 下半年偏宽姿态还将延续，支持实体经济下半年偏宽姿态还将延续，支持实体经济 全
36、年全年 M2 和社融增速和社融增速预期预期均将处于回升通道，但实体经济仍需支持。均将处于回升通道，但实体经济仍需支持。自 2019 年 1 月起，社融余额增速从前值 9.8%重回 10%以上的区间，社融的企稳回升已无悬念。根据我们的模型测算，受益于今年地方专项债的总量加大及前移，社融在年中将达到高点，下半年主要运行区间或在 10.5%-11.5%的增速水平（年末或为 11.4%），而 M2 也将逐步反弹至 9%以上。但需要注意到的是，从实体经济需求来看，财政对基建投资支持力度加大对社融的企稳有较大帮助，但工业企业的盈利水平依旧堪忧。一季度，工业企业盈利同比累010000200003000040
37、000500006000070000800009000010000015-0215-0816-0216-0817-0217-0818-0218-0819-02亿元 OMO余额 SLF余额 MLF余额 TMLF余额 PSL余额 050001000015000200002500030000350001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 亿元 20172018201913.5%-10.9%8.5%-20-10010203017-0417-0817-1218-0418-0818-1219-04%人民币贷款融资增速 表外融资增速 直接融资增速 2 0 7 1 9
38、3 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 0 9:4 9 2019 年下半年中国宏观经济展望年下半年中国宏观经济展望2019.5.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 计增速仅为-3.3%，仍然在负增长区间，且目前又面临潜在的贸易摩擦升级的外生压力。而回顾历次周期，在企业盈利增速止跌拐点出现的初期，以“降准”为代表的货币偏“宽”导向也未停止其节奏，“宽信用”将持续帮助企业走出困境。因此，我们认为，逆周期调节仍未到暂停时，将在稳定预期的状态下继续发力。图 11：M2 与社融预期全年继续“修复”的步伐 资料来源：Wind，中信证券研究部，虚线为中信证券研究部预测值 图
39、12：但在企业盈利未明显修复前，轻言降准暂停为时尚早 资料来源：Wind，中信证券研究部 而信用风险也未完全化解，“宽信用”有延续的必要性。而信用风险也未完全化解，“宽信用”有延续的必要性。此外，从信用端来看，尽管年初至今信贷和社融转好，且结构偏优，但无论是从信用债券的到期压力还是近期的违约程度来看，企业信用风险仍然处于较高水平，“宽信用”政策延续也有其必要性。2019 年一季度，根据我们统计，债券市场总违约金额接近 300 亿元，违约债券 45 支，且有 10个为新增违约发行人。这一数据虽环比改善，但仍处于历史较高水平（图 13）。而从全年的中长期信用债到期压力来看，以不含短融的非金融信用债
40、统计，2019 及 2020 年的到期量还将较 2018 年的整体水平继续抬升，其中 AA+评级以下发行人的债券到期占比分别为46.9%和 43.7%，而 2019 年相对资质更低的 AA 评级及以下发行人也依旧占 24.4%，处于近年来的高位。我们认为，尽管今年信用债市场回暖迹象明显，但存量债券的信用风险依旧不可忽视，若这一风险点未得到化解，则对于资本市场及企业经营预期还将造成不利影响。我们认为货币政策在“宽信用”层面的支持不会就此停滞。9.2%11.4%67891011121314151616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-12%M2增速 社融增速-20-10
41、01020304010152025111213141516171819%存款准备金率（大型）存款准备金率（中小型）工业企业利润同比增速（右）2 0 7 1 9 3 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 0 9:4 9 2019 年下半年中国宏观经济展望年下半年中国宏观经济展望2019.5.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 13：一季度违约债券总数虽环比改善，但仍为历史季度次高 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 14：低等级发行人债券到期量仍处于高位 资料来源：Wind，中信证券研究部 全年降准空间仍存，力度取决于外部冲击程度全年降准空间仍存，力度取决于
42、外部冲击程度。在去年末，我们预期 2019 年全年或有 2-3 次降准，1 月央行已连续进行了 2 次各 50 个 bp 的降准。4 月 17 日，国常会指出，“抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架”，随即在 5 月 6 日宣布对符合条件的中小银行实行较低存款准备金率，共释放长期资金约 2800 亿元。整体节奏和力度符合我们预期。向后看，伴随近期中美贸易摩擦出现反复，我国面临 2000 亿美元清单货品从 10%的已加征关税进一步被提升至 25%的不利情形（美国于 5 月 9 日已宣布此决定，亦不排除后续所有对美出口货品被加征关税的可能），我们认为年内货币政策逆周期调节进一步提升的可
43、能性加大，年内仍有降准 1-2 次的可能（全面或定向均有可能），以此对冲外需恶化加速且制造业投资滑坡明显的可能结果。时点上，6-7 月即有施行下一次降准的可能。而若贸易摩擦再有升级，亦不排除动用更多的货币政策工具，譬如采取利率工具的调节（如降低 OMO、MLF、TMLF 的利率等）。整体看，我们认为全年的货币政策环境还将支持货币市场利率维持在较低的水平，而信用债利差在经历了一季度的显著下行后，或将有小幅回升，但整体料仍将低于 2018 年中枢水平，支撑全年信用债的净融资。图 15：4 月 DR007 重回 OMO 利率上方，但仍维持相对低位 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 16：“宽货
44、币”以来，低等级信用利差已有所缩窄 资料来源：Wind，中信证券研究部 0100200300400500600700010203040506070802018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1亿元 个 首次违约发行人数量 违约债券支数 违约债券金额（右）01020304050050001000015000200002500030000350002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020%亿元 非金融信用债到期量（不含短融）发行主体AA及以下占比（右）发行主体AA+及以下占比（右）1.52.02.53.03.54.04.55.05.516-0
45、516-1017-0317-0818-0118-0618-1119-04%SHIBOR:3个月 DR007逆回购利率:7天 80901001101201301401503.03.13.23.33.43.53.63.73.818-0918-1219-03bp%3年期中票：AA信用利差（右）中债国债到期收益率:10年 2 0 7 1 9 3 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 0 9:4 9 2019 年下半年中国宏观经济展望年下半年中国宏观经济展望2019.5.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 财政政策：财政政策：财政财政“前移前移”已有成效已有成效，更大作用还
46、将进一步显现更大作用还将进一步显现 一季度一季度以来，以来，财政财政前移前移效果效果已现已现 个税减免和经济偏弱使得个税减免和经济偏弱使得一般公共预算一般公共预算收入下滑。收入下滑。2019 年一季度全国一般公共预算收入 53656 亿元，同比增长 6.2%，较去年同期下降 7.36 百分点。其中税收收入 46706亿元，同比增长 5.4%，同比增速大幅回落约 12 百分点；非税收入 6950 亿元，同比增长11.8%。一般公共预算收入增长明显回落的主要原因是减税所致，体现在税收中占比较大的增值税（占比约 40%）和个人所得税（占比约 8%）下降最为显著。另外，国内工业生产和工业品价格偏弱导致
47、增值税税基较小从而出现税收显著下滑，且企业收入的下滑也导致企业所得税明显下降。图 17：一季度财政“减收增支”显著 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 18：主要税种中的增值税和个税均出现显著增速回落 资料来源：Wind，中信证券研究部 土地出让金土地出让金收入下降和支出增加使得政府性基金出现缺口。收入下降和支出增加使得政府性基金出现缺口。一季度全国政府性基金预算收入 14300 亿元，同比下降 6.2%。一季度全国政府性基金预算支出 18881 亿元，同比增长 55.9%。往年来看，政府性基金预算一般是以收定支、平衡为主，但今年一季度政府性基金预算却出现了较大的收支缺口。政府性基金预算赤
48、字的出现不仅是因为收入端的下降即主要体现在国有土地使用权出让收入下降显著，但另一方面也能看到支出的增加。图 19：基建相关的公共财政支出增速较高 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 20：“开前门堵后门”促使一季度广义赤字达到历史高位 资料来源：Wind，中信证券研究部-1001020304016/0116/0616/1117/0417/0918/0218/0718/12%一般公共预算收入:累计同比 一般公共预算支出:累计同比-100-5005010015020016/0116/0717/0117/0718/0118/0719/01%国内增值税 国内消费税 企业所得税 个人所得税 城市维护
49、建设税-5005010016/0117/0118/0119/01%公共财政支出:节能环保:累计同比 公共财政支出:城乡社区事务:累计同比 公共财政支出:农林水事务:累计同比 公共财政支出:交通运输:累计同比-10,000-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00013-0314-0315-0316-0317-0318-0319-03亿元 一般公共预算赤字 政府性基金预算赤字 广义赤字 2 0 7 1 9 3 1 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 1 4 0 9:4 9 2019 年下半年中国宏观经济展望年下半年
50、中国宏观经济展望2019.5.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 但与此同时，但与此同时，2019 年一季度财政支出显著加快。年一季度财政支出显著加快。一季度全国一般公共预算支出 58629亿元，同比增长 15%。其中一季度与基建相关且在支出中占比较大的节能环保支出、城乡社区支出、农林水支出和交通运输支出增速均保持高位，分别为 30.6%、22.8%、14.6%、47.4%。支出增加主要体现了从去年四季度开始“稳投资”和“稳基建”政策目标的落支出增加主要体现了从去年四季度开始“稳投资”和“稳基建”政策目标的落地。地。从发改委批复的轨交项目规模和数量来看，2018 年四季度获批的规模和数
