1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.07.01 逆水行舟逆水行舟 2019 下半年城投债策略展望 高国华高国华(分析师分析师)覃汉覃汉(分析师分析师)021-38676055 010-59312713 证书编号 S0880515080005 S0880514060011 本报告导读：本报告导读：下半年城投债投资性价比下降，“高评级、拉久期”的趋势性策略性价比不如金融债，而低层级、低资质城投信用不宜过度下沉，区域利差、评级利差面临重新走扩风险。下半年城投债投资性价比下降，“高评级、拉久期”的趋势性策略性价比不如金融债，而低层级、低资质城投信用不宜过度下沉，
2、区域利差、评级利差面临重新走扩风险。摘要：摘要：2019 下半年信用环境：宽信用扩张遇阻力。下半年信用环境：宽信用扩张遇阻力。上半年地方政府和企业重启加杠杆之路，房地产是支撑信用扩张的重要力量，6 月以来房地产调控加码，且在包商银行事件后，中小银行、非银信用创造能力下降，对经济和社融负面影响逐步显现，对高风险资产、弱资质主体产生压制。2019 下半年城投债：逆水行舟，不进则退下半年城投债：逆水行舟，不进则退。资金利率史上最松，但金融机构“有钱无表”，市场风险偏好趋势性下降，“短久期+中低资质城投+加杠杆”策略下半年难以为继，弱资质城投在一二级市场面临需求萎缩、很难加杠杆的调整压力。城投债作“高
3、评级、拉久期”的趋势性策略，性价比不如金融债。城投债作“高评级、拉久期”的趋势性策略，性价比不如金融债。当前城投与国开等金融债信用利差过窄、利差安全垫很薄，再考虑流动性溢价、地方化债政策在时间维度的不确定，尽管高评级城投可以适度拉长久期，但在交易弹性和流动性上不及国开金融债。低层级、低资质城投信用不宜过度下沉，市场不缺资金，但缺“表”低层级、低资质城投信用不宜过度下沉，市场不缺资金，但缺“表”。中小银行、非银机构信用扩张意愿和能力下降，市场缺乏高风险偏好的资产负债表去承接弱资质资产，再加上下半年面临到期和回售高峰，区域、评级利差面临走扩。下半年城投债投资可关注以下几个机会：下半年城投债投资可关
4、注以下几个机会：1）地方债剩余额度较多、对城投短期有息债务覆盖率较高的地区；2）存量隐性债务纳入比率较高的主体；3）从事铁路、高速公路、棚改等，最先受益专项债作资本金政策投资领域的城投主体。债券研究团队债券研究团队 覃覃 汉（分析师）汉（分析师）电话：010-59312713 邮箱：Q 证书编号：S0880514060011 刘刘 毅（分析师）毅（分析师）电话：021-38676207 邮箱：L 证书编号：S0880514080001 高国华（分析师）高国华（分析师）电话：021-38676055 邮箱：G 证书编号：S0880515080005 肖成哲（分析师）肖成哲（分析师）电话：010-
5、59312783 邮箱： 证书编号：S0880517080001 王佳雯（研究助理）王佳雯（研究助理）电话：021-38676715 邮箱： 证书编号：S0880117080024 肖沛（分析师）肖沛（分析师）电话：0755-23976176 邮箱： 证书编号：S0880518060001 范卓宇（研究助理）范卓宇（研究助理）电话：021-38031651 邮箱： 证书编号：S0880118090142 相关报告 藏在房企对外担保中的细节 2019.06.28 G20 前瞻，对资本市场的影响路径探讨 2019.06.25 美联储降息与利率周期 2019.06.20 包商事件不会影响信用扩张大局
6、 2019.06.18 浅析同业存单发行割裂和流动性分层 2019.06.12 专题研究专题研究债券研究债券研究 债券研究债券研究证券研究报告证券研究报告股票报告网整理http:/专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 27 1.2 季度城投债回顾：收益率先上后下，信用利差先缩后扩季度城投债回顾：收益率先上后下，信用利差先缩后扩2019 上半年收官，国内大类资产表现股强债弱，风险资产起舞上半年收官，国内大类资产表现股强债弱，风险资产起舞。股市在经历 18 年深度调整后，峰回路转，沪深 300、创业板、中小板均录得 20%以上收益率，代表商
7、品收益的南华综合指数大涨 12.1%，债券资产中转债最受益于股市上涨 10.9%，信用债表现强于利率，中债企业债和金融债上半年全价回报涨幅为 3.2%和 1.9%。从中债各类型债券全价回报率表现看从中债各类型债券全价回报率表现看，信用债强于利率债、低评级企业债好于高等级。上半年中债高等级企业债回报率为 3%，高收益级达4.8%，而金融债为 1.9%。但需控制信用风险，一旦踩雷损失巨大，中债高收益中票收益率跌幅达-25.9%。图图 1：2019 上半年国内各大类资产全价回报率上半年国内各大类资产全价回报率 图图 2：2019 上半年中债各类型债券全价回报率上半年中债各类型债券全价回报率 27.1
8、%20.9%20.0%12.1%10.9%3.2%2.9%2.5%1.9%1.1%0%5%10%15%20%25%30%沪深300 创业板 中小板 南华综指上证转债中债企业债中证公司债中债中票中债金融债中债国债1.0%1.9%2.5%2.6%3.0%4.8%2.3%2.8%3.7%5.0%-25.0%-22.5%-20.0%-17.5%-15.0%-12.5%-10.0%-7.5%-5.0%-2.5%0.0%2.5%5.0%7.5%国债 金融债信用债高等级中票高等级企业债高收益中票高收益企业债AAA企业债AA+企业债AA企业债AA-企业债资料来源：Wind，国泰君安证券研究 资料来源：Wind
9、，国泰君安证券研究 1.1 城投债二级市场回顾：收益率先上后下，信用利差先缩后扩城投债二级市场回顾：收益率先上后下，信用利差先缩后扩 2019 年年 2 季度，城投债走势先抑后扬，收益率先上后下季度，城投债走势先抑后扬，收益率先上后下。4 月在贸易战缓和、经济金融数据超预期反弹和风险资产大涨冲击下，收益率一路上行 30-40bp；但 5 月中美贸易摩擦再度升级，工业生产和投资超预期回落，包商银行事件引发市场风险情绪逆转，收益率重新掉头向下，大幅平坦化回落 20-60bp。2 季度中债城投债估值 AAA、AA+级变动不大，在-18bp 波动；AA 级总体上行 8-16bp，而 AA-级除 1Y
10、上行 10bp 外，3Y、5Y 分别回落 14bp 和 12bp。从从 2019 上半年行情看，城投债评级利差总体压缩、期限利差走扩上半年行情看，城投债评级利差总体压缩、期限利差走扩，短端和低评级下行明显，前者源于货币市场利率持续下行并保持历史低位，后者源于地方隐性债务化解政策渐明朗，城投融资环境改善。其中，评级利差的走扩主要出现在 5 月下旬，包商银行事件和非银结构化产品流动性冲击，导致市场需求迅速萎缩；期限利差走扩主要出现在 1-4 月，短端利率快速、大幅下行，城投短融利率回落明显，但 5 月以后非银流动性结构性趋紧，期限利差开始持续压缩。图图 3：19 年年 2 季度各评级、期限城投债收
11、益率变化季度各评级、期限城投债收益率变化 图图 4：2019 上半年各评级、期限城投债收益率变化上半年各评级、期限城投债收益率变化 股票报告网整理http:/ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 27 2817162215-35-30-25-20-15-10-5051015202530国开城投AAA城投AA+城投AA城投AA-1Y3Y5Y7Y 8-23-26-21-771-5-10-5-4661213-3-6243-10-15-55-80-70-60-50-40-30-20-1001020国开AAAAA+AAAA-1Y3Y5Y7Y 资料
12、来源：Wind，国泰君安证券研究 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 从城投债当前收益率水平看，从城投债当前收益率水平看，目前 5Y 及以下、AA 及以上评级城投收益率水平全线回落到 4.6%以下，AA 及以上评级、各期限收益率均大幅低于历史均值，整体在 17-26%分位数区间。仅有 AA-中长期利率处于历史 40-60%分位数的中性位置。从城投与对应期限、评级中债短融中票信用债利差来看，从城投与对应期限、评级中债短融中票信用债利差来看，除 AAA 级各期限高于对应中票 8-12bp 外，其余各评级、期限利差均低于对应的中债短融中票收益率，尤其 AA-级更大幅低于 35-70bp。目前城投相
13、对于中票的信用利差均处于历史 40%分位数以下，尤其 AAA、AA+级中短端（3 年及以下）利差均在 20%分位数以下，被压缩至较低水平。图图 5：当前各评级城投债绝对收益率水平及所处历史分位数当前各评级城投债绝对收益率水平及所处历史分位数 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAA3.433.864.204.424.394.74.885.133.403.924.264.544.895.035.325.4726%23%22%22%AA+3.483.924.364.674.645.025.355.553.584.124.584.945.225.535.
14、926.2122%17%19%17%AA3.724.204.655.104.925.495.816.063.894.475.025.445.5466.516.8321%17%17%16%AA-5.005.786.627.325.496.296.797.184.855.445.976.436.086.837.277.7331%34%41%57%当前水平当前水平历史中位数历史中位数历史历史1/4分位数分位数历史历史3/4分位数分位数当前水平历史分位数当前水平历史分位数 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 6：当前各评级城投债与对应中票利差水平及历史分位数当前各评级城投债与对应中票利差水平及
15、历史分位数 1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAA871012171618191089122226262717%19%27%29%AA+-5-5-8-513131620-1-4-223338464913%20%16%12%AA-15-31na141519na-4-7-10na434758na33%41%11%AA-72-37-38na-13-96na-44-61-56na444948na13%35%32%当前水平当前水平历史中位数历史中位数历史历史1/4分位数分位数历史历史3/4分位数分位数当前水平历史分位数当前水平历史分位数 数据来源：Wind
16、，国泰君安证券研究 期限溢价期限溢价回到历史偏高水平。回到历史偏高水平。目前 AA 及以上城投 3Y-1Y 利差在40-45bp 左右，5Y-3Y 利差在 40-60bp 左右，处于历史 70-75%分位数左右。而 AA-级 3Y-1Y、5Y-3Y 期限溢价更是达到 74bp 和 93bp。股票报告网整理http:/ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 27 图图 7：当前当前信用债信用债各评级期限利差及分位数各评级期限利差及分位数 3年年-1年年(AAA)5年年-3年年(AAA)5年年-1年年(AAA)3年年-1年年(AA+)5年年-
17、3年年(AA+)5年年-1年年(AA+)3年年-1年年(AA)5年年-3年年(AA)5年年-1年年(AA)3年年-1年年(AA-)5年年-3年年(AA-)5年年-1年年(AA-)3年年-1年年AA城投城投5年年-3年年AA城投城投7年年-5年年AA城投城投目前目前453075454691428212443861294845451/4分位数分位数161128171431212039452779202422中位数中位数24204429285736336960391053335383/4中位数中位数39266344378057471068453134504551当前分位数当前分位数83.6%86.5
18、%84.5%77.3%96.2%84.8%55.5%96.4%89.4%20.6%97.7%72.2%72.4%74.1%63.3%数据来源：Wind，国泰君安证券研究 与产业债相比，与产业债相比，城投性价比下降城投性价比下降。从 AA+主体信用利差及利差变化看，城投债绝对信用利差已压缩至偏低位置，19 年以来利差压缩幅度也不足 10bp，这与采掘、化工等部分过剩产能行业利差高、利差压降幅度大的表现相比，性价比降低。部分部分弱资质弱资质区域利差修复，区域利差修复，湖南、辽宁、吉林等部分弱资质、信用绝对利差偏高的地区，2019 上半年信用利差整体压降，与地方隐性债务监管放松有关。而青海、内蒙、云
19、南、山东、宁夏地区 AA+级利差走扩。图图 8：信用债各行业绝对信用利差和上半年利差变化对比：信用债各行业绝对信用利差和上半年利差变化对比 图图 9：AA+城投各区域绝对利差及城投各区域绝对利差及 19 上半年利差变化对比上半年利差变化对比 采掘-54.2 城投-6.8 传媒33.6 钢铁-38.6 公用事业11.4 化工-54.1 机械设备-17.0 建筑材料-21.1 建筑装饰19.5 交通运输8.9 农林牧渔103.1 汽车16.2 轻工制造31.1 商业贸易3.3 食品饮料10.8 有色金属-42.0-80-60-40-200204060801001200501001502002503
20、0035040019年以来利差变化AA+主体利差绝对值（19.6末）北京天津河北山西内蒙古辽宁吉林黑龙江上海江苏浙江安徽福建江西山东河南湖北湖南广东广西重庆四川贵州云南陕西甘肃青海宁夏新疆-60-50-40-30-20-10010203040406080100120140160180200220240260280资料来源：Wind，国泰君安证券研究 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 从各省区域信用利差变动对比看，区域利差压缩明显：从省份分布看，从省份分布看，19 年以来和 2 季度，吉林、陕西、河北、湖北、四川信用利差压降幅度在各省市中排名居前，2 季度以来，内蒙古、山东、青海等利差上升较
21、为明显，尤其山东省今年风险点值得关注；高风险区域高风险区域：贵州、辽宁、湖南利差依然维持相对高位，5-6 月呈现触底回升；吉林省信用利差 5 月降至历史低位，进一步压缩空间有限；天津利差基本维持，没有大幅压缩。图图 10：高风险区域信用利差高风险区域信用利差 2 季度先下后上季度先下后上 图图 11：各省市各省市 19 年以来和年以来和 2 季度信用利差变动排序季度信用利差变动排序 股票报告网整理http:/ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 27 3050709011013015017019021023025027029031020
22、15/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/06天津辽宁吉林湖南贵州-60-50-40-30-20-1001020吉林山西黑龙江河北湖北四川湖南辽宁安徽新疆上海河南广东江西甘肃北京福建陕西江苏宁夏浙江重庆天津贵州广西云南青海山东内蒙古19Q2利差变动19上半年利差变动 资料
23、来源：Wind，国泰君安证券研究 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2 城投债城投债一一级市场级市场发行发行回顾：回顾：5-6 月净融资锐减月净融资锐减 19 年前 4 个月城投债发行持续改善，总发行和净融资额节节攀升，但随着 5 月包商银行事件大幅冲击市场流动性和风险偏好，市场“有钱无表”，长久期、弱资质城投债发行难度大幅上升，再加上补年报影响，5-6 月总发行和净融资量锐减，不足前 4 个月平均值的 1/3。根据 wind 数据，2019 年上半年城投债发行总量 1.68 万亿，发行只数2048 只，净融资额 6635 亿，总发行量和净融资额较 18 年同期猛增 5371亿和 43
24、36 亿，总发行量和发行只数创历史峰值。其中，1-4 月均净融资为 1421 亿，5-6 月仅 475 亿。从主体评级看，从主体评级看，AAA 级城投债发行只数 546 只，净融资 2399.4 亿，占比 36.2%；AA+级城投债发行只数 722 只，净融资 2735.95 亿，占比41.2%；AA 级城投债发行只数 692 只，净融资 1255.25 亿，占比 18.9%；AA-及以下发行仅 31 只，净融资 99.8 亿，占比仅 1.5%。图图 12：2018 年以来城投债月度总发行与净融资年以来城投债月度总发行与净融资 图图 13：2018 年至今年至今 AA 及以下城投债月度总发行与
25、净融资及以下城投债月度总发行与净融资 0100200300400500600-600-30003006009001,2001,5001,8002,1002,4002,7003,0003,3003,6003,9004,2002018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/06总发行量(亿元)发行只数净融资额(亿元)020406080100120140160180200-450-300-1500150
26、3004506007509001,0501,2002018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/06总发行量(亿元)发行只数净融资额(亿元)资料来源：Wind，国泰君安证券研究 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 从品种看，从品种看，发行量最大的是超短融、中票和私募债，总发行量分别达4169 亿、3732 亿和 3084 亿，占比分别为 24.8%、22.2%和 18.3%，此股票报告网整理h
27、ttp:/ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 27 外定向工具 PPN 发行量也达 2453 亿；净融资量上，中票、私募债、超短融最多，达 2348 亿、1698 亿和 1320 亿，占净增量比重为 81%。图图 14：分品种城投债总发行量与净融资量对比（单位：亿元）分品种城投债总发行量与净融资量对比（单位：亿元）发行量发行量净融资净融资发行量发行量净融资净融资发行量发行量净融资净融资短融短融621-221706803821130超短融超短融1632123300010041691320中票中票151463435697603732234
28、8企业债企业债849-11188361041373-673一般公司债一般公司债4734398648311059871私募债私募债11801094933-253630841698定向工具定向工具1204-299155322222453804其它（其它（ABS等）等）131910-20143122合计合计76037421146222641683366192017上半年上半年2018上半年上半年2019上半年上半年 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 从从上半年上半年各省发行情况看，各省发行情况看，江苏省发行量最大为 3917 亿，占全部发行量的 23.2%，其次为浙江（1182 亿）、四川（98
29、4 亿）和天津（895 亿），从各省上半年城投发行量占全年城投到期规模看，河北、四川、山东、湖北占比较高，均在 100%以上，而辽宁、黑龙江、内蒙古、陕西上半年发行占到期比例相对较低，均在 50%以下。图图 15：分品种城投债总发行量与净融资分品种城投债总发行量与净融资量对比（单位：亿元）量对比（单位：亿元）81%101%115%74%70%109%71%94%96%103%66%81%65%86%84%63%47%87%69%96%133%81%67%76%46%27%86%78%34%0%20%40%60%80%100%120%140%010002000300040005000江苏浙江四川
30、天津北京山东广东湖南江西湖北重庆福建云南安徽河南广西陕西贵州上海吉林河北山西甘肃新疆内辽宁宁夏青海黑19上半年城投债总发行量19年城投债总到期量 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 1.3 2019 上半年上半年城投债城投债评级调整评级调整回顾：回顾：上调数目远多于下调上调数目远多于下调 根据 wind 统计，2019 年上半年共有 65 家城投债发行主体被上调评级或展望；仅 1 家城投主体评级被下调，3 家被列入评级观察名单。具体而言：主体和评级展望上调情况：主体和评级展望上调情况：2019 上半年共有 65 家城投发债主体上调评级或展望，上调主体评级中以 AA 上调至 AA+为主，共有
31、35 家；其次为 AA+上调至 AAA 级主体，共有 22 家；AA-上调至 AA 主体仅有 1家；评级展望上调主体有 3 家。从主体评级上调的省从主体评级上调的省份分布看份分布看，江苏省有 16 家主体评级被上调，是上调个数最多的省份，其次为浙江、山东股票报告网整理http:/ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 27 和福建，分别有 8 家、6 家和 5 家主体评级或展望被上调。城投主体和评级展望下调情况城投主体和评级展望下调情况：仅楚雄州开发投资公司 1 家评级被下调，联合资信将其主体评级从 AA-（负面）下调至 A+负面；大连普
32、湾、广西水利电业集团、韩城城投被列入评级观察名单。图图 16：2019 上半年城投债发行人主体信用评级或评级展望上调情况汇总上半年城投债发行人主体信用评级或评级展望上调情况汇总 所在所在地区地区发行人简发行人简称称存量债存量债券数量券数量个券代表个券代表评级机构评级机构最新主最新主体评级体评级最新评最新评级展望级展望上次上次评级评级上次上次展望展望所在所在地区地区发行人简发行人简称称存量债存量债券数量券数量个券代表个券代表评级机构评级机构最新主最新主体评级体评级最新评最新评级展望级展望上次上次评级评级上次上次展望展望苏高新集团1719苏新01中诚信国际AAA稳定AA+稳定重庆新梁投开 219重
33、庆新梁PPN001中证鹏元AA稳定AA-稳定溧阳城发318溧阳城建CP001联合资信AA+稳定AA稳定重庆悦来投资 617渝悦投CP001中诚信国际AA+稳定AA稳定新盛投资1219新盛建设PPN002联合资信AAA稳定AA+稳定渝中国有资产 319渝中01中诚信AA+稳定AA稳定太湖新城1819太湖新城SCP002联合资信AAA稳定AA+稳定广东公路419粤路建大公国际AA+正面AA+稳定崇川城投719崇川01联合资信AA+稳定AA稳定珠海华发发展 1419珠海华发SCP002联合信用AAA稳定AA+稳定扬州广陵新投公司216广陵02中诚信国际AA稳定AA负面东莞交投119东莞交投CP001
34、中诚信国际AAA稳定AA+稳定东台城投519东台城投PPN001中证鹏元AA+稳定AA稳定上饶国资318上饶国资MTN002中证鹏元AA+稳定AA稳定城市建设1519启东02中证鹏元AA+稳定AA稳定南昌城投1219南昌城投MTN003东方金诚AAA稳定AA+稳定泰州交投1619泰交通PPN005联合资信AA+稳定AA稳定江西铁投518赣铁MTN002中诚信国际AAA稳定AA+稳定常州投资集团 719常州投资MTN002上海新世纪AA+稳定AA稳定金外滩集团1PR金外滩中证鹏元AA+稳定AA稳定常州城建3719常城建SCP007中诚信国际AAA稳定AA+稳定上海临港519临港控股SCP001中
35、诚信国际AAA稳定AA+稳定江苏华靖1219华靖02上海新世纪AA+稳定AA稳定上海市北高新 718市北02上海新世纪AAA稳定AA+稳定苏州高铁新城 317苏铁01联合信用AA+稳定AA稳定禹州投总216禹停车联合资信AA稳定AA-稳定盐城海兴集团 10G19海兴1上海新世纪AA+稳定AA稳定兴港投资2419港兴港投PPN005东方金诚AAA稳定AA+稳定南通高新1619南通高新SCP001中诚信国际AA+稳定AA稳定林州汇通316汇通02大公国际AA稳定AA-稳定邗江城建317邗江城建MTN001东方金诚AA+稳定AA稳定龙建投资819龙建投资MTN001中证鹏元AA+稳定AA稳定萧山经开
36、1PR萧经开中诚信国际AA+稳定AA稳定北部湾投资集团 619北部湾投SCP001中诚信国际AAA稳定AA+稳定长兴交投517长交01联合资信AA+稳定AA稳定北部湾港集团 1319北部湾MTN002上海新世纪AAA稳定AA+稳定余姚经开219余姚经开MTN001上海新世纪AA稳定AA-稳定长沙先导控股 718先导02中诚信AAA稳定AA+稳定宁波梅山219梅山岛PPN001中证鹏元AA+稳定AA稳定雨花城投集团 719雨花城投PPN002东方金诚AA+稳定AA稳定绍兴开发集团 619绍兴01中证鹏元AA+稳定AA稳定邵东建设117邵东债中证鹏元AA稳定AA-稳定杭州湾新建419杭州湾新PPN
37、002上海新世纪AA+稳定AA稳定绵竹金申118绵金债东方金诚AA稳定AA-稳定长兴城建719长兴城投PPN001中证鹏元AA+稳定AA稳定双流兴城118双流兴城MTN001中诚信国际AA+稳定AA稳定海盐国资519海盐01联合资信AA+稳定AA稳定新疆天富719天富SCP003 联合资信AA+稳定AA稳定诸城开投117诸城债大公国际AA+稳定AA稳定乌鲁木齐经建投 819乌经建SCP001上海新世纪AA+稳定AA稳定轨道集团319济南轨交SCP001中诚信AAA稳定AA+稳定桐城建投318桐建01中证鹏元AA稳定AA-稳定山东高创919高创01联合资信AA+稳定AA稳定郑蒲港新区建投 218
38、郑蒲01东方金诚AA稳定AA-稳定临沂城投218临沂城投CP001东方金诚AAA稳定AA+稳定北京 北京住总集团 919住总03联合信用AAA稳定AA+稳定山东铁投116鲁铁投债中诚信国际AAA稳定AA+稳定龙翔集团1419翔控06联合信用AA+稳定AA+负面济南西城投资集团719济西01联合信用AAA稳定AA+稳定吉高集团2019吉林高速MTN002联合资信AAA稳定AA+稳定九龙江集团2819漳九02联合资信AA+稳定AA稳定河北 新天绿能4G19新Y1中诚信AAA稳定AA+正面漳州交通1319漳州02联合信用AA+稳定AA稳定湖北 京诚公司218京诚债中证鹏元AA稳定AA-稳定建发房地产
39、2019建发地产PPN001联合资信AAA稳定AA+稳定宁夏 银川城投319银川城投SCP002中诚信国际AA+稳定AA稳定闽国资219闽国资SCP001上海新世纪AA+稳定AA稳定山西 晋城城投1PR晋城债中诚信国际AA+稳定AA稳定福建建工519闽建工SCP002中诚信国际AA+稳定AA正面湖南四川新疆安徽吉林江苏浙江山东福建重庆广东江西上海河南广西 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 17：2019 上半年城投债发行人主体信用评级或评级展望下调情况汇总上半年城投债发行人主体信用评级或评级展望下调情况汇总 事件类别事件类别发行人简称发行人简称存量债存量债券只数券只数债券债券余额余额
40、个券代表个券代表评级机评级机构构最新主最新主体评级体评级最新评最新评级展望级展望上次上次评级评级上次上次展望展望地区地区主体评级下调主体评级下调楚雄州开发投资有限公司1413楚雄开投债联合资信A+负面AA-负面云南大连普湾工程项目管理有限公司711116普湾债、16普湾02、16普湾01、14普湾债、15普湾02、15连普湾PPN001、14连普湾PPN002中诚信国际AA+-AA+-辽宁广西水利电业集团有限公司64113桂水电债02、19桂水电SCP001002003004、14桂水电MTN002中诚信国际AA+-AA+-广西韩城市城市投资(集团)有限公司21218韩投01、16韩城城投债中
41、证鹏元AA稳定AA稳定陕西发行人被列发行人被列入评级观察入评级观察名单名单 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.4 2019 上半年上半年城投城投非标瑕疵事件总结非标瑕疵事件总结 股票报告网整理http:/ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 27 根据 wind、企业预警通等，我们统计到 2019 上半年共发生 14 起城投非标瑕疵事件（技术性违约、逾期、展期或违约等），以贵州省黔南州、黔东南州县市发生数量最多，达到 6 起；其余事件分布区域还涉及陕西西安、甘肃庆阳、青海西宁、湖南资阳、内蒙古阿拉善、广西南宁、天津等地。图图 1
42、8：2019 上半上半年部分发生非标瑕疵事件产品和主体年部分发生非标瑕疵事件产品和主体 省份省份地市地市融资方融资方存量债券存量债券产品产品陕西西安市西安渭北投资开发建设集团无中泰.元泰3号集合资金信托计划甘肃庆阳市庆阳能源化工集团有限公司/庆阳经投担保14庆阳经投债中泰.庆泰1号集合资金信托计划青海西宁市青海省投资集团12青投资、17青投资 中泰.恒泰18号集合资金信托计划天津天津天津市政建设集团有限公司XX信托 乾晖43号集合资金信托计划(风险提示)内蒙古 阿拉善盟阿拉善盟基础设施建设投资经营有限责任公司无XX信托 银象350号阿拉善盟基础设施建设投资公司贷款集合资金信托计划(违约)广西南
43、宁市广西金融投资集团城建发展有限公司无长安信托 长安宁 金投城建应收账款收益权买入返售集合资金信托计划(风险提示)河南平顶山市汝州市 汝州市交通投资发展有限公司无XX信托 臻诚45号(汝州交投)集合资金信托计划(风险提示)贵州黔南州独山县贵州汇福投资开发有限公司无国鑫8号贵州黔南州基础设施建设私募基金(违约)贵州黔东南州凯里市 贵州凯里开元城市投资开发有限责任公司17开元专项债01、02；中泰.贵州凯里项目贷款集合资金信托计划(违约)贵州黔东南州榕江县 榕江县国有资产管理经营有限责任公司无中电投先融锐榕1号资产管理计划(违约)贵州黔南州三都县三都水族自治县城镇建设投资有限公司无国鑫18号贵州黔
44、南州圣山大道项目建设私募基金(第四期)(风险提示)贵州遵义市余庆县余庆县国有资产投资经营有限责任公司无国鑫16号贵州遵义市基础设施建设私募基金(风险提示)贵州黔南州独山县独山县下司投资开发有限责任公司无2016独山县下司镇基础设施建设定向融资计划湖南资阳市资阳市城投安居建设有限公司无普漫斯资阳城投安居保障房1号资管计划(违约-已偿还)数据来源：Wind，企业预警通，国泰君安证券研究 2.19 年年 2 季度城投再融资政策新动向季度城投再融资政策新动向 19 年 2 季度，在中美贸易摩擦升级、经济下行风险加大情形下，城投再融资政策边际上进一步放松，央行宽信用政策继续出台，政策环境整体利好城投再融
45、资，但监管定调对于不得新增隐性债务的红线仍未动摇。我们对 2 季度以来城投再融资相关政策动向进行梳理如下：图图 19：2018 年下半年开始城投再融资政策不断边际放松年下半年开始城投再融资政策不断边际放松 专项债新政：专项债新政：允许地方专项债作资本金；“专项债+市场化融资”可以搭配使用；11号文：号文：积极支持国家级经开区的城投主体IPO；交易所：交易所：对于6个月内到期的债务，以借新还旧为目的发行公司债，放开政府收入占比50%的上限限制；101号文：号文：保障在建项目顺利实施，避免资金断供、工程烂尾，加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度；银保监银保监76号文：号文：不盲目抽贷断贷，
46、地方合理融资需求需满足；支持成长型先进制造业、民企龙头融资；72号文：号文：加快地方专项债发行进度，1万亿债券10月前发完；国常会：国常会：引导金融机构按市场化原则保障平台合理融资需求，对必要在建项目要避免资金断供、工程烂尾；政治局会议：政治局会议：加大基础设施领域补短板力度；资管新规配套细则：资管新规配套细则：明确公募产品可投资非标资产等；194号文：号文：纯公益性项目不得作为募投项目申报企业债；杜绝以PPP项目发债融资中央办公厅中央办公厅人大预算审查监督重点人大预算审查监督重点：硬化地方预算约束，坚决制止无序举债搞建设，坚决遏制隐性债务增量；财金财金23号文：号文：不得违规新增地方平台公司
47、贷款，不得提供债务性资金作为项目资本金，穿透原则加强资本金审查；27号文、号文、46号文：号文：关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见、地方隐性债务问责办法2017年：年：50号文：号文：关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知87号文：号文：坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资全国金融工作会议：全国金融工作会议：严控地方债务增量，终身问责倒查责任92号文：号文：规范PPP运作，防止PPP异化为新的融资平台财政部财政部12月月：关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告2018下半年：政策不断边际放松下半年：政策不断边际放松2017-18上半年：严监管政策频出上半年：严监
48、管政策频出 资料来源：Wind，国泰君安证券研究 我们对 2 季度以来城投再融资相关政策动向进行梳理如下：股票报告网整理http:/ 专题研究专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 27 1）6 月初，地方专项债新政月初，地方专项债新政 6 月初，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，地方专项债新政有 4 大亮点：允许地方专项债作重大项目资本金；“专项债+市场化融资”可以搭配使用；存量隐性债务中的在建项目允许继续融资；首次提出融资隐性债务问责可免责情形，消除金融机构担忧。2018 年 8 月以来地方
49、专项债规模和投向的边际放松，成为宽财政的重要发力点。如果考虑地方专项债规模，2019 年地方广义赤字率（专项债+预算赤字额）达 5.11%，创历史新高。根据我们测算，在专项债新政出台后，地方专项债年内对基建投资撬动规模可达 1.5 万亿以上，对基建拉动接近 3 个百分点，对名义 GDP 拉动在 0.5 个百分点以上。图图 20：预计地方政府专项债新政预计地方政府专项债新政对年内基建、经济撬动效应测算对年内基建、经济撬动效应测算 专项债作资本专项债作资本金金专项债项目作配专项债项目作配套融资套融资新发专项债规模新发专项债规模859821500投入基建领域专项债规模投入基建领域专项债规模55891
50、500-30000.4-0.7万亿1-1.6万亿撬动杠杆撬动杠杆1.5-2.5倍1.5-2.5倍1.5-2.5倍1.5-2.5倍基建投资撬动规模基建投资撬动规模0.8-1.4万亿0.3-0.8万亿0.6-1.7万亿1.5-4万亿19年内规模预估年内规模预估0.4-0.7万亿0.1-0.3万亿0.2-0.6万亿0.5-1.6万亿对基建拉动对基建拉动2.2-3.8个百分点 0.5-1.6个百分点1-3个百分点2.7-8.5个百分点对名义对名义GDP拉动拉动0.4-0.7个百分点 0.1-0.3个百分点 0.2-0.6个百分点 0.5-1.6个百分点129002019年年6月通知出台后月通知出台后2
