1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 证券研究报告/行业深度报告 穿越行业低谷，静待穿越行业低谷，静待企稳复苏企稳复苏 东北证券东北证券 2020年年汽车行业投资策略汽车行业投资策略 报告摘要报告摘要：乘用车行业当前继续乘用车行业当前继续磨底，磨底，复苏仍需等待宏观经济企稳复苏仍需等待宏观经济企稳。2019 年国内宏观经济下行压力仍然较大，叠加年内新能源补贴大幅退坡、部分地区国五提前向国六切换的影响，国内汽车行业延续了 2018 年低位运行的状态。从结构上来看表现分化，以自主品牌为代表的低端需求受影响更为严重，而日系仍在保持增长且市场份额在不断提升。中期来看，乘用车行业复
2、苏仍需等待宏观经济的企稳，我国汽车人均保有量达到当前水平后，乘用车消费的周期属性会大幅增强，汽车并非早周期品种，展望后续，如果经济复苏，需求增长叠加前期抑制的需求释放，汽车必然强劲复苏。换购需求换购需求占比趋势性增长，占比趋势性增长，长期来看德系长期来看德系日系确定性最强，自主压日系确定性最强，自主压力将逐步增大力将逐步增大。我国乘用车消费市场当前逐渐成熟，2018 年我国乘用车销量中有接近 30%的需求为换购需求，且该占比今后仍将不断提升。德系和日系是换购客户最为关注的系别，长期确定性最强，其次是自主品牌；而法系、韩系和其他系别的品牌的影响力正逐渐减弱。此外，换购车辆时伴随着消费升级，很多换
3、购消费者的需求在 20-30 万元级别的车型，而目前自主品牌仍鲜有成功突破 15 万元的车型。因此，在换购比例不断提升，消费升级趋势愈发明显的背景下，自主品牌的压力将会加大，当前阶段向上突破的步伐和节奏是否能跟上消费升级的速度对于自主品牌来说尤为重要。国产国产 Model 3 是是确定性最强的增量，关注合资发力新能源确定性最强的增量，关注合资发力新能源市场市场。国产 Model 3 将在明年一季度开始交付，Model 3 有着极强的科技感、领先的电池系统和智能驾驶技术以及全生命周期优越的经济性，且其强大的产品力和竞争力已经在美国市场得到了验证，因此将是明年中国新能源乘用车市场最具确定性的增量。
4、另一方面，国际汽车巨头纷纷转向电动化，在国内通过合资车企发力新能源市场，众多新能源车型的投放或将在供给端推动明年的新能源汽车市场增长。风险提示风险提示：宏观经济不及预期，乘用车销量不及预期。重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 上汽集团上汽集团 23.25 3.08 2.53 2.96 7.55 9.19 7.85 买入 华域汽车华域汽车 25.92 2.55 2.13 2.28 10.16 12.17 11.37 买入 广汽集团广汽集团 11.81 1.06 0.7
5、8 0.91 11.14 15.14 12.98 买入 长安汽车长安汽车 8.52 0.14-0.13 0.60 60.86-65.54 14.20 买入 长城汽车长城汽车 9.32 0.57 0.43 0.53 16.35 21.67 17.58 买入 保隆科技保隆科技 26.55 0.93 0.99 1.54 28.55 26.82 17.24 买入 岱美股份岱美股份 27.03 1.39 1.64 2.12 19.45 16.48 12.75 买入 优于大势优于大势 上次评级：优于大势 历史收益率曲线-9%-1%7%15%23%31%2018/122019/12019/22019/320
6、19/42019/52019/62019/72019/82019/92019/102019/11汽车沪深300 涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-0.21%-1.87%4.91%相对收益 1.87%-2.89%-17.11%行业数据 成分股数量（只）192 总市值（亿）20837 流通市值（亿）14538 市盈率（倍）14.90 市净率（倍）1.35 成分股总营收（亿）28066 成分股总净利润（亿）976 成分股资产负债率（%）58.10 相关报告 汽车行业周报第 43 期：Model 3 是明年新能源确定性最强的增量，乘用车换购需求占比将趋势性提升 2019-11-27 东北证券
7、2020 年汽车行业投资策略：穿越行业低谷，静待企稳复苏 2019-11-23 汽车行业周报第 42 期：乘用车销量跌幅继续收窄，新能源汽车仍然承压 2019-10-29 证券分析师：李恒光证券分析师：李恒光 执业证书编号：S0550518060001 021-20363210 联系人：刘力宇联系人：刘力宇 执业证书编号：S0550119070003 021-20363250 /汽车汽车 发布时间：发布时间：2019-11-30 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 2/12 行业深度报告行业深度报告 1.乘用车乘用车：行业行业当前当前仍在探底，仍在探底，格局格局或或将继续
8、分化将继续分化 2019 年以来，国内宏观经济下行的压力仍然较大，叠加年内新能源补贴大幅退坡、部分地区国五提前向国六切换的影响，国内汽车行业延续了 2018 年低位运行的状态。特别是由于汽车消费增长乏力以及国五车型库存去化的问题，对乘用车市场的价格体系造成了大幅的扰动，车企在国五车型清库过程中的大幅降价促销使得行业利润受到严重损害。从总体数据来看，1-10 月国内乘用车累计批发销量 1688.77万辆，同比下降 10.74%；1-10 月累计上险数量 1640 万辆，同比下降 3.59%。1.1.中期观点：中期观点：行业磨底行业磨底结构分化加剧，结构分化加剧，复苏复苏仍待宏观经济企稳仍待宏观经
9、济企稳 1.1.1.车市结构车市结构表现分化表现分化，低端需，低端需求影响求影响严重严重 从历史情况从历史情况来看，中低端需求对来看，中低端需求对于于宏观经济波动宏观经济波动的的敏感性更高敏感性更高。我们对乘用车的消费需求按照价格层次进行了拆分，一般来说自主品牌乘用车的价格范围在 15万元以下，代表着中低端需求，而合资品牌价格一般位于 15 万元以上，代表着中高端需求。复盘 2011-2013 年的车市，我们将自主品牌销量增速和整个狭义乘用车销量增速相对比，可以发现，以自主品牌为代表的中低端需求对于宏观经济波动的敏感性要更高，波动性更大。图图 1：中低端中低端需求需求对宏观经济变化的对宏观经济
10、变化的敏感性更强敏感性更强 图图 2：自主品牌比自主品牌比合资品牌需求波动性更大合资品牌需求波动性更大-40%-20%0%20%40%60%80%201101201102201103201104201105201106201107201108201109201110201111201112201201201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212201301201302201303201304201305201306自主品牌零售同比狭义乘用车零售同比2011年四季度GDP增长失速，同样为自主品牌销量最先开始有
11、反应。2012年四季度GDP增速回升，自主品牌销量的增长领先整体行业的回升。-40%-20%0%20%40%60%80%201101201102201103201104201105201106201107201108201109201110201111201112201201201202201203201204201205201206201207201208201209201210201211201212201301201302201303201304201305201306自主品牌零售同比合资品牌零售同比 数据来源：乘联会、东北证券 数据来源：乘联会、东北证券 在在乘用车行业乘用车行业当前当
12、前一轮的低迷中，同样是以低端需求受到的影响最为严重一轮的低迷中，同样是以低端需求受到的影响最为严重。在国内乘用车市场中，上汽通用五菱的销量可以作为反映中低端需求的指标，上汽通用五菱 2018 年前十月累计销量 108.91 万辆，同比下滑 6.64%（2018 年车市从年中开始下滑，前十月同比降幅不大），2019 年前十月累计销量 74.56 万辆，同比下滑31.54%。上汽通用五菱销量的同比不断下滑反映了在宏观经济低迷时，中低端购车需求的萎缩。同样，例如力帆、众泰、东南、海马以及北汽银翔等车企近年销量大幅下滑也反映了在车市低迷的情况下，低端需求所受的影响最为严重。1.1.2.乘用车行业乘用车
13、行业复苏仍需等待宏观经济企稳复苏仍需等待宏观经济企稳 从历史情况来看从历史情况来看，乘用车乘用车消费消费受受宏观经济宏观经济影响影响较大。较大。乘用车作为单体价值量较高的耐用消费品，其需求与宏观经济的状况有着密切的关系。一方面，从日韩的汽车发展历史可以发现，汽车的千人保有量和销量均与人均 GDP 呈现高度的相关性。另一方面，从我国 2011 年至 2013 年期间的 GDP 增速变化和乘用车销量变化也可以发现：我国 GDP 增速 2011 年三季度开始失速，直到 2012 年三季度才逐渐企稳，到 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3/12 行业深度报告行业深度报告 第四
14、季度增速开始逐渐回升，对应到乘用车销量，国内狭义乘用车零售增速从 2011年 10 月开始明显下滑并且转负，直至 2012 年四季度 GDP 增速回升企稳后乘用车零售增速才逐渐不断回升，可见宏观经济情况是影响乘用车消费动力的重要因素。图图 3：2011-2013 年我国年我国 GDP季度增速变化季度增速变化 图图 4：2011-2013 我国狭义乘用车我国狭义乘用车月度零售销量月度零售销量 678910112011-032011-052011-072011-092011-112012-012012-032012-052012-072012-092012-112013-012013-032013
15、-052013-072013-092013-11GDP:不变价:当季同比（%）2011年三季度GDP增长开始失速。2012年三季度GDP增速逐渐企稳。2012年四季度GDP增速回升，且后续较为稳定。-20%0%20%40%60%050100150200201101201103201105201107201109201111201201201203201205201207201209201211201301201303201305201307201309201311狭义乘用车零售销量狭义乘用车零售同比2011.10零售销量增速开始明显下滑。从2012年四季度开始直，零售增速不断回升。数据来源：W
16、ind、东北证券 数据来源：乘联会、东北证券 乘用车消费乘用车消费复苏仍需等待宏观经济复苏仍需等待宏观经济企稳。企稳。复盘主要国家的发展史，汽车人均保有量达到当前水平后，乘用车消费的周期属性会大幅增强，消费者收入预期变化通过影响换车周期、报废等方式影响新车销售波动。汽车并非早周期品种，展望后续：如果经济复苏，需求增长叠加前期压抑需求释放，汽车必然强劲复苏；如果经济下行过快，汽车会二次探底；经济缓慢下行，则从磨底到弱复苏。1.2.长期观点：长期观点：换购需求换购需求占比今后将趋势性提升占比今后将趋势性提升，行业格局或将进一步行业格局或将进一步明晰明晰 1.2.1.我国乘用车我国乘用车市场逐渐成熟
17、，今后换购比例将趋势性提升市场逐渐成熟，今后换购比例将趋势性提升 我国乘用车我国乘用车消费市场逐渐消费市场逐渐成熟成熟，今后换购需求的，今后换购需求的占比占比将持续将持续上升。上升。经过二十余年的高速发展后，我国的乘用车消费市场逐渐从初级市场转变为成熟市场。截至2018 年末，我国的汽车保有量已经达到 2.40 亿辆，千人保有量水平也达到了 172辆。因此，我国乘用车消费中换购需求的占比也在不断上升，根据国家信息中心的数据，2018 年我国乘用车销量中有接近 30%的需求为换购需求，并且随着汽车保有量的继续增长，换购需求的占比今后仍将不断提升。图图 5：我国我国汽车保有量（汽车保有量（单位单位
18、：亿辆）：亿辆）图图 6：我国乘用车我国乘用车市场市场增购增购、换购及、换购及首购首购比例比例 0.000.501.001.502.002.503.00200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018汽车保有量（亿辆）0%20%40%60%80%100%201120122013201420152016201720182019F2020F2021F2022F增购换购首购 数据来源：公安部、东北证券 数据来源：国家信息中心、东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4/12 行业深度报告行业深度报告
19、1.2.2.换购换购需求中系别流转明显需求中系别流转明显且伴随着且伴随着持续的消费升级持续的消费升级 换购需求换购需求的占比不断上升，未来的占比不断上升，未来德系德系与日系品牌的确定性最强与日系品牌的确定性最强。我国汽车市场经过二十余年的发展逐渐走向成熟，和此前不同，目前越来越多的乘用车消费者已经有了一定的甚至是丰富的用车经验，因此在换购车辆时对车辆的选择将会更加成熟和理性。根据市场调研机构的数据，在换购车辆的时候，德系和日系是换购客户最为关注的系别，确定性最强，其次是自主品牌；而法系、韩系和其他系别的品牌的影响力正逐渐减弱。表表 1：乘用车换购时乘用车换购时的系别流转的系别流转 换购后系别换
20、购后系别 德系德系 法系法系 韩系韩系 美系美系 日系日系 自主自主 其他其他 换 购 前换 购 前系别系别 德系德系 45.4%1.7%4.5%12.5%18.9%10.7%6.2%法系法系 30.3%7.7%5.5%16.9%21.5%13.4%4.6%韩系韩系 31.4%2.3%10.7%16.4%21.9%13.6%3.7%美系美系 34.8%2.2%5.3%21.8%19.9%11.3%4.8%日系日系 36.6%1.8%4.5%13.1%28.5%10.2%5.4%自主自主 20.1%2.7%7.7%12.3%17.5%37.4%2.4%其他其他 39.0%2.2%3.9%13.8
21、%18.5%9.5%13.2%数据来源：中汽中心数据资源中心、东北证券 注：表中数据为 2017 年 1-6 月各系别车型换后流转矩阵 换购市场换购市场伴随着持续的消费升级伴随着持续的消费升级，自主品牌的压力和机遇并存自主品牌的压力和机遇并存。随着社会经济的不断发展，居民可支配收入的不断提高，乘用车换购市场的消费升级趋势愈发明显。根据麦肯锡 2019 年的调研数据，有 6 成的被调查者在购买下一辆汽车的时候会选择价格更高产品。进一步，消费升级后的价格区间集中在 20 万元至 30 万元之间，根据麦肯锡的报告，现有车价在 15 至 20 万元的车主下一台车的预算在 20 至30 万元之间的占比为
22、 54%，而现有车价为 20 至 30 万的车主仍有 50%的人会购买当前价格水平的汽车。当前，20 万至 30 万区间的产品主要以合资品牌为主，而自主品牌车型的价格区间集中在 5-15 万元，目前仍鲜有成功突破 15 万元的车型。因此，在国内车市换购比例不断提升，消费升级趋势愈发明显的背景下，自主品牌的压力将会加大，自主品牌大部分都是从下往上发展，在当前阶段向上突破的步伐和节奏是否能跟上消费升级的速度对于自主品牌来说尤为重要，如果自主品牌今后只能覆盖首次购车群体的话，其市场空间将被进一步压缩。2.新能源：新能源：国产国产 Model 3Model 3 是明年是明年确定性最强确定性最强的增量的
23、增量，关注合资，关注合资品牌品牌发力新能源发力新能源 2.1.国产特斯拉国产特斯拉 M Model 3odel 3 是明年确定性最强的增量是明年确定性最强的增量 中国是中国是当前当前全球最大的全球最大的豪华豪华中型中型轿车市场轿车市场，BBA 占据了占据了目前目前中国中国豪华中型轿车豪华中型轿车市场市场的的大部分大部分份额。份额。得益于中国广大的消费人口基数以及不断发展的社会经济水平，目前中国已经成为了全球最大的豪华中型轿车市场。2018 年中国豪华中型轿车的销量超过 55 万辆，而同期北美地区的销量为 30 万辆左右，欧洲地区的销量在 40万辆以上，其余地区的销量则在 20 万辆左右。在中国
24、市场，豪华中型轿车车型主要包括宝马 3 系、奔驰 C 级、奥迪 A4L、凯迪拉克 A TS-L、捷豹 XEL、英菲尼迪Q50L 和沃尔沃 S60L 等车型，其中宝马 3 系、奔驰 C 级和奥迪 A4L 占据了该细分 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 5/12 行业深度报告行业深度报告 市场的主要份额。根据乘联会数据，2018 年中国豪华中型轿车市场总销量为 56.61万辆，其中奥迪 A4L 销量 16.79 万辆，奔驰 C 级 15.66 万辆，宝马 3 系 13.45 万辆，市占率分别为 30%、28%和 24%。图图 7：中国已成为中国已成为全球全球最大的最大的豪华
25、中级轿车市场豪华中级轿车市场 图图 8：2018 年中国豪华中型轿车年中国豪华中型轿车市场格局市场格局 0102030405060US/CanadaEuropeChinaRoW2018年全球豪华中型轿车销量 30%28%24%2%10%0%3%3%奥迪A4L奔驰C级宝马3系捷豹XEL凯迪拉克ATS-L讴歌TLX-L 数据来源：特斯拉财报、东北证券 数据来源：乘联会、东北证券 与与 BBA 的的中型豪华轿车相比，中型豪华轿车相比，Model 3 在动力在动力性性能和能和经济性经济性上均有优势上均有优势。将Model 3 与 BBA 三款中型豪华轿车相比可以发现，四款车的价格处于同一水平，均在 3
26、3-34 万元上下；空间方面 Model 3 要稍微落后一点，其轴距为 2875mm，而其他三款车的轴距都在 2900 以上，其中宝马 3 系的轴距达到了 2961mm；动力上，国产特斯拉 Model 3 的最大功率达到 175kw，最大扭矩达到 375kw，百公里加速为 5.6s，可见动力性能的指标要比其余三款车型更高；在经济性上，我们对四款车全生命周期的成本进行了测算，测算结果显示，Model 3 的包含初始购臵成本在内的全生命周期成本要比其余三款车低 10-15 万元，由此可见 Model 3 具有更佳的经济性。对标美国，对标美国，Model 3 在在豪华豪华中型中型轿车市场竞争力极强轿
27、车市场竞争力极强。对标美国的成熟市场可以发现 Model 3 在同级别的轿车市场中具有非常强的竞争力。从 2018 年三季度产能问题得到逐步解决后，Model 3 的销量开始迅速爬坡，最高月销量接近 2.5 万辆的水平，稳定后的月销量也在 1 万辆左右，远高于其他品牌的同级别车型。在 2019 年前三季度，特斯拉 Model 3 在美国豪华中型轿车市场的市场占有率高达 33%，约为第二名到第四名市占率的总和。图图 9：近期美国豪华中型轿车市场近期美国豪华中型轿车市场月度销量月度销量 图图 10：2019Q1-Q3 美国豪华中型轿车市场格局美国豪华中型轿车市场格局 05,00010,00015,
28、00020,00025,00030,000201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908201909奔驰C级宝马3系奥迪A4凯迪拉克ATS雷克萨斯ESModel 3 33.00%12.53%12.44%10.78%6.58%24.67%Model 3奔驰C级雷克萨斯ES宝马3系奥迪A4其他 数据来源：东北证券 数据来源：东北证券 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 6/12 行业深
29、度报告行业深度报告 明年明年一季度一季度国产国产 Model 3 即将开始交付即将开始交付，将成为，将成为 2020 年年新能源乘用车市场新能源乘用车市场最最具确定性具确定性的增量的增量。国产特斯拉 Model 3 即将在明年一季度开始交付，凭借着极强的科技感、领先的电池系统和智能驾驶技术以及全生命周期优越的经济性，国产 Model 3 将成为中国豪华中型轿车市场中的重要组成部分，而且 Model 3 已经在美国市场验证过自身的产品力和竞争力，因此将是明年中国新能源乘用车市场最具确定性的增量部分。2.2.关注合资车企关注合资车企明年明年在在新能源乘用车市场的发力新能源乘用车市场的发力 目前目前
30、国际国际汽车巨头汽车巨头纷纷开始转身电动化纷纷开始转身电动化，加速加速新能源新能源领域领域布局布局。目前，新能源化作为汽车行业未来发展方向变得愈发明显，国际汽车巨头开始纷纷转身电动化，加速各自在新能源领域的战略布局。大众推出了 MEB平台，并且计划到 2020 年旗下 40%的车型实现电动化，到 2028 年向全球交付 2200 万辆电动车；宝马计划在2023 年向市场提供 25 款电动车，其中一半将是纯电动车型；奔驰计划至 2030 年电动车型（包括纯电动和插电混动）占乘用车新车销量一半以上的份额；丰田计划到2025 年实现电动化车型 550 万辆的销量目标，其中纯电动汽车的销量将占到 10
31、0 万辆；除此之外，通用、福特、本田、日产和沃尔沃等车企均制定了未来的新能源战略规划，加速电动化转身。中国中国将将是是全球全球汽车汽车巨头巨头电动化战略落地的重要市场电动化战略落地的重要市场。经过多年的发展和培育，中国已经成为了目前全球最大的新能源汽车市场，新能源汽车产销量占到全球一半以上。因此，中国将是各大汽车巨头转型电动化，落地新能源战略规划的重要市场：大众计划到 2020 年在中国交付 40 万辆新能源汽车，到 2025 年这一数字将增加到150 万辆；宝马明年将在沈阳投产纯电动车型 iX3；奔驰与北汽共同投资 50 亿人民币在北京奔驰建立纯电动车生产基地和动力电池工厂生产奔驰品牌的纯电
32、动车，EQC 将是北京奔驰首款生产的车型；丰田计划在 2025 年以前，丰田将在华推出 10款纯电动车型；本田也计划到 2025 年在中国市场投放 20 款以上电动化车型。表表 2：国际汽车国际汽车巨头巨头在华在华新能源汽车新能源汽车战略规划战略规划 车企车企 国际汽车巨头在华新能源汽车战略规划国际汽车巨头在华新能源汽车战略规划 大众大众 2020 年，大众计划在中国交付 40 万辆新能源汽车，到 2025 年这一数字将增加到 150 万辆 宝马宝马 2020 年，BMW 品牌核心产品系列的首款纯电动汽车 BMW iX3 将在沈阳投产，这款产品将不仅在中国销售，还将出口到全球市场 奔驰奔驰 与
33、北汽集团在德国签署框架协议，双方共投 50 亿人民币在北京奔驰建立纯电动车生产基地和动力电池工厂生产奔驰品牌的纯电动车，EQC 将是北京奔驰首款生产的车型 通用通用 计划从 2021 年到 2023 年在中国市场追加投放 10 款新能源车型 福特福特 到 2025 年，70%的福特品牌在华销售车型将提供电动车版本，这包括了长安福特旗下的全系车型，并且在 2020 年，福特汽车将开始在中国生产电动车动力总成系统 丰田丰田 2025 年以前，丰田将在华推出 10 款纯电动车型 本田本田 到 2025 年本田预计将在中国市场投放 20 款以上电动化车型 日产日产，2022 年之前日产将在东风的合资车
34、企投放 40 款新车，其中包括 20 款电动化车型 数据来源：互联网公开信息整理、东北证券 2.3.为什么我们为什么我们看好明年下半年的看好明年下半年的新能源新能源乘用车市场？乘用车市场？2.3.1.当前当前补贴的绝对金额已经较低，明年单车盈利情况有望改善补贴的绝对金额已经较低，明年单车盈利情况有望改善 今年今年补贴补贴的的绝对金额绝对金额已经已经较低，明年较低，明年即使即使再退坡再退坡 50%，厂商，厂商的成本下降的成本下降空间也空间也 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 7/12 行业深度报告行业深度报告 足以足以覆盖补贴覆盖补贴退坡退坡的的部分部分。相比于去年实行的
35、新能源汽车补贴政策，2019 年正式期实行的新能源汽车补贴大幅度退坡，其中国补退坡幅度超过 50%，并且取消了地补。以 A 级纯电动乘用车为例，2018 年正式期单车最多可以拿到 9 万元以上的补贴，2019 年补贴过渡期的补贴金额下降至 5 万多元，而 2019 年正式期的补贴金额则进一步退坡至 2 万余元，补贴的大幅退坡损害了车企的盈利能力。但是在当前时刻，即便 2020 年补贴再退坡 50%，其绝对金额也只有 1 万元，而车企方面再经过一年的时间，成本的下降空间可以完全覆盖 1 万元的补贴下降金额，因此明年因此明年车企车企的新的新能源乘用车盈利能力将有望能源乘用车盈利能力将有望得到改善得
36、到改善，车企推进新能源乘用车的意愿将会增强。2.3.2.2021 年年新能源新能源单车单车积分大幅下滑积分大幅下滑叠加叠加补补贴取消贴取消或将刺激或将刺激车企明年抢装车企明年抢装 2021 年新能源单车积分大幅下滑叠加补贴取消年新能源单车积分大幅下滑叠加补贴取消，或将或将刺激刺激行业行业出现抢装出现抢装。后补贴时代，双积分政策将接棒驱动我国节能与新能源汽车产业的发展。在目前实施的双积分政策中，由于当前纯电动乘用车的续驶里程已经达到较高的水平，因此纯电动乘用车目前的单车积分较高，而在 2021-2023 年的双积分政策（征求意见稿）中纯电动乘用车的单车积分大幅下降。因此，车企或将选择在明年进行抢
37、装，一方面是因为明年是新能源补贴的最后一年，2021 年新能源补贴将完全取消；另一方面是因为明年 6 分的新能源单车积分即便按 50%结转至 2021 年也比新版双积分政策下两点几分的新能源积分要高。2.3.3.爆款爆款合资插电混动迎来需求合资插电混动迎来需求拐点拐点，非限购，非限购地区市场地区市场广阔广阔 爆款爆款合资合资插电混动插电混动车型在车型在非限牌地区的消费者需求非限牌地区的消费者需求逐渐逐渐打开打开。帕萨特 PHEV、途观 L PHEV 以及宝马 5 系 PHEV 的价格与对应的燃油版车型差距较小，而且这些中高端车型的消费者对于价格上涨的接受程度较高，因此它们在非限牌地区同样具有真
38、实的消费者需求。根据交强险数据可以看到，帕萨特 PHEV 在全国的销量分布较为均衡，在河北、山东、江苏、山西、河南、四川和陕西等非限牌地区都有较大的需求；途观 L PHEV 同样在河北、山东、江苏、河南和四川等地有着不错的销量；宝马 5 系 PHEV 也有着类似的情况，其在全国的销量分布更加均匀，非限牌地区如河北、山东、江苏、四川和陕西等都贡献了较大的销量。可以看到可以看到，上述上述几几个合资个合资爆款插电混动乘用车爆款插电混动乘用车的的销售市场已经从限牌销售市场已经从限牌地区地区逐渐扩大到了非限牌地区，逐渐扩大到了非限牌地区，销售销售的的驱动因素驱动因素也从也从车牌车牌红利和路权优势红利和路
39、权优势变成了变成了插电混动乘用车插电混动乘用车本身具有本身具有的优点，如的优点，如短途短途纯电行驶经济性好，长途行驶无里程焦虑，加速性能好，综合油耗低等。整体上纯电行驶经济性好，长途行驶无里程焦虑，加速性能好，综合油耗低等。整体上看，看，上述上述的几个的几个合资品牌合资品牌插电混动乘用插电混动乘用车车已经从已经从政策政策驱动转为了市场驱动驱动转为了市场驱动，迎来了需求迎来了需求的拐点的拐点。2.3.4.Model 3 和和众多众多合资合资新能源新能源车型投产车型投产，或将或将从供给端驱动从供给端驱动新能源新能源市场增长市场增长 明年明年 Q1 国产国产 Model 3 开始交付开始交付，将成为
40、将成为确定性确定性最最强强的增量的增量。国产 Model 3 即将在明年一季度开始交付，其超强的产品力和竞争力已经在美国市场得到了验证，成为了美国豪华中型轿车这一细分市场中销量最高的车型。随着明年国产 Model 3 的开始交付以及后续销量爬坡顺利，预计其明年销量将超过 10 万辆，为新能源乘用车市场贡献确定性最强的增量。明年合资明年合资电动化平台车型量产，供给端电动化平台车型量产，供给端有望有望得到驱动。得到驱动。上汽大众 MEB 工厂于2019 年 11 月落成，该工厂是大众集团全球首个新建的纯 MEB 工厂，总投资 170亿元，规划年产能 30 万辆，预计将于 2020 年 10 月正式
41、批量投产。随着 2020 年下半年上汽大众 MEB工厂车型的投产，明年下半年的新能源市场将迎来新的增量。请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 8/12 行业深度报告行业深度报告 3.推荐标的推荐标的 3.1.上汽集团上汽集团 业绩跌幅业绩跌幅环比收窄，环比收窄，底部底部已现拐点可期已现拐点可期。公司三季度单季营业收入 2090.51 亿元，同比下降 0.40%，相比于二季度 22.09%的跌幅已经明显收窄；三季度单季归母净利润 70.28 亿元，同比下降 19.13%，同样相比二季度的跌幅明显收窄。从销量上来看，根据乘联会数据，2019 年前三季度国内狭义乘用车批发销量 1
42、498.25 万辆，同比下降 11.34%；其中三季度单季批发销量 505.01 万辆，同比下降 5.56%，相比于二季度单季 14.03%的跌幅明显收窄。公司方面，前三季度实现整车销量 441.39 万辆，同比下降 14.23%；其中三季度单季实现整车销量 147.67 万辆，同比下降 9.07%，销量跌幅环比二季度收窄。合资公司经营好转合资公司经营好转，Q3 投资收益明显改善。投资收益明显改善。公司 Q3 单季度投资收益 74.49 亿元，同比增长 3.96%，环比增长 16.88%，改善明显，主要原因预计是 Q3 上汽大众和上汽通用的价格相比于 Q2 国五清库存的时期有一定程度的收回，单
43、车盈利回升。销量方面，上汽大众 Q3 单季度销量 47.32 万辆，同比下降 4.63%，环比增长 4.87%；上汽通用 Q3 单季度销量 38.54 万辆，同比下降 19.14%，环比下降 5.34%。行业行业复苏在即，复苏在即，公司公司长期竞争优势明显长期竞争优势明显。行业有望明年复苏，且今年下半年上汽大众、上汽通用和自主品牌有多款新车型上市，有望提振公司销量。长期来看，公司作为我国汽车行业龙头，在产销规模、车型数量、产业链布局、新能源化和智能化等方面的竞争优势明显，行业回暖龙头有望率先受益。盈利预测及盈利预测及评级评级：预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 298.08 亿、
44、333.63 亿、362.93 亿，EPS 分别为 2.55 元、2.86 元、3.11 元，市盈率分别为 9.11 倍、8.14 倍、7.48 倍，维持“买入”评级。风险提示风险提示：宏观经济不及预期，公司整车销量不及预期。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2017A2018A2019E2020E2021E营业总收入（百万）870,639902,194831,083883,829924,066同比%15.10%3.62%-7.88%6.35%4.55%归属母公司净利润（百万）34,41036,00929,80833,36336,293同比%7.51%4.65%-17.22%11.93%8.
45、78%每股净收益（元）2.953.082.552.863.11市盈率10.888.659.118.147.48市净率1.661.331.130.990.87净资产收益率（ROE）15.27%15.36%12.35%12.14%11.67%股息收益率0.00%0.00%5.41%0.00%0.00%总股本11,68311,68311,68311,68311,683 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 9/12 行业深度报告行业深度报告 3.2.广汽集团广汽集团 自主品牌自主品牌短期承压短期承压，静待静待新产品周期开启新产品周期开启。公司 2019 年前三季度实现营业收入43
46、0.31 亿元，同比下降 19.58%；归母净利润方面公司今年前三季度扣除投资收益部分亏损 11.74 亿元，同比下降 153.73%；毛利率方面公司前三季度的综合毛利率为7.82%，比上年同期下降了 13.16 个百分点。公司自主品牌当前业绩承压的主要原因是：1.国内宏观经济压力依然较大，乘用车消费疲软；2.自主品牌中的主力车型进入到生命周期的末期，销量下滑，导致自主品牌整体销量规模下降；3.今年国五切换国六，国五车型清库过程中的大幅降价优惠侵蚀了利润；4.2019 年新能源补贴大幅退坡。展望后续，全新换代后的 GS4 产品力和竞争力大幅提升，随着第二代 GS4的上市，作为广汽自主的核心车型
47、，有望带动传祺品牌销量增长，收回终端折扣，改善单车盈利，促进传祺盈利的提升。合资经营稳健合资经营稳健，日系日系逆市上扬逆市上扬。在国内乘用车市场整体疲软，销量下滑的情况下，公司两大日系合资品牌广汽丰田和广汽本田实现了销量的逆势上涨。根据乘联会数据，2019 年 1 至 10 月广汽丰田批发销量 55.62 万辆，同比增长 16.52%，广汽本田批发销量 64.78 万辆，同比增长 7.01%，而同期国内狭义乘用车批发销量 1688.77 万辆，同比下降了 10.74%。投资收益方面，公司今年前三季度投资收益为 75.09 亿元，同比去年基本持平，也反映了在国内车市整体疲软下滑的情况下公司合资品
48、牌经营的整体稳健。随着后续威兰达以及皓影分别在广汽丰田和广汽本田投产，叠加两田新增产能的释放，公司旗下两大日系品牌将持续稳健增长。国内乘用车国内乘用车消费中消费中的的换购需求换购需求占比占比持续上升，持续上升，长期长期来看日系确定性强来看日系确定性强，份额有望继份额有望继续提升续提升。我国当前的汽车保有量已经达到 2.4 亿辆，千人保有量也已经达到 172 辆的水平，表明我国乘用车市场已经从初级市场发展为较为成熟的市场。因此，我国乘用车消费中的换购比例在不断提高，2018 年乘用车消费中有 30%左右为换购需求，且这一比例仍将随着汽车保有量的增长而提高。在换购车辆时，消费的选择更加理性，而日系
49、车由于节油和经济性等方面的优势符合换购消费者的需求，因此从长期来看在换购比例不断增长的情况下，日系车的确定性较强。此外，对标美国也可发现日系车在国内的市场份额仍有较大的提升空间。投资建议：投资建议：预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 80.07 亿、93.32 亿、109.03 亿，EPS 分别为 0.78 元、0.91 元、1.06 元，市盈率分别为 15.10 倍、12.96 倍、11.09 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：乘用车销量不及预期，新车型推出不及预期。财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2017A2018A2019E2020E2021E营业总收入（百万）
50、71,56872,38060,47569,06278,090同比%44.82%1.13%-16.45%14.20%13.07%归属母公司净利润（百万）10,78610,9038,0079,33210,903同比%71.53%1.08%-26.56%16.55%16.84%每股净收益（元）1.051.060.780.911.06市盈率23.419.6615.1012.9611.09市净率3.641.381.431.291.16净资产收益率（ROE）15.55%14.24%9.50%9.97%10.43%股息收益率0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本7,29310,23210,
