1、 2019 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 1 乘风破浪乘风破浪 豆豆类类砥砺前行砥砺前行 2012019 9 年中期大豆、豆粕投资策略报告年中期大豆、豆粕投资策略报告 姓 名：毕慧 宝城期货金融研究所 电 话：0411-84807260 报告日期：2019 年 6 月 21 日 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。此外，作者薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。摘要提示：摘要提示：2019年下半年，中美贸易谈判的进展仍将
2、掀起市场中的风浪，也将持续牵动市场神经，虽然不会改变全球大豆的出口总量，但将改变全球大豆的贸易流向。美国大豆的出口持续受到南美大豆产量恢复性增产的冲击影响，重点关注南美物流运输情况和潜在的罢工隐患，南美大豆出口节奏影响阶段性全球大豆市场供给，尤其是阿根廷大豆及豆粕出口的恢复性增长需要持续关注。虽然美国大豆播种创下历史最慢一年，令今年美国大豆减产的风险上升，但阿根廷大豆产量的恢复性增长有望抵消美国大豆减产带来的影响，维持全球大豆供应保持稳定。同时受到中美贸易关系日趋紧张的影响，今年美国大豆出口窗口提前开启的可能性不大。美豆和美豆粕出口需求都将面临来南美市场出口的挑战，令美国国内大豆压榨需求难以超
3、越去年同期。同时，需要密切关注投机基金的持仓动向，将为美豆期价走势产生推波助澜的影响。由于今年美国农作物播种慢于往年，2019年3季度，天气炒作的力度将会大于往年同期。同时关注2019年厄尔尼诺的强度和持续性，也将给豆类油脂市场带来重要影响。国内市场，中美贸易关系的发展变化将决定远期进口大豆的采购成本，进而影响国产大豆的价格。2019年下半年仍需要关注国家政策包括临储大豆拍卖节奏以及今年大豆产量恢复性增长对国产大豆期价带来的影响。中美贸易关系紧张将提升进口大豆成本预期，而中美贸易关系缓解将令内外盘联动性修复，美豆期价和国内豆类期价在回归至基本面的价值体现后，内外盘相关性将显著修复。2019年下
4、半年，市场充分消化风险因素之后，豆粕价格交易的主逻辑将重回供需层面之上。2019年3季度，国内大豆市场面临大量南美豆到港，但由于港口大豆库存水平偏低，库存压力不大。油厂开工率水平将会受到进口成本评估、压榨利润和下游需求节奏的影响，油厂豆粕库存压力不大。2019年3季度，终端市场的采购力度和采购节奏决定油厂豆粕库存是否重建。在下游市场库存普遍不高并且饲用需求存在改善预期的背景下，市场需求存在被激发的可能，养殖行业在度过了10年来的低谷之后，整体需求将步入复苏期，消费也将迎来增长。但需要关注环保督查对油厂整体开工率的影响，这将直接影响油厂开工率，加剧豆粕供需紧张。2019年4季度，进口大豆成本端的
5、传导和美国大豆的减产预期将主导国内大豆供应成本，同时豆类需求改善的程度和终端采购节奏将决定豆类期价能否乘风破浪，砥砺前行。而在这个过程中需要谨防非洲猪瘟和禽流感疫情卷土重来对整个养殖行业造成冲击和恐慌性影响。2019 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 2 一、行情回顾一、行情回顾 图图 1、CBOT 豆类三品种豆类三品种期价期价走势对比走势对比 资料来源：文华财经 宝城期货金融研究所 2019 年上半年 CBOT 豆类三品种走势表现来看，2019 年 5 月中旬之前，CBOT 豆油表现强于 CBOT大豆和 CBOT 豆粕。5 月中旬以后，CBOT 豆粕期价领涨豆类三品种，在豆类三品种中处于领
6、涨地位，CBOT 大豆期价居中，CBOT 豆油期价表现最弱。美豆春播进展迟缓，拉开天气炒作大幕，影响豆粕的产出前景，同时在美国饲用消费节节攀升的过程中，美豆粕期价从中受益，令 CBOT 豆粕主力在 5 月份以后处于领涨地位，最高上冲至 331 美元/短吨，CBOT 大豆期价逐渐逼近 900 美分/蒲式耳的压力关口。图图 2、DCE 豆类三品种期价走势对比豆类三品种期价走势对比 2019 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 3 资料来源：文华财经 宝城期货金融研究所 2019 年上半年 DCE 豆类三品种走势来看，4 月份之前，DCE 豆油表现最强，DCE 豆粕表现最弱。4 月份以后，DCE 豆
7、粕期价逐渐摆脱颓势，并成功的在 5 月份以后继续向上突破成为豆类三品种表现最强的品种，6 月份 DCE 豆粕期价触及上半年的高点。中美谈判的反反复复，直接影响各方主体对豆类市场的供应预期，令 DCE 豆一、DCE 豆二、DCE 豆粕期价震荡上行突破，至 6 月中旬，DCE 豆粕期价突破 3000 关口，DCE 豆粕期价波动幅度明显大于 DCE 大豆和 DCE 豆油。图图 3、CBOT 豆粕与豆粕与 DCE 豆粕走势对比豆粕走势对比 2019 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 4 资料来源：文华财经 宝城期货金融研究所 2019 年上半年，4 月份之前，CBOT 豆粕与 DCE 豆粕期价保持较
8、高的相关性，主要是自 2018 年 12月份中美两国元首在阿根廷达成共识以来，中国恢复从美国采购大豆，令内外盘的联动性有所修复。4月份以后，DCE 豆粕期价逐渐表现强于 CBOT 豆粕，并在 5 月份以后表现明显强势。一方面，来自于中美谈判进展的一波三折，另一方面则是来自于国内市场需求的恢复预期。令 DCE 豆粕期价表现出明显强势。随后，受到天气炒作的推波助澜影响，CBOT 豆粕期价呈现出显著上涨，对原本已处强势格局的 DCE豆粕期价而言，再次形成向上推力，为 DCE 豆粕期价突破 3000 元/吨的整数关口打下良好基础。二、套利分析二、套利分析 1.1.期现价差期现价差 图图 4、大豆期现货
9、价格走势对比大豆期现货价格走势对比 资料来源：bric 宝城期货金融研究所 2019 年上半年，4 月份之前，与 DCE 大豆期价冲高回落有所不同的是，国产大豆现货价格波动不大，上半年探底回升，自 3500 元/吨下行至 3300 元/吨。在市场预期进口大豆将大量补充国内市场供应的背景下，国产大豆价格在缺乏国家政策托底的背景下受到冲击，市场收购主体收购心理发生变化，导致购销市场交投较为清淡，而国家对大豆实施目标价格补贴，因此大豆现货价格持续弱势运行，令基差大部分时间运行在负值区域。4 月份以后，国产大豆期价受到国内供应趋紧预期的推动，迎来凌厉上涨，并在 5 月末一度逼近 3750 元/吨。在这
10、个过程中，虽然现货价格跟随出现上涨，但涨幅远落后于国产大豆期价，因此这个阶段表现为基差贴水幅度逐渐加深的过程。基差的极值出现在 5 月末的-335，期货价格的高点对应的是基差的低点。图图 5、豆粕期现货价格走势对比豆粕期现货价格走势对比 2019 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 5 资料来源：bric 宝城期货金融研究所 2019年上半年豆粕基差经历了由正转负再到重新回归正值的过程。3月份之前，豆粕现货价格表现相对强势，引领豆粕期货价格走势。3月份以后，豆粕期货价格在市场预期的推动下，表现逐渐超过豆粕现货，令豆粕基差逐渐由正转负并在4月份达到负值的极值区域-141，随后随着豆粕现货市场交投
11、的活跃度上升，豆粕现货价格迎头赶上，令豆粕基差由负转正，重新回到正值区域，截至6月17日，豆粕基差为37。2.2.品种间价差品种间价差 图图 6、大豆大豆/玉米比价走势玉米比价走势 2019 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 6 资料来源：文华财经 宝城期货金融研究所 2019年上半年，大豆/玉米比价的低点在4月17日形成的1.7410，随后震荡攀升，最高上行至5月29日的1.8638，为今年上半年的最高点。大豆/玉米比价的震荡上行主要来自于两个方面，首先是中美贸易摩擦背景下，国内大豆市场供应趋紧预期带动国产大豆价格水涨船高，同期玉米价格受到中美贸易关系影响不大；另外临储玉米拍卖预期持续升温
12、，国产大豆并未释放抛储信号，国家政策补贴向大豆倾斜引导农户算好大豆玉米种植收益帐，也推高了大豆/玉米比价。2018年3季度，关注大豆和玉米生长期天气变化对产量预期的影响，尤其是在今年玉米减产的预期下，玉米期价对生长季节天气变化的敏感度将大于大豆。在此之前，受到临储玉米可拍卖的数量仍具备对市场进行调节的功能，玉米期现货价格仍将受到临储拍卖价格的指引；同时仍需重点防范中美贸易摩擦升级可能给国产大豆期价带来的关联影响，短期来看，大豆/玉米比价下行空间受限。图图 7、豆油豆油/豆粕比价走势豆粕比价走势 资料来源：文华财经 宝城期货金融研究所 2019年上半年豆油/豆粕比价自年初的2.0526附近逐渐震
13、荡上行，最高至3月4日的2.3411，主要是由于这个阶段豆油期价表现相对强势，一方面受到原油期价强势运行的提振，另一方面还受到美豆油期价强势的带动，此外还受到临池棕榈油期价持续强势运行的支撑。相比之下，自中美两国元首在阿哥宁达成一致以后，豆粕期价开始回吐风险升水，内外盘联动性开始逐渐修复。因此，这个阶段豆油/豆粕比价震荡上行。3月初-6月初，豆油/豆粕比价出现快速下滑，最低至6月3日的1.8216，一方面受到中美谈判一波三折的影响，另一方面受到国内市场供需预期偏紧的推动，豆粕现货价格表现明显强势，而这个阶段豆油弱势尽显，一方面受到库存的打压，另一方面也受到国际原油期价高位回落的压制。拖累油粕比
14、价下跌出现加速。2019年3季度，豆油期货价格继续受到国内外豆油库存的影响，决定豆油在经历了漫长的磨底之后能否迎来曙光。而豆类市场仍将是市场关注的焦点，中美贸易关系仍将继续左右豆类期价，即便是排除政治因素以外，回归基本面变化之后，需求端跟去年相比也发生了巨大的变化，生猪存栏的恢复与其将成为支撑豆粕消费的重要因素。这意味着豆油/豆粕比价的变化仍将主要取决于豆粕价格的变化，中美贸易关系的持续紧张或将推动豆粕价格保持相对强势，豆油/豆粕比价面临继续下行的风险。图图 8、豆粕豆粕-玉米玉米价差价差走势走势 2019 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 7 资料来源：文华财经 宝城期货金融研究所 201
15、9年上半年，年初-4月份，豆粕-玉米价差在650-800点区间内窄幅波动，主要是由于豆粕和玉米价格都回归自身基本面变化之上，豆粕和玉米作为饲料原料共同受到生猪存栏量下降带来的饲用需求下滑拖累，供应端豆粕面临庞大的廉价的进口大豆供应国内市场，玉米面临丰产和临储拍卖对市场供应的调节影响，令豆粕-玉米价差并未突破盘整区间。但在5月份以后，一方面受到中美谈判出现反复的影响，提升了豆粕期价的风险升水；另一方面国内补贴政策性倾斜大豆也将豆粕-玉米价差拉开。另外，临储玉米开拍给玉米市场带来一定压力，令玉米表现偏弱。2019年3季度，中美贸易关系的变化仍是影响豆粕价格的最大不确定性因素，而国内饲用需求决定豆粕
16、和玉米价格的运行区间，相比之下，豆粕价格的波动将更为剧烈，同时较玉米表现出相对的强势，豆粕-玉米价差仍存在继续上行的基础。图图 9、豆粕豆粕-菜粕价差走势菜粕价差走势 2019 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 8 资料来源：文华财经 宝城期货金融研究所 2019年上半年豆粕-菜粕价差创出历史新低。上半年，豆粕-菜粕价差的低点出现在3月27日的320点，豆粕-菜粕价差持续下探，从创下历史新低后不断刷新新低，这个阶段双粕运行的主要逻辑来自于中美贸易缓和、中加贸易摩擦升级，这两大因素分别作用于豆粕和菜粕，因此，这个阶段豆粕-菜粕价差表价差快速收敛。随着中美贸易谈判再起波澜，国内水产养殖需求启动，
17、不仅激发了菜粕的需求，同时在豆粕-菜粕价差创出历史新低之后，也激发了豆粕对菜粕的替代需求。5月下旬-6月中旬，豆粕-菜粕价差再次陷入焦灼上升通道，主要是由于这个阶段，市场对豆粕成本水涨船高的预期再度升温，而豆粕和菜粕市场需求均有所改善，令豆粕-菜粕价差并未大幅走扩，目前仍徘徊在400点关口附近。2019年3季度，无论是从政治风险的角度考虑，还是从基本面的环境出发，豆粕价格仍将表现相对强势。首先，中美贸易关系前景直接关系到进口大豆的采购成本，影响豆粕价格；中加关系的推演路径来看，中加关系紧张提升豆粕替代消费量，中加和好则令菜粕回吐风险升水。在政治因素面前，豆粕预期见底和菜粕预期见顶的逻辑没有改变
18、。其次，3季度国内菜粕市场需求将逐渐走下坡路，而豆粕需求正处于上升期，在市场供应压力较大的背景下，需求端的差异变化或将令豆粕-菜粕价差存在进一步走扩的可能。三、三、国际市场基本面分析国际市场基本面分析 1.1.政治因素扰动下的全球油籽市场政治因素扰动下的全球油籽市场 从2018年2月份以来，中美经贸磋商谈了十一轮，虽然取得重要进展，但是也几经反复，谈谈打打已经成为常态，特朗普态度的反复变化已经被市场所适应。中方的三大核心关切，已经把经贸磋商的红线和底线公之于众，决不允许美国挑战和逾越。相比去年，中美贸易关系的变化对美豆期价的影响程度明显大于国内市场。目前国际大豆市场关心的是，在边谈边打的模式下
19、，中国此前所采购的美豆是暂停装运还是洗船，或者何时洗船，是否会将更多的商业买盘推向南美市场，自从中美元首于2018年12月1日在阿根廷达成贸易战休战协议以来，截至2019年6月6日，美国农业部证实中国订购美国大豆的数量为1316.5万吨，其中仍有700万吨美国大豆等待装船运往中国，一旦延期或者洗船，短期供应缺口还是难以弥补，但相比去年由于国家储备大豆数量的增加，实际影响不及去年。2019 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 9 图图 10、中国采购美国大豆数量中国采购美国大豆数量 资料来源：文华财经 宝城期货金融研究所 图图 11、中加关系步中美关系后尘中加关系步中美关系后尘 2019 年度投
20、资策略报告 敬请阅读免责条款 10 资料来源：文华财经 宝城期货金融研究所 就在中美谈判曲折前行的背景下，中加关系再起波澜。本轮中加关系紧张对菜籽系的影响需要追溯至2018年12月初。2018年11月30日收盘，菜粕期货价格为2192元/吨；截至6月17日，菜粕期货价格为2546元/吨，累计变动354元/吨，涨幅16.15%。相比之下，2018年11月30日加拿大ICE油菜籽期货价格494.7加元/吨，截至6月17日，ICE油菜籽474.7加元/吨，累计下跌20加元/吨。跌幅4%。从影响程度来看，显然，本轮中加关系紧张对外盘的影响大于国内市场。之所以中加关系对国内外市场的影响不同，与全球贸易格
21、局密不可分。2 2.全球大豆供需格局全球大豆供需格局 图图 12、全球大豆供需平衡全球大豆供需平衡 资料来源：文华财经 宝城期货金融研究所 美国农业部在其2019年6月份的月度供需报告中预计2019/20年度全球大豆总产量为3.5539亿吨，较2018/19年度下降1.93%；2019/20年度全球大豆进口量预计为1.5082亿吨，较2018/19年度增长1.35%；2019/20年度全球大豆压榨量预计为3.08亿吨，较2018/19年度增长2.33%；2019/20年度全球大豆消费量预计为3.55亿吨，较2018/19年度增长2.3%；一方面受到2019/20年度全球大豆消费水平继续稳定小幅
22、增长的带动，同时全球大豆压榨需求快速增长，叠加2019/20年度全球大豆产量预估下调，但由于期初库存的大幅上调，导致2019/20年度全球大豆年末库存预估基本持平于1.1266万吨，较2018/19年度的1.1280万吨小幅下降12万吨。虽然今年美国大豆播种期遭遇持续超历史同期的降雨量，目前来看尚未给全球大豆产量前景带来不利影响。但是同时由于2019年3季度天气变化还将影响市场对于美国大豆产量前景的预估，因此全球大豆产量数据仍存变数。6月份的报告中美国农业部将2019/20年度全球大豆库存消费比小幅下降至31.7%，较2018/19年度创纪录宽松的年份32.5%小幅回落。但即便如此，2019/
23、20年度仍处于历史第二宽松的年份。图图 13、美国美国大豆供需平衡大豆供需平衡 2019 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 11 资料来源：文华财经 宝城期货金融研究所 美国农业部在其2019年6月份的月度供需报告中预计2019/20年度美国大豆总产量为1.13亿吨，较2018/19年度下降8.13%；2019/20年度美国大豆进口量预计为54万吨，较2018/19年度小幅增长8万吨；2019/20年度美国大豆压榨量预计为5756万吨，较2018/19年度小幅增长41万吨；2019/20年度美国大豆出口量预计为5307万吨，较2018/19年度小幅恢复性增长14.7%；受到出口上调以及产量下
24、调的影响，尽管期初库存出现明显增长，但2019/20年度美国大豆年末库存预估下调至2845万吨，较2018/19年度的2913万吨的创纪录高位小幅回落2.33%，但即便如此，美豆年末库存仍处于历史第二高位。推动2019/20年度美国大豆库存消费比小幅下降至46.57%，仅次于2018/19年度为历史第2高位。整体供需环境仍旧明显宽松。图图 14、巴西巴西大豆供需平衡大豆供需平衡 2019 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 12 资料来源：文华财经 宝城期货金融研究所 美国农业部在其2019年6月份的月度供需报告中预计2019/20年度巴西大豆总产量为1.23亿吨，较2018/19年度大幅增长
25、5.13%；2019/20年度巴西大豆压榨量预计为4375万吨，较2018/19年度小幅增长2.38%；2019/20年度巴西大豆消费量预计为4650万吨，较2018/19年度小幅增长2.54%；2019/20年度巴西大豆出口预计为7500万吨，较2018/19年度小幅下降4.46%。整体来看，受到巴西大豆的产量增幅明显的带动，虽然期初库存下调，2019/20年度巴西大豆年末库存预估仍上调至2770万吨，较2018/19年度的2600万吨继续上调170万吨，这也将结束连续两年的下降趋势出现回升。推动2019/20年度巴西大豆库存消费比小幅上升至59.57%，为历史第3高位。这预示着2019/2
26、0年度巴西大豆供需格局较2018/19年度更加宽松，属于供需显著宽松的年份。图图 15、阿根廷阿根廷大豆供需平衡大豆供需平衡 资料来源：文华财经 宝城期货金融研究所 美国农业部在其2019年6月份的月度供需报告中预计2019/20年度阿根廷大豆总产量为5300万吨，较2018/19年度小幅回落300万吨；2019/20年度阿根廷大豆压榨量为4030万吨，预计2018/19年度阿根廷大豆压榨量将恢复至4400万吨；2017/18年度阿根廷大豆出口量预计为4500万吨，较2018/19年度阿根廷大豆压榨量增长300万吨；虽然阿根廷2019/20年度期初库存小幅上升，但由于阿根廷大豆产量下调同时压榨
27、需求上调，令阿根廷2019/20年度年末库存仍下降至2720万吨，较2018/19年度大幅下降3.47%。2019/20年度阿根廷大豆库存消费比下调至52.16%，结束连续2年上升趋势，位于历史中枢位臵。3 3.南美供应压力集中体现南美供应压力集中体现 出口窗口期竞争激烈出口窗口期竞争激烈 3.13.1 巴西巴西方面方面 巴西方面，分析机构AgRural公司的数据显示，迄今为止巴西2018/19年度大豆收获进度达到98%。目前只有南里奥格兰德州以及巴西东北部的一些豆田尚待收获。在南里奥格兰德州的西北部地区，农户 2019 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 13 在收获完成首季大豆或玉米后，在
28、1月份播种了二季大豆，不过二季大豆的单产非常令人失望，因为大豆锈病发病率高企。AgRural公司将2018/19年度巴西大豆产量预测值调高到了1.153亿吨，比早先预测高出了70万吨。DATAGROW公司也将巴西大豆产量预测值调高到1.151亿吨，比早先预测高出220万吨。大豆单产预计为每公顷3.205吨，相当于每英亩47.4蒲式耳，比上年低了8%。巴西商品供应公司将巴西大豆产量调高到1.143亿吨，比上次预测值高出49万吨。美国农业部在5月份供需报告里预测2018/19年度巴西大豆产量为1.17亿吨。出口方面，巴西船运机构Cargonave周三发布的报告称，2019年1-4月份期间，巴西对中
29、国的大豆出口量为2007万吨，比上年同期的2308万吨减少13%。今年前4个月，巴西大豆总出口量为2760万吨，比上年同期的2974万吨减少7.2%。中国在巴西大豆出口中所占份额为72.8%，低于去年同期的77.6%。阿根廷方面阿根廷方面 阿根廷布宜诺斯艾利斯谷物交易所发布的周度报告称，截至6月12日，阿根廷大豆收获进度达到98.5%，上周为96.1%，比去年同期提高2.9%，比5年均值高出5.2%。交易所预计2018/19年度阿根廷大豆产量为5600万吨，比上年产量3510万吨高出59.5%，创下19年以来的次高产量。阿根廷大豆产量的最高纪录为2014/15年度的6080万吨。而随着阿根廷大
30、豆收割进入尾声，市场开始关注阿根廷大豆出口窗口期是否会叠加罢工活动的干扰。市场对阿根廷的罢工活动高度关注。每年间歇性发生的罢工活动或多或少对阿根廷大豆的出口销售节奏产生影响。4 4.美国美国大豆大豆产区天气成焦点产区天气成焦点 图图 16、1998-2019 美豆播种面积及单产走势美豆播种面积及单产走势 资料来源：美国农业部 宝城期货金融研究所 2019 年 3 月末，美国农业部公布了种植面积意向报告和季度库存报告。报告显示，玉米的播种面积高于市场预期，而大豆和小麦播种面积低于平均预期。大豆种植意向面积 8461.7 万英亩，较去年实际面积 8919.6 万英亩减少 457.9 万英亩，亦意外
31、低于市场平均预期的 8619.1 万英亩；玉米 9279.2 万英亩，不仅高于市场平均预期的 9118.4 万英亩，亦高于去年实际面积的 8912.9 万英亩。但在今年春季中西部天气潮湿可能影响玉米播种进而导致玉米转播大豆的担忧下，市场认为美豆播种面积仍有上调空间。历史规律来看，过去 7 年有 5 年美豆最终播种面积高于 3 月份种植面积意向报告。2019 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 14 因此，种植面积的调减并不会改变美豆整体供应宽松的格局，最终的种植面积取决于美豆播种期的天气变化。重点关注美国主产区近期的降雨情况，最新预测显示 4 月初中西部天气将转干燥，继续关注玉米的播种进度，如
32、果在 4 月中旬前玉米播种能及时完成，则对大豆播种面积的影响将会有限。美国农业部公布的作物进展报告显示，截至 6 月 16 日当周，美国大豆播种率完成 77%，低于市场预期的 79%，以及 5 年均值的 93%。美豆播种进展缓慢令美豆期价累积的天气升水难以回落。当前美国中西部的降雨量测量具有历史意义。密西西比河中游和密苏里河下游的大部分地区的洪水都达到了创纪录水平，超过 1993 年大洪水期间的纪录。美国中西部的天气模式显示，5 月份的最后 2 周，尤其是五大湖以西地区包括中西部产区，强降雨没有缓解可能性，这意味着在 2019 年的生长季节，许多作物将不再有种植机会，因此美国农户更关心美国政府
33、能给予多少补贴。上一轮美国政府承诺的 120 亿美元的贸易援助，最后实际支付的金额为 80 亿。因此，市场机构担心，若给予美豆充裕的补贴，将会刺激美国农户种植更多的大豆，而并非玉米。因此，在美豆出口难有改善的背景下，市场将对今年美豆的春播情况保持高度关注。图图 17、美国玉米大豆最后播种期限美国玉米大豆最后播种期限 资料来源：美国农业部 宝城期货金融研究所 据衣阿华美国农业部气候中心专家称，6-7 月份的天气状况将决定 2019 年与 1993 年相比将会如何。1993 年的整个 6-7 月份都非常潮湿，因而接下来的两周将会非常关键。DTN 高级农业气象学家表示，未来 7 天美国中西部地区的潮
34、湿天气将导致大多数地区的玉米播种工作严重推迟，并且已经远远落后于正常水平；未来 7 天，北部平原地区寒冷，不稳定的天气将推迟春小麦和玉米的播种。下周南部平原的潮湿天气将增加小麦的疾病压力。而风暴系统活跃则导致持续的洪水风险，目前密西西比河和密苏里河流域以及俄亥俄河流域下游地区将有 50%的概率再次发生洪水。下图意味着 2019 年夏季河水泛滥风险将持续显著，具体指向 25%洪水概率可能出现的区域。其中未来降水可能会出现在密苏里河、密西西比河以及俄亥俄河西部带来新的洪水风险。图图 18、洪灾风险警示图洪灾风险警示图 2019 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 15 资料来源：美国农业部 宝城期
35、货金融研究所 5 月 21 日，彭博社的消息显示，特朗普政府正在考虑向农户提供每蒲式耳 2 美元的大豆补贴，每蒲式耳 63 美分的小麦补贴，以及每蒲式耳 4 美分的玉米补贴，以帮助农户免受贸易战影响。这也是政府200 亿美元补贴项目的一部分。美国全国小麦种植户协会发言人称，协会听说政府将在下一轮补贴里向农户提供每蒲式耳 63 美分的小麦补贴。这要超过去年类似补贴项目中向小麦种植户提供的补贴。上周，美国农业部长 Sonny Perdue 表示新的援助补贴很可能达到 150 到 200 亿美元，超过去年 120 亿美元的贸易战补贴。消息人士说，今年的补贴绝大部分为直接支付。如果补贴能够弥补农户种植
36、大豆的损失，仍会激发农户种植大豆的积极性，这也将影响美国大豆的春播前景。因此，今年美国政府对农作物的补贴额度引发市场高度关注。图图 19、美国产区未来降雨量及土壤墒情美国产区未来降雨量及土壤墒情 资料来源：美国农业部 宝城期货金融研究所 随后，美国农业部宣布，没有播种的田地将不会得到贸易补贴，这也向农民释放出继续播种的信号，2019 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 16 但玉米最后播种窗口期勉强播种的玉米由于生长偏晚，更容易受到早霜的威胁，加上今年的弱厄尔尼诺气象，令市场对今年秋季是否发生早霜风险保持较往年更高的关注度。同时，生长季节的天气变化也将对大豆和玉米产量前景产生更大的影响，这将决
37、定今年美国农作物的减产规模，当前美国农业部预期的今年玉米产量损失将达到 3400 万吨，占到总产量的 10%。无论如何，美国中西部的作物面积调整所带来的供需再平衡，将会是一个长期的过程，当前种植季已经进入发芽期，天气成为主导价格运行的重要变量。在 2019 年作物定价之前等待夏季价格反弹的风险很大。特别是如果政府支付的款项与大豆产量挂钩，那么在 6 月份种植面积报告公布之前，近期反弹的大豆价格都需要谨慎对待，美豆种植面积更有可能超过种植意向，从而形成即使产量损失适中也可能产量继续庞大的情景。当然，庞大的美豆基金净空持仓使得一旦天气继续问题或者中美谈判取得突破进展，空头回补也将会成为美豆上升的动
38、力需要关注。5 5.美豆生长优良率美豆生长优良率 图图 20、2001-2019 年美豆生长优良率年美豆生长优良率 资料来源：美国农业部 宝城期货金融研究所 美国农业部公布的作物生长报告显示，截至6月16日当周，美豆种植率77%，低于市场预期的79%以及5年均值的93%。当周美国大豆出苗率为34%，远低于5年均值的84%。令市场担忧情绪日趋升温。市场担心持续的降雨将进一步耽搁大豆播种，并可能造成今年多达1500-1800万英亩的耕地无法种植大豆。按照49.5蒲式耳/英亩的单产进行计算，损失将高达2000-2400万吨。气象预报显示，美国中西部的南部和中部地区依然多雨，这些地区降雨依然过量，将会
39、阻止剩余的大豆播种工作。2019年，美豆播种创下有史以来最慢的一年，因此，时至6月中下旬，尚未有美豆生长优良率的数据公布，较往年晚了2周时间。从已经出炉的玉米生长优良率水平来看，显著落后于往年同期，这也令市场对即将公布的大豆生长优良率数据担忧情绪有增无减。6-7月份的产区天气变化将对今年美国大豆产量前景产生至关重要的影响。而从往年的历史规律来看，7月初-8月末，美豆生长优良率将会明显下滑，意味着市场进入天气炒作阶段。从2019年春播的情况来看，今年美豆生长期的天气炒作可能将远超往年同期。2019年3季度天气变化仍将是市场关注的焦点，而美豆生长优良率的下滑将成为反映美豆生长对天气变化敏感程度最为
40、直观的指标，需要持续关注。2019 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 17 6 6.美国大豆出口销售美国大豆出口销售前景前景不容乐观不容乐观 图图 21、2000-2019 年美豆当前市场年度及下一市场年度出口净销量年美豆当前市场年度及下一市场年度出口净销量 资料来源：美国农业部 宝城期货金融研究所 从美豆出口销售情况来看，截至6月6日当周，美国2018/2019年度大豆出口净销售255929吨，2019/2020年度大豆出口净销售275163吨。截至2019年6月13日的一周，美国对中国（大陆地区）装出4船大豆共计27.4918万吨，两船发出港为美湾，两船为美西，前一周装运量为40.262
41、2万吨。当周美国对华大豆出口检验量占到该周出口检验总量的40.7%，一周前是56.4%，两周前是67%。截至6月13日当周，2019年迄今为止美豆对华装运总量为722.5266万吨，去年同期装运量为742.7084万吨，而迄今中国对美豆的总采购量为1316万吨，折算下来，未装运量约600万吨。迄今为止，2018/19年度美国大豆出口检验总量为35644360吨，上年同期为48308014吨，同比减少26.2%，一周前同比减少26.4%，两周前同比减少26.9%。图图 22、2019 年年 1-6 月份美豆对华装船港口分布对比月份美豆对华装船港口分布对比 2019 年度投资策略报告 敬请阅读免责
42、条款 18 资料来源：美国农业部 宝城期货金融研究所 虽然中美贸易摩擦令美豆出口销售前景不甚明朗，令南美大豆抓紧时间出口大豆，市场将重点关注来自于非中国地区的需求，尤其是在今年阿根廷大豆产量恢复性增长的背景下，阿根廷大豆可供出口数量的增长将继续向美国大豆出口施压。在美国国内压榨需求无法快速消化创纪录库存压力的背景下，美豆出口销售的渠道和竞争力显得尤为重要，这将决定美豆去库存的周期。因此2019年3季度，受到中美贸易关系前景变化的影响，南美市场大豆出口销售竟会继续占据有利地位，美豆出口尤其是美国对华大豆出口销售仍将同比落后，虽然其他国家和地区将会将采购视角转向美国，但来自于中国市场的需求无可取代
43、。虽然中美贸易战改变的是全球大豆的贸易流向，并不会改变贸易总量。但毫无疑问的是，未来美豆出口销售前景的变化将与中美贸易关系前景息息相关。同时，南北美市场关于大豆出口销售的竞争将会日趋激烈，如果中美贸易关系持续紧张，或许美豆只有等到南美大豆销售殆尽之后才会迎来对华出口销售的转机，因此南美大豆销售进度和美豆生长关键期的天气将成为2019年3季度需要关注的重要因素。7 7.美豆压榨量美豆压榨量 图图 23、2001-2019 年美豆压榨量年美豆压榨量 资料来源：美国农业部 宝城期货金融研究所 2019年上半年，美国大豆压榨量未能延续2018年的趋势再创辉煌，2019年3月、4月、5月连续3个月的大豆
44、压榨量都低于2018年同期。5月份美国大豆压榨量仅为1.55亿蒲式耳，低于4月份的1.6亿蒲式耳，并低于去年同期的1.64亿蒲式耳。这也是美豆压榨量连续第三个月低于上年同期水平。今年美豆压榨需求不仅受到国内强降雨给运输带来的不利影响，同时也将面临来自于阿根廷大豆产量恢复性增长，给美国豆粕出口带来的竞争压力。阿根廷大豆和豆粕出口竞争力的增强，也令2019年美国大豆压榨量难以超越2018年续写辉煌。2019年5月底豆油库存小幅下降至15.81亿磅，低于4月底的17.87亿磅，且低于2018年5月末的18.56亿磅，为6个月来首次出现下降，这给美豆油价格带来支撑。2019年3季度，美国国内大豆压榨节
45、奏将会继续影响美豆创纪录库存去化周期，同时豆油库存情况也将决定豆油的价格支撑。四四、国内市场基本面分析、国内市场基本面分析 2019 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 19 1.1.国产大豆基本面国产大豆基本面 1.1.1 1 国产大豆春播形势国产大豆春播形势 近年来，我国大豆产量一直徘徊在1500-1600万吨之间。在中美贸易战不断升级的背景下，今年我国大豆种植面积与单产备受市场关注。今年中央一号文件已经提出大豆振兴计划，有关部门明确黑龙江省大豆生产者补贴标准保持爱每亩270元左右，较玉米高出200元以上，而黑龙江省作为全国最大的大豆主产省，在农业供给侧结构性改革推进以及中美经贸摩擦进一步
46、升级的叠加影响下，今年将会有多少土地改种大豆有待市场验证。为了鼓励东北作物种植结构调整，东北地区已经明确进一步提高大豆生产者补贴、降低于玉米补贴，部分产区大豆补贴金额可以覆盖大豆生产成本，但受到霜冻天气影响，黑龙江西北部大豆减产严重，直接影响到大豆售价，基本难以从价格上弥补农户损失。从2017年开始，我国东北玉米临储收购政策取消，之后改为玉米价格市场化+补贴的形势已经过去了4年，玉米、大豆生产者补贴每年都在发生变化。过去三年中，大豆补贴连年上涨，而玉米补贴连续下降。去年黑龙江大豆生产者补贴320元/亩，玉米种植补贴25元/亩，使得黑龙江以北非玉米优势产区的农户播种大豆积极性显著提升，由于去年补
47、贴政策出台时间相对较晚，许多产区来不及改种大豆，今年由于补贴政策公布时间在农民采购农资之前，因此种植户有充分的时间进行选择。图图 24、东三省大豆、玉米生产者补贴标准对比（单位：元东三省大豆、玉米生产者补贴标准对比（单位：元/亩）亩）资料来源：美国农业部 宝城期货金融研究所 今年组低成本总体涨幅明显，绥化一倍至海伦地区，受到大豆补贴较高的影响，地租成本普遍上涨；从去年的6500-9000元/晌上涨至今年8000-10000元/晌，涨幅在15-40%不等，种子价格涨跌互现，化肥价格涨幅在10%左右。同时，由于今年黑龙江合作社本身的规模化作用优势，在农资采购、机械化生产以及政府补贴倾向等方面的规模
48、化优势，竞争优势比较突出。同时，由于政府各项补贴更倾向于合作社，使得当地合作社可以依靠每亩200元以上的大豆生产者补贴直接获利，从某种程度上推动区域内大豆种植面积的上升。预计今年黑龙江大豆种植面积将增加15-20%，在大豆之乡海伦增幅则高达30-40%，而在一些村庄玉米改种大豆比例高达60-70%。考虑到不同地区大豆单产的差异性，如果新增1000万亩大豆面积按照250-300近/亩的单产来估算，则实际增产125-150万吨，如果夏秋季生长收获期天气有利于种植品种优化，则意味着全国国产大豆2000万吨的产量也是指日可待。而在吉林省，2019年吉林省大豆生产者补贴水平为265元/亩，较2018年提
49、高41元/亩，玉米生产者水平为86元/亩，较2018年下调8元/亩；另外早在2018年10月份期间，国家又寄予东北三省一区玉米、大豆种植者补贴，除黑龙江是全省统一，吉林、辽宁和内蒙古各市县的补贴标准都不一样，其中吉林省辽源市大豆每亩补贴甚至高达500元/亩。图图 25、吉林吉林 2018 年各地区生产者补贴对比（单位：元年各地区生产者补贴对比（单位：元/公顷）公顷）2019 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 20 资料来源：美国农业部 宝城期货金融研究所 由此可见，按照2019年中央一号文件部署要求，多途径扩大大豆面积的用意非常明显。按照效益优先原则来确定各市县玉米、大豆补贴标准和比例，在鼓
50、励大豆种植的同时，又能保证玉米优质产区产能的基本问题。图图 26、黑龙江、吉林部分弄产区地租情况对比（单位：元黑龙江、吉林部分弄产区地租情况对比（单位：元/公顷）公顷）资料来源：美国农业部 宝城期货金融研究所 图图 27、2019 年吉林大豆、玉米种植效益年吉林大豆、玉米种植效益比较比较 2019 年度投资策略报告 敬请阅读免责条款 21 资料来源：美国农业部 宝城期货金融研究所 总体来看，我国东北农业合作社和种粮大户仍是承接国家农业供给侧结构性改革政策转向的主要载体，合作社的蓬勃发展更是恢复大豆的重要推力，近年来得到了快速发展，对种植业的结构调整起到了关键性的重要作用！黑龙江产区大豆面积的调
