1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业投投资资策策略略报报告告 证券研究报告证券研究报告 房地产房地产 推荐推荐 (维持维持 ）重点公司 重点公司 19E 20E 评级 保利地产 1.99 2.39 买入 万科A 3.66 4.28 买入 我爱我家 0.32 0.40 审慎增持 招商蛇口 2.42 2.96 买入 国创高新 0.47 0.56 审慎增持 相关报告 房地产行业系列深度报告之六：居民杠杆率国际比较研究2018-07-10 房地产行业系列深度报告之一：银行必给地产加杠杆，国际比较研究2016-04-29 分析师：
2、阎常铭 S0190514110001 郭毅 S0190518010003 徐鸥鹭 S0190519080008 研究助理：靳璐瑜 投资要点 2019 年年房地产行业房地产行业回顾回顾：销售投资韧性较强销售投资韧性较强，三四，三四线线超预期超预期：2019 年 1-9 月全国商品房销售额同比增长 7.1%，销售面积同比略降 0.1%。其中 30 大中城销售面积同比增长6.2%，非 30 大中城同比下降 0.8%，但 7 月以来单月正增长，韧性较强。房地产开发投资维持高增长，1-9 月房地产开发投资累计同比增速 10.5%，较去年全年提升 1.0 个百分点。库存低位：库存低位：统计局数据来看，9
3、月商品房待售面积较年初下降 5.9%，2016年以来持续下降，库存处于低位。房管局的周度跟踪数据来看，15 个样本城市去化周期 8.8 个月，较年初下降 1.3 个月，也处于较低水平。土地市场弱于去年，一二线好于三四线：土地市场弱于去年，一二线好于三四线：1-9 月 100 城土地成交建筑面积同比下降 6%，其中一线城市 38%，二线城市 4%，三四线城市-16%。资金来源稳定增长资金来源稳定增长：1-9 月房地产开发资金来源同比增长 7.1%，高于 2018年全年 0.7 个百分点。虽然中枢下行，但目前稳定增长。构成来看，信托融资收到一定影响，但是按揭贷款、国内贷款和其他应付款较快增长。政策
4、高频变化，一城一策政策高频变化，一城一策。中长期趋势展望：中长期趋势展望：过去五年地产过去五年地产超级超级大大繁荣繁荣，中长期中长期趋势趋势难以改变难以改变，持续看好持续看好地产龙头公司地产龙头公司。过去五年，地产过去五年，地产大周期向上大周期向上。2015 年以来，房地产五年超级大繁荣，2018年全年商品房成交额达到 15 万亿元。2015 年至今 5 年间，居民杠杆率大幅度提升 19.6 个百分点（截至 2019 年 6 月）。中长期来中长期来看看，居民杠杆，居民杠杆率大趋势难改，地产大周期趋势不变。率大趋势难改，地产大周期趋势不变。几乎所有经济体经济增长中枢下行后信用创造主要都是依靠居民
5、杠杆率提升、银行给地产加杠杆。这是由于企业利润率中枢下行、直接融资推进、银行风险偏好降低所决定。投资建议投资建议：看好一二线城市和部分核心都市圈基本面。关注相关受益标的：保利地产、万科 a、招商蛇口、我爱我家、国创高新，受益标的还有华夏幸福。风险提示风险提示：通胀可能导致货币政策宽松通胀可能导致货币政策宽松空间空间有限有限，货币政策大幅收紧货币政策大幅收紧，核心城核心城市调控超预期。市调控超预期。title 20202020 年年房地产行业房地产行业年年度策略度策略:持续看好龙头地产公司持续看好龙头地产公司 2019 年 11 月 11 日 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文之后的信息
6、披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-行业投资策略报告行业投资策略报告 目 录 1、2019 年房地产行业回顾.-4-1.1、销售平稳，三四线韧性超预期.-4-1.2、库存低位.-6-1.3、土地市场一二线好于三四线.-6-1.4、房企融资来源稳定增长，按揭利率开始上行.-8-1.5、房地产开发投资维持高增长.-9-1.6、政策高频变化，一城一策.-11-2、中长期趋势展望：持续看好龙头地产公司.-12-2.1、过去五年地产大周期向上.-12-2.2、中长期地产大周期向上.-13-3、主要标的投资建议.-17-3.1、保利地产.-17-3.2、万科 A.-19-3.3、招
7、商蛇口.-20-图表 1、全国商品房销售面积同比增速（%）.-4-图表 2、全国商品房销售金额同比增速（%）.-4-图表 3、30 大中城累计销售面积同比增速.-4-图表 4、30 大中城单月销售面积同比增速.-4-图表 5、年初以来各线样本城市销售面积同比增速.-5-图表 6、各线样本城市销售面积累计同比增速.-5-图表 7、各区域销售金额同比增速.-5-图表 8、各区域销售面积同比增速.-5-图表 9、全国商品房待售面积（万方）.-6-图表 10、15 个样本城市库存去化周期处于低位.-6-图表 11、各线样本城市去化周期（月）.-6-图表 12、土地购置面积和土地成交价款累计同比增速（%
8、）.-7-图表 13、2019 年 1-9 月 100 城土地成交建筑面积同比.-7-图表 14、2019 年 1-9 月 100 城土地成交总价同比（%）.-7-图表 15、土地成交均价同比变化.-7-图表 16、土地成交溢价率（%）.-7-图表 17、2019 年 1-9 月主要地产公司拿地金额/销售金额.-8-图表 18、房地产开发资金来源同比增速（%）.-8-图表 19、房地产开发贷余额及同比增速.-8-图表 20、三季度集合信托发行金额明显下降（万元）.-9-图表 21、房地产行业国内债券发行情况.-9-图表 22、按揭利率（%）自 7 月开始上行.-9-图表 23、房地产开发投资累
9、计同比增速（%）.-10-图表 24、各个区域房地产开发投资完成额同比增速.-10-图表 25、各区域新开工面积 2019 年 1-8 月累计同比（%）.-10-图表 26、各区域施工面积 2019 年 1-8 月累计同比（%）.-10-图表 27、开发投资各项构成同比增速.-10-图表 28、新开工和竣工同比增速（%）剪刀差未收窄.-10-图表 29、2019 年以来主要相关政策.-11-图表 30、商品房销售金额（亿元）及同比增速(%).-12-图表 31、商品房销售面积（万方）及同比增速（%）.-12-图表 32、30 大中城和非 30 大中城销售情况.-12-图表 33、各线城市销售同
10、比增速.-12-股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-行业投资策略报告行业投资策略报告 图表 34、2015 年以来居民杠杆率快速提升（%）.-13-图表 35、美国 1980 年后经济增长中枢下行.-14-图表 36、非金融企业部门有息负债比重持续下降.-14-图表 37、长期来看按揭不良率低于企业部门.-14-图表 38、美国住房按揭贷款余额占总贷款余额比重提高.-14-图表 39、1974 年后日本经济增速降档.-14-图表 40、日本制造业企业利润率下降.-14-图表 41、制造业企业资产负债率大幅度下降.-15
11、-图表 42、1970-1990 年期间日本居民和制造业杠杆率.-15-图表 43、1974-1989 年日本银行各行业贷款余额占比变化.-15-图表 44、韩国经济增速 1997 年后降档.-15-图表 45、韩国各部门杠杆率变化（%）.-15-图表 46、制造业企业负债率高位下降.-15-图表 47、家庭贷款占比提升.-15-图表 48、加拿大经济增长中枢下行.-16-图表 49、加拿大商业银行加大对居民按揭的配置（十亿加元）.-16-图表 50、澳大利亚经济增长中枢下行.-16-图表 51、澳大利亚商业银行加强对住房贷款的配置.-16-图表 52、单月销售面积及同比增速.-17-图表 5
12、3、单月销售金额及同比增速.-17-图表 54、待开发土地储备面积分布.-18-图表 55、2019 年新增土地储备分布.-18-图表 56、公司综合融资成本.-18-图表 57、公司净负债率.-18-图表 58、未竣工土地储备分布.-19-图表 59、2019 年新增土地储备集中一二线城市.-19-图表 60、有息负债以银行贷款和直接融资为主.-20-图表 61、净负债率保持较低水平.-20-图表 62、2019 年以来债券发行情况.-20-图表 63、未竣工土地储备分布.-21-图表 64、2019 年新增土地储备集中一二线城市.-21-图表 65、净负债率保持较低水平.-21-图表 66
13、、融资成本较低.-21-图表 67、重点公司盈利预测与估值表（2019 年 11 月 8 日）.-22-股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-行业投资策略报告行业投资策略报告 报告正文 1、2019 年房地产行业回顾、2019 年房地产行业回顾 1.1、销售平稳，三四线韧性超预期1.1、销售平稳，三四线韧性超预期 销售韧性较强，超年初预期。2019 年 1-9 月全国商品房销售额 11.15 万亿元，同比增长 7.1%；商品房销售面积 11.91 亿方，同比略降 0.1%。单月销售来看，5 月、6 月销售较差，销售面积同
14、比增速为-5.5%、-2.3%，销售金额同比增速分别为 0.6%、4.2%，带来累计销售增速的下行，但是 7 月到 9 月基本面迅速恢复，销售韧性较强。销售韧性较强，超年初预期。2019 年 1-9 月全国商品房销售额 11.15 万亿元，同比增长 7.1%；商品房销售面积 11.91 亿方，同比略降 0.1%。单月销售来看，5 月、6 月销售较差，销售面积同比增速为-5.5%、-2.3%，销售金额同比增速分别为 0.6%、4.2%，带来累计销售增速的下行，但是 7 月到 9 月基本面迅速恢复，销售韧性较强。图表图表 1、全国商品房销售面积同比增速全国商品房销售面积同比增速（%）图表图表 2、
15、全国商品房销售金额同比增全国商品房销售金额同比增速速（%）数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 结构来看，整体 30 大中城销售增速高于非 30 大中城，但非 30 大中城表现出较强韧性，7 月以来增速明显提升。1-9 月 30 大中城销售面积同比增速为 6.2%，非30 大中城销售面积同比增速为-0.8%。从单月销售来看，非 30 大中城从 7 月开始销售增速转正，韧性超预期。结构来看，整体 30 大中城销售增速高于非 30 大中城，但非 30 大中城表现出较强韧性，7 月以来增速明显提升。1-9 月 30 大中城销售面积同比增速
16、为 6.2%，非30 大中城销售面积同比增速为-0.8%。从单月销售来看，非 30 大中城从 7 月开始销售增速转正，韧性超预期。图表图表 3、30 大中城累计销售大中城累计销售面积同比增速面积同比增速 图表图表 4、30 大中城单月销售面积大中城单月销售面积同比增速同比增速 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-行业投资策略报告行业投资策略报告 高频数据跟踪来看，一二线城市销售面积同比增速较高，三线城市较低，但边际向好。
17、年初以来（截至 2019-10-11），全国 43 个城市销售面积同比增速为 17.4%，其中一线城市 15.5%，二线城市 29.9%，三线城市 0.2%。从趋势看，一二线城市销售增速呈下降趋势，三四线呈上升趋势。高频数据跟踪来看，一二线城市销售面积同比增速较高，三线城市较低，但边际向好。年初以来（截至 2019-10-11），全国 43 个城市销售面积同比增速为 17.4%，其中一线城市 15.5%，二线城市 29.9%，三线城市 0.2%。从趋势看，一二线城市销售增速呈下降趋势，三四线呈上升趋势。图表图表 5、年初以来年初以来各线样本城市各线样本城市销售销售面积面积同比增同比增速速 图表
18、图表 6、各线样各线样本城市本城市销售面积销售面积累计累计同比增速同比增速 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：截至 2019-10-11 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 注：截至 2019-10-11 区域来看，中部和西部地区销售较好。1-9 月中部地区销售金额同比增速 7%，销售面积同比增速 1%；西部地区销售金额同比增速 11%，销售面积同比增速 5%。高于东部地区和东北地区。区域来看，中部和西部地区销售较好。1-9 月中部地区销售金额同比增速 7%，销售面积同比增速 1%；西部地区销售金额同比增速 11%，销售面积同比增速 5%。高于东部地区和东北地
19、区。图表图表 7、各区域销售金各区域销售金额同比增速额同比增速 图表图表 8、各各区区域域销销售面积同比增速售面积同比增速 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-行业投资策略报告行业投资策略报告 1.2、库存低位1.2、库存低位 从统计局商品房待售面积数据来看，截止 2019 年 9 月为 4.93 亿方，较年初下降5.9%，处于低位。从房管局的周度跟踪数据来看，15 个样本城市去化周期 8.8 个月，较年初下降 1.3
20、个月，处于较低水平。图表图表 9、全国商品全国商品房待房待售面售面积积（万方万方）图图表表 10、15 个样本城市库存个样本城市库存去化周期去化周期处处于于低低位位 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 11、各线各线样本城市去化周期样本城市去化周期（月月）数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.3、土地市场一二线好于三四线1.3、土地市场一二线好于三四线 根据统计局数据，土地市场成交同比下滑。2019 年 1-9 月房地产企业土地购置面积同比下降 20.2%，土地成交价款同比下降 18.2%。股票报告网整理
21、http:/ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图表表 12、土地土地购置面积和土地成交价款累计同比购置面积和土地成交价款累计同比增速增速（%）数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 从 100 城土地成交情况来看，一二线城市好于三四线城市。1-9 月土地成交建筑面积同比下降 6%，其中一线城市 38%，二线城市 4%，三四线城市-16%；1-9 月土地成交总比同比增长 23%，其中一线城市 27%，二线城市 26%，三四线城市-1%。图表图表 13、2019 年年 1-9 月月 100 城城土土地
22、成交建筑面积地成交建筑面积同比同比 图表图表 14、2019 年年 1-9 月月 100 城土地成交城土地成交总价总价同比同比（%）数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 15、土地成交均土地成交均价价同比同比变化变化 图表图表 16、土地成交溢价率土地成交溢价率（%）股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-行业投资策略报告行业投资策略报告 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 微观来看，主要
23、房企拿地力度下降。2019 年 1-9 月，按拿地金额/销售金额计算，主要地产公司万科为 40.3%（2018 年 1-9 月为 50.8%），保利地产 28.7%（55.2%），招商蛇口 36.7%（70.1%）。图表图表 17、2019 年年 1-9 月主要地产公司拿地金额月主要地产公司拿地金额/销售金额销售金额 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.4、房企融资来源稳定增长，按揭利率开始上行1.4、房企融资来源稳定增长，按揭利率开始上行 2019 年 1-9 月房地产开发资金来源同比增长 7.1%，高于 2018 年全年 0.7 个百分点。资金来源增速中枢下行，但目前稳定
24、增长。2019 年增长主要来源于销售回款和各项应付款，而自筹资金增速相较去年明显下降。具体来看，国内贷款同比增长 9.1%，定金及预收款同比增长 9.0%，按揭贷款同比增长 13.6%，各项应付款同比增长 11.9%。信托贷款三季度明显收紧，三季度房地产集合信托发行金额较二季度同比下降 30.9%。年 1-9 月房地产开发资金来源同比增长 7.1%，高于 2018 年全年 0.7 个百分点。资金来源增速中枢下行，但目前稳定增长。2019 年增长主要来源于销售回款和各项应付款，而自筹资金增速相较去年明显下降。具体来看，国内贷款同比增长 9.1%，定金及预收款同比增长 9.0%，按揭贷款同比增长
25、13.6%，各项应付款同比增长 11.9%。信托贷款三季度明显收紧，三季度房地产集合信托发行金额较二季度同比下降 30.9%。图表图表 18、房地产开发房地产开发资金来源同比增速资金来源同比增速（%）图表图表 19、房地产开发贷余额及同比增速房地产开发贷余额及同比增速 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-行业投资策略报告行业投资策略报告 图表图表 20、三季度三季度集合信托发行金额明显集合信托发行金额明显下降下降（万元万
26、元）图表图表 21、房地产行业国内债券发行房地产行业国内债券发行情况情况 数据来源：用益信托网，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 按揭利率自 7 月开始上行。2019 年 9 月份，全国首套房贷款平均利率为 5.51%，环比上涨了 4BP。全国首套房按揭利率从 2018 年 12 月开始，连续 7 个月下行，自 2019 年 7 月开始上涨。图表图表 22、按揭利率按揭利率（%）自自 7 月开始上行月开始上行 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 1.5、房地产开发投资维持高增长1.5、房地产开发投资维持高增长 1-9 月房地产开发投资
27、累计同比增速 10.5%，维持高增长。增速比 2018 年高 1.0个百分点。从区域来看，东部开发投资同比增长 9%，中部 10%，西部 16%，中西部地区增速较高。从结构来看，建筑工程同比增长 11%，设备器具购置同比增长 23%，其他费用（主要是土地购置费）同比增长 18%，而安装工程同比下降 25%。与 2018 年相比，其他费用增速依然较强，建筑工程和设备购置明显大幅好转，而安装工程进一步月房地产开发投资累计同比增速 10.5%，维持高增长。增速比 2018 年高 1.0个百分点。从区域来看，东部开发投资同比增长 9%，中部 10%，西部 16%，中西部地区增速较高。从结构来看，建筑工
28、程同比增长 11%，设备器具购置同比增长 23%，其他费用（主要是土地购置费）同比增长 18%，而安装工程同比下降 25%。与 2018 年相比，其他费用增速依然较强，建筑工程和设备购置明显大幅好转，而安装工程进一步股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-行业投资策略报告行业投资策略报告 下滑。新开工面积和施工面积来看，中部和西部区域增速也高于中部和东部区域。图表图表 23、房地产房地产开发投资累计同比增速开发投资累计同比增速（%）图表图表 24、各个区域房地产开发投资完成额同比增速各个区域房地产开发投资完成额同比增速
29、数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 25、各区域各区域新开工面积新开工面积 2019 年年 1-8 月月累计同比累计同比（%）图表图表 26、各区域各区域施工施工面积面积 2019 年年 1-8 月月累计同比累计同比（%）数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 27、开发开发投资各项构成同比投资各项构成同比增速增速 图表图表 28、新开工和新开工和竣工同比增速竣工同比增速（%）剪刀差未收窄剪刀差未收窄 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理
30、数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-行业投资策略报告行业投资策略报告 1.6、政策高频变化，一城一策1.6、政策高频变化，一城一策 从政策面来看，2019 年政策高频变化，一城一策明显。具体来看，一季度政策较为宽松，多城市按揭利率下调、落户宽松、限购放松等等。而 4 月份以来，政策相对紧张，房企融资收紧、房价上涨过快城市调控升级，中央政治局会议表态“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”。8 月份以来，一些城市
31、出台落户宽松政策、提供住房补贴、放宽公积金贷款额度等等、从政策面来看，2019 年政策高频变化，一城一策明显。具体来看，一季度政策较为宽松，多城市按揭利率下调、落户宽松、限购放松等等。而 4 月份以来，政策相对紧张，房企融资收紧、房价上涨过快城市调控升级，中央政治局会议表态“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”。8 月份以来，一些城市出台落户宽松政策、提供住房补贴、放宽公积金贷款额度等等、图表图表 29、2019 年以来主要年以来主要相关政策相关政策 时间 程度 部门 主要内容 1 月 3 日 松 合肥 合肥部分区域购房可不需要提供社
32、保证明 1 月 3 日-1 月 23 日 松 多城市 海口、广州、大连人才落户放松 1 月 8 日-2 月 22 日 松 多城市 广州、武汉按揭利率下调 1 月 15 日-3 月 10 日 松 多城市 深圳、上海、北京增值税/印花税等下降 2 月 13-4 月 18 松 多城市 西安、常州、南京、石家庄、海南、呼和浩特落户放松 2 月 19 日-2 月 22 日 松 多城市 合肥、厦门按揭还清按首套利率执行 2 月 22 日 松 佛山 佛山非限购区域首付最低两成 3 月 13 日 松 环京 环京限购放松 4 月 12 日 紧 中央 认房认贷 5 月 11 日 紧 苏州 苏州重点区域限售 5 月
33、 17 日 紧 银保监会 23 号文，地产信托融资收紧。5 月 18 日 紧 住建部 佛山、苏州、大连、南宁预警提示 5 月 24-6 月 6 日 松 多城市 珠海限购放松；重庆、天津滨海新区、南京高淳区、青岛落户/限购放松 6 月 14 日 紧 郭树清 郭树清讲话：房地产过度融资 6 月 15 日-6 月 21 日 紧 多城市 成都、天津、杭州按揭利率提升，苏州、厦门停贷 6 月 21 日 紧 西安 西安限购新政 7 月 6 日 紧 银保监会 约谈多家信托机构，信托融资收紧，三季度末余额不能超过二季度末 7 月 11 日 紧 银行 媒体报道银行开发贷收紧 7 月 12 日 紧 发改委 房企海
34、外债只能置换 7 月 16 日-7 月 29 日 松 多城市 宁波、青岛、石河子人才落户放松 7 月 20 日 紧 监管部门 地产信托融资收紧，地产信托业务二级资质将无法穿透两层 7 月 30 日 紧 中央政治局 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。8 月 15 日 紧 央行 合理控制房地产贷款的增量增速 8 月 22 日-9 月 6 日 松 多城市 绍兴人才房票补贴，唐山、济南人才落户放宽 8 月 22 日-10 月 9 日 松 多城市 安阳、贵阳、扬州公积金额度提高 8 月 29 日 紧 银行 媒体报道银行开发贷收紧 9 月 2
35、日 松 珠海 珠海全面取消外地人的购房限制 9 月 10 日 紧 信用卡 严查消费贷 9 月 11 日 松 银保监会 监管部门没有控制房地产企业贷款增量 9 月 16 日-9 月 26 日 松 多城市 宁波人才落户放松，漯河、平顶山、宜昌、泉州落户零门槛 数据来源：政府官网，公开资料，兴业证券经济与金融研究院整理 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-行业投资策略报告行业投资策略报告 2、中长期趋势展望：持续看好龙头地产公司、中长期趋势展望：持续看好龙头地产公司 过去五年地产大周期向上，我们认为居民杠杆率提升大趋势难改
36、变，持续看好龙头地产公司。行业长周期拐点决定因素并非人口年龄结构和利率中枢水平，而是资金支持力度。居民杠杆率持续提升的阶段，房地产基本面无视人口年龄结构、人均居住面积等其他情况，房地产基本面在大周期向上，房地产体现了其是货币现象的本质。过去五年地产大周期向上，我们认为居民杠杆率提升大趋势难改变，持续看好龙头地产公司。行业长周期拐点决定因素并非人口年龄结构和利率中枢水平，而是资金支持力度。居民杠杆率持续提升的阶段，房地产基本面无视人口年龄结构、人均居住面积等其他情况，房地产基本面在大周期向上，房地产体现了其是货币现象的本质。2.1、过去五年地产大周期向上2.1、过去五年地产大周期向上 过去五年，
37、地产超级大繁荣。2015 年以来，房地产大周期向上，商品房销售规模持续提升，2018 年全年达到 15 万亿。结构来看，一二线和三四线城市轮番上涨，2015 年，2016 年一二线城市销售较好，2017 年、2018 年三四线城市销售较好。过去五年，地产超级大繁荣。2015 年以来，房地产大周期向上，商品房销售规模持续提升，2018 年全年达到 15 万亿。结构来看，一二线和三四线城市轮番上涨，2015 年，2016 年一二线城市销售较好，2017 年、2018 年三四线城市销售较好。图表图表 30、商品房销售金额商品房销售金额（亿元亿元）及同比增速及同比增速(%)图表图表 31、商品房销售面
38、积商品房销售面积（万方万方）及同比增速及同比增速（%）数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 32、30 大中城和非大中城和非 30 大中城销售情况大中城销售情况 图表图表 33、各线城市销售各线城市销售同比增速同比增速 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-行业投资策略报告行业投资策略报告 过去五年，居民杠杆率大幅度提升。2015 年以来居民杠杆率快
39、速提升 19.6 个百分点，而此前 10 年提升 24 个百分点。图表图表 34、2015 年以来居民年以来居民杠杆率快速提升杠杆率快速提升（%）数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、中长期地产大周期向上2.2、中长期地产大周期向上 中长期来看，居民杠杆率大趋势难改，地产大周期趋势不变。主要经济体经济下行后，救经济行为中长期边际利好地产，对应着居民杠杆率中长期变化趋势。因为此阶段 3 个长期趋势：企业融资下降、金融自由化推进、风险偏好下降。几乎所有经济体经济增长中枢下行后信用创造主要都是依靠居民杠杆率提升、银行给地产加杠杆！这是由于企业利润率中枢下行、直接融资推进、银行风险
40、偏好降低所决定！去年系列深度六 居民杠杆率国际比较研究、美国篇、日本篇、韩国篇，还有三年前系列深度一银行必给地产加杠杆有详细深入阐述。美国案例：1980 年后，美国整体经济增长中枢下行，此前 1950-1979 实际 GDP平均增速为 4.0%，而 1980-2006 年 GDP 平均增速为 3.0%。恰恰是 1980-2006 年，整体居民部门杠杆率持续提升，由 1980 年的 49.4%提高到 2006 年的 95.7%。美国案例：1980 年后，美国整体经济增长中枢下行，此前 1950-1979 实际 GDP平均增速为 4.0%，而 1980-2006 年 GDP 平均增速为 3.0%。
41、恰恰是 1980-2006 年，整体居民部门杠杆率持续提升，由 1980 年的 49.4%提高到 2006 年的 95.7%。股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-行业投资策略报告行业投资策略报告 图表图表 35、美国美国 1980 年后年后经经济济增长中枢下行增长中枢下行 图表图表 36、非金融企业部门有息负债比重持续下降非金融企业部门有息负债比重持续下降 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表图表 37、长期来长期来看按揭不良率低于企业部门看按揭不良
42、率低于企业部门 图表图表 38、美国美国住房按揭贷款余额占总贷款余额比重提高住房按揭贷款余额占总贷款余额比重提高 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 日本案例：日本石油危机后，应对经济增速下降的措施也最终导致居民杠杆率提升。1973 年和 1979 年两次石油危机严重打击日本经济，实际 GDP 增速降档，1974-1989 年仅有 4.0%，此期间居民杠杆率快速提升了 33 个百分点。日本案例：日本石油危机后，应对经济增速下降的措施也最终导致居民杠杆率提升。1973 年和 1979 年两次石油危机严重打击日本经济，实际 GDP 增
43、速降档，1974-1989 年仅有 4.0%，此期间居民杠杆率快速提升了 33 个百分点。图图表表 39、1974 年后日本经济增速年后日本经济增速降档降档 图图表表 40、日本制造业日本制造业企业利润率企业利润率下下降降 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：日本统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-行业投资策略报告行业投资策略报告 图图表表 41、制造业企业资产负债率大幅度下降制造业企业资产负债率大幅度下降 图图表表 42、1970-1990 年期间日本年
44、期间日本居民和制造业杠杆率居民和制造业杠杆率 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：BIS、兴业证券经济与金融研究院整理 图图表表 43、1974-1989 年日本银行各行业贷款余额占比变化年日本银行各行业贷款余额占比变化 年份 制造业 房地产 金融、保险业 居民 1974-1989-20.3%5.0%8.3%7.6%资料来源：日本统计局，兴业证券经济与金融研究院整理 韩国案例：1997 年亚洲经济危机后，韩国经济增长中枢明显下降，居民杠杆率 1998年至今连续 20 年上行。1980-1997 年实际 GDP 平均增速高达 9.0%；1998-2017年降为 4.0%。
45、1998 年至今居民杠杆率持续上升 47.7 个百分点，从 47.1%到 94.8%。韩国案例：1997 年亚洲经济危机后，韩国经济增长中枢明显下降，居民杠杆率 1998年至今连续 20 年上行。1980-1997 年实际 GDP 平均增速高达 9.0%；1998-2017年降为 4.0%。1998 年至今居民杠杆率持续上升 47.7 个百分点，从 47.1%到 94.8%。图表图表 44、韩国经济增速韩国经济增速 19971997 年后降档年后降档 图表图表 45、韩韩国各部门杠杆率变化国各部门杠杆率变化（%）数据来源：世界银行，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：BIS，兴业证券经济与
46、金融研究院整理 图表图表 46、制造业企业负债率高位下降制造业企业负债率高位下降 图表图表 47、家庭家庭贷款占比提升贷款占比提升 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-行业投资策略报告行业投资策略报告 加拿大案例：加拿大经济增长中枢下行，居民部门杠杆处于持续提升阶段。加拿大经济体与美国具有高度的相关性，加拿大经济增长中枢放缓也出现在 1985 年左右，1985-2006 年实际 GDP 增速为 2.9%，相较之前 19
47、62-1984 年的 4.3%有较大幅度的下降，而居民部门的杠杆从 1985 年开始处于持续提升阶段。居民部门杠杆率水平从 1985 年 39.6%快速提高到 2006 年的 74.3%，并于 2016 年末达到 100.7%。加拿大案例：加拿大经济增长中枢下行，居民部门杠杆处于持续提升阶段。加拿大经济体与美国具有高度的相关性，加拿大经济增长中枢放缓也出现在 1985 年左右，1985-2006 年实际 GDP 增速为 2.9%，相较之前 1962-1984 年的 4.3%有较大幅度的下降，而居民部门的杠杆从 1985 年开始处于持续提升阶段。居民部门杠杆率水平从 1985 年 39.6%快速
48、提高到 2006 年的 74.3%，并于 2016 年末达到 100.7%。图图表表 48、加拿大经济增长中枢下行加拿大经济增长中枢下行 图图表表 49、加拿大商业银行加大对居民按揭的加拿大商业银行加大对居民按揭的配置配置（十（十亿加元）亿加元）数据来源：wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Bank of Canada，兴业证券经济与金融研究院整理 澳大利亚案例：澳大利亚经济增长中枢下行，居民杠杆处于持续提升阶段。大宗商品贸易是澳大利亚经济发展的主要贡献，因此在美国、加拿大、日本等主要经济体增速处于下行阶段时，贸易条件的改变 导致澳大利亚的经济增长中枢也受到了影响。1990 年之
49、后，澳大利亚经济增长中枢下降，企业部门杠杆率出现拐点向下，而居民杠杆则处于快速提升阶段。澳大利亚居民杠杆从 1990 年的 45.2%提高到 2007 年的 108.1%。澳大利亚案例：澳大利亚经济增长中枢下行，居民杠杆处于持续提升阶段。大宗商品贸易是澳大利亚经济发展的主要贡献，因此在美国、加拿大、日本等主要经济体增速处于下行阶段时，贸易条件的改变 导致澳大利亚的经济增长中枢也受到了影响。1990 年之后，澳大利亚经济增长中枢下降，企业部门杠杆率出现拐点向下，而居民杠杆则处于快速提升阶段。澳大利亚居民杠杆从 1990 年的 45.2%提高到 2007 年的 108.1%。图图表表 50、澳大利
50、亚经济增长中枢下行澳大利亚经济增长中枢下行 图图表表 51、澳大利亚澳大利亚商业银行加强对住房贷商业银行加强对住房贷款的款的配置配置 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 股票报告网整理http:/ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-行业投资策略报告行业投资策略报告 3、主要标的投资建议、主要标的投资建议 3.1、保利地产3.1、保利地产 销售平稳增长，行业地位稳固。2019 年 1-9 月，公司实现签约面积 2293.78 万平方米，同比增长 13.29%；实现签约金额 3467
