1、再通胀交易对债券意味着多少BP2021M3债券市场策略长江证券研究所固定收益研究小组吕品执业证书编号：S04905201200032021-02-2112733目 录01PPI的涨价交易从3月延续到5月02复盘再通胀2010年与2017年03长期的因素：稳杠杆04流动性展望与结论0606 rMnRtRzRxP8OdNaQtRpPmOpOjMnNtRkPsQoMaQoPpQwMpNsQwMrRrQ01PPI的涨价交易从3月延续到5月 01基数效应驱动PPI从M2M5持续上行表：PPI及其变化（%）仅仅考虑基数效应的估算：根据PPI定基绝对值108.8（M1环比1%，同比0.3%），估算2021M
2、2M5的PPI同比为1.02%、2.06%、3.42%、3.82%。1月份PPI环比的动力：正面：生产资料中的采掘；生活资料里面的日用品与耐用消费 负面：生产资料中的原材料工业 结论：上游原油煤炭贡献大，后续还会传导到原材料与加工资料来源：Wind，长江证券研究所指标名称2021-012020-12变化PPI:全部工业品:环比1.00 1.10-0.1 PPI:生产资料:环比1.20 1.40-0.2 PPI:生产资料:采掘工业:环比5.50 3.30 2.2 PPI:生产资料:原材料工业:环比1.80 2.60-0.8 PPI:生产资料:加工工业:环比0.70 0.80-0.1 PPI:生活
3、资料:环比0.20 0.10 0.1 PPI:生活资料:食品类:环比0.70 0.50 0.2 PPI:生活资料:衣着类:环比-0.20-0.20 0.0 PPI:生活资料:一般日用品类:环比0.10 0.00 0.1 PPI:生活资料:耐用消费品类:环比-0.10-0.30 0.2 图：PPI全部工业品环比（左，%）及定基指数（右）图：PPI生产资料环比（%）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind,长江证券研究所80.0085.0090.0095.00100.00105.00110.00115.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.0013/01
4、13/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/01PPI:全部工业品:环比PPI:定基指数-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0013/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/09
5、21/01PPI:生产资料:采掘工业:环比PPI:生产资料:原材料工业:环比PPI:生产资料:加工工业:环比 01涨价的背景：疫情交易提前结束 疫苗效果大大超过前期预期。前期的预期是美国在Q1开始接种，Q2接种全美突破4050%，实际上从1月疫苗接种以来，美国新冠的新增就开始大幅度降低。新增确诊病例由 1 月2日的 28.7 万例/日的高点迅速下降至2月17日的7.2万例/日。最近一周（2月15日-2月20日）平均每日新增确诊病例为74167例，平均每日新增死亡病例为2117例。资料来源：Wind，长江证券研究所图：美国新增确诊、死亡病例快速下降05,00010,00015,00020,000
6、25,0000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,00020/0420/0420/0420/0420/0520/0520/0520/0520/0520/0620/0620/0620/0620/0720/0720/0720/0720/0820/0820/0820/0820/0820/0920/0920/0920/0920/1020/1020/1020/1020/1020/1120/1120/1120/1120/1220/1220/1220/1221/0121/0121/012
7、1/0121/0121/0221/02美国:确诊病例:每周新增（左轴）美国:死亡病例:每周新增（右轴）01美债长端利率上行 美债长端利率上行，剔除掉通胀预期下的实际利率保持平稳。2月10日美联储给的指引仍然是在“新货币政策框架”下，对通胀更高的容忍度和失业更多的关注。美联储主席鲍威尔表示：经济仍需刺激政策支持，就业市场离复苏还很远，劳动力市场仍受到疫情的影响。通胀方面，鲍威尔强调目前的货币政策目标是实际通胀有效突破 2%，而不是预期通胀达到 2%，即使通胀暂时超过 2%，美联储也不会考虑加息。近期美国长期国债利率快速回升，而短期利率维持低位。美元指数小幅上涨。资料来源：Wind，长江证券研究所
8、图：美国3个月和10年期国债利率走势(%)图：美元指数走势（点）资料来源：Wind，长江证券研究所0.00.51.01.52.02.53.03.516/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/01美国:国债到期收益率:10年美国:国债到期收益率:3个月858789919395979910110310516/0116/0316/0516/0
9、716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/01 01墙内开花墙外香：国际定价品种春节率先涨价 墙内开花墙外香。本轮涨价是国际定价品种率先涨价。原油、铜等商品大幅上行，春节期间（2月10日至2月16日），布伦特原油和LME 铜价格分别上行了 4.03%、1.83%。国内焦炭、螺纹钢期货价格均明显回升。对应到国内PPI来看，油、铜、钢三因子推动PPI持续上行。资料来源：Win
10、d，长江证券研究所-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.002040608010012013/0113/0313/0513/0713/0913/1114/0114/0314/0514/0714/0914/1115/0115/0315/0515/0715/0915/1116/0116/0316/0516/0716/0916/1117/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/01期货结算
11、价(活跃合约):螺纹钢期货结算价(活跃合约):阴极铜期货结算价(连续):布伦特原油PPI:全部工业品:环比图：油、铜、钢（左轴，价格指数在初始阶段统一归为100）三因子推动PPI（右轴,%）持续上行 01从大宗到PPI：输入性通胀还是需求拉动通胀 对应到国内PPI来看，油、铜、钢三因子推动PPI持续上行，上行PPI成为必然，但是要注意这种上修仅仅是输入性通胀只是成本端的推动，还是国际定价，对中国经济、全球经济需求复苏定价的滞后？如果是后者则意味着对货币政策的实质约束。环比哪些部门的涨价反应了，哪些还没反应。上游采选部门的涨价较为充分，而且仍在继续：煤炭、化纤、黑色与有色的采选 中游处于挤压，如
12、橡胶塑料制造、电力热力、有色金属冶炼等 预计上游原材料供应上涨会逐步传导到中游周期品制造 终端制造比较平稳，处于传导后面一环资料来源：Wind，长江证券研究所表：PPI及其变化(%)指标名称2021-012020-12差PPI:煤炭开采和洗选业:环比6.40 3.50 2.90 PPI:化学纤维制造业:环比3.60 1.50 2.10 PPI:黑色金属矿采选业:环比4.90 3.30 1.60 PPI:有色金属矿采选业:环比1.80 0.70 1.10 PPI:农副食品加工业:环比1.60 1.00 0.60 PPI:造纸及纸制品业:环比0.80 0.20 0.60 PPI:黑色金属冶炼及压延
13、加工业:环比3.80 3.30 0.50 PPI:纺织业:环比0.50 0.20 0.30 PPI:水的生产和供应业:环比0.30 0.00 0.30 PPI:石油和天然气开采业:环比8.20 7.90 0.30 PPI:木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业:环比0.40 0.20 0.20 PPI:通用设备制造业:环比0.20 0.00 0.20 PPI:汽车制造业:环比0.00-0.20 0.20 PPI:非金属矿采选业:环比0.40 0.30 0.10 PPI:酒、饮料和精制茶制造业:环比0.30 0.20 0.10 PPI:烟草制品业:环比0.00 0.00 0.00 PPI:石油、煤炭
14、及其他燃料加工业:环比5.30 5.30 0.00 PPI:金属制品业:环比0.60 0.60 0.00 PPI:铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业:环比0.00 0.00 0.00 PPI:食品制造业:环比-0.10 0.00-0.10 PPI:印刷业和记录媒介的复制:环比-0.10 0.00-0.10 PPI:专用设备制造业:环比-0.10 0.00-0.10 PPI:计算机、通信和其他电子设备制造业:环比-0.20-0.10-0.10 PPI:燃气生产和供应业:环比3.90 4.10-0.20 PPI:医药制造业:环比-0.10 0.10-0.20 PPI:纺织服装、服饰业:环比-
15、0.30 0.00-0.30 PPI:非金属矿物制品业:环比0.10 0.40-0.30 PPI:电气机械及器材制造业:环比0.20 0.60-0.40 PPI:橡胶和塑料制品业:环比0.40 0.80-0.40 PPI:电力、热力的生产和供应业:环比-0.20 0.70-0.90 PPI:化学原料及化学制品制造业:环比1.00 2.30-1.30 PPI:有色金属冶炼及压延加工业:环比0.90 3.90-3.00 01三因子模型上修PPI到6.4%7.3%根据目前已经反映的价格，假设为均衡保持。那么根据我们测算的三因子短期价格弹性、中期价格弹性、远期价格弹性分别对短期（1M）与长期贡献的环比
16、涨价为1.06%与1.43%短期视角（合计2.53%）：M2、M3、M4、M5的环比新涨价因素1.06%、0.7%、0.5%、0.3%（保守）长期视角（合计3.41%）：1.43%、0.94%、0.62%、0.41%5月PPI的高点从108.8上修到111.5112.5，上修M5的PPI同比到6.4%7.3%。如果油价继续上行10%(70美元)，则5月的通胀同比继续在原来的基础上，上修0.7%。-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0-8-6-4-2024681013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1
17、016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/04PPI:全部工业品:当月同比PPI:全部工业品:环比图：PPI全部工业品当月同比（左轴,%）及环比（右轴,%）资料来源：Wind，长江证券研究所表：原油、铜、螺纹钢短、中、远期价格弹性表：原油、铜、螺纹钢短、中、远期价格变动短期弹性（1M）中期弹性（2M）远期弹性（12M）原油1.360.956.52铜3.081.576.69螺纹钢1.931.583.45资料来源：Wind，
18、长江证券研究所短期价格变动（1M）中期价格变动（2M）远期价格变动（12M）原油12.9%23.1%8.8%铜7.0%7.1%45.8%螺纹钢2.7%1.9%26.4%资料来源：Wind，长江证券研究所 01CPI与PPI的共振还是扰动？CPI指引效果弱化。现在，强调CPI对债券市场有着举足轻重的作用，似乎是一种不合时宜的看法，很大程度上，由于CPI本身的各种扰动因素，包括猪周期相对独立于经济周期与货币周期。随着经济发展的深入，货币已经愈来愈难以直接的在实物方面体现出通胀，更多的是率先以资产价格呈现，乃至于今年突出的现象便是，疫情后美联储煽动了流动性宽松的翅膀引起数字货币涨价大洋彼岸显卡价格的
19、飞涨。与此同时，过于强调“猪逻辑”对于货币政策的影响，在世界范围内，也会被视为一种“怪诞”的现象。但是在货币政策调控的历史中，通胀也是占据“泰勒规则”统治地位的主题，但遗憾的是今年来其权重不断的让位于各类“金融风险”指标。CPI环比高增，尤其是食物相关分类，大部分为春节影响，并未显著超过往年春节效应。12月、1月环比0.7%、1.0%，没有显著高于往年春节前夕的环比增速，主要是食品带动，12月、1月2.8%、4.1%，与往年春节前夕接近。非食品项0.1%、0.3%，比较稳健。前节点的CPI无论是高是低，季节与猪价的扰动太多，难以成为判断债市的准绳。图：比特币成交均价和沪深300指数（万美元/个
20、，千点）3.03.54.04.55.05.56.00.00.51.01.52.02.53.03.54.04.517/0117/0317/0517/0717/0917/1118/0118/0318/0518/0718/0918/1119/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/01比特币成交均价沪深300指数（右）-1.000.001.002.003.004.005.006.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.0013/0113/0513/0914/0114/0514/0915/01
21、15/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/01CPI:环比CPI:当月同比图：CPI的环比（左，%）与当月同比（右，%）资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所02复盘再通胀2010年与2017年02债市通胀交易典型的2010年与2017年2010M12010M9：滞涨或隐或现，前半年担忧经济二次探底，此阶段市场主要矛盾中经济下行通胀上行，利率逐步下行。2010M92011M8：经济超预期触底，通胀压力更大成为核心矛盾，10.19加息
22、成为导火索，CPI主导，PPI表现基本同步；政策表述上非常强调物价控制，出现了多种加息抗通胀与多手段物价调控。2016M12016M10：去产能带动PPI上行，与CPI并未呈现传导，利率仍在消化经济下行，企稳信号逐步出现。2016M102017M12:金融监管为这段时间的市场主线毫无疑问，但PPI代表的高增长、高价格的基本面，给货币紧缩与金融去杠杆一定的底气。图：通胀交易典型的两个年份（2010与2017）（PPI与CPI为左轴，利率为右轴，单位：%）资料来源：Wind，长江证券研究所2.503.003.504.004.505.00-9.00-7.00-5.00-3.00-1.001.003.
23、005.007.009.0011.002007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102
24、017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01PPI:全部工业品:当月同比CPI:当月同比中债国债到期收益率:10年02资料来源：Wind，长江证券研究所2010年复盘：先滞后涨2010Q1：CPI不及预期，10年国债利率从前期3.7%高点开始逐步回落。2010Q2：M3M4经济基本面数据超预期上行，利率上行；M4M5经济数据超预期下行，市场担忧“二次探底”，基本面主导市场，M5M6季末资金面波动影响利率上
25、行。2010Q3：整体表现平稳，M8M9利率上行，经济数据尤其是工业增加值继续上行，成为后续10.19加息有底气的前奏。图：20102011年利率（右轴）与工业增加值同比（左轴，%）走势1213141516171819202010-02-012010-04-012010-06-012010-08-012010-10-012010-12-012011-02-012011-04-012011-06-012011-08-012011-10-012011-12-013.003.203.403.603.804.004.20中债国债到期收益率:10年(右轴)工业增加值:累计同比02资料来源：Wind，长江
26、证券研究所2010年复盘：先滞后涨2010Q4：10.19加息超预期加息，存、贷基准利率上调25BP，1年期贷款基准利率上调至5.56%，后面10年国债利率抬升到3.8%；11月20日上调50BP存款准备金率，利率触及4.0%；后续CPI数据不及预期，终止大幅上行预期，利率有所下调，但月中12.15再次加息；2011M2M4：CPI连续上行，2月加息后，CPI继续突破5%平台后，10年国债的形态就稳定在3.8%4.1%区间波动2011M4M10：中间伴随着连续的紧缩的货币政策，一次加息与一次上调存款准备金率，工业增加值缓慢回落，截止到10月，通胀交易告一段落图：20102011年10年期国债利
27、率（右，%）、1年期贷款基准利率（右，%）、CPI（左，%）、PPI（左，%）走势12345672010-01-042010-04-042010-07-042010-10-042011-01-042011-04-042011-07-042011-10-043.003.203.403.603.804.004.20中债国债到期收益率:10年(右轴)CPI:当月同比PPI:全部工业品:当月同比1年期贷款基准利率02资料来源：Wind，长江证券研究所2017年复盘：去杠杆的底气在于增长2016M10M12：资金面主动收紧开启债市去杠杆，短端在被动去杠杆；叠加PPI转正，9月份同比恢复到0.1%，黑色商
28、品价格大幅上行，长端在消化广义通胀上行。中间夹杂了诸多金融机构交易风险等事件，以及委外纳入MPA传言等。图：20162017年利率（右，%）与螺纹钢走势（左，元/吨）1,600.002,100.002,600.003,100.003,600.004,100.002016-01-042016-04-042016-07-042016-10-042017-01-042017-04-042017-07-042017-10-042.502.702.903.103.303.503.703.90中债国债到期收益率:10年(右轴)期货结算价(活跃合约):螺纹钢02资料来源：Wind，长江证券研究所2017年复
29、盘：去杠杆的底气在于增长2017M1M4:1）1月资管新规征求意见稿传言流传,MLF利率上调10BP，1年期MLF利率上调至3.10%；2）3月美联储加息，MLF利率跟随上调10BP，1年期MLF利率上调至3.20%；3）4月份开始各类监管文件、新闻频繁；4）12月，1年期MLF利率小幅上调5BP，上调至3.25%。2017M5M10:PPI从高点回落，但环比仍然不低，黑色商品价格持续上行，这段时间监管文件、新闻处于真空，但利率受制于基本面因素，仍然没有下行。10年国债在3.53.6%盘整。2017M10M12：资管新规征求意见稿正式落地，10年国债突破到4.0%最高。总结：2017年驱动债市
30、的核心因素是通过紧货币来去债市杠杆，似乎与通胀与基本面无关，但实际上，不断超预期的经济增长，和打破债市认为经济“前高后低”，以及去产能仅仅是影响价格但是会收缩产量等预期的观点的证伪，给了紧货币在传统增长+价格调控框架的底气。图：20162017年10年国债利率（右，%）、MLF利率（右，%）与PPI（左，%）走势-6-4-2024682.502.702.903.103.303.503.703.904.102016-01-042016-04-042016-07-042016-10-042017-01-042017-04-042017-07-042017-10-04中债国债到期收益率:10年(右轴
31、)中期借贷便利(MLF):利率:1年(右轴)PPI:全部工业品:当月同比02总结严格的来说，没有哪一年是完全交易通胀2010年是前半段是经济增长不达预期，9月份之后是对物价的各类货币政策与行政政策的管控，包括加息，加准等；以CPI为主2017年通胀是金融监管的一个背景板，前提是经济增长较强，通胀也比较高，代表的PPI高企，其中去产能缩量涨价的因素也在，但最终结果还是经济的持续超预期，给去杠杆、紧货币一个比较强的底气2010年的通胀交易成分比2017年更大一些，但2017年也很重要今年的1/3的通胀+1/3的经济复苏+1/3的稳杠杆，前两者给第三者奠定底气PPI年化同比（月度环比）变动1PCT1
32、0年国债利率34BP（17年的时间序列回归 or 最近7年的时间序列回归）【相对应，CPI的弹性约为6BP】根据前述预测，预计PPI到5月会有望到6.57.5%，则单独通胀因素推升利率在2030BP左右；（现在的利率已经反映了1/31/2）。未来还有1020BP的通胀交易空间03长期的因素：稳杠杆0303%的稳杠杆目标下，精准管理地产类信贷与政府隐性债务的稳杠杆目标下，精准管理地产类信贷与政府隐性债务如何定量衡量明年的稳杠杆？2021年1月7日，央行行长易纲在接受新华社记者采访时表示：“从宏观上，要稳住宏观杠杆率”。我们假设，在一个较为乐观的GDP与通胀格局和相对保守的政府债务增量下，对企业、
33、居民部门的杠杆仍然要进行调控，才能达到“稳杠杆”的目的。具体来看，在相对中性的GDP增速预测8%，与相对乐观的GDP平减指数3%，名义GDP增速回升到11%，今年居民信贷增速16%，企业杠杆增速保持在13%，在3.0%的赤字率下中央政府债务增量2.2万亿，地方政府债务显性增量4.5万亿的假设下，2021年的宏观杠杆率水平仍然增长了近7%。资料来源：Wind，长江证券研究所表：杠杆率的中性预测的假设与基准结果2021E杠杆率预测的中性假设基础假设科目假设GDP平减指数3%GDP实际8.0%GDP名义11.0%居民信贷增速（短期信用+长期房贷）16%企业杠杆增速（信贷+非标+债券）13%中央政府债
34、务增量2.2万亿地方政府债务（显性）增量4.5万亿中性假设下2021E杠杆率水平增长7%2020Q32020E 2021E（中性）居民部门债务（万亿）61.4 63.3 73.2 非金融企业部门债务（万亿）164.1 165.9 186.9 中央政府债务（万亿）19.1 20.7 22.9 地方政府债务（万亿）25.6 25.7 30.2 实体部门（万亿）270.3 275.7 313.1 GDP(过去4个季度,万亿)100.1 100.7 111.8 总杠杆率270.1%273.7%280.1%资料来源：WIND，长江证券研究所03杠杆弹性分析我们对企业杠杆、居民杠杆的弹性分析，必须要对明年
35、的居民信贷增速与企业杠杆增速进行合意组合，才能达到理想的稳杠杆目标。将企业杠杆增速降低到11%，居民杠杆降低到12%左右，能完成相对平衡也意味着：1.居民杠杆中地产相关信贷弹性最大，仍然是稳杠杆中的重点。估算60万亿中，中长期房地产贷款在34万亿左右，住房信贷弹性较大，在目前地产销售相对旺盛的背景下，更要对相关的住房信贷进行调整，这也是银行居民信贷集中度考核的根本原因；2.企业杠杆中地产类、融资平台（隐性债务）类在稳杠杆中不可或缺。包括在其中的地产类债务、融资平台形成的地方政府隐性债务。我们估算在总计164亿的企业总债务中，房地产企业贷款49万亿，地方政府融资平台隐性债务接近50万亿，制造业1
36、4万亿，相比企业总的债务规模看，对房地产企业与地方政府隐性债务弹性较大，这也是针对地产企业“三道红线”的根本原因，预计后续对平台类债务也会有更加细致的管理。企业杠杆居民杠杆10%11%12%13%14%15%10%273.1%273.6%274.2%274.8%275.3%275.9%11%274.6%275.1%275.7%276.3%276.8%277.4%12%276.0%276.6%277.2%277.7%278.3%278.9%13%277.5%278.1%278.7%279.2%279.8%280.4%14%279.0%279.6%280.2%280.7%281.3%281.9%1
37、5%280.5%281.1%281.6%282.2%282.8%283.3%16%282.0%282.6%283.1%283.7%284.3%284.8%资料来源：Wind，长江证券研究所表：企业杠杆、居民杠杆弹性变化 04流动性展望与结论 04几个现象几个现象1月定全年，1月29日3个关注：在前日资金面异常紧张，DR001尾盘突破SLF隔夜利率3.05%后，早盘前还是做了1000亿的逆回购；午盘后出现了关于提高SLF利率的谣言，致使市场大幅波动，央行对于谣言的处理反应非常迅速，下午收盘前在人民银行微信公众号发布“辟谣”公告；尾盘2:30左右，交易所方面融出资金较多，GC001与GC007从
38、6.2%、4.8%大幅下行，最后收于2.85%、3.66%，体现了货币当局更倾向于有序的敲打，并极力回避任何潜在失控的可能这个盘中最低点在第二周就轻松突破，货币当局只要避免失控就可以，似乎没有长债上限的顶部。节后的公开市场操作第一天4800亿到期，相对应平量续作2000亿MLF，逆回购回笼：2月18日，央行公开市场业务交易公告称春节后现金逐步回笼，2021年2月18日人民银行开展2000亿元中期借贷便利（MLF）操作（含对今日MLF到期的续做）和200亿元逆回购操作，维护银行体系流动性合理充裕2月9日货币政策执行报告提到：“判断短期利率走势首先要看政策利率是否发生变化，主要是央行公开市场7天期
39、逆回购操作利率是否变化，而不应过度关注公开市场操作数量。公开市场操作数量会根据财政、现金等多种临时性因素以及市场需求情况灵活调整，其变化并不完全反映市场利率走势，也不代表央行政策利率变化”2月19日央行公众号转发金融时报文章称“当前已不应过度关注央行操作数量,否则可能对货币政策取向产生误解”04还是要关注还是要关注数量工具数量工具的量的量2021年政策目标中稳杠杆大于稳增长，决定了流动性环境难以宽松。稳增长的年份中，社融和信贷等金融数据下行，后续经济复苏动力趋缓，为达到稳增长的目的，货币当局更倾向于相对宽松的流动性环境；稳杠杆的年份中，对社融和信贷数据下行的容忍度通常更高，叠加经济基本面稳中向
40、好，流动性环境更加难以宽松。在原有的工具基础上，不会侧重较大信号功能的工具。存贷款基准利率，2021年可调整的空间较为受限。从区间下限来看，流动性环境难以宽松，同时存贷款基准利率本身已经处于历史较低的水平，央行再度降息的概率不大；从区间上限来看，2021年“稳杠杆”的政策目标下，加息作为价格型工具，并不能很好地解决宏观杠杆较高这类数量型问题，而且加息会释放较为强烈的货币政策收紧的信号，因此央行使用加息工具的可能性同样不高。货币当局为何短期内提到两次“市场不要关注公开市场操作的操作量”？是多、是空、是多想了？20亿逆回购需不需要关注？2017年一些表述：1）随行就市提高MLF操作利率；2）跟随美
41、联储加息提高MLF利率。结论：全年上限3.7%，3月上限3.4%2月5月通胀交易（15BP）与经济复苏交易（15BP）；5月9月稳杠杆交易（20BP）；后续反弹的两个因素：因为PPI中还是以国内的商品价格为主，如果3月PPI数据披露后环比涨价并不明显，意味着境外输入通胀传导比较滞后，境外传导只是情绪上的（比如2011M5市场认为原油下行会降低通胀压力，利率下行25BP，后续CPI上行后利率反弹）地产政策边际变化，导致金融数据下的快一些（2010M4受到地产政策边际收紧的影响，利率随着地产销售同步下行）04风险点：风险点：2010M4,2011M5,2018M9资料来源：Wind，长江证券研究所
42、2.502.702.903.103.303.503.703.904.104.30-10010203040506009/01 09/04 09/07 09/10 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 12/01商品房销售面积:累计同比中债国债到期收益率:10年2011M4:地产政策调控下对基本面的下行预期与销售下滑（商品房销售左轴，利率为右轴，单位：%）图：原油价格（右轴，%）上行与通胀预期推动利率（左轴，%）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002.503.003.504.004.505.0
43、009/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/0913/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/01中债国债到期收益率:10年期货结算价(连续):布伦特原油2010M4:地产政策调控下对基本面的下行预期与销售下滑2011M5:海外原油价格因非基本面因素下行对利率的情绪影响2018M9:原油价格上行与通胀预期推动利率上行资料来源
44、：Wind，长江证券研究所 风险提示流动性突然收紧信用风险突然加剧 研究团队、办公地址及分析师声明上海Add/浦东新区世纪大道1198号世纪汇广场一座29层P.C/200122武汉Add/武汉市新华路特8号11楼P.C/430015深圳Add/深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场3期36楼P.C/518000作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。北京Add/
45、西城区金融街33号通泰大厦15层P.C/100032研究团队分析师吕品SAC执业证书编号：S0490520120003电话：(8621)61118798电邮：办公地址分析师声明联系人李书开电话：(8621)61118697电邮： 评级说明及重要声明行业评级报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数公司评级报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建
46、议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%10%之间中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。重要声明长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编
47、号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌
48、，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。THANKS感谢倾听长江证券研究所固收研究小组分析师：吕品2021年2月6日
