1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 12 月 13 日 电力电气设备、公用事业电力电气设备、公用事业 2020 年公用事业策略报告变革已至，拥抱趋势 观点聚焦 投资建议投资建议 我们预期 2020 年全社会用电需求将继续保持 4.4%的稳健增长，与此同时作为“十三五”收官之年，各项考核指标、规划完成的关键时刻，例如环保（煤炭双控）、新能源消纳（限电率）和补贴最后窗口期都将间接影响明年公用事业板块表现。我们的推荐排序为火电火电光伏光伏风电风电环保环保。理由理由 电力：电力：2020 年对于火电板块来讲，经历了低迷的 2019 年
2、，或蓄势待发，迎来估值、盈利“戴维斯双击”。区别于市场对电价的悲观情绪带来的火电估值低位，我们认为新电价政策影响实则可控，西北五省火电资产减亏、扭亏任务下达也侧面印证了当前煤电盈利形势仍然较为严峻，电价让利空间有限。而成本端，先进产能的释放以及沿海煤炭消费控制压力并未解除，动力煤供需结构进一步走向宽松，现货价格中枢或同比下行 8%至 550 元/吨，有望对冲电价压力并继续推动2020 年板块盈利呈回暖趋势（同比+20%30%）。当前火电行业风险收益比具备吸引力，盈利释放、电力市场谈判走势等都将成为好的催化剂，推动估值向上。光伏：光伏：我们相比市场对于明年的需求判断更加乐观，全球装机在 151G
3、W，中国市场有较大机会再现 50GW 以上的需求。随着全球进入平价时代，GW 级市场不断增加，过去不受重视的国家都存在成为高增长市场的可能。因此随着组件价格下跌需求弹性反而不断增加。政策节点、项目空间和成本下降是市场启动的三个前置条件，而中国市场明年符合三个条件，存在高增长的可能。细分行业中，首先看好价格不跌甚至将会继续上涨的光伏玻璃，硅料和 EVA 膜板块。风电：风电：由于 2020 年将是风电补贴项目最后的投产窗口期，我们认为风电投资将达到新高 35GW（2019e：25GW），风机招标延续 2019 年火热态势，带来阶段性投资机会。各产业链环节中，我们认为上游零部件厂商最具备投资价值（紧
4、缺产能、区域垄断等提升话语权），其次是整机厂商。而对风电运营商仍然持谨慎态度，新增装机和利用小时低基数或帮助 2020 年盈利增长，但补贴问题或将继续压制下游估值表现。环保环保：展望 2020 年，我们认为环保板块投资逻辑将围绕“重视拐点，拥抱刚需”：1）重视拐点。2019 年民企水环境公司“混改”完成，三峡、国投等央企大力进行环保投资，我们认为 2020 年水治理领域投资增速有望超越基建固投增速，板块有望迎来业绩、估值上修的机会。2）拥抱刚需。我们认为具备成长空间、政府支付刚需的领域将是长期看好投资机会，如垃圾焚烧。短期看市场担忧补贴退坡后新项目收益率存在下行风险。长期看，新项目对成本控制、
5、运营效率要求更高，未来向居民收费制度逐步建立，项目收益来源将更有保障。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们电力推荐华能国际 A/H，华电国际 A/H，浙能电力-A，长江电力-A；光伏推荐福斯特-A，隆基股份-A，信义光能-H，福莱特-A/H，大全新能源-US，建议关注通威股份-A（未覆盖）；风电推荐天顺风能-A；环保推荐瀚蓝环境-A，高能环境-A，海螺创业-H。风险风险 煤价下跌不及预期，光伏海外需求不达预期，地方财政继续收紧。刘俊刘俊 分析员 SAC 执证编号：S0080518010001 SFC CE Ref：AVM464 蒋昕昊蒋昕昊 分析员 SAC 执证编号：S0080519020002
6、 SFC CE Ref：BOE414 刘佳妮刘佳妮 联系人 SAC 执证编号：S0080117010012 SFC CE Ref：BNJ556 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 华能国际-A 跑赢行业 8.29 14.5 11.6 华电国际-A 跑赢行业 5.30 9.7 8.6 浙能电力-A 跑赢行业 5.81 12.1 10.9 长江电力-A 跑赢行业 19.80 17.7 17.3 福斯特-A 跑赢行业 49.00 33.6 27.1 隆基股份-A 跑赢行业 33.50 18.7 13.9 天顺风能-A 跑赢行业 8.60 14.8 12.1 高能环境-A
7、跑赢行业 16.00 14.9 11.5 瀚蓝环境-A 跑赢行业 22.50 13.6 12.7 华能国际电力-H 跑赢行业 6.00 9.1 7.3 华电国际电力-H 跑赢行业 4.59 7.0 6.2 信义光能-H 跑赢行业 6.46 17.6 12.7 福莱特玻璃-H 跑赢行业 6.26 10.6 7.0 海螺创业-H 跑赢行业 33.00 7.9 7.4 大全新能源-US 跑赢行业 58.10 19.8 5.1 中金一级行业 工业、公用事业 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 891001111221331442018-122019-032019-062019-092019-
8、12相对值(%)沪深300 中金电力电气设备 中金公用事业 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 13 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 投资逻辑投资逻辑.4 我们的偏好选择：火电光伏风电环保.4 重点关注股票.5 预测预测 2020 年用电增速同比年用电增速同比+4.4%.7 2020 年全社会用电需求预测同比+4.4%.7 火电：电价风险释放充分，看好行业龙头盈利回暖火电：电价风险释放充分，看好行业龙头盈利回暖.8 浮动电价风险释放充分，火电估值已再次来到历史底部.8 煤矿供给释放强于需求增速，看好 2020
9、 年动力煤价格中枢回落至 550 元/吨.9 2020 年火电复苏趋势不变.10 光伏：在周期波动中抓住行业的反转点，继续乐观前行光伏：在周期波动中抓住行业的反转点，继续乐观前行.12 预计 2020 年基准情形下全球新增光伏装机 151 吉瓦.12 从供给预判各个环节的季度价格表现：玻璃、硅料向好，电池稳健，硅片承压.14 股票层面怎么获得超额回报：光伏玻璃价格是需求启动的先行指标，关注子板块产能.16 风电：抢装热度不减，零部件商占据产业链优势风电：抢装热度不减，零部件商占据产业链优势.18 抢装进行到哪一步？.18 我们的投资偏好：零部件整机运营商.19 环保：重视拐点，拥抱刚需，把握两
10、条投资主线环保：重视拐点，拥抱刚需，把握两条投资主线.21 水环境治理：短期关注盈利拐点到来，长期关注资产负债表改善情况.21 固废板块：垃圾收费增强政府付费，关注盈利稳定、高成长细分板块.23 垃圾焚烧：短期或受补贴政策变化和垃圾分类影响，长期盈利稳定、现金流充足.24 图表图表 图表 1:可比公司估值表.6 图表 2:2019/20 年全社会用电量预测.7 图表 3:2020 年全球需求汇总表.7 图表 4:主要火电企业的市净率表现（2006-2019）.8 图表 5:各省煤炭消费量变化及控煤目标（2015-2020）.9 图表 6:火电、煤炭上市公司 ROE 对比（2008-2018）.
11、9 图表 7:火电、煤炭上市公司资产负债率对比（2008-2018）.9 图表 8:我国在产、在建煤矿产能统计（2017-2018）.10 图表 9:2019 年部分煤矿核增产能统计.10 图表 10:2020 年煤炭价格判断.10 图表 11:2020 年火电企业盈利增速预测.11 图表 12:融资成本降低 25bps 盈利弹性（2020E）.11 图表 13:2020 年全球需求汇总表.12 图表 14:国内需求汇总表.13 图表 15:国内平价进程.13 图表 16:2020 年主要海外市场需求展望.14 图表 17:2020 年各环节格局展望.14 图表 18:2020 年各环节扩产展
12、望：年末标称名义产能（上图），预期产量（下图）.15 图表 19:产能产量汇总比较.16 图表 20:四象限图.16 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 13 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 21:玻璃价格与需求.17 图表 22:玻璃价格历史上可以作为需求启动的领先指标.17 图表 23:风机公开招标容量（2017-2019）.18 图表 24:风机公开投标均价（2018-2019）.18 图表 25:部分省份陆上风电核准未开工规模（至 2019 年 10 月）.19 图表 26:运营商实际/计划风电装机（20
13、18-2020）.19 图表 27:今年以来风电零部件商议价能力增强（左上图）、毛利率修复（右上图），但未显著扩产（左下、右下图）19 图表 28:风电整机厂商营收与毛利率变化（1Q14-3Q19）.20 图表 29:风电运营商盈利不断增长（左图），但近三年账期逐步拉长（右图）.20 图表 30:股价增长动力是政策利好和财务杠杆.21 图表 31:长江保护修复攻坚战行动计划较此前政策地位更高，针对性更强，资金落实更具体.22 图表 32:AAA 级和 AA 级企业债收益率利差.22 图表 33:民营企业和国企 AA 级债券利差表现.22 图表 34:主要公司无形资产及在建工程占资产比例.23
14、图表 35:主要公司应收账款（含长期）占资产比例.23 图表 36:固废产业链依赖政府付费.23 图表 37:2018 年底以来地方政府垃圾收费政策出台.23 图表 38:生活垃圾处置成本.24 图表 39:垃圾焚烧项目敏感性分析.24 图表 40:地方政府环保治理压力倒逼地方支付意愿提升.25 图表 41:2020-2025 垃圾焚烧市场空间依旧有充足增长空间.25 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 13 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 投资逻辑 我们的偏好选择：火电我们的偏好选择：火电光伏光伏风电风电环保环保 我
15、们预期 2020 年全社会用电需求将继续受益电能替代、数据中心等快速增长，保持在4.4%的稳健增速。与此同时，作为“十三五”收官之年，是各项规划指标面临考核的关键时刻，例如环保（煤炭双控）、新能源消纳（限电率）和补贴最后窗口期等，都会影响电网和各类电源的投资和消纳情况。其中，我们认为火电板块或有超额收益机会，估值回落至历史底部，但基本面好转提供较好风险收益比，煤炭价格下行、盈利释放、电力市场谈判走势等都将成为好的催化剂，扭转市场对电价的悲观情绪、推动估值向上。新能源方面，风光都将迎来较高增长的一年，不同的是光伏将更早受益竞价、平价后的装机空间，组件、电池等环节的价格下滑，将刺激需求再次进入复苏
16、通道，继续光伏下半场的长期投资逻辑；而风电则是平价前的最后抢装时刻，涨价带来设备商短期投资机会。然而对补贴依赖较大的运营商来说，在未有利好政策出台的情况下，将继续面临估值承压等问题。分板块 电力：电力：2020 年对于火电板块来讲，经历了低迷的 2019 年，或蓄势待发、迎来估值、盈利“戴维斯双击”。区别于市场对电价的悲观情绪带来的火电估值低位，我们认为新电价政策影响实则可控（2020 年电价综合影响或在 1 分钱以内），西北五省火电资产减亏、扭亏任务下达也侧面印证了当前煤电盈利形势仍然较为严峻，电价让利空间有限。而成本端，先进产能的释放以及沿海煤炭消费控制压力并未解除，动力煤供需结构进一步走
17、向宽松，现货价格中枢或同比下行 8%至 550 吨/元，有望对冲电价压力并继续推动 2020 年板块盈利呈回暖趋势（同比+20%30%）。光光伏：伏：我们相比市场对于明年的需求判断更加乐观，全球装机在 151GW，中国市场有较大机会再现 50GW 以上的需求。随着全球进入平价时代，GW 级市场不断增加，过去不受重视的国家都存在成为高增长市场的可能。因此随着组件价格下跌需求弹性反而不断增加。政策节点、项目空间和成本下降是市场启动的三个前置条件，而中国市场明年符合三个条件，存在高增长的可能。细分行业中，首先看好价格不跌甚至将会继续上涨的光伏玻璃，硅料和 EVA 膜板块。风电：风电：由于 2020
18、年将是风电补贴项目最后的投产窗口期，我们认为风电投资将达到新高 35GW（2019e：25GW），风机招标延续 2019 年火热态势，带来阶段性投资机会。各产业链环节中，我们认为上游零部件厂商最具备投资价值（紧缺产能、区域垄断等提升话语权），其次是整机厂商。而对风电运营商仍然持谨慎态度，新增装机和利用小时低基数或帮助 2020 年盈利增长，但补贴问题或将继续压制下游估值表现。环保：环保：展望 2020 年，我们认为环保板块投资逻辑将围绕“重视拐点，拥抱刚需”：1）重视拐点。2019 年民企水环境公司“混改”完成，三峡、国投等央企大力进行环保投资，我们认为 2020 年水治理领域投资增速有望超越
19、基建固投增速，板块有望迎来业绩、估值上修的机会。2）拥抱刚需。我们认为具备成长空间、政府支付刚需的领域将是长期看好投资机会，如垃圾焚烧。短期看市场担忧补贴退坡后新项目收益率存在下行风险。长期看，新项目对成本控制、运营效率要求更高，未来向居民收费制度逐步建立，项目收益来源将更有保障。中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 13 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 重点关注股票重点关注股票 火电 华能国华能国际际（600011.SH/902.HK；“；“跑赢行业跑赢行业”评级）”评级）：。1）沿海机组比例大，能够利用进口煤控制燃料
20、成本；2）派息稳健，2018-20 年股利不少于可分配利润 70%且每股派息不低于 0.1 元；3）乐观情形下（假设电价下行 2.6%），明年盈利有望实现 37%增长。华电国际华电国际 A/H（600027.SH/1071.HK；“；“跑赢行业跑赢行业”评级）”评级）：1）新增装机及地理布局有望带动电量增长；2）煤价敏感性强于同业；3）乐观情形下，明年盈利有望实现33%增长。且公司 1Q19 业绩低于预期形成低基数，1Q20 业绩或有超市场预期可能。浙能电力（浙能电力（600023.SH；“；“跑赢行业跑赢行业”评级）”评级）：1）资本开支见底带来负债规模和财务费用走低；2）三门机组故障解除或
21、带来投资收益提升；3）乐观情形下，明年盈利有望实现 27%增长。新能源 信义光能（信义光能（968.HK；“；“跑赢行业跑赢行业”评级）”评级）：1）光伏玻璃行业供需格局良好，2020 年均价有望整体高位企稳；2）公司成本优势稳固，2020 年预计投产 4 条千吨级生产线将进一步拉开与二线企业的差距；3）我们预计公司 2020 年盈利同比增长达 39%。福莱特玻璃福莱特玻璃 A/H（601865.SH/6865.HK；“跑赢行业”评级）；“跑赢行业”评级）：1）行业格局稳定，市场份额向龙头公司集中，随着明年凤阳和越南新产线投产，我们预计公司市场份额将升至 25%以上；2）A 股上市解决融资难题
22、推动扩产；3）我们预计公司 2020 年盈利同比增速有望达到 52%。通威通威股份（股份（600438.SH；未覆盖）；未覆盖）：国内光伏硅料和光伏电池龙头，我们认为值得关注以下：1）PERC 电池供需格局压力最大的时点已经过去，价格有望企稳；2）上游单晶硅片价格承压，通威的电池成本受益，毛利率获得支撑；3）包头项目复产达产，助推公司单晶料比例提升，受益 2020 年硅料环节格局修复。天顺风能（天顺风能（002531.SZ；“跑赢行业”评级）；“跑赢行业”评级）：是国内同时获得 Vestas 和 GE 全球风塔合格供应商资格认证的唯一一家公司，钢材价格下跌环境下，我们认为毛利率有望得到提升；同
23、时受益于风机大型化趋势，市场对于更高风塔、更长叶片的需求也会带来销量增加。环保 海螺创业（海螺创业（586.HK；“跑赢行业”评级）；“跑赢行业”评级）：1）行业处于预期底部，后续垃圾分类政策带来支付体系变革机遇，以及固废政策落地，有望带来行业估值修复机会；2）公司水泥窑协同处置与垃圾发电业务推动业务规模高速增长，且沿海布局项目回报高，有望获得重估。瀚蓝环境瀚蓝环境（600323.SH；“；“跑赢行业跑赢行业”评级）”评级）：公司固废业务高速发展，在手产能是已运营产能的 1 倍，预计 2021 年前全部完工。公司收购国源环保切入环卫业务，打造固废全产业链，未来和公司焚烧业务有望形成协同。高能环
24、境高能环境（603588.SH；“；“跑赢行业跑赢行业”评级）”评级）：三大业务高速发展，截至 1H19，公司尚可履行订单 102.7 亿元，是 2018 年营收的 2.7 倍。随着运营收入占比增加，公司经营性现金流改善明显，1H19 经营性现金流增长 116%至 1.32 亿元。且公司与世行旗下国际金融公司（IFC）签署绿色债券认购协议，有望缓解公司融资压力，未来双方或有进一步合作，保障公司在手订单推进。中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 13 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表1:可比公司估值表 公司名称 股票代
25、码 交易货币 股价 财报货币 市值（百 万美元）市盈率 市净率 净资产收益率（%）2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 保利协鑫*3800 HK HKD 0.26 CNY 648 N.A.13.3 2.5 0.2 0.2 0.2-3.1 1.6 7.9 大全*DQ US USD 46.41 USD 616 15.7 19.8 5.1 1.1 1.2 1.0 8.3 6.1 20.8 中环股份*002129 CH CNY 11.01 CNY 4,357 48.5 27.8 16.9 2.3 2.1 1.9 5.0 8.0 12
26、.0 隆基股份*601012 CH CNY 24.98 CNY 13,389 51.8 18.7 13.9 5.5 3.7 2.9 11.4 23.5 23.5 通威股份 600438 CH CNY 13.11 CNY 7,233 19.6 13.2 10.6 3.0 2.4 2.0 16.5 18.3 18.8 阿特斯*CSIQ US USD 19.81 USD 1,177 5.2 6.8 6.1 1.0 0.8 0.7 21.0 13.4 13.0 晶科能源*JKS US USD 21.30 CNY 944 13.9 8.6 8.8 0.7 0.8 0.8 5.6 9.5 9.3 阳光电源
27、*300274 CH CNY 10.82 CNY 2,240 19.5 14.5 11.9 2.0 1.8 1.6 11.1 13.3 14.3 林洋能源*601222 CH CNY 4.49 CNY 1,121 10.4 9.0 7.8 0.8 0.8 0.7 7.9 8.6 9.3 正泰电器 601877 CH CNY 24.22 CNY 7,402 14.0 10.8 9.3 2.2 1.9 1.6 16.6 17.3 17.6 福斯特*603806 CH CNY 44.02 CNY 3,269 30.7 33.6 27.1 4.1 3.8 3.4 14.2 11.8 13.4 福莱特-
28、A*601865 CH CNY 10.46 CNY 2,484 50.1 27.8 18.4 5.6 4.4 3.7 11.8 17.7 21.8 信义光能*968 HK HKD 5.43 HKD 5,617 21.7 17.6 12.7 3.9 3.1 2.7 18.1 20.3 22.8 福莱特-H*6865 HK HKD 4.42 CNY 2,585 18.6 10.6 7.0 2.1 1.7 1.4 11.8 17.7 21.8 北控水务*371 HK HKD 3.89 HKD 4,990 8.2 7.4 6.4 1.4 1.4 1.2 19.3 19.8 20.4 中国光大国际*25
29、7 HK HKD 5.96 HKD 4,686 8.5 7.0 5.4 1.1 1.0 0.8 15.3 14.6 16.7 光大绿色*1257 HK HKD 4.29 HKD 1,135 6.7 5.4 4.0 0.9 0.8 0.7 14.7 16.5 19.0 海螺创业*586 HK HKD 31.50 CNY 7,277 8.4 7.9 7.4 1.9 1.6 1.4 25.7 22.7 20.2 东江环保*895 HK HKD 6.00 CNY 986 11.4 10.3 8.5 1.1 1.1 1.0 10.5 11.0 12.2 东江环保*002672 CH CNY 8.61 C
30、NY 985 18.6 16.3 13.4 1.9 1.7 1.6 10.5 11.0 12.2 高能环境*603588 CH CNY 9.30 CNY 891 19.3 14.9 11.5 2.3 2.0 1.7 13.3 14.6 16.4 瀚蓝环境*600323 CH CNY 16.64 CNY 1,812 14.6 13.6 12.7 2.2 1.9 1.7 15.7 15.0 14.3 兴蓉环境*000598 CH CNY 4.50 CNY 1,910 13.6 12.3 11.9 1.3 1.2 1.1 9.8 10.0 9.6 上海环境*601200 CH CNY 11.08 C
31、NY 1,438 17.5 17.0 14.3 1.7 1.6 1.4 10.2 9.6 10.5 格林美*002340 CH CNY 4.35 CNY 2,565 24.7 21.2 16.6 1.8 1.7 1.6 8.4 8.3 9.8 博世科*300422 CH CNY 9.93 CNY 502 15.0 10.4 7.8 2.3 1.9 1.5 17.5 19.8 21.1 天顺风能*002531 CH CNY 5.86 CNY 1,481 22.2 14.8 12.1 2.0 1.8 1.6 9.3 12.8 14.0 金风科技*002202 CH CNY 11.65 CNY 6,
32、545 12.9 15.1 13.3 1.7 1.6 1.5 13.5 11.6 11.4 金风科技*2208 HK HKD 8.39 CNY 6,543 8.1 9.9 8.7 1.0 1.0 1.0 13.5 11.6 11.4 维斯塔斯 VWS DC DKK 662.00 EUR 19,542 26.7 18.8 18.0 5.4 4.3 3.8 20.7 25.4 23.8 歌美飒 SGRE SM EUR 14.51 EUR 10,959 70.0 21.2 17.6 1.6 1.5 1.5 2.3 5.7 6.9 华能新*958 HK HKD 3.03 CNY 4,098 9.1 7
33、.4 6.5 1.0 0.9 0.8 11.9 13.5 13.5 龙源电力*916 HK HKD 4.59 CNY 4,722 8.3 8.5 6.9 0.7 0.6 0.6 9.2 8.6 9.8 华电福新 816 HK HKD 1.56 CNY 1,679 5.2 4.3 3.6 0.5 0.4 0.4 11.8 9.4 10.0 中广核新*1811 HK HKD 1.08 USD 593 6.7 4.5 4.3 0.7 0.6 0.5 10.1 13.8 12.3 长江电力*600900 CH CNY 18.42 CNY 57,585 17.9 17.7 17.3 2.8 2.7 2.
34、5 16.3 15.6 15.1 华能水电*600025 CH CNY 4.27 CNY 10,922 13.2 14.6 14.6 1.7 1.6 1.6 13.9 11.5 11.0 川投能源*600674 CH CNY 9.81 CNY 6,137 12.1 13.5 14.3 1.7 1.6 1.5 15.1 12.4 11.0 桂冠电力 600236 CH CNY 4.89 CNY 5,477 18.1 13.2 12.6 2.7 2.0 1.9 16.6 15.9 15.3 华能国际*600011 CH CNY 5.68 CNY 11,236 62.0 14.5 11.6 1.1
35、1.0 1.0 1.8 7.2 8.6 华电国际*600027 CH CNY 3.61 CNY 4,812 21.0 9.7 8.6 0.7 0.7 0.6 3.6 6.9 7.4 国电电力*600795 CH CNY 2.24 CNY 6,255 32.1 11.2 9.9 0.9 0.8 0.8 2.7 7.5 8.1 浙能电力*600023 CH CNY 3.83 CNY 7,402 12.9 12.1 10.9 0.9 0.8 0.8 6.6 6.9 7.4 大唐发电*601991 CH CNY 2.39 CNY 4,821 35.8 20.8 17.7 0.9 0.9 0.8 2.4
36、 4.2 4.9 内蒙华电 600863 CH CNY 2.71 CNY 2,236 13.2 9.7 8.8 1.3 1.2 1.2 11.0 11.0 11.5 华能国际-H*902 HK HKD 3.92 CNY 11,365 37.6 9.1 7.3 0.6 0.6 0.6 3.5 14.4 17.7 中国电力*2380 HK HKD 1.63 CNY 2,046 12.8 7.2 5.6 0.5 0.5 0.4 3.7 6.6 8.2 华电国际-H*1071 HK HKD 2.88 CNY 4,821 14.7 7.0 6.2 0.5 0.5 0.5 3.6 6.9 7.4 大唐发电
37、*991 HK HKD 1.44 CNY 4,848 19.0 11.3 9.7 0.5 0.5 0.5 2.8 5.2 6.0 华润电力*836 HK HKD 10.36 HKD 6,379 12.5 6.5 5.2 0.7 0.6 0.6 5.4 10.5 12.0 资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、中金公司研究部 注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据，预测数据采用财年加权平均；其余使用市场一致预期 收盘价信息更新于北京时间2019年12月12日 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 13 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重
38、要法律声明 7 预测 2020 年用电增速同比+4.4%2020 年全社会用电需求预测同比年全社会用电需求预测同比+4.4%正如我们在火电：展望 2020，否极泰来中讨论的，2019/20 年用电需求同比增速或将在 4.7%/4.4%水平，主要考虑宏观增速预期调整及 2019 年各类型用电增速最新变化。图表2:2019/20年全社会用电量预测 资料来源：中电联，中金公司研究部 电力供给：控煤大方向不变，新能源面临平价前夕抢装电力供给：控煤大方向不变，新能源面临平价前夕抢装 火电火电持续淘汰小机组，煤电十三五控制目标有望达成持续淘汰小机组，煤电十三五控制目标有望达成。2019 年前 10 个月，
39、国内新增煤电装机 22.5 吉瓦，累计煤电装机约 1,032 吉瓦，综合考虑 2020 年用电需求增速以及火电利用小时相对稳定的水平，我们预计 2020 年煤电新增装机在 29 吉瓦左右，2020 年末煤电总量将控制在十三五目标的 1,100 吉瓦以下。风电光伏风电光伏2020 年补贴收尾带来抢装。年补贴收尾带来抢装。由于 2019 年出台的平价上网政策给此前核准的补贴项目设定严格的并网期限，且新核准的竞价、平价项目也将于 2020 年密集并网，我们预计 2020 年风电、光伏新增并网装机将分别达到 35 吉瓦和 50 吉瓦。水电核电水电核电机组投产平稳推进。机组投产平稳推进。常规水电项目基于
40、 2019 年前 10 个月的装机进展，已完成十三五末累计 340 吉瓦的目标。考虑在建大水电项目尚未达到投产期，我们预计 2020 年水电新增装机将保持在约 4 吉瓦的低位，核电项目新增装机也将保持在3 吉瓦左右（红沿河 5、6 号，福清 5 号或将投产）。图表3:2020年全球需求汇总表 资料来源：BP，中金公司研究部 用电类别用电类别2018A2019E2020E2019E2020E主要驱动力主要驱动力传统类别传统类别3.2%2.0%1.9%0.5%0.4%传统工业新兴类别新兴类别电能替代2.5%2.2%1.9%2.7%1.9%政策驱动居民用电1.4%0.9%0.9%0.6%0.6%空调
41、占比提升数据中心1.0%1.2%1.4%0.8%1.3%5G,云计算发展,工业互联网比特币0.5%-0.1%-0.1%0.2%0.1%比特币算力提升合计合计8.5%6.3%6.1%4.7%4.4%贡献增速贡献增速原预测原预测新预测新预测 2016201720182019E2020E 2016201720182019E2020E累计装机量累计装机量GW1,6521,7841,9001,9932,112 发电量发电量十亿千瓦时十亿千瓦时6,0256,4536,9947,3237,645火电1,0611,1101,1441,1751,202同比增长5.2%7.1%8.4%4.7%4.4%煤电9469
42、811,0061,0301,052火电4,3274,5884,9235,0315,199燃气7076838992水电1,1751,1951,2331,3071,322生物质和燃油1921232527核电213248294342371其他2532313131风电242305366415480水电332344352356360太阳能67118178227274核电3436454952风电148164184209244 其中：非化石能源1,6971,8652,0712,2922,446太阳能77130175204254 2016201720182019E2020E 2016201720182019E
43、2020E新增装机量新增装机量GW13113211593119 发电量占比发电量占比%火电6049343227煤电5444342927火电71.8%71.1%70.4%68.7%68.0%燃气46863水电19.5%18.5%17.6%17.8%17.3%生物质和燃油22222核电3.5%3.8%4.2%4.7%4.8%煤电关停021055风电4.0%4.7%5.2%5.7%6.3%水电1312844太阳能1.1%1.8%2.5%3.1%3.6%核电62943风电1716202535 其中：非水可再生能源5.1%6.5%7.8%8.8%9.9%太阳能3553442950 20162017201
44、82019E2020E 2016201720182019E2020E累计装机量占比累计装机量占比利用小时数利用小时数小时小时3,7853,7893,8623,8073,769火电64.2%62.2%60.2%59.0%56.9%火电4,1654,2184,3614,3044,338煤电57.3%55.0%53.0%51.7%49.8%煤电4,3424,3364,4984,3794,379燃气4.2%4.2%4.4%4.5%4.4%燃气2,7642,7002,7002,8002,900其他2.7%3.0%2.9%2.8%2.8%其他6,5006,5006,5006,5006,500水电20.1%
45、19.3%18.5%17.9%17.1%水电3,6213,5973,6133,7003,700核电2.0%2.0%2.4%2.4%2.4%核电7,0607,0897,1847,5007,500风电9.0%9.2%9.7%10.5%11.6%风电1,7421,9492,0952,1802,200太阳能4.7%7.3%9.2%10.2%12.0%太阳能1,1291,2051,2121,2001,200中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 13 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 火电：电价风险释放充分，看好行业龙头盈利回暖 结论
46、：2019 年初至今，火电板块大幅跑输大盘，电价政策不确定性使得行业估值再次来到历史底部。向前看，我们认为当前向前看，我们认为当前火电行业火电行业风险收益比风险收益比非常具备吸引力非常具备吸引力，看好看好行业盈行业盈利复苏和估值反弹利复苏和估值反弹。浮动电价风险释放充分，火电估值已再次来到历史底部浮动电价风险释放充分，火电估值已再次来到历史底部 当前火电估值再次来到 2006 年以来历史底部（均值以下一倍标准差）。2019 年火电板块电价政策的不确定使得板块估值大幅下挫，A/H 龙头股价累计下跌 20%左右，而我们之前测算即使按照最差 15%的电价下降，盈利下跌幅度也基本在 1030%区间。我
47、们梳理了 2006 年来火电板块的估值表现，发现当前走势和 2013-14 年情况颇为类似，虽然成本端煤价下行、电力企业盈利情况逐步回升，但电价调整的不确定使得投资者提前且较为充分预估其对火电板块的负面影响。并且，火电板块估值下跌更为显著，市净率已经基本低于 2013-14 年间最低的 0.68-1.25 倍和 0.54-0.88 倍。我们认为电价风险和市场悲观情绪释放已较为充分，估值下探可能小，反弹空间足，行业企业估值较过去 14 年历史均值有 56%-211%的向上空间。图表4:主要火电企业的市净率表现（2006-2019）资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部 -1.00 2.00
48、 3.00 4.00 5.00 6.00600011Average+1 SD-1 SD-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00600027Average+1 SD-1 SD-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00601991Average+1 SD-1 SD-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00600795Average+1 SD-1 SD 0.30 0.60 0.90 1.20 1.50 1.8090299110718362380中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月
49、月 13 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 煤矿供给释放强于需求增速，看好煤矿供给释放强于需求增速，看好 2020 年动力煤价格中枢回落至年动力煤价格中枢回落至 550 元元/吨吨 明年火电利用小时有望企稳，压力或小于今年。明年火电利用小时有望企稳，压力或小于今年。2019 年前三季度，受汛期来水偏丰和控煤政策等因素影响，火电利用小时同比回落 3%，引发市场对电量的担忧。但我们认为 2020年火电机组利用小时表现有望企稳，得益于：1）我们预计 2020 年全社会用电增速同比基本维稳在 4.4%；2）今年利用小时疲软带来低基数；3）结构上看沿海控
50、煤压力或将边际减轻，沿海日耗煤水平已出现双位数回升。图表5:各省煤炭消费量变化及控煤目标（2015-2020）资料来源：国家统计局，各省政府网站，万得资讯，中金公司研究部 供给放量供给放量和政策调控影响减弱和政策调控影响减弱，动力煤价格有望，动力煤价格有望稳步稳步回落至绿色区间。回落至绿色区间。近期，动力煤现货价格呈现一路下行趋势至 550 元/吨水平，明年交割的期货价格中枢也降至 550 元/吨水平以下。向前看，我们认为煤价仍有望维持下行趋势，主要受益于：1）电企压力传导，进口煤、环保安监等政策影响或减弱。考虑到当前电企面临电价和降杠杆双重压力，且电企盈利能力低于煤企、负债水平高于煤企，政策
