1、1 中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 20212021年有色金属投资策略：上下两个半场年有色金属投资策略：上下两个半场 谢谢鸿鹤（鸿鹤（SACSAC证书编号：证书编号：S0740517080003 S0740517080003）/郭中伟郭中伟/安永超（研究助理）安永超（研究助理）20212021年年2 2月月5 5日日 证券研究报告证券研究报告 2 目录目录 C CONTENTSONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 02.2021年展望：关注边际变化，结构占优 03.贵金属：或有反弹，更看好白银长期趋势 04.基本金属：铜铝等维持
2、高位震荡 05.锂、钴、稀土等锂电材料的上半场 5.1锂：碳酸锂周期刚开启 5.2钴：只会迟到不会缺席 5.3稀土：量变到质变，重新定义 5.4铜箔：结构为王，深蹲起跳 5.5铝箔：产能扩张有限，趋势性供不应求 5.6镍：寻找下一轮需求周期 06.重点公司投资建议及盈利预测 3 20202020年行情回顾：危中的机，整体年行情回顾：危中的机，整体V V型反转型反转 年内在疫情冲击下，除避险品种外，1-3月大宗商品整体下跌明显，尤其是基本金属铜、铝、锌跌幅均超20%，已然近乎击穿成本线；随着逆周期的不断加码以及复工的持续推进，大宗品价格V型反转。大宗商品已然回升至疫情前，甚至明显高于疫情以前的水
3、平。二级股票市场亦是如此，1-3月板块跌幅达14%，随后“V”型反转，全年收涨32%。SW工业金属-16%35%14%SW黄金-8%57%45%SW稀有金属-21%93%52%SW金属非金属新材料-11%32%18%平均涨跌幅-14%54%32%1-3月涨跌幅1-3月涨跌幅4-12月涨跌幅4-12月涨跌幅1-12月涨跌幅1-12月涨跌幅板块名称板块名称数据来源：Wind，百川，中泰证券研究所 图表图表1：2020年大宗商品涨跌幅年大宗商品涨跌幅 图表图表2：股票市场不同板块涨跌幅：股票市场不同板块涨跌幅 SHFE黄金346 365 395 5%8%14.1%SHFE白银4,377 3,433
4、5,586 -22%63%27.6%SHFE铜49,230 39,150 57,750 -20%48%17.3%SHFE铝14,090 11,570 15,460 -18%34%9.7%SHFE锌15,175 15,175 20,675 0%36%36.2%锑锭（百川）37,000 37,000 41,500 0%12%12.2%镁锭（百川）1.44 1.38 1.58 -4%14%10.0%钨粉179 204 204 14%0%13.7%SHFE锡135,200 120,650 151,170 -11%25%11.8%SHFE镍111,310 91,830 123,580 -18%35%11
5、.0%氧化镨钕（百川）28 27 40 -4%50%44.6%氧化镝（百川）171 181 196 6%8%14.6%金属钴（百川）26 26 27 1%6%6.9%电池级碳酸锂（百川）5.30 4.95 5.38 -7%9%1.5%SHFE螺纹钢3,547 3,233 4,388 -9%36%23.7%DCE焦煤1,177 1,261 1,629 7%29%38.5%DCE铁矿石656 575 996 -12%73%51.9%水泥价格指数：京津冀158 156 153 -2%-2%-3.45%平均涨跌幅-5%27%18.99%4-12月涨跌幅月涨跌幅 1 1-12月月涨跌幅涨跌幅商品名称商品
6、名称2020.01.012020.03.312020.12.311-3月涨跌幅月涨跌幅4 20202020年行情回顾：节奏波澜起伏，季度逻辑清晰可寻年行情回顾：节奏波澜起伏，季度逻辑清晰可寻 数据来源：Wind，中泰证券研究所 数据来源：Wind，中泰证券研究所 年内逻辑也清晰可寻，大宗商品的普涨显然不能用供给端来解释，需求演绎才是核心。分别为：阶段一（对应Q1，疫情冲击下，金属价格深跌）、阶段二（对应Q2，国内外逆周期调节推动金属价格回升）、阶段三（对应Q3，需求持续恢复，金属恢复至疫情前水平）和阶段四（对应Q4，国内外终端需求持续回升，补库需求共振，基本金属与贵金属走势劈叉）。250003
7、0000350004000045000500005500060000650008000100001200014000160001800020000220002019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-01电解铝（元/吨）伦敦金现10（美元/盎司）阴极铜（元/吨，右）阶段一 阶段二 阶段三 阶段四 图表图表3：有色大宗金属价格变动阶段：有色大宗金属价格变动阶段 5 阶段一：疫情冲击下，需求骤降、金属价格深跌阶段一：疫情冲击下，需求骤降、金属价格深跌
8、数据来源：Wind，中泰证券研究所 数据来源：Wind，中泰证券研究所 即2020Q1，加速下跌期：在新冠疫情冲击下，全球陆续采取了封闭隔离的防控措施，宏观需求骤降，同时伴随着金融市场恐慌，流动性危机重现，基本金属和贵金属在这一阶段均出现了快速下行；3月底，美联储降息至0-0.25%，并推出无限量QE，欧盟进一步降息并推出资产购买计划，流动性危机逐步缓解，商品价格陆续进入修复阶段。20.025.030.035.040.045.050.055.020.025.030.035.040.045.050.055.0摩根大通全球综合PMI 中国PMI 国内外经济活动快速回落-0.8-0.6-0.4-0.
9、200.20.40.60.800.20.40.60.811.21.41.62019/12 2019/12 2020/01 2020/01 2020/01 2020/01 2020/01 2020/02 2020/02 2020/02 2020/02 2020/03 2020/03 2020/03 2020/03 2020/04 2020/04 2020/04 2020/04 2020/04 2020/05 2020/05 Libor-OIS美国:国债实际收益率:10年期(右)流动性危机显现，欧美降息应对，尤其是无限量QE推出 图表图表4：摩根大通全球综合：摩根大通全球综合PMI与中国与中国PM
10、I对比对比 图表图表5：需求聚降同时，流动性危机显现，对商品造成双重压制：需求聚降同时，流动性危机显现，对商品造成双重压制 6 阶段二：国内防疫得力，海外逆周期政策发力，金属价格回升阶段二：国内防疫得力，海外逆周期政策发力，金属价格回升 数据来源：Wind，中泰证券研究所 数据来源：Wind，中泰证券研究所 即2020Q2，V型回升期：主要表现在于，国内疫情防控得力，率先进入复工复产阶段，逆周期调节之下，从中国再到欧美，各主要需求经济体渐次进入复工阶段，尤其是，在低利率刺激下海外房地产热出现，国内、外房地产逐渐共振上行。商品价格也在需求回升背景下不断修复。20.025.030.035.040.
11、045.050.055.020.025.030.035.040.045.050.055.0摩根大通全球综合PMI 中国PMI 国内率先恢复，海外随后跟上 图表图表6：摩根大通全球综合：摩根大通全球综合PMI与中国与中国PMI对比对比 图表图表7：国内外房地产市场开始逐渐共振上行：国内外房地产市场开始逐渐共振上行-20.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.0美国新建住房销售折年数:季调:同比(%)中国房地产开发投资完成额累计同比(%，右)7 阶段三：国内外需求修复，金属价格修复至疫情前阶段三：国内外需求
12、修复，金属价格修复至疫情前 数据来源：Wind，中泰证券研究所 即2020Q3，平台整固期：国内需求持续恢复；海外逆周期政策下，需求亦进入恢复通道，但疫情第二波仍困扰着海外市场。此阶段，在创新低的实际利率推动下，黄金价格创出2089美金/盎司的历史新高，基本金属回升至疫情前水平且平台整固特征明显。-80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.0-15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.025.030.0美国家电卖场销售额同比（%）美国汽车销量同比（右，%）美国:新建住房销售:同比(%，右)美国需求开始快速恢复-60.0-50.0-40.0-30
13、.0-20.0-10.00.010.020.030.040.02015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11房屋竣工面积累计同比 乘用车销量累计同比 空调产量累计同比 冰箱产量累计同比 国内需求延续恢复 图表图表
14、8：国内需求延续恢复：国内需求延续恢复 图表图表9：美国需求开始快速恢复：美国需求开始快速恢复 8 阶段四：向上突破，力量之阶段四：向上突破，力量之国内需求持续恢复国内需求持续恢复 数据来源：Wind，中泰证券研究所 即2020Q4，突破上升期：国内需求方面，在货币和财政政策不断累积效果下，基建、地产同时进一步发力，5-10月基建单月增速均值为7.7%，地产销售面积月均增速达9.6%；耐用品消费中汽车、家电等增速明显回升。-30.0-20.0-10.00.010.020.030.0-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.02010-
15、082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-08商品房销售面积:累计同比(%)基础设施建设投资完成额:累计同比(%,右)-100.0-80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.02014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-07
16、2015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10汽车销量当月同比(%)冰箱销量当月同比(%)家用空调销量当月同比(%)图表图表10：基建地产同时发力：基建地产同时发力 图表图表11：国内耐用品消费销量回升：国内耐用品消费销量回升 9 阶段四：向上突破，力量之阶段四：向上突破，力量之海外终端已然启动海外终端已然启动 海外需求亦是如此，最核心的终端需求其实
17、早已启动，当然在海外生产受限的情况下，这通过我国的产品出口呈现出来。除了防疫用品，居家办公的家电、便携式电脑、手机、等亦呈现出明显拉升特征，这直接对应的便是终端的消费需求。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11出口金额:家用电器:同比增速-40%-20%
18、0%20%40%60%80%100%120%2003-012003-092004-052005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-05出口金额:医疗仪器及器械:同比增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2006-012006-082007-032007-102008-0
19、52008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-08出口金额:便携式电脑:同比增速出口金额:手机:同比增速图表图表12：家用电器出口提升：家用电器出口提升 图表图表13：电子产品出口提升：电子产品出口提升 图表图表14：医疗器械出口提升：医疗器械出口提升 数据来源：Wind，中泰证券研究所 10 阶段四：向上突破，力量之阶段四：向上突破，力量之国内、外补
20、库进行时国内、外补库进行时 在终端需求持续拉动下，国内外补库需求也渐次展开。由于产能恢复明显慢于终端需求，海外库存不断回落，补库也是题中之意PMI的库存分项显示8-9月份美国补库已开始，国内则从10月份也已经开始进入补库状态。最终，在终端需求持续回升、补库开启，也有部分赶工原因，并在流动性充裕背景下，供需平衡在Q4被彻底打破，大宗金属价格创出新高度。-20-15-10-505101520-20-15-10-5051015202000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-0320
21、08-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-072020-03美国制造商库存同比（%）美国批发商耐用品库存同比（%）四季度海外耐用品库存同比已回落至历史低位 图表图表15：美国耐用品库存同比持续回落：美国耐用品库存同比持续回落 图表图表16：美国：美国ISM制造业制造业PMI及中国制造业及中国制造业PMI库存分项库存分项 42444648505254424446485052542018-112018-12201
22、9-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12美国ISM制造业PMI自有库存 中国PMI产成品库存 PMI 库存分项显示补库已开始 数据来源：Wind，中泰证券研究所 11 目录目录 C CONTENTSONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 01.2020年回顾：“V”型反转四
23、个阶段 03.贵金属：或有反弹，更看好白银长期趋势 04.基本金属：铜铝等维持高位震荡 05.锂、钴、稀土等锂电材料的上半场 5.1锂：碳酸锂周期刚开启 5.2钴：只会迟到不会缺席 5.3稀土：量变到质变，重新定义 5.4铜箔：结构为王，深蹲起跳 5.5铝箔：产能扩张有限，趋势性供不应求 5.6镍：寻找下一轮需求周期 06.重点公司投资建议及盈利预测 12 2121年展望：年展望：疫苗有序推广注射疫苗有序推广注射 数据来源：Our World In Data，IPSOS，中泰证券研究所 在疫情和疫苗的竟跑中，目前进展顺利：根据Our World In Data数据，截止2021年1月22日最新
24、全球接种疫苗数达6111万剂，其中美国、中国、英国、以色列等接种剂量较为领先；根据2020年11月IPSOS的全球疫苗接受度抽样调查，全球疫苗的接受度在70%以上。图表图表17：全球分地区接种疫苗数（万剂）：全球分地区接种疫苗数（万剂）图表图表18：全球疫苗接受度：全球疫苗接受度 77.66 100 117 133 163 234 343 633 1,500 1,911 6,111 加拿大 俄罗斯 西班牙 意大利 德国 阿拉伯联合酋长国 以色列 英国 中国 美国 全球总计 13 2121年展望：经济恢复次序很重要：工业生产消费年展望：经济恢复次序很重要：工业生产消费 数据来源：Wind，中泰证
25、券研究所 截止2020年11月，美国制造业出货量及新增订单同比分别回升至-1.32%和-0.55%，均以接近疫情前水平，而代表消费景气度的密歇根消费者信心指数，截止最新2021年1月份仅回升至79.2，较疫情前的100左右仍有较为明显的修复空间，随着后续疫情逐步得到控制，消费领域是后续修复的重点领域。图表图表19：2021年消费恢复是主要变化，工业生产（资源品消费）惯性继续回升，但已恢复至疫情前水平年消费恢复是主要变化，工业生产（资源品消费）惯性继续回升，但已恢复至疫情前水平 40.050.060.070.080.090.0100.0110.0-30.0-25.0-20.0-15.0-10.0
26、-5.00.05.010.015.020.025.02012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-11美国全部制造业出货量同比(%)美国全部制造业新增订单同比(%)美国密歇根大学消费者信心
27、指数(右)14 2121年展望：全球流动性年展望：全球流动性最宽松时刻或已过去最宽松时刻或已过去 数据来源：Wind，中泰证券研究所 数据来源：Wind，中泰证券研究所 最大的边际变化：随着经济逐步回归常态，全球流动性最宽松时刻或已过去。8月中国开始实施地产企业“三道红线”的监管措施，年底又提出宏观杠杆率回归正常，我们预计相关非常规政策可能有节奏、有选择地做出调整；而下半年美联储资产负债表的扩张速度明显放缓，而最近两周资产负债表又呈现出回落趋势，美国长期国债收益率从年中就已开始回升。超宽松流动性政策退出的讨论与实施，或将横亘2021年。0.02.04.06.08.010.012.014.016
28、.02018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-11社融存量:同比M1:同比M2:同比8 8月开始实月开始实施地产三道施地产三道红线红线 0.000.501.001.502.002.503.003.500.0100.0200.0300.0400.0500.
29、0600.0700.0800.0美联储总资产(万亿美元)美国十年期国债收益率(%，右）图表图表21：美联储总资产与美国十年期国债收益率：美联储总资产与美国十年期国债收益率 图表图表20：社融存量与：社融存量与M1、M2变动变动 15 2121年展望：宏观背景板年展望：宏观背景板实体续热实体续热vs.vs.信用渐凉信用渐凉 数据来源：Wind，中泰证券研究所 数据来源：Wind，中泰证券研究所 综合来看，21年宏观背景板可以定义为，实体层面进一步回升，但流动性边际回落也是大势所趋；一般流动性领先于经济（图表22）6个月，全球经济复苏在上半年可以定义为进入过热阶段，宏观温床上半年犹在；信用拐点领先
30、的国内经济也或将先行降温；大宗工业品需求在国内外房地产及制造业支撑下，我们认为需求仍具有相当的韧性；但在非持续性疫情消费、以及国内经济的率先降温，存在边际走弱的可能；谁更具有加速的持续性？以电经济，尤其是新能源汽车上游锂电材料，带来的持续的结构性变化是跟踪分析的重点 图表图表22：流动性变化与全球制造业：流动性变化与全球制造业PMI对比对比-60-1040901401903540455055606505-0105-0605-1106-0406-0907-0207-0707-1208-0508-1009-0309-0810-0110-0610-1111-0411-0912-0212-0712-1
31、213-0513-1014-0314-0815-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-09中国官方制造业PMI 中国社融规模：累计同比，右轴-0.15-0.10-0.05-0.05 0.10 0.15303540455055606505-0105-0605-1106-0406-0907-0207-0707-1208-0508-1009-0309-0810-0110-0610-1111-0411-0912-0212-0712-1213-0513-1014-0314-0815-
32、0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-09中国官方制造业PMI 美国ISM制造业PMI 欧元区制造业PMI 全球制造业摩根大通PMI 库存周期（即基钦周期，40个月，3-4年，右轴）库存周期象限分界16 2121年展望：“电经济”的结构性变化继续深化年展望：“电经济”的结构性变化继续深化 数据来源：Wind，中汽协，中泰证券研究所 国内与欧洲电动车市场共振，全球新能源汽车产业链景气度持续上升，销售数据持续超预期，展望2021，新能源产业链景气度仍将继续上升。图表图表23：国
33、内新能车销量持续增长：国内新能车销量持续增长(万辆万辆)图表图表24：欧洲六国新能车销量持续超预期：欧洲六国新能车销量持续超预期(辆辆)13.8 43.2 3 05101520253035404550金属钴 碳酸锂 磁材 图表图表26：单辆新能源车对钴锂磁材等带动：单辆新能源车对钴锂磁材等带动(kg)80%39%46%21%15%6%7%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%挪威 瑞典 荷兰 德国 法国 西班牙 意大利 中国 图表图表25：主要国家新能车渗透率：主要国家新能车渗透率 0510152025301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 1
34、1月 12月 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 0500001000001500002000002500001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2020年 2019年 2018年 2017年 2016年 17 风电：抢装、大基地项目及平价周期，风电：抢装、大基地项目及平价周期，2121年装机有望持续增长年装机有望持续增长 数据来源：Wind，Navigant research，中泰证券研究所 2020年风电装机超预期，在三北解禁和抢装带动下，1-11 月风电新增装机24.62GW，同增 50%，其中 11 月单月新增 6.33
35、GW，同增 252%，考虑海风、陆上第二波抢装、大基地项目以及平价周期开启，预计2021年国内需求40GW，全球需求85.2GW，同比增速分别17.65%、7.36%；而根据Navigant research数据，单位MW海风和陆风装机带动的用铜量分别7766磅(3.52吨)和21067磅(9.56吨)，考虑到风电的电力系统平衡属性长期空间仍大，预计风电装机领域的铜消费量或将保持持续增长。02040608010012014016018020020192020e2021e2022e2023e2024e2025e国内风电装机量(GW)国外风电装机量(GW)图表图表27：国内外风电：国内外风电装机量
36、预测装机量预测(GW)图表图表28：装风电机：装风电机用铜量用铜量 18 光伏：平价时代临近，装机有望快速增长光伏：平价时代临近，装机有望快速增长 数据来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表29：光伏平价时代已临近，光伏装机有望开启内生驱动下的高增：光伏平价时代已临近，光伏装机有望开启内生驱动下的高增 过去十年，光伏行业自身成本降低效果明显，硅料、非硅成本持续降低，电池效率不断提升，以国内为例，2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77%，度电成本已靠近国内火电的平均发电成本，平价上网在部分地区已接近现实，但目前光伏发电的渗透率仍然较低，根据wind数据，2019年全球光伏发电
37、量占比仅2.7%，国内3%，随着光伏发电成本的进一步降低，光伏发电渗透率也将进一步提升，光伏将边际拉动白银、铜、铝消费增长。0.00.51.01.52.02.53.0020406080100120140201020112012201320142015201620172018201920202021全球光伏新增装机量(GW)光伏发电成本(元/kwh，右)国内平价电价(元/kwh，右)平价上网时代平价上网时代 内生增长驱动内生增长驱动 政府补贴时代政府补贴时代 政策驱动政策驱动 平价时代即将平价时代即将来临来临 05010015020025030035040020192020e2021e2022e
38、2023e2024e2025e国内光伏装机量(GW)国外光伏装机量(GW)图表图表30：国内外光伏：国内外光伏装机量预测装机量预测 19 光伏：对白银、铜、铝等带动显著光伏：对白银、铜、铝等带动显著 数据来源：Wind，Navigant research，中泰证券研究所 光伏装机用银主要集中在电池片的正银和背银，根据我们测算，目前单位GW光伏电池片耗银在26吨左右；光伏装机用铜主要集中在热转换、线缆等，光伏装机用铝主要集中在支架和边框，根据Navigant research数据，单位GW光伏装机用铜0.55万吨，单位GW光伏装机用铝1.9万吨。（我们将在后续具体商品环节分析以上三项电经济带来的
39、需求拉动效应）图表图表31：光伏对白银、铜、铝带动量：光伏对白银、铜、铝带动量 1GW光伏装机 2626吨白银吨白银 1.91.9万吨铝万吨铝 0.550.55万吨铜万吨铜 带动带动 20 目录目录 C CONTENTSONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所 01.2020年回顾：“V”型反转四个阶段 02.2021年展望：关注边际变化,结构占优 04.基本金属：铜铝等维持高位震荡 05.锂、钴、稀土等锂电材料的上半场 5.1锂：碳酸锂周期刚开启 5.2钴：只会迟到不会缺席 5.3稀土：量变到质变，重新定义 5.4铜箔：结构为王，深蹲起跳 5.5铝箔：产能扩
40、张有限，趋势性供不应求 5.6镍：寻找下一轮需求周期 06.重点公司投资建议及盈利预测 21 黄金：三因素分析框架黄金：三因素分析框架 数据来源：Wind，中泰证券研究所 数据来源：Wind，中泰证券研究所 黄金不同于其他大宗商品，具备商品属性、避险属性以及美债真实收益率决定的金融属性，其中商品属性测试金价底部，取决于供求变化以及黄金的成本曲线，避险属性影响金价的变动节奏，由地缘局势、国际关系以及流动性风险等风险事件影响，金融属性决定金价变动趋势，主要取决于美国货币政策及经济基本面情况。图表图表32：黄金价格影响因素黄金价格影响因素 22 黄金：真实收益率决定金价趋势黄金：真实收益率决定金价趋
41、势 05001000150020002500-3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07美国十年期国债实际收益率（%）COMEX黄金收盘价（美元/盎司，右）y=-312.0
42、5x+1472.6 R=0.8063 05001000150020002500-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5美债和金价关系密切，历史上伦敦现货黄金价格同十年期美债的真实收益率保持较高相关性，回归显示两者的拟合优度达到80.6%，相关性接近90%，究其原因在于，同为金融资产的黄金和美债，两者在流动性及安全性上较为接近，在收益性上也应具备相似特征，而因为持有黄金不会产生利息收益，那么美债的真实收益率就可以作为持有黄金的机会成本。图表图表33：美国十年期国债实际收益率与：美国十年期国债实际收益率与COMEX黄金收盘价黄金收盘价 图表图表34：美国十年期国债实
43、际收益率与：美国十年期国债实际收益率与COMEX黄金收盘价拟合黄金收盘价拟合 数据来源：Wind，中泰证券研究所 23 黄金：风险溢价影响金价变动节奏黄金：风险溢价影响金价变动节奏 数据来源：Wind，中泰证券研究所 图表图表35：风险溢价决定波动：风险溢价决定波动 图表图表36：风险事件与风险溢价复盘：风险事件与风险溢价复盘-400-300-200-100010020030040050002004006008001000120014001600180020002006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010
44、-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07伦敦现货黄金（美元/盎司）风险溢价（美元/盎司，右）黎以黎以冲突冲突欧债危机欧债危机、利、利比亚战争、美比亚战争、美国信用评级下国信用评级下调调全球金融危全球金融危机、格鲁吉机、格鲁吉亚战争亚战争美国次美国次贷危机贷危机爆发爆发中美贸易中美贸易摩擦、美摩擦、美英法打击英法打击叙利亚叙利亚美伊冲突、美伊冲突、新冠疫
45、情、新冠疫情、俄沙石油俄沙石油战战乌克兰乌克兰危机危机希腊债希腊债务危机务危机爆发爆发英国脱英国脱欧公投欧公投叙利亚叙利亚化武危化武危机机我们把金价中由美债真实收益率决定的机会成本扣除之后得到黄金风险溢价，也即是由风险因素决定的金价的波动，通过比较美国经济政策不确定指数和风险溢价关系，发现两者之间保持较好的相关性，而回溯历史我们也发现，风险溢价短期的快速波动往往伴随着风险事件的发生。-400.0-300.0-200.0-100.00.0100.0200.0300.0400.00.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.02005-112006-072007
46、-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-07美国经济政策不确定性指数风险溢价（右）24 黄金：通胀预期已升至高位黄金：通胀预期已升至高位 数据来源：Wind，中泰证券研究所-1.5-1-0.500.511.522.533.50.01.02.03.04.05.06.02007-012007-082008-032008-102009-052009-122010
47、-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-06美国十年期国债名义收益率（%）通胀预期（%）美国十年期国债实际收益率（%，右）0.000.501.001.502.002.503.003.500.00.51.01.52.02.53.03.52018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-1
48、02019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12美国十年期国债收益率(%)美国联邦基金利率(%)在疫情冲击尚未平复之下，美联储目前仍在实行零利率的货币政策，叠加逆周期的财政政策推动，经济持续恢复，美国十年期国债的名义收益率持续攀升，其隐含的通胀预期目前已回升超过2%，进入美联储设定的2%的平均通胀目标制区间。而从历史超过十年的数据看，十年期美债隐含的通胀预期普遍位于2%-2.5%的区间，通胀预期超过2%之后进一步上行的难度在增大。图表图表37：美
49、国十年期国债收益率与美国联邦基金利率美国十年期国债收益率与美国联邦基金利率 图表图表38：通胀预期通胀预期 25 黄金：基本面仍有支撑，或有反弹黄金：基本面仍有支撑，或有反弹 数据来源：Wind，中泰证券研究所 情形假设情形假设 十年期美债名十年期美债名义收益率义收益率 通胀预期通胀预期 实际收实际收益率益率 风险溢价风险溢价($/oz)($/oz)测算目标金价测算目标金价($/oz)($/oz)2021/01/07 1.08%2.09%-1.01%126 1913 乐观情形 0.0%2.5%-2.5%126 2370 中性情形 0.6%2.0%-1.4%126 2010 悲观情形 1.0%1
50、.8%-0.8%126 1830 我们将未来的经济状况分为乐观、中性和悲观三种情形，风险溢价均取过去一月的均值，对应乐观情形（十年期美债名义收益率=0%、通胀预期=2.5%）下目标金价为2370$/oz、中性情形（十年期美债名义收益率=0.6%、通胀预期=2.0%）下目标金价为2010$/oz、悲观情形（十年期美债名义收益率=1.0%、通胀预期=1.8%）下目标金价为1830$/oz。在当下宽松货币政策下，通胀预期伴随经济修复仍处于上行通道，目前基本面对金价仍有支撑，年内或有反弹。图表图表39：不同情形下目标金价测算不同情形下目标金价测算 26 白银：金银比持续修复白银：金银比持续修复 数据来
