1、识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/3838 Table_Page 宏观经济研究报告 2019 年 6 月 21 日 证券研究报告 青萍之末青萍之末 2019 年年中期中期海外宏观海外宏观及资产及资产展望展望 报告摘要：报告摘要：我们判断我们判断 2019 年下半年美国经济或进入加速放缓期。年下半年美国经济或进入加速放缓期。第一、第一、CLI 等多项领先指标表明美国经济已脱离经济增长峰值；第二、第二、税改效应趋弱，个人消费支出及私人投资等内生性动能衰减；第三、第三、工商业信贷违约率回升，2H 美国私人部门或面临较大压力。贸易摩擦对美国经济负面影响亦可能成为美国经济加速放缓的催化
2、剂。贸易摩擦对美国经济负面影响亦可能成为美国经济加速放缓的催化剂。以目前观察到的情况评估，美国对华实施贸易保护或令美国名义GDP 增速受损 0.4-1.0%，推升美国 CPI 同比 0.5-0.7%。但整体来看，美国经济全面衰退风险仍然偏低。但整体来看，美国经济全面衰退风险仍然偏低。70年代以来美国历次经济衰退的诱因。年代以来美国历次经济衰退的诱因。1971 至今美国共经历过 6 轮衰退，分别发生于：1974 年 2Q-1975 年 2Q，1980 年 2-4Q、1982年，1991 年 1-2Q、2001 年以及 2008 年 4Q-2009 年 3Q。衰退诱因主要包括地产风险、金融泡沫、银
3、行系统性风险及滞胀风险。若无重大外部冲击，未来一年美国经济衰退风险仍低。若无重大外部冲击，未来一年美国经济衰退风险仍低。目前，美国居民杠杆较低，地产市场风险不高；美股估值不低，但由于无风险利率极低，因此美股并无泡沫化迹象；金融危机后的多德.弗兰克法案令美国加强了金融监管，因此银行暂时不易爆发系统性风险；加上美国对于原油供给的调控能力增强、发生滞胀概率也大幅降低。基数效应下美国四季度可能会出现通胀同比反弹。基数效应下美国四季度可能会出现通胀同比反弹。3Q 美国 CPI 同比或保持平稳、4Q 则有望明显反弹，其中 11-12 月美国 CPI 同比或现跳升；我们倾向于认为美联储我们倾向于认为美联储
4、7 月降息是大概率，预计本轮（至明年中前结束）或有月降息是大概率，预计本轮（至明年中前结束）或有 4-5 次降息。次降息。目前市场对于 7 月降息已给出较为充分定价，除非未来一个月美国经济超预期走强，否则 7 月降息或无悬念。此次降息的动因之一是防止利差倒挂。预计本轮降息周期（至明年中前结束）包含 4-5 次降息。需要着重提示的是，目前中长久期美债及部分其他资产价格走势可能已经较为充分地反映了联储的后续操作。三季度欧元区亦会进入宽货币阶段，但目前市场预期亦已相对充分。三季度欧元区亦会进入宽货币阶段，但目前市场预期亦已相对充分。2019 年 2H 欧元区经济或进入增长降幅收窄阶段；3Q 欧美央行
5、均将进入宽货币阶段，但目前市场预期已经相对充分。此外，11 月欧洲央行行长换帅或对其货币政策前景产生新的影响。下半年海外资产：美债性价比下降，美元指数或小幅走低，原油上行概率大于下行概率。下半年海外资产：美债性价比下降，美元指数或小幅走低，原油上行概率大于下行概率。1H海外市场在反映什么？海外市场在反映什么？2019年1H全球大类资产表现反映出多数资产上涨是无风险利率中枢下移带来的估值修复和风险偏好改善所致。关于关于2H海外市场，我们的理解包括：海外市场，我们的理解包括：第一、第一、中长久期美债性价比已偏低，利差曲线或将重现牛陡；第二、第二、无风险利率下行空间有限将约束权益资产；第三、第三、美
6、元指数上涨概率低，或现小幅走低；第四、第四、美元对新兴市场资产压制下降，新兴市场政策空间亦有拓宽；第五、第五、若无重大风险事件，WTI 油价或在 50-70 美元/桶区间波动；第六、第六、关注利率回落对美国房地产的或有提振；第七、第七、黄金下半年可能出现过山车行情。核心假设风险：核心假设风险：美国经济超预期；欧美货币政策超预期；美伊局势分析师：分析师：郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE No.BNY419 021-60750625 分析师：分析师：张静静 SAC 执证号：S0260518040001 010-59136616 请注意，张静静并非香港证券及期货事务监
7、察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：经济下行，货币转向，美债看好2019 年度海外宏观经济展望 2018-12-06 风险与平衡2018 年年中海外宏观经济展望 2018-06-26 2 1 2 3 0 4 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 9:4 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3838 Table_PageText 宏观经济研究报告 目录索引目录索引 2019 年年 2H 美国经济或进入加速放缓期美国经济或进入加速放缓期.5 多项领先指标表明美国经济已脱离经济增长峰值.5 税改效应趋弱，内生性动能衰减.
8、7 工商业信贷违约率回升，2019 年 2H 美私人部门或面临压力.8 美国对华贸易保护对美国经济的影响评估美国对华贸易保护对美国经济的影响评估.10 中美互加关税涉及商品规模及税率.10 中美互加关税对美国经济及通胀的直接影响.10 中美摩擦的间接影响：美国企业海外业务收缩的潜在影响.11 未来未来 1 年美国经济是否存在衰退风险？年美国经济是否存在衰退风险？.13 70 年代以来美国历次经济衰退的诱因.13 若无重大外部冲击，未来 1 年美国经济衰退风险仍低.20 对其他海外经济问题的看法对其他海外经济问题的看法.21 基数效应下，美国 CPI 同比或于 4Q 明显反弹.21 欧洲经济进入
9、增速降幅收窄阶段.23 3Q 欧美正式进入宽货币阶段，未来一年美联储或有 4-5 次降息.25 2H 海外资产：美债性价比下降，美元指数或小幅海外资产：美债性价比下降，美元指数或小幅走低，原油上行概率大于下行概走低，原油上行概率大于下行概率率.27 上半年海外市场的交易逻辑是什么？.28 下半年海外市场：美债性价比下降，美元指数或小幅走低，原油上行概率大于下行概率.29 2 1 2 3 0 4 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 9:4 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3838 Table_PageText 宏观经济研究报告 图表索引图表索
10、引 图图 1：美债利差（：美债利差（10Y-3M 与与 10Y-2Y）与美国实际）与美国实际 GDP 同比增速同比增速.5 图图 2：美国综合领先指标（：美国综合领先指标（CLI）.6 图图 3：美国：美国 Sentix 投资信心指数投资信心指数.6 图图 4：美国密歇根大学消费者信心指数：美国密歇根大学消费者信心指数.6 图图 5：美国个人消费与私人投资合并项及贸易差额与政府支出合并项同比增速：美国个人消费与私人投资合并项及贸易差额与政府支出合并项同比增速.7 图图 6：美国个人所得税率：美国个人所得税率.7 图图 7：美国企业所得税率：美国企业所得税率.7 图图 8：美国企业利润与私人非农
11、时薪同比增速：美国企业利润与私人非农时薪同比增速.8 图图 9：美国企业利润与美国工商业信贷违约率：美国企业利润与美国工商业信贷违约率.8 图图 10：美国私人投资：美国私人投资同比增速与工商业信贷违约率同比增速与工商业信贷违约率.9 图图 11：美国失业率与工商业信贷违约率：美国失业率与工商业信贷违约率.9 图图 12：美国个人消费与私人投资合并项同比增速与实际：美国个人消费与私人投资合并项同比增速与实际 GDP 同比增速同比增速.9 图图 13：中国对美出口同比增速：中国对美出口同比增速：500 亿美元清单商品、亿美元清单商品、2000 亿美元清单商品及整亿美元清单商品及整体出口情况体出口
12、情况.11 图图 14：我们估算的美国：我们估算的美国 S&P500 企业营收来自中国的比重（企业营收来自中国的比重（%）.11 图图 15：美国企业利润与私人投资：美国企业利润与私人投资.12 图图 16：美国私人投资与名义：美国私人投资与名义 GDP 增速增速.13 图图 17：美国实际：美国实际 GDP 同比增同比增速速.13 图图 18：OPEC 及全球原油产量增速及全球原油产量增速.14 图图 19：1974 年、年、1978 年年 OPEC 收缩原油供给推升国际油价收缩原油供给推升国际油价.14 图图 20：1973 年、年、1979 年两次石油危机导致美国滞胀年两次石油危机导致美
13、国滞胀.14 图图 21：美国企业利润增速：美国企业利润增速.15 图图 22：美联联邦财政盈余（负值表示赤字，十亿美元）：美联联邦财政盈余（负值表示赤字，十亿美元）.15 图图 23：美国政府消费支出及投资同比：美国政府消费支出及投资同比.15 图图 24：美国联邦基金利率：美国联邦基金利率.16 图图 25：美国个人消费支出同比增速与个人储蓄率（：美国个人消费支出同比增速与个人储蓄率（1981-1983 年）年）.16 图图 26：美国银行倒闭数量：美国银行倒闭数量.16 图图 27：美国：美国 NAHB 房地产市场指数房地产市场指数.17 图图 28：美国个人消费支出同比增速与个人储蓄率
14、（：美国个人消费支出同比增速与个人储蓄率（1981-1983 年）年）.17 图图 29：外国投资者净买入美股规模（亿美元）：外国投资者净买入美股规模（亿美元）.18 图图 30：标普：标普 500 指数指数 10Y 席勒周期调整市盈率（席勒周期调整市盈率（CAPE）与）与 10Y 美债收益率倒数美债收益率倒数.18 图图 31：美股总市值：美股总市值.18 图图 32：美国企业利润同比增速：美国企业利润同比增速.19 图图 33：美国：美国 10 大中城市房价指数同比增速大中城市房价指数同比增速.19 图图 34：美国居民储蓄率：美国居民储蓄率.19 图图 35：美国新屋及成屋销售：美国新屋
15、及成屋销售.20 图图 36：美国居民部门杠杆率（信贷：美国居民部门杠杆率（信贷/名义名义 GDP）.20 图图 37：美国：美国 CPI 能能源分项年内各月翘尾因素源分项年内各月翘尾因素.21 2 1 2 3 0 4 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 9:4 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3838 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图 38：美国失业率：美国失业率.22 图图 39：美国：美国 CPI 同比实际值及预测值（同比实际值及预测值（%）.22 图图 40：欧元区：欧元区 19 国实际国实际 GDP 同比及各分
16、项对于实际同比及各分项对于实际 GDP 同比的拉动同比的拉动.23 图图 41：欧元区：欧元区 19 国：生产法下各分项对于实际国：生产法下各分项对于实际 GDP 同比增速的拉动同比增速的拉动.23 图图 42：2017 年各经济体对欧元区出口增量的贡献率年各经济体对欧元区出口增量的贡献率.24 图图 43：2018 年各经济体对欧元区出口增量的贡献率年各经济体对欧元区出口增量的贡献率.24 图图 44：OECD 欧元区综合领先指标（欧元区综合领先指标（CLI）.24 图图 45：美国财政部公布的各期限美债收益率（：美国财政部公布的各期限美债收益率（%）.25 图图 46：6 月月 19 日芝
17、加哥商品交易所给出的日芝加哥商品交易所给出的 7 月降息概率月降息概率.25 图图 47：10 年期美债收益率（年期美债收益率（%）.26 图图 48：第一轮：第一轮 TLTRO（灰色阴影部分）对欧元区私人部门信贷增速的影响（灰色阴影部分）对欧元区私人部门信贷增速的影响.27 图图 49：2019 年年 1H 海外主要资产走势（截止海外主要资产走势（截止 6 月月 17 日，日，2018.12.28=1）.28 图图 50：主要新兴市场股指（截止：主要新兴市场股指（截止 6 月月 17 日，日，2018.12.28=1，剔除汇率因素），剔除汇率因素）.28 图图 51：MSCI 全球与摩根大通
18、全球制造业全球与摩根大通全球制造业 PMI.29 图图 52：10 年期美债年期美债收益率（收益率（%）与标准普尔）与标准普尔 500 指数波动率指数（指数波动率指数（VIX）.29 图图 53：10 年期与年期与 2 年期美债利差（年期美债利差（%）.30 图图 54：摩根大通全球制造业：摩根大通全球制造业 PMI 与与 MSCI 发达市场指数发达市场指数/MSCI 新兴市场指数新兴市场指数.30 图图 55：10 年期美债与年期美债与 10 年期德债的净利差（剔除机会成本及锁汇成本，年期德债的净利差（剔除机会成本及锁汇成本，%）.31 图图 56：10 年期美债与年期美债与 10 年期日债
19、的净利差（剔除机会成本及锁汇成本，年期日债的净利差（剔除机会成本及锁汇成本，%）.31 图图 57：WTI 原油价格与原油价格与 OPEC（除伊朗）及美国原油产量（除伊朗）及美国原油产量.32 图图 58：WTI 原油价格（美元原油价格（美元/桶）桶）.33 图图 59：美国居民部门总资产中金融资产占比：美国居民部门总资产中金融资产占比.33 图图 60：美国住房自有率：美国住房自有率.33 图图 61：美国居民部门信贷占名义：美国居民部门信贷占名义 GDP 比重比重.34 图图 62：美国：美国 30 年期抵押贷款利率与年期抵押贷款利率与 10 年期美债收益率走势基本一致年期美债收益率走势基
20、本一致.34 图图 63：美国：美国 30 年期抵押贷款利率与美国年期抵押贷款利率与美国 20 大中城市房价指数同比增速大中城市房价指数同比增速.34 图图 64：全球负利率债券规模与：全球负利率债券规模与 COMEX 黄金价格走势黄金价格走势.35 图图 65：全球负利率债券规模与：全球负利率债券规模与 WTI 原油价格走势原油价格走势.35 表表 1：美国企业利润对非人力成本的弹性：美国企业利润对非人力成本的弹性.12 表表 2：美国：美国 CPI 口径通胀分项权重及其领先指标口径通胀分项权重及其领先指标.21 表表 3：今年以来各国的降息操作：今年以来各国的降息操作.32 2 1 2 3
21、 0 4 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 9:4 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3838 Table_PageText 宏观经济研究报告 今年1Q末，3个月期与10年期美债收益率出现倒挂后，投资者讨论最多的话题之一就是“美国是否即将出现经济衰退？”。直观上看，历史上美债利差倒挂后美国往往发生经济衰退。但历次经济衰退较利差倒挂的滞后时间差异极大，甚至在1998年2Q和2000年1-3Q美债利差两次倒挂后的几年间美国实际GDP同比增速低点也并未跌至0轴下方。换言之，尽管利差倒挂对经济存在负面影响，但该现象与美国经济衰退之间可能并非因果关系
22、（参见下文及报告 为何全球紧盯美债收益率曲线？）。图图1：美美债利差（债利差（10Y-3M与与10Y-2Y）与美国实际）与美国实际GDP同比增速同比增速 数据来源：圣路易斯联储，Wind，广发证券发展研究中心 根据历史经验，我们认为除非美国受到重大外部冲击，否则未来1-3年发生经济衰退的概率仍低。当然，在税改效应减弱、失业率降至50年低点的背景下，美国经济内生性动能趋弱、经济逐季放缓的可能性是非常高的，且大概率下2019年2H美国经济将进入加速放缓期。此外，预计欧元区或已进入经济降幅收窄阶段。但再往后看，启动于2019年3Q的宽货币政策或令欧美经济于2020年初重现企稳。2019 年年 2H
23、美国经济或进入加速放缓期美国经济或进入加速放缓期 2018年3Q、4Q及2019年1Q美国实际GDP同比增速分别为3.0%、3.0%、3.2%，似有保持增长扩张的势头，但从经济领先指标、内生性增长动能趋弱以及时薪增速持续下滑等因素评估，美国经济已进入增长放缓初期。2019年1Q美国工商业信贷违约率出现9个季度以来首次回升，表明私人投资增速或将加速回落，叠加失业率处于50年低点等因素，我们预计预计2019年年2H美国经济或进入加速放缓期美国经济或进入加速放缓期，实际，实际GDP同比同比增速或将跌至增速或将跌至2%附近，附近，2019年全年实际年全年实际GDP增速或在增速或在2.2-2.5%区间区
24、间。多项领先指标表明美国经济多项领先指标表明美国经济已脱离经济增长峰值已脱离经济增长峰值 在美国多个经济领先指标当中，密歇根大学消费者信心指数反映家庭部门对美国经济的预期、Sentix投资信心指数反映企业部门信心、OECD综合领先指标（CLI）反映美国经济综合前景。其中，CLI往往领先美国1-3个季度。（详见2018年9月11日报告从景气指标分化看美国经济前景）。截止2019年4月美国综合领先指标（CLI）已经降至2009年12月以后最低水平；2019年6月Sentix投资信心指数创出2016年3月以来新低。领先指标中唯独密歇根大-5.000.005.0010.00-2.000.002.004
25、.006.00美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:3个月:季%美国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:2年:季%美国:GDP:不变价:折年数:同比（右轴）%2 1 2 3 0 4 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 9:4 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3838 Table_PageText 宏观经济研究报告 学消费者信息指数仍处高位，但也有上升乏力的迹象。综合多项领先指标评估，美国经济已大概率脱离增长峰值，处于放缓期。图图2：美国：美国综合领先指标（综合领先指标（CLI）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图3：
26、美国：美国Sentix投资信心指数投资信心指数 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图4：美国：美国密歇根大学消费者信心指数密歇根大学消费者信心指数 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 98.991594.000096.000098.0000100.0000102.0000104.00001955-081964-081973-081982-081991-082000-082009-082018-08OECD综合领先指标:美国-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.002003-082006-082009-
27、082012-082015-082018-08美国:Sentix投资信心指数50.0060.0070.0080.0090.00100.00110.001978-081988-081998-082008-082018-08美国:密歇根大学消费者信心指数2 1 2 3 0 4 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 9:4 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3838 Table_PageText 宏观经济研究报告 税改效应趋弱，内生性动能衰减税改效应趋弱，内生性动能衰减 于美国而言，个人消费支出及私人投资可算作内生性动能，政府支出及贸易差额可视为逆周
28、期调节因素。2018年1-3Q美国内生性增长动能强劲并推升经济增长的主因是特朗普税改。图6-7所示，税改背景下，截止2018年底美国个人所得税率由2017年底的12.12%降至11.48%、企业实际税率由2017年底的13.87%降至8.53%，税率下降刺激了个人消费和企业投资、提振了经济增长。图图5：美国个人消费与私人投资合并项及贸易差额与政府支出合并项同比增速：美国个人消费与私人投资合并项及贸易差额与政府支出合并项同比增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图6：美国：美国个人个人所得税率所得税率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图7：美国企业所得税率：美国企业所得税
29、率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心-10.00-5.000.005.0010.0015.00-10.00-5.000.005.0010.00（个人消费支出+私人投资）同比增速%（政府支出+贸易差额）同比增速（右轴）%12.12%11.48%11.83%11.20%11.60%12.00%12.40%12.80%2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01美国个人所得税率13.87%8.53%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2000-032000-122001-092002-06
30、2003-032003-122004-092005-062006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-12美国企业所得税率2 1 2 3 0 4 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 9:4 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3838 Table_PageText 宏观经济研究报告 2018年4Q-2019年1Q事情则发生了变化，美国实际GDP增
31、速仍保持高位，但其内生性增长动能出现放缓势头。我们认为这与税改效应趋弱有关。今年以来美国个人所得税率已持续4个月回升至11.83%；企业所得税税率下降趋势大概率也已结束。叠加2018年前三季度的高基数，预计今年2-3Q美国内生性动能进一步自然衰减。工商业工商业信贷信贷违约率回升违约率回升，2019 年年 2H 美私人部门或面临压力美私人部门或面临压力 2019年1Q美国工商业信贷违约率较2018年4Q小幅回升，我们预计年内该趋势将延续。历史上每一轮经济过热都会推动人力成本上升，但人力和其他成本的不断攀升最终又会约束企业盈利，图8所示，美国私人非农时薪同比增速与企业利润增速往往呈现负相关，且前者
32、同步甚至领先于后者。目前美国企业利润同比增速已自2018年4Q起连续两个季度下滑，大概率就是税改效应减弱叠加人力成本攀升的结果。尽管时薪增速已于年初高位回落，但经验上看企业利润同比增速或将继续惯性下滑。图9所示，企业盈利的大幅回落极易引发工商业信贷违约率回升，特别是在工商业信贷违约率处于底部区域阶段，比如当下。2019年1Q美国工商业信贷违约率已较前值小幅回升，若企业盈利持续下滑，工商业信贷违约率也有望进一步回升。图图8：美国：美国企业利润与私人非农时薪同比增速企业利润与私人非农时薪同比增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图9：美国：美国企业利润与美国工商业信贷违约率企业利润与美
33、国工商业信贷违约率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 1.002.003.004.005.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.001987-031992-031997-032002-032007-032012-032017-03美国企业利润同比增速（%）私人非农企业生产及非管理人员平均时薪同比增速（%，右轴）0.001.002.003.004.005.006.007.008.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.001987-031992-031997-032002-032007-032012-032017-03美国企业利润同比增速（%
34、）工商业信贷违约率（右轴）%2 1 2 3 0 4 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 9:4 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3838 Table_PageText 宏观经济研究报告 图图10：美国私人投资同比增速与工商业信贷违约率美国私人投资同比增速与工商业信贷违约率 数据来源：圣路易斯联储，Wind，广发证券发展研究中心 一旦企业利润下滑并触发工商业信贷违约率回升也就意味着美国私人部门扩张动能将加速衰减。一方面，利润回落和信贷违约率上升将抑制私人投资；另一方面，工商业信贷违约率回升往往导致就业市场转差，1987年至今工商业信贷违约率经
35、历了4轮回升周期，其中3次伴随着失业率的回升。图图11：美国：美国失业率与工商业信贷违约率失业率与工商业信贷违约率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图12：美国个人消费与私人投资合并项同比增速与实际：美国个人消费与私人投资合并项同比增速与实际GDP同比增速同比增速 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0.002.004.006.008.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.001987-031992-031997-032002-032007-032012-032017-03美国:GDP:不变价:折年数:国内私人投资总额:季调:同比%工商业信
36、贷违约率（右轴）%0.001.002.003.004.005.006.007.008.002.004.006.008.0010.0012.001987-031992-031997-032002-032007-032012-032017-03美国:失业率:季调:季%工商业信贷违约率（右轴）%-10.00-5.000.005.0010.0015.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00实际GDP同比增速（左轴）%（个人消费支出+私人投资）同比增速%2 1 2 3 0 4 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 9:4 4 识别风险
37、，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3838 Table_PageText 宏观经济研究报告 综上所述，我们预计综上所述，我们预计2019年年2H美国企业盈利将进一步下滑，工商业信贷违约率美国企业盈利将进一步下滑，工商业信贷违约率持续回升，私人投资同比增速加速收缩、个人消费支出同比增速也将明显回落。持续回升，私人投资同比增速加速收缩、个人消费支出同比增速也将明显回落。如图12所示，美国实际GDP同比增速走势与个人消费及私人投资合并项同比增速基本保持一致，仅在1980年1Q、1988年2Q、1989年3Q、1996年4Q、2007年3Q与当下等个别时段出现过短暂背离。但背离后二者走势
38、又会快速回归趋同。换言之，2019年年2H美国实际美国实际GDP同比增速大概率将加速回落，预计在同比增速大概率将加速回落，预计在2%附近，附近，2019年全年实际年全年实际GDP增速或在增速或在2.2-2.5%区间区间。美国对华贸易保护对美国经济的美国对华贸易保护对美国经济的影响影响评估评估 美国对非美实施贸易保护对自身经济影响属于外生性因素，因此我们进行独立评估。以目前目前观察到的观察到的情况评估，情况评估，美国对华实施贸易保护或令美国名义美国对华实施贸易保护或令美国名义GDP增速受增速受损损0.4-1.0%，推升美国，推升美国CPI同比同比0.5-0.7%。中美互加关税涉及商品规模及税率中
39、美互加关税涉及商品规模及税率 中国国务院关税税则委员会2019年5月13日发布公告1，2019年5月9日美国政府宣布自2019年5月10日起对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%。根据中华人民共和国对外贸易法中华人民共和国进出口关税条例等法律法规和国际法基本原则，经党中央、国务院批准，国务院关税税则委员会决定，自2019年6月1日0时起，对已实施加征关税的600亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率，分别实施25%、20%或10%加征关税。对之前加征5%关税的税目商品，仍继续加征5%关税。加上2018年6月中美还曾分别发布了针对进口自对方500亿美元商品加
40、征25%关税的公告2，也即：目前美国对进口自中国的2500亿美元商品加征25%的关税；中国对进口自美国的500亿美元商品加征25%的关税，另外还对进口自美国的600亿美元商品加征了5%、10%、20%和25%的四档关税。此外，美国贸易代表办公室正在进行对华额外3000亿美元商品加征关税听证会3。也即：不排除中美对进口自对方所有商品均加征关税的可能性。中美互加关税对美国经济及通胀的直接影响中美互加关税对美国经济及通胀的直接影响 美国对华美国对华商品商品进口的需求价格弹性约为进口的需求价格弹性约为-1.5；中国进口需求价格弹性约为；中国进口需求价格弹性约为-2.25。中国对美国500亿美元清单商品
41、出口增速在2018年4-5月大幅抬升，随后回落并趋于平缓，表明4-5月该清单商品出现抢出口。若观察2018年4月至2019年3月整体数据以剔除抢出口因素影响，这12个月500亿美元商品出口同比增速为-14.9%，2017年4月至2018年3月该口径下中国对美出口同比增速为15.9%，由于加征关税税率为25%，因此在不考虑其他因素的背景下，该部分商品的整体需求价格弹性4为-1.232。我们观察到2000亿美元清单商品大约在2018年12月有比较明显的“抢出口”迹象，用同样方法估算2000亿美元清单商品的整体需求价格弹性，结果是在对该类商品加征10%1 http:/ 2 http:/ 3 http
42、s:/ustr.gov/about-us/policy-offices/press-office/press-releases/2019/june/public-hearings-proposed-section-301 4 需求价格弹性：市场商品需求量对于价格变动做出反应的敏感程度。2 1 2 3 0 4 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 9:4 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3838 Table_PageText 宏观经济研究报告 关税背景下其需求价格弹性为-0.8，若关税升至25%需求价格弹性或升至-1.5附近。利用同样的方法得
43、到中国进口的需求价格弹性在-2.5-2之间，我们取中位数-2.25。中美相互加征关税对美国经济及通胀的直接影响。中美相互加征关税对美国经济及通胀的直接影响。在不考虑汇率波动影响的前提下，预计中美互加共计3600亿美元25%关税情形直接掣肘美国名义GDP0.3%、对美国CPI同比拉动0.2-0.3%；若贸易战升级，双方均对所有商品加征25%关税，则直接掣肘美国名义GDP0.4%、同时拉动美国CPI同比0.5-0.7%。图图13：中国对美出口同比增速：中国对美出口同比增速：500亿美元清单商品、亿美元清单商品、2000亿美元清单商品及整体出口情况亿美元清单商品及整体出口情况 数据来源：USTR，C
44、omtrade，Wind，广发证券发展研究中心 中美摩擦的间接影响中美摩擦的间接影响：美国企业海外业务收缩的潜在影响美国企业海外业务收缩的潜在影响 我们做了一个合理的推演：美国标准普尔500指数公司海外营收占比大约在45%上下，假定以中国经济总量占非美比重作为美国企业海外营收来自中国的权重，大致估计得到中国在美国上市企业营收中的占比在8-10%之间。这或意味着，美国每丢掉目前在华业务的10%就可能导致美国上市公司利润减少1%。图图14：我们估算的我们估算的美国美国S&P500企业营收来自中国的比重（企业营收来自中国的比重（%）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 但是若将口径扩大
45、至全部美国企业，根据保尔森基金会的数据，2016年美国企业在华营收规模4820亿美元，占比约为1.5%。表明每丢掉10%在华业务或令美国企业营收受损约0.15%、利润降低约2.7%。-100.00%100.00%300.00%500.00%700.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%2000亿清单商品出口金额:当月同比中国对美总出口金额:当月同比2500亿清单以外商品出口总额:当月同比500亿清单商品出口金额:当月同比（右轴）8.75 9.38 9.01 9.01 9.32 8.408.608.809.009.209.409.602012201320142015
46、2016美国S&P500企业营收来自中国的比重2 1 2 3 0 4 0 8/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 2 3 0 9:4 4 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3838 Table_PageText 宏观经济研究报告 表表 1：美国企业利润对：美国企业利润对非人力非人力成本成本的弹性的弹性 日期 主营业务收入（十亿美元）营业成本（十亿美元）净利润（十亿美元）非人力成本（十亿美元）Corporate Tax 弹性弹性 2018 年 19,891.9392 11,416.8672 1,858.9019 5449.29 21%-2.3%2017 年 19,2
47、46.8611 11,095.3600 1,818.4206 5321.30 35%-1.9%2016 年 17,560.6072 10,231.6595 1,405.9748 4963.48 35%-2.3%2015 年 17,910.6258 10,400.5019 1,275.6003 5027.31 35%-2.6%2014 年 19,615.5686 11,238.6418 1,650.3044 5353.97 35%-2.1%2013 年 18,977.7236 10,888.3567 1,782.0870 5195.04 35%-1.9%2012 年 18,261.8624 10
48、,483.3621 1,525.2342 5004.80 35%-2.1%2011 年 17,619.3949 10,262.0019 1,677.8047 4976.18 35%-1.9%2010 年 15,392.7495 8,836.1002 1,474.0456 4218.28 35%-1.9%2009 年 13,043.1457 7,638.9990 1,026.2465 3726.06 35%-2.4%2008 年 14,740.6273 8,759.0773 613.3641 4336.89 35%-4.6%2007 年 13,386.4764 7,879.4271 1,474.
49、0840 3863.48 35%-1.7%2006 年 11,777.5594 7,011.2114 1,390.6657 3477.94 35%-1.6%2005 年 6,716.5899 3,562.1503 691.3861 1547.17 35%-1.5%数据来源：USTR，Wind，BEA，广发证券发展研究中心 图图15：美国美国企业企业利润与私人投资利润与私人投资 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 根据William Adkins（2019）5，美国人力成本大约占企业营业成本的20-35%，假定为30%，得到非人力成本每上升1%，企业利润将下滑约2%，如表1。若美对华所有商
50、品加征25%关税，或推升美国企业成本约2%，令美国企业利润下滑约4%。也即：目前可预计的最差情形下，美国对华所有商品加征关税可能导致美国企业利润受损约6.7%。根据图15估算，美国企业利润每降低1%，将导致下一季度私人投资下滑0.48%，并进而导致下一季度名义GDP增速下滑0.09%（结合图16）；若企业利润受损6.7%，则美国名义GDP将回落约0.60%。因此，以目前因此，以目前观察到的观察到的情况评估，情况评估，美国对华美国对华所有商品所有商品实施贸易保护或令实施贸易保护或令美国名美国名义义GDP增速受损增速受损0.4%（只包含直接影响）（只包含直接影响）-1.0%（也包含间接影响）（也包
