1、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/年度策略 2019年11月26日 机械设备 增持（维持）章诚章诚 执业证书编号：S0570515020001 研究员 021-28972071 李倩倩李倩倩 执业证书编号：S0570518090002 研究员 关东奇来关东奇来 执业证书编号：S0570519040003 研究员 021-28972081 黄波黄波 执业证书编号：S0570519090003 研究员 0755-82493570 时彧时彧 021-28972071 联系人 1杭氧股份杭氧股份(002430 SZ,买入买入):中标气体项中标气
2、体项目，气体版图持续扩大目，气体版图持续扩大2019.11 2机械设备机械设备:行业周报（第四十七周）行业周报（第四十七周）2019.11 3机器人机器人(300024 SZ,中性中性):经营稳健的国经营稳健的国产机器人龙头产机器人龙头2019.11 资料来源：Wind 技术为纲技术为纲，现金为王现金为王，优选优选细分龙头细分龙头 2020 年机械行业年度策略“负利率时代”“负利率时代”渐行渐近，渐行渐近，优选具有技术优势及充沛现金流的板块龙头优选具有技术优势及充沛现金流的板块龙头 考虑到 1）2020 年机械板块需求仍不排除弱化的可能，竞争或更激烈；2）“负利率”渐行渐近，现金流的重要性继续
3、凸显，总结 2020 年的投资策略为：对标海外龙头成长路径，聚焦容量足够培育出巨头的领域，追踪其需求回升的拐点，优选其中拥有产品技术优势和健康现金流的企业。建议布局工程机械、半导体设备、工业气体，关注锂电设备。推荐三一重工、长川科技、杭氧股份，建议关注中微公司和先导智能。从市值角度寻找能诞生巨头从市值角度寻找能诞生巨头的优秀赛道的优秀赛道，从，从回报率看技术优势的重要性回报率看技术优势的重要性 从海外龙头的发展历史能总结出以下结论：1）半导体设备、工业气体、消费型机器产品（如手工具）和工程机械的全球龙头应用材料、液化空气集团、史丹利百得和卡特彼勒 2019 年 11 月 19 日市值分别为 5
4、63、1212、238 和 791 亿美元，我们认为，这四类子板块都是比较优秀的赛道，有潜力诞生百亿至千亿美元市值的巨头公司；2）技术优势是核心竞争力，在提供高附加值的同时表现出更强的现金流创造能力及带来更高的投资回报率。EBITDA 利润率较高，现金流较好的 Helios Technologies、Woodward和 Nordson 的 20 年投资回报率均超过了 1000%。并购重组、再融资并购重组、再融资松绑有望扶持松绑有望扶持机械板块的优质重资产机械板块的优质重资产公司做大做强公司做大做强 我们选取了 12 家机械板块中现金流相对较好的大市值龙头公司 20 年的历史数据作为研究样本。样
5、本公司上市以来并购次数与上市以来收入增长倍数（截止 2018 财年）的相关系数为 0.31，说明并购与公司规模扩大相关。我们认为，成功的并购可以一方面熨平周期，使公司获得较为稳定的收入及业绩增长，另一方面，能凸显重资产公司的规模效应，增强公司的竞争力。再融资工具修复将有助于形成投融资双方更充分博弈定价的局面，二级市场优质资产估值存在提升的空间。优质赛道中的龙头企业有望受益于并购重组、再融资等政策的松绑，通过资本的扶持提升技术优势及总体竞争力。投资思路投资思路：技术为纲，现金为王，把握需求拐点，优选细分龙头：技术为纲，现金为王，把握需求拐点，优选细分龙头 2020 年的整体投资思路为，优选具有技
6、术优势及充沛现金流的板块龙头。建议从三个角度布局：1）我们认为明年国内逆经济周期类投资措施仍会较多，有助于相关设备需求的稳定，工程机械行业有望平稳发展，本土龙头增长韧性强，推荐三一重工；2）通过对海外龙头发展历程的分析和中外对比，寻找能诞生大市值公司的优秀赛道，看好工业气体和手工具行业，推荐杭氧股份，关注巨星科技；3）受益于密集投资及自主可控要求，需求有望达到回升拐点的行业，看好半导体设备行业，关注锂电设备，推荐长川科技，关注中微公司，先导智能。风险提示：宏观经济增速不及预期，行业政策转向导致下游需求低于预期，贸易摩擦加剧限制产业发展，产业进步速度慢于预期，原材料价格大幅波动，基建与房地产投资
7、不及预期，高端装备下游新兴产业需求不及预期。股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价(元元)投资评级投资评级 EPS(元元)P/E(倍倍)2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 600031.SH 三一重工 14.94 买入 0.73 1.31 1.54 1.78 20.47 11.40 9.70 8.39 300604.SZ 长川科技 19.22 买入 0.12 0.08 0.27 0.49 160.17 240.25 71.19 39.22 002430.SZ 杭氧股份 11.80 买入 0.77 0.73 0.91 1.11 1
8、5.32 16.16 12.97 10.63 资料来源：华泰证券研究所(7)313223218/1119/0119/0319/0519/0719/09(%)机械设备沪深300重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级：2 3 5 0 1 4 5 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 0 9:4 8 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录“负利率时代”优选具有技术优势及充沛现金流的板块龙头.5 2019 年前三季度行业增速收窄，板块分化显著.5 从
9、海外龙头发展历史看本土机械细分板块发展潜力.6 从市值角度寻找能诞生巨头公司的优秀赛道.6 从资本回报率看技术优势与产业增加值的重要性.7 并购重组、再融资等政策松绑有望扶持优质赛道中的公司做大做强.8 工程机械：基建地产韧性显现，有望支撑行业保持平稳发展.11 预计 2020 年行业有望平稳发展，大幅下滑概率不大.11 地产投资韧性较强，基建投资增速有望回升.12 行业竞争白热化，龙头市占率有望持续提升.13 行业投资策略研判：龙头估值处地位，看好长期成长空间.13 半导体设备：5G 驱动转机渐近，2020 年有望恢复高增长.14 技术变革带来增量需求，全球半导体设备市场出现复苏迹象.14
10、中国设备市场韧性较强，本土企业或迎订单及收入的向上拐点.16 国内设备产业体系初成，优势企业基本具备进口替代能力.17 行业投资策略研判：需求拐点+进口替代关键期，本土龙头国产化能力初具.17 工业气体：市场规模有望快速增长，看好本土龙头的扩张.18 2022 年中国工业气体市场有望达到近 300 亿美元规模.18 我国工业气体外包率仍有较大提升空间.19 现金流良性循环已现，本土气体公司正迎来加速发展的拐点.19 行业投资策略研判：现金流进入良性循环，看好本土企业中长期发展潜力.21 锂电设备：短期业绩承压，设备龙头强者恒强.22 新能源车全球化序幕拉开，重点在中国与欧洲布局.22 新能源车
11、短期销量疲软，动力电池行业洗牌加速.22 国产设备龙头企业调整战略，强者恒强格局延续.23 行业投资策略研判：看好新能源车全球化趋势，强者恒强关注龙头.25 推荐及建议关注标的.26 三一重工：经营质量持续提升，龙头地位稳固.26 长川科技：国产替代加速，收入或迎向上拐点.26 杭氧股份：战略转型成果卓著，长期成长动力充沛.27 中微公司：潜力深远的国产半导体刻蚀设备领先企业.28 先导智能：进入海外开拓关键期，研发与产能投入加大.29 风险提示.30 2 3 5 0 1 4 5 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 0 9:4 8 行业研究/年度策略|2019 年 11 月
12、 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录图表目录 图表 1：机械行业整体及主要细分板块 2017Q32019Q3 单季度归母净利润增速.5 图表 2：机械行业整体及主要细分板块近年 Q1-3 经营活动现金流量净额/营业收入一览.6 图表 3：中外设备龙头公司情况对比（市值为 2019/11/19 数据）.7 图表 4：样本公司 EBITDA 利润率、投资回报率与现金流情况一览.8 图表 5：样本公司自上市以来并购次数与收入扩大情况一览.8 图表 6：重大重组规定对比（2019 年版 VS 2016 年版）.9 图表 7：再融资规定对比（2018-2019 年版
13、 VS 2017 年版）.10 图表 8：2019 年 1-10 月挖机销量合计 19.62 万台，同比增长 14.4%.11 图表 9：2019 年 10 月挖机销量为 1.70 万台，同比增长 11.5%.11 图表 10：2019 年 1-10 月累计销量同比增速：小挖 中挖 大挖.11 图表 11：2019 年 10 月销量同比增速：大挖/小挖高增长，中挖下滑.11 图表 12：2010-2019Q1-3 汽车起重机销量及同比情况.12 图表 13：2018-2019.04 单月履带式起重机销量情况.12 图表 14：混凝土泵车 2008-2017 年销量及增速情况.12 图表 15：
14、三一重工及中联重科 10-19H1 混凝土机械收入及同比增速.12 图表 16：2019 年 1-10 月国内地产投资增速保持韧性，基建投资增速缓慢回升.13 图表 17：2019 年 1-9 月挖机国产品牌份额相比 2018 年提升 6.0 pct.13 图表 18：2019 年 1-9 月挖机销量市占率：三一/徐挖提升 2.5/2.6 pct.13 图表 19：全球半导体市场月度销售额及增速.14 图表 20：中国半导体市场月度销售额及增速.14 图表 21：5G 对半导体及设备需求产生拉动作用示意图.15 图表 22：台积电、中芯国际资本支出及增速.15 图表 23：北美半导体设备制造商
15、月度出货金额及增速.15 图表 24：应用材料、泛林半导体单季度收入及同比增速.15 图表 25：20052020 年全球半导体设备销售额的地区分布及预测.16 图表 26：全球主流晶圆厂的技术迭代进程.16 图表 27：中国国产半导体设备销售额及增速.17 图表 28：20052020 年全球、中国半导体设备销售规模及预测.17 图表 29：中国半导体设备代表企业的产品布局.17 图表 30：工业气体市场规模增速和 GDP 增速正相关.18 图表 31：中国工业气体市场销售收入及增速及 GDP 增速.18 图表 32：中国工业气体销售结构变化情况.19 图表 33：2018 年中国与发达国家
16、第三方工业气体外包率情况比较.19 图表 34：杭氧股份经营活动现金流量与资本支出.19 图表 35：盈德气体经营活动现金流量与资本支出.19 图表 36：中外气体公司 2018 财年营业收入对比.20 图表 37：中外气体公司 2018 财年归母净利润对比.20 图表 38：中外气体公司 20152018 财年营业收入复合增速对比.20 2 3 5 0 1 4 5 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 0 9:4 8 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 39：中外气体公司 20152018 财年归
17、母净利润复合增速对比.20 图表 40：2018 年中国第三方现场制气装机量市场格局.21 图表 41：外资车企加速电动化战略.22 图表 42：2019 年 7-10 月国内新能源车产销量连续四个月同比下滑.23 图表 43：19 年前三季度动力电池出货量集中度逐步提升.23 图表 44：19Q3 动力电池产能利用率出现明显回落.23 图表 45：19Q2-Q3 锂电设备企业单季度收入增速处于历史低位.24 图表 46：19Q1-Q3 龙头设备企业的毛利率和净利率有所提升.24 图表 47：从预收款项与存货判断，19 年新增订单规模同比或下滑.24 图表 48：截至 2019 年三季度末，锂
18、电设备布局情况.25 图表 49：19 年 1-9 月实现营业收入 587 亿元/+43%.26 图表 50：19 年 1-9 月归母净利润达到历史新高.26 图表 51：19 年 1-9 月资本结构与营运能力.26 图表 52：19 年 1-9 月经营现金流稳定增长.26 图表 53：2014-2019 年前三季度长川科技研发费用率情况.27 图表 54：2016-2018 长川科技科研人员人数及与总人数占比.27 图表 55：长川科技 2017Q2-2019Q3 单季度营业收入及同比情况.27 图表 56：长川科技 2017Q2-2019Q3 单季度期末存货及同比情况.27 图表 57：公
19、司气体业务收入占主营业务收入比重图.27 图表 58：2007-2019Q3 公司资产负债率情况.28 图表 59：2007-2019Q3 公司经营活动现金净流量及同比情况.28 图表 60：近年公司营业收入及增速.28 图表 61：近年公司归母净利润及增速.28 图表 62：近年公司主要业务毛利率情况.28 图表 63：近年公司期间费用率情况.28 图表 64：近年公司研发投入情况.29 图表 65：2019 年 1-9 月实现营业收入 32.17 亿元/+19.3%.29 图表 66：2019 年 1-9 月归母净利润 6.35 亿元/+16.1%.29 图表 67：存货和预收款自 18
20、年末以来连续 4 个季度期末值变化较小.30 图表 68：2019 年 1-9 月经营活动现金净流入 3.32 亿元.30 2 3 5 0 1 4 5 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 0 9:4 8 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5“负利率时代”优选具有技术优势及充沛现金流的板块龙头“负利率时代”优选具有技术优势及充沛现金流的板块龙头 投资策略投资策略：对标海外龙头成长路径，聚焦容量足够培育出巨头的领域，追踪其需求回升的拐点，优选其中拥有产品技术优势和健康现金流的企业。我们判断的依据是以下两方面：
21、1）2020 年机械板块需求仍不排除弱化的可能，与制造业投资相关度较高的装备板块受制于投资信心不足，成长压力仍较大，竞争可能更加激烈，市场份额或将进一步集中，具备技术优势及竞争力的龙头企业才能在激烈的竞争中脱颖而出；2）在“负利率时代”渐行渐近的背景下，现金流的重要性逐步凸显，具有健康现金流的企业具有更高的抗风险和周期波动的能力，且有望获得更高的估值溢价。建议从三个角度布局：1）我们认为明年国内逆经济周期类投资措施仍会较多，有助于相关设备需求的稳定，工程机械行业有望平稳发展，本土龙头增长韧性强，推荐三一重工；2）通过对海外龙头发展历程的分析和中外对比，寻找能诞生大市值公司的优秀赛道，看好工业气
22、体和手工具行业，推荐杭氧股份，关注巨星科技；3）受益于密集投资及自主可控要求，需求有望回升的行业，看好半导体设备行业，关注锂电设备行业，推荐长川科技，关注中微公司、先导智能。2019 年前三季度年前三季度行业增速收窄，板块分化显著行业增速收窄，板块分化显著 机械行业机械行业 2019Q1-3 收入及归母净利润收入及归母净利润总体温和增长，但板块分化总体温和增长，但板块分化显著显著。与基建、房地产投资相关度较高的板块增长较为稳健，与制造业投资相关度较高的装备板块受制于下游需求疲软，固定资产投资信心不足，成长压力仍较大。19Q1-3 行业收入、归母净利润同比增长 12%、12%（低于上年同期 16
23、%、19%），19Q1Q3 单季收入增速为 20%、6%、10%，归母净利润增速为 26%、6%、2%，自 2018 年以来行业单季收入、归母净利润增速均呈现震荡中下行的趋势，尚无明显复苏信号。图表图表1：机械行业整体及机械行业整体及主要主要细分板块细分板块 2017Q32019Q3 单季度归母净利润单季度归母净利润增速增速 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 半导体设备 58%22%296%89%59%-1%-11%-10%60%锂电设备 50%71%74%52%67%-14%13%12%10%机器人及
24、自动化装备 166%-13%85%8%1%-321%-2%-59%-44%光伏设备 60%38%3%4%1%39%工程机械 280%144%99%182%101%144%88%63%53%油气装备及服务 8508%190%-23%164%14%-140%498%60%69%轨道交通装备 11%29%19%17%6%-58%36%0%6%包装机械 36%53%36%102%3%-268%37%-57%-21%智能仪表 56%122%57%77%32%-18%20%1%12%冷链设备-25%31%-77%56%40%1%779%-43%-11%煤炭机械 104%-6%175%73%59%-42%7
25、7%13%35%电梯设备-39%-32%-42%-18%-12%-62%33%11%-14%机床设备 20%-31%26%2%5%58%-8%-22%-6%机械行业 54%78%31%23%12%-231%26%6%2%资料来源：Wind，华泰证券研究所 机械行业机械行业 2019Q1-3 资产负债表、现金流质量资产负债表、现金流质量持续提高持续提高。19Q1-3 行业毛利率23.2%/yoy+0.4pct，净利率 5.8%，与上年同期持平。Q3 资产负债率为 55.2%/yoy+0.8pct，19Q1-3 ROE、ROA 为 4.9%/yoy+0.4pct、2.2%/yoy+0.1pct，总
26、资产周转率、存货周转率分别为 0.37、1.78（上年同期 0.35、1.73），均延续了 2016 年以来的提升趋势。19Q1-3经营现金流净额/收入为 3.8%/yoy+2.1pct，达近五年最高水平。2 3 5 0 1 4 5 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 0 9:4 8 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表2：机械行业整体及机械行业整体及主要主要细分板块细分板块近年近年 Q1-3 经营活动现金流量净额经营活动现金流量净额/营业收入营业收入一览一览 2015Q1-3 2016Q1-3
27、 2017Q1-3 2018Q1-3 2019Q1-3 半导体设备-18.8%-12.6%-13.3%2.1%-34.8%锂电设备 2.7%-2.4%-9.9%-12.4%7.2%机器人及自动化装备-13.2%-9.3%-9.3%-5.1%-0.6%光伏设备 0.7%5.0%-4.7%工程机械 3.0%12.0%15.1%10.5%11.7%油气装备及服务-2.0%-2.3%3.9%-7.1%-11.5%轨道交通装备-6.9%1.8%-6.8%-1.4%-4.0%包装机械 3.0%0.4%4.2%-1.9%-9.8%智能仪表 4.4%4.7%5.2%-2.8%-0.7%冷链设备 1.4%2.2
28、%3.8%-2.2%2.8%煤炭机械 1.2%-5.0%9.1%4.0%9.9%电梯设备 16.2%12.1%8.6%0.3%2.7%机床设备 1.9%6.7%8.0%3.7%15.2%机械行业-3.1%1.5%0.7%1.7%3.8%资料来源：Wind，华泰证券研究所 从海外龙头从海外龙头发展发展历史看本土机械细分板块发展潜力历史看本土机械细分板块发展潜力 我们认为，从海外龙头的发展历史能总结出三点重要结论：1）半导体设备、工程机械、工业气体及消费型机器产品这四类子板块都是比较优秀的赛道，有潜力诞生百亿至千亿美元市值的巨头公司；2）技术优势是核心竞争力，在提供高附加值的同时表现出更强的现金流
29、创造能力及带来更高的投资回报率；3）并购整合是制造业企业做大的一个重要途径，一方面能抚平周期的影响，另一方面能提高规模效应。据此，我们提出的投资策略是：聚焦容量足够培育出巨头的领域，优选其中拥有产品技术优势和健康现金流的企业。从市值角度从市值角度寻找能诞生巨头寻找能诞生巨头公司的优秀赛道公司的优秀赛道 我们认为，我们认为，通过海外巨头公司的发展路径及目前市值，可以筛选出有望诞生巨头公司的优通过海外巨头公司的发展路径及目前市值，可以筛选出有望诞生巨头公司的优秀赛道。秀赛道。从全球制造业龙头公司的情况来看，半导体设备、工业气体、消费型机器产品（如手工具）和工程机械的全球龙头 2019 年 11 月
30、 19 日的市值均达到了百亿美元级别。而中国这四个行业虽然和海外处于不同发展阶段，但考虑到国内外行业发展历史的长短差异，我们认为这四类子板块都是比较优秀的赛道，中国较大的市场容量有望培育出大市值的公司。2 3 5 0 1 4 5 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 0 9:4 8 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表3：中外中外设备设备龙头公司情况对比（市值为龙头公司情况对比（市值为 2019/11/19 数据数据）行业行业 名称名称 国家国家/地区地区 市值市值（亿美元）（亿美元）收入收入 2
31、018（亿美元）（亿美元）收入收入 2017（亿美元）（亿美元）收入收入 2016（亿美元）（亿美元）PE TTM 半导体设备 阿斯麦 荷兰 1143 125 108 72 42 德州仪器 美国 1102 158 150 134 21 应用材料 美国 563 173 145 108 21 拉姆研究 美国 402 111 80 59 19 泰科电子 瑞士 310 140 131 122 17 北方华创 中国 51 5 3 2 125 中微公司 中国 55 2 1 1 195 长川科技 中国 10 0 0 0 1226 工业气体 液化空气集团 法国 1212 242 243 193 27 普莱克斯
32、(PRAXAIR)美国 473 114 105 空气化工产品 美国 532 89 82 95 30 杭氧股份 中国 16 11 10 7 15 消费型机器产品 英格索兰 爱尔兰 312 157 142 135 23 丹纳赫(DANAHER)美国 1031 199 183 169 42 伊利诺伊工具 美国 561 148 143 136 23 史丹利百得 美国 238 140 127 114 37 巨星科技 中国 15 9 7 5 12 工程机械及农业机械 卡特彼勒 美国 791 547 455 385 13 迪尔(DEERE)美国 547 334 259 234 16 三一重工 中国 176
33、81 58 33 12 徐工机械 中国 50 64 44 24 10 中联重科 中国 67 42 32 29 12 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所 从资本回报率从资本回报率看技术优势与产业增加值的重要性看技术优势与产业增加值的重要性 我们选取了12家机械板块中现金流相对较好的大市值龙头公司20年的历史数据作为研究样本。投资回报率的计算假设每年的分红均用于再投资，20 年区间为 1999/12/31 至2019/11/20，10年区间为2009/12/31至2019/11/20，5年区间为2014/12/31至2019/11/20。我们认为，技术优势可部分体现在价值链中相
34、对较高的产业增加值比例。我们认为，技术优势可部分体现在价值链中相对较高的产业增加值比例。根据我们 2019年 10 月 17 日发布的深度研究机器人产业价值与回报相关度分析，EBITDA 利润率可用于近似衡量产业增加值率。样本公司中半导体设备表现为相对较高的 EBITDA 利润率，这与半导体设备较高的技术壁垒相吻合。空气产品覆盖了从空分设备制造到特种气体制备等工业气体的几乎大部分产业链，涵盖了产业链中的核心技术，因此提供的产业附加值也相对较高，因此对应了较高的 EBITDA 利润率。2 3 5 0 1 4 5 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 0 9:4 8 行业研究/年
35、度策略|2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表4：样本公司样本公司 EBITDA 利润率、投资回报率与现金流情况一览利润率、投资回报率与现金流情况一览 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所（平均 EBITDA 利润率及平均 CFO/净利润倍数区间均为 1999 年-2018 年）高高附加附加值意味着更强的现金流创造能力。值意味着更强的现金流创造能力。一方面，具有高附加值产品的企业由于其较高的盈利能力，可以获得更为丰厚的利润，即具有较高的价值创造能力。另一方面，具有高附加值的产品的企业由于具有较高的壁垒往往在产业链中处于优势地位，
36、拥有更强的议价权，在产业链中表现为更强的上下游占款能力，即将创造的价值变现为现金流的能力。如Helios Technologies 和空气产品在过去 20年历史中保持了较高的经营性净现金流/净利润的比例，体现出较强的现金流创造能力。更强的现金流创造能力更强的现金流创造能力往往会产生更高的投资回报率。往往会产生更高的投资回报率。当行业景气度向上时，价值链上游（技术、专利、研发、关键和模块零部件）的规模经济效益更加显著，市场对现金流的乐观预期一定程度上提升企业预期价值，有望实现较高的投资回报。当行业景气度向下时，价值链中游（加工组装）经营状况紧张，现金流变差，企业或存在较大的流动性风险，因此或将成
37、为投资者最先抛售的资产。更强的现金流创造能力体现了企业的经营稳定性及在经济下行周期中更强的韧性，因此会获得投资者的青睐，或体现出更高的投资回报率。过去 20 年现金流较好的 Helios Technologies、伍德沃德公司和诺信公司的 20 年投资回报率均超过了 1000%，20 年年化投资回报率超过 13%。并购重组、再融资等政策松绑并购重组、再融资等政策松绑有望扶持优质赛道中的公司做大做强有望扶持优质赛道中的公司做大做强 并购重组是并购重组是机械板块机械板块公司逐步公司逐步扩大规模扩大规模的一个重要途径的一个重要途径。据我们测算，样本公司上市以来并购次数与其上市至今（截止 2018 财
38、年）收入增长倍数的相关系数为 0.31，说明并购与公司规模扩大具有相关关系。考虑到机械板块的公司相对重资产的特点及具有较强的周期性，我们认为，并购可以一方面熨平周期，使公司获得较为稳定的收入及业绩增长，另一方面，能凸显重资产公司的规模效应，使公司更具有成本或费用优势，增强公司的竞争力。图表图表5：样本公司自上市以来并购次数与收入扩大情况一览样本公司自上市以来并购次数与收入扩大情况一览 资料来源：WRDS，Bloomberg，华泰证券研究所 公司名称公司名称行业行业EBITDA利润率EBITDA利润率平均CFO/净利润倍数平均CFO/净利润倍数20年回报率20年回报率10年回报率10年回报率5年
39、回报率5年回报率查特工业公司金属制品和五金12.77%1.39 224%56%RBC轴承公司 金属制品和五金20.93%1.10 562%150%帕卡核心零部件13.22%2.42 807%119%17%伍德沃德公司核心零部件15.40%1.76 2424%349%135%Helios Technologies工业自动化设备21.68%2.42 2178%151%11%诺信公司工业自动化设备19.47%1.54 1267%439%112%林肯电气控股份有限公司工业自动化设备13.89%1.62 786%242%32%美国空气产品公司工业气体24.04%2.32 678%222%81%泛林集团半
40、导体设备17.46%1.12 644%606%249%阿斯麦半导体设备19.70%0.71 568%924%175%科天半导体半导体设备24.06%1.53 216%387%150%应用材料半导体设备20.87%1.82 92%337%145%公司名称公司名称上市时间上市时间2018财年收入/上市当年收入2018财年收入/上市当年收入上市以来的并购次数上市以来的并购次数1999-2018年收入CAGR1999-2018年收入CAGR应用材料19722,730 346.89%泛林集团1984579 146.98%科天半导体1980557 335.17%美国空气产品公司1961126 417.42
41、%帕卡197146 610.96%伍德沃德公司194039 136.35%阿斯麦199522 75.55%诺信公司197917 373.08%Helios Technologies19969 516.11%林肯电气控股份有限公司19953 3912.96%RBC轴承公司 20053 116.04%查特工业公司20062 166.90%2 3 5 0 1 4 5 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 0 9:4 8 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 通过对各细分板块龙头发展历史的复盘我们发现通过对各细分板
42、块龙头发展历史的复盘我们发现，机械行业全球龙头普遍将并购作为机械行业全球龙头普遍将并购作为扩大扩大公司规模公司规模并并提升竞争力的重要方式提升竞争力的重要方式之一之一。我们先后在 2018 年 9 月 12 日激光设备行业深度观他山成长之径 待国产龙头崛起，2018 年 12 月 4 日巨星科技深度报告全球化布局+智能化产品或造明日巨星及 2019 年 7 月 29 日工业气体行业深度工业气体四问：为何看好本土龙头的扩张？中复盘了激光设备、手工具和工业气体行业的全球巨头的扩张方式之一均为并购。其中激光设备产业链中的龙头通过垂直整合凸显成本优势；手工具龙头通过外延并购以增加品牌效应协同，平滑经济
43、周期，保持稳定增长；工业气体行业龙头通过收购减少区域性竞争，提高盈利能力。并购重组、再融资等政策松绑并购重组、再融资等政策松绑有望为实体疏通直接融资渠道，重点支持符合国家战略发展有望为实体疏通直接融资渠道，重点支持符合国家战略发展的新兴产业。的新兴产业。2018 年下半年以来再融资等领域监管政策陆续松绑，2019 年 11 月 8 日，证监会拟对再融资规则进行修订。策略团队在 2019 年 11 月 10 日的专题研究再融资修订解读暨监管政策变化梳理中认为，2016 年以来的并购重组严监管态势已开始逐步放松，其重点在于进一步丰富、完善和拓宽直接融资渠道，尤其是重点支持符合国家战略发展的新兴产业
44、的发展，以期达到缓解企业流动性困难、优化资源配置、推动产业结构转型升级，从而实现我国经济结构的转型升级、实现经济发展新旧动能的转换。我们认为，优质赛道中的龙头企业有望受益于并购重组、再融资等政策的松绑，通过资本我们认为，优质赛道中的龙头企业有望受益于并购重组、再融资等政策的松绑，通过资本的扶持提升技术优势的扶持提升技术优势及总体竞争力及总体竞争力。再融资工具修复将有助于提高资金参与再融资市场的积极性，及形成投融资双方更充分博弈定价的局面，二级市场优质资产估值存在提升的空间。图表图表6：重大重组规定对比（重大重组规定对比（2019 年版年版 VS 2016 年版年版）要点要点 2016 年年版版
45、 2019 年年版版 借壳的触发标准借壳的触发标准 自控制权发生变更日起的 60 个月内，借壳的触发条件：1）总资产条件：所购买资产总额的规模/控制权变更前资产总额 2）所购买资产营业收入/控制权变更前资产总额 3）所购买资产净利润/控制权变更前净利润 4）所购买资产购买的净资产/控制权变更前净资产 5）为购买资产发行的股份/上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例 任意一项达到 100%，均认定为借壳。若可能上市公司主营业务发生根本变化，也认为借壳。借壳的认定为“自控制权发生变更之日起 36 个月内”，并且取消了净利润的要求 借壳主体要求借壳主体要求 201
46、6 年规定，对借壳的公司提出更高要求。上市公司购买的资产对应的经营实体仍需要满足此前要求，并且上市公司及其控股股东、实际控制人不得存在违法犯罪或者失信行为。允许符合一定条件的创业板借壳上市。创业板上市公司自控制权发生变更之日起，向收购人及其关联人购买符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业资产，允许借壳上市。但是，所购买的资产对应的经营实体需满足创业板 IPO 要求。借壳上市的配套资金借壳上市的配套资金 构成借壳上市的，禁止募集配套资金 构成借壳上市时，允许上市公司发行股份购买资产的同时募集配套资金。监管措施承诺监管措施承诺 无 丰富重大资产重组业绩补偿协议和承诺监管措施，加大问责力度。交易
47、对方作出业绩补偿承诺的，应当严格履行补偿义务。超期未履行或者违反业绩补偿协议、承诺的，由中国证监会责令改正，并可以采取监管谈话、出具警示函、责令公开说明、认定为不适当人选等监管措施。资料来源：证监会，华泰证券研究所 2 3 5 0 1 4 5 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 7 0 9:4 8 行业研究/年度策略|2019 年 11 月 26 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表7：再融资规定对比（再融资规定对比（2018-2019 年版年版 VS 2017 年版年版）要点要点 2017 年版年版 2018-2019 年版年版 再融资时间间隔
48、 上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18 个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的，不受此期限限制 再融资时间间隔的限制做出调整。允许前次募集资金基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，申请增发、配股、非公开发行股票不受 18 个月融资间隔限制，但相应间隔原则上不得少于 6 个月。资金使用范围 无变化 明确使用募集资金补充流动资金和偿还债务的监管要求。通过配股、发行优先股或董事会确定发行对象的非公开发行股票方式募集资金的，可以将募集资金全部用于补充流
49、动资金和偿还债务。通过其他方式募集资金的，用于补充流动资金和偿还债务的比例不得超过募集资金总额的 30%；对于具有轻资产、高研发投入特点的企业，补充流动资金和偿还债务超过上述比例的，应充分论证其合理性。定价基准日 定价基准日由原来的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日三选一变为发行期的首日。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的，定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日 发行价 无变化 发行价格不得低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为 8 折 锁定期限 36 个月（预案公告的控股股东、实控人
50、或关联方及战投）和 12 个月（询价投资者）由现在的 36 个月和 12 个月分别缩短至 18 个月和 6 个月 减持 在任意连续 90 日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的 1%。对于持有上市公司非公开发行股份的股东（定增股东），通过集中竞价交易减持该部分股份的，连续任意 90 日内减持不得超过 1%，自股份解除限售之日起 12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的 50%。不适用减持规则的相关限制 发行条件 上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形
