1、证券分析师：杜佐远执业资格证书编码：S1190517110001证券分析师：蔡明子执业资格证书编码：S1190518050001证券分析师：苑建执业资格证书编码：S1190117120042证券分析师：王斌执业资格证书编码：S1190118050039联系人：李蕾执业资格证书编码：S1190119100017联系人：云天洋执业资格证书编码：S11901180700362019年11月12日证券研究报告2020年医药行业投资策略精选好赛道，“好”公司1 2 3 2 6 3 9 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 5二、医疗服务三、药店概要一、医药创新2四、新型
2、疫苗五、血制品八、低估值+积极布局创新六、核药七、麻药2 3 2 6 3 9 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 5投资要点两大变化：医药行业加速集中，投资者理念更趋价值2019年，无论是医药行业，还是整个A股行业，行业变革和投资者投资理念发生了很大变化，价值投资（主动+被动）占据主导，市场从更长远的维度去审视行业和公司。本篇策略报告主要从十年的维度去筛选好赛道，“好”公司，并对其十年后的业绩和估值进行测算，供投资者参考。回到医药板块，大部分医药细分行业都处在加速集中的过程，小企业被淘汰，龙头企业越活越好，盈利加速。我们对“好赛道”定义：市场空间大，壁垒高，
3、盈利能力强。市场空间大包含2种情况：1、目前市场规模大，预期未来行业规模还能成长到很大；2、目前市场虽然小，但空间大。壁垒高包括许多因素：品牌、技术、政策、时间、资金、资源、渠道、黏性等等。盈利能力强：某些行业虽然市场空间大，壁垒也很高，但是受制于某些因素，盈利能力很低，而且波动大。我们对“好公司”定义：未来能长大的公司&长大更大的公司，而不是现在是好公司，但未来不能变得更好的公司。2020年医药投资策略：精选“好赛道，“好”公司”2019年市场投资机会主要集中在大白马，2020年性价比高的细分领域龙头也具有投资机会，给予行业“买入”评级。综合行业、公司、估值、结合政策因素，推荐：1、医药创新
4、：恒瑞医药、中国生物制药；2、医疗服务：眼科（爱尔眼科、欧普康视、兴齐眼药）、口腔（通策医疗）、体检（美年健康）、ICL（金域医学）；3、药店：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂；4、新型疫苗：康泰生物、智飞生物、康希诺；5、血制品：博雅生物、振兴生化、天坛生物、华兰生物；6、核药：东诚药业、中国同辐；7、麻药：人福医药；8、低估值+积极布局创新：乐普医疗、科伦医药、亿帆医药、丽珠集团、健康元等。风险提示：超预期的政策出台；板块黑天鹅事件等。32 3 2 6 3 9 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 52019年投资策略回顾：格局重塑，精选景气格局重塑：仿制
5、药占比下降，创新药&器械&服务占比将持续提升维持“创新”大牛市判断：回顾太平洋医药2018年度策略，我们全市场首家提出“创新”大牛市，与当时市场认为创新只是医药板块结构性机会不同，我们认为创新是5-10年的大机会，是“创新”的大牛市详细阐明“看好创新大牛市的核心逻辑”，“创新药如何具体估值”，“如何筛选创新投资标的”，“如何投资创新”。并给出了三类药品普药仿制药、专科药仿制药、创新药中长期发展趋势预判，因此18年不推荐仿制药。创新药&器械&服务占比将持续提升，生物药&口服中药可能也受益：医保基金收入未来增速10%，推动药品行业增速5-10%，器械、服务增速超过10%，仿制药占比下降后，创新药&
6、器械&服务占比将持续提升，结构性机会仍然显著；同时医生对创新药的处方动力将更足，结合创新药加速进医保，创新药将引来大爆发。国家集采医保结余的资金，用在提高医生待遇，提高医疗服务价格，和其他药品领域（创新药确定性受益、生物药&口服中药可能受益）。仿制药：继续规避。规避存量大的仿制药，规避产品占比大的仿制药，因为集采会从大品种开始。仿制药占比大，而创新还没起来的公司，很难有投资机会，除非跌幅足够深，反应极度悲观预期。板块估值：绝对估值处于历史低位，相对估值处于历史中值板块18PE（整体法、剔除负值）25X，处于历史低位，相对全部A股（非金融）溢价率56.6%，处于历史中值。考虑集采主要影响化学仿制
7、药，其他板块受拖累，反而是买入机会。精选景气：看好2019年不受政策影响医药子领域1）生物药：疫苗（智飞、康泰、华兰）、血制品（博雅、天坛、华兰）、生长激素（高新、安科）；2）医疗服务：爱尔、通策、美年；3）零售药店：益丰、大参林、老百姓、一心堂；4）创新及创新CRO/CMO产业链：恒瑞等；药明康德、凯莱英等；5）医疗器械：迈瑞、开立、安图、万孚等；6）特殊垄断性行业：核药的东诚、同辐；麻药的人福；7）低估值、有拐点、也有长逻辑的医药商业（瑞康、柳药等）和品牌消费/OTC：白药、羚锐、中新、仁和、亚宝等。风险提示：超预期的政策出台；板块黑天鹅事件等。42 3 2 6 3 9 0 1/4 3 3
8、 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 52018年投资策略回顾：“创新”大牛市前言与市场认为创新只是医药板块结构性机会不同，我们认为创新是5-10年的大机会，是“创新”的大牛市。本篇报告从“看好创新大牛市的核心逻辑”，“创新药如何具体估值”，“如何筛选创新投资标的”，“如何投资创新”等角度，详细阐明，将研究与投资相结合，浅显易懂，具有实操意义。不仅仅是2018年医药投资策略，更是未来5-10年的投资策略。新局长上任2年多以来，出台一系列政策，刀刀命中行业本质，近期两办发布的药审改革、鼓励创新，更是将创新提高到国家层面，总体理念与美国接轨。种种改革措施正逐步在扫除医药行业历史积弊
9、，引领行业健康发展，回归创新本质。美国市场鼓励创新、同时鼓励专利到期后的仿制，创新药以70-80%的收入占比占据90%以上的利润，获取巨额利润，而仿制药竞争激烈。反观中国，创新药仅占10-20%收入，且以外资为主。我们判断：未来中国创新药占比将大幅提升，国内研发创新企业将快速崛起，将会出现一批10亿美金甚至以上的重磅产品，而仿制药企业将逐步回归到一个合理的利润率水平。关键结论和投资建议中国药品市场相继经历“药品短缺”、“普药过剩”、“专科药首仿”、“中药独家品种”，现在已进入“创新药”时代。“企业多年研发投入修炼内功逐步爆发”+“政策鼓励、营造创新体制”+“全球创新蓬勃发展，中国与其差距快速缩
10、小”，内因外因共振，创新药必将引领医药进入新时代，尤其在某些生物前沿技术领域，中国与全球最领先的差距也已不到5年。以恒瑞、百济神州为代表的创新龙头股价屡创新高。中国疫苗市场经历“传统疫苗”，目前已进入“新型疫苗”时代，是十年等一回的大机会。08年初的一类苗大扩容，上市公司中受益的也仅是天坛生物、且受益有限。与药品不同，新型疫苗国内市场尚未有外资进入，或者外资刚进入不久，这些新型疫苗属于潜在利润超10亿元的超级重磅品种。中国医疗器械整体上虽与国外差距较大，但在某些领域，已处于领先地位。例如乐普医疗在支架领域处于全新领先地位。52 3 2 6 3 9 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1
11、 1 1 2 1 0:1 52018年投资策略回顾：“创新”大牛市（续）关键结论和投资建议预计未来5-10年，将是国内药企开始参与全球竞争的新时代，将是创新叠出的新时代，更是缩小与跨国药企市值的新时代。彼时看医药A股市值，将以美金衡量，将会出现500-1000亿美金的恒瑞，一批200亿美金的二线白马，缩小与跨国药企目前超千亿美金or2千亿美金市值的差距。天下武功，唯快不破。全球药企，唯创新不破。站在行业的大趋势下，短期的小瑕疵（例如静态PE高、大产品还未上市等）是其次的，不然等兑现市值也已起来很多。我们建议从“测算临床中后期研发管线中大品种估值（三期临床后期/申报生产阶段，3-5倍峰值销售PS
12、！）+公司综合实力“角度去理解市值空间，具体分析以贝达药业为例。同有些行业纯炒作不同，创新是能实实在在地，且产品一旦上市，能快速、巨额地体现在业绩里面。医药细分领域众多，预计将会出现一批大市值公司，全球亦是如此。重点推荐：1）在研创新药成梯队，临床进度靠前：康泰生物、贝达药业、亿帆医药；2）有业绩、有估值、有研发、有销售的白马股：恒瑞医药、丽珠集团、乐普医疗。3）其他：科伦药业等。62 3 2 6 3 9 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 57一、医药创新2 3 2 6 3 9 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 5图：
13、近年来国产1类化学创新药申报情况（按品种计）图：近年来国内创新药获批情况图：2018年7月至今国内外主要医药企业获得默许许可开展临床试验数量资料来源：CDE，太平洋证券研究院资料来源：NMPA，太平洋证券研究院资料来源：CDE，太平洋证券研究院药品审评/上市加速：加强对临床数据真实性核查，提高审评标准，解决注册申请挤压；临床试验申请由审批制转变为默示许可制、建立优先审评制度、接受境外临床试验数据、以II期临床数据有条件批准上市、提高上市速度。医保支付腾笼换鸟：建立国家药品谈判制度，医保目录动态调整，创新药纳入医保进程加快，2017年、2018年和2019年纳入纳入医保谈判范围的药品数量分别为
14、44 个、18 个和128个，数量明 显增多。加强对中药注射液/辅助用药使用的监测和限制；通过带量采购使仿制药大幅降价。医保支付腾笼换鸟，为创新药腾挪出空间。创新药研发热度不断提升：2018年化学创新药注册申请（IND+NDA)数量为157个，为2014年的2.4倍。2018年受理1类生物制品创新药注册申请（IND+NDA)106个，比2017年增加62%。创新药获批加速，2018年NMPA共批准58个创新药，其中进口品种43个，国产品种14个，新药获批数量持续保持在高位。自2018年7月起临床默示许可制度开始执行至今，已经有1178项注册申请获准开展临床试验，其中80%以上为新药。跨国药企和
15、国内头部企业（恒瑞、石药和正大天晴等）获得默示许可开展临床试验数量居前。创新药处在爆发期2 3 2 6 3 9 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 5图：美国专利药销售额和处方量占比图：日本专利药销售额和处方量占比图：2017年中国各类型药品市场份额资料来源：IQVIA，太平洋证券研究院资料来源：JGMA，太平洋证券研究院资料来源：IQVIA，太平洋证券研究院与美国和日本相比，中国创新药销售额占总体医药市场份额明显偏低，主要是由于：1）国内企业创新能力不足，上市品种很少；2）IND/NDA审评速度慢，国外创新药无法在被FDA/EMDA后快速进入中国市场；3）
16、医保目录更新频率偏低，影响放量速度。以上这些不利因素近年来都在发生根本性变化。随着以恒瑞医药等传统大型药企和以百济神州、信达生物等biotech企业的崛起，中国医药行业创新能力近年来大幅增强。此外创新药研发热度不断提升、药品审评/上市加速、医保支付向创新药倾斜、仿制药在集采后大幅降价，医生对创新药的处方动力加强。我们认为中国创新药销售额占比将不断提升。创新药占比有巨大提升空间2 3 2 6 3 9 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 5创新药行业的壁垒主要体现在：1）研发投入大，根据塔夫茨（Tufts）大学药物开发研究中心在 2014 年进行的测算平均每个新
17、药实际研发费用为13.95亿美元，其中临床前研究费用为4.3亿美元，临床阶段研究费用为9.65亿美元。将研发成本资本化后，2000-2010 年间每个新药的研发成本大约是 26 亿美元，且研发成本处于持续增长之中；2）研发成功率低，仅为10%左右；3）研发周期较长，平均在8-10年不等。目前国内在研创新药主要针对成熟靶点，采取fast-follow策略，以me-too/me-better药物为主，成功率高；研发费用也低于全球平均水平，主要是由于国内研发人员薪酬/临床试验成本低于国外，例如恒瑞医药的吡咯替尼和卡瑞利珠单抗研发费用分别为5.56亿元和5.04亿元。如果某个品种能够在同靶点在研药物中
18、先于其他品种或在first-in-class品种专利到期前上市，获利空间将非常可观。例如贝达药业的埃克替尼在2011年获批上市，在同靶点药物中第3个上市（前两个为吉非替尼和厄洛替尼，分别于2005年和2007年上市），上市8年来累计销售额已近60亿元，而研发费用仅为1.5-3亿元。根据米内网的统计，2018年国产原研药增速已经超过20%且增速不断提升。国产原研药增速超过仿制药和和外企原研药（外企过专利期品种受仿制药冲击，拉低整体增速），行业景气度高。图：不同年代创新药不同研发阶段投入（百万美元）图：不同年代新药研发成功率图：近年来国内原研药和仿制药增速资料来源：Tufts，Nat.Rev.Dr
19、ug.Discov，公司公告，米内网，太平洋证券研究院创新药行业壁垒/盈利能力/景气度2 3 2 6 3 9 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 5表：中国各类药品销售额预测（单位：亿元）资料来源：IQVIA，米内网，wind，太平洋证券研究院2018年中国创新药（以化药、生物药为主）销售额占所有药物比例约为2.5%，占非中药比例为4.17%，远低于美国和日本的水平。我们预计到2024年，中国创新药销售额占非中药的比例有望达到10%，2029年有望达到30%。创新药销售额有望达到7000亿元以上，年复合增速近30%。中药其中：注射液yoy口服剂型中药yoy中
20、药整体yoy仿制药+专利失效原研药创新药仿制药+专利失效原研药+创新药所有药品合计合计yoy创新药销售额占所有药物比例创新药销售额占非中药比例2018201880001000 7000 115005001200020000 2.50%4.17%2019E 8200 920-8%7280 4%3%12600 20800 4%2020E 8418 846-8%7571 4%3%13006 21424 3%2021E 8653 779-8%7874 4%3%13842 22495 5%2022E 8905 716-8%8189 4%3%14827 23732 5.50%2023E 9094 659-
21、8%8435 3%2%15944 25038 5.50%2024E 9307 620-6%8688 3%2%15397 1711 17108 26415 5.50%6.48%10.00%2025E 9531 582-6%8948 3%2%18337 27868 5.50%2026E 9764 547-6%9217 3%2%19580 29345 5.30%2027E 9916 515-6%9401 2%2%20984 30900 5.30%2028E 10073 484-6%9589 2%2%22465 32538 5.30%2029E 10236 455-6%9781 2%2%17137 7
22、344 24481 34262 5.30%21.44%30.00%中国创新药市场空间测算2 3 2 6 3 9 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 5图：恒瑞医药研发管线核心品种2019E2029E十年增长空间GAGR药品市场规模（剔除中药）/亿元126002448194%6.9%恒瑞占行业比1.9%5.5%其中：创新药市场规模60073441124%28.5%创新药占比4%30%恒瑞收入2401346461%18.8%恒瑞净利润53314493%19.5%恒瑞归母净利润53314493%19.5%恒瑞当前市值/亿元4033恒瑞对应PE7613资料来源：公司
23、公告，药智网，太平洋证券研究院资料来源：太平洋证券研究院公司在研创新药品种丰富，覆盖了PD-1/PD-L1、DPP-4、SGLT2、PARP等多个市场空间巨大的热门靶点；进度在同靶点药物中也处于领先地位，体现出公司超前的战略眼光和强大的执行力。预计恒瑞医药2019年收入为240亿元，占中国药品市场规模（剔除中药）1.9%，低于国际医药龙头占全球4%的水平。公司将充分受益于国内创新药行业高景气度，市占率有望逐步提升，预计到2029年恒瑞医药收入将达1346亿元，市场份额5.5%，归母净利润达314亿元，复合增速近20%。给予“买入”评级。若公司创新药国际化取得突破（如创新药自主/licence-
24、out后在美国/欧洲)，将打开公司收入/利润规模天花板。风险提示：创新药临床试验失败；仿制药集采范围扩大速度超预期。恒瑞医药：国内医药创新王者表：恒瑞医药未来10年业绩、估值测算2 3 2 6 3 9 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 513厚积薄发，创新龙头。公司为国内优秀的仿创龙头企业，早期以首仿产品搭建了强大的研发和销售体系，通过覆盖肝病、肿瘤、心脑血管和镇痛领域的丰富仿创产品线成长为收入超200亿，净利润超30亿的制药企业龙头。18年研发费用超20亿元，预计19年研发费用超25亿，18年以来公司获生产批件35个，临床批件32个，其中1.1类新药临床
25、临床批件22个，布地奈德、重组VIII因子、PD-1单抗等有望在未来三年陆续获批，未来3-5年，预计每年有10个以上品产获批，研发投入和效率上国内领先。安罗替尼放量迅速，创新转型成功。自主研发1.1类新药安罗替尼18年获批上市，临床用于非小细胞肺癌，19年销售额有望突破30亿元，未来销售峰值有望达到60亿元，近期软组织肉瘤和晚期小细胞肺癌获批，安罗替尼市场空间将进一步提升。安罗替尼研发和销售成功为肿瘤领域开拓打下坚实基础。收入结构优化，新产品和肿瘤用药驱动业绩稳健增长。安罗替尼放量带动肿瘤板块占比持续提升，19H1肿瘤板块收入占比提升至21%；肝病板块占比持续降低，19H1收入占比26%，主要
26、是恩替卡韦降价，预计未来占比将进一步降低；其他板块中，呼吸系统用药占比4.6%，未来布地奈德等重磅品种获批后有望加速成长；心脑血管占比13.5%、镇痛占比8.2%；骨科占比7.3%；消化系统占比6.1%、抗感染占比4.5%。给予“买入”评级。风险提示：创新药临床试验失败；仿制药集采范围扩大速度超预期。中国生物制药：国内仿制+创新药龙头2019E2029E十年增长空间GAGR药品市场规模（剔除中药）/亿元126002448194%6.9%中国生物制药占行业比1.9%5.5%其中：创新药市场规模60073441124%28.5%创新药占比5%30%中国生物制药收入2451335445%18.5%中
27、国生物制药归母净利润32174445%18.5%中国生物制药当前市值/亿元1337中国生物制药对应PE428表：中国生物制药未来10年业绩、估值测算2 3 2 6 3 9 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 514二、医疗服务：眼科、口腔、体检、ICL2 3 2 6 3 9 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 515医疗服务：确定性最强的细分板块图：我国公立与民营医院收入与增长率（亿元）资料来源：卫生统计年鉴，太平洋证券研究院；注：假设2017年公立医疗卫生机构收入占比仍保持70%不变 医疗服务行业近年来保持了15%左右的
28、增长（高于行业平均），核心驱动力在于医疗资源的不均匀与供需不均衡，因此政策及资金向之倾斜，未来在行业规范化、消费升级推动下，加上民营医疗机构灵活的竞争机制，有望维持10-15%的增速，确定性强。自医疗服务行业逐步向社会资本放开以来，产业资本几乎涉水到各个细分领域，如医院、诊所、第三方服务，但已经形成成熟盈利模式、走出完整投资周期的较少，目前眼科、体检、口腔、第三方检验等领域已经形成优质龙头，关键要素在于它们形成了品牌影响力与竞争壁垒，证明了自身复制性强，未来成长最具确定性。细分领域的龙头机构通过自建加并购、合伙人共建、体外基金培育的方式有序扩张，布局上下游产业链抵御单一业务的风险。甄选黄金赛道
29、几大标准：1）市场前景广阔，需求刚性，抗周期性强；2）易复制、易标准化；3）占领C端，提价限制小。甄选优质公司标准：1）品牌、平台价值高；2）规模效应强；3）获医/留医能力强（核心）；4）注重创新与技术投入；5）重视风控与医质。图：2017年我国医疗服务及部分分类市场规模（亿元）资料来源：国家统计局，前瞻产业信息，太平洋证券研究院20.0%22.1%15.6%14.7%10.6%11.6%11.2%20.0%19.5%16.4%13.0%14.5%13.8%12.1%0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,000201020112012
30、20132014201520162017E公立医疗机构民营医疗机构公立增速民营增速2 3 2 6 3 9 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 5162.1 眼科服务：复制性强，医生、技术壁垒高 眼科行业：预计未来5年复合增速10-15%。我国眼科市场规模自2010年的292亿元增长至2018年的979亿元，历史复合增长率达到16.3%。未来5年，眼科市场规模有望持续10%-15%左右的复合增速，预计到2025年眼科市场规模将突破2000亿元。行业维持高增长的原因在于：眼病发病率提升、患者自我诊疗意识提升、消费升级、高端技术更新换代等。此外，目前我国眼科医生地
31、域分布非常不均，基层医生数量少，且高端设备匮乏，因此未来基层地区市场放量也将贡献增量。眼科服务需求大，民营连锁具备高复制性和规模优势。民营眼科市场虽然目前占比不到20%，但增速明显高于公立眼科市场及整体市场，份额逐年提升。民营眼科医疗机构规模化带来资金、医生（技术）、患者的集聚效应，与公立医院的差距不断缩小。资本进入眼科医疗的政策壁垒在逐步降低。且眼科医院运营效率高、对设备依赖程度高于医生、前期设备投入大、品牌壁垒高，这些因素使得眼科医疗更适合连锁运营，且具备快速复制的能力，也是爱尔眼科、华夏眼科等连锁机构发展壮大的行业推动因素。表：民营医院与公立医院优势对比资料来源：国务院卫生厅，卫计委，太
32、平洋证券研究院资料来源：卫计委，太平洋证券研究院表：2016年医疗机构中部分专科医院高值设备对比类别民营医院公立医院经营方式经营灵活自主，可以按照市场需求进行运作根据国家政策规定来经营，受限制较多，对市场反应慢医院管理企业化管理，绩效考核与人员激励自主权更大医院管理受国家限制较大，但医院管理经验丰富，人才较多财政补贴不享受政府财政补贴政府举办的非营利性医院由同级财政给予合理补助，其中对大中型医院以定项补助为主，对基层医院以定额补助为主价格标准根据市场情况，灵活定价实行政府指导价格。医院服务更加注重服务模式医院科室齐全，能够提供全方位诊断和转诊医院服务更加注重服务模式医院科室齐全，能够提供全方位
33、诊断和转诊社会认可度品牌连锁医院认可度相对较高，与公立医院差距在缩小社会认可度高类别万元以上设备总价值(万元)万元以上设备台数合计50万以下50-99万100万及以上精神病医院817,882 49,285 46,572 1,701 1,012 眼科医院656,431 34,995 32,299 1,808 888 口腔医院526,172 59,565 58,068 947 550 康复医院318,904 20,035 18,953 620 462 美容医院95,998 6,664 6,125 445 94 耳鼻喉科医院65,866 4,012 3,797 133 82 2 3 2 6 3 9
34、0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 5172.1 规模测算：2029年预计达到3000亿，2018-2030CAGR10%+资料来源：国务院卫生厅，卫计委，太平洋证券研究院图：16-2028E市场总规模及增速图和民营市场规模及增速图 眼科行业：预计未来5年复合增速10-15%。按照白内障、屈光、视光、眼底病等业务的量和价，分别拆分及给予增速预期，最后加总预测出眼科医院总市场规模：2019年预计1108亿，yoy13%，之后由于客单价及人次的基数变大而增速逐步放缓，行业增速十年后约10%，2029年规模预计3000亿，十年+170%。资料来源：14-23年德视
35、佳招股书，中商产业，太平洋证券研究院整理 注：计算过程省略0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,000民营眼科医院收入（亿元）眼科市场总规模（亿元）民营YOY市场YOY表：16-2041E白内障、屈光、视光、眼底病等、中国眼科市场总规模及增速2016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E白内障市场规模（亿元）6685 110 136 164 195 228 262 297 335 378 425 476 533YOY24.53%28.79%29.41%23.64%20.5
36、9%18.90%16.92%14.91%13.24%12.97%12.70%12.44%12.18%11.92%屈光市场规模（亿元）153 175 201 230 263 301 342 389 440 497 558 625 698YOY14.04%14.73%14.79%14.32%14.16%13.71%13.68%13.24%12.81%12.40%11.99%11.60%视光（不包括成年）市场规模（亿元）114133 155 179 206 236 269 303 342 382 426 470 518 570YOY16.60%16.60%15.43%15.32%14.16%14.0
37、5%12.89%12.78%11.62%11.51%10.36%10.25%10.15%眼底病等其他市场规模（亿元）496 539 593 652 704 760 821 879 940 1006 1066 1130 1198YOY8.70%10.00%10.00%8.00%8.00%8.00%7.00%7.00%7.00%6.00%6.00%6.00%中国眼科市场市场总规模(亿元749867 979 1108 1253 1398 1558 1728 1906 2097 2306 2519 2750 2999YOY16.99%15.75%12.88%13.24%13.03%11.60%11.4
38、3%10.96%10.28%10.03%9.95%9.24%9.16%9.08%2 3 2 6 3 9 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 5182.1 爱尔眼科：步步为营，消费+技术升级促量价齐升扩张顺利，内生增速稳健：爱尔运营效率高、具备快速复制的能力，目前国内医疗机构预计超过430家，其中医院344家（体内医院145家左右），网络布局不断完善，多层次眼科医疗服务逐步落地。成熟医院增速稳定+成长期医院高速增长，公司业绩增速有望稳定在30%左右（内生yoy20-25%左右），确定性高。在扩张方式上，公司和产业并购基金持续通过新建或并购方式加快以地级、县级医
39、院为重点的网点布局，深入探索同城分级诊疗体系建设，纵向推进省域内分级连锁体系建设，横向拓展眼视光中心（诊所）以及社区眼健康服务模式，进一步下沉医疗渠道，扩大核心医院的辐射半径。量价提升趋势延续：19H1，爱尔门诊量yoy15%，手术量yoy7%，客单价yoy10%。公司5大业务保持快速增长，屈光yoy21.44%，白内障yoy10.92%；视光yoy30.98%，眼前段yoy18.35%，眼后段yoy19.20%。手术量快速增长，视光配镜量持续上升；同时全飞秒、ICL等高端手术、高端晶体占比提高，视光技术和新产品不断创新升级，推动业绩稳定持续增长。引进世界级战投，迈进“二次创业”新阶段：8月底
40、，公司引进世界级战投高瓴资本、淡马锡，分别持有公司1%的股权。这是爱尔眼科步入“二次创业”新发展阶段的战略性举措，有利于公司学习借鉴全球化战略布局的成功经验，助力国际化发展。盈利预测：预计19-21年归母净利润分别为13.2、17.6、23.1亿元，对应PE分别为97/73/55倍，维持“买入”评级。风险提示：医院业绩增长不及预期；行业“黑天鹅”事件。2019E2029E十年空间GAGR眼科服务规模/亿元11082999171%10.5%公司占行业比9.1%25.8%公司收入101 775 669%22.6%公司净利润14 120 761%24.0%公司归母净利润13.22 113.84 76
41、1%24.0%当前市值1,282 对应PE9711资料来源：太平洋证券研究院整理表：爱尔眼科十年业绩、估值测算2 3 2 6 3 9 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 52.1 我国儿童青少年总体近视率过半在经过111.74万人（1033所幼儿园、3810所中小学校）筛查后，国家卫生健康委疾控局发布：2018年，全国儿童青少年总体近视率为53.6%。其中，一年级近视率15.7%，六年级近视率59.0%，初一近视率64.9%，初三近视率77%。高三年级学生高度近视，也就是近视度数高于600度，在近视总数中占比达到21.9%。另有调查显示中国大学生近视率95%
42、。近视防控主战场应该在学龄前，因为学龄前孩子有150175度的远视储备，如果孩子在幼儿园把远视储备用完，到了小学肯定会发生近视。故发生在小学的近视，根源在幼儿园。除了增加户外运动等生活方式和生活习惯有利于近视防控外，当前能够采取的手段并不多，尤其是低年龄段，而低浓度阿托品具备一定潜力，这也是阿托品受到学术界和资本市场关注的原因。据上述近视率计算，当前我国中小学生的近视人数约1亿，近视防控的市场空间潜力巨大。196岁儿童14.5%小学生36.0%初中生71.6%高中生81.0%数据来源：国家卫生健康委疾控局，太平洋医药2 3 2 6 3 9 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1
43、 2 1 0:1 5842019年2月28日，教育部选定北京市东城区等84个地区为全国儿童青少年近视防控试点县（市、区）。292019年2月28日，教育部选定天津市北辰区等29个地区为全国儿童青少年近视防控改革试验区22截至2019年4月，已有22个省市区确定了经省级人民政府同意的责任书文本，解下来要落实好签署工作。14截至2019年7月，继去年教育部等多部分发布综合防控儿童青少年近视实施方案后，全国已有黑龙江、海南、辽宁、湖北等逾20个省份先后印发了省级实施方案2.1 近视防控纳入政府绩效考核指标2018年8月习总书记作出重要指示，随后教育部牵头8部委联合发布了综合防控青少年近视实施方案，并
44、进行考核：将儿童青少年近视防控工作、总体近视率和体质健康状况纳入政府绩效考核指标建立全国儿童青少年近视防控工作评议考核制度，由教育部、卫健委、体育总局制订从2019年起，每年开展各省（区、市）人民政府儿童青少年近视防控工作评议考核，结果向社会公布2019年10月，卫健委印发儿童青少年近视防控适宜技术指南，要求06岁儿童和中奥学生进行定期视力检查，建立儿童青少年视力健康档案，确保一人一档，随学籍变化实时转移。20资料来源：政府网站，太平洋医药2 3 2 6 3 9 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 52.1 近视防治手段比较 近视的矫正方式包括光学方法（框架
45、眼镜、角膜塑形镜、硬镜、多焦点软镜等），药物方法（阿托品类药物）和屈光手术（角膜手术、眼内手术）。欧普康视是领先的国产品牌，与进口品牌分庭抗礼，在国内OK镜市场约占据了20%的份额；在药物方面，兴齐眼药已经获批开展0.01%低浓度阿托品的临床实验，备受关注。框架眼镜软性角膜接触镜 硬性角膜接触镜角膜塑形镜低浓度阿托品 ICL晶体植入技术飞秒激光LASIK手术矫治方式物理干预药物治疗手术治疗适用年龄all16-40岁16-40岁8-40岁6-15岁18-55岁，度数稳定1-2年适用度数不限近视100-1000，矫正散光效果差一般近视；早期及中期圆锥角膜患者等近视600以内，散光200以内推荐从近
46、视早期或假性近视阶段开始使用近视200-2500近视1200以内，散光600以内矫正原理通过改变光线在视网膜上的成像位置与眼的屈光系统构成统一的屈光体系，使外界射入眼内的光线在视网膜黄斑中心窝聚成焦点通过眼睑压力使角膜扁平化，降低角膜屈光度目前认为是通过M1和M4受体直接作用于视网膜和巩膜在前、后房植入人工晶体以改变眼的屈光状态。不能进行激光手术的患者可以选择ICL切除部分角膜组织，改变角膜形状近视控制效果较差一般一般较好最好彻底消除（在无复发的情况下）安全性高较高较高较高较高（合理浓度）较高，并发症少可能出现不良反应单价500元以上100元/月2000-4000元5000-10000及以上3
47、0298元/瓶2.64万元0.52万元21备注：上述多种方法不仅可以控制或治愈近视，也可以用于其他屈光不正的矫正。资料来源：公开信息整理，草根调研，太平洋医药2 3 2 6 3 9 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 52.1 欧普康视：国产OK镜领军企业在行业高速增长的背景下，公司作为国产品牌的领军者，凭借优质的产品与高效的服务，充分享受行业发展带来的好处。给予“买入”评级。产品力提升：高端角膜塑形镜DreamVision在2018年成功推入市场，公司将在2019年推出适应用高度近视的新型设计产品。随着高端产品的推出，毛利率将持续提升，渠道积极性也将提升。
48、营销终端控制加强：1）截至2018年底，硬性角膜接触镜产品已进入约800家医院验配点，累计验配超过70万例；2）营销服务网络建设募集资金投资项目的实施范围扩展至全国；3）2018年，通过投资控股业绩较好的经销机构巩固和扩大销售渠道，同时提高销售利润的视光服务终端的发展计划，被投的经销机构均在当地扩大了终端业务。2019年公司将继续推进营销服务终端建设。风险提示：医疗安全事故；行业竞争加剧。222019E2029E十年空间GAGR行业规模/亿元（OK镜+护理液，出厂价）45 291 5.521%公司占行业比14.5%14.5%收入6.5425.521%归母净利润3.1 205.521%当前市值2
49、11对应PE69 11 表：欧普康视十年业绩、估值测算资料来源：太平洋证券研究院整理资料来源：太平洋证券研究院整理2 3 2 6 3 9 0 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 2 1 0:1 52.1 兴齐眼药：守正出奇的国产眼药龙头样本医院用药数据显示，2012年至2018年眼科用药金额年均复合增速13.66%，2018年达22.54亿，增速重回10%以上。行业集中度高，2018年TOP5在样本医院的市场份额占63%，但TOP10除康弘药业和兴齐眼药之外都是外企，其中兴齐眼药占比5%。兴齐眼药以处方药为主，2018年公司收入4.31亿，样本医院数据1.14亿，参考放大倍数3
50、.8，估计2018年眼科用药（处方药）市场规模约85.7亿，2019年100亿元。公司在国内率先布局0.01%低浓度阿托品、0.05%环孢素A滴眼液()等潜在大品种，这是千载难逢的眼科用药机遇。0.01%低浓度阿托品目前通过院内制剂率先走向局部市场，公司进一步用NITM发明专利拓宽老药新用的护城河，而2.4类改良型新药“控制近视进展”推到3期临床。0.05%环孢素A滴眼液()适用于干眼症患者，原研Restasis在美国国内销售峰值达到约20亿美元，兴齐眼药有望首家上市。给予公司“买入”评级。风险提示：在研产品未能获批或进度不及预期。232019E2029E十年空间GAGR眼科用药行业规模/亿元
