1、本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 调整风险仍存，业绩是主线 调整风险仍存，业绩是主线 证券研究报告证券研究报告 所属部门 所属部门 宏观策略部报告类别 报告类别 季度展望报告时间 报告时间 2019/4/5 分析师分析师 邓利军邓利军 证书编号：S1100517110001 021-68595193 联系人联系人 邵兴宇邵兴宇 证书编号：S1100117070008 010-66495651 梁燕子梁燕子 证书编号：S1100117090002 021-68595121 邢妍姝邢妍姝 证书编号：S1100118060010 021-68595195 卓越 卓越 证书编号
2、：S1100118060012 021-68595160 川财研究所川财研究所 北京 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦11 楼，200120 深圳 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 30 层，518000 成都 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼，610041 A 股市场二季度策略展望A 股市场二季度策略展望 核心观点核心观点 一季度 A 股市场的上行源于风险偏好上升带来的估值修复。一季度 A 股市场的上行源于风险偏好上升带来的估值修复。根据我们对
3、上证综指上行原因的拆解，风险偏好对指数上行的贡献度最大，尤其是 2 月份，盈利对指数仍是负贡献；进一步而言，风险偏好的上行本质上来自于政策出台提升对经济增长和企业盈利改善的预期。展望二季度，我们认为信用利差难进一步下行，经济和企业盈利在二季度后半段仍面临一定压力，二季度后半段 A股市场依然可能面临一定的震荡调整风险。历来牛市需要具备的条件历来牛市需要具备的条件：复盘历史，牛市需要具备的条件（1）经济基本面指标，如名义 GDP 增速等出现拐点，目前未看到；（2）盈利层面，盈利增速处于上升通道，或在阶段性高位维持平稳，当前也未看到；（3）信用层面，M1、M2 增速或商业银行主动负债增速等企稳回升，
4、当前有所企稳，但未确认拐点。二季度市场主线：信用修复仍是关键。二季度市场主线：信用修复仍是关键。当前看，二季度信用修复难完成。债贷利差指向信用仍未修复；社融出清可能要到二季度末才能完成；二季度政府地方债务到期风险不利于信用回升。市场趋势：二季度 A 股仍存调整风险。市场趋势：二季度 A 股仍存调整风险。（1）宏观环境上，二季度增长回落是相对确定的，主要是全球景气回落加大出口压力，地产投资高增速难持续；不确定的是通胀预期。企业盈利上，二季度全部 A 股企业盈利增速仍将进一步下行，中小创盈利增速触底回升。（2）二季度股市资金面整体将边际趋紧。（3）情绪指标上，个股处于震荡趋势的极端高位，超买出现；
5、指数偏离年线幅度已经超过 10%，超跌修复已经较为充分。行业配置：业绩主线，关注绩优股和基建等主题。行业配置：业绩主线，关注绩优股和基建等主题。（1）自上而下角度，宏观指标指向绩优风格。利润下行压力依然压制周期，信用利差难进一步下行压制成长，市场风格转向业绩。（2）从估值和盈利匹配程度筛选绩优板块，食品、建筑建材、银行等绩优蓝筹板块值得关注。（3）从行业景气度的角度筛选景气度向好的成长性行业，建议关注软件、云计算、军工等子行业。（4）主题上，主要是两条主线：短期托底经济角度与长期产业结构升级角度。托底经济角度上，一是国企改革和区域改革，一季度后国企混改将更为积极，而长三角、粤港澳和雄安新区等区
6、域改革主题值得重点关注；二是基建，二季度是基建投资的高峰，西部的铁路建设和中东部的水利环境等值得关注。长期产业升级角度上，一是资金供给上，主要是金融供给侧改革带动的金融科技的机会；二是资金需求上，中美贸易谈判结果如超预期刺激，自主创新相关的科技类企业可能带来应用端的主题投资机会。此外中美贸易谈判或催化港口、交运等行业表现。风险提示：风险提示：宏观政策发生变动的风险；需求变动可能对去杠杆进程造成扰动；盈利复苏或不及预期。2 0 2 2 3 6 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:3 1川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页
7、的重要声明 2/23 正文正文目录目录 一、回顾与展望：牛市尚需时日，信用修复仍是关键.5 1.1、一季度市场的上行源于估值修复.5 1.2 历来牛市需要具备的条件.6 1.2.1 经济基本面-未出现拐点.6 1.2.2 盈利增速-仍在下行趋势,估值处于历史低位.6 1.2.3 货币条件-信用指标有所企稳，但未确认拐点.7 1.3 二季度市场主线：信用修复难完成.8 1.3.1 信用宽松需要到二季度末.8 1.3.2.债贷利差指向指数回调-银行配置保持谨慎.9 1.3.3 信用风险仍存在回升可能.9 二、市场趋势：震荡调整风险仍存.10 2.1 需求走低，宏观环境偏弱.10 2.2 通胀预期存
8、不确定性.12 2.3 二季度企业盈利继续下行.12 2.4 二季度股市资金面边际趋紧.14 2.5 市场情绪处于超买.15 三、行业配置：业绩主线，关注绩优股和主题.16 3.1 业绩主线-关注绩优和蓝筹.16 3.1.1 宏观指标指向绩优风格.16 3.1.2 PB/ROE 角度筛选蓝筹板块.17 3.1.3 行业景气度角度筛选成长板块.17 3.2 主题推荐-托底经济与产业结构升级.18 3.2.1 托底经济（国企改革和区域改革）.19 3.2.2 托底经济（基建）.20 3.2.3 产业结构升级（资金供给端）.20 3.2.4 产业结构升级（资金需求端）.21 2 0 2 2 3 6
9、6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:3 1川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/23 图表目录图表目录 图 1：一季度上证综指波动率有所上升.5 图 2：一季度标普 500 指数波动率回落.5 图 3：一季度养殖、券商、科技等板块表现较强.5 图 4：一季度指数主要因风险偏好上升而上行.5 图 5：名义 GDP 出现拐点.6 图 6：地产和汽车销售增速出现拐点.6 图 7：企业盈利出现拐点或处于相对高位.7 图 8：整体市场估值处于历史底部区域.7 图 9：央行持续降准降息.8 图 10：M1、M2 企稳
10、或触底回升.8 图 11：新增人民币贷款飞跃式提高.8 图 12：商业银行主动负债增速领先指数回归.8 图 13：委托贷款预计二季度末出清完成.9 图 14：一般加权贷款收益率有望持续走低.9 图 15：利率中枢缺乏下调空间.9 图 16：债贷利差指向二季度指数回调.9 图 17：信用利差基本已至历史低位.10 图 18：商业银行主动负债增速领先指数回归.10 图 19：美国劳动力市场接近极限.10 图 20：美欧景气缺口有所弥合.10 图 21：出口或将大概率进一步下落.11 图 22：房地产开发市场主要指标均下行.11 图 23：土地市场大概率将回落.11 图 24：地产销售已经转负.11
11、 图 25：地方政府债和专项债发行加速.12 图 26：基建投资已经企稳反弹.12 图 27：PPI 弱势继续压制非食品项.12 图 28：出现类似 2015-2016 年情况的概率较大.12 图 29：全部 A 股的盈利增速预计仍处于下行通道.13 图 30：剔除减值后，中小创盈利回升领先主板.13 图 31：中小创盈利增速预计于 2018 年底触底.13 图 32：二季度股市资金边际趋紧.14 图 33：二季度融资等资金流入预计放缓.14 图 34：融资在二季度预计难持续大幅上行.14 图 35：沪深股通资金二季度有望维持高流入量.14 图 36：创业板首批上市企业对相关行业影响较大.15
12、 图 37：个股位置已经处于震荡趋势的极端高位.16 图 38：指数超跌的修复已经非常充分.16 图 39：工业企业利润增速下行利于消费和金融.16 图 40：信用利差难以下行压制成长.16 图 41：银行和周期板块估值盈利匹配度较高.17 2 0 2 2 3 6 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:3 1川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/23 图 42：消费和周期类板块 EPS 均值较高.17 图 43：计算机软件服务业投资完成额增速回升.18 图 44：软件业务收入增速持续小幅上行.18 图 45
13、：全球公有云服务市场规模保持较高增速.18 图 46：军备采购次数 2018 年底以来回升.18 图 47：国企混改企业家数.19 图 48：长三角、雄安新区和粤港澳规划推进.19 图 49：交通建设是中西部地区基建重点.20 图 50：水利建设 PPP 项目投资额率先回升.20 图 51：金融供给侧改革逐步落实.21 图 52：金融供给侧改革带来的投资机会.21 图 53：全球半导体产业三次变迁历程.22 图 54：我国集成电路自给率水平.22 图 55：4G 指数相对沪深 300 指数的超额收益率.22 图 56：2019Q2 5G 商用进程重要节点.22 2 0 2 2 3 6 6 5/
14、3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:3 1川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/23 一、一、回顾与展望：牛市尚需时日，信用修复仍是关键回顾与展望：牛市尚需时日，信用修复仍是关键 1.11.1、一季度市场的上行源于估值修复、一季度市场的上行源于估值修复 一季度一季度 A A 股股市场波动率市场波动率有所有所上升，上升，养殖、券商、科技类等板块表现较强养殖、券商、科技类等板块表现较强。2019年一季度，全球市场表现均较强，尤其是从 1 月份开始，A 股和美股市场出现V 形上涨；但上证综指波动率稍有上行，而美国标普
15、500 指数的波动率在一季度明显回落；从 A 股市场的行业表现来看，一季度所有行业均是正收益，且养殖、计算机和券商等板块领涨，分别代表行业景气度向上、估值修复弹性大以及行业趋势明显改善等方向。因此，我们可以看到，一季度 A 股市场是在欧美经济预期转弱而流动性预期转宽松、国内经济增速下行压力仍偏大、企业盈利未有明显改善的背景下，叠加信用利差的快速下行，即信用风险的下降，从而使得估值出现较大幅度的修复行情。图图 1：一季度上证综指波动率有所一季度上证综指波动率有所上升上升 图图 2：一季度一季度标普标普 500 指数波动率指数波动率回落回落 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，
16、川财证券研究所 图图 3：一季度养殖、券商、科技等板块表现较强一季度养殖、券商、科技等板块表现较强 图图 4：一季度指数主要因风险偏好上升一季度指数主要因风险偏好上升而而上行上行 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 24002600280030003200340036000%1%2%3%4%5%6%7%2016/6/12016/8/12016/10/12016/12/12017/2/12017/4/12017/6/12017/8/12017/10/12017/12/12018/2/12018/4/12018/6/12018/8/12018/10/12018/
17、12/12019/2/1周波动率上证综指101520253035402,0802,1802,2802,3802,4802,5802,6802,7802,8802,9802016-09-012016-11-012017-01-012017-03-012017-05-012017-07-012017-09-012017-11-012018-01-012018-03-012018-05-012018-07-012018-09-012018-11-012019-01-012019-03-01标普500CBOE波动率-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%农林牧渔计算机
18、非银行金融食品饮料电子元器件轻工制造家电建材国防军工综合通信电力设备房地产机械医药基础化工沪深300传媒商贸零售纺织服装交通运输有色金属餐饮旅游煤炭钢铁汽车石油石化建筑电力及公用事业银行2019年一季度涨幅2018年涨幅2 0 2 2 3 6 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:3 1川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/23 一季度一季度A股市场的上行源于股市场的上行源于风险偏好上升带来的估值修风险偏好上升带来的估值修复复。从市场趋势上看，根据我们对上证综指上行原因的拆解，可以明显看到，风险偏好对指数上
19、行的贡献度最大，尤其是 2 月份，盈利对指数仍是负贡献；进一步而言，风险偏好的上行本质上来自于政策出台提升对经济增长和企业盈利改善的预期。因此，一季度的行情与之前我们预期的一致，就是随着经济的进一步下行探底，市场对企业盈利增速下行的担忧早已反映在之前持续回落的估值上，而一季度宏观环境比如信用风险的缓和以及改革等制度性的改善明显改善了风险偏好，A 股的估值也出现较大幅度的修复。展望二季度，我们认为信用利差难进一步下行，政策推升的风险偏好提升力度可能边际减弱，经济和企业盈利在二季度后半段仍面临一定压力，二季度后半段 A 股市场依然可能面临一定的震荡调整风险。1.1.2 2 历来牛市需要具备的条件历
20、来牛市需要具备的条件 1.1.2 2.1 1 经济基本面经济基本面-未出现拐点未出现拐点 一般而言，牛市的起点往往伴随名义一般而言，牛市的起点往往伴随名义 GDP 触底回升，在高频数据上表现为地触底回升，在高频数据上表现为地产销售和汽车销售增速回升。产销售和汽车销售增速回升。实际 GDP 在 2012 年后基本走平，与 A 股市场行情的相关性难以显现，但 2005 年和 2014 年两次牛市行情的开启阶段，都伴随着名义 GDP 止跌企稳或触底回升拐点的出现。此外，商品房销售面积增速和汽车销量增速也可以作为牛市开启判断的辅助指标，最为典型的是 2008年底，GDP 增速触底回升滞后于上证综指，但
21、商品房销售面积增速和汽车销量增速回升的拐点与上证综指一致性较高。但目前来看，这些数据仍未确认向上拐点。图图 5：名义名义 GDP 出现拐点出现拐点 图图 6：地产地产和汽车销售和汽车销售增速增速出现拐点出现拐点 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 1 1.2 2.2.2 盈利增速盈利增速-仍在下行趋势仍在下行趋势,估值处于历史低位估值处于历史低位 0%5%10%15%20%25%30%0100020003000400050006000700002/0102/0903/0504/0104/0905/0506/0106/0907/0508/0108/0909/0
22、510/0110/0911/0512/0112/0913/0514/0114/0915/0516/0116/0917/0518/0118/09上证综指000001.SH名义GDP同比实际GDP同比2 0 2 2 3 6 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:3 1川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/23 牛市中盈利增速一般落后于估值回归，同时在市场确认牛市之前都会出现较长的震荡行情。一般而言，牛市中一般而言，牛市中盈利盈利一般一般滞后滞后于估值于估值，但，但需需处于上升处于上升通道，或通道，或在阶段性高位
23、维持平稳。在阶段性高位维持平稳。企业盈利增速虽然并不完全与市场走势同步，但在历次牛市开启过程中，除 2008 年的行情，都有良好的盈利支撑。2008 年市场上涨得益于“四万亿”计划带来的极为宽松的流动性。估值估值已处于历史底部，但盈利已处于历史底部，但盈利仍在下行趋势中仍在下行趋势中。除了 2008 年市场触底呈现“V型”反转，2005 年和 2014 年的牛市开启前，市场都经历了较长的震荡行情。在此期间，由于盈利较长时间内处于阶段性高位，在上证综指企稳震荡行情中，估值仍持续下行至历史地位。当前情况盈利增速仍处下行趋势中，与牛市形态不符，但估值已处于历史底部。图图 7：企业盈利出现拐点或处于相
24、对高位企业盈利出现拐点或处于相对高位 图图 8：整体市场估值处于历史底部区域整体市场估值处于历史底部区域 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 1 1.2 2.3.3 货币条件货币条件-信用指标有所企稳，但未确认拐点信用指标有所企稳，但未确认拐点 货币维持宽松，但未见进一步放松信号货币维持宽松，但未见进一步放松信号。除了 2005 年的市场底外，每次牛市的开启，都伴随着持续多次的降准降息。M2 增速-实际 GDP 增速-CPI 增速在历次市场触底时都处于上升通道或在阶段性高位，同时 M1、M2 增速均处于上升通道，或止跌企稳。从这两个角度来看，目前央行自 20
25、18 年 4 月以来已经连续 4 次降准，但尚未降息，这一定程度上也与目前已经处于历史低位的存款利率有关。而 M2 增速-实际 GDP 增速-CPI 增速的差 2018 年逐渐停止下跌开始企稳，但尚未看到其回升的拐点。M2 逐步企稳，但 M1 仍在持续下行过程中。2 0 2 2 3 6 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:3 1川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/23 图图 9：央行持续降准降息央行持续降准降息 图图 10：M1、M2 企稳或触底回升企稳或触底回升 资料来源：Wind，川财证券研究所 资
26、料来源：Wind，川财证券研究所 信用信用层面，商层面，商业银行主动负债的拐点领业银行主动负债的拐点领先于市场拐点先于市场拐点。一方面，由于商业银行，尤其是大型金融机构更具政策的敏感性，商业银行主动负债的拐点往往领先于市场拐点；另一方面，新增人民币贷款金额放量，显著高于前几年的水平时，往往表示信用渠道传导畅通，实体经济有望好转。目前商业银行主动负债未见显著回升，但新增人民币贷款已有快速提升迹象。图图 11：新增人民币贷款飞跃式提高新增人民币贷款飞跃式提高 图图 12：商业银行主动负债增速领先商业银行主动负债增速领先指数回归指数回归 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证
27、券研究所 1 1.3 3 二二季度市场主线：信用修复难完成季度市场主线：信用修复难完成 1.1.3 3.1.1 信用宽松需要到信用宽松需要到二二季度季度末末 目前，约束市场流动性的核心矛盾仍是融资供给弱于融资需求，表现为新增社融规模的持续下滑。我们认为，这一矛盾在我们认为，这一矛盾在二二季度末有望缓解，但维持季度末有望缓解，但维持二二季度季度总融资供给偏紧，表内融资宽松的预期。总融资供给偏紧，表内融资宽松的预期。我们以 2012 年非标业务未爆发性增2 0 2 2 3 6 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:3 1川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证
28、券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/23 长时的委托贷款占比作为合意非标占比进行测算，预计 6 月左右表外业务出清完成，表外融资结束对总体融资供给的拖累。图图 13：委托贷款预计委托贷款预计二季度二季度末出清完成末出清完成 图图 14：一般加权贷款收益率有望持续走低一般加权贷款收益率有望持续走低 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 1 1.3 3.2.2.债贷利差指向指数债贷利差指向指数回调回调-银行配置保持谨慎银行配置保持谨慎 预计货币条件仍将维持宽松，但是边际增量有限。预计货币条件仍将维持宽松，但是边际增量有限。目前来看，货币流动性已经足够宽
29、松，进一步降准必要性下降。虽然国债收益率中枢持续下行，但是仍有配置价值。从一季度的情况来看，国债收益率的大幅下挫，快于贷款利率的下调，意味着银行对于信用仍存悲观预期，对于信用扩张保持谨慎，配置偏向于国债等低风险资产，债贷指标指向二季度指数回调。图图 15：利率中枢缺乏下调空间利率中枢缺乏下调空间 图图 16：债贷利差指向二季度指数回调债贷利差指向二季度指数回调 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 1 1.3 3.3.3 信用风信用风险仍存在回升可能险仍存在回升可能 信用利差已至低位，信用利差已至低位，但但短期继续修复的空间有限，警惕债务风险再次回升。短期继续
30、修复的空间有限，警惕债务风险再次回升。二2 0 2 2 3 6 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:3 1川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/23 季度经济持续下行，信用传导尚未完成条件下，信用风险存在上升的可能。同时，二季度地方政府债务到期显著提升，在减费降税导致财政收入下降的大环境下，地方政府尤其是部分县域地方债务平台存在债务风险提升的可能。地方债务可能与企业债务形成联动，相关风险值得持续关注。图图 17：信用利差基本已至历史低位信用利差基本已至历史低位 图图 18：商业银行主动负债增速领先商业银
31、行主动负债增速领先指数回归指数回归 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 二、二、市场趋市场趋势：震荡调整势：震荡调整风险仍存风险仍存 2 2.1.1 需求走低，宏观环境偏弱需求走低，宏观环境偏弱 外围市场景气度继续回落，同时美元资产对国内流动性压力或将转松。外围市场景气度继续回落，同时美元资产对国内流动性压力或将转松。从美国2 月份非农就业数据看，时薪同比增速创下十年新高的同时新增就业人数却创下 17 个月以来最低，劳动力市场供给刚性明显，再考虑高基数问题，美国本轮周期已经步入尾端。一方面，美国景气回落下，即使贸易摩擦问题出现缓和，出口仍面临较大压力；另一方
32、面，美欧之间由分化走向同步下行，或将导致美元指数回落，外部流动性压力进一步缓和。图图 19：美国劳动力市场接近极限美国劳动力市场接近极限 图图 20：美欧景气缺口有所弥合美欧景气缺口有所弥合 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 2 0 2 2 3 6 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:3 1川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/23 图图 21：出口或将大概率进一步下落出口或将大概率进一步下落 图图 22：房地产开发市场主要指标均房地产开发市场主要指标均下行下行 资
33、料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 地产投资高增速仍存在较大疑问地产投资高增速仍存在较大疑问。从目前可见的指标看，地产领域销售、新开工、竣工、到位资金、施工成本、土地成交均出现不同程度下落，唯一支撑地产投资因素来自于施工面积上行。前期新开工向施工乃至竣工逐步转化，二季度竣工增速将继续抬高，新开工增速则将继续承压，地产投资整体高增速或难以在二季度延续。销售方面，一二三线城市间分化格局延续，整体拐点仍取决于两会后的地产政策。图图 23：土地市场大概率将回落土地市场大概率将回落 图图 24：地产销售已经转负地产销售已经转负 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来
34、源：Wind，川财证券研究所 二季度或成全年基建投资高峰。二季度或成全年基建投资高峰。随着 19 年地方债务发行提前，1-2 月新增地方政府债和专项债规模较去年同期已经多出 1.02 万亿，未来随着开工逐渐正常，19 年基建投资高峰或将提前至二季度到来。另一方面，就全年看，今年财政赤字率 2.8%，较去年增长 3800 亿元，再考虑减税政策的推进和地方政府对债务问题相对审慎的态度，预计全年基建投资增速最大上限约为 8%。2 0 2 2 3 6 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:3 1川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾
35、页的重要声明 12/23 图图 25：地方政府债和专项债发行加速地方政府债和专项债发行加速 图图 26：基建投资已经企稳反弹基建投资已经企稳反弹 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 2 2.2.2 通胀预期存不确定性通胀预期存不确定性 综合宏观逻辑和微观事实，结构性通胀出现的概率较大综合宏观逻辑和微观事实，结构性通胀出现的概率较大。我们认为，在当前总需求疲弱情况下上游工业品难以出现系统性抬升，但同时猪价上涨也是大概率事件。从历史经验上看，CPI 尚未出现过在去库存周期中全面抬升的情况。我们认为，更可能出现的情况是类似 2015-2016 年，即 PPI 下行
36、而食品项上行，CPI 整体保持通胀。根据我们简单测算，假定 PPI 保持在 0 附近，则非食品项整体应在 1.5-1.7%之间，同时假定猪价带动食品项同比上行至 6%，则 CPI仍将维持在 3%警戒线以下水平。图图 27：PPI 弱势继续压制非食品项弱势继续压制非食品项 图图 28：出现类似出现类似 2015-2016 年情况的概率较大年情况的概率较大 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 2 2.3.3 二季度企业盈利继续下行二季度企业盈利继续下行 A 股整体股整体 2019 上半年盈利仍处于下行通道中。上半年盈利仍处于下行通道中。目前全部 A 股 2018
37、 年的财务2 0 2 2 3 6 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:3 1川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/23 报表仍在披露过程中，披露率尚不足 50%。我们根据自上而下的盈利测算模型进行预测，即通过实际 GDP 增速+（PPI+CPI）/2 测算营业收入，通过 PPI、工业增加值、固定资产投资额、南华工业品指数测算毛利率，通过毛利率和PPI 与 CPI 的差测算净利率。结合营业收入和净利率计算得净利润，从而测算2019 上半年得盈利增速。根据测算，2019 上半年全部 A 股剔除金融后的盈利增
38、速为-8%，主板整体盈利增速-4%。图图 29：全部全部 A 股的盈利增速预计仍处于下行通道股的盈利增速预计仍处于下行通道 资料来源：Wind，川财证券研究所 中小创的盈利增速预计在中小创的盈利增速预计在 2018 年底已经触底，年底已经触底，2019 上半年迎来触底回升。上半年迎来触底回升。中小板、创业板 2018 年报业绩预告已基本披露完毕。受大幅计提商誉减值的影响，中小板/创业板 2018 全年盈利增速为-24.16%/-57.68%。中小创的盈利增速领先于主板触底，预计自 2019Q1 开始逐渐回升。剔除商誉减值因素后，创业板同样于 2018Q4 触底，而中小板预计将于 2019Q1
39、触底，仍领先主板。图图 30：剔除减值剔除减值后，中小创盈利回升后，中小创盈利回升领先主板领先主板 图图 31：中小创中小创盈利增速预计于盈利增速预计于 2018 年底触底年底触底 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 2 0 2 2 3 6 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:3 1川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 14/23 2.42.4 二季度股市资金面边际趋紧二季度股市资金面边际趋紧 监管监管趋严趋严和科创板推出背景下，和科创板推出背景下，二季度较一二季度较一季度
40、资金面可能边际趋紧季度资金面可能边际趋紧。对配资及题材炒作等的严监管使得融资难以继续大幅上升，与此同时带来风险偏好的上行受限，散户资金也可能流出。而流出端，科创板的推出对 IPO 募资将会有所推升，此外行情的回暖叠加政策鼓励并购重组使得定增规模还有产业资本减持可能持续上升。不过另一方面，科创板的推出可能刺激新基金发行，以及外资继续较大幅度流入对资金面仍有一定支撑。图图 32：二季度股市资金边际趋紧二季度股市资金边际趋紧 图图 33：二季度融资等资金流入预计放缓二季度融资等资金流入预计放缓 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 融资面临边际回落融资面临边际回落。
41、随着一季度行情的企稳回升，融资余额出现大幅回升，2、3 月份累计增长超过 1200 亿。目前来看，对配资及概念题材炒作的监管趋严，对二季度的风险偏好上行不利，融资可能在二季度小幅回落。图图 34：融资融资在二季度预计难在二季度预计难持续持续大幅上行大幅上行 图图 35：沪深股通资金二季度有望维持高流入量沪深股通资金二季度有望维持高流入量 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 2 0 2 2 3 6 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:3 1川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明
42、 15/23 外资流入维持高水平。外资流入维持高水平。二季度 MSCI 纳入 A 股因子由 5%提升至 10%，预计可带来约1300亿增量资金。此外6月将完成富时指数纳入A股计划比例的20%，预计带来 150 亿增量资金。因此预计二季度外资流入 A 股规模在 1000 亿元左右。此外，9 月和 11 月 MSCI 及富时指数将进一步纳入 A 股，外资有望继续维持高流入量。科创板可能存在科创板可能存在资金分流效应资金分流效应。比照创业板，创业板首批上市公司自由流通股占总股本比例普遍在 20%左右，首批上市公司自由流通市值约 250 亿，占当时全部 A 股自由流通市值仅 0.3%，占涉及行业合计自
43、由流通市值约 6.8%，创业板推出对于全部 A 股资金面影响偏小。图图 36：创业板首批上市企业对相关行业影响较大创业板首批上市企业对相关行业影响较大 资料来源：Wind,川财证券研究所 从行业来看，从行业来看，计算机、传媒、电子等计算机、传媒、电子等行业行业可可能受科创板能受科创板影响影响较大。较大。从创业板经验来看，创业板首批上市公司占板块自由流通市值比例较高的有计算机、传媒、电子、医药、机械等，占比分别为 5.1%、4.1%、1.8%、1.8%和 1.5%。在创业板推出前 1-2 个月，计算机、电子、医药板块小幅跑赢大盘，其余板块在创业板正式推出前无明显超额收益，而在创业板推出后 1 年
44、内相关行业整体表现强势。2 2.5.5 市场情绪处于超买市场情绪处于超买 个股处于震荡趋势的极端高位，超买出现。个股处于震荡趋势的极端高位，超买出现。活力指数（200 日均线以上的个股占比）持续处于 70-80%左右的震荡趋势的极端高位区域，超买严重。而指数超跌的修复已经非常充分。情绪指标接近历次牛市的水平。若此轮行情不能直接进入牛市，则大概率面临震荡调整。2 0 2 2 3 6 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:3 1川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 16/23 图图 37：个股位置已经处于震荡趋势个
45、股位置已经处于震荡趋势的极端高位的极端高位 图图 38：指数超跌的修复已经非常充分指数超跌的修复已经非常充分 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 三、三、行业配置：业绩主线，关注绩优股和主题行业配置：业绩主线，关注绩优股和主题 3 3.1.1 业绩主线业绩主线-关注绩优和蓝筹关注绩优和蓝筹 3 3.1.1.1.1 宏观指标指向绩优风格宏观指标指向绩优风格 利润下行压力依然压制周期利润下行压力依然压制周期，信用利差难进一步下行压制成长信用利差难进一步下行压制成长。历史规律看，工业企业利润增速回落与金融/周期、成长/周期和消费/周期的指数比值上升均同步出现，显示
46、工业企业利润下行对周期不利，对消费和金融相对有利；目前来看，工业企业利润增速仍继续下行，对周期有一定压制。我们以 AA 级中短期票据收益率和国债收益率的利差来表征信用利差，历史上 2009 年、2011年、2014-2016 年和今年一季度出现了四次信用利差下降，多数时候金融/周期、消费/周期和成长/周期均有所上升，且成长/消费和金融/消费的比值上行，显示信用风险改善有利于成长；而二季度信用利差难进一步下行，将压制成长。图图 39：工业企业利润增速下行利于消费和金融工业企业利润增速下行利于消费和金融 图图 40：信用利差信用利差难以难以下行下行压制压制成长成长 资料来源：Wind，川财证券研究
47、所 资料来源：Wind，川财证券研究所 2 0 2 2 3 6 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:3 1川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 17/23 3.1.2 3.1.2 PB/ROEPB/ROE 角度筛选蓝筹板块角度筛选蓝筹板块 银行、钢铁、煤银行、钢铁、煤炭、建筑建材等周期板块炭、建筑建材等周期板块 ROE/PB 较高较高，食品、建材、银行、食品、建材、银行、家电等板块家电等板块 EPS 均值较高均值较高。由于全部 A 股 2018 年报的披露率仍不足 50%，我们根据最新的季报数据测算，从 PB
48、 和 ROE 匹配角度筛选蓝筹板块。从结果来看，ROE/PB 较高的依然是银行、钢铁、煤炭、地产、建筑建材等金融、周期类板块，而成长板块估值相对盈利来看依然偏高。从每股盈利的角度，我们计算了各板块单季度 EPS 的近三年来的均值，可以看到，食品、家电、餐饮等消费板块和银行、建材等周期板块平均盈利较好，而最近一个季度盈利增速较高的是建材、石化和通信等板块。因此，从估值与盈利的匹配角度看，二季度建筑建材、银行等周期和消费类板块值得关注。图图 41：银行和周期板块估值盈利匹配度较高银行和周期板块估值盈利匹配度较高 图图 42：消费和周期类板块消费和周期类板块 EPS 均值较高均值较高 资料来源：Wi
49、nd，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 3.1.3 3.1.3 行业景气度角度筛选成长行业景气度角度筛选成长板块板块 从行业景气度的角度（通过一些行业领先指标筛选），建议关注软件、从行业景气度的角度（通过一些行业领先指标筛选），建议关注软件、云计算、云计算、军工军工等子行业。等子行业。（1）信息技术、软件和信息技术服务业的固定资产投资额增速2019 年 2 月再次回升至 10%以上，而软件业务收入自 2018 年以来即维持接近 15%的较高增速并保持小幅上行趋势，显示了计算机软件行业较高的景气度。（2）全球公有云服务的市场规模自 2018 年以来持续上升，并预计在 2019年
50、、2020 年仍将保持将近 20%的较高增速，国内龙头在云计算领域的布局预计将带动产业链相关公司的业绩持续向好。（3）军品装备招标采购次数明显增长，2018 年下半年以来军备采购次数较前期有大幅跃升，2019 年一季度军备采购达到 869 次，仍保持在较高水平。2 0 2 2 3 6 6 5/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 8 1 6:3 1川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 18/23 图图 43：计算机软件服计算机软件服务业投资完成额增速回升务业投资完成额增速回升 图图 44：软件业务收入增速持续小幅上行软件业务收入增
