1、策略观点配置建议商誉和解禁的最后冲击，逆周期开支仍为首选A A股股20192019年年1 1月观点及配置建议月观点及配置建议报告日期：报告日期：2019年年1月月1日日张夏张夏S1090513080006陈刚陈刚S耿睿坦（研究助理）耿睿坦（研究助理）涂婧清（研究助理）涂婧清（研究助理）招商策略：招商策略：A A股股1919年年1 1月观点及配置思路建议月观点及配置思路建议2018年年11月以来月以来，我们认为中小创未来三年市场的底部很可能在11月份出现。这种切换不仅是市场转折，也是市场风格的转折。在经历11月份最后的整理和调整后，A股很可能重新回股很可能重新回到小盘风格占优到小盘风格占优，关注
2、关注TMT、次新次新。除此之外，地产和基建受益流动性宽松和政策转暖也可地产和基建受益流动性宽松和政策转暖也可关注关注。实际表现来看，11-12月，创业板指下跌1.96%，上证50指数下跌6.4%，中小风格相对占优。其中我们持续重点推荐的5G板块表现良好，连续两个月取得正收益。进入进入2019年年1月月，我们认为我们认为A股将会震荡筑底股将会震荡筑底，市场担心的商誉减值冲击和解禁冲击预期落市场担心的商誉减值冲击和解禁冲击预期落地后地后，有望开始绝地反击有望开始绝地反击。虽然经济数据持续下行，但是市场对此已经有充分消化。而12月中召开的经济工作会议宣告货币和财政政策更加积极，后续我们会看到更多有利
3、于市场的政策推出。市场利率继续快速下行，流动性逐渐宽松，更加有利于成长股的表现。我们在此前多篇报告已有描述。市场对商誉和解禁的担忧市场对商誉和解禁的担忧。虽然已经预期很久虽然已经预期很久，但是市场仍然担忧商誉和解禁高峰的冲击但是市场仍然担忧商誉和解禁高峰的冲击。诚然诚然，我们此前预计创业板我们此前预计创业板2018年商誉减值规模超过年商誉减值规模超过160亿亿，大幅高于去年同期平均水平大幅高于去年同期平均水平，导致创业板业绩单季度负增长导致创业板业绩单季度负增长。但是但是，一旦一旦2018年商誉减值过去年商誉减值过去，2019年商誉减值年商誉减值不再不再增加增加，商誉对创业板最大冲击将会过去商
4、誉对创业板最大冲击将会过去，创业板业绩增速将会自创业板业绩增速将会自2019年逐年回升年逐年回升。因此因此，商誉减值计商誉减值计提实为提实为靴子落地靴子落地。解禁方面解禁方面，2019年年1月解禁规模为月解禁规模为2787亿亿，为为19年解禁最高年解禁最高峰峰。同理同理，19年年1月后解禁规模明显降低月后解禁规模明显降低。不排除会有投资者提前买入不存在商誉减值问不排除会有投资者提前买入不存在商誉减值问题和解禁问题的题和解禁问题的股票股票。因此因此，一致预期是等一致预期是等2月之后买股票月之后买股票，但是很可能会出现但是很可能会出现“抢跑抢跑”。海外风险问题海外风险问题，当前市场普遍担心美股大跌
5、拖累当前市场普遍担心美股大跌拖累A股股，从目前数据来看从目前数据来看，美股对美股对A股影响股影响较小较小。A股与美股基本脱钩。1月策略观点 配置方面，我们认为19年月核心思路聚焦逆周期，两类型行业。第一类型以通信以通信、传媒为代传媒为代表表、软件为代表软件为代表TMTTMT行业行业（含军工含军工）。第二类以轨交第二类以轨交、市政园林和水泥为代表的逆周期基建市政园林和水泥为代表的逆周期基建。除除此之外若为了规避商誉和解禁此之外若为了规避商誉和解禁，次新股中业绩优质标的也可以重点考虑配置次新股中业绩优质标的也可以重点考虑配置。TMTTMT的配置理由的配置理由:第一第一，5 5G G建设为代表的建设
6、为代表的ITIT基础设施建设基础设施建设，成为成为20192019年政策重点支持的行业年政策重点支持的行业。第二第二，数字经济在数字经济在GDPGDP统计重要性提升统计重要性提升，对传媒娱乐的政策逐渐转暖对传媒娱乐的政策逐渐转暖。第三第三，政府在政府在ITIT领域有望持续保持投入领域有望持续保持投入，与政务相关上市公司继续保持增长与政务相关上市公司继续保持增长。第四第四，中观数据相对优势中观数据相对优势，从基站数量同比从基站数量同比、流量同比流量同比、软件收入增速等一系列中观指标软件收入增速等一系列中观指标来看来看，这些领域仍保持较高速度增长这些领域仍保持较高速度增长。第五第五，估值水平回落至
7、合理区间估值水平回落至合理区间。第六第六，在一季度整体业绩趋势仍面临向下压力情况下在一季度整体业绩趋势仍面临向下压力情况下，TMTTMT相关领域一季报相对有优势相关领域一季报相对有优势。逆周期基建的配置理由逆周期基建的配置理由:20192019年年，地产投资和基建投资面临压力地产投资和基建投资面临压力，基建逆周期的重要性提升基建逆周期的重要性提升。政府政府20192019年积极的财年积极的财政政策将会更加有利政政策将会更加有利，专项债的规模有望扩大专项债的规模有望扩大，在轨交市政园林园林等领域投资较在轨交市政园林园林等领域投资较20182018年年有望加速有望加速。利率降低有助于上述行业的融资
8、成本降低利率降低有助于上述行业的融资成本降低。绩优次新的配置理由绩优次新的配置理由:市场普遍担忧解禁市场普遍担忧解禁、商誉商誉，而次新股这方面的问题相对比较小；而次新股这方面的问题相对比较小；次新股有资本运作的动力；次新股有资本运作的动力；在历次春季攻势中在历次春季攻势中，次新板块均表现先对强势次新板块均表现先对强势。招商策略：招商策略：A A股股1919年年1 1月观点及配置思路建议月观点及配置思路建议商誉和解禁的最后冲击商誉和解禁的最后冲击逆周期开支为行业布局首选思路逆周期开支为行业布局首选思路春节效应与春季攻势春节效应与春季攻势主题推荐：继续选择高确定性（主题推荐：继续选择高确定性（5G
9、）附录附录:估值和流动性的相关数据估值和流动性的相关数据商誉和解禁的最后冲击，逆周期开支仍为首选商誉和解禁的最后冲击，逆周期开支仍为首选A A股股1 1月月观点及配置建议观点及配置建议20182018年年1212月和月和20192019年年1 1月解禁相对集中月解禁相对集中根据最新数据，由于部分上市公司发布公告将限售股份的解禁日期定在2019年1月，所以导致2018年12月的解禁规模有所下降，分担了部分年底的解禁压力；按照解禁日期及最新收盘价计算，2018年12月和2019年1月合计解禁规模约5070亿元，其中19年1月解禁约2787亿元。从解禁类型来看，定增限售股票是主要的解禁来源。数据来源
10、：数据来源：windwind，招商证券，招商证券说明：对于未公布具体解禁日期的限售股股份，说明：对于未公布具体解禁日期的限售股股份，WindWind按照限售期推算解禁日期，根据近期上市公司发布的解禁公告，部分股票的解按照限售期推算解禁日期，根据近期上市公司发布的解禁公告，部分股票的解禁日期从此前的禁日期从此前的20182018年年1212月更新至月更新至20192019年年1 1月（合计月（合计10001000多亿元），所以导致这两个月的解禁规模与此前我们统计的数据存在差异。多亿元），所以导致这两个月的解禁规模与此前我们统计的数据存在差异。0100020003000400050002018-0
11、12018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11首发定增其他单位：亿元0100020003000400050002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11主板中小企业板创业板单位：亿元图：不同板块的限售解禁规模图：不同类型的限售解禁规模元旦后第一周限售股票解禁较集中元旦后第一周限售股票解禁较集中从解禁的时间节奏来看，12月最后一周和元旦节后第一周是解禁规模比较集中
12、的时间；此后1月各周的解禁规模较低且相对平稳；节后第一周解禁规模较大主要因为部分限售股在年末到期后顺延至节后的交易日。02004006008001000120014002018-10-122018-10-262018-11-092018-11-232018-12-072018-12-212019-01-042019-01-182019-02-012019-02-222019-03-082019-03-222019-04-052019-04-192019-05-032019-05-172019-05-312019-06-142019-06-28单位：亿元数据来源：数据来源：WindWind，招商
13、证券，招商证券图：各周限售解禁规模房地产、传媒成限售股解禁规模最高行业房地产、传媒成限售股解禁规模最高行业从解禁规模的行业分布来看，在2018年12月2019年1月这段解禁集中的时期，限售股解禁规模最高的行业为房地产行业，解禁规模为677亿元；其次为传媒行业，解禁规模达588亿元；解禁规模超过300亿元的还有公用事业、医药生物、电子、电气设备、非银金融等。图：各行业限售解禁规模（2018年12月2019年1月）0100200300400500600700800房地产传媒公用事业医药生物电子电气设备非银金融银行食品饮料计算机机械设备化工汽车商业贸易交通运输建筑装饰国防军工建筑材料轻工制造农林牧渔
14、通信家用电器有色金属纺织服装钢铁采掘综合休闲服务单位：亿元数据来源：数据来源：WindWind，招商证券，招商证券商誉隐患对于创业板业绩的影响将进一步弱化商誉隐患对于创业板业绩的影响将进一步弱化。2015年开始，并购和商誉减值开始对创业板带来明显影响，特别是对创业板业绩增速产生了明显的影响。2017年，创业板表观增速为8.8%，并购带来的利润增量为73.2亿，商誉减值79亿。对业绩负贡献较大。我们预计2018年商誉减值达到高峰。2019年后商誉减值对业绩冲击逐渐消退。商誉减值商誉减值市场担心对业绩的冲击市场担心对业绩的冲击表：创业板2018至2020年业绩增速测算（剔除温氏、宁德时代、坚瑞沃能
15、和乐视网口径）数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券说明：测算假设（说明：测算假设（1）2018年上半年并购规模能够保持，则年上半年并购规模能够保持，则2018年开始每年并购并表增加的商誉为年开始每年并购并表增加的商誉为464亿。（亿。（2）商誉减值计提与）商誉减值计提与历史商誉增量的关系为线性。（历史商誉增量的关系为线性。（3）并购并表贡献利润与历史商誉增量存在线性关系。（）并购并表贡献利润与历史商誉增量存在线性关系。（4）假设）假设20182020年剔除商誉和并购并年剔除商誉和并购并表后增速为表后增速为20152017年平均增速为年平均增速为15%。创业板并购并表创业板并购并表增
16、加商誉增加商誉（亿元亿元）并 购 带 来并 购 带 来的 利 润 增的 利 润 增量量（亿元亿元）商誉减值商誉减值（亿元亿元）剔除商誉和并购并剔除商誉和并购并表后增速表后增速创业板创业板表观增表观增速速并 购 和商 誉并 购 和商 誉减 值 对创 业减 值 对创 业板业绩贡献板业绩贡献2015A72946.22010.5%21.1%10.6%2016A738124.02011.0%34.0%23.0%2017A65273.27923.7%8.8%-14.9%2018E46462.916415.0%5.3%-9.7%2019E46446.916415.0%14.8%-0.2%2020E46446
17、.413115%16.5%1.5%中小创板块更加受益于流动性改善以及风险改善中小创板块更加受益于流动性改善以及风险改善。在业绩下行且不确定性增强的环境下，以中小创为首的公司更加受益于流动性改善以中小创为首的公司更加受益于流动性改善、风险偏好的风险偏好的提升以及并购重组政策预期的好转提升以及并购重组政策预期的好转。2019年开始年开始，主板增速继续回落主板增速继续回落，商誉减值对创业板冲击减商誉减值对创业板冲击减弱弱，并购周期有望再起并购周期有望再起，创业板业绩有望优于主板创业板业绩有望优于主板。如果预期2018年4季度创业板受商誉减值冲击业绩最差，创业板和主板的业绩差也有望达到创业板和主板的业
18、绩差也有望达到最大最大。商誉减值冲击后，中小创业绩有望较主板占优商誉减值冲击后，中小创业绩有望较主板占优数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券图：业绩下滑区间，沪深300走势相对创业板弱势图：主板和创业板净利润累计同比增速及预测值数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券010002000300040005000600000.10.20.30.40.50.60.70.80.92010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-
19、11创业板指/沪深300上证综指:右-20%-10%0%10%20%30%40%50%2010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-06主板创业板（剔除温氏、乐视网、坚瑞沃能、光线传媒）2019E：主板/创业板：5.5%/14.8%图：2018年10月份后，全部A股质押股数有所下降 图：当前质押市值为4.23万亿左右数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券随着股权质随
20、着股权质押危机的爆发押危机的爆发，很多股东提前解押很多股东提前解押，截至截至2018年年12月底月底，全部全部A股质押股数为股质押股数为6345亿股亿股，较较10月底减少了月底减少了83亿股左右；质押市值也持续亿股左右；质押市值也持续下降下降，一方面由于市场下跌导致质押市值缩水一方面由于市场下跌导致质押市值缩水，另一方面由于股东提前解另一方面由于股东提前解押押，当前质押市值为当前质押市值为4.23万亿万亿，较较10月底的月底的4.4万亿有所下降万亿有所下降。股权质押股权质押整体规模有所下降整体规模有所下降010002000300040005000600070002017-122018-0120
21、18-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12质押股数创业板中小企业板主板（亿股）0100002000030000400005000060000700002017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12质押市值(按计算日期股价）创业板中小企业板主板（亿元）股权质押股权质押部分行业质押规模较大部分行业质押规模较大从行业分布上来看从行业分布上来看，医药生物医药生物
22、、化工化工、计算机三个行业绝对质押规模位居计算机三个行业绝对质押规模位居前三前三，分别质押分别质押4625亿亿、3104亿亿、2851亿；从质押规模占行业市值比来看亿；从质押规模占行业市值比来看，传媒传媒、纺织服装纺织服装、轻工制造三个行业质押规模占行业市值比最高轻工制造三个行业质押规模占行业市值比最高，分别占分别占比比21.8%、20.5%、19.9%。数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券图：股权质押的行业分布（申万一级行业）0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000医药生物化工计算机房地产传
23、媒电子非银金融机械设备有色金属电气设备汽车公用事业农林牧渔通信交通运输轻工制造银行建筑装饰商业贸易食品饮料家用电器钢铁采掘纺织服装建筑材料综合休闲服务国防军工行业质押规模(亿元）质押市值占行业总市值比（亿元）商誉和解禁的最后冲击商誉和解禁的最后冲击逆周期开支为行业布局首选思路逆周期开支为行业布局首选思路春节效应与春季攻势春节效应与春季攻势主题推荐：继续选择高确定性（主题推荐：继续选择高确定性（5G）附录附录:估值和流动性的相关数据估值和流动性的相关数据商誉和解禁的最后冲击，逆周期开支仍为首选商誉和解禁的最后冲击，逆周期开支仍为首选A A股股1 1月月观点及配置建议观点及配置建议(15)(10)
24、(5)051015202530456789101112132012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-11工业增加值:当月同比工业企业:利润总额:当月同比:右轴当前，经济进入快速下行阶段当前，经济进入快速下行阶段当前，三年半经济周期正处在最快下行阶段，工业企业盈利增速转负，当前，三年半经济周期正处在最快下行阶段，工业企业盈利增速转负，PMI跌破跌破50
25、。数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券注：夏氏投资领先指标使用社会融资规模增量增速和固定资产新开工计划项目总投资额构成；注：夏氏投资领先指标使用社会融资规模增量增速和固定资产新开工计划项目总投资额构成；工业企业盈利增速为国家统计公布的工业企业利润总额增速工业企业盈利增速为国家统计公布的工业企业利润总额增速上市公司盈利增速为剔除金融口径上市公司季度盈利增速上市公司盈利增速为剔除金融口径上市公司季度盈利增速图：当前三年半经济周期正处在最快下行阶段通信技术的更迭通信技术的更迭，3G-4G-5G,起点分别是起点分别是2008-2013-2018增速高峰分别是增速高峰分别是2009-2014
26、-2019量的高峰和估值高峰分别是量的高峰和估值高峰分别是2010-2015-2020通信相关设备投入将会成为稳增长的重要部分通信相关设备投入将会成为稳增长的重要部分(100)(50)0501001502002503003504002002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-09移动
27、基站数量同比增速图：基站产量增速大幅提升3G高峰4G高峰5G高峰本次中央经济工作会议提出本次中央经济工作会议提出“加大制造业技术改造和设备更新加大制造业技术改造和设备更新，加快加快5G商用步商用步伐伐，加强人工智能加强人工智能、工业互联网工业互联网、物联网等新型基础设施建设物联网等新型基础设施建设”，2019年在经济下年在经济下行背景下行背景下，政府开支增加有望在政府开支增加有望在IT领域领域倾斜倾斜。企业和政务信息化是的软件行业收入增速仍然保持双位数企业和政务信息化是的软件行业收入增速仍然保持双位数图：软件产业细分领域收入增速05101520252015-022015-042015-0620
28、15-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-10软件产业:软件业务收入:信息技术服务:累计同比软件产业:信息安全产品收入:累计同比特高压建设带来相关设备需求增加特高压建设带来相关设备需求增加表：关于需加快推进的输变电重大工程情况表序序号号项目名称项目名称建设方案建设方案建设必要性建设必要性输电能力输电能力（万千瓦）（万千瓦）预计核准预计核准开工时间开工时间1青海至河南特
29、高压直流工程建设1条800千伏特高压直流工程，落点河南驻马店；配套建设驻马店-南阳、驻马店-武汉特高压交流工程满足青海清洁能源送出及河南负荷需要8002018年第四季度2陕北至湖北特高压直流工程建设1条800千伏特高压直流工程，落点湖北武汉；配套建设荆门-武汉特高压交流工程满足陕北能源基地送出及湖北负荷需要8002018年第四季度3张北-雄安特高压直流工程建设张北-雄安1000千伏双回特高压交流线路满足张北地区清洁能源外送及雄安地区清洁能源供电需要6002018年第四季度4雅中至江西特高压直流工程建设1条800千伏直流工程，落点江西南昌；配套建设南昌-武汉、南昌-长沙特高压交流工程满足四川水电
30、外送需要，及江西、湖南等华中地区用电需求8002018年第四季度5白鹤滩至江苏特高压直流工程建设1条800千伏直流工程，落点江苏苏锡地区白鹤滩电站已于2017年7月核准开工，首台机组拟于2021年6月投运。该工程可满足电源送出需要，及江苏，浙江不断增长的用电需求8002019年6白鹤滩至浙江特高压直流工程建设1条800千伏直流工程，落点浙江8002019年7南阳-荆门-长沙特高压直流工程建设南阳-荆门-长沙1000千伏双回特高压交流线路华中大规模受入多回直流后，需对华中电网网架结构进行加强，提高受端电网的安全稳定水平6002019年8云贵互联通道工程建设500千伏直流工程实现云南贵州水火互济，
31、促进云南富余水电消纳3002019年9闽粤联网工程建设直流背靠背及相关配套工程加强国家电网与南方电网之间的电气联系，实现国家电网和南方电网互补余缺、互为备用和紧急事故支援2002019年合计合计5700资料来源：国家能源局，招商证券当投资增速下行当投资增速下行，基建往往会作为逆周期的重要手段基建往往会作为逆周期的重要手段，当前水泥价格仍当前水泥价格仍保持高位保持高位，若基建投资需求上行若基建投资需求上行，水泥价格仍然存在上行的可能水泥价格仍然存在上行的可能。基建仍是稳增长的方向，水泥价格仍存保持高位基建仍是稳增长的方向，水泥价格仍存保持高位图：全国水泥平均价格20025030035040045
32、05002012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10全国水泥平均价格(PO42.5)单位：%商誉和解禁的最后冲击商誉和解禁的最后冲击逆周期开支为行业布局首选思路逆周期开支为行业布局首选思路春节效应与春季攻势春节效应与春季攻势主题推荐：继续选择高确定性（主题推荐：继续选择高确定性（
33、5G）附录附录:估值和流动性的相关数据估值和流动性的相关数据商誉和解禁的最后冲击，逆周期开支仍为首选商誉和解禁的最后冲击，逆周期开支仍为首选A A股股1 1月月观点及配置建议观点及配置建议过去过去17年年，从春节前五个交易日持股至后五个交易日从春节前五个交易日持股至后五个交易日，上证指数上涨上证指数上涨的概率高达的概率高达88%，而小盘股指数而小盘股指数100%录得上涨录得上涨，以综合以综合、农林牧渔农林牧渔、电气设备为代表的电气设备为代表的11个行业个行业，100%录得上涨录得上涨。春节效应仍是春节效应仍是A A股最确定的时钟效应股最确定的时钟效应图：过去17年，从春节前五个交易日持有至春节
34、后5个交易日 不同指数上涨概率和平均涨幅01234567890%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%综合农林牧渔电气设备化工申万小盘轻工制造纺织服装计算机休闲服务医药生物建筑装饰公用事业有色金属电子汽车国防军工建筑材料机械设备钢铁家用电器商业贸易交通运输传媒申万大盘食品饮料通信房地产上证指数采掘非银金融银行平均涨幅：右轴上涨概率（%）2月份月份，中小风格指数取得相对收益的概率较大中小风格指数取得相对收益的概率较大，主要原因就是因为主要原因就是因为2009年创业板推出后年创业板推出后，1月月31日是创业板业绩预告的截止日日是创业板业绩预告的截止日，中小创往中小创往往在一
35、月会出现杀业绩往在一月会出现杀业绩，此后此后，业绩公布完业绩公布完，进入流动性改善的业绩真进入流动性改善的业绩真空期空期，往往会有一波反弹往往会有一波反弹。春节效应仍是春节效应仍是A A股最确定的时钟效应股最确定的时钟效应图：过去17年，从春节前五个交易日持有至春节后5个交易日 不同指数上涨概率和平均涨幅0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%上证综指 中小板指 创业板指上证50中证100 沪深300 中证500 中证1000历年2月份上涨概率从收益率的角度来看从收益率的角度来看，2月获得正收益的概率较大的行业主要集中在月获得正收益的概率较大的行业主要集中在TMT相关
36、相关行业行业。春节效应仍是春节效应仍是A A股最确定的时钟效应股最确定的时钟效应图：过去10年，2月大概率获得正收益的行业0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%012345678平均收益率上涨概率1春季攻势，提前还是延后？春季攻势，提前还是延后？很多悲观的观点认为今年不会有春季躁动或者春季攻势，也有观点认为春季躁动会推迟。主要理由仍然是基于我们前面提到的商誉带来的业绩压力和解禁高峰。但是我们认为：第一，商誉减值问题从2016年创业板：买来的高增长报告以来，已经经过了三年的酝酿。2018年1月31日之后创业板的暴跌确实让投资者心有余悸。但是，以创业板为代表的中小风格因
37、为商誉担忧已经跌了3年半。应该说预期已经有了相当程度的消化。第二，市场均一致预期业绩公布完至春节前加仓，看好2月行情但是今年的特殊情况是，1月31日后只有一个工作日。然后就是休息九天。所以，加仓时间要么是1月下旬抢跑，要么就是2月11日之后再加仓。但如果，节前有投资者抢跑，节后加仓就会显得非常被动。第三，此前1月份前后公布完业绩后调整，往往都是在指数在前期高位，但是当前所有指数几乎都在历史低位，前期的调整已经表明市场对一系列负面因素的担忧。而正面因素市场几乎没有太纳入考虑。综合以上因素综合以上因素，大家对于春季攻势的讨论大家对于春季攻势的讨论，普遍认为没有或者延后普遍认为没有或者延后，但但是我
38、们认为很可能提前是我们认为很可能提前。商誉和解禁的最后冲击商誉和解禁的最后冲击逆周期开支为行业布局首选思路逆周期开支为行业布局首选思路春节效应与春季攻势春节效应与春季攻势主题推荐：继续选择高确定性（主题推荐：继续选择高确定性（5G）附录附录:估值和流动性的相关数据估值和流动性的相关数据商誉和解禁的最后冲击，逆周期开支仍为首选商誉和解禁的最后冲击，逆周期开支仍为首选A A股股1 1月月观点及配置建议观点及配置建议5G（继续推荐继续推荐），确定性在于确定性在于 中央经济工作会议中央经济工作会议“新型基础设施新型基础设施”的定位的定位，背后的逻辑是：背后的逻辑是：坚定通过发展新兴产业拉动经济的路径：
39、坚定通过发展新兴产业拉动经济的路径：5G、人工智能人工智能、物联网等新兴产业对物联网等新兴产业对需求的拉动是通过增加新型供给的方式来拉动消费需求需求的拉动是通过增加新型供给的方式来拉动消费需求，在未来可预见的时期内将在未来可预见的时期内将显著对显著对GDP产生拉动作用产生拉动作用。政策政策国开行：继续加大对集成电路产业和国开行：继续加大对集成电路产业和5G商用的支持；商用的支持；华为大批量出货基站华为大批量出货基站，产业链产业链进入兑现阶段进入兑现阶段：12月月25日日，华为董事长梁华博士在深圳总部举行的中国媒体圆桌会议上表示华为董事长梁华博士在深圳总部举行的中国媒体圆桌会议上表示，目前已获得
40、目前已获得26个个5G商用合同商用合同，与全球与全球50多个商业伙伴签署合作协议多个商业伙伴签署合作协议，5G基站商用基站商用发货数量也已经超过发货数量也已经超过10000个个。同日英国电信称同日英国电信称，华为仍是华为仍是5G网络设备网络设备“重要供应重要供应商商”。长期：技术上行和进步周期长期：技术上行和进步周期，5G为底层技术为底层技术。主题推荐主题推荐继续选择高确定性（继续选择高确定性（5G5G）图：2035年5G在全球驱动12.3万亿美元的经济活动到2035年，5G在多个行业将会为全球经济创造12.3万亿美元的产出，占2035年全球实际总产出的4.6%；并且制造业将占据5G创造的全部
41、经济活动的最大份额，实现约3.4万亿美元的产出，占5G总产出的28%。图：5G在202035年对全球实际GDP的影响约为印度体量（印度GDP全球第七）假如全球经济以2.9%的年均增长率增长，其中5G将贡献0.2%的增长，在2020年到2035年5G对全球实际GDP的贡献相当于现在全球第七大经济体的印度体量。数据来源数据来源：IHS Markit，招商证券，招商证券5G5G对经济拉动作用是“新型基础设施”的定位的本因所在对经济拉动作用是“新型基础设施”的定位的本因所在-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0501001502002502020202220242026202820302
42、03220345G对全球经济增长的年度净贡献值（十亿美元）同比：右0%2%4%6%8%10%12%14%05001000150020002500300035004000农业、林业和渔业艺术和娱乐建筑业教育金融和保险健康与社会工作酒店业信息和通信制造业采矿及采石业专业服务公共服务房地产活动运输和储存公用事业批发和零售业2015年5G为不同行业经济活带来的产值：十亿美元产业产出占比：右数据来源数据来源：IHS Markit，招商证券，招商证券图：未来5G对中国直接或间接的经济产出在中国，从产出规模上看，2030年5G带动的直接产出和间接产出将分别达到6.3万亿和10.6万亿元（5G经济社会影响白皮
43、书）。图：中国和美国有望在20202035年间主导5G研发与资本支出根据IHS，在20202035年间，美国在5G价值链的研发与资本性支出为1.2万亿美元，份额约为28%；中国为1.1万亿美元，份额约为24%。数据来源数据来源：工信部，：工信部，招商证券招商证券数据来源：数据来源：HIS，招商证券，招商证券5G5G对经济拉动作用是“新型基础设施”的定位的本因所在对经济拉动作用是“新型基础设施”的定位的本因所在0200004000060000800001000001200002020202520305G的直接经济产出：亿元5G的间接经济产出：亿元0%5%10%15%20%25%30%美国中国日本
44、德国英国韩国法国世界其他地区5G5G价值链的研发与资本性支出份额价值链的研发与资本性支出份额交易层面来看，交易层面来看，5G5G到了布局的时机到了布局的时机到到2020年，实现信息消费规模达年，实现信息消费规模达6万亿元和拉动相关领域产出达万亿元和拉动相关领域产出达15万亿元的目标，充分释放万亿元的目标，充分释放网络提速降费红利。网络提速降费红利。回顾历史数据，自投入期（牌照发放日）以来，通讯设备行业在投入期内均取得较大相对收回顾历史数据，自投入期（牌照发放日）以来，通讯设备行业在投入期内均取得较大相对收益。益。其中以烽火通信、中兴通讯为龙头的各家公司也都分食到行业增长带来的巨大利润。数据来源
45、：数据来源：Wind，招商证券，招商证券图：2009-2018沪深300与通信设备(申万)个股以2009.1.1为基准日的涨跌幅-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%2009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-03沪深300通信设备中兴通讯烽火通信中国联通3G3G到到4G4G过渡期过渡期4G
46、4G投入期投入期5G5G预热期预热期3G3G投入期投入期关注关注5G5G产业链核心标的产业链核心标的标的方面，根据招商通信组，建议关注：【亨通光电亨通光电】、【天孚通信天孚通信】、【光迅科技光迅科技】、【烽火通信烽火通信】、【金信诺金信诺】、【中兴通讯中兴通讯】等等此外，从基站建设角度看，4G基站大部分采用FR4板材，5G基站主要使用高速/频PCB，随着5G基站建设的加速，对PCB需求将大幅增加，另外，5G由于对射频要求更高，将采用更多的高频高速覆铜板。建议关注：PCB【深南电路深南电路】、【景旺电子景旺电子】覆铜板覆铜板【生益科技生益科技】等等商誉和解禁的最后冲击商誉和解禁的最后冲击逆周期开
47、支为行业布局首选思路逆周期开支为行业布局首选思路春节效应与春季攻势春节效应与春季攻势主题推荐：继续选择高确定性（主题推荐：继续选择高确定性（5G）附录附录:估值和流动性的相关数据估值和流动性的相关数据商誉和解禁的最后冲击，逆周期开支仍为首选商誉和解禁的最后冲击，逆周期开支仍为首选A A股股1 1月月观点及配置建议观点及配置建议资金来源资金来源陆股通陆股通截至12月28日，12月陆股通资金累计净流入161.42亿元；12月受外围市场波动以及A股调整的影响，陆股通资金流向出现波动，全月净流入规模较前个月大幅收缩。数据来源：数据来源：WindWind，招商证券，招商证券图：陆股通北上资金每月净流入金
48、额25002600270028002900300031003200330034003500(400)(300)(200)(100)01002003004005002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-11陆股通资金净流入上证综指单位：亿元从各一级行业来看，22个行业净买入，6个行业净卖出；陆股通净流入行业集中在金融行业，其中银行净流入规模最高，为48.02亿元；其次为非银金融，净流入25
49、.33亿元。净流出规模最高的为医药生物，净流出25.13亿元，其他行业净流出规模均比较低。数据来源：数据来源：WindWind，招商证券，招商证券图：2018年12月各行业陆股通累积净买入额-30-20-100102030405060银行非银金融交通运输农林牧渔房地产电气设备公用事业食品饮料建筑装饰机械设备化工有色金属家用电器计算机电子传媒国防军工汽车轻工制造采掘休闲服务纺织服装综合钢铁通信建筑材料商业贸易医药生物2018-12单位：亿元资金来源资金来源陆股通陆股通数据来源：数据来源：WindWind，招商证券，招商证券12月外资净买入规模最高的为招商银行和中国平安，分别净买入25.25亿元和
50、18.61亿元；其他净买入规模均不足10亿元；净卖出规模最高的为恒瑞医药，净卖出规模达19.17亿元。图：2018年12月陆股通累积净买入和净卖出前二十大股票(25)(20)(15)(10)(5)051015202530招商银行中国平安贵州茅台南方航空大族激光兴业银行青岛海尔国电南瑞工商银行潍柴动力生物股份天齐锂业大秦铁路泰格医药三一重工华夏幸福平安银行交通银行招商蛇口上海机场通化东宝中兴通讯乐普医疗航天信息五粮液大华股份三钢闽光信立泰民生银行鞍钢股份中国石化蓝思科技马钢股份洋河股份三花智控东阿阿胶海康威视上汽集团海螺水泥恒瑞医药2018年12月陆股通累计净买入额单位：亿元资金来源资金来源陆股
