1、 分析师：费瑶瑶 执业证书：S0380518040001 联系电话：0755-82830333（107）邮箱： 研究助理：沈彦東 联系电话：0755-82830333（195）邮箱： 研究助理：潘宇昕 联系电话：0755-82830333（198）邮箱： 风物长宜风物长宜，改革引航改革引航 A A 股股 2 2019019 年下半年投资策略年下半年投资策略 主要观点主要观点：我们认为下半年仍以结构性机会为主，市场仍以震荡为主。我们认为下半年仍以结构性机会为主，市场仍以震荡为主。我们在 2019 年年度策略萦回待出，谋定后动中提出，展望 2019 年市场风险偏好能否提升是市场走势的主导因素，当时
2、提出两大要素：一是估值水平逼近历史最低值，A 股具备较高的投资配置价值，二是盈利回落，无风险利率下行，市场风险偏好成为主导；随后我们在二季度宏观策略盈利主导，震荡为主中提出二季度市场很难出现如一季度般的普涨行情，市场或将以结构性行情为主，震荡市或成为主线。2019 年下半年我们依旧维持年度策略观点，一是 A 股估值水平依旧具备吸引力，二是中美贸易摩擦以及对外开放、金融供给侧改革等依旧是市场风险偏好的主要影响因素；中美利差扩大，国内利率有下行空间，无风险利率有望走低；宏观经济下行压力依旧较大，逆周期政策有望发力，企业盈利改善依旧存在不确定。整体而言，我们认为下半年仍以结构性机会为主，市场仍以震荡
3、为主。回顾上半年市场走势回顾上半年市场走势股股，主要指数上半年全部飘红。主要指数上半年全部飘红。2019 年上半年主要指数全部录的正收益，为过去十年仅有的两次之一。2019 年 1 月 4 日，央行定向降准 200 个基点，2 月 15 日央行公布 1 月社融数据同比大幅多增，新增人民币贷款创单月历史新高，债券融资大幅增加，社融数据大幅改善。这在年初的行情中为市场带来可观的流动性边际改善，受益于一季度流动性预期的改善以及中美贸易摩擦预期的缓和，资本市场一季度表现亮眼；进入二季度随着沪综指 4 月 12 日触顶回落，但随着年报行情的开启，市场以结构化行情继续发展，但 5 月 6 日中美贸易摩擦超
4、预期升级，指数在 5 月有所回落，但 6 月指数迅速企稳。宏观经济方面，国内宏观经济下行压力依旧较大，全球经济长期预期再度悲宏观经济方面，国内宏观经济下行压力依旧较大，全球经济长期预期再度悲观，海外主要央行货币宽松预期提升，国内逆周期政策或将发力。观，海外主要央行货币宽松预期提升，国内逆周期政策或将发力。1-5 月全国规模以上工业企业利润总额同比下降 2.3%，采矿业利润受铁矿石拉动重回正增长，钢铁、石油加工、化工等主要制造业行业同比分别下降 22.4%、51.3%和13.6%，下滑仍然较快；二季度以来制造业 PMI 全面转弱，显示出制造业景气度趋弱。三大类投资中，房地产投资同比增长 11.2
5、%是主要支撑，但新开工面积增速受制于土地购置面积持续减少或有下行压力，地产投资承压，同时，房地产调控政策仍然趋紧，短期内难见放松。基建作为稳增长的重要抓手，随着政府新一轮刺激政策出台及地方债的加速发行，有望重回稳定增长。由于企业盈利下滑，制造业投资仍低迷。5 月 M1 同比 3.4%，二季度以来 M1 低位震荡，但较年初可见明显抬升，表明实体经济现金流的确有所改善；M2 同比 8.5%，与名义 GDP 增速较为匹配，处于合理水平。5 月新增社融 1.4 万亿，同比小幅多增 0.44 万亿，我们认为新增社融在一季度创下天量后已逐步回归正常水平，实体信用环境总体看有所改善，非标融资的拖累大为减弱，
6、但企业中长期贷款下滑明显，“宽信用”仍待疏通。4 月 9 日，IMF 在世界经济展望报告中将 2019 年全球经济增长预期下调至 3.3%，欧美等发达国家经济预期也均被下调。美联储释放鸽派言论，强化降息预期，亚洲多个国家央行接连降息以应对经济放缓，我国货币政策的外部约束进一步放松。国内通胀预期温和，人民币汇率企稳，叠加中美利差扩大，2012019 9 年年 0707 月月 0505 日日 证券研究报告证券研究报告/策略报告策略报告 二季度投资策略报告 2 货币政策有望随美联储之后放松，无风险利率有下行空间。市场风险偏好下半年有或有提升空间。市场风险偏好下半年有或有提升空间。从当前背景来看，全球
7、经济增长形势面临较大压力，中美贸易摩擦升级对全球贸易局势影响重大，对全球贸易活动产生抑制，许多国家利用降息放宽流动性来维持经济扩张。不同于 2018 年美联储在 2019 年逐步转向“鸽派”，在 5 月议息会议后，美联储多个官员发表了暗示降息可能性的言论，市场相对一致的认为美联储发出了较强烈的降息信号，暗示了下半年全球流动性继续向宽松发展；虽然 5 月中美贸易摩擦超预期升温则对市场产生相当程度的负面影响，但其影响相对短期 6 月指数开始企稳，市场对中美贸易摩擦关注的核心焦点仍是其对宏观经济增长方面等趋于长期性因素的担忧；国内科创板的开板，则说明了我国改革的决心与力度，开启了A 股市场改革的新篇
8、章。市场风险偏好的影响因素通常是复杂且多样的，从全局来看我们认为下半年市场的主要影响因素将有三点：1）中美贸易摩擦进展2）流动性问题 3）科创板的推进程度。流动性或整体好于流动性或整体好于 2 2018018 年。年。全球货币逐步转向宽松，美联储下半年降息预期全球货币逐步转向宽松，美联储下半年降息预期不断升温不断升温。综合来看，各国央行今年以来偏鸽的表现，以及美联储近期言论，我们判断年内美联储降息将成为大概率事件，如果美联储下半年宣布降息，则将进一步加速全球新一轮的宽松周期，改善下半年市场整体流动性和缓解经济下行压力。我们认为新增社融在一季度创下天量后已逐步回归正常水平，12月移动平均社融规模
9、同比增速可见明显回升，实体信用环境总体看有所改善。中美利差扩大，无风险利率存在下行空间。央行行长易刚曾在 2018 年 4 月的博鳌论坛上表示 80-100bp 是中美利差的舒适区间，目前已超出这一范围。利差的持续扩大将增加我国国债的吸引力，引起外资的配置需求增加，无风险收益率有下行空间。考虑到美联储可能在年内降息，国内货币政策有望随后放松，国债收益率或将低于 3%。行业配置坚持四大主线。行业配置坚持四大主线。行业配置方面坚持我们在年度策略 谋定后动，萦回待出中提出的四条投资主线：（一）在宏观经济下行压力较大的情况下，逆周期调节有望继续加码，基建对于国内固定资产投资起到托底作用，相关行业可关注
10、如公用事业、轨道交通、特高压、机场、燃气等板块；（二）5G 牌照发放对通信产业带来利好，新的通讯时代到来前通信基础设施建设前行，可关注5G 及相关通信设备、通信基建等板块；（三）科技创新和高端制造符合国家长期发展战略，我国经济转型就是要不断加大科技企业在经济增长中的作用，叠加商誉减值风险释放后科技企业 ROE 有望改善的预期，同时科创板开板带动市场情绪，金融服务实体经济叠加金融供给侧改革有望增厚券商业绩，可关注大金融、电子、计算机等相关板块；（四）受经济下行以及房地产消费挤压等因素影响，可选消费增速回落，必选消费回暖，可关注乳制品、调味品、饮料制造等相关板块。风险提示：风险提示：世界贸易摩擦加
11、剧，流动性紧缩，人民币贬值，地缘政治风险推动避险情绪升温，政策推进不及预期等。二季度投资策略报告 3 目录 一、上半年行业回顾：呈普涨格局.6 二、全球经济面临下行压力，货币宽松浪潮涌动.11（一）国内经济二季度疲软震荡，工业低迷，房地产有支撑.11（二）全球经济增长放缓，海外央行货币政策趋宽松.18（三）中美利差扩大，通胀、汇率无虞，利率有下行空间.22 三、2019 年下半年投资策略.26（一）风险偏好：全球流动性预期改善或成为下半年影响市场情绪的主要因素.26（二）无风险利率仍有下行空间.30（三）企业盈利：下半年企业盈利改善依旧存在不确定性.33（四）主要策略及行业配置.36 四、风险
12、提示.37 二季度投资策略报告 4 图表图表 1 A1 A 股主要指数过去十年上半年（股主要指数过去十年上半年（1.11.1-6.216.21）涨跌幅统计（）涨跌幅统计（%）.6 图表图表 2 2 三大指数自涨跌幅（三大指数自涨跌幅（2018.1.12018.1.1-2019.6.212019.6.21）（）（20182018 年年 1 1 月月 1 1 日日=1=1）.7 图表图表 3 3 申万一级行业上半年涨跌幅（申万一级行业上半年涨跌幅（%）（）（1.11.1-6.216.21）.7 图表图表 4 4 申万一级行业过去十年上半年涨幅为正次数（次）申万一级行业过去十年上半年涨幅为正次数（次
13、）.7 图表图表 5 5 沪深股通周净成交额（亿）沪深股通周净成交额（亿）.8 图表图表 6 6 沪深港通周净成交额（亿）沪深港通周净成交额（亿）.8 图表图表 7 7 融资与融券余额（亿）融资与融券余额（亿）.9 图表图表 8 8 融资融券余额与交易金额（亿）融资融券余额与交易金额（亿）.9 图表图表 9 9 沪深两市日成交量沪深两市日成交量（亿）（亿）.9 图表图表 10 10 沪深两市日成交量（亿股）沪深两市日成交量（亿股）.9 图表图表 11 11 上证综指上证综指 PEPE-TTMTTM（倍）（倍）.10 图表图表 12 12 上证综指上证综指 PBPB-TTMTTM（倍）（倍）.1
14、0 图表图表 13 13 深证成指深证成指 PEPE-TTMTTM（倍）（倍）.10 图表图表 14 14 深证成指深证成指 P PB B-TTMTTM（倍）（倍）.10 图表图表 15 15 创业板创业板 PEPE-TTMTTM（倍）（倍）.11 图表图表 16 16 创业板创业板 PBPB-TTMTTM（倍）（倍）.11 图表图表 17 17 申万一级行业申万一级行业 PEPE-TTMTTM（倍）（倍）.11 图表图表 18 18 申万一申万一级行业级行业 PBPB-LFLF（倍）（倍）.11 图表图表 19 19 工业增加值：当月同比（工业增加值：当月同比（%）.12 图表图表 20 2
15、0 工业增加值：分行业：累计同比（工业增加值：分行业：累计同比（%）.12 图表图表 21 21 工业企业利润累计同比（工业企业利润累计同比（%）.12 图表图表 22 22 制造业制造业 PMIPMI 指数（指数（%）.13 图表图表 23 23 制造业制造业 PMIPMI 指指数：进出口（数：进出口（%）.13 图表图表 24 24 制造业制造业 PMIPMI 指数：库存（指数：库存（%）.13 图表图表 25 25 制造业制造业 PMIPMI 指数：价格（指数：价格（%）.13 图表图表 26 GDP26 GDP 三驾马车累计增速（三驾马车累计增速（%）.14 图表图表 27 27 全国
16、固定资产投资增速：分类（全国固定资产投资增速：分类（%）.14 图表图表 28 28 房地产房地产开发投资增速：分项（开发投资增速：分项（%）.14 图表图表 29 29 房地产销售、施工、开工增速（房地产销售、施工、开工增速（%）.14 图表图表 30 30 二季度房地产调控政策二季度房地产调控政策.15 图表图表 31 31 财政收入与支出增速（财政收入与支出增速（%）.15 图表图表 32 132 1-5 5 月财政支月财政支出占全年预算情况出占全年预算情况.15 图表图表 33 33 制造业投资增速：分行业（制造业投资增速：分行业（%）.16 图表图表 34 34 社会消费品零售总额增
17、速（社会消费品零售总额增速（%）.17 图表图表 35 35 社会消费品零售额累计增速（社会消费品零售额累计增速（%）.17 图表图表 36 36 社会消费品零售额累计增速：地产相关（社会消费品零售额累计增速：地产相关（%）.17 图表图表 37 37 社会消费品零售额累计增速：汽车、石油（社会消费品零售额累计增速：汽车、石油（%）.17 图表图表 38 38 货币供应量增速（货币供应量增速（%）.18 图表图表 39 39 社会融资规模增速（社会融资规模增速（%）.18 图表图表 40 40 新增社融：分项：同比多增（亿元）新增社融：分项：同比多增（亿元）.18 图表图表 41 41 IMF
18、IMF 世界经济预期一览世界经济预期一览.19 图表图表 42 42 主要经济体主要经济体 PMPMI I（%）.19 图表图表 43 43 美国通胀及失业率水平（美国通胀及失业率水平（%）.20 图表图表 44 44 新增非农就业人数（千人）新增非农就业人数（千人）.20 图表图表 45 45 美债收益率倒挂与美联储降息（美债收益率倒挂与美联储降息（%）.20 图表图表 46 46 欧元区主要国家欧元区主要国家 GDPGDP 增速（增速（%）.21 图表图表 47 47 欧元区欧元区主要国家主要国家 PMI(%)PMI(%).21 二季度投资策略报告 5 图表图表 48 48 新兴经济体经济
19、增速（新兴经济体经济增速（%）.22 图表图表 49 49 全球降息浪潮全球降息浪潮.22 图表图表 50 CPI50 CPI 月度同比（月度同比（%）.23 图表图表 51 CPI51 CPI 月度同比（月度同比（%）.23 图表图表 52 52 菜篮子产品批发价格菜篮子产品批发价格 200200 指数指数.23 图表图表 53 53 主要工业品价格及指数（美元主要工业品价格及指数（美元/桶）桶）.23 图表图表 54 PPI54 PPI 月度数据（月度数据（%）.24 图表图表 55 PPI55 PPI 月度数据：分项目（月度数据：分项目（%）.24 图表图表 56 56 美元兑人民币走势
20、美元兑人民币走势(RMB/USD)(RMB/USD).25 图表图表 57 57 外外汇占款情况（亿元）汇占款情况（亿元）.25 图表图表 58 58 银行结售汇情况（亿美元）银行结售汇情况（亿美元）.25 图表图表 59 59 中美利差对比（中美利差对比（%）.25 图表图表 60 201960 2019 年以来中美贸易摩擦发展历程年以来中美贸易摩擦发展历程.27 图表图表 61 61 科创板上市标准科创板上市标准.29 图表图表 62 62 已受理科创板企业产业分已受理科创板企业产业分布（布（6 6-2727）.29 图表图表 63 63 已受理科创板企业上市标准（已受理科创板企业上市标准
21、（6 6-2727）.29 图表图表 64 64 实际利率偏高，利率传导机制不畅（实际利率偏高，利率传导机制不畅（%）.31 图表图表 65 SHIBOR65 SHIBOR 隔夜、一周走势（隔夜、一周走势（%）.31 图表图表 66 66 中美两中美两国十年期国债收益率（国十年期国债收益率（%）.32 图表图表 67 A67 A 股股 ROE(ROE(平均平均)变动趋势（变动趋势（%）（整体法）（整体法）.33 图表图表 68 68 全全 A ROEA ROE（整体法）（平均）和（整体法）（平均）和 GDPGDP 不变价增速走势（不变价增速走势（%）.33 图表图表 69 69 全全 A A（
22、非金融）销售净利率、总资产周转率走势（非金融）销售净利率、总资产周转率走势（%）（次）（次）.34 图表图表 70 70 全全 A A（非金融）资产负债率走势（非金融）资产负债率走势（%）.34 图表图表 71 71 大大金融金融 ROEROE 走势（走势（%）（整体法）（整体法）.35 图表图表 72 72 大消费代表行业大消费代表行业 ROEROE 走势（走势（%）（整体法）（整体法）.35 图表图表 73 73 周期类行业周期类行业 ROEROE 走势（走势（%）（整体法）（整体法）.35 图表图表 74 74 公用事业公用事业 ROEROE 走势（走势（%）（整体法）（整体法）.35
23、图表图表 75 TMT75 TMT 行业行业 ROEROE 走势（走势（%）（整体法）（整体法）.36 图表图表 76 76 其其他科技行业他科技行业 ROEROE 走势（走势（%）（整体法）（整体法）.36 二季度投资策略报告 6 一、一、上半年行业回顾上半年行业回顾：呈普涨格局：呈普涨格局 股市无惧经济下行压力，主要指数上半年全部飘红。股市无惧经济下行压力，主要指数上半年全部飘红。2019 年上半年主要指数全部录的正收益，为过去十年仅有的两次之一。2019 年 1 月 4 日，央行定向降准 200 个基点，2 月 15 日央行公布 1 月社融数据同比大幅多增，新增人民币贷款创单月历史新高，
24、债券融资大幅增加，社融数据大幅改善。这在年初的行情中为市场带来可观的流动性边际改善，受益于一季度流动性预期的改善以及中美贸易摩擦预期的缓和，资本市场一季度表现亮眼；进入二季度随着沪综指 4 月 12 日触顶回落，但随着年报行情的开启，市场以结构化行情继续发展，但 5 月 6 日中美贸易摩擦超预期升级，指数在 5 月有所回落，但 6 月指数迅速企稳。但整体看上半年行情，行业指数依然全部录得正收益，2019 年 1 月 4 日上证综指触底 2440.91 点，随后指数一路反弹，在 4 月 12 日触及最高点 3288.45 点，截止 6 月 21 日，A 股市场主要指数涨幅均在 20%以上，沪综指
25、、深成指、创业板指、沪深 300 分别上涨 20.37%、27.27%、21.85%、27.35%；对比过去十年同期（1.1-6.21）指数表现，沪综指仅有 2011 年、2015 年和 2019 年涨幅为正，深成指仅有 2012 年、2015 年和2019 年涨幅为正，而涨幅为正年份最多的创业板指也仅有 5 年，三大指数全部涨幅为正的仅有 2015 年和 2019 年。可以说 2019 年是过去十年来仅有的在上半年指数表现全部亮眼的年份，虽然目前点位对比 2018 年初仍略有不足，但面对内外部不确定性因素的增加，在一些列政策出台托底后，A 股市场 2019 年上半年给出了令人相对满意的成绩。
26、图表图表 1 1 A A 股主要指数股主要指数过去过去十年上半年（十年上半年（1 1.1 1-6 6.2121）涨跌幅涨跌幅统计统计（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 (50)0501001502010201120122013201420152016201720182019上证综指上证综指深证成指深证成指创业板指创业板指沪深沪深300300 二季度投资策略报告 7 图表图表 2 2 三大指数自涨跌幅（三大指数自涨跌幅（2 2018018.1.11.1-2019.6.212019.6.21）（）（2 2018018 年年 1 1 月月 1 1 日日=1 1）资料来源：Wind，万和证券研究
27、所 行业板块表现良好，行业板块表现良好，以以申万一级行业申万一级行业为例，为例，2019 年上半年全部行业指数录的正收益，为过去十年仅有的两次之一。我们在年度策略中提出受经济下行压力以及经济转型影响，必选消费回暖，在二季度中受非洲猪瘟等事件影响，猪肉价格出现上涨，猪周期受到市场关注；在二季度策略报告中，我们提出了配置大金融板块一方面是国家提出提高股权融资比例，金融在国家经济中的低位提高，另一方面龙头券商业绩改善预期较高，未来券商业绩有望增厚。从上半年行业板块的表现来看，基本符合我们的预期。申万一级行业板块上半年表现最亮眼的为食品饮料、农林牧渔和非银金融，涨幅分别为56.52%、45.70%和
28、44.64%；表现相对一般的行业为钢铁、建筑装饰和纺织服装，涨幅分别分别为 6.23%、6.35%和 10.56%。图表图表 3 3 申万一级行业上半年涨跌幅（申万一级行业上半年涨跌幅（%）（）（1 1.1.1-6.216.21）图表图表 4 4 申万一级行业过去十年上半年涨幅为正申万一级行业过去十年上半年涨幅为正次数次数（次）（次）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 市场流动性整体改善，市场流动性整体改善，但但外资流入力外资流入力度对比度对比 2018 年下滑明显年下滑明显。2019 年上半0.600.700.800.901.001.10沪指沪指成指成指创
29、业板指创业板指0102030405060钢铁纺织服装传媒轻工制造采掘商业贸易医药生物交通运输综合有色金属电子建筑材料家用电器农林牧渔3 3 3 3 3 34 4 4 4 4 4 4 4 45 5 5 5 5 5 5 56 6 6 67012345678商业贸易有色金属农林牧渔房地产国防军工通信交通运输非银金融建筑材料轻工制造公用事业综合医药生物汽车 二季度投资策略报告 8 年北上资金整体净流入较 2018 年同期明显减少，以人民币计上半年累计流入 989.53 亿，其中沪股通流入 539.14 亿元，深股通流入 450.40 亿元。不过需要注意的是外资流入月度变化明显，1-6 月（6 月至 2
30、1 日为止）流入额分别为 606.88 亿、603.92 亿、43.56 亿、-179.97 亿、-536.74 亿和 451.88 亿，对比 2018 年同期流入 1619.35 亿降幅达 38.89%。一方面外资受市场走势影响明显，另一方面5月中美贸易摩擦的超预期升级也导致外资的加速流出，不过随着 6 月份指数的企稳，外资又再次呈现净流入态势。图表图表 5 5 沪深股通周净成交额（亿）沪深股通周净成交额（亿）图表图表 6 6 沪深港通周净成交额（亿）沪深港通周净成交额（亿）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 2019 年上半年市场融资活跃度逐步提升，资金
31、需求小幅上升。年上半年市场融资活跃度逐步提升，资金需求小幅上升。融资融券方面，融资余额从 1 月呈现递增态势，截止 6 月 21 日，期间买入额达 60778.66亿元，买入额占 A 股成交额 9.07%，对比 2018 年逐月递减趋势，期间买入额 46006.86 亿元，占 A 股成交额 9.15%，2019 年上半年融资活跃度明显增加。整体来看，2019 年两融交易额达 62083.46 亿，占 A 股成交额 9.26%。资金需求方面资金需求方面以招股日期为准以招股日期为准，截止 6 月 21 日，A 股（剔除科创板）共发行 62 只个股，其中主板 26 家，中小板 11 家，创业板 25
32、 家，预计总幕资1115.68 亿，对比 2018 年同期多 6 家公司，总幕资额多增 281.43 亿；增发方面以定增股份上市日为准，截至 6 月 21 日共有 118 家股份实施增发，总募集资金 2897.28 亿，对比 2018 年同期 171 家公司实际募集 3632.77 亿下降明显；大股东减持方面截至 6 月 21 日共有 3100 位股东减持股份，参考获得资金 1134.20 亿元。(200)(150)(100)(50)0501001502002503002018-01-202018-02-202018-03-202018-04-202018-05-202018-06-20201
33、8-07-202018-08-202018-09-202018-10-202018-11-202018-12-202019-01-202019-02-202019-03-202019-04-202019-05-202019-06-20沪股通沪股通深股通深股通(150)(100)(50)0501001502018-01-202018-02-202018-03-202018-04-202018-05-202018-06-202018-07-202018-08-202018-09-202018-10-202018-11-202018-12-202019-01-202019-02-202019-03-
34、202019-04-202019-05-202019-06-20沪市港股通沪市港股通深市港股通深市港股通 二季度投资策略报告 9 图表图表 7 7 融资与融券余额（亿）融资与融券余额（亿）图表图表 8 8 融资融券余额与交易金额（亿）融资融券余额与交易金额（亿）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 2019 年上半年市场交投活跃，对比年上半年市场交投活跃，对比 2018 年同期大幅改善。年同期大幅改善。交易活跃度方面截止 6 月 21 日，2019 年上半年两市日均成交额 5934.12 亿，其中沪综指日均 2621.90 亿，深成指日均 3312.22 亿，
35、对比 2018 年同期日均 4453.03 亿上涨33.26%，其中较同期沪综指2027.30亿上涨29.33%，较同期深成指2425.72亿上涨36.55%；2019年同期两市日均成交量629.72亿股，其中沪综指278.06亿股，深成指 351.66 亿股，对比 2018 年同期日均 349.09 亿股上涨 80.39%，其中较同期沪综指 167.66 亿股上涨 65.85%，较同期深成指 181.43 亿股上涨 92.83%。2019 年上半年市场整理流动性对比 2018 年有所改善，市场成交活跃度明显增加。图表图表 9 9 沪深两市日成交量（亿）沪深两市日成交量（亿）图表图表 1010
36、 沪深两市日成交量（亿股）沪深两市日成交量（亿股）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 估值水平估值水平处于处于历史中等分位数水平历史中等分位数水平。截止 6 月 21 日，上证综指、深证成指、创业板指 PE-TTM 分别为 13.44 倍、22.93 倍、48.84 倍，分别位于历史 43%分位、56%分位、46%分位，对比 2018 年同期除创业板 PE 提升外，其余指304050607080901001107,0007,5008,0008,5009,0009,50010,00010,50011,0002018-01-092018-02-092018-03
37、-092018-04-092018-05-092018-06-092018-07-092018-08-092018-09-092018-10-092018-11-092018-12-092019-01-092019-02-092019-03-092019-04-092019-05-092019-06-09融资余额融资余额融券余额（右）融券余额（右）02004006008001,0001,2001,4006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,0002018-01-092018-02-092018-03-092018-04-092018-05-092018-06-0
38、92018-07-092018-08-092018-09-092018-10-092018-11-092018-12-092019-01-092019-02-092019-03-092019-04-092019-05-092019-06-09融资融券余额融资融券余额融资融券交易金额（右）融资融券交易金额（右）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-0
39、22018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-02上证综指上证综指深证成指深证成指01002003004005006007008002018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-02上证综指上证综指
40、深证成指深证成指 二季度投资策略报告 10 数估值均有下行；PB（LF）分别为 1.44、2.46、4.43、1.24 对比年初均有提升。从估值的角度来讲，经过 2019 年上半年的估值修复，目前 A 股主要指数估值水平基本处于历史中低位置，仍具有较大的配置价值。分行业看截止6 月 21 日，PE-TTM 最高的行业为国防军工达 63.15 倍，其次是计算机、农林牧渔、通信和有色金属，PE-TTM 达 54.19 倍、50.35 倍、43.41 倍、36.90倍，分别位于历史 15%分位、39%分位、52%分位、33%分位及 26%分位，对比年初五大行业 PE 分别为 54.07 倍、37.5
41、1 倍、25.96 倍、35.78 倍、22.69倍，行业板块估值整体修复，但大部分行业仍处于相对较低分位。图表图表 1111 上证综指上证综指 P PE E-TTMTTM（倍）（倍）图表图表 1212 上证综上证综指指 P PB B-TTMTTM（倍）（倍）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 图表图表 1313 深证深证成指成指 P PE E-TTMTTM（倍）（倍）图表图表 1414 深证深证成指成指 P PB B-TTMTTM（倍）（倍）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 611162126PE(TTM)平均值平均值
42、+标准差平均值-标准差1.01.52.02.53.0PB-LF平均值平均值+标准差平均值-标准差6162636465666PE(TTM)平均值平均值+标准差平均值-标准差1.02.03.04.05.06.0PB(LF)平均值平均值+标准差平均值-标准差 二季度投资策略报告 11 图表图表 1515 创业板创业板 P PE E-TTMTTM（倍）（倍）图表图表 1616 创业板创业板 P PB B-TTMTTM（倍）（倍）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 图表图表 1717 申万一级行业申万一级行业 P PE E-TTMTTM（倍）（倍）图表图表 1818
43、申万一级行业申万一级行业 P PB B-LFLF（倍）（倍）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 二、二、全球经济面临下行压力，货币宽松浪潮涌动全球经济面临下行压力，货币宽松浪潮涌动 （一）（一）国内经济二季度疲软震荡，工业低迷，房地产有支撑国内经济二季度疲软震荡，工业低迷，房地产有支撑 工业工业生产继续走弱，盈利进一步下滑，外需影响显现。生产继续走弱，盈利进一步下滑，外需影响显现。1-5 月规模以上工业增加值同比增长 6%，低于前值 6.2%，5 月单月增长 5%，低于 4 月 5.4%的水平，主要受制造业增速下滑拖累。分行业看，下游行业表现仍然较差，汽车制
44、造业再度跌幅扩大，食品、纺织、家具、医药制造增速均下滑；中游加工组装行业中，通用设备、专用设备以及电气机械及器材制造业累计增速放缓；中游原材料行业中，钢铁表现最好，体现出二季度房地产投资对相关行业的拉动。上游采掘行业呈现逐步回暖的态势。2070120170220PE-TTM平均值平均值+标准差平均值-标准差02468101214PB-LF平均值平均值+标准差平均值-标准差050100150200250300有色机械设备轻工制造汽车非银金融银行通信传媒计算机国防军工电气设备建筑材料建筑装饰综合休闲服务商业贸易房地产交通运输公用事业医药生物纺织服装食品饮料家用电器电子钢铁化工采掘农林牧渔最小值当前
45、值最大值平均值024681012141618有色机械设备轻工制造汽车非银金融银行通信传媒计算机国防军工电气设备建筑材料建筑装饰综合休闲服务商业贸易房地产交通运输公用事业医药生物纺织服装食品饮料家用电器电子钢铁化工采掘农林牧渔最小值当前值最大值平均值 二季度投资策略报告 12 1-5 月全国规模以上工业企业利润总额同比下降 2.3%，降幅较一季度略有收窄，采矿业利润受铁矿石利润高速增长拉动重回正增长，水电燃气供应业利润持续改善，制造业利润下降仍然较快，中游行业中，钢铁、石油加工、化工等主要行业同比分别下降 22.4%、51.3%和 13.6%，下滑仍然较快；下游行业中，食品、医药、电气机械和器材
46、、专用设备等保持较快增长，计算机及汽车制造业呈现负增长。图表图表 1919 工业增加值：当月同比（工业增加值：当月同比（%）图表图表 2020 工业增加值：分行业：累计同比（工业增加值：分行业：累计同比（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 制造业制造业 PMIPMI 全面转弱。全面转弱。6 月统计局 PMI49.4%，前值 49.4%，延续低位，显示出二季度经济景气度较一季度明显走弱。分项看，新订单(49.6%)、生产（51.3%）、采购量（49.7%）全面回踩，价格受 5 月油价下行影响降幅较多；新出口订单和进口分项仍在下降，贸易摩擦影响显现。原材料库
47、存提高而产成品库存保持不变，在采购量和新订单均下降的情况(20)0204013-03 13-12 14-09 15-06 16-03 16-12 17-09 18-06 19-03工业增加值工业增加值:当月同比当月同比工业企业工业企业:利润总额利润总额:累计同比累计同比(5)05101513-06 14-02 14-10 15-06 16-02 16-10 17-06 18-02 18-10采矿业采矿业:累计同比累计同比制造业制造业:累计同比累计同比电力、燃气及水的生产和供应业电力、燃气及水的生产和供应业:累计同比累计同比图表图表 2121 工业企业利润累计同比工业企业利润累计同比（%）资料来
48、源：Wind，万和证券研究所-2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.00(40)(20)0204014-05 14-10 15-03 15-08 16-01 16-06 16-11 17-04 17-09 18-02 18-07 18-12 19-05制造业制造业:利润总额利润总额:累计同比累计同比电力、热力、燃气及水的生产和供应业电力、热力、燃气及水的生产和供应业:利润总额利润总额:累计同比累计同比采矿业采矿业:利润总额利润总额:累计同比累计同比 二季度投资策略报告 13 下，显示需求较弱，企业生产动力不强，原材料堆积。生产经营
49、活动预期下降至 53.4%，表明企业信心进一步下滑。图表图表 2222 制造业制造业 P PMIMI 指数（指数（%）图表图表 2323 制造业制造业 P PMIMI 指数：进出口（指数：进出口（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 图表图表 2424 制造业制造业 P PMIMI 指数：指数：库存库存（%）图表图表 2525 制造业制造业 P PMIMI 指数：价格（指数：价格（%）资料来源：Wind，万和证券研究所 资料来源：Wind，万和证券研究所 需求端面临下行压力，逆周期政策或发力。需求端面临下行压力，逆周期政策或发力。1-5 月城镇固定资产投资
50、和民间投资增速分别为 5.6%和 5.3%，较一季度均出现回落，且后者降幅更大，民间投资的疲软一定程度上反映企业对经济的下行预期尚未扭转，内生动力不足；社会消费品零售总额同比增长 8.1%，出口同比 0.4%，分别较一季度回落 0.2 个百分点和 0.9 个百分点。三大类投资中，基建投资同比增长 4.0%，房地产开发投资同比增长 11.2%，制造业投资同比增长 2.7%，较一季度增速均有所回落，制造业增速下滑仍是最大拖累。4446485052545615-07 15-12 16-05 16-10 17-03 17-08 18-01 18-06 18-11 19-04PMIPMIPMI:PMI:
