1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019.06.13 海外资本流动的驱动、配置、择时与展望海外资本流动的驱动、配置、择时与展望 本报告导读：本报告导读：本文总结了海外资本流动的驱动因素、配置偏好、择时规律，并结合自上而下的外资风险规避特征和自下而上的本文总结了海外资本流动的驱动因素、配置偏好、择时规律，并结合自上而下的外资风险规避特征和自下而上的 ROE-PE-g 轮动特点，推荐低估值、稳盈利组合。轮动特点，推荐低估值、稳盈利组合。摘要：摘要：全球宏观视角下海外资本流动的驱动与框架。全球宏观视角下海外资本流动的驱动与框架。从全球视野出发，研究发现，全球经济周期
2、决定全球权益资本总量，而新兴与发达经济体的经济相对走势决定全球资本配置的方向。在中国也同为适用，当中国经济周期上行且相对发达经济体走强，海外资本加速流入中国权益市场。此外，中国的货币宽松周期与海外资本流入也具有一定程度的相关性，但有一重要的前提条件是人民币币值稳定，否则将影响海外投资者最终收益的实现从而导致资本流动的方向发生改变。微观视角下海外投资者在中国市场的配置偏好与组合特征。微观视角下海外投资者在中国市场的配置偏好与组合特征。金融危机前外资偏好周期品，之后偏好金融与消费，并逐步加配成长。通过抽离出海外投资者偏好组合（含 50 只标的）研究可得：1）该组合具有低估值、高 ROE 的基本面特
3、征，其盈利-估值相对 A 股主要指数与行业板块均显著占优，组合估值与沪深 300 相近，但年均 ROE 回报高出 4pct。外资在配置层面的偏好在韩国、中国台湾资本市场均具有一致性。2）从市场特征看，外资组合比 A 股市场组合更为有效，相较主要指数与行业板块具有最低的组合波动与最高的组合回报。从此可以看出，外资组合具有更好的分散化，同时具有更高的收益能力。海外资本的择时：基于盈利与估值的动态视角。两大择时特征：海外资本的择时：基于盈利与估值的动态视角。两大择时特征：1）盈利周期下海外资本流动具有顺周期特征）盈利周期下海外资本流动具有顺周期特征。在盈利周期底部（如2015Q4-2016Q1）流入
4、，在上行周期中逐步加仓，而在盈利周期顶部（如 2015Q1、2017Q4）以及下行周期中减持。2）估值周期下海外资本择时注重“均值回归）估值周期下海外资本择时注重“均值回归”，低估买入，高估卖出。，低估买入，高估卖出。当组合估值低于均值一个标准差（如 2015Q4-2016Q1，2018Q4-2019Q1），估值隐含的未来潜在回报较高，海外资本转向流入；而当估值接近或高于均值一倍标准差（2015Q2，2017Q4），海外资本则大幅减持流出。从中期趋势上看，外资流入考虑盈利端的修复进程。从中期趋势上看，外资流入考虑盈利端的修复进程。外资流入的趋势项与 EPS 增速趋势基本一致。我们认为可以从 2
5、 个方面解释：第一，从驱动力传导上看，盈利周期与与无风险利率周期、风险溢价周期均相关，盈利周期是各类周期的本质，因此从这个角度看，盈利周期代表了市场对于驱动力的看法。第二，从收益端上看，盈利增速能代表我国的投资回报率水平，两者的相关性这体现了外资对于中周期收益率的判断。风险情形下盈利虽可能面临下修但方向维持稳定，复苏将于 Q3 证真，加之市场开放继续扩大，未来外资流入趋势将修复。自下而上看个股性因素自下而上看个股性因素，存在显著的，存在显著的 ROE-PE-g 三维轮动。三维轮动。我们对2018 年以来的外资流入偏好进行自下而上的拆分，可以发现三个阶段。阶段一，当外资流入处于震荡阶段时，大幅净
6、流入的个股普遍为高 ROE；阶段二，当外资大幅流出时，择股标准转向低 PE 个股；阶段三，当外资恢复流入或大幅流入时，个股择股标准偏向高成长性个股。而后阶段三又向阶段一循环。经历 4 月外资的大幅流出和震荡，在配置层面，优选低估值、稳盈利股票组合，并动态调整。报告作者报告作者 李少君（分析师）李少君（分析师）010-59312705 证书编号 S0880517030001 陈显顺（研究助理）陈显顺（研究助理）021-38032683 证书编号 S0880117090066 方奕（研究助理）方奕（研究助理）021-38031658 证书编号 S0880118080080 相关报告相关报告国君策略
7、_4X4 配置体系：进入绝佳战略配置阶段 2019.06.02 剖析城镇化建设任务，透视今后主攻方向 2019.04.22 分歧与期待 2019.04.11 经济超预期，把握市场三个胜负手 2019.04.09 物流建设开启，政府工作报告示路两方向 2019.03.20 A股策略专题A股策略专题策略研究策略研究 策略研究策略研究证券研究报告证券研究报告 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的之后的免责条款免责条款部部分分 2 of 17 目录 1.全球宏观视角下海外资本流动的驱动与全球宏观视角下海外资本流动的驱动与框架框架.3 2.海外投资者在中国市场的配置偏好与组合特征
8、海外投资者在中国市场的配置偏好与组合特征.6 3.海外资本的择时：基于盈利与估值的动态视角海外资本的择时：基于盈利与估值的动态视角.10 4.自上而下、自下而上自上而下、自下而上看外资走势和配置看外资走势和配置.12 4.1.系统性因素：外资流入中期取决于盈利修复进程.12 4.2.个股性因素：ROE-PE-g 的三维轮动.14 5.外资偏好策略组合推荐外资偏好策略组合推荐.15 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的之后的免责条款免责条款部部分分 3 of 17 1.全球全球宏观宏观视角下视角下海外海外资本资本流动流动的的驱动驱动与与框架框架 海外海外资资本本已已成为成
9、为中国中国 A 股股市场市场的的重要重要定价定价力量，力量，系统性系统性的的探究探究与与分析分析其其配置配置与与择时择时特征特征显得显得尤为重要尤为重要。根据中国人民银行披露数据，2019 年 3月末境外机构与个人持有境内股票资产规模为 1.7 万亿，陆股通+QFII持有规模已与公募、保险相当，海外资本已成为 A 股重要的定价力量。此外，由于外资交易标的相对集中且大多为大市值权重，其资金流向对A 股市场的走向以及波动也愈发明显。尤其是 4 月后宽松政策预期转向、汇率贬值以及贸易摩擦加剧下风险暴露上升，预期收益下降，外资持有久期大幅缩短，卖盘压力显著上升，资金不断流出，对市场资金面以及情绪面均造
10、成负面的影响。因此，在未来中国资本市场加速开放的背景下，剖析海外资金的流入流出规律，探究其配置以及择时特征尤为重要。下文我们从全球宏观的角度总结海外资本流动的驱动因素，并对海外资本在中国市场的配置偏好与择时特征进行剖析。并通过综合考虑自上而下的因素和自下而上的因素展望未来海外资本流动与投资机会。图图 1：陆股通陆股通+QFII 持股持股规模规模已已与与公募公募、保险保险相相当当，海海外外资金资金已已成为成为中国中国 A 股股市场市场重要的重要的定价定价力量力量 图图 2：2019 年年以来以来海外海外资金资金流流动动波动波动较大，较大，4 月月后后外外资资卖卖盘盘持持续续高高于于买买盘盘，资资
11、金金不不断断净净流流出出 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%-100010003000500070009000110001300015000基金保险公司陆股通+QFII基金持有市值占比（右）保险持有市值占比（右）陆股通+QFII持股市值占比（右）-150-100-50050100150200300032003400360038004000420044004600陆股通:当日买入成交净额(人民币)Wind全A指数 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从从国际国际经验经验与与全球全球视角视角看看，经济经济周期周期驱动驱动全球全球
12、资本资本流向流向的的总量总量与与结构：结构：全球全球经济周期经济周期决定全球决定全球权益权益资资本本总量总量，新兴与发达的经济新兴与发达的经济相相对走势决定对走势决定配置配置的方的方向向。理解经济周期对全球资本的影响核心在于两点，第一，经济周期的变化决定资产回报率的变化；第二，经济周期的变化影响权益投资者的风险偏好与预期。我们总结了不同经济周期以及相对变化下全球资本流动的四种情形：发达经济体与新兴经济体共同复苏，全球权益资本扩张，发达市场与新兴市场均明显流入，如 2003-2007、2016-2017；相反，全球经济放缓与衰退会恶化权益资本风险偏好，引起全球资本收缩，如 2008-2009、2
13、015-2016。其次，新兴与发达市场经济相对走势将决定配置的方向，发达经济下行企稳叠加流动性仍充裕，权益资金从发达流向基本面良好的新兴，如 2009-2011；而当发达复苏，新兴放缓，资本则流出新兴流入发达市场，如 2013-2015 年。A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的之后的免责条款免责条款部部分分 4 of 17 图图 3：经济经济周期周期方向方向驱动驱动全球全球资本资本总总量：量：全球全球经济经济上行上行周期周期权益权益资本资本总体总体扩张扩张，下行下行周期周期权益权益资本资本总体总体收缩收缩 92949698100102104106(4000)(2000)
14、02000400060008000100002002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-
15、012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01发达市场权益资本流入（累计值，亿美元）发达市场权益资本流入（累计值，亿美元）新兴市场权益资本流入（累计值，亿美元）新兴市场权益资本流入（累计值，亿美元）全球权益资本流入总量（累计值，亿美元）全球权益资本流入总量（累计值，亿美元）金砖五国领先指数（右金砖五国领先指数（右）OECD主要主要7国领先指数国领先指数中国领先指数（右）中国领先指数（右）数据来源：OECD，EPFR，国泰君安证券研究 注：图中红色区域为全球经济上行周期，
16、蓝色区域为全球经济下行周期。图图 4：新兴新兴与与发达发达相对相对走势走势决定决定资本资本配置配置的的方向方向，当当发达发达经济经济占优占优，资本资本偏偏向向发达发达市场市场，反之反之亦然。亦然。-4-3-2-101234(2500)(2000)(1500)(1000)(500)0500100015002002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092
17、009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01发达市场权益资本流入发达市场权益资本流入_Cycle（累计，亿美元）（累计，亿美元）新兴市场权益资本流入新兴市场权益资本流入_Cycle（累计，亿美元）（累计，亿美元）
18、发达相对新兴经济表现（右）发达相对新兴经济表现（右）发达相对于中国经济表现（右）发达相对于中国经济表现（右）全球衰退全球衰退全球资本收缩 数据来源：OECD，EPFR，国泰君安证券研究 注 1：图中红色区域为发达经济体相对于新兴经济体表现占优，蓝色区域为 2007-2008 全球衰退期。注 2：本图中发达市场、新兴市场资本流入均经过 HP 滤波处理，取其 Cycle 项用以衡量资本流动周期，下文相关图表同。注 3：发达经济相对新兴经济表现衡量标准为 OECD 公布的相关经济主体经济指数之间的差值序列。宏观宏观驱动驱动在在中国中国的的应用应用一一：当当中国中国经济经济走强走强且且相对相对发达发达
19、市场市场更优更优时时海外海外资资本本流入流入。不考虑近几年来中国资本市场开放逻辑下的资本流入（如2018 年至今），从更大的经济周期以及相对优势的角度去分析中国权益市场的海外资本流入，可以看到在中国经济向上且相对发达经济体走强的阶段，中国权益资产的预期回报上升，海外资本倾向于流入中国权益市场，如 2006-2007 年、2009 年、2010-2011 年以及 2012 年。当情势相左，资本流出的压力则显著上升。A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的之后的免责条款免责条款部部分分 5 of 17 图图 5：当中国经济走强当中国经济走强，且相对发达且相对发达经济体经济体占占
20、优优，海外资海外资本本倾倾向向于于流入流入中国中国权益市场，权益市场，反之反之流出流出压力压力上升上升-8-6-4-20246(150)(100)(50)0501001502002002-012002-052002-092003-012003-052003-092004-012004-052004-092005-012005-052005-092006-012006-052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092
21、012-012012-052012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-01中国市场权益资本流入中国市场权益资本流入_Cycle（累计，亿美元）（累计，亿美元）中国经济领先指数（右）中国经济领先指数（右）中国相对于发达经济表现（右）中国相对于发达经济表现（右）数据来源：OECD，EPFR，Wind，国泰君安证券研究 宏宏观观驱动驱动在在中国中国的的应用应用二：二：中国
22、中国的的货币货币宽松宽松周期周期与与海外海外资本资本流入流入具有具有一一定定程度程度的的相关相关性，性，但有一但有一重要重要的的前提前提条件条件是是人民币人民币币值币值稳定稳定。金融危机后中国跨入刘易斯拐点、经济增长的趋势下移，资本流入的趋势也随之拐头向下，直到 2016 年后中国加速开放资本市场这一趋势才随之扭转。后金融危机时代中国逆周期管理政策成为影响经济增长波动的来源之一，相应预期下海外资本流入的周期与货币政策周期具有较高的关联性，比如在 2013Q4-2014Q4 年经济下行周期中，货币宽松与海外资本流入同步。但货币宽松周期与海外资本流入中国市场有一个重要的前提是人民币的币值需保持稳定
23、或处于升值周期，否则将直接影响海外投资者最终收益的实现从而导致资本流动的方向发生改变，如在 2015 年 811汇改后，货币政策与人民币币值呈现内部宽松+对外贬值的组合，海外资本在这一期间则大幅流出。图图 6：中国中国货币货币政策政策同样同样能够能够驱动驱动海外海外资本资本流入流入周期，周期，但但是是有有一一个个重要重要的的前提前提是是人民币人民币币值币值稳定稳定 图图 7：人民币人民币币值币值变化变化将将影响影响海外海外投资者投资者收益收益的的实现，实现，进而进而影响影响权益权益投资投资预期预期收益收益以及以及资资本本流动流动的的方向方向-150-100-50050100150200250-
24、8-6-4-202468102005-022005-102006-062007-022007-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02M2增速_Cycle中国权益资本流入_Cycle（累计，亿美元，右）中国权益资本流入_Trend（累计，亿美元，右）-150-100-500501001502002506.06.57.07.58.08.52005-022005-102006-062007-0220
25、07-102008-062009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-02在岸美元兑人民币人民币NDF远期（1年期）中国权益资本流入_Trend（累计，亿美元，右）中国权益资本流入_Cycle（累计，亿美元，右）数据来源：EPFR，Wind，国泰君安证券研究 数据来源：EPFR，Wind，国泰君安证券研究 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的之后的免责条款免责条款部部分分 6 of 17 2.海外投
26、资者在中国市场的配海外投资者在中国市场的配置偏好与组合特征置偏好与组合特征 从从外资外资持股持股结构结构角度角度看看，外资外资并非并非一直一直偏好偏好消费品，消费品，2008 年年是一个是一个重要重要的的分水岭，分水岭，08 年年之前之前外资外资偏好偏好周期，周期，08 年年后后从从周期周期转向转向金融金融与与消费。消费。实际上，海外投资者在中国市场的投资偏好并非一成不变，而是与中国经济发展的阶段与特征息息相关。2008 年之前，在出口与投资为经济主要驱动力的结构下，外资持有结构中周期品（上有资源、中游原材料以及中游工业品）的占比超过 50%，而到 2019 年这一比例不足 20%。2008年
27、后金融与消费品逐步成为外资持仓的主体，占比超过 70%，2013 年后，消费品的持有规模加速上升。与此同时，2014 年后海外投资者对于中国成长型的标的配置也在逐步增加。总体上看，海外资金配置与中国经济从劳动力与资本驱动转向消费和技术驱动的社会进程相关。图图 8：从从总量总量上上看，看，中国中国资本资本市场市场持续持续开放开放下，下，海外海外投资者投资者持有持有的的 A 股股规模规模不断不断扩大扩大 图图 9：但但是是，海外海外投资投资者者配置配置的的结构结构发发生生了了重大重大变化，变化，2008 年年后后周期周期占比占比下降，下降，消费消费金融金融占比占比上升；上升；02004006008
28、00100012001400160018002004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1周期消费成长金融总和 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2004Q42005Q22005Q42006Q22006Q42007Q22007Q42008Q2
29、2008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q4周期消费成长金融 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：由于北上资金存续期尚短，不足以说明在长周期中海外投资者在行业类别上的选择变化，因此图 8-图 9 数据以 QFII 从 2004年 Q1 始的重仓股数据统计汇总为参考。基于基于微观微观视角，视角，构建构建海外海外投资者投资者偏好偏好组合。组合。虽然北
30、上资金与 QFII 整体持仓标的较多，但其持股则相对集中，为了更好的刻画海外投资者的持股偏好特征，我们通过对2011-2018期间各期QFII的共同持仓进行统计，并结合 2016 年起公布的北上资金持股数据，总结出近些年海外投资者存有的“固有”偏好选择，并构建了下表 1 的海外投资者偏好标的组合（共计 50 个标的，下文以及图表中简称之为“外资偏好组合”）。该组合能够很好的刻画海外投资者的偏好，数量少，持有期较长，并且覆盖了 2014 年后各期 QFII 持仓中 65%以上的持有市值规模（2011-2013由于标的较少，则相应剔除），以及近 65%的北上资金存量持有规模，具有较强的代表性。A
31、股策略专题股策略专题 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的之后的免责条款免责条款部部分分 7 of 17 表表 1：海外海外投资者投资者偏偏好好标的标的组合组合（共计共计 50 个个标标的的）标的标的 所属所属行业行业 过过去去三年三年平平均均 ROE 过去过去三年三年平均平均估值估值 外资外资持股持股 比比 19Q1 标的标的 行业行业 过去过去三年三年平均平均 ROE 过过去去三年三年平均估值平均估值 外资外资持股持股 比比 19Q1 兴业银行兴业银行 银行 14.96 5.70 3.79 深圳机场深圳机场 交通运输 5.76 25.52 26.06 平安银行平安银行 银行 11.37 7.
32、78 9.42 白云机场白云机场 交通运输 11.16 15.78 19.98 北京银行北京银行 银行 12.16 7.54 16.87 南方航空南方航空 交通运输 10.09 20.09 17.51 宁波银行宁波银行 银行 16.67 8.85 19.13 大秦铁路大秦铁路 交通运输 12.08 11.57 12.90 招商银行招商银行 银行 15.99 8.65 7.05 金螳螂金螳螂 建筑 17.73 16.43 5.44 南京南京银行银行 银行 14.91 6.71 17.49 海螺水泥海螺水泥 建材 20.07 10.18 20.81 恒瑞医药恒瑞医药 医药 23.18 52.79
33、24.12 美的集团美的集团 家电 26.02 15.37 28.91 东阿阿胶东阿阿胶 医药 22.09 18.10 14.62 格力电器格力电器 家电 33.77 10.58 16.86 华润三九华润三九 医药 14.26 18.72 24.99 苏泊尔苏泊尔 家电 26.99 25.85 31.94 复星医药复星医药 医药 12.40 26.03 3.74 青岛海尔青岛海尔 家电 21.65 13.82 20.66 爱尔眼科爱尔眼科 医药 19.54 61.10 22.74 老板电器老板电器 家电 30.09 23.18 24.06 乐普医疗乐普医疗 医药 15.74 41.95 5.3
34、7 启明星辰启明星辰 计算机 15.77 62.53 15.53 云南白药云南白药 医药 18.71 27.86 18.89 三一重工三一重工 机械 10.35 25.27 10.80 工业富联工业富联 通信 28.25 14.16 6.95 恒恒立立液压液压 机械 10.78 38.87 21.23 贵州茅台贵州茅台 食品饮料 30.62 28.27 28.16 宝宝钢钢股份股份 钢铁 11.24 14.30 8.32 洋河股份洋河股份 食品饮料 24.45 20.85 23.12 中国中国平安平安 非银 19.68 12.71 8.19 五粮液五粮液 食品饮料 19.06 23.62 22
35、.91 方正证券方正证券 非银 4.35 48.01 34.31 伊利股份伊利股份 食品饮料 25.16 24.70 16.07 万科万科 A 房地产 21.96 11.50 5.41 重庆啤酒重庆啤酒 食品饮料 25.93 40.30 11.70 海康威视海康威视 电子 33.98 28.16 27.12 海天味业海天味业 食品饮料 32.27 39.28 22.25 大族激光大族激光 电子 21.52 27.21 27.47 潍柴动力潍柴动力 汽车 17.08 13.68 9.01 歌尔股份歌尔股份 电子 12.90 23.42 5.88 宁德时代宁德时代 汽车 21.71 43.95 1
36、2.87 立讯精密立讯精密 电子 15.64 37.68 10.26 上汽集团上汽集团 汽车 16.53 9.22 10.82 碧水源碧水源 公用事业 11.46 23.73 5.13 海大海大集团集团 农林牧渔 18.73 28.43 11.41 长江电力长江电力 公用事业 17.38 15.40 18.97 上海机上海机场场 交通运输 14.85 22.69 41.83 中国国旅中国国旅 餐饮旅游 18.22 32.86 29.11 过过去去三年三年平均平均 ROE 18.55 过去过去三年三年平均平均 PE 23.82 QFII+陆陆股股通通 19Q1 平均平均持股持股比例比例 17.1
37、6 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注 1：以上组合标的涵盖了 QFII 以及陆股通的主要持有标的，其能够覆盖 QFII 与陆股通近 65%的持有规模；注 2：在统计上，本表中过去三年平均 ROE 与过去三年平均 PE 的计算期为 2016-2018 年，在计算上均采用简单平均法；注 3：外资持股比为 19Q1 末 QFII 持股占比+陆股通持股占比，其计算方法为 QFII+陆股通持股数量/自由流通股数量。海外海外投资者投资者偏好偏好标的标的基本面基本面特征特征：低低估值估值、高高 ROE、龙头龙头标的标的，且且相相对对主要指数主要指数与与行业行业板块板块占优占优。从表 1 中可以看出，
38、海外资金偏好的标的均为各行业龙头标的，具有明显的竞争优势。将该组合作为一个整体，通过进一步研究与刻画该组合估值-盈利水平（图 10-11），我们发现：1）相较于各大主要 A 股指数组合，外资偏好组合具有显著的比较优势，估值水平较低，与沪深 300 指数相近，但其盈利回报最高，2014-2018 年平均 ROE 超过 18%，而同期上证 50 与沪深 300 均不及 14%；2）相比于行业板块亦有以上特征，相较于估值更低的银行板块，外资偏好组合具有更高的盈利回报，而相对于家电、食品饮料等盈利回报较高的单一板块，外资偏好组合具有更低估值以及更高盈利回报。即外资偏好组合不论在估值还是盈利中相对 A
39、股主要指数与主要行业板块均显著占优。A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的之后的免责条款免责条款部部分分 8 of 17 图图 10：相较于相较于各大各大指数，指数，外资外资偏好偏好组合组合最具最具比较比较优势：优势：估值估值与与沪深沪深 300 相近相近，而而盈盈利利回报回报最高最高 图图 11：相相较于较于单一单一板块，板块，外外资资偏好偏好组合组合同样同样最具最具比较比较优势，优势，并且并且单一单一银行银行、家电家电、食品饮料食品饮料更优更优 02468101214161820010203040506070外资偏好组合上证50沪深300万得全A中证500中证1000
40、中小企业板创业板2014-2018平均估值（整体法）2014-2018平均ROE（整体法，右）02468101214161820-20020406080100120有色金属银行钢铁外资偏好组合建筑家电房地产汽车非银行金融电力及公用事业交通运输食品饮料石油石化建材纺织服装商贸零售医药传媒电力设备餐饮旅游电子元器件综合基础化工轻工制造煤炭农林牧渔通信计算机机械国防军工2014-2018平均估值（整体法）2014-2018平均ROE（整体法，右）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 海外海外资金资金偏好偏好标的标的组合组合的的市场市场特征特征更更有效有效的的市场
41、市场组合组合：更更低低的的组组合合波动，波动，更高更高的的组合组合回回报报，即即更更高高的的 Sharpe Ratio。通过统计 2014-2018年外资偏好组合的年化收益以及年化波动（图 12-13）我们可以看到，相较于 A 股主要指数，外资偏好组合更为有效，承担最低的组合波动但获得了最高的组合回报。而相较于板块而言亦是如此，外资组合相较于任一板块具有更高的夏普比率，即使是收益率相对接近的食品饮料板块，外资组合承担的市场波动要小愈 10pct；而对于波动率较为接近的银行板块，外资组合的年化回报则要高出 5pct，从此从此可以可以看出，看出，外资外资组组合合具有具有更好更好的的分散化，分散化，
42、同时同时具有具有更高更高的的收益收益能力。能力。图图 12：从从市场市场层面层面来看，来看，外资外资组合组合相较相较主要主要指数指数更为更为有效：有效：更低更低的的组合组合波动，波动，更高更高的的收益收益率率 图图 13：从从板块板块上上亦亦是是如此，如此，外资外资组合组合具有具有最高最高的的收收益益以及以及最低最低的的波动波动 010203040506070800510152025外资偏好组合上证50沪深300万得全A中证500中证1000中小企业板创业板2014-2018组合年化收益率（%）2014-2018年化波动率（%，右）0102030405060708090-10-50510152
43、025外资偏好组合食品饮料家电餐饮旅游银行建筑房地产建材非银行金融钢铁交通运输汽车通信计算机医药电力及公用事业电子元器件基础化工轻工制造煤炭石油石化电力设备纺织服装有色金属国防军工商贸零售机械农林牧渔综合传媒2014-2018组合年化收益率（%）2014-2018年化波动率（%，右）数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 海外海外经验：经验：外国外国投资者投资者在在韩韩、台台市市场场亦亦偏好偏好龙头龙头、较低较低估估值值、较高较高盈利盈利标的标的。由于海外投资者几乎持有韩、台两地交易所上市的所有标的，因此很难从持有结构（即是否持有或分离组合）的角度刻画投资偏
44、好。对此，我们从市值、盈利、估值三个维度的海外资金持股比例的多寡展开分析，研究发现（图 14-图 19），海外投资者总体上偏好大市值（龙头）、中高 ROE-中低估值标的，这一点与外资在中国 A 股投资偏好大体一致。A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的之后的免责条款免责条款部部分分 9 of 17 图图 14：韩国韩国股票股票市场市场外资外资持股持股结构（结构（市值市值维度维度）图图 15：中国中国台湾台湾股票市场外资持股结构（市值维度）股票市场外资持股结构（市值维度）0%10%20%30%40%50%60%50亿以下50-100亿100-150亿150-200亿200亿
45、以上韩国证券市场不同市值规模下的外资持股比例 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%100亿以下100-1000亿 1000-2000亿 2000-3000亿 3000亿以上台湾股票市场不同市值下的外资持股比例 数据来源：韩国证券交易所，Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：台湾证券交易所，Bloomberg，国泰君安证券研究 注 1：由于数据的缺失，难以衡量韩国与中国台湾纳入 MSCI 前后外资偏好，此处以最近一年外资持股比例以刻画外资偏好；注 2：在计算中，图 14-图 19 以 2018 年最后一个交易日为基准。图图 16：韩国韩国股票股票市场外资持股结构（市
46、场外资持股结构（盈利盈利维度）维度）图图 17：中国中国台湾台湾股票市场外资持股结构（股票市场外资持股结构（盈利盈利维度）维度）0%10%20%30%40%50%60%0以下0-55-1010-1515-2020-2525以上韩国股票市场不同ROE下的持股比例 0%5%10%15%20%25%30%35%0以下0-50-510-1515-2020-3030以上台湾股票市场不同ROE下的外资持股比例 数据来源：韩国证券交易所，Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：台湾证券交易所，Bloomberg，国泰君安证券研究 图图 18：韩国股票市韩国股票市场外场外资持股结资持股结构（构（估值估
47、值维度维度）图图 19：中国中国台湾台湾股票市场外资持股结构（股票市场外资持股结构（估值估值维度）维度）0%5%10%15%20%25%0以下0-55-1010-1515-2020以上韩国股票市场不同PB估值下的外资持股比例 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%1以下1-22-55-1010以上台湾股票市场不同PB估值下的外资持股比例 数据来源：韩国证券交易所，Bloomberg，国泰君安证券研究 数据来源：台湾证券交易所，Bloomberg，国泰君安证券研究 A 股策略专题股策略专题 请务必阅读正文请务必阅读正文之后的之后的免责条款免责条款部部分分 10 of 17 3.
48、海外海外资资本本的的择时择时：基基于于盈利盈利与与估值估值的的动态动态视角视角 在上一部分中，我们通过抽离出海外投资者的偏好组合的方式刻画了海外投资者在配置层面的基本面与市场面的微观特征，并与韩、台市场相印证。进一步的，我们仍通过该特征组合的方式观察海外投资者的择时规律，在前一部分中已说明该组合覆盖了近 65%的北上持有市值规模，并通过比对北上资金与其在偏好组合中资金流入的时间序列的一致性（如图 20 中红线与紫线波动与量级大致相吻合），表明该组合不论在横截面还是在时间序列中均具有较好的代表性。此外，通过剔除趋势项以避免开放逻辑下外资趋势性流入的干扰。研究研究表明表明：1）外资外资择时择时规律
49、规律 1：海外海外资资本本流动流动在在盈利盈利/景气景气周期周期下下具有具有顺周期顺周期特征。特征。第一章已在宏观层面验证经济周期与海外资本流动之间的正向关系，在微观盈利视角下这一规律更为清晰，即海外投资者在盈利周期底部（如2015Q4-2016Q1）流入，在上行周期中逐步加仓，而在盈利周期顶部（如2015Q1、2017Q4）以及下行周期中减持。由此可见，海外资本择时在盈利/景气下具有顺周期特征。这一特征与第二章节中海外投资者偏好高盈利回报资产具有一致性，其背后的机理在于，经济景气/盈利上行周期中，海外投资者持有资产的盈利回报上升，反之亦然，而从基本面角度高盈利标的所提供的盈利回报则更为可观。
50、图图 20：海外海外资金资金流入流入在在盈利盈利周期周期下下具有具有较强较强的的顺周期顺周期特征：特征：盈利盈利上上行，行，外资外资流入，流入，盈利盈利下行，下行，外资外资流出流出-600-400-200020040060080005101520253035外资偏好组合归母净利润增速（%）北上资金净流入_Cycle（亿元，右）外资偏好组合北上净流入_Cycle(亿元，右）盈利盈利，外资，外资盈利盈利，外资，外资盈利顶部，盈利顶部，外资外资盈利盈利外资外资盈利外冲击变量：MSCI第一次纳入 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2）外资外资择时择时规律规律 2：估值估值周期周期下下海外海外投资者
