1、证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 科创板初期特征和交易策略展望科创板初期特征和交易策略展望 A 股策略聚焦2019.7.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 科创板开板初期科创板开板初期新股首日新股首日平均换手率预计在平均换手率预计在 35%65%，成交额在，成交额在 130 亿亿240 亿，亿，平均涨幅预计在平均涨幅预计在 20%以内以内。开板开板首周首周预计预计分流资金规模在分流资金规模在 200 亿亿370 亿亿，对当下对当下市市场场分流影响有限。分流影响有限。对于纯粹以打新为目的的新股中签机构，集合竞价是关键对于纯粹以打新为目的的新股中签机构，集合竞价是
2、关键的的决策窗决策窗口口；对于短线交易者，；对于短线交易者，首日首日换手率在换手率在 40%60%时时是相对好的介入时点是相对好的介入时点，但并，但并不建议不建议纯粹基于短线博弈思路进行交易纯粹基于短线博弈思路进行交易；对于对于中长期价值投资者中长期价值投资者，建议在建议在日均换手率降至日均换手率降至10%以下，或上市以下，或上市 1 个月以后个月以后再介入再介入。对比创业板，对比创业板，科创板科创板开板开板初期初期的活跃度的活跃度分析分析：1）预计科创板预计科创板开板首日平均换手率在开板首日平均换手率在 35%65%，成交，成交额额在在 130 亿亿240 亿，亿，平均涨幅预计在平均涨幅预计
3、在 20%以内以内。首日过后交投活跃度会明显下降，上市 5 个交易日后预计成交额缩减 60%至 50 亿100 亿之间。相较而言，创业板首批 28只股票首日平均换手率为 88.9%，成交额为 219 亿，占全市场成交的 10.1%，平均涨幅达到 106%。2）科创板新股首日流通盘中机构占比更高，有助于抑制炒作科创板新股首日流通盘中机构占比更高，有助于抑制炒作。从机构力量来看，创业板首批 28 只股票网下配售比例仅有 20%，且限售三个月，创业板开板相当于完全是散户参与的市场。而科创板首批公司机构占流通盘比重平均达到 59.6%，机构相对理性的行为能够抑制市场炒作。此外，融券机制、新的报单机制和
4、严格的异常交易监管都有助于抑制炒作。3）首日走势大概率呈现高开低走再缓慢抬升的趋势。首日走势大概率呈现高开低走再缓慢抬升的趋势。在在 T+1 机制下，首日充分换手后，卖出压力会明显衰减，所以持续调整空间有限，更可能走出高开低走再缓慢上行的走势，过往创业板新股的分时走势也符合此特征。科创板开板首周科创板开板首周预计预计分流资金规模在分流资金规模在 200 亿亿370 亿，对当下亿，对当下市场市场分流影响有限分流影响有限。我们预计科创板首日成交金额占全市场的 3.5%6.5%，5 个交易日后缩减至1.5%2.5%，假定从次日开始每日成交的 25%为增量资金，那么首周的分流资金规模在 200 亿37
5、0 亿，短期内对主板/中小创市场冲击有限。不同类型投资者应当如何参与不同类型投资者应当如何参与：1）纯粹以纯粹以打新为策略的中签机构：建议在集合竞价阶段分级挂单，未成交的部打新为策略的中签机构：建议在集合竞价阶段分级挂单，未成交的部分，如果集合竞价换手率高于分，如果集合竞价换手率高于 15%，则临近收盘进行决策，否则在开盘初期进，则临近收盘进行决策，否则在开盘初期进行决策行决策。对以往不设涨跌停限制的新股首日分钟级别走势分析显示，新股首日的股价表现很大程度上取决于集合竞价阶段的表现，而哪些个股集合竞价可能更活跃则具有一定随机性。因此，对于纯粹以打新为目的的中签机构而言，如果股价如果股价明显处于
6、自己认可的合理价值之上明显处于自己认可的合理价值之上，除非个股在集合竞价阶段成交活跃，否则都应该在早盘成交活跃阶段做出决策。2）短线交易者：短线交易者：首日首日换手率在换手率在 40%60%之间是相对好的介入时点之间是相对好的介入时点。从过往新股的收益率分布来看，短线交易预期收益率为负，不建议在科创板新股上市初期脱离基本面纯粹基于短线博弈思路进行交易。如果对个股有合理价值判断且希望在初期介入，我们认为首日换手率在 40%60%时是相对好的介入时点。3）中长期价值投资者中长期价值投资者：在合理价值判断基础上，日均换手率降至：在合理价值判断基础上，日均换手率降至 10%以下，或以下，或上市上市 1
7、 个月以后是较个月以后是较好的好的配置配置时机时机。我们预计新股上市后，日均换手率降至 10%以下或是上市 1 个月以后，均衡价格大体能够形成，中长期价值投资者可根据对个股的价值判断进行配置，避开此前的市场博弈和炒作。A 股下半年增量流动性趋势不变，科创板影响有限股下半年增量流动性趋势不变，科创板影响有限。首批科创板股票超募率约为19%，远低于创业板开板时的 124.6%。保守假定下半年超募率维持该水平，预计下半年科创板募资分流资金量约 1010 亿元。据此计算，全市场下半年 IPO 募资规模预计达到约 1290 亿元，全年达到约 1930 亿元，还略低于我们此前今年到底还有多少增量资金（20
8、19-4-21）对全年的预测（约 2100 亿）。风险因素：风险因素：科创板初期超预期大幅波动科创板初期超预期大幅波动或出现流动性不足或出现流动性不足。裘翔裘翔 策略分析师 S1010518080002 杨灵修杨灵修 海外首席策略师 S1010515110003 联系人：姚光夫联系人：姚光夫 秦培景秦培景 策略首席分析师 S1010512050004 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.21 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 目录目录 对比创业板，科创板开板初期的活跃度分析对比创业板，科创板开板初期的活跃度分析.1 预计科创板初期新股活跃度明显高于港股新股，但低于创业板在 2009
9、-2012 年间上市的新股.1 融券机制的存在会压制部分个股的炒作，但初期整体影响有限.2 特殊的交易机制一定程度上也会抑制炒作.3 科创板初期的破发率应该远低于港股，和美股以及创业板近似。.3 预计开板首日平均换手率在 35%65%，平均涨幅预计在 20%以内.5 科创板开板市场分流影响有限科创板开板市场分流影响有限.5 科创板开板首周对当下市场分流影响有限.5 A 股下半年增量流动性趋势不变，科创板影响有限.6 不同类型投资者应当如何参与不同类型投资者应当如何参与.6 打新中签机构：集合竞价是关键的决策窗口.6 短线交易者：首日换手率在 40%60%之间是相对好的介入时点.14 中长期价值
10、投资者：建议在日均换手率降至 10%以下或上市 1 个月以后再介入.16 风险因素风险因素.18 插图目录插图目录 图 1：不同板块新股上市首日平均网下机构（剔除基石/战投）持股比例对比.1 图 2：首批科创板 25 家公司战略配售的股票平均约是流通盘的 10.0%.3 图 3：港股、美股、创业板新股上市 60 日累计破发率趋势对比.4 图 4：港股、美股、创业板新股上市 60 日当日破发率趋势对比.4 图 5：创业板 2012 年 6 月到 2012 年 12 月间上市新股首日日内走势图.7 图 6：不同换手水平的个股首日日内走势存在明显差异.7 图 7：集合竞价阶段换手率超过 20%个股首
11、日日内走势图.8 图 8：不同换手率的样本组在日内的分时成交分布对比.8 图 9：新股上市首日换手率与涨跌幅（创业板 2012.062012.12）.9 图 10：新股上市首日换手率与涨跌幅（港股 2015 年至今）.9 图 11：新股上市首日集合竞价阶段换手率与涨跌幅（创业板 2012.062012.12）.9 图 12：集合竞价阶段如果出现了高开但是换手率不高的情况，收盘相对于开盘大概率出现下跌.10 图 13：集合竞价换手率越高，高开高走的概率越大（按照固定换手率区间划分样本）.10 图 14：集合竞价换手率越高，高开高走的概率越大（按照实际换手率四等分样本）.11 图 15：网下机构获
12、配占比和首日换手率（创业板）.12 图 16：网下机构获配占比和首日换手率（港股，100 亿市值以上）.12 图 17：首发流通市值大小和首日换手率.12 图 18：首发网上超额认购倍数和首日换手率.13 图 19：新股上市后次日/未来 5 日/20 日/60 日平均收益率.13 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.21 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 图 20：纯粹以打新为目的的机构产品新股决策策略.14 图 21：新股首日累计换手率超过 40%后开始企稳.15 图 22：除非能够买在首日的低点附近，否则平均而言 5 日内的短期买入交易会录得亏损15 图 23：港股、美股和创业
13、板新股首发上市后 60 个交易日的走势表现.17 图 24：港股、美股、创业板新股上市 60 日当日破发率趋势对比.17 表格目录表格目录 表 1：港股、美股、创业板新股上市破发率对比.5 表 2：港股（2015 年至今，100 亿市值以上主板）和创业板（2012 年 6 月到 2012 年 12月间）新股上市初期表现.6 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 对比创业板，科创板开板初期的活跃度分析对比创业板，科创板开板初期的活跃度分析 预计科创板初期新股活跃度明显高于港股新股，但低于创业板在预计科创板初期新股活跃度明显高于港股新股，但低于创业板在2
14、009-2012 年间年间上市上市的新股的新股 科创板新科创板新股股上市，在持股结构上更类似于港股主板，而不是创业板初期的上市，在持股结构上更类似于港股主板，而不是创业板初期的 28 家公司。家公司。科创板首批 25 家公司，网下机构投资者的获配比率平均为 59.6%，即便扣除掉其中 10%的自愿锁定，上市首日占流通盘的比重也有 53.7%。港股主板在 2015 年以来上市的市值在 100 亿港元以上的新股，国际配售（类似 A 股网下配售+战略投资者配售）占比平均是88.5%，扣除基石投资者配售的部分，上市后直接自由流通可交易的股本当中，机构投资者的持有比例平均是 56.5%，和科创板非常接近
15、。而创业板首批 28 家公司，网下获配比率为 20%（实际机构占比还要更小），并且网下机构获配部分限售 3 个月（这个限制直到2012 年 4 月才被取消），所以实际意义上创业板首批 28 家公司上市首日的所有可流通持股都在网上个人投资者的手中，这一点和科创板差异非常大，创业板首批 28 只个股首日的交易情况对科创板的借鉴意义有限。借鉴意义更大的是 2012 年 6 月到 2012 年 12 月间的创业板上市新股，这个阶段证监会取消了首发网下获配 3 个月的限售期限制，新股上市后，机构投资者的持有比例平均为 25%。图 1：不同板块新股上市首日平均网下机构（剔除基石/战投）持股比例对比 资料来
16、源：Wind，中信证券研究部 科创板的流通股结构科创板的流通股结构与港股类似，但交易机制和港股存在差异。与港股类似，但交易机制和港股存在差异。港股市场在 2015 年以来发行的市值在 100 亿港币以上的新股在上市首日的平均涨幅为 5.2%，平均换手率为35.8%；上市 5 个交易日的累计涨幅平均为 1.2%，累计换手率平均为 65.7%。科创板是T+1 交易制度，港股是 T+0。当天买入方在港股市场随时可能成为卖出方，买入方的预期是可能分化的；而在科创板 T+1 的交易制度下，由于不能回转交易，所有当天买入方预期完全一致（看多）。科创板新股上市在换手率达到一定程度后，当天潜在的卖出压力会明显
17、衰减，因此相对于港股，科创板更容易遭到一些活跃资金的炒作。由于科创板初期供需关系有所失衡，个人投资者占比比港股高，其活跃其活跃度应该会明显高于港股市场的新股度应该会明显高于港股市场的新股。A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 科创板新股的交易制度和创业板在科创板新股的交易制度和创业板在 2009-2012 年间新股首日交易制度类似，但流通股年间新股首日交易制度类似，但流通股结构上更类似结构上更类似 2012 年年 6 月到月到 2012 年年 12 月上市的创业板新股。月上市的创业板新股。2009 年开板到 2012 年 6月 A 股市场网下获配新股
18、的机构都要锁定三个月，因此这个时间段所有上市的新股，上市交易初期所有的流通盘持有方都是散户，这和现在科创板新股存在较大差异。例如，首批28 家创业板公司在上市后首日的平均涨幅达到 106.2%，平均换手率达到 88.9%。科创板新股机构持股比例更高，决策相对理性、果断并且可能存在一定策略趋同性，预计很难出现创业板首批 28 只股票集体被“爆炒”的情况。相较而言，2012 年 6 月到 2012 年 12 月上市的创业板新股首日的行情表现更有参考意义，因为证监会在 2012年4月28日发布了 关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见，取消了网下配售股份 3 个月的锁定期，此后上市的新股网下机构获
19、配的股票在首日即可抛出。2012 年 12 月后新股停发，而在 2014年的新股发行恢复后定价发行机制已经大不相同，所以也不具备参考价值。对于 2012 年 6 月到 2012 年 12 月上市的创业板新股，首日平均涨幅为 17.4%，平均换手率为 62.7%，上市 5 日累计收益率平均为 14.8%。不过由于当时发行新股的网下机构投资者持股比例平均仅有 25%，远低于科创板当前的 59.6%，加上科创板是前 5 个交易日不设涨跌幅限制，这期间首日买入后次日不存在下跌保护，以及交易报单（2%的报单限制，连续报单上涨容易抬高成交均价）等一系列机制差异，炒作在一定程度上会被抑制，所以所以我们认为科
20、创板新股首日的活跃度应该会低于我们认为科创板新股首日的活跃度应该会低于 2012 年年 6 月到月到 2012 年年 12 月在创业板上市月在创业板上市的新股的新股。融券机制融券机制的存在会压制部分个股的炒作，但初期整体影响有限的存在会压制部分个股的炒作，但初期整体影响有限 由于科创板股票一上市就是融资融券标的，并且允许战略配售投资者在限售期内将获配股票出借给证金，理论上来讲，融券的确能够增加流通盘以外的潜在股票供给。此外由于前 5 个交易日不设涨跌幅限制，如果出现当天涨幅巨大明显偏离合理价值区间的情况，融券的潜在获利空间很大，因此不少投资者可能都存在参与融券的意愿。但是首批科创板标的的可融券
21、规模预计相对有限。但是首批科创板标的的可融券规模预计相对有限。从目前首批科创板公司来看，战略配售的股票平均约是流通盘的 10.0%，因此实际最终能够借券卖出增加的股票供给会小于10%，融券机制而对整个板块的影响相对有限。部分公司因为战略配售占比较高，如果价格偏离幅度过大，潜在标的供给量就相对可观。A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 2：首批科创板 25 家公司战略配售的股票平均约是流通盘的 10.0%资料来源：Wind，中信证券研究部 融券的关注度高，券源相对有限，实际的融券成本可能非常高，也限制了潜在融券卖融券的关注度高，券源相对有限，实际的
22、融券成本可能非常高，也限制了潜在融券卖出的规模出的规模。由于过往创业板在开板初期被“爆炒”的经验，不少市场参与者对于科创板新股上市的涨幅预期较高，也因此对于融券做空获利的潜在机会关注度较高。在券源相对有限的情况下，最终融券的实际成本可能会很高，而由于 T+1 机制的存在，做空在新股充分换手后本来就存在较大的被逼空风险，因此即使存在被高估的情况，融券做空的成本收益比可能也不划算，从而限制了潜在融券卖出的规模。特殊的交易机制一定程度上也会抑制炒作特殊的交易机制一定程度上也会抑制炒作 科创板在交易环节引入了一些新的机制，也会科创板在交易环节引入了一些新的机制，也会在在一定程度上抑制炒作，其中最重要的
23、一定程度上抑制炒作，其中最重要的就是报价上的限制。就是报价上的限制。上海证券交易所科创板股票异常交易实时监控细则（试行）规定在连续竞价阶段的限价申报买入价格不得高于买入基准价格的 102%，卖出申报价格不得低于卖出基准价格的 98%，过往单笔或多笔申报直接报高价“扫货”的做法不再可行，超出范围的申报视为无效。从技术层面来讲，在存在一定延时的环境下实现快速直线上涨的难度高于过往。对一些活跃资金而言，这个限制带来的最大难题是连续上涨过程中潜在的卖盘报价的均价可能也会连续上升。也就是说在同样的上升幅度下，连续成交上涨的实际买入成本会远大于一笔大单“扫货”的买入成本，如果无法形成接力，先期买入主体在退
24、出时就存在更大的压力和亏损空间。因此在这种报价机制下，很多活跃资金参与炒作的积极性会被抑制。科创板初期的破发率应该远低于港股，和美股以及创业板近似。科创板初期的破发率应该远低于港股，和美股以及创业板近似。我们分别分析了港股 2015 年以来的新股、创业板和美股 2015 年以来的新股在首发后60 日内破发情况：1）港股在新股上市 60 天后破发率最高，累计破发率达到 81%，考虑其中部分个股股价又回到发行价之上后，破发率也有 60%。2）创业板在 2009 年到 2012 年发行新股的破发率走势和美股相似，首日破发率略低于美股，为 14%（美股为 17%），60 天累计破发率为 51%，扣除部
25、分重新回到发行价以 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 上的个股，破发率为 33%，略高于美股的 29%。3）创业板首批 28 只个股在 60 天内无一出现过破发的情况，不过当时创业板开板初期并且机构投资者网下获配的新股要限售三个月。图 3：港股、美股、创业板新股上市 60 日累计破发率趋势对比 资料来源：Wind，中信证券研究部注：累计破发率指的是在指定时间区间，有多少新股曾经出现过破发的情况；港股采用 2015 年以来上市的新股、创业板分为 2012 年 6 月至 12 月，和 2009 年 11 月至 2012 年 12 月两组样本（理由前文
26、有述），美股采用 2015 年以来上市的新股 图 4：港股、美股、创业板新股上市 60 日当日破发率趋势对比 资料来源：Wind，中信证券研究部注：当日破发率指的是在指定日期，有多少新股当日的收盘价低于发行价；港股采用 2015 年以来上市的新股、创业板分为 2012 年 6 月至 12 月，和 2009 年 11 月至 2012 年 12 月两组样本（理由前文有述），美股采用 2015 年以来上市的新股 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 表 1：港股、美股、创业板新股上市破发率对比 港股港股 美股美股 创业板（创业板（2012.062012.1
27、2）创业板（首批创业板（首批 28 家）家）创业板（创业板（2009.112012.05）累计 当日 累计 当日 累计 当日 累计 当日 累计 当日 上市首日 29.3%29.3%17.3%17.3%33.3%33.3%0.0%0.0%13.8%13.8%上市 5 日 56.9%44.8%27.8%21.5%44.4%30.6%0.0%0.0%21.4%19.0%上市 20 日 74.1%58.6%35.0%21.1%58.3%44.4%0.0%0.0%34.5%23.4%上市 60 日 81.0%60.3%46.4%28.7%75.0%38.9%0.0%0.0%51.4%32.8%资料来源：
28、Wind，中信证券研究部注：累计破发率指的是在指定时间区间，有多少新股曾经出现过破发的情况；当日破发率指的是在指定日期，有多少新股当日的收盘价低于发行价；港股采用 2015 年以来上市的新股、创业板分为 2012 年 6 月至 12 月，和 2009 年 11 月至 2012 年 12月两组样本（理由前文有述），美股采用 2015 年以来上市的新股 从三个市场的破发率情况来看，由于科创板新股流通盘供给并没有港股那么稀缺（港股基石投资者获配比例平均占到首发规模的 32%），加上投资者初期热情也比较高，所以预计预计科创板初期的破发率应该远低于港股，和美股以及创业板近似科创板初期的破发率应该远低于港
29、股，和美股以及创业板近似。预计开板首日平均换手率在预计开板首日平均换手率在 35%65%，平均涨幅预计在，平均涨幅预计在 20%以内以内 综合考量以上多种因素，T+1 制度和初期旺盛的需求决定了科创板的买卖力量不完全对等，交投活跃度预计明显会高于港股的新股；不过由于网下机构投资者获配了较大的流通股份额、监管举措更严、报价等交易机制不利于炒作以及潜在的融券卖出压力等多方面因素，科创板开板首日的交投活跃度一定程度上又受到压制，很难出现创业板首批 28 只股票上市首日被集体炒作的情况。我们认为科创板的活跃度应该介于港股（科创板的活跃度应该介于港股（2015 年至今，年至今，100 亿市值以上主板）和
30、创亿市值以上主板）和创业板（业板（2012 年年 6 月到月到 2012 年年 12 月间）新股上市初期的活跃度之间，既不会流动性过剩，月间）新股上市初期的活跃度之间，既不会流动性过剩，也不会流动性短缺，也不会流动性短缺，测算后，测算后，首日平均换手率预计在首日平均换手率预计在 35%65%之间，之间，占全市场成交额的占全市场成交额的3.5%6.5%，平均涨幅预计在平均涨幅预计在 20%以内以内。相较而言，预计创业板首批 28 只股票首日平均换手率为 88.9%，成交额为 219 亿，占全市场成交的 10.1%，平均涨幅达到 106%。科创板开板科创板开板市场市场分流影响有限分流影响有限 科创
31、板开板首周对当下市场分流影响有限科创板开板首周对当下市场分流影响有限 我们按照上文分析估算的科创板开板首日换手率区间估算，首日吸纳的交易资金规模在 130 亿240 亿之间。随着时间的推移，成交活跃度会开始逐步下降。作为参考，我们分析了港股市场 2015 年以来上市的新股以及创业板在 2012 年 6 月到 2012 年 12 月之间上市的新股首日之后的换手率情况，港股和创业板新股上市 5 日后的换手率分别只有首日的 14%和 40%。从 T+1 的交易机制来看，A 股市场新股活跃成交的状况会比港股市场持续更长时间。因此我们倾向于认为科创板新股平均换手率的衰减速度会远慢于港股，但是由于前 5
32、日不设涨跌幅，衰减速度会快于过往的创业板。假定换手率的衰减速度和创业板在 2012 年 6 月到 12 月间发行的新股相似，上市 5 个交易日后科创板首批股票的日均成交大约缩减 60%至 50 亿100 亿之间，约能占到全市场成交的 1.5%2.5%。假定首日 100%的成交买入资金来源于主板/中小创市场的分流资金，从次日开始每日成交的 25%为分流资金，那么科创板上市首周的分流资金总量也仅在 200 亿370 亿的水平，对主板/中小创 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 板块的流动性抽离作用有限。表 2：港股（2015 年至今，100 亿市值以上
33、主板）和创业板（2012 年 6 月到 2012 年 12 月间）新股上市初期表现 港股港股(市值大于市值大于 100 亿亿)创业板创业板(2012.062012.12 新股新股)首日平均涨幅 5.2%17.4%首日平均换手率 35.8%62.7%T+1 日平均换手率 10.2%41.3%T+2 日平均换手率 5.9%32.8%T+3 日平均换手率 5.0%31.7%T+4 日平均换手率 5.0%25.1%T+5 日平均换手率 3.7%24.2%上市 5 日累计收益率 1.2%14.8%上市 20 日累计收益率 1.1%11.1%上市 60 日累计收益率-1.8%14.7%网下机构持股占比 5
34、6.5%25.0%资料来源：Wind，中信证券研究部注：为保证口径可比，港股的换手率为成交量和自由流通股本（国际配售+公开配售-基石投资者获配）的比值 A 股下半年增量流动性趋势不变，科创板影响有限股下半年增量流动性趋势不变，科创板影响有限 首批科创板股票计划募资规模是 310.89 亿元，实际募资规模是 370.18 亿元，超募率约为 19%，远低于创业板开板时的 124.6%。保守假定下半年超募率维持该水平，并且所有已申报且未终止的项目都能够在下半年上市（相当于平均每周上 5 家左右，已经是非常高的水平，实际上市速度可能更低），下半年的预计募资规模大约是 1009.5 亿元，加上超募的部分
35、，预计实际募资规模是 1202 亿元。从目前首批 28 家的战略配售情况来看，战略投资者获配比例平均是 8.4%，这部分算是纯增量资金，假定下半年维持在这个比例，科创板募资实际分流资金量约为 1010 亿元。假定下半年主板/中小创市场 IPO 募资规模和上半年相近，全市场下半年 IPO 募资规模预计达到约 1290 亿元，全年达到约 1930 亿元，略低于我们此前今年到底还有多少增量资金对全年的预测（约 2100 亿）。因此，我们认为 A 股下半年增量流动性趋势不变，科创板的影响有限。不同类型投资者应当如何参与不同类型投资者应当如何参与 对于对于看好科创板部分个股且对其有清晰、合理价值判断的投
36、资者，我们不建议在初期看好科创板部分个股且对其有清晰、合理价值判断的投资者，我们不建议在初期频繁进行交易，以买入持有为主。频繁进行交易，以买入持有为主。合理价值判断合理价值判断应应是是各类型投资者交易策略设计的前提各类型投资者交易策略设计的前提。本节本节所涉及所涉及的的决策决策策略，完全针对纯粹以打新为目的的机构产品。策略，完全针对纯粹以打新为目的的机构产品。打新中签机构：集合竞价是关键的决策窗口打新中签机构：集合竞价是关键的决策窗口 1）新股第一天的日内分时数据分析新股第一天的日内分时数据分析:集合竞价成交大体决定了全天的走势集合竞价成交大体决定了全天的走势 由于交易制度具有相似性（T+1
37、且不设涨跌幅），我们还是以 2012 年 6 月到 2012 年12 月间创业板上市的个股作为样本分析新股上市首日的股价走势情况。A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 如果我们简单平均所有样本股，新股日内走势基本遵循了“集合竞价高开（且高换手）-开盘即下挫-换手充分后企稳-缓慢回升”的趋势。形成这种典型的高开低走再缓慢上升的走势最主要的交易制度因素是 T+1，在 T+1 的交易制度下，由于不能日内回转交易，所有当天买入方预期完全一致，全部成为多头，当换手率超过一定水平时，潜在的卖空压力已经非常有限。图 5：创业板 2012 年 6 月到 2012 年
38、 12 月间上市新股首日日内走势图 资料来源：Wind，中信证券研究部注：横坐标周为交易时间，成交额均以 100 为基数指数化 不同换手率的新股，上市首日的走势存在明显差异。不同换手率的新股，上市首日的走势存在明显差异。我们将所有样本股按照全天换手率的大小等分成两组，一组高换手，一组低换手。2012 年 6 月到 2012 年 12 月间创业板上市的个股单中，高换手率的组最大的特点是高开幅度较大，集合竞价阶段涨幅平均达到33%，此后基本处于高位盘整状态，全天涨幅基本和集合竞价阶段涨幅相近。而低换手率的组开盘平均涨幅仅有 1.5%，其中 35%的样本上涨，65%的样本下跌，反映出中签者应该还是尽
39、早决策（其中大部分可能都是网下中签的机构投资者），如果缺乏买盘，集合竞价阶段就有下跌压力。换言之，一只新股如果要实现开盘首日的大幅上涨，大概率需要在一只新股如果要实现开盘首日的大幅上涨，大概率需要在集合竞价或开盘初始就出现大量买盘，形成充分换手，统一预期集合竞价或开盘初始就出现大量买盘，形成充分换手，统一预期。如果我们选取集合竞价阶段就能够形成 20%以上换手的个股作为样本，开盘平均涨幅达到 47%，此后震荡走高，全天平均涨幅达到 55%。图 6：不同换手水平的个股首日日内走势存在明显差异 资料来源：Wind，中信证券研究部注：横坐标周为交易时间，样本为创业板 2012 年 6 月到 2012
40、 年 12 月间上市新股 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 7：集合竞价阶段换手率超过 20%个股首日日内走势图 资料来源：Wind，中信证券研究部注：横坐标周为交易时间，样本为创业板 2012 年 6 月到 2012 年 12 月间上市新股当中集合竞价阶段换手率超过 20%的个股 图 8：不同换手率的样本组在日内的分时成交分布对比 资料来源：Wind，中信证券研究部注：横坐标周为交易时间，集合竞价阶段的成交统一设为基数（100），此后的成交按此进行比例调整 因此，从分时的成交分布来看，集合竞价阶段和开盘初期的成交对全天的走势起决定因此，从分
41、时的成交分布来看，集合竞价阶段和开盘初期的成交对全天的走势起决定性作用性作用。大幅上涨的个股都有统一的特性：大幅高开，然后高走，开盘第一时刻巨额成交，完成大部分换手。如果是持续的成交，“筹码”非常分散，当天的买入方在未来几个交易日的预期很容易不一致，决策可能也会因为市场走势和交投的情况随时发生变化。因此，对于活跃的交易者而言，持续分散的成交反而不利于控制潜在损失，会导致其更加谨慎参与。所以对于新股上市首日零散持续成交的个股，被炒作的可能性大大下降。统计上也完全符合上述逻辑，集合竞价的换手率决定了全天涨幅大小统计上也完全符合上述逻辑，集合竞价的换手率决定了全天涨幅大小。新股上市首日的涨跌幅和换手
42、率高度相关，无论创业板还是港股都存在这个特征，相较而言，创业板会更加明显。此外，集合竞价阶段的换手率与全天涨幅的关联性明显高于全天的换手率与全天涨幅的关联性，前者的二阶多项式拟合 R2 为 0.59，而后者高达 0.72。集合竞价阶段如果出现了高开但是换手率不高的情况，则收盘相对于开盘大概率出现下跌，开盘涨幅在 5%以上但是换手率在 20%以下的样本股，收盘价相对开盘价无一例外出现了下跌，平均下跌幅度达到-3.1%。A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 9：新股上市首日换手率与涨跌幅（创业板 2012.062012.12）资料来源：Wind，中信
43、证券研究部注：样本为创业板 2012 年 6 月到 2012 年 12 月间上市新股 图 10：新股上市首日换手率与涨跌幅（港股 2015 年至今）资料来源：Wind，中信证券研究部注：样本为港股 2015 年至今上市新股 图 11：新股上市首日集合竞价阶段换手率与涨跌幅（创业板 2012.062012.12）资料来源：Wind，中信证券研究部注：样本为创业板 2012 年 6 月到 2012 年 12 月间上市新股 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 12：集合竞价阶段如果出现了高开但是换手率不高的情况，收盘相对于开盘大概率出现下跌 资料来
44、源：Wind，中信证券研究部注：样本为创业板 2012 年 6 月到 2012 年 12 月间上市新股，气泡大小为个股开盘时的涨幅，空白气泡代表开盘即下跌 2）新股首日集合竞价换手率在）新股首日集合竞价换手率在 15%以上时高开高走概率明显提高以上时高开高走概率明显提高 在集合竞价什么样的换手率情况下会高开高走？为了回答这个问题，我们按两种方式将样本分类，一种按照集合竞价实际换手率等分成四组，一种按照 010%、1020%、2030%和 3040%分组，分别统计了不同组样本收盘价相对于开盘价的平均涨幅。可以看到，只只有当集合竞价阶段换手率超过有当集合竞价阶段换手率超过 20%左右时，平均而言才
45、可能会出现高开高走的情况左右时，平均而言才可能会出现高开高走的情况。这也意味着，如果打新中签的投资者没有在集合竞价阶段做出决策，那么在连续竞价阶段，除非集合竞价阶段换手率超过 20%，否则越早做决策越好，因为收盘大概率会低于开盘，而且越往后拖流动性越容易走低。图 13：集合竞价换手率越高，高开高走的概率越大（按照固定换手率区间划分样本）资料来源：Wind，中信证券研究部 A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 14：集合竞价换手率越高，高开高走的概率越大（按照实际换手率四等分样本）资料来源：Wind，中信证券研究部。注：四个样本区间对应的集合竞价
46、阶段换手率分别是 04.2%、4.210.2%、10.218.4%和 18.4%以上。不过上交所在科创板推出了更加严格的异常交易监控措施。不过上交所在科创板推出了更加严格的异常交易监控措施。上海证券交易所科创板股票异常交易实时监控细则（试行）严格规定了在集合竞价阶段的异常交易重点监控原则，其中就包括了“以偏离前收盘价 5%以上的价格申报买入或者卖出”、“累计申报数量或者金额较大”、“股票开盘集合竞价虚拟参考价涨（跌）幅 5%以上”，对单一或少量主体的激进交易行为有很强的制约作用。在监管更加严格且机构持有流通盘比例明显更高的情况下，我们认为科创板在新股上市首日集合竞价阶段整体上的换手率会低于创业
47、板在 2012 年 6 月至 12 月之间的水平。因此，我们认为新股首日集合竞价换手率在我们认为新股首日集合竞价换手率在 15%以上时高开高走概率明显提高，这个门槛值以上时高开高走概率明显提高，这个门槛值比原先的创业板要低一些比原先的创业板要低一些。3）被炒作个股的选择并没有明显特征，具有随机性）被炒作个股的选择并没有明显特征，具有随机性 既然高换手的和低换手的新股日内走势明显不同，就引出了下一个问题，什么样的个股更可能被资金“热捧“，形成非常高的换手。从逻辑上来讲，机构投资者的占比、流通市值的大小或是个股的成长潜力应当是重要的筛选标准：1）网下机构投资者占比低，相当于偏理性的投资者占比低，被
48、炒作的可能性高；2）流通市值越小被炒作的可能性越高；3）个股受关注度程度越高被炒作的可能性越高。从实际数据检验从实际数据检验上来看，机构投资者的占比、流通市值的大小和新股上市首日的涨跌上来看，机构投资者的占比、流通市值的大小和新股上市首日的涨跌幅、换手率都没有幅、换手率都没有明显明显关关联，个股的申购热度则存在一定弱相关性，但整体上看，被炒作联，个股的申购热度则存在一定弱相关性，但整体上看，被炒作个股的选择缺乏明显的特征，具有一定随机性个股的选择缺乏明显的特征，具有一定随机性。检验过程中，我们还是以港股 2015 年以来新股和创业板在 2012 年 6 月至 12 月之间的新股为样本。新股是否
49、更容易被炒作跟机构投资者占比没有关联新股是否更容易被炒作跟机构投资者占比没有关联。无论是在创业板还是港股，网下获配的数量占比和股票在首日的换手率几乎没有相关性，因此和首日涨跌幅也没有明显关联（首日换手率与首日涨跌幅高度相关）。A 股策略聚焦股策略聚焦2019.7.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 15：网下机构获配占比和首日换手率（创业板）资料来源：Wind，中信证券研究部 图 16：网下机构获配占比和首日换手率（港股，100 亿市值以上）资料来源：Wind，中信证券研究部 新股是否更容易被炒作跟流通新股是否更容易被炒作跟流通市值大小没有关联市值大小没有关联。逻辑上来说市值是一
50、个重要因素，但实际上市值大小和首日交投活跃度并没有什么关联，对创业板和港股都是如此。图 17：首发流通市值大小和首日换手率 资料来源：Wind，中信证券研究部 新股是否更容易被炒作跟个股的申购热度弱相关新股是否更容易被炒作跟个股的申购热度弱相关。申购热度一定程度上能够反映新股的受欢迎程度和需求，理论上申购热度越高的个股上市后越可能被炒作。但是数据上并不能验证这一点。我们用新股网上申购倍数作为新股受欢迎程度的代理变量，发现网上申购倍数和新股上市首日换手率之间的 R2 只有 0.22。相比于流通市值和网下机构投资者配售比例，新股的受关注度和申购热度更能解释首发当日的换手，但是相关性依然很弱。A 股
