1、-1-策略观点配置建议因利制权，居安思变A 股 五 月 观 点 及 配 置 建 议A 股 五 月 观 点 及 配 置 建 议报告日期：报告日期：2019年年5月月5日日张夏张夏S1090513080006陈刚陈刚S耿睿坦（研究助理）耿睿坦（研究助理）涂婧清（研究助理）涂婧清（研究助理）-2-招商策略：招商策略：A A股股1919年年5 5月观点及配置思路建议月观点及配置思路建议上期月报中上期月报中，2019年年4月月“我们我们继续看多市场继续看多市场，市场的主逻辑流动性宽裕在加强而不是市场的主逻辑流动性宽裕在加强而不是削弱；削弱；4月行情结构将会更加均衡月行情结构将会更加均衡，不仅新兴产业和科
2、创类主题不仅新兴产业和科创类主题，地产建筑等稳增长板块地产建筑等稳增长板块，金融周期金融周期板块板块，消费板块将会呈现此起彼伏的接续上涨消费板块将会呈现此起彼伏的接续上涨”。4月中上旬市场继续上涨，上证指数上涨5.8%，创业板指上涨2.4%。四月中旬后，伴随着政策的边际变化，市场开始调整，指数出现不同程度下跌。进入进入2019年年5月月，我们对市场相对乐观我们对市场相对乐观，但也需要注意一些负面因素开始孕育但也需要注意一些负面因素开始孕育，把握龙头的把握龙头的投资机会投资机会。宏观经济政策边际出现了一定变化，宏观流动性边际削弱，但股市流动性再5月边际好转。经济数据在脉冲式回升后，持续性值得关注
3、。中美贸易谈判可能会迎来新的进展。而业绩公告落地，市场在五月进入业绩空窗期；科技板块或有事件催化。综合来看，我们判断5月市场行情整体特征将会有利于科技消费龙头。五月中下旬开始需关注六月的流动性冲击，源自解禁高峰、计划减持的滞后效应、宏观流动性的边际变化。5月我们关注的市场要点如下：流动性方面。1-3月社融超预期回升，带来了经济短周期回升，但是同时宏观杠杆率回升，M2增速超过名义GDP增速，央行公开市场回收流动性，阶段性缩表。类似的情况出现在2013年。5月股票市场流动性有望边际改善，4月科创板基金募集，5月进入建仓期；5月是MSCI上调权重因子实施时间，6月富时罗素指数纳入，北上资金大幅流出的
4、局面有望缓解。但1月短期贷款和票据融资放量将会在6-7月形成到期高峰，需关注。业绩方面，业绩披露期已过，从披露的情况来看，业绩边际改善，消费龙头业绩较好。5月为业绩真空期。本轮经济复苏力度或低于2006/2009/2016，业绩更多可能是弱复苏，类似2013年。纳斯达克指数和费城半导体指数创历史新高，市场对于创新周期憧憬较高；5月初数字中国峰会；5月17日为电信日，或有事件催化。中美贸易谈判在5月可能迎来新的进展。5月策略观点-3-招商策略：招商策略：A A股股1919年年5 5月观点及配置思路建议月观点及配置思路建议进入进入2019年年5月月，我们认为投资者应该聚焦龙头我们认为投资者应该聚焦
5、龙头，首推科技龙头首推科技龙头，其次是金融和消费龙头其次是金融和消费龙头。投资龙头的主要逻辑投资龙头的主要逻辑:1 1-3 3月市场反弹月市场反弹，中小风格领先的主要原因是流动性的改善和游资的活跃中小风格领先的主要原因是流动性的改善和游资的活跃，彼时减持彼时减持规模也较小规模也较小。但但4 4月经济数据逐渐出炉后月经济数据逐渐出炉后，经济复苏预期升温经济复苏预期升温，通胀升温通胀升温，货币政策货币政策边际削弱边际削弱，减持规模明显扩大；减持规模明显扩大；5 5月边际增量资金来自于公募发行高峰月边际增量资金来自于公募发行高峰，以及海外资金供给的边际改善以及海外资金供给的边际改善，预计这两类预计这
6、两类资金偏好龙头；资金偏好龙头；科技龙头的主要逻辑科技龙头的主要逻辑:5月6日，数字中国峰会；5月17日为电信日，或有事件催化。中美贸易谈判在5月可能迎来新的进展；从半导体和智能手机销量来看，目前已经处在上一轮科技周期的最低谷。纳斯达克指数和费城半导体指数创历史新高，市场对于新一轮创新周期憧憬较高；全球5G建设提速，5G逐渐落地有望开启新一轮科技创新周期。在在5 5G G、云计算云计算、智能穿戴设备智能穿戴设备、汽车电子汽车电子、物联网等领域物联网等领域，已经看到产业进入上行已经看到产业进入上行周期周期。金融消费龙头的主要逻辑金融消费龙头的主要逻辑:业绩公告落地，消费金融龙头仍然是最稳健的选择
7、；MSCI提高权重因子，富时罗素指数纳入A股将要实施；科创板打新基金正在快速设立，底仓配置有望聚焦金融消费龙头。5月行业配置建议及风险提示-4-招商策略：招商策略：A A股股1919年年5 5月观点及配置思路建议月观点及配置思路建议经济金融周期：经济弱复苏，央行逆调节经济金融周期：经济弱复苏，央行逆调节短期流动性：短期流动性：5月边际改善，关注减持月边际改善，关注减持企业盈利：盈利增速触底反弹，弱复苏开启企业盈利：盈利增速触底反弹，弱复苏开启科技周期：加速寻低，曙光在前，股价先行科技周期：加速寻低，曙光在前，股价先行主题投资主题投资：关注两个主线关注两个主线附录：估值及流动性数据附录：估值及流
8、动性数据-5-4 4月复盘月复盘中上旬表现基本符合预期中上旬表现基本符合预期4月中上旬市场继续上涨，上证指数上涨5.8%，创业板指上涨2.4%。四月中旬后，伴随着政策的边际变化，市场开始调整，指数出现不同程度下跌。从行业上来看，从行业上来看，农农业综合、饲料、保险、机场、饮料制造、汽车整车、白色家电、林业、煤炭开采、业综合、饲料、保险、机场、饮料制造、汽车整车、白色家电、林业、煤炭开采、银行等银行等在在二级行业中表现二级行业中表现较好较好。图：核心指数涨跌幅（%）图：4月初以来行业涨跌幅（%）数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券4月初
9、月初以来以来4月月1日至日至19日日4月月20日至日至4月月30日日上证综指3.8 5.8-2.0 上证503.1 7.7-2.8 沪深3001.1 6.4-3.9 中证1000-0.4 5.8-5.3 中证100-3.9 5.8-8.4 中证500-4.1 1.3-4.7 中小板指-4.3 4.7-8.1 创业板指-5.3 2.4-6.7 051015202530农业综合饲料保险机场饮料制造汽车整车白色家电林业煤炭开采银行航运畜禽养殖旅游综合食品加工园区开发物流化学原料电机港口专业零售4月申万二级行业涨幅前20名（%）-6-经济周期：从下行期逐步转为弱复苏经济周期：从下行期逐步转为弱复苏2.
10、533.544.55-100-50050100150社会融资规模:当月值:累计值:同比:日工业企业:利润总额:累计同比:日中债国债到期收益率:10年单位：%单位：%从经济数据的角度来看，当前数据组合非常符合复苏早期的特征。社融增速明显回。社融增速明显回升，企业盈利边际改善，利率中枢上行。升，企业盈利边际改善，利率中枢上行。但是，我们此前多次分析，由于社融中，中长期信贷增速有限，投资需求有限，地但是，我们此前多次分析，由于社融中，中长期信贷增速有限，投资需求有限，地产销售、基建投资审批等指标远逊于产销售、基建投资审批等指标远逊于2006,2009,2016这几轮复苏周期，因此，本这几轮复苏周期，
11、因此，本轮经济复苏的力度或相对非常有限。可能与轮经济复苏的力度或相对非常有限。可能与2013年的情况较为类似。年的情况较为类似。图：经济从下行转为弱复苏数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券-7-金融周期：金融周期：M2M2增速开始高于名义增速开始高于名义GDPGDP增速增速05101520253035402008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022
12、016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-01GDP:现价:当季值:同比商业银行总资产增速单位：%但是，社融增速快速增长，无论是M2、社融余额、商业银行总资产增速均高于GDP增速。今年政府工作报告中提到“广义货币今年政府工作报告中提到“广义货币M2M2和社会融资规模增速要与国内和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配生产总值名义增速相匹配”。目前来看，。目前来看，M2M2增速自增速自20172017年二季度以来首年二季度以来首次高于了名义次高于了名义GDPGDP增速，而社融增速仍然明显高于增速，而社融增速仍然明显高于GDPGDP增速增速
13、。图：社融增速大幅回升，M2增速开始高于名义GDP增速数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券-8-金融周期：宏观杠杆率再度提升金融周期：宏观杠杆率再度提升1.51.71.92.12.32.52.72.93.13.32006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-0
14、2商业银行总资产/GDP单位：%01234567892019-032018-092018-032017-092017-032016-092016-032015-092015-032014-092014-032013-092013-032012-092012-032011-092011-032010-092010-032009-092009-032008-092008-03商业银行总资产规模/央行总资产规模单位：%但是，社融增速快速增长，无论是M2、社融余额、商业银行总资产增速均高于GDP增速，也带来了宏观杠杆率的提升。因此，最近召开的中央政治局会议重提去杠杆。图：社融增速大幅回升，宏观杠杆率再
15、升数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券-9-050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-0
16、62016-122017-062017-122018-062018-12货币当局:总资产 2019-04-15货币当局:国外资产货币当局:对其他存款性公司债权单位：亿元010,00020,00030,00040,00050,00060,0002014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-03中期借贷便利(MLF):期末余额 月单位：亿元因此，目前央行重新收缩了流动性，通过MLF回收
17、流动性、央行总资产规模也回落至2017年以来的新低。2018年下半年以来公开市场投放阶段性告一段落。年下半年以来公开市场投放阶段性告一段落。从金融周期的角度，从从金融周期的角度，从2018年以来宽货币，到年以来宽货币，到2019年一季度信用恢复，金融环境最年一季度信用恢复，金融环境最宽松的阶段已经过去，流动性的边际收紧虽然不至于产生流动性冲击，但是流动性宽松的阶段已经过去，流动性的边际收紧虽然不至于产生流动性冲击，但是流动性变量将在短期内不在对变量将在短期内不在对A股产生正面支持。股产生正面支持。金融周期：最宽松的阶段已经过去金融周期：最宽松的阶段已经过去图：宏观杠杆率再升，触发了央行做逆向流
18、动性操作数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券-10-密切关注密切关注1 1月短期信贷和票据融资到期高峰月短期信贷和票据融资到期高峰0.001.002.003.004.005.006.007.00(10,000)(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00030,0002008-032008-082009-012009-062009-112010-042010-092011-022011-072011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-0
19、72016-122017-052017-102018-032018-082019-01金融机构:新增人民币贷款:短期贷款及票据融资:当月值:季 季SHIBOR:1周:季 季单位：亿元本轮信贷的回升，更多是来自中短期信贷，而长期信贷增速有限。可以预判，由于中短期信贷会更快迎来到期高峰，若货币政策持续保持稳健，在中短期信贷到期高峰来临时，有可能会造成流动性紧张。这是后面需要关注的风险点。2009年一季度，2012年二季度，2016年一季度出短期信贷和票据融资放量后的两个季度之后，均出现了不同程度的流动性收缩的情况。因此，需要密切注意6-7月流动性的变化情况。图：1月短期贷款及票据融资的飙升，为半年
20、后的流动性埋下隐患数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券-11-招商策略：招商策略：A A股股1919年年5 5月观点及配置思路建议月观点及配置思路建议经济金融周期：经济弱复苏，央行逆调节经济金融周期：经济弱复苏，央行逆调节短期流动性：短期流动性：5月边际改善，关注减持月边际改善，关注减持企业盈利：盈利增速触底反弹，弱复苏开启企业盈利：盈利增速触底反弹，弱复苏开启科技周期：加速寻低，曙光在前，股价先行科技周期：加速寻低，曙光在前，股价先行主题投资主题投资：关注两个主线关注两个主线附录：估值及流动性数据附录：估值及流动性数据-12-短期流动性短期流动性主动偏股公募基金发行延续回暖主动偏
21、股公募基金发行延续回暖数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券图：主动偏股公募基金发行份额4 4月主动偏股型公募基金发行继续保持相对高位，尤其是科创主题基金发行较多，科月主动偏股型公募基金发行继续保持相对高位，尤其是科创主题基金发行较多，科创主题基金发行时由于限额，引发了超额认购，对市场造成了压力。但是科创主题创主题基金发行时由于限额，引发了超额认购，对市场造成了压力。但是科创主题基金在基金在5 5月将会进入建仓期，对市场形成增量资金。月将会进入建仓期，对市场形成增量资金。4 5 6 6 7 12 11 5 18 8 10 6 4 4 3 5 4 2 4 4 5 3 11 13 26
22、27 50 31 52 38 74 52 327 89 81 69 26 19 8 30 26 12 13 13 15 3 68 79 05010015020025030035001002003004005006007008009002017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04平均发行份额（右轴）最大发行份
23、额（右轴）总发行份额单位：亿份单位：亿份-13-短期流动性短期流动性MSCIMSCI和入富实施在即和入富实施在即数据来源：数据来源：MSCI、FTSE、标普道琼斯，招商证券、标普道琼斯，招商证券图：A股纳入国际指数增量资金测算5 5月和六月月和六月，分别是分别是MSCIMSCI调整权重因子以及调整权重因子以及A A股纳入富时罗素指数第一步截股纳入富时罗素指数第一步截止时间止时间，相应的相应的，4 4月大幅净流出的局面有望出现边际改善月大幅净流出的局面有望出现边际改善。但是但是，也不能也不能对外资大幅流入报以太高的期望对外资大幅流入报以太高的期望。内容时间增量资金A股纳入标普道琼斯指数2019年
24、9月62亿美元11亿美元A股纳入富时罗素第一步：2019年6月第二步：2019年9月24亿美元49亿美元20亿美元40亿美元4亿美元9亿美元51亿美元主动资金被动资金合计合计814亿美元207亿美元607亿美元MSCI调整A股纳入因子第一步：2019年5月191亿美元第二步：2019年8月179亿美元38亿美元36亿美元153亿美元143亿美元第三步：2019年11月309亿美元62亿美元247亿美元-14-按照解禁日期及最新收盘价计算按照解禁日期及最新收盘价计算，20192019年年5 5月解禁规模为月解禁规模为22162216亿元亿元，为近几为近几个月解禁规模较低水平个月解禁规模较低水平，
25、5 5月解禁规模分布如下：月解禁规模分布如下：从解禁板块来看从解禁板块来看，主板解禁主板解禁13681368亿元；中小板亿元；中小板412412亿元；创业板亿元；创业板436436亿元；亿元；从解禁类型来看从解禁类型来看，首发解禁首发解禁12861286亿元；定增解禁亿元；定增解禁910910亿元；其他解禁亿元；其他解禁2020亿元亿元。数据来源：数据来源：wind，招商证券（更新至，招商证券（更新至2019/4/30）数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券图：不同板块的限售解禁规模图：不同类型的限售解禁规模短期流动性短期流动性未来限售解禁规模缩小未来限售解禁规模缩小01000200
26、03000400050002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05首发定增其他单位：亿元0100020003000400050002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05主板中小企业板创业板单位：亿元-15-短期流动性短期流动性需要关注重要股东计划减持规模扩大需要关注重要股东计划减持规模扩大数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券图：各月重要股东计划减持规模三月和四月三月和四月，重要股东的减持计划分别达到重要股东的减
27、持计划分别达到600600亿和亿和770770亿左右亿左右，重要股东重要股东减持也是造成减持也是造成4 4月调整的重要原因之一月调整的重要原因之一。3 3月和四月的减持高峰将会在三个月和四月的减持高峰将会在三个月后也就是月后也就是6 6-7 7月形成第二轮实际可减持的冲击月形成第二轮实际可减持的冲击。01002003004005006007008009002019-042019-032019-022019-012018-122018-112018-102018-092018-082018-072018-062018-052018-042018-032018-022018-012017-1220
28、17-112017-102017-092017-082017-072017-062017-052017-042017-032017-022017-01重要股东计划减持规模重要股东减持规模单位：亿元-16-短期流动性短期流动性融资净买入规模仍在增加融资净买入规模仍在增加数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券图：每月融资净买入及融资余额4 4月杠杆类资金持续活跃月杠杆类资金持续活跃，但节奏有所放缓但节奏有所放缓，截至截至4 4月月2929日日，融资余额为融资余额为96499649亿元亿元，当月累计净买入当月累计净买入517517亿元亿元，增量较前期减半增量较前期减半。短期来看短期来看，投
29、资者的情绪仍然较高投资者的情绪仍然较高，但是需要关注杠杆资金持续增加的可但是需要关注杠杆资金持续增加的可持续性持续性。0500010000150002000025000(8000)(6000)(4000)(2000)0200040002019-042019-022018-122018-102018-082018-062018-042018-022017-122017-102017-082017-062017-042017-022016-122016-102016-082016-062016-042016-022015-122015-102015-082015-062015-042015-022
30、014-122014-102014-082014-062014-04融资净买入额(亿元)融资余额(右轴,亿元)-17-招商策略：招商策略：A A股股1919年年5 5月观点及配置思路建议月观点及配置思路建议经济金融周期：经济弱复苏，央行逆调节经济金融周期：经济弱复苏，央行逆调节短期流动性：短期流动性：5月边际改善，关注减持月边际改善，关注减持企业盈利：盈利增速触底反弹，弱复苏开启企业盈利：盈利增速触底反弹，弱复苏开启科技周期：加速寻低，曙光在前，股价先行科技周期：加速寻低，曙光在前，股价先行主题投资主题投资：关注两个主线关注两个主线附录：估值及流动性数据附录：估值及流动性数据-18-企业盈利：
31、企业盈利触底反弹，弱复苏开启企业盈利：企业盈利触底反弹，弱复苏开启-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03主板创业板中小企业板-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%2004-032005-032006-032007-032008
32、-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-03全部A股非金融非金融石油石化2018年下半年经济快速下行，企业盈利增速明显下行。2019Q1伴随着社融边际修复，以及减税降费措施落地，上市公司盈利情况边际好转。但是由于我们此前在多篇报告中分析过，本轮社融增速大幅改善并非由于投资需求大幅改善，经济改善幅度相对有限，可能非常类似于2013年这样的弱复苏。而中小创和TMT类板块的复苏，有待于新的创新周期的开启。图：不同板块的企业盈利走势图：非金融、两油的盈利走势数据来源：数据来源：wind，
33、招商证券，招商证券数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券-19-整体盈利：整体盈利：2018四季度降幅明显，一季度转暖四季度降幅明显，一季度转暖全部上市公司全部上市公司2018Q4盈利明显回落，盈利明显回落，2019Q1业绩回暖至正增长。业绩回暖至正增长。金融行业出色的盈利对整体上市公司业绩带来支撑；剔除金融后上市公司明显弱于整体金融行业出色的盈利对整体上市公司业绩带来支撑；剔除金融后上市公司明显弱于整体A股的盈利增速。过去国际原油价格的持续下跌，对于石油石化公司盈利造成极大的抑股的盈利增速。过去国际原油价格的持续下跌，对于石油石化公司盈利造成极大的抑制。进入制。进入2019年一季度
34、，非石油石化公司的盈利水平随着油价回暖而反弹。年一季度，非石油石化公司的盈利水平随着油价回暖而反弹。数据来源：数据来源：Wind，招商证券，招商证券数据来源：数据来源：Wind，招商证券，招商证券图：分板块累计净利润增速图：金融板块累计净利润增速-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%2004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-
35、062019-03全部A股非金融非金融石油石化-100%-50%0%50%100%150%200%2004-032005-022006-012006-122007-112008-102009-092010-082011-072012-062013-052014-042015-032016-022017-012017-122018-11金融非银金融银行-20-利润拆解：资产减值冲击盈利，减税效果初现利润拆解：资产减值冲击盈利，减税效果初现表：2018年及2019Q1非金融石油石化上市公司利润拆解表（单位：亿元）数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券盈利变动分析：盈利变动分析：1.收入端
36、增速下滑拖累盈利表现，收入端增速下滑拖累盈利表现，但并非本次利润较大幅度下滑的核心但并非本次利润较大幅度下滑的核心原因。原因。2.毛利率进一步下滑，主营成本端压力相对较大。毛利率进一步下滑，主营成本端压力相对较大。3.去年四季度产生的大量资产去年四季度产生的大量资产减值损失对于盈利造成极大抑制，减值损失对于盈利造成极大抑制，关键因素在于关键因素在于2018年的股权质押风险、违约事件以及年的股权质押风险、违约事件以及大量商誉减值。大量商誉减值。2019年类似的资产减值风险大大减弱。年类似的资产减值风险大大减弱。5.税收增速明显回落，税收增速明显回落，得益于减得益于减税降费政策的落地。税降费政策的
37、落地。项目项目利润利润2018年年累计增量累计增量2017年年累计增量累计增量2018年年累计增速累计增速2019Q1单季度增量单季度增量2018Q1单季度增量单季度增量2019Q1单季度增速单季度增速营业收入371167.5326648.613.6%86649.879035.19.6%营业成本297130.8262039.013.4%69585.363174.310.1%毛利润毛利润74036.764609.714.6%17064.415860.87.6%营业税金及附加9185.48284.410.9%2093.21937.38.0%销售费用15746.213733.814.7%3830.1
38、3442.611.3%管理费用19323.416432.217.6%4392.93897.412.7%财务费用5432.94733.214.8%1440.31261.914.1%资产减值损失5875.83691.559.2%106.6166.6-36.0%公允价值变动净收益145.0120.120.7%273.5-10.42741.7%投资净收益4362.94322.70.9%819.1838.4-2.3%营业利润22980.822177.43.6%6293.95983.05.2%营业外收入-342.5253.9-234.9%19.3-0.53605.9%利润总额22638.422431.30
39、.9%6313.25982.45.5%所得税5850.14880.119.9%1399.81311.56.7%净利润净利润18505.518862.4-1.9%5135.74973.03.3%-21-利润趋势：资源品失去价格优势，金融业增量出色利润趋势：资源品失去价格优势，金融业增量出色上游资源品行业上游资源品行业对净利润增量贡献程度有所弱化，原因在于四季度大宗商品价格出现了对净利润增量贡献程度有所弱化，原因在于四季度大宗商品价格出现了较大幅度下跌，预计未来资源品行业的利润增量依然弱势。预计较大幅度下跌，预计未来资源品行业的利润增量依然弱势。预计2018年四季度将是年四季度将是中游中游制造业制
40、造业盈利的低点，进入二季度后制造业会在增值税率下调的带动下增厚盈利。盈利的低点，进入二季度后制造业会在增值税率下调的带动下增厚盈利。TMT行行业业的整体盈利能力依然处于弱势，可能与该行业所需要的研发支出费用以及资产减值数的整体盈利能力依然处于弱势，可能与该行业所需要的研发支出费用以及资产减值数额较高有关。金融业利润增量扩大，额较高有关。金融业利润增量扩大，金融地产行业金融地产行业的利润贡献占比大幅提升。的利润贡献占比大幅提升。数据来源：数据来源：Wind，招商证券，招商证券数据来源：数据来源：Wind，招商证券，招商证券图：2018年净利润增量贡献占比图：2019Q1净利润增量贡献占比资源品3
41、1%中游制造-9%消费服务-8%医疗保健-4%信息科技-29%金融地产18%公用事业1%综合0%资源品-14%中游制造12%消费服务-2%医疗保健2%信息科技2%金融地产62%公用事业5%综合1%-22-杜邦分析：总资产周转率拖累杜邦分析：总资产周转率拖累ROEROE保持下行趋势，总资产周转率成为最大拖累项。保持下行趋势，总资产周转率成为最大拖累项。非金融上市公司非金融上市公司ROE（TTM）呈）呈现下行态势，尤其是现下行态势，尤其是2018Q4以来下行趋势加剧。销售净利率和总资产周转率纷纷下行以来下行趋势加剧。销售净利率和总资产周转率纷纷下行均对均对ROE造成了冲击，后者带来的压力更加强烈。
42、造成了冲击，后者带来的压力更加强烈。数据来源：数据来源：Wind，招商证券，招商证券数据来源：数据来源：Wind，招商证券，招商证券图：非金融上市公司ROE变动情况图：总资产周转率下行拖累ROE0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03非金融上市公司ROE（TTM）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2004-0320
43、04-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03收入累计增速总资产累计增速-23-杜邦分析：总资产周转率拖累杜邦分析：总资产周转率拖累ROE表：过去几个季度非金融上市公司杜邦分析拆解表变化（均为累计值）数据来源：数据来源：wind，招商证券，招商证券（备注：此处（备注：此处ROE的测算是采用的测算是采用TTM计算方法，若采用年化平均的方式，则测算结果和此处会有所差别）计
44、算方法，若采用年化平均的方式，则测算结果和此处会有所差别）在总需求不断弱化的背景下，伴随着工业增加值的放缓以及企业运行效益的走弱，上市在总需求不断弱化的背景下，伴随着工业增加值的放缓以及企业运行效益的走弱，上市公司的销售净利率不可避免会受到损伤。公司的销售净利率不可避免会受到损伤。同时，生产和需求两者同时走弱往往意味着企同时，生产和需求两者同时走弱往往意味着企业开始主动去库存，但是政府各种稳增长政策的出台使得部分企业反而扩大了资本开支业开始主动去库存，但是政府各种稳增长政策的出台使得部分企业反而扩大了资本开支（希望在未来的新一轮复苏中抢占先机），但是由于没有足够的需求来支撑，新建产能（希望在未
45、来的新一轮复苏中抢占先机），但是由于没有足够的需求来支撑，新建产能就存在利用不足的情况，产能利用率即总资产周转率在就存在利用不足的情况，产能利用率即总资产周转率在2018年四季度终于开始下行。年四季度终于开始下行。2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1ROE（TTM）8.4%8.8%8.8%9.0%9.5%9.4%8.1%7.1%总资产周转率16.4%16.2%19.3%14.6%16.6%16.4%18.5%14.3%销售净利率5.8%5.9%5.6%6.1%6.3%6.2%4.9%5.8%资产杠杆252.6%251.9%249.5%
46、247.0%253.3%254.3%254.4%255.2%-24-库存周期：企业主动去库存接近尾声库存周期：企业主动去库存接近尾声本轮非金融类企业主动去库存可能已经接近尾声。本轮非金融类企业主动去库存可能已经接近尾声。非金融上市公司库存下降至非金融上市公司库存下降至2019Q1的的10.7%，十分接近非金融企业的收入增速（，十分接近非金融企业的收入增速（9.6%）。与库存周期的历史相比，目前非）。与库存周期的历史相比，目前非金融企业的库存增速已经处于相对较低的水平。资源品行业和中游制造业的存货也正处金融企业的库存增速已经处于相对较低的水平。资源品行业和中游制造业的存货也正处于较大力度的去化中
47、。于较大力度的去化中。企业去库存阶段往往会对收入和盈利带来较大的负面影响。企业去库存阶段往往会对收入和盈利带来较大的负面影响。几乎几乎每一次库存快速下降时都会伴随着收入和盈利增速的快速下滑。每一次库存快速下降时都会伴随着收入和盈利增速的快速下滑。数据来源：数据来源：Wind，招商证券，招商证券数据来源：数据来源：Wind，招商证券，招商证券图：上市公司收入增速和存货增速均下滑图：资源品和中游制造业库存累计同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032
48、013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03非金融公司存货累计增速非金融公司收入累计增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03中游制造存货累计增速资源品存货累计增速-25-三项费用：增速放缓，占比提升三项费用：增速放缓，占比提升销售费用、管理费用和财务费用合计值累计增速在销售费
49、用、管理费用和财务费用合计值累计增速在2018年四季度出现小幅下降，进入一年四季度出现小幅下降，进入一季度后加速回落至季度后加速回落至14.1%，体现为非金融类企业费用类压力的减轻。，体现为非金融类企业费用类压力的减轻。但是从收入占比角度来看，三项费用占收入比例却是在上行，营业收入端下降的幅度超但是从收入占比角度来看，三项费用占收入比例却是在上行，营业收入端下降的幅度超过了三项费用增速放缓的幅度。过了三项费用增速放缓的幅度。数据来源：数据来源：Wind，招商证券，招商证券数据来源：数据来源：Wind，招商证券，招商证券图：非金融上市公司三项费用合计增速放缓图：非金融上市公司三项费用占营收的比例
50、0%10%20%30%40%50%60%2007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03非金融上市公司三项费用增速0%2%4%6%8%10%12%14%2006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-03非金融
