1、 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 市场历史走出底部的时点与反弹动力 市场历史走出底部的时点与反弹动力 证券研究报告证券研究报告 所属部门 所属部门 宏观策略部 报告类别 报告类别 策略深度 报告时间 报告时间 2019/3/2 分析师分析师 邓利军邓利军 证书编号：S1100115110002 021-68595193 联系人联系人 邢妍姝邢妍姝 卓越卓越证书编号：S1100118060010 证书编号：021-68595195 zhuoyue 川财研究所川财研究所 北京 北京 西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 15 楼，100034 上海 上海 陆家嘴环路
2、1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳 深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 21 层，518000 成都 成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼，610041 A 股策略深度研究A 股策略深度研究 核心观点核心观点 若考虑 2019 年初以来市场的触底回升，自 2000 年以来，A 股已经历 5 次较为明显的底部区域，若考虑 2019 年初以来市场的触底回升，自 2000 年以来，A 股已经历 5 次较为明显的底部区域，分别为 2005 年 7 月、2008 年 11 月、2013 年 6 月、2016 年 1 月和 201
3、9 年 1 月。市场上关于政策底的确定存在一定争议。我们认为，宏观上的政策底有两个特征：一是政策表述出现宽松拐点，二是在一段时间内相关政策，尤其是涉及到资本市场的政策较为密集发布。一般而言，政策底领先于市场底和盈利底率先出现。2005 年 2 月，7 项股东保护措施的推出确立政策底，市场底滞后政策底 5个月。2005 年 2 月，7 项股东保护措施的推出确立政策底，市场底滞后政策底 5个月。M2 同比增速-实际 GDP 同比增速-CPI 同比增速的差自 2004 年底停止下跌，逐步企稳回升。虽然 M1-M2 直至 2005 年 9 月方才触底，但 2005 年 3 月M1 和 M2 的增速都开
4、始企稳回升。金融机构贷款余额增速和 M1、M2 增速几乎同时出现拐点，可视作信用出现宽松迹象。宏观经济保持高速增长，企业盈利2003-2004 年增速高达 30%以上。2008 年 9 月三大救市政策出台确立政策底，利好政策持续推动下，市场2008 年 9 月三大救市政策出台确立政策底，利好政策持续推动下，市场底滞后政策底两个月底滞后政策底两个月出现。出现。10 月起，央行持续降准降息。11 月在“四万亿计划”推出的背景下，货币供给增速迅速上升，市场也随后触底开始回升。商业银行主动负债增速可以视为一个领先于市场的指标。宏观经济增速迅速回落，企业盈利下行见底滞后于市场底。2013 年 6 月“钱
5、荒”爆发后政策密集出台，尤其是面向小微企业的支持更为突出。2013 年 6 月“钱荒”爆发后政策密集出台，尤其是面向小微企业的支持更为突出。央行自 2011 年 7 月起停止加息，2011 年底开始降准，2012 年 6月开始降息。M1-M2 的差停止下跌，逐步企稳，信用恶化也得到遏制。2012 年3 月，名义 GDP 和企业盈利增速都停止了 2011 年底以来的剧烈下滑，名义 GDP仍有缓慢回落，但企业盈利自 2012 年 9 月开始回升。2016 年 1 月底市场触底，全面两孩政策和房贷收入比例下调开启近两年的反弹行情。2016 年 1 月底市场触底，全面两孩政策和房贷收入比例下调开启近两
6、年的反弹行情。央行货币政策自 2014 年下半年市场走牛期间就开始持续降准降息。2015 年 1 月金融机构新增人民币贷款飙升至 2.5 万亿，远超前 5 年的均值水平。名义 GDP 在流动性宽松背景下触底回升，工业企业利润增速领先于全部 A 股净利润同比增速和市场底，率先回升。目前各项指标释放了哪些信号？目前各项指标释放了哪些信号？我们认为 2018 年 10 月可能为本轮政策底。目前流动性已经走出收紧通道，但是否出现宽松拐点，尤其是能否顺畅投放至实体，尚不能确定。企业盈利增速仍处于下行过程中，在不能确定流动性传导通道是否足够顺畅的情况下，本轮行情中市场是否会反复仍有待观察。风险提示：风险提
7、示：盈利增长不及预期；预测模型失效；宏观环境发生重大变动。川财证券研究报告川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/23 正文目录 正文目录 一、历次市场底部出现时有何特征？.5 1、2005 年 7 月：经济高速增长，流动性企稳.6 2、2008 年 11 月：“四万亿”带来货币量价全面宽松.8 3、2014 年 5 月：宏微观环境平稳，政策驱动小微企业结构性行情.11 4、2016 年 1 月：信贷投放达到高峰，工业企业利润率先回升.15 二、目前各项指标释放了哪些信号？.18 1、2018 年 10 月或为政策底.18 2、流动性已走出收紧通道，但回
8、升拐点和信用宽松有待观察.20 3、企业盈利增速拐点值得参考，但目前仍在下行过程中.21 风险提示.22 川财证券研究报告川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/23 图表目录 图表目录 图 1：2000 年以来上证综指经历四轮估值底.5 图 2：2005 年宏观相关政策.6 图 3：存款利率和准备金率平稳.7 图 4：货币供给短期及长期指标先后企稳.7 图 5：M1M2 均企稳回升后市场底出现.7 图 6：GDP 增速持续处于高位.8 图 7：企业盈利持续处于高位.8 图 8：工业企业利润总额与全部 A 股盈利的累计同比增速波动一致性较强.8 图 9：
9、2008 年宏观相关政策.9 图 10：存款利率和准备金率持续下降.10 图 11：货币供给短期及长期指标先后企稳.10 图 12：M1M2 均企稳回升略滞后于市场底.10 图 13：商业银行主动负债增速领先市场底.10 图 14：市场触底时 GDP 增速加速下滑.11 图 15：市场触底时企业盈利加速下滑.11 图 16：2012-2014 年宏观相关政策.12 图 17：市场触底后 PE 继续下行.13 图 18：盈利增速上升导致市场底后 PE 下降.13 图 19：创业板 2013-2014 年出现结构性行情.13 图 20：创业板 2013-2014 年估值持续走高.13 图 21：货
10、币政策转向宽松.14 图 22：货币供给指标先后企稳回升.14 图 23：M1M2 均企稳后市场不再持续下跌.14 图 24：商业银行主动负债增速领先市场底.14 图 25：2012 年后 GDP 增速较为平稳.15 图 26：市场触底时企业盈利有所回升.15 图 27：2015-2016 年宏观相关政策.15 图 28：2014 年下半年起持续降准降息.16 图 29：货币供给指标先后较为平稳.16 图 30：M1M2 均企稳后市场不再持续下跌.16 图 31：商业银行主动负债增速滞后市场底.16 图 32：2016 年 1 月初新增人民币贷款大幅提升.17 图 33：名义 GDP2016
11、年 1 月触底回升.17 图 34：工业企业利润 2016 年 1 月触底回升.17 图 35：历次政策底与市场底/估值底出现时间.18 图 36：2018 年宏观相关政策.19 图 37：市场底伴随央行货币政策持续宽松.20 图 38：货币供给指标出现拐点或较为平稳.20 图 39：M1M2 企稳回升市场拐点出现.21 图 40：商业银行主动负债一般领先于市场.21 图 41：新增人民币贷款可作为观察流动性的辅助指标.21 图 42：名义 GDP 拐点有时伴随市场底出现.22 川财证券研究报告川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/23 图 43：企业
12、盈利拐点有时滞后于市场.22 川财证券研究报告川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/23 若考虑若考虑 2019 年初以来市场的触底回升，自年初以来市场的触底回升，自 2000 年以来，年以来，A 股已经历股已经历 5 次较为明显的底部区域，分别为次较为明显的底部区域，分别为 2005 年年 7 月、月、2008 年年 11 月、月、2013 年年 6 月、月、2016 年年 1 月和月和 2019 年年 1 月。月。从上证综指走势和对应的 PE 值来看，二者具有较高的同步性，其中的例外是 2013 年 6 月市场底出现，但直至 2014 年 5月估值
13、底方才确立。本轮行情自 2018 年初开始下跌，2019 年 1 月 3 日上证综指跌至 2464 点触底，PE（TTM）为 10.86，仅高于 2013-2014 年的底部区域估值水平，低于其余历次底部区域的估值。从估值水平来看，2464 点极为接近或已处于历史底部区域。此后市场呈现触底回升的行情，已经持续回升两个月。但 2464 点是否为此轮行情的市场底？此后市场还有没有可能持续下探？目前市场对此仍存在一定的争议。我们试图对历次市场底出现时的一些特征进行分析和比较，来为此提供一定的参考。图图 1：2000 年以来上证综指经历五轮估值底 2000 年以来上证综指经历五轮估值底 资料来源：Wi
14、nd,川财证券研究所 一、历次市场底部出现时有何特征？一、历次市场底部出现时有何特征？一般而言，市场底出现时的信号可能来自于政策、流动性、基本面三个方面。根据历史规律，政策底领先于市场底和盈利底率先出现，而市场上关于政策底的确定存在一定争议。我们认为，宏观上的政策底有两个特征：一是政策表述出现宽松拐点，二是在一段时间内相关政策，尤其是涉及到资本市场的政策较为密集发布。0102030405060700100020003000400050006000700020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201
15、82019上证综指PE(TTM)川财证券研究报告川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/23 1、2005 年 7 月：经济高速增长，流动性企稳 1、2005 年 7 月：经济高速增长，流动性企稳 7 项股东保护措施的推出确立政策底，市场底滞后政策底项股东保护措施的推出确立政策底，市场底滞后政策底 5 个月。个月。2005 年，市场于 7 月见底，但积极因素自 2004 年 1 月即开始积累。2005 年 2 月，上交所、深交所共同出台 7 项股东保护措施以支持股市，包括强化投资者特别是中小投资者的参与权和知情权、健全以董事会为核心的公司治理结构、加强上
16、市公司内控制度建设、加强对董事任职资格的核查、加大对违规上市公司及相关人员的处罚力度等。7 项股东保护措施的推出可见监管层支持股市的决心和政策落实的力度，我们认为 2005 年的政策底于 2 月份确立。此后2005 年 4 月，证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，股权分置改革正式启动。5 月 9 日，首批试点名单出台，这一改革重塑了未来十余年 A 股市场。相关政策的持续出台，使得市场于 2005 年 7 月见底，市场底滞后政策底 5 个月。图图 2：2005 年宏观相关政策 2005 年宏观相关政策 资料来源：Wind,川财证券研究所 2004 年底流动性出现拐点，年底流动性
17、出现拐点，2005 年年 3 月底信用转向宽松。月底信用转向宽松。我们以 M2 同比增速-实际 GDP 同比增速-CPI 同比增速的差来观察货币供给增速超出经济增长的情况，以金融机构贷款余额同比增速-名义 GDP 增速来表示企业的信贷获取能力，这在一定程度上也体现了货币增速的中长期趋势。同时我们以 M1增速-M2 增速的差来作为观察信用是否宽松的辅助指标，其优势在于可以获得更为高频的月度数据。2004-2005 年人民币存款准备金率和存款利率较为平稳，但 1 月 18 日央行票据利率意外由预期 3.28%下行至 3.18%，流动性出现转向宽松的转折点。M2 同比增速-实际 GDP 同比增速-C
18、PI 同比增速的差自 2004 年底停止下跌，逐步企稳回升。市场仍经历了一段时间的下跌后，3 月 17 日，央行宣布超额准备金利率由 1.62%下调至 0.99%，市场利率时间时间机构机构政策或事件政策或事件具体内容具体内容2004-01 国务院国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见明确资本市场的发展方向和目标，为此后展开股权分置改革打下基础2004-05 证监会同意深交所设立中小企业板块定位于高成长性中小企业和创业型企业的融资市场2005-01 财政部降低印花税税率将证券交易印花税税率由2下调整为12005-02上交所、深交所共同推出7项股东保护措施支持股市强化中小投资者的参与权
19、和知情权，健全以董事会为核心的公司治理结构等2005-04 证监会关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知通过非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制消除A股市场股份转让制度性差异的过程，为非流通股可以上市交易作出制度安排2005-07 证监会关于中国人民银行给予中国证券金融股份有限公司流动性支持的公告充分发挥中国证券金融股份有限公司的作用，中国人民银行将协助通过多种形式给予中国证券金融股份有限公司流动性支持2006-05 国务院关于调整住房供应结构稳定住房价格的意见分切实调整住房供应结构，进一步发挥税收、信贷、土地政策的调节用，规范房地产市场秩序川财证券研究报告川财证券研究报告 本报
20、告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/23 走低。金融机构贷款余额同比增速-名义 GDP 增速于三月底见底。虽然 M1-M2 直至 2005 年 9 月方才触底，但 2005 年 3 月 M1 和 M2 的增速都开始企稳回升。金融机构贷款余额增速和 M1、M2 增速几乎同时出现拐点，可视作信用出现宽松迹象。图图 3：存款利率和准备金率平稳 存款利率和准备金率平稳 图图 4：货币供给短期及长期指标先后企稳货币供给短期及长期指标先后企稳 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 5：M1M2 均企稳回升后市场底出现 均企稳回升后市场底出现 资
21、料来源：Wind,川财证券研究所 宏观经济保持高速增长，企业盈利宏观经济保持高速增长，企业盈利 2003-2004 年增速高达年增速高达 30%以上。以上。2003年至 2008 年底，实际 GDP 增速基本保持两位数，实现了平稳较快增长。名义 GDP 增速更是在 2005 年四季度飙升至 30%以上。2005 年经济复苏主要由内外消费需求回升推动，最终消费支出、资本形成总额和货物及服务净出口对 GDP 增长的拉动分别为 6.2%、3.8%、1.4%，较 2004 年分别增长1.9%、下降 2.4%和增长 1.8%。在微观层面，2003-2004 年企业盈利增速始101520253035404
22、550024681003/0103/0403/0703/1004/0104/0404/0704/1005/0105/0405/0705/1006/0106/0406/0706/10定期存款利率:1年(整存整取，%)人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(%)PE（上证综指，右轴）5001000150020002500300003/0103/0403/0703/1004/0104/0404/0704/1005/0105/0405/0705/1006/0106/0406/0706/10-505101520M2同比-实际GDP同比-CPI同比（%，右轴）金融机构贷款余额同比-实际GDP（%，右轴）上
23、证综指-10-50510152025305001000150020002500300003/0103/0303/0503/0703/0903/1104/0104/0304/0504/0704/0904/1105/0105/0305/0505/0705/0905/1106/0106/0306/0506/0706/0906/11上证综指M1同比（%，右轴）M2同比（%，右轴）M1同比-M2同比（%，右轴）川财证券研究报告川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/23 终处于 30%以上的高位。虽然 2005 年全部 A 股净利润同比增速在 2005 年二、三季
24、度下降为负，但 2005 年全年增速仍达到 14.38%，此外工业企业利润在 2005 年有所下降后，也仍然保持 15%以上的增速。工业企业利润增速和全部 A 股的盈利增速保持较高的一致性，而工业企业作为每月公布的数据，一定程度上可以为全部 A 股的盈利提供参考。图图 6：GDP 增速持续处于高位 增速持续处于高位 图图 7：企业盈利持续处于高位企业盈利持续处于高位 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 8：工业企业利润总额与全部 A 股盈利的累计同比增速波动一致性较强 工业企业利润总额与全部 A 股盈利的累计同比增速波动一致性较强 资料来源：Wind,
25、川财证券研究所 2、2008 年 11 月：“四万亿”带来货币量价全面宽松 2、2008 年 11 月：“四万亿”带来货币量价全面宽松 2008 年年 9 月三大救市政策出台确立政策底，利好政策持续推动下，市场底滞后政策底两个月出现。月三大救市政策出台确立政策底，利好政策持续推动下，市场底滞后政策底两个月出现。2007 年通胀严重走高，在此背景下，央行 6 次加息、0%5%10%15%20%25%30%35%40%5001000150020002500300003/0103/0303/0503/0703/0903/1104/0104/0304/0504/0704/0904/1105/0105/
26、0305/0505/0705/0905/1106/0106/0306/0506/0706/0906/11上证综指名义GDP实际GDP-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%5001000150020002500300003/0103/0704/0104/0705/0105/0706/0106/07上证综指全部A股净利润同比增速工业企业利润总额（累计同比）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%010002000300040005000600070002001200220032004200520062007200820092
27、010201120122013201420152016201720182019上证综指全部A股净利润同比增速工业企业利润总额（累计同比）川财证券研究报告川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/23 14 次提高存款准备金率，全国人大批准发行 15500 亿元特别国债。多项调控措施共同作用下，国内货币政策持续收紧。同时 2007 年爆发的次贷危机对于国内影响开始逐步发酵，我国全年 GDP 增速从 11.5%下滑至 7.1%，对于经济下行的担忧逐渐增强。上证综指迅速从 2007 年 10 月的高点 6124 点跌至 2008 年 10 月的 1664 点，1
28、 年内跌幅达 73%。2008 年 7 月中央政治局会议明确宏观调控“一保一控”的定位，政策首次释放宽松信号。2008 年 9 月19 日，财政部规定印花税又双边征收改为单边征收，国资委支持央企增持或回购上市公司股份，汇金公司购入工、中、建三大行股票。三项利好政策同时出台，可视为此轮政策底出现。此后 10 月、11 月融资融券试点启动、国务院推出“四万亿计划”，利好政策持续推动下，市场底于 2008 年 11 月出现，滞后政策底两个月。图图 9：2008 年宏观相关政策 2008 年宏观相关政策 资料来源：Wind,川财证券研究所 货币量价全面宽松，商业银行主动负债增速可视为一个先行指标。货币
29、量价全面宽松，商业银行主动负债增速可视为一个先行指标。2008 年的市场出现了“V 型”反转，其背后是多管齐下的货币政策带来货币量价全面宽松。10 月起，央行持续降准降息，3 个月内，一年期存款基准利率从4.14%降至 2.25%，大型金融机构存款准备金率从 17.5%降至 15.5%。从货币供给量来看，无论是长期还是短期的指标，都从 2008 年 7 月份开始即出现企稳和缓慢回升，11 月在“四万亿计划”推出的背景下，货币供给增速迅速上升，市场也随后触底开始回升。M1、M2 增速在 12 月份开始回升，略滞后于市场底，而信用真正得到改善，即 M1-M2 的差开始回升，则出现得更晚，始于 20
30、09 年 2 月。商业银行主动负债增速可以视为一个领先于市场的指标，从 2008 年 7 月即触底回升，这也是政策刚开始释放宽松信号的时间，一定程度上体现了银行，尤其是大型银行对政策的敏感性。时间时间机构机构政策或事件政策或事件具体内容具体内容2008-07中央政治局明确宏观调控“一保一控”的定位，政策释放宽松信号保持经济平稳较快发展、控制物价过快上涨2008-09财政部、国资委等同日推出三大救市政策印花税由双边征收改为单边征收，卖出征收千分之一；国资委支持国有大型企业回购自己公司的股票；汇金公司购入中、建、工、三大行的股票2008-10 证监会融资融券试点启动/2008-11 国务院“四万亿
31、计划”国务院常务会议推出进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施川财证券研究报告川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/23 图图 10：存款利率和准备金率持续下降 存款利率和准备金率持续下降 图图 11：货币供给短期及长期指标先后企稳货币供给短期及长期指标先后企稳 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 12：M1M2 均企稳回升略滞后于市场底 均企稳回升略滞后于市场底 图图 13：商业银行主动负债增速领先市场底商业银行主动负债增速领先市场底 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所
32、宏观经济增速迅速回落，企业盈利下行见底滞后于市场底。宏观经济增速迅速回落，企业盈利下行见底滞后于市场底。无论是宏观层面的 GDP 增速，还是微观层面的企业盈利，其触底回升都明显滞后于市场底。在市场已经触底回升时，实际 GDP 增速和工业企业利润都处于加速回落的阶段。全部 A 股的净利润同比增速也持续回落，直至 2009 年 3 月底下跌至-37.31%后，方才触底回升，滞后市场底长达 4 个月左右。可见本轮市场触底回升并非由基本面的改善驱动，主要由极其充裕的流动性驱动。10152025303540455005101520定期存款利率:1年(整存整取，%)人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(
33、%)PE（上证综指，右轴）5001500250035004500550007/0107/0307/0507/0707/0907/1108/0108/0308/0508/0708/0908/1109/0109/0309/0509/0709/0909/11-5051015202530M2同比-实际GDP同比-CPI同比（%，右轴）金融机构贷款余额同比-实际GDP（%，右轴）上证综指-15-5515253550015002500350045005500650007/0107/0307/0507/0707/0907/1108/0108/0308/0508/0708/0908/1109/0109/030
34、9/0509/0709/0909/11上证综指M1同比（%，右轴）M2同比（%，右轴）M1同比-M2同比（%，右轴）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100020003000400050006000700007/0107/0307/0507/0707/0907/1108/0108/0308/0508/0708/0908/1109/0109/0309/0509/0709/0909/11上证综指商业银行主动负债同比增速（右轴）川财证券研究报告川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/23 图图 14：市场触底时市场触底时 G
35、DP 增速加速下滑 增速加速下滑 图图 15：市场触底时企业盈利加速下滑市场触底时企业盈利加速下滑 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 3、2014 年 5 月：宏微观环境平稳，政策驱动小微企业结构性行情 3、2014 年 5 月：宏微观环境平稳，政策驱动小微企业结构性行情 2013 年年 6 月“钱荒”爆发后政策密集出台，尤其是面向小微企业的支持更为突出。月“钱荒”爆发后政策密集出台，尤其是面向小微企业的支持更为突出。自 2009 年下跌后，市场经历了较长时间的横盘，2013 年 6 月上证综指跌至 1959 点，市场底出现，但此时上证综指 PE 为 9.
36、67 倍，仍未见底。在盈利增速的持续回升下，估值底直至 2014 年 5 月方才出现，此时 PE 跌至8.9 倍。此后市场和估值持续回升，直至迎来上轮牛市。这是几轮行情中唯一一次出现市场底和估值底不同步，但其背后的原因在于，自 2012 年初起，市场下跌空间已经有限。震荡行情期间，盈利增速的波动更大，从而对估值产生影响也更大。但在此期间，创业板出现结构性行情：无论是创业板指的行情还是估值，都持续走高；而上证 50 的行情和估值均震荡回落。其政策背景是，自 2013 年 6 月“钱荒”爆发以来，国务院、国常会和央行针对金融市场的政策持续密集出台，其中面向小微企业的税收、融资支持措施更是重点，因此
37、弹性相对较高的创业板估值迅速回升。而大盘则在将近一年后出现估值底，并开启上涨行情。鉴于涉及多部门针对金融市场的政策密集出台，我们认为此轮政策底于 2013 年 6 月出现，大盘的估值底滞后政策底 11 个月。0%5%10%15%20%25%30%50015002500350045005500650007/0107/0307/0507/0707/0907/1108/0108/0308/0508/0708/0908/1109/0109/0309/0509/0709/0909/11上证综指名义GDP实际GDP-40%-20%0%20%40%60%80%100%50015002500350045005
38、500650007/0107/0708/0108/0709/0109/07上证综指全部A股净利润同比增速工业企业利润总额（累计同比）川财证券研究报告川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/23 图图 16：2012-2014 年宏观相关政策 2012-2014 年宏观相关政策 资料来源：Wind,川财证券研究所 时间时间机构机构政策或事件政策或事件具体内容具体内容2012-01国务院全国金融工作会议坚持深化改革、金融服务实体经济、完善发行、退市和分红制度等2012-03国务院设立温州金融改革试验区温州国家金融综合改革试验区将在地方金融组织体系、金融服务
39、体系、民间资本市场体系、金融风险防范体系等方面先行试验2012-04证监会关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见完善新股定价约束机制、加强怼发行定价的监管、增加新上市公司流通股数量等2012-05财政部关于进一步支持小型微型企业健康发展的意见出台5 项财税政策进一步扶持小微企业展，包括减税、资金扶持、设立国家中小企业发展基金、减免不合理收费等2012-05证监会关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知完善中国股市分红制度，保护投资者利益2012-08地方政府宁波、南京、长沙三市出台稳增长举措包括扩大地方政府投资内容等2012-12证监会发布四项退市配套业务规则包括风险警示板股票交易暂行办
40、法、退市整理期业务实施细则、退市公司股份转让系统股份转让暂行办法和退市公司重新上市实施办法2013-06央行适时适度进行预调微调“钱荒”爆发后，央行表示将着力增强政策的前瞻性、针对性和灵活性，适时适度进行预调微调，并承诺“有条件”对金融机构提供资金支持2013-07国务院关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导继续执行稳健的货币政策，合理保持货币信贷总量；引导、推动重点领域与行业转型和调整等10 条指导意见2013-07央行全面放开金融机构贷款利率管制取消金融机构贷款利率0.7 倍的下限；取消票据贴现利率管制，改变贴现利率在再贴现利率基础上加点确定的方式；对农村信用社贷款利率不再设立上限201
41、3-07国常会进一步公平税负暂免征收部分小微企业增值税和营业税2013-08国务院国务院办公厅关于金融支持小微企业发展的实施意见出台八项措施全力支持小微企业良性发展，支持小微企业融资2013-09国务院上海自贸区挂牌国务院印发上海自贸区的总体方案规定了政府职能转变、金融制度、贸易服务、外商投资和税收政策等多项改革措施2013-11央行新增“常备借贷便利（SLF）”工具/2013-12财政部2014年关税实施方案对767 种进口商品实施低于最惠国税率的年度进口暂定税率，暂定税率从0%到20%不等，平均优惠幅度达60%2014-04央行下调县域农村商业银行和农村合作银行的存款准备金率县域农村商业银
42、行和农村合作银行的存款准备金率分别调降2 个和0.5 个百分点，即执行16%和14%准备金率2014-06央行下调符合要求且“三农”和小微企业贷款达标的商业银行存款准备金率下调符合要求且“三农”和小微企业贷款达标的商业银行存款准备金率0.5 个百分点2014-07国常会关于加快新能源汽车推广应用的指导意见自2014年9 月1 日至2017 年底，免征新能源汽车购置税2014-09央行、银监会关于进一步做好住房金融服务工作的通知拥有一套住房并已结清相应购房贷款的家庭，银行可执行首套房贷款政策，房贷政策松动2014-12发改委批复浙江省都市圈城际铁路等七个建设项目总投资规模接近1600亿元川财证券
43、研究报告川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/23 图图 17：市场触底后 PE 继续下行 市场触底后 PE 继续下行 图图 18：盈利增速上升导致市场底后盈利增速上升导致市场底后 PE 下降下降 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 19：创业板2013-2014年出现结构性行情创业板2013-2014年出现结构性行情 图图 20：创业板 2013-2014 年估值持续走高创业板 2013-2014 年估值持续走高 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 央行货币政策转松、货币
44、供给企稳回升后，市场停止下跌开始震荡，直至商业银行主动负债增速触底回升后，市场触底。央行货币政策转松、货币供给企稳回升后，市场停止下跌开始震荡，直至商业银行主动负债增速触底回升后，市场触底。央行自 2011 年 7 月起停止加息，2011 年底开始降准，2012 年 6 月开始降息。2012 年下半年，1 年期存款基准利率下降 0.5 个百分点至 3%，大型金融机构存款准备金率降低 1.5 个百分点至 20%。自央行货币政策转松的 2011 年底开始，M2 增速超过经济增速的幅度触底后迅速上升，中长期的货币供给指标，即金融机构贷款余额增速-GDP 增速也开始回升。M1-M2 的差停止下跌，逐步
45、企稳，可见信用恶化也得到遏制。此时市场停止持续下跌，上证综指在 2200 点附近震荡。直至2013 年 6 月跌至 1959 点触底。触底前的一个标志是商业银行主动负债增速停止自 2012 年中以来的下跌，逐步企稳，并开始缓慢回升。81012141618201500170019002100230025002700290031003300350011/0111/0311/0511/0711/0911/1112/0112/0312/0512/0712/0912/1113/0113/0313/0513/0713/0913/1114/0114/0314/0514/0714/0914/11上证综指PE（
46、上证综指）上证综指触底上证综指PE触底-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%1500170019002100230025002700290031003300350011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/10上证综指全部A股净利润同比增速050010001500200025003000120112031205120712091211130113031305130713091311140114031405140714091411创业板指上证50024681012010
47、2030405060708012/0112/0312/0512/0712/0912/1113/0113/0313/0513/0713/0913/1114/0114/0314/0514/0714/0914/11PE（创业板指，TTM）PE（上证50，TTM，右轴）川财证券研究报告川财证券研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 14/23 图图 21：货币政策转向宽松 货币政策转向宽松 图图 22：货币供给指标先后企稳回升货币供给指标先后企稳回升 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 23：M1M2 均企稳后市场不再持续下跌 均企
48、稳后市场不再持续下跌 图图 24：商业银行主动负债增速领先市场底商业银行主动负债增速领先市场底 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 宏观层面宏观层面 GDP 增速平稳，企业盈利增速改善。增速平稳，企业盈利增速改善。实际 GDP 增速自 2012 年后即平稳保持在 7%左右，波动极小。2012 年 3 月份，名义 GDP 和企业盈利增速都停止了 2011 年底以来的剧烈下滑，名义 GDP 仍有缓慢回落，但企业盈利自 2012 年 9 月开始回升。全部 A 股的净利润同比增速 2013 年 3 月转为正，此后市场底于 6 月出现。可见本轮市场触底回升过程中，企业
49、盈利改善是一个比较重要的驱动因素，而相对宽松的货币政策和较为平稳的货币供应量为市场的回升奠定了一定的基础。579111315051015202511/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0713/1014/0114/0414/0714/10定期存款利率:1年(整存整取，%)人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(%)PE（上证综指，右轴）1500170019002100230025002700290031003300350011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/0712/1013/0113/0413/0
50、713/1014/0114/0414/0714/10-5-3-113579M2同比-实际GDP同比-CPI同比（%，右轴）金融机构贷款余额同比-实际GDP（%，右轴）-15-10-5051015201500170019002100230025002700290031003300350011/0111/0311/0511/0711/0911/1112/0112/0312/0512/0712/0912/1113/0113/0313/0513/0713/0913/1114/0114/0314/0514/0714/0914/11上证综指M1同比（%，右轴）M2同比（%，右轴）M1同比-M2同比（%，右
