1、市场策略市场策略|证券研究报告证券研究报告 深度报告深度报告 2019 年年 5 月月 9 日日 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 宏观及策略宏观及策略:市场策略市场策略 徐沛东徐沛东(8621)20328702 证券投资咨询业务证书编号：S1300518020001*郭晓希为本报告重要贡献者 A股年报及一季报业绩分析股年报及一季报业绩分析 盈利弱复苏 经历了年报业绩的大幅跳水，经历了年报业绩的大幅跳水，A 股各板块一季报盈利触底回升，经营性现金股各板块一季报盈利触底回升，经营性现金流边际改善，而需求下行周期下企业盈利能力尚未完
2、全好转流边际改善，而需求下行周期下企业盈利能力尚未完全好转；大类板块方面，；大类板块方面，TMT、金融景气向好。、金融景气向好。减值减值风险风险释放，一季报盈利回升释放，一季报盈利回升。截至 2019 年 4 月 30 日，沪深两市共3607家上市公司完成年报、一季报的披露工作。总体来看，全 A盈利增速年报遭遇大幅跳水。18 年报非金融 A 股盈利增速大幅下行至-5.11%，相比于三季报下行 23pcts。19 年一季报，各口径下 A股盈利增速均由负转正，非金融 A股一季报盈利增速回升至 2.26%，相比年报提升 7.37pcts。总体来看，价格中枢下行叠加需求趋弱，A 股营收增速仍处下行区间
3、，而大规模商誉减值计提使得 A股 18年报业绩出现大幅跳水。减值压力释放使得 A股一季报业绩增速显著提升。展望 19年，宽信用环境下融资成本边际下行有望减缓需求下行压力，减税政策的落地有望加速成本端下行，全年来看盈利中枢有望提升。一季报现金流情况有所好转一季报现金流情况有所好转。融资现金流大幅降低导致非金融 A股年报现金流情况大幅恶化，非金融 A股 18年报全部现金流收取占比 0.54%，相比去年同期下降 1.37pcts。19年一季报现金流收入占比-3.88%，虽为净流出，但相比 2018年一季度水平有明显提升。其中，经营性现金流收入占比相比去年同期提升 2.45pcts，经营性现金流大幅改
4、善是一季报现金流状况改善的主因。盈利能力持续下行盈利能力持续下行。非金融 A股 2018年报及 2019年一季报 ROE（TTM）水平分别为 8.11%、7.97%，相比上季度分别下行 1.80%、0.14%。各板块盈利能力自去年三季度高点以来依然处于持续下行周期。分板块来看，中小创 ROE下行更为明显，主板一季报 ROE水平已有企稳回升趋势。销售净利率下行为盈利能力下行的主因。在以 PPI 为代表的价格中枢下行背景下，2018年报及 2019年一季报企业毛利下行趋势符合预期。周期高位回落，金融、周期高位回落，金融、TMT 景气向好景气向好。从大类板块来看，年报盈利增速均出现了不同程度的下行，
5、绝对增速水平来看，周期板块、金融板块相对优势较为明显，2018年报大周期板块增速 6.23%，金融板块增速 2.82%，消费、TMT板块增速均为负值。2019年一季报，金融板块盈利增速 16.97%，TMT 板块增速强势回升，从 18 年报的-73.40%回升至 19 年一季报的13.04%。一级行业来看，军工、建材、食品饮料维持高增速水平，建筑、机械、计算机、通信、非银板块景气改善显著。2 0 6 6 3 1 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 3:5 3 2019年 5月 9日 A股年报及一季报业绩分析 2 目录目录 商誉减值风险释放，一季报盈利显著回升商誉减值
6、风险释放，一季报盈利显著回升.5 现现金流金流一季报一季报边际好转边际好转.8 盈利能力仍处下行周期盈利能力仍处下行周期.10 中小创盈利增速探底回升中小创盈利增速探底回升.12 金融、金融、TMT 景气边际向好，中游制造加速改善景气边际向好，中游制造加速改善.14 2 0 6 6 3 1 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 3:5 3 2019年 5月 9日 A股年报及一季报业绩分析 3 图表图表目录目录 图表图表 1.全全 A盈利增速盈利增速.5 图表图表 2.全全 A营收增速营收增速.6 图表图表 3.全全 A营业成本增速营业成本增速.6 图表图表 4.全全
7、A毛利水平毛利水平.6 图表图表 5.全全 A历年商誉减值损失规模历年商誉减值损失规模.7 图表图表 6.非金融非金融 A股利润表主要分项同比增速变化股利润表主要分项同比增速变化.7 图表图表 7.非金融非金融 A股一季报现金流有所改善股一季报现金流有所改善.8 图表图表 8.非金融非金融 A股历年年报现金流占比股历年年报现金流占比.8 图表图表 9.非金融非金融 A股历年一季报现金流占比股历年一季报现金流占比.8 图表图表 10.非金融非金融 A股历年年报经营性现金流占比股历年年报经营性现金流占比.8 图表图表 11.非金融非金融 A股历年一季报经营性现金流占比股历年一季报经营性现金流占比.
8、8 图表图表 12.非金融非金融 A股历年年报现金流占比股历年年报现金流占比.9 图表图表 13.非金融非金融 A股历年一季报现金流占比股历年一季报现金流占比.9 图表图表 14.各板块各板块 ROE（TTM）对比）对比.10 图表图表 15.非金融非金融 A股杜邦三因子股杜邦三因子.11 图图表表 16.非金融非金融 A股杜邦分解股杜邦分解.11 图表图表 17.毛利水平与毛利水平与 PPI 高度相关高度相关.11 图表图表 18.非金融非金融 A股总资产增速小幅回升股总资产增速小幅回升.11 图表图表 19.中小板盈利、中小板盈利、收入情况收入情况.12 图表图表 20.中小板板杜邦分解中
9、小板板杜邦分解.12 图表图表 21.创业板盈利、收入情况创业板盈利、收入情况.13 图表图表 22.创业板（剔除温氏、乐视）杜邦分解创业板（剔除温氏、乐视）杜邦分解.13 图表图表 23.大类板块盈利情况大类板块盈利情况.14 图表图表 24.大类板块盈利情况大类板块盈利情况.15 图表图表 25.军工行业营收净利逐季改善军工行业营收净利逐季改善.16 图表图表 26.军工行业盈利水平保持高增军工行业盈利水平保持高增.16 图表图表 27.建材行业营收净利处于相对高位建材行业营收净利处于相对高位.16 图表图表 28.建材行业盈利水平维持高位建材行业盈利水平维持高位.16 图表图表 29.水
10、泥价格处于历史高位水泥价格处于历史高位.16 图表图表 30.水泥产量近期反弹水泥产量近期反弹.16 图表图表 31.建筑行业盈利增速复苏建筑行业盈利增速复苏.17 图表图表 32.建筑行业盈利水平维持高位建筑行业盈利水平维持高位.17 2 0 6 6 3 1 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 3:5 3 2019年 5月 9日 A股年报及一季报业绩分析 4 图表图表 33.食品饮料行业盈利增速食品饮料行业盈利增速.17 图表图表 34.食品饮料行业盈利水平维持高位食品饮料行业盈利水平维持高位.17 图表图表 35.家电行业盈利增速家电行业盈利增速.18 图表图表
11、 36.家电行业盈利水平家电行业盈利水平.18 图表图表 37.计算机行业盈利增速计算机行业盈利增速.18 图表图表 38.计算机行业盈利水平计算机行业盈利水平.18 图表图表 39.电子行业盈利增速电子行业盈利增速.18 图表图表 40.电子行业盈利水平电子行业盈利水平.18 图表图表 41.银行行业盈利增速银行行业盈利增速.19 图表图表 42.银行行业盈利水平银行行业盈利水平.19 图表图表 43.非银金融行业盈利增速非银金融行业盈利增速.19 图表图表 44.非银金融行业盈利水平非银金融行业盈利水平.19 图表图表 45.地产行业盈利增速地产行业盈利增速.20 图表图表 46.地产行业
12、盈利水平地产行业盈利水平.20 图表图表 47.地产销售面积地产销售面积.20 图表图表 48.地产行业毛利水平地产行业毛利水平.20 2 0 6 6 3 1 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 3:5 3 2019年 5月 9日 A股年报及一季报业绩分析 5 商誉减值风险释放，一季报盈利显著回升商誉减值风险释放，一季报盈利显著回升 盈利增速年报大幅下行，一季报见底回升盈利增速年报大幅下行，一季报见底回升。截至 2019年 4 月 30 日，沪深两市共 3607 家上市公司完成年报、一季报的披露工作。总体来看，2018年报全 A盈利增速大幅下行至-1.59%，相比于
13、 18年三季报的 10.98%出现显著回落，也是自 2018年中报以来连续两个季度下行。剔除金融行业后 A股 年报盈利增速下行幅度更为明显，2018 年年报非金融 A 股盈利增速为-5.11%，相比于 2018 年三季报的18.05%，下行约23pcts。2019年一季报，各口径下 A股盈利增速均由负转正，全A一季报盈利增速9.90%，非金融 A股一季报盈利增速 2.26%，相比于 2018年报分别提升 11.49pcts、7.37pcts。图表图表 1.全全 A盈利增速盈利增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2013/3/12014/1/12014/11/12015/
14、9/12016/7/12017/5/12018/3/12019/1/1全A全A(非金融)全A（非金融石化）资料来源：万得，中银国际证券 2018年报及年报及 2019年年一季报全一季报全 A营收增速依然处于下行周期营收增速依然处于下行周期。2018年报，全 A营收增速 12.34%，非金融 A 股营收增速 13.58%，相比于三季报均出现了不同程度的下行。2019 年一季报，全 A 营收增速11.12%，非金融 A股营收增速为 9.63%，相比年报进一步下行，各板块营收增速的下行趋势并未得到有效缓解。虽然节后复工带来一定程度的生产回暖，但受 PPI 中枢下行因素的影响，企业营收端依然承压。2
15、0 6 6 3 1 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 3:5 3 2019年 5月 9日 A股年报及一季报业绩分析 6 图表图表 2.全全 A营收增速营收增速-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2013/3/12014/1/12014/11/12015/9/12016/7/12017/5/12018/3/12019/1/1全A全A(非金融)全A（非金融石化）资料来源：万得，中银国际证券 成本成本端端来看，来看，19 年一季报各板块营业成本增速小幅下行年一季报各板块营业成本增速小幅下行。2018 年报，全 A、非金融 A股营业成本增速分别为 1
16、3.39%、13.38%，相比 18年三季报基本持平，2019年一季报，全 A、非金融 A股营业成本增速为 11.30%、11.31%，相比前期一季报成本端增速有所下行。毛利水平方面，年报、一季报也均处于下行趋势中，一季报全 A及非金融 A股毛利水平分别为 17.56%和 21.74%，下行幅度有所增加。三费情况来看，2018年报全 A、非金融 A股年报费用率分别为 11.49%、9.33%，各口径下 A股费用率水平均有所提升，一季报除全 A 口径下费用率小幅下行外，各主要板块费用率仍处于持平或上升过各主要板块费用率仍处于持平或上升过程中程中。图表图表 3.全全 A营业成本增速营业成本增速 图
17、表图表 4.全全 A毛利水平毛利水平-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2013/3/12014/1/12014/11/12015/9/12016/7/12017/5/12018/3/12019/1/1全A全A(非金融)全A（非金融石化）0%5%10%15%20%25%30%2012/3/12013/2/12014/1/1 2014/12/1 2015/11/1 2016/10/1 2017/9/12018/8/1全A全A(非金融)全A（非金融石化）资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 商誉减值为商誉减值为本次本次 A股盈利股盈利探底的最大影响因素探
18、底的最大影响因素。2018年报全 A合计商誉减值损失 1658亿元，无论从绝对量级还是同比增速来看，均创下历史新高。由于业绩承诺期的集中到期叠加基本面大幅下行带来的业绩“洗澡”动机，使得年报商誉减值创下天量，对于 A股 2018年 Q4单季利润影响十分显著。2 0 6 6 3 1 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 3:5 3 2019年 5月 9日 A股年报及一季报业绩分析 7 图表图表 5.全全 A历年商誉减值损失规模历年商誉减值损失规模 商誉减值损失（亿商誉减值损失（亿元）元）2015/6/30 2015/12/31 2016/6/30 2016/12/31
19、2017/6/30 2017/12/31 2018/6/30 2018/12/31 总和 11.2507 78.6209 1.2934 114.3867 1.7637 367.0391 49.5953 1658.6056 均值 0.0031 0.0218 0.0004 0.0317 0.0005 0.1018 0.0138 0.4600 资料来源：万得，中银国际证券 总体来看，价格中枢下行叠加需求趋弱，A股营收增速仍处下行区间，而大规模商誉减值计提使得 A股 18年报业绩出现大幅跳水。减值压力释放使得 A股一季报业绩增速显著提升。展望 19年，宽信用环境下融资成本边际下行有望减缓需求下行压力，
20、减税政策的落地有望加速成本端下行，全年来看盈利中枢有望提升。图表图表 6.非金融非金融 A股利润表主要分项同比增速变化股利润表主要分项同比增速变化 非金融非金融 A股股 2018 年报年报（%）2017年报年报（%）变化幅度变化幅度（%）2019一季报一季报（%）2018 一季报一季报（%）变化幅度变化幅度（%）营业收入 13.58 21.15 (7.57)9.63 13.86 (4.23)营业成本 13.38 21.30 (7.92)11.31 12.88 (1.57)毛利率 22.89 24.30 (1.41)21.74 23.02 (1.28)销售费用 4.22 4.20 0.02 4.
21、40 4.35 0.04 管理费用 3.67 5.03 (1.36)3.71 4.94 (1.22)财务费用 1.44 1.45 (0.01)1.65 1.60 0.05 资产减值损失 59.94 40.66 19.27 (34.97)(3.84)(31.13)净利润(5.11)33.73 (38.84)2.26 23.33 (21.07)资料来源：万得，中银国际证券 2 0 6 6 3 1 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 3:5 3 2019年 5月 9日 A股年报及一季报业绩分析 8 现现金流金流一季报一季报边际好转边际好转 一季报现金流情况有所好转一季报现
22、金流情况有所好转。融资现金流大幅降低导致非金融 A 股年报现金流情况大幅恶化，非金融 A股 18年报全部现金流收取占比 0.54%，相比去年同期下降 1.37pcts。19年一季报现金流收入占比-3.88%，虽为净流出，但相比 2018 年一季度水平有明显提升。其中，经营性现金流收入占比相比去年同期提升 2.45pcts，经营性现金流大幅改善是一季报现金流状况改善的主因。图表图表 7.非金融非金融 A股一季报现金流有所改善股一季报现金流有所改善（%）2017Q4 2018Q4 变化幅度变化幅度 2018Q1 2019Q1 变化幅度变化幅度 现金流收入占比 1.92 0.54 (1.37)(6.
23、23)(3.88)2.36 经营性现金流收入占比 7.62 8.59 0.97 (4.06)(1.60)2.45 投资现金流收入占比(9.21)(8.14)1.07 (9.28)(8.54)0.73 融资现金流收入占比 3.50 0.09 (3.42)7.10 6.27 (0.83)资料来源：万得，中银国际证券 图表图表 8.非金融非金融 A股历年年报现金流占比股历年年报现金流占比 图表图表 9.非金融非金融 A股历年股历年一季报一季报现金流占比现金流占比 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%01/1201/1301/1401/1501/1601/1701/18年报现金流收入占比 -7%-
24、6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%01/1201/1301/1401/1501/1601/1701/1801/19一季报现金流收入占比 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 经营性现金流占比降低，融资压力有所缓解经营性现金流占比降低，融资压力有所缓解。分项来看，非金融 A股经营性现金流占比一季报-1.6%，流出比例相比去年同期显著降低。大类板块来看，TMT 板块经营性现金流改善最为明显，由去年同期的-3%提升至一季报的 1.82%，电子行业、传媒行业提升幅度最为显著。一季报融资现金流占比6.27%，虽然相比去年同期小幅下行，但相比年报 0.09%的比例有了大幅
25、改善。大类板块来看，周期板块融资现金流提升，TMT 板块融资现金流占比显著降低，也体现出宽信用环境之下企业融资压力得到了有效疏解。图表图表 10.非金融非金融 A股股历年年报历年年报经营性经营性现金流占比现金流占比 图表图表 11.非金融非金融 A股历年股历年一季报一季报经营性经营性现金流占比现金流占比-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/1年报经营性现金流收入占比 -5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%2012/1/12014/1/12016/1/12018/1/1一季报经
26、营性现金流收入占比 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2 0 6 6 3 1 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 3:5 3 2019年 5月 9日 A股年报及一季报业绩分析 9 图表图表 12.非金融非金融 A股历年年报现金流占比股历年年报现金流占比 图表图表 13.非金融非金融 A股历年股历年一季报一季报现金流占比现金流占比 0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%2012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/1年报融资现金流收入占比 0%2%4%6%8%10%12%201
27、2/1/1 2013/1/1 2014/1/1 2015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1 2019/1/1一季报融资现金流收入占比 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2 0 6 6 3 1 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 3:5 3 2019年 5月 9日 A股年报及一季报业绩分析 10 盈利能力盈利能力仍处仍处下行下行周期周期 盈利能力持续下行盈利能力持续下行。非金融 A股 2018年报及 2019年一季报 ROE（TTM）水平分别为 8.11%、7.97%，相比上季度分别下行 1.80%、0.14%。各
28、板块盈利能力自去年三季度高点以来依然处于持续下行周期。分板块来看，中小创 ROE下行更为明显，主板一季报 ROE水平已有企稳回升趋势。图表图表 14.各板块各板块 ROE（TTM）对比）对比 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2013/3/1 2013/12/1 2014/9/12015/6/12016/3/1 2016/12/1 2017/9/12018/6/12019/3/1全A(非金融)主板中小企业板创业板（剔除温氏、乐视）资料来源：万得，中银国际证券 销售净利率销售净利率主导主导年报年报 ROE下行。下行。2018年报非金融 A股销售净利率下行 0.95%，为带动整体 ROE
29、下行的主要因素。分拆来看，毛利下行为销售净利率下行的主要因素，2018 年末，非金融 A 股毛利水平下行 0.24%，与营收增速的大幅下行相呼应。根据历史经验，毛利水平与 PPI相关性较高，而在以 PPI为代表的价格中枢下行背景下，2018年报及 2019年一季报企业毛利下行趋势符合预期。净利率企稳，资产周转率一季报单季下行净利率企稳，资产周转率一季报单季下行。2019 年一季报，资产减值压力的释放，使得全 A 毛利虽仍处于下行区间，但销售净利率下降幅度明显趋缓。而一季报资产周转率下行幅度更为明显，年报计提大幅减值后，一季报资产增速出现单季反弹，在营收增速依然向下的趋势中，资产周转率出现下行。
30、一般来讲，资产增速较为平稳，资产周转率更多收到收入端增速的影响较大。2017 年以来，全 A 总资产步入下行区间，在去杠杆政策基调背景下，预计未来一段时间总资产将依旧维持稳步小幅下行。需求和价格因素主导的营收增速变化将成为影响资产周转率和销售净利率的主要因素。2 0 6 6 3 1 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 3:5 3 2019年 5月 9日 A股年报及一季报业绩分析 11 图表图表 15.非金融非金融 A股杜邦三因子股杜邦三因子 50%55%60%65%70%75%80%85%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%2013/3/1 2013/12/
31、1 2014/9/1 2015/6/1 2016/3/1 2016/12/1 2017/9/1 2018/6/1 2019/3/1销售净利率ROE(TTM)资产周转率(右轴)资产负债率(右轴)资料来源：万得，中银国际证券 图表图表 16.非金融非金融 A股杜邦分解股杜邦分解（%）2018/3/31 2018/9/30 2018/12/31 变化幅度变化幅度 2019/3/31 变化幅度变化幅度 毛利率 23.02 23.14 22.89 (0.24)21.74 (1.15)销售费用率 4.35 4.18 4.22 0.03 4.40 0.18 管理费用率 4.94 3.61 3.67 0.06
32、 3.71 0.04 财务费用率 1.60 1.46 1.44 (0.02)1.65 0.21 销售净利率 5.13 5.23 4.27 (0.95)4.25 (0.02)资产周转率 65.40 65.49 65.52 0.03 64.92 (0.60)资产负债率 64.00 64.96 65.14 0.18 65.06 (0.08)资料来源：万得，中银国际证券 图表图表 17.毛利水平与毛利水平与 PPI高度高度相关相关 图表图表 18.非金融非金融 A股总资产股总资产增速小幅回升增速小幅回升-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%15%17%19%21%23%25%27%03/1307
33、/1311/1303/1407/1411/1403/1507/1511/1503/1607/1611/1603/1707/1711/1703/1807/1811/1803/19毛利率PPI:累计同比 10%11%12%13%14%15%16%17%18%2012/3/12013/3/12014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/12019/3/1总资产增速 资料来源：万得，中银国际证券 资料来源：万得，中银国际证券 2 0 6 6 3 1 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 3:5 3 2019年 5月 9日 A股年报及一季报业绩分
34、析 12 中小创盈利中小创盈利增速探底回升增速探底回升 营收下行成本下降，中小板盈利中枢略优营收下行成本下降，中小板盈利中枢略优。中小板 2018年报及 2019年一季报盈利增速分别为-33.46%、-4.21%，盈利触底回升趋势与创业板相近。中小板营收增速也延续 18 年以来的下行趋势，18 年年报及 19年一季报营收增速分别为 15.62%、9.46%，环比下行 4.15%、6.17%；营业成本增速分别为 15.95%、9.77%，成本端下行与收入端下行幅度几乎一致，这也是中小板总体盈利表现略优与创业板的主因。图表图表 19.中小板盈利、收入情况中小板盈利、收入情况 0%5%10%15%2
35、0%25%30%35%40%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2013/3/12014/2/12015/1/12015/12/12016/11/12017/10/12018/9/1盈利增速营收增速（右轴）营业成本增速（右轴）资料来源：万得，中银国际证券 中小板中小板 ROE也处于持续回落周期。也处于持续回落周期。2018年报及 2019年一季报，中小板 ROE（TTM）分别为 5.895、5.66%，相比前一季度分别下降 3.58%、0.22%。拆解来看，三因素变化与主板相类似，一季报销售净利率降幅明显收窄，资产负债率贡献由正转负。但一季报毛利水平依然加速下行，
36、显示需求端压力。图表图表 20.中小板板杜邦分解中小板板杜邦分解（%）2018/3/31 2018/9/30 2018/12/31 变化幅度变化幅度 2019/3/31 变化幅度变化幅度 毛利率 28.73 26.66 25.70 (0.96)23.94 (1.76)销售费用率 6.35 6.09 6.29 0.20 6.78 0.49 管理费用率 7.04 4.68 4.83 0.16 5.32 0.48 财务费用率 1.87 1.33 1.40 0.08 1.95 0.54 销售净利率 6.96 6.56 4.07 (2.49)3.97 (0.10)资产周转率 56.97 57.70 56
37、.87 (0.83)55.94 (0.94)资产负债率 58.65 59.25 59.99 0.73 59.86 (0.13)ROE(TTM)9.75 9.47 5.89 (3.58)5.66 (0.22)资料来源：万得，中银国际证券 2 0 6 6 3 1 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 3:5 3 2019年 5月 9日 A股年报及一季报业绩分析 13 营收仍处下行周期，减值压力释放营收仍处下行周期，减值压力释放创业板创业板盈利探底回升盈利探底回升。创业板 2018年报及 2019年一季报盈利增速分别为-79.25%和-16.83%，剔除温氏、乐视后，18年
38、报及 19一季报盈利分别为-80.73%和-10.29%。盈利增速出现探底回升趋势，商誉减值压力释放是创业板一季报盈利回升的主要原因。营收增速方面，创业板（剔除温氏、乐视）2018年报及 2019年一季报营收增速分为为 14.56%和 10.35%，相比前一季度分别下行 3.88%、5.11%，依然延续着 2017年以来的下行趋势。营业成本方面，2018年报及 2019年一季报分别较前一季度下行 2.55%、4.95%，成本端虽然也处于下行趋势，但总体来看成本下降幅度小于收入减少幅度。费用率方面，创业板年报及一季报费用率水平均有所提升，相比前一季度分别提升了 0.62%、1.26%。营收下行快
39、于成本降低，导致创业板盈利本身处于下行周期中，叠加年报大比例商誉减值计提，使得创业板年报雪上加霜。19 年以来，资产减值压力的释放叠加信用环境的边际改善，一季报创业板盈利增速虽仍为负，但相比 18年有明显提升。图表图表 21.创业板盈利、收入情况创业板盈利、收入情况 0%10%20%30%40%50%60%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2013/3/12014/2/12015/1/12015/12/12016/11/12017/10/12018/9/1盈利营收增速（右轴）营业成本（右轴）资料来源：万得，中银国际证券 盈利水平仍处下行区间，一季报降
40、幅趋缓盈利水平仍处下行区间，一季报降幅趋缓。创业板盈利水平也延续了 2018年下半年以来持续下行的趋势，2018年报就 2019年一季报分别为 1.39%、1.30%，相比上个季度下降 5.79%、0.09%。拆解来看，销售净利率的下行依然是主因，但一季度销售净利率下行幅度明显收窄。受大规模商誉减值计提影响，资产负债率出现季度波动，总体来看，资产负债率基本保持稳定，销售净利率主导下，创业板盈利水平相比去年下半年的业绩低点小幅修复。图表图表 22.创业板创业板（剔除温氏、乐视）（剔除温氏、乐视）杜邦分解杜邦分解（%）2018/3/31 2018/9/30 2018/12/31 变化幅度变化幅度
41、2019/3/31 变化幅度变化幅度 毛利率 40.93 37.85 37.16 (0.70)36.02 (1.13)销售费用率 7.58 7.36 7.78 0.42 7.88 0.10 管理费用率 11.12 6.36 6.46 0.10 6.89 0.43 财务费用率 2.24 1.30 1.39 0.10 2.12 0.73 销售净利率 8.66 7.69 1.46 (6.22)1.39 (0.07)资产周转率 53.81 53.74 53.24 (0.49)53.19 (0.05)资产负债率 38.21 40.38 42.02 1.64 41.52 (0.50)资料来源：万得，中银国
42、际证券 2 0 6 6 3 1 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 3:5 3 2019年 5月 9日 A股年报及一季报业绩分析 14 金融、金融、TMT 景气边际向好，中游制造加速改善景气边际向好，中游制造加速改善 周期高位回落，周期高位回落，金融、金融、TMT 景气向好景气向好。我们按照周期、消费、金融、TMT 对全 A 一级行业进行板块分类，从大类板块来看，年报盈利增速均出现了不同程度的下行，绝对增速水平来看，周期板块、金融板块相对优势较为明显，2018年报大周期板块增速 6.23%，金融板块增速 2.82%，消费、TMT板块增速均为负值。2019年一季报，金
43、融板块盈利增速 16.97%，TMT板块增速强势回升，从 18年报的-73.40%回升至 19年一季报的 13.04%。图表图表 23.大类板块盈利情况大类板块盈利情况-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%周期消费TMT金融2017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/31 资料来源：万得，中银国际证券 一级行业增速来看，年报处于绝对增速水平高位的有建材（62.90%）、石油石化（60.76%）、钢铁（31.26%）、食品饮料（25.67%）、基础化工（23.62%）；一季报绝对增速处于低位的有通信(1065.
44、44%)、非银行金融(77.07%)、计算机(58.78%)、餐饮旅游(54.68%)、国防军工(53.37%).相对变化来看，2018 年年报，只有食品饮料、国防军工两个行业相对变化为正，一季报正向变化的行业明显增加，正向变化最为明显的为通信（+1152pcts）、传媒(+120pcts)、计算机(+114pcts)、非银行金融(+94pcts)、机械(+89pcts)，主要集中在 TMT、非银板块。其中，国防军工行业自 2017年底以来连续 6个季度盈利加速增长。2 0 6 6 3 1 4 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 9 1 3:5 3 2019年 5月 9日 A股
45、年报及一季报业绩分析 15 图表图表 24.大类板块盈利情况大类板块盈利情况 盈利盈利 ROE(%)2018/3/31 2018/6/30 2018/9/30 2018/12/31 2019/3/31 2018/3/31 2018/6/30 2018/9/30 2018/12/31 2019/3/31 周期 石油石化 34.36 74.45 93.03 60.76 (14.22)4.32 5.59 6.82 6.34 5.99 煤炭 6.92 9.49 10.87 7.50 4.49 11.55 12.27 12.25 11.89 11.53 有色金属 34.89 22.03 3.05 (55
46、.29)(35.16)6.87 6.97 6.24 2.78 2.02 钢铁 91.67 131.44 74.45 31.26 (40.09)14.80 17.72 17.90 15.26 13.46 基础化工 42.28 44.90 37.12 23.62 (16.12)10.04 11.01 11.09 10.37 9.56 建材 198.42 104.29 83.31 62.90 13.57 15.23 17.61 18.73 18.62 18.31 电力设备 13.43 9.29 1.06 (26.07)21.54 7.49 7.48 7.06 5.05 5.20 建筑 16.05 1
47、3.79 10.11 5.83 14.94 11.29 11.46 11.19 10.62 10.63 机械 31.91 6.30 3.65 (58.63)30.88 5.90 5.75 5.62 2.27 2.60 国防军工(4.29)15.88 18.56 20.02 53.37 3.71 3.93 4.02 4.20 4.26 轻工制造 6.83 19.47 13.99 (4.35)(9.16)11.89 12.68 12.30 10.37 9.89 电力及公用事业 22.55 17.31 3.76 (4.09)22.00 7.03 7.40 6.81 6.18 6.37 交通运输 14
48、.07 (3.89)(10.39)(14.57)14.60 10.48 9.95 8.86 8.04 8.22 消费 纺织服装 12.19 6.50 4.31 (36.47)11.09 8.70 8.97 8.94 5.45 5.54 医药 29.83 22.88 8.66 (8.57)8.85 12.39 12.75 11.86 9.96 9.89 农林牧渔(13.70)(57.21)(27.80)(58.05)(70.35)6.70 4.85 5.12 2.91 1.56 商贸零售 24.15 54.15 41.01 2.78 (3.69)7.60 8.92 8.68 6.94 6.97
49、食品饮料 30.75 31.03 23.30 25.67 21.94 18.03 19.82 19.19 19.51 19.58 家电 23.00 21.15 16.07 (14.16)6.76 19.79 20.78 20.16 15.02 14.71 汽车 3.38 6.39 0.20 (18.51)(27.28)11.31 11.63 11.05 8.78 7.79 餐饮旅游 41.78 32.85 26.57 13.60 54.68 10.96 11.81 11.92 11.01 11.96 TMT 通信(121.54)(78.79)(46.02)(86.61)1,065.44 2.7
50、6 1.59 1.82 0.50 2.19 计算机 7.80 18.55 10.24 (56.07)55.51 7.46 7.79 7.56 3.08 4.29 传媒 9.39 5.74 1.54 (141.81)(21.03)6.55 6.59 6.35 (2.79)(3.21)电子元器件 15.42 5.09 0.04 (34.77)(15.29)8.52 8.42 7.99 5.15 4.79 金融 银行 5.56 6.44 6.87 5.61 6.27 13.16 13.31 13.10 12.69 12.54 非银行金融 13.98 8.40 (9.04)(17.20)77.07 1
