1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明Table_MainInfoTable_Title 证券研究报告 东北证券 FICC 组海外 18 年回顾及 19 年展望系列欧洲篇：秋意渐凉，凛冬将至 东北证券 FICC 组海外 18 年回顾及 19 年展望系列欧洲篇：秋意渐凉，凛冬将至 报告摘要：报告摘要：20182018 年欧洲全面回顾：年欧洲全面回顾：经济基本面经济基本面：通胀通胀和和增长降温增长降温，“钝化钝化”趋势”趋势显著显著 欧央行持续释放流动性，欧洲经济继续温和复苏，但是由于国内外的矛盾和压力，欧洲经济增长减速明显，欧洲国家经济发展形势普遍呈现低迷态势，欧元区整体经济迈
2、入“钝化”迷局。政治政治基本面基本面：政治“黑天鹅事件”频发政治“黑天鹅事件”频发，对经济基本，对经济基本面边际影响增面边际影响增强强 其一，英国脱欧进程跌宕，不确定性尚存，伴随着脱欧观点出现分歧，英国内外矛盾加剧；其二，民粹主义在欧洲境内滋生蔓延，德国组阁几经波折，法国爆发大规模的暴力示威活动，意大利预算危机暂时得到平息。总体来说，2018 全年欧洲政局动荡，包括德国、法国、意大利等国内部执政党的不和、财政一体化改革各国产生分歧以及与英国脱欧谈判相关风险有关的地缘政治不确定性，使得欧洲经济持续处于低迷状态。货币政策：年底如期退出货币政策：年底如期退出 Q QE E，加息进程，加息进程或将或将
3、放缓放缓 尽管欧央行于 18 年 12 月底如期退出 QE，但仍强化了对再投资的前瞻性指引，以维持有利的流动性条件和货币宽松的充裕程度。总体来说，欧洲货币政策 18 年货币正常化进展如期展开，在经济基本面依旧低迷的背景下，预计欧央行 19 年将放缓加息进程。20192019 年欧洲全面展望：年欧洲全面展望：经济基本面：经济基本面：经济预期增长放缓，经济预期增长放缓，货币政策将缓步放松货币政策将缓步放松 其一，欧元区 18 年全面钝化倾向非常明显，经济数据整体低于预期，欧元区经济增长存在一些问题，短期来看欧洲经济将继续面临下行压力，在欧元仍保持弱势的背景下，19 年下半年欧洲经济将呈温和复苏态势
4、。其二，欧央行于 18 年 12 月底如期退出 QE，基于（1）经济基本面较难摆脱颓势；（2）欧央行将维持弱本币的环境，预计 19年将放缓加息进程，一定概率推后至 19 年四季度甚至 2020 年初进行加息，欧元长期盘整的格局依旧维持不变。政治基本面政治基本面：政治风险持续，欧盟政治风险持续，欧盟亟待亟待改革改革 2019 年欧洲仍或呈现前期局部分裂余波影响下的“重构”格局，受经济基本面颓势和英国脱欧不确定性影响，边际“离心力”或将进一步上升。同时欧盟内部需进行改革以巩固自身实力、预防和解决不利事件带来的隐患。Table_Invest Table_Report 相关报告 “灰犀牛”系列之（七）
5、美国财政篇（中）：以“债”之名，中美关系新思路 2019-01-18 “灰犀牛”系列之（六）美国财政篇（上）：知否知否，22 万亿美债爆表还有多久？2019-01-14 “灰犀牛”系列之（五）美元篇：美元指数2019 年第二季度或突破 100 点 2018-11-15 “灰犀牛”系列之（四）中期选举续篇：“中期选举”。联储货币政策及大类资产价格 2018-11-03 写给 2020 年大类资产配臵的前瞻预判：“颠倒”众生的曲线，“悬挂”欲坠的利剑 2018-09-28 “灰犀牛”系列之（一）美债篇，“鲍威尔之谜”，美联储能否、会否阻止收益率曲线趋平？2018-08-13 Table_Autho
6、r 证券分析师：李勇证券分析师：李勇 执业证书编号：S0550517090001 证券分析师：刘辰涵证券分析师：刘辰涵 执业证书编号：S0550517100001 010-58034582 研究助理：研究助理：付昊付昊 执业证书编号：S0550118020005 010-58034578 研究助理：研究助理：邹坤邹坤 执业证书编号：S0550118010025 010-58034586 发布时间：2019-02-27发布时间：2019-02-27 证券研究报告证券研究报告 发布时间：发布时间：2019-02-27 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说
7、明 2/20 目录目录 1.1.经济基本面：通胀放缓，经济增长降温经济基本面：通胀放缓，经济增长降温 .4 4 1.1.需求端：就业稳定，内需不足.5 1.2.供给端：制造业服务业双回落，内生动力不足.7 1.3.出口端：贸易局势紧张，出口动能减弱.9 2.2.物价水平：年中有所上升，下行压力较大物价水平：年中有所上升，下行压力较大.1010 3.3.货币政策：年底如期退出货币政策：年底如期退出 QEQE，加息进程或将推迟，加息进程或将推迟 .1313 4.4.政治基本面：全年政局动荡，经济面临下行风险政治基本面：全年政局动荡，经济面临下行风险 .1414 4.1.英国脱欧进程跌宕，不确定性尚
8、存.14 4.2.欧洲民粹主义风潮兴起.15 4.3.美国贸易保护带给欧洲负面影响.16 4.4.意大利预算危机暂时平息.16 5.5.20192019 年欧洲全面展望年欧洲全面展望 .1717 5.1.经济基本面：经济预期下行，货币政策将缓步放松.17 5.2.政治基本面：政治风险持续，欧盟舆待改革.17 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/20 图表目录图表目录 图 1：2010-2018 年欧元区 GDP 及通胀情况（%）.4 图 2：2008-2018 年欧盟成员国 GDP 同比增长情况（%）.5 图 3：欧元区 2012-2018
9、年经济增长明细趋势图（季度）（%）.5 图 4：2018 年欧洲主要国家失业率（%）.6 图 5：欧元区 2012-2018 年家庭最终消费支出同比增长情况（%）.6 图 6：欧元区 2012-2018 年消费者信心指数与零售销售指数同比增速（%）.7 图 7：欧元区 2013-2018 年家庭部门消费信贷期末总额（百万欧元）.7 图 8：欧元区 2013-2018 年 PMI 指数（%）.8 图 9：欧元区 2017-2018 年 Sentix 投资信心指数.8 图 10：欧元区 2017-2018 年工业生产指数同比（%）.8 图 11：欧元区 2013-2018 年制造业产能利用率（%）
10、.9 图 12：欧元区 2016-2018 年进出口同比增速（%）.9 图 13：欧元区 2016-2018 年经常项目净值与资本项目净值（百万欧元）.10 图 14：欧元区 2016-2018 年出口中美金额月度同比增速（%）.10 图 15：欧元区近两年通胀同比增长情况（%）.11 图 16：欧盟近两年分项通胀指数同比增幅贡献（%）.12 图 17：欧元区 2013-2018 年工资收入指数.12 图 18：2016-2018 年原油现货价：布伦特 DTD：月均（美元/桶）.12 图 19：欧元区 2009-2018 年政策性利率（%）.13 图 20：英国 2015-2018 年基准利率
11、（%）.14 图 21：2018 年英德法三国 10 年期债券收益率（%）.15 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/20 1.经济基本面：通胀放缓，经济增长降温经济基本面：通胀放缓，经济增长降温 2018 年欧央行货币宽松计划贯彻全年，至年底如期退出 QE，欧元区潜在通胀缓慢上升，实现了一定的经济扩张，欧元区在通胀可持续调整方面有所进展，长期通胀预期较为良好。但由于全球经济局势影响，欧洲经济虽有所发展，整体却仍显示出颓势，各项数据反映欧洲经济发展低迷。截至 2018 年第三季度，欧元区虽各个季度均表现出经济增长，但 GDP 增速下行，前两季
12、度国内生产总值环比上涨 0.4%，第三季度降低为 0.2%，远低于 2017 年 0.6%的上涨速度。欧央行持续释放流动性，欧洲经济继续温和复苏，但是由于国内外的矛盾和压力，欧洲经济增长减速明显，欧洲国家经济发展形势普遍呈现低迷态势，欧元区整体经济迈入“钝化”迷局。GDP 分项贡献上，2018 年 GDP 增长主要受居民消费和出口拉动。虽已在计划逐步结束货币宽松计划开启加息周期，但由于保持经济刺激政策，国内劳动力市场持续向好，经济增长主要靠内需来拉动；受全球经济影响，下半年内需不足，居民消费呈现下降态势，引起下半年经济增长速度减弱。预计欧元区经济增长将低于潜在增长率的预期，2019 年欧元区
13、19 国和欧盟 28 国的经济增速预期不足 2.0%。欧元区宽松的货币政策立场逐渐改变，以及逐渐低迷的居民消费指数使得未来国内需求扩张的压力加大，未来经济增长动力不足，经济逐渐降温。图图 1 1：20102010-20182018 年欧元区年欧元区 G GDPDP 及通胀情况（及通胀情况（%）数据来源：东北证券，Wind 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/20 图图 2 2：20082008-20182018 年欧盟成员国年欧盟成员国 G GDPDP 同比增长情况（同比增长情况（%）数据来源：东北证券，Wind 图图 3 3：欧元区欧元区
14、20122012-20182018年经济增长明细趋势图（季度）（年经济增长明细趋势图（季度）（%）数据来源：东北证券，Wind 1.1.1.1.需求端：就业稳定，内需不足需求端：就业稳定，内需不足 就业市场方面，欧元区失业率呈稳定持续下降趋势，18 年 10 月欧元区失业率为 8.1%，创下 2009 年以来的新低，就业状况改善效果巨大；2018 年欧洲工资收入指数持续攀升，但欧元区消费者信心指数呈现逐渐下降趋势：1 月突起至 1.4，后续回落至接近零线，下半年急转直下，态势低迷，居民消费需求减弱。债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/20 图
15、图 4 4：2012018 8 年欧洲主要国家失业率（年欧洲主要国家失业率（%）数据来源：东北证券，Wind 2018 年欧元区家庭消费支出同比变化不大，欧元区消费者信心指数在 1 月份达到最高值 1.4 后开始逐渐降低，6 月份跌破零线并持续下跌，在 12 月达到最低值-6.2。作为消费支出的先行指标，消费者信心指数下降意味着消费支出情况逐渐恶化，同时反映了消费者对经济状况的负面预期。消费支出水平的下滑是 GDP 增速下降的重要原因。欧元区消费者信心指数与零售销售指数均呈下降趋势；10、11、12月消费者信心指数分别为-2.7、-3.7、-5.9，整体大幅降低，12 月消费者信心指数创 2
16、年来最低。下半年来，量化宽松政策的作用逐渐消失，受地缘政治和全球经济影响，消费者信心不足，需求端反馈不佳。图图 5 5：欧元区欧元区 20122012-20182018年家庭最终消费年家庭最终消费支出同比增长情况（支出同比增长情况（%）数据来源：东北证券，Wind 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/20 图图 6 6：欧元区欧元区 20122012-20182018年消费者信心指数与零售销售指数同比增速（年消费者信心指数与零售销售指数同比增速（%）数据来源：东北证券，Wind 图图 7 7：欧元区欧元区 20132013-20182018年
17、家庭部门消费信贷期末总额（百万欧元）年家庭部门消费信贷期末总额（百万欧元）数据来源：东北证券，Wind 1.2.1.2.供给端：制造业服务业双回落，内生动力不足供给端：制造业服务业双回落，内生动力不足 2018 年欧元区经济内生驱动能力下降明显，投资贡献不足。2017 年随着全球经济复苏和国际资源价格上涨推升欧元区通胀水平，欧元区及欧盟经济保持了较为强劲并具有普遍性的复苏，PMI 位于荣枯线上并波动上升。但随着 2017 年末欧元区各项 PMI 指数相继攀升见顶后，2018 年欧元区 PMI 指数全面回落，下降趋势贯彻全年，逐步逼近 50 荣枯线，前景堪忧。经济景气指数、Sentix 投资信心
18、指数也随之呈现出全年波动下降趋势。工业生产指数总体呈下降态势；制造业在 17 年末达到顶峰后，18 年全年下跌，无法继续支撑欧洲的经济增长，这也是经济复苏减缓的重要原因之一。欧洲市场的各项 PMI 指数持续降低，综合 PMI 指数下滑势头迅猛，渐进 50 荣枯线。制造业 PMI 跌势明显，服务业与综合 PMI 指数同样不容乐观，整体均处于波动 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/20 下降趋势且下降速度很快。欧元区、德国、法国以及英国的制造业 PMI 均于 2017 年底达到最大值。同样的现象也发生在服务业，欧元区以及法国、德国、意大利的服务
19、业 PMI 数值均在进入 2018 年后急转直下，在 2018 年 5 月即跌至 2017 年的初始值。特别地，法国服务业 PMI 在 2017 年 11 月就开始下降，从峰值 60.40 下降至 54.30，降幅最大。根据 IHS Markit 公布的具体数据显示，欧元区 12 月制造业 PMI 终值 51.4，为 34 个月以来最低；服务业表现同样不理想，欧元区 12 月服务业 PMI 终值 51.2，低于预期和前值 51.4，为 49 个月以来最低。欧元区 12 月综合 PMI 终值 51.1，低于预期和前值 51.3，为 50 个月以来最低。2018 年年末欧元区经济颓势明显，内生动力
20、不足。由于受到贸易战负冲击影响，欧洲制造业和服务业双双回落，使得商业发展缺少动力引领，经济复苏速度逐步放缓。图图 8 8：欧元区欧元区 20132013-20182018年年 P PMIMI指数（指数（%）数据来源：东北证券，Wind 图图 9 9：欧元区欧元区 20172017-20182018年年 S Sentixentix投资信心指数投资信心指数 图图 1010：欧元区欧元区 20172017-20182018 年工业生产指数同比（年工业生产指数同比（%）数据来源：东北证券，Wind 数据来源：东北证券，Wind 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声
21、明及说明 9/20 图图 1111：欧元区欧元区 20132013-20182018 年制造业产能利用率（年制造业产能利用率（%）数据来源：东北证券，Wind 1.3.1.3.出口端：出口端：贸易局势紧张，出口动能减弱贸易局势紧张，出口动能减弱 出口对欧元区 GDP 同比的增长拉动从 2016 年三季度以来开始明显，经过 2017年出口的持续改善，出口日益成为欧元区经济加速复苏的重要动能，2018 年以来出口端动能逐渐减弱。2018 年经常账户净值整体呈波动下降态势。进出口增速稳中有降，2018 年欧元区出口同比增速在 3 月、5 月、9 月均出现负值，分别为-3.2%、-0.9%和-0.8%
22、，全年增速表现相比 2017 年有所降低，进口增速同样不及 2017。欧元区出口表现下降与国内需求减少导致制造业不景气密切相关；同时，国内消费者信心不足也使得欧元区进口表现不佳，进出口总体表现不如 17 年。图图 1212：欧元欧元区区 2 2016016-2012018 8 年进出口同比增速（年进出口同比增速（%）数据来源：东北证券，Wind 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/20 图图 1313：欧元区欧元区 20162016-20182018 年经常项目净值与资本项目净值（百万欧元）年经常项目净值与资本项目净值（百万欧元）数据来源：
23、东北证券，Wind 图图 1414：欧元区欧元区 20162016-20182018 年出口中美金额月度同比增速（年出口中美金额月度同比增速（%）数据来源：东北证券，Wind 欧洲的经济发展速度放缓，尤其是下半年以来需求端和供给端的急转直下加重了国内信心不足的态势；全球贸易保护主义上升以及欧洲政局动荡进一步增加了经济下行的压力，预期 19 年钝化还有持续的迹象。2.2.物价水平：物价水平：年中有所上升，下行压力年中有所上升，下行压力较大较大 2018 年，欧元区通胀水平回升，在 18 年中期达到 2%目标并有所持续，年末通胀水平略有下降，但核心通胀水平依然增长乏力。虽受供需不足的影响，欧洲经济
24、回暖步伐有所下降，但由于欧央行一直维持现行货币政策不动摇，欧洲通胀回暖效果显著，HICP 水平从 6 月到 10 月一直维持在 2%以上。核心 HICP 仍远低于欧洲央行 2%的物价目标。尽管欧洲央行行长表示中期物价将按目标迈进，但通胀仍有放缓迹象，且明显改善迹象仍不显著。观察分项权重占比前 3 项中，交通项和居住、债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/20 水、电、气及其他燃料项 6 月以来的同比增幅均超过 2%，交通项更是连续几月突破4%，提升 HICP 的作用明显。我们认为，欧洲失业率降低和核心通货膨胀水平一直偏低主要是由于欧洲劳动力市
25、场的结构性改革显现出效果。18 年来，失业率持续缓慢降低，但因产能利用率上升和劳动力市场收紧，区内物价压力正在增强。供给和需求侧受此影响，在 17年有一定改善，但步入 18 年后受全球贸易保护主义影响，欧洲供给、需求端表现均不理想，导致通货膨胀虽有所回暖，但核心通货膨胀表现不好。其一，内外交困，贸易受阻。全球贸易保护主义力量兴起，以美国为首的贸易大国在进出口方面频频设阻，企图通过高额关税遏制其他国家的进出口交易从而保护本国经济，受欧洲与美国的贸易纠纷影响影响，欧洲经济下行明显，供求方数据均不如人意有所下降。除此之外，英国脱欧一直没有明确结果，反复的谈判与无法确定的协议令欧洲消费者信心下滑，英国
26、乃至全欧洲的经济都受到负面影响。另外，意大利财政危机也使持有意大利国债的其他各国情绪低落，这些都使得欧洲通胀增长缺乏动力，引起年终的通胀回落。其二，经济不景气，受市场波动影响大。欧元区 5 月以来通胀数据上升至 2%甚至 10 月份达到 2.2%，主要是受高涨的能源价格影响。扣除食品和能源产品价格波动较大的变动因素后，核心通胀率为 1.1%，也并不高。虽然 19 个成员国的欧元区的通胀前景趋于稳定，但经济前景却在恶化。欧元区前三大经济中，德国和意大利经济增长陷入停滞，信心指数也同时在下降。受外部需求走弱和内部经济放缓影响，预期欧元区未来通胀压力依然巨大。图图 1515：欧元区欧元区近两年通胀同
27、比增长情况近两年通胀同比增长情况（%）数据来源：东北证券，Wind 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/20 图图 1616：欧盟近两年分项通胀指数同比增欧盟近两年分项通胀指数同比增幅贡献（幅贡献（%）数据来源：东北证券，Wind 图图 1717：欧元区欧元区 20132013-20182018 年工资收入指数年工资收入指数 数据来源：东北证券，Wind 图图 1818：20162016-20182018年原油现货价：布伦特年原油现货价：布伦特 D DTDTD：月均（美元：月均（美元/桶）桶）数据来源：东北证券，Wind 债券研究报告债券研
28、究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/20 3.3.货币政策：年底如期退出货币政策：年底如期退出 Q QE E，加息进程或将推迟，加息进程或将推迟 金融危机之后，结合欧债危机的不断深入，欧洲央行曾采取宽松的货币政策以应对冲击。从 2010 年开始，经济和通胀逐渐复苏，欧洲央行于 2011 年 4 月 13 日和 7 月 13 日分别上调基准利率，将主要再融资利率、隔夜存款利率和隔夜贷款利率上调至 1.50%、0.75%和 2.25%。然而欧洲债务危机引发经济再次疲软，通胀下行，欧洲央行于 2011 年 11 月 9 日开始，再次下调基准利率。截至 2014 年
29、 6 月 11 日，隔夜存款利率已调至负值。最近一次对基准利率的调整是 2016 年 3 月 16 日，将主要再融资利率从 0.05%降至 0.00%，隔夜存款利率从-0.30%降至-0.40%，隔夜贷款利率从 0.30%降至 0.25%。2018 年 12 月 13 日，欧央行本年度的最后一次议息会议结束，维持三大政策性利率保持不变（-0.4%，0%，0.25%），重申预计至少在 2019 年夏天结束前将保持利率不变；确定于 12 月底正式退出 QE（量化宽松），且强化了对再投资的前瞻指引，首次明确再投资将持续到首次加息后。只要有必要，就将对到期债券进行再投资；再投资将一直持续到首次加息后很
30、长一段时间，且会持续足够长的时间，以维持有利的流动性条件和货币宽松的充裕程度。欧央行 12 月会议纪要显示，将放缓加息进程，上调关键利率的预期时间已经推迟至 2019 年末。图图 1919：欧元区欧元区 20092009-20182018年政策性利率（年政策性利率（%）数据来源：东北证券，Wind 英国于 2018 年 8 月英央行开启年内第一次也是唯一一次加息，加息 25BP 至0.75%；2018 年 12 月，英央行本年度的最后一次议息会议结束，维持基准利率在0.75%不变，维持 4350 亿英镑资产购买规模不变，维持 100 亿英镑企业债购债规模不变；加息进程和脱欧进展挂钩，脱欧或对英
31、国利率正常化造成冲击，鉴于英国脱欧及英国经济背景，英央行在 2019 年底前加息的可能性不太大。债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/20 图图 2020：英国英国 20152015-20182018年基准利率（年基准利率（%）数据来源：东北证券，Wind 4.4.政治基本面：政治基本面：全年政局动荡，经济面临下行风险全年政局动荡，经济面临下行风险 4.1.4.1.英国脱欧进程跌宕，不确定性尚存英国脱欧进程跌宕，不确定性尚存 自 2016 年 6 月英国公投脱欧开始，脱欧进程进展缓慢，欧洲市场避险情绪急剧升温。2018 年 3 月，欧盟和英国
32、就英国“脱欧”过渡期问题达成协议，协议的主要内容包括：过渡期将从 2019 年 3 月 29 日开始到 2020 年 12 月 31 日结束，短于英国先前要求的两年。同时，公民权利和英国将向欧盟支付“分手费”这些棘手问题已经得到解决。2018 年 7 月 13 日，英国政府单方面出台脱欧白皮书，整个局势的未来越发的扑朔迷离起来。目前，最终脱欧协议迟迟无法敲定，英国无协议脱欧、软脱欧和二次公投等路径的可能性依然存在。脱欧导致的英国政治、经济、社会和对外政策的一系列变化逐步酝酿、积累，使英国面临转型的压力。4.1.1 4.1.1 脱欧观点分歧，内外矛盾加剧脱欧观点分歧，内外矛盾加剧 随着英国脱欧进
33、程的展开，英国政治领域的各种危机更加逐渐清晰的展现出来。脱欧白皮书发布前夕，因不满“软脱欧”方案，英国脱欧大臣及其副手纷纷请辞。政治分裂不仅存在于不同政党、不同派别之间，而且出现在执政的保守党和其他政党内部，并且也不仅仅是简单的“脱欧”与“留欧”、“硬脱欧”与“软脱欧”的政策之争，更反映了政治理念和价值观方面更深层次的分歧。另外，各大企业也在不断给英国政府施压，由于特雷莎梅政府仍未就英欧未来贸易关系给出明确方向，空客和宝马等跨国企业纷纷警告，如果英欧双方不能达成过渡协议，它们将把主要业务搬离英国。欧洲飞机制造商空中客车公司 6 月 22日在一份“脱欧”风险评估报告中表示，英国“脱欧”将直接威胁
34、到空客在该国的未来发展。另一方面，欧盟领导人重申，他们不会支持英国“挑三拣四”，或者试图通过留在欧盟获取好处，比如获取“无摩擦”贸易，但却不承担移民等方面应承担的义务。债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/20 图图 2121：20182018 年英德法三国年英德法三国 1010年期债券收益率（年期债券收益率（%）数据来源：东北证券，Wind 4.1.2 4.1.2 脱欧进程使英国经济承压脱欧进程使英国经济承压 英国与欧盟之间的脱欧谈判已正式启动一年多，谈判进展却不尽如人意。脱欧给英国经济带来的不确定性和副作用已经开始显现。2018 年英国整
35、体经济表现欠佳，经济增速明显放缓缘于“脱欧”拖累。经合组织表示，英国经济增长前景取决于“脱欧”谈判的走向，目前主要的风险是围绕“脱欧”产生的一系列不确定性。经合组织称如果这种不确定性持续存在，将导致企业进一步延迟投资计划，从而使投资增长继续承压。除此之外，英国脱欧将使英欧贸易出现一定程度壁垒，造成英国吸引外资能力下降，而在当前环境下，英国能否实现所期待的在全世界各地缔结自贸协定的愿景也仍是未知数。因此，英国的经济前景可以说并不理想。4.2.4.2.欧洲欧洲民粹主义风潮兴起民粹主义风潮兴起 自上次欧元区面临生存危机以来，政治格局已经发生了变化，民粹主义政党在整个欧洲大陆获得了更多支持。意大利议会
36、选举结果显示，右翼民族主义和民粹主义政党占据上风。在欧洲一些其他国家，反移民、反欧盟、反伊斯兰的政党团体也有攻城略地之势。4.2.1 4.2.1 德国组阁波折，主流政党分歧严重德国组阁波折，主流政党分歧严重 2018 年德国组阁几经波折，默克尔领导的执政党支持率大幅下滑，并接连在近期的州议会选举中受挫。具体来看，内部矛盾加上外部挑战导致默克尔领导的执政党在巴伐利亚和黑森等地方选举中连连失利。背后的原因主要是因为默克尔领导的基民盟政治立场越发中间化，主要是基民盟长期与左翼社民党联合执政，需要在立场上做出平衡和让步。这导致党内成员不满，矛盾重重。另外，默克尔的移民政策也一直受到党内外反对，并使得极
37、右翼反欧盟的民粹主义政党，另类选择党，迅速崛起成为主要政党之一。为此默克尔辞去基民盟领袖的职位，希望以此能够缓解执政联盟间的矛盾，从而将精力集中在在国家治理方面。但此举是否能平复执政联盟间的分歧仍然存疑，如果分歧持续或加重，默克尔的总理地位将受到威胁，德国政治风险明显上升。而受到贸易不确定性、外需放缓、政治风险和环保新规的影响，德国工业生产持续低迷，IMF 大幅下调德国的增长预期。债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/20 4.2.4.2.2 2 法国改革激进，导致民众不满法国改革激进，导致民众不满 2018 年尾，法国爆发了大规模的暴力示威
38、活动，反对总统马克龙的经济改革政策，其导火索是马克龙政府提出的提高燃油税的措施。此次示威活动堪称自 1968年以来法国历史上最严重的一次，法国政府表示国家正面临“经济和社会危机”，将对法国的政治稳定和经济增长造成双重打击。马克龙上任以来实施的经济改革目标是推行经济自由化和市场化，弱化政府在市场中扮演的角色，从而通过增加经济的活力来拉动增长，并降低政府债务和缩减财政赤字。马克龙领导的执政党在国会拥有大比分的绝对控制权，而相比之下拥有相当一部分民众支持的极端民粹主义政党在国会的席位过少。法国的民粹主义政党实际上拥有大批的支持者，而国会席位的比例与民意支持率出现了明显的不匹配，并导致了政策的制定忽略
39、了本不应忽略的这部分民众的利益。过于激进的改革加上过快的无阻力推行，但同时引起了一部分民众的不满，也增加了导致社会不稳定的隐患。经济的下行压力也在一定程度上加剧了民众对于改革的担忧和不满情绪。在多次抗议和暴力场面之后，来自法国共和党、社会党和极左民粹主义运动“法国不屈服”的代表们提出了反对马克龙政府的不信任动议。4.3.4.3.美国贸易保护带给欧洲负面影响美国贸易保护带给欧洲负面影响 2018 年，美国大肆发动贸易战对世界主要贸易伙伴进行无差别攻击，自然殃及欧洲各国。3 月 8 日，美国特朗普政府以“进口钢铁和铝产品损害国家安全”为由，宣布将对进口钢铁和铝产品分别征收 25和 10的关税。自
40、6 月 1 日起，美国对欧盟征收 25%的钢铁关税和 10%的铝关税后，欧盟予以反击，于 6 月 22 日对价值 33亿美元的美国产品加征 25%关税，欧美互加关税措施的落地使得欧美贸易局势愈发紧张。另外，美欧在 G7 会议上也未能就减少贸易分歧达成共识，特朗普甚至拒签联合公报。7 月 25 日开始的美欧贸易谈判取得了巨大成效，达成“停火协议”，跨大西洋贸易战暂时偃旗息鼓。美国总统特朗普与欧盟委员会主席容克达成一致，双方同意建立一个“高级别工作小组”以磋商降低关税、补贴和非关税壁垒的问题。但是，这次会谈仅暂时缓和了双方的贸易关系，离在具体谈判中达成自由贸易协定这一目标还言之尚早。特朗普主导的全
41、球贸易保护主义，已经对欧元区以及欧元区各国的企业的扩产能信心和消费者的消费信心造成了实质的打压，欧洲经济发展已经呈现出强劲的下滑趋势。4.4.4.4.意大利预算危机暂时平息意大利预算危机暂时平息 通缩下，意大利债务在 GDP 中占比逐年上升；银行的不良贷款也达到 G20 国家中的最高。受欧盟条约的限制和干预，意大利无法以正常的主权来采取有力的对策走出困境。意大利正沦为世界上经济表现最糟糕的地区。过去三年，欧洲央行买入了大量意大利国债，年底欧洲央行退出 QE 会对市场造成冲击。意大利主权债务的恶性循环快要走到崩溃边缘了，欧洲央行即将结束 QE、意大利银行机构不愿在充当“边际买家”的角色，国外投资
42、者也在抛售，意大利主权债将频临绝境，无人愿买。意大利政府则可能面临违约，届时会危及会蔓延到整个欧洲。9 月，意大利政府初定的赤字比例在 2.4%，欧盟认为这严重违反了预算规则，欧盟规定，意大利2018年财政赤字占该国GDP比重为1.6%，2019年比重应降至0.8%。双方随即陷入争执。在经历了数周谈判后，意大利与欧盟终于达成一致。12 月 30日周日，意大利议会批准了 2019 预算案，意大利将 2019 年的赤字目标下调为2.04，并推迟削减了此前大选承诺的福利支出，顺利避免了预算危机。但反移民政党领袖的民调支持率激增，使得未来意大利还将面临来自提前大选的政治风险。债券研究报告债券研究报告
43、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/20 5.5.20192019 年欧洲全面展望年欧洲全面展望 我们主要关注 2019 年欧洲经济两大特征：其一，货币政策正常化：欧央行后续货币政策工具操作与加息进程；其二，政治风向标转右：各国大选民粹势力欲夺权，英国无协议脱欧风险或加剧。5.1.5.1.经济基本面：经济预期下行，货币政策将缓步放松经济基本面：经济预期下行，货币政策将缓步放松 欧元区 2018 年全面钝化倾向非常明显，经济数据整体低于预期，制造业 PMI指数下滑势头迅猛，工业产出普遍萎缩，贸易风险、英国退欧等不确定性仍存，且欧元区经济增长存在一些问题。欧央行下调 1
44、9 年 GDP 增速预期和通胀预期，短期来看欧洲经济增速将继续减缓，企稳复苏仍需时日。欧央行货币政策方面，货币正常化进展如期开展，于 18 年底结束 QE，但与此同时货币政策依旧宽松，再投资和利率指引支撑了宽松立场。基于（1）经济基本面较难摆脱颓势；（2）欧央行将维持弱本币的环境，预计 19 年将放缓加息进程，一定概率推后至 19 年四季度甚至 2020 年初进行加息，欧元长期盘整的格局依旧维持不变。英央行货币政策方面，18 年 8 月英央行开启年内第一次加息，加息 25BP 至0.75%，此后基准利率维持不变；英国加息进程与脱欧进展挂钩，脱欧或对英国利率正常化造成冲击。目前，脱欧带来的不确定
45、性已经给英国市场带来了冲击，英国进入 2018 年以来经济钝化现象显著，GDP 同比增速下滑，并持续低于欧元区平均水平，伴随着无协议脱欧风险上升，冲击将进一步放大。未来加息进程仍将和脱欧谈判进展挂钩，鉴于英国脱欧及英国经济背景，英央行在 19 年底前加息的可能性不太大。5.2.5.2.政治基本面：政治基本面：政治风险持续，欧盟舆待改革政治风险持续，欧盟舆待改革 2018 全年欧洲政局动荡，包括德国、法国、意大利等国内部执政党的不和、财政一体化改革各国产生分歧以及与英国脱欧谈判相关风险有关的地缘政治不确定性，使得欧洲经济持续处于低迷状态。5 5.2 2.1 1 政治风险仍存，警惕需常备政治风险仍
46、存，警惕需常备 欧盟政局多变，民粹主义风潮兴起，法国改革激进引致民众不满，德国政党联盟脆弱性仍存在，意大利虽顺利避免预算危机，但民粹政党联盟民意分化，来年仍有提前大选的可能；英国首相特蕾莎梅在退欧协议议会投票中的惨败，增加了英国无协议退欧的风险，综合来看，英国同欧盟的关系与脱欧谈判进程将作为包括意大利在内的其他游离国家的参照物，若脱欧谈判倾向于英国一方，右翼党派或占据更大优势。其一，英国首相特蕾莎梅的退欧协议遭议会否决，这场政治动荡加剧了对英国硬脱欧的担忧，将继续增加欧洲经济下行风险。其二，意大利议会批准了 2019 预算案，意大利将 2019 年的赤字目标下调为2.04，并推迟削减了此前大选
47、承诺的福利支出，顺利避免了预算危机。但反移民政党领袖的民调支持率激增，使得未来意大利还将面临来自提前大选的政治风险。其三，18 年德国组阁几经波折，默克尔领导的执政党支持率大幅下滑，为此默克尔辞去基民盟领袖的职位，希望以此能够缓解执政联盟间的矛盾，从而将精力集中在在国家治理方面。但此举是否能平复执政联盟间的分歧仍然存疑，德国政治风险明显上升。其四，2018 年尾，法国爆发了大规模的暴力示威活动，反对总统马克龙的经济改革政策，其导火索是马克龙政府提出的提高燃油税的措施。法国正面临“经济和 债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/20 社会危机”，
48、将对法国的政治稳定和经济增长造成双重打击。5 5.2 2.2 2 着手结构性改革，解决分裂势力威胁着手结构性改革，解决分裂势力威胁 从以上分析可以看出，欧洲内部推动改革的力量不断放大，同时伴随英国脱欧，欧盟区将难以逃避重新考虑各个国家组织架构的问题。建议欧盟从以下几个领域着手：一是整合某些国家拖延很久的结构性改革，强调地区性经济和财政一体化以加强经济增长动力，即形成一个全面的银行联盟和在货币联盟之外更好的一个财政联盟。二是一劳永逸地解决分裂势力的挑战，这对欧盟的意义十分重大。债券研究报告债券研究报告 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/20 分析师简介：分析师简介：
49、李勇，南开大学经济学博士，东北证券FICC&大金融组首席分析师。刘辰涵，南开大学经济学硕士，现任FICC组分析师。付昊，南开大学经济学硕士，现任FICC研究助理。邹坤，北京大学数学系硕士，现任FICC研究助理。重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并
50、不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的
