1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 IT 硬件与设备硬件与设备 PCB 行业专题报告行业专题报告 超配超配（维持评级）2019 年年 2 月月 26 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 产业逐步崛起产业逐步崛起，PCB 行业行业核心公司比较分析核心公司比较分析 中国中国 PCB 行业行业增长确定增长确定性性高，高，将将是是国内国内 PCB 企业企业成长的成长的核心驱动力核心驱动力 随着全球电子化进程而持续发展，未来 5G、云服务器、
2、汽车电子等需求持续，预计作为电子产品的“命脉”的 PCB 行业将以 CAGR 3.1%稳定增长。目前全球竞争格局下，中国区域的 PCB 产值占比达到 50%。不过从企业归属分析，外资 PCB 厂商（台资、日资）仍然处于领先地位，大陆 PCB 厂商未来的机会在于替代空间较大。未来国内 PCB 企业超越外资 PCB 公司的核心逻辑：基于中国自主品牌强劲需求，利用成本领先优势，报有更坚定的信念，持续“研发投入”+“产能扩张”。同时外资企业已处于保守态势，因此国内 PCB 企业有望实现替代及反超。后文我们着重在于如何从财务指标比较评价国内 PCB 行业核心企业的主要业务特点和竞争优势。PCB 行业公司
3、行业公司盈利效率指标盈利效率指标的的横向横向分析分析 以净资产收益率、销售毛利率、销售净利率作为主要参考指标，并辅助以人均营收、人均净利润分析 PCB 上市公司盈利能力，并参照其历史财务指标建立评分机制，在盈利效率指标权重 40 分标准下，根据最新年度数据，崇达技术、景旺电子盈利效率指标总得分为 30及 28 分，位列前 2，反映公司在盈利效率上具有一定领先优势。PCB 行业公司行业公司营运质量指标营运质量指标的的横向分析横向分析 以盈余现金保障倍数、应收账款比营收、应付账款比营收、存货比营收。综合分析公司的营运质量，并参照其历史财务指标建立评分机制，在营运质量指标权重 40 分标准下，根据最
4、新年度数据，显现 PCB 主要各家公司营运质量均较好，且分差较小。其中崇达技术位列第一，反映公司在营运质量上具有领先优势。PCB 行业公司行业公司抗风险能力抗风险能力指标指标的的横向分析横向分析 从股票质押率、资产负债率、现金占总资产比综合衡量公司的抗风险能力，在抗风险能力指标权重 20 分，根据最新年年度数据，主要 PCB 行业公司均具有较好的抗风险能力，其中伊顿电子指标得分最高，主要由于公司在手持有现金较多并且资产负债率较低。重点行业公司重点行业公司推荐推荐 综合公司盈利能力、营运质量、抗风险能力，重点关注财务指标优异公司：盈利能力行业翘首【景旺电子】，小批量板领军企业【崇达技术】，两家公
5、司持续显现优秀的盈利能力。同时随着 5G 逐步商用，通信 PCB 龙头企业【深南电路】盈利能力具有较好提升空间。风险提示风险提示 宏观经济不达预期；5G 进展不及预期；PCB 行业产品价格出现波动；重重点公司盈利预测及投资评级点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级（元）（元）（亿亿元）元）2018E 2019E 2018E 2019E 002916 深南电路 买入 109.82 311 2.50 3.19 44 35 002815 景旺电子 买入 16.15 258 2.00 2.49 32 25 0028
6、59 崇达技术 买入 34.86 134 0.71 0.90 23 18 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告：行业重大事件快评：电子行业上市公司商誉的影响分析 2018-11-23 电子行业 11 月份投资策略及三季报总结：优选超跌龙头及景气度较好的成长性公司 2018-11-08 光纤激光器专题报告：光纤激光器：迈向高效率生产的利器 2018-10-09 电子行业 18 年半年报总结及 9 月份投资策略：强者恒强趋势明显，选择景气周期向上行业中的优质龙头公司 2018-09-10 PCB 行业专题报告：产业升级新周期，关注具备自主技术，附加值高的优秀公司
7、2018-08-27 证券分析师：欧阳仕华证券分析师：欧阳仕华 电话：0755-81981821 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080002 证券分析师：唐泓翼证券分析师：唐泓翼 电话：021-60875135 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080001 独立性声明：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.1D/17F/18A/18J/18A/18O/18IT硬件与设备上
8、证综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 1、PCB 是电子产品的“命脉”，伴随全球电子产品的发展浪潮，驱动了 PCB行业 4 次较快成长周期，至 2017 年全球 PCB 产值超 588 亿美元。而未来随着 5G、云服务器、汽车电子等需求持续，预计未来 5 年 PCB 行业将以3.1%复合增速保持增长。2、分析 PCB 行业全球及中国竞争格局，从地域上看在中国区域的 PCB 产值占比达到 50%，但从企业资金属性分析，外资 PCB 厂商（台资、日资）仍然处于领先地位，因此大陆 PCB 厂
9、商替代空间较大，并且未来中国企业一定将实现替代及反超。3、我们判断未来能够从 PCB 行业走出来的长远发展的公司，其内在基本面必然足够优秀。因此从财务指标的角度去详细对比分析 PCB 行业里公司的各项能力，我们选取了盈利效率、营运质量和抗风险能力去横向对比 PCB 行业的公司。最终我们看到景旺电子、崇达技术在盈利效率和营运能力上更胜一筹，而深南电路在 5G 和半导体载板的加持下，也值得重点关注。SYKJ(新产品高频高速覆铜板)、兴森科技(新产品 IC 载板)等公司也在积极提升产品结构，实现产业升级。核心假设核心假设 随着 5G、云服务器、汽车电子等对 PCB 行业需求加快，预计未来 5 年 P
10、CB行业将继续保持稳定增长。与市场预期不同之处与市场预期不同之处 目前市场还未充分认知到大陆 PCB 厂商究竟能够如何实现超越，因此充满疑虑。我们认为中国企业拥有两大核心竞争优势，即“成本领先”和“中国终端品牌崛起”优势，同时中国 PCB 企业已积累了一定技术能力，并且更具有雄心抱负，因此能够实现对外资 PCB 企业加速赶超。行业行业催化因素催化因素 5G、云服务器、汽车电子等行业进展加速 风险提示风险提示 5G、云服务器、汽车电子等行业进展不及预期 宏观经济不及预期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 投资摘要投资摘要.2 P
11、CB：电子产品的：电子产品的“命脉命脉”，增长确定性较高，增长确定性较高.5 PCB 是电子产品的“命脉”，随着 5G、云服务器、汽车电子等将持续驱动 PCB 稳定增长.5 PCB 行业全球及中国竞争格局，海外 PCB 厂商处于领先地位，大陆 PCB 厂商替代空间较大.7 扎根中国自主品牌强劲需求土壤，利用成本领先优势，中国 PCB 企业获得“进口替代”契机.9 中国 PCB 持续“产能扩张”+“研发投入”，显现“坚定决心”实现“进口替代”.11 对比全球龙头公司-臻鼎科技成长路径.12 PCB 行业盈利效率指标分析行业盈利效率指标分析.14 对比分析净资产收益率 ROE，洞悉公司核心盈利能力
12、.14 对比分析总资产周转率及权益乘数，洞悉公司资产运作效率.16 对比分析毛利率及净利率，显现各家公司产品盈利能力.19 对比分析人均营收、人均利润，显现各家公司人均盈利效率.22 PCB 行业营运质量指标分析行业营运质量指标分析.26 从盈余现金保障倍数分析，洞悉各家公司营运质量.26 从应收账款+应收票据/营收，分析公司对下游客户话语权变化.27 从应付账款+应付票据/营收，分析公司对上游话语权变化.28 从存货/营收，分析公司自身库存变化反映公司资金使用效率.30 PCB 行业抗风险能力指标分析行业抗风险能力指标分析.31 对比资产负债率分析，分析各家公司负债端的风险情况.32 对比现
13、金/总资产比值，分析各家公司抗风险能力。.33 从大股东股票质押率分析，公司内在质押风险状况.34 估值及投资建议估值及投资建议.36 通过指标选择盈利优秀公司，结合公司成长愿景，予以重点推荐。.36 深南电路：内资 PCB 龙头，5G 驱动公司驶入加速快车道，盈利能力加速提升 36 景旺电子：盈利能力行业翘首，打造中国高端“智能制造”，中长期成长可期.37 崇达技术：小批量板领军企业，盈利能力优秀，切入中大批量板加速成长.37 附重点公司盈利预测及估值附重点公司盈利预测及估值.38 附行业可比公司动态估值附行业可比公司动态估值.38 风险提示风险提示.38 国信证券投资评级国信证券投资评级.
14、39 分析师承诺分析师承诺.39 风险提示风险提示.39 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明.39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表目录图表目录 图图 1：全球：全球 PCB 产值及同比增速产值及同比增速.5 图图 2：2009 年以来全球年以来全球 PCB 下游应用领域产值变化下游应用领域产值变化.6 图图 3：预计未来：预计未来全球全球 PCB 市场分行业增速市场分行业增速.6 图图 4：全球全球 PCB 按分类产品产值趋势按分类产品产值趋势.6 图图 5：全球全球 PCB 市场产品结构变化市场产品结构变化.6 图图 6：P
15、CB 产品所属生命周期产品所属生命周期.6 图图 7：全球制造产业转移趋势全球制造产业转移趋势.7 图图 8：全球：全球 PCB 产值按地域分布产值按地域分布.7 图图 9：中国中国 PCB 产值与电子信息制造业营收关系产值与电子信息制造业营收关系.7 图图 10：中国制造业地域分布中国制造业地域分布.8 图图 11：PCB 厂商在中国的地域分布厂商在中国的地域分布.8 图图 12：大陆企业上榜全球：大陆企业上榜全球 PCB 百强家数及市场份额百强家数及市场份额.8 图图 13：2017 年全球百强年全球百强 PCB 企业分布及市场份额企业分布及市场份额.8 图图 14：全球区域：全球区域 P
16、CB 行业行业 CR10 对比对比.9 图图 15：中国区域：中国区域 PCB 行业行业 CR10 对比对比.9 图图 16：深南电路与鹏鼎控股单位成本比对：深南电路与鹏鼎控股单位成本比对.10 图图 17：2017 年全球中国品牌领先的电子产品领域年全球中国品牌领先的电子产品领域.10 图图 18：中国手机品牌市场份额：中国手机品牌市场份额.10 图图 19：中国：中国 X86 服务器市场份额服务器市场份额.10 图图 20：臻鼎十年来营收及净利润：臻鼎十年来营收及净利润(亿人民币亿人民币).12 图图 21：臻鼎十年来主要财务指标：臻鼎十年来主要财务指标.12 图图 22：臻鼎核心客户群：
17、臻鼎核心客户群.13 图图 23：臻鼎专利数量：臻鼎专利数量.13 图图 24：臻鼎科技资本开支（亿人民币）：臻鼎科技资本开支（亿人民币）.13 图图 25：臻鼎科技研发费用（亿人民币）：臻鼎科技研发费用（亿人民币）.13 图图 26：2017 年年 PCB 行业盈利效率指标得分行业盈利效率指标得分.14 图图 27：2017 年年 PCB 行业营运质量指标得分行业营运质量指标得分.26 图图 28：2017 年年 PCB 抗风险能力指标得分抗风险能力指标得分.32 图图 29：PCB 行业盈利能力指标行业盈利能力指标.36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧
18、 Page 5 PCB：电子电子产品产品的的“命脉命脉”，增长增长确定性较高确定性较高 PCB 是是电子电子产品的产品的“命脉命脉”，随着随着 5G、云服务器、汽车电子等将持续驱、云服务器、汽车电子等将持续驱动动 PCB 稳定增长稳定增长 印制电路板，即印制电路板，即 Printed Circuit Board，简称，简称“PCB”。如果把每个电子产品看做一个生命系统，那“电流”是所有电子生命体的血流，电子产品必须有电流才能“存活”，而“PCB”就是承载这“血流”的“命脉”。从物理结构来看，PCB 主要由绝缘基材与导体两类材料构成,是电子元器件连接的提供者，在电子设备中起到支撑、互连的作用，是
19、结合电子、机械、化是结合电子、机械、化工材料等绝大多数电子设备产品必需的元件，又被称为工材料等绝大多数电子设备产品必需的元件，又被称为“电子产品之母电子产品之母”，距今发展已有 100 多年历史。1980 年以来，年以来，全球全球电子终端需求经历较为显著的电子终端需求经历较为显著的 4 次浪潮次浪潮，驱动了驱动了 PCB 4 次次较快成长较快成长周期，至周期，至 2017 年全球年全球 PCB 产值超产值超 588 亿美元亿美元。19801990 年，家电在全球范围内的普及带动了电子产业的发展，PCB 也迎来较快的增速（CAGR=12.7%），在 1991-1992 年由于传统家电增长放缓，以
20、及全球主要经济体日本经济衰退，PCB 行业产值也随之显现累计约 16%的衰退；19932000 年，在台式机普及及互联网浪潮的驱动下，PCB 行业再度迎来较快增长（CAGR=12.9%），在 2001 年2002 年，由于全球互联网泡沫破裂经济衰退，PCB 行业也面临衰退，2 年累计衰退幅度为 25%。2003-2008 年，随着手机功能机及笔记本的普及，再度激发通信及消费电子对PCB的需求（CAGR=7.9%），由于08年金融危机，2009年PCB行业衰退15%。2010-2014 年，随着智能手机的普及，以及 3G、4G 的发展，带动 PCB 行业增速（CAGR=6.9%），2015-20
21、16 年随着消费电子渗透率饱和及 3G、4G 通信设备需求放缓，PCB 行业小幅累计衰退 6%。图图 1：全球全球 PCB 产值及同比增速产值及同比增速 资料来源:Prismark，国信证券经济研究所整理 至至 2022 年，年，5G、云服务器、汽车电子等将持续驱动、云服务器、汽车电子等将持续驱动 PCB 保持保持 3.1%复合增速复合增速 至 2022 年，根据 Prismark 数据，全球 PCB 将维持 3.1%的复合增速，行业产值将达到 688.1 亿美元。未来下游需求呈现几大特点：5G 激发通信基站等设备建设周期。云计算建设，持续拉动服务器需求。人工智能及虚拟货币拉动对 HPC 高性
22、能计算机需求。汽车电子化进程持续。工业自动化及医疗器械010020030040050060070080019801990200020102020(E)PCB总产值上涨上涨1010年，下跌年，下跌2 2年年上涨上涨8 8年，下跌年，下跌2 2年年上涨上涨6 6年，下跌年，下跌1 1年年上涨上涨5 5年，下跌年，下跌2 2年年 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 电子化需求增长。物联网激发各类小型电子传感器产品需求。图图 2：2009 年以来年以来全球全球 PCB 下游应用领域下游应用领域产值产值变化变化 图图 3：预计未来预计未来全球全球 PCB
23、市场市场分行业增速分行业增速 资料来源:Prismark，国信证券经济研究所整理 资料来源:Prismark，国信证券经济研究所整理 对应对应全球电子产品持续发展，全球电子产品持续发展，驱动驱动 PCB 产品结构类型持续变化。产品结构类型持续变化。各类产品的应用产值趋势，多层板占比各类产品的应用产值趋势，多层板占比保持保持较高，柔性板及较高，柔性板及 HDI 板增速加快。板增速加快。根据 Prismark 数据显示，2017 年全球多层板 PCB 产值为 224 亿美元，占全球PCB 产值 38%，至 2022 年复合增速可达 3.00%，随着汽车电子、通信服务器等需求驱动，多层板继续稳步增长
24、，占比有望进一步提升。柔性板产值 2017 年为 125 亿，占全球 PCB 产值 22%，全球 HDI 产值为 90 亿美元，占全球 PCB 产值 15%，至 2022 年两者复合增速分别为 3.51 及 4.01%。柔性板及 HDI 板主要应用于手机及可穿戴设备等小型化电子设备需求，由于电子设备小型化趋势持续，因此对柔性板及 HDI 板的需求保持稳步增长。图图 4：全球全球 PCB 按分类按分类产品产品产值趋势产值趋势 图图 5：全球全球 PCB 市场产品结构变化市场产品结构变化 20162016 年年 20172017 年年 1717/1616YoYYoY 2022E2022E CAGR
25、CAGR 多层板 211 224 6.32%260 3.00%柔性板 109 125 14.88%149 3.51%HDI 板 77 90 16.73%109 4.01%单/双 80 83 3.40%93 2.44%封装基板 66 67 1.93%77 2.93%总和 542 588 8.55%688 3.18%资料来源:Prismark，国信证券经济研究所整理 资料来源:Prismark，国信证券经济研究所整理 从各类产品的生命周期看，从各类产品的生命周期看，单/双、多层刚性板等处于较为成熟的应用阶段，HDI、高层数板、IC 封装基板等正处于成长期，伴随着电子产品往 5G、可穿戴等应用方向发
26、展，PCB 未来也将向更厚、更细、可变形等趋势发展。图图 6：PCB 产品所属生命周期产品所属生命周期 资料来源:左撇看板，国信证券经济研究所整理 91118133 140 147 154 152 148178 186 192 199 203 207133165173 1681711741541461481531561581641700200400600800200920152021(E)通信(含手机)计算机消费电子封装基板汽车电子工控医疗航空航天规模(亿美元)规模(亿美元)20172017 2022(E)2022(E)增长动力增长动力CAGRCAGR通信(含手机)通信(含手机)1781782
27、002005G通信基站、云服务器5G通信基站、云服务器2-3%2-3%计算机计算机148148178178 电脑、高性能运算器、存储等电脑、高性能运算器、存储等3-4%3-4%消费电子消费电子79 7993 93可穿戴、智能音响可穿戴、智能音响3-4%3-4%封装基板封装基板67 6777 77CPU、GPU、TPUCPU、GPU、TPU2-3%2-3%汽车电子汽车电子52 5264 64汽车电子化、新能源汽车汽车电子化、新能源汽车4-5%4-5%工控医疗工控医疗40 4046 46工业自动化、医疗电子化工业自动化、医疗电子化3-4%3-4%航空航天航空航天25 2530 30军事领域投入军事
28、领域投入3-4%3-4%多层板,38%柔性板,21%HDI板,15%单/双面板,14%封装基板,11%多层板,38%柔性板,20%HDI板,15%单/双面板,13%封装基板,10%20222022年年(外外)/)/20172017年年(内内)请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 PCB行业行业全球及中国全球及中国竞争格局竞争格局，海外海外PCB厂商厂商处于领先地位，处于领先地位，大陆大陆PCB厂商厂商替代空间较大替代空间较大 全球电子全球电子产业产业中心中心向东迁移，向东迁移，驱动驱动全球全球 PCB 产业产业转移转移，中国区域产值已为全，中国区域
29、产值已为全球最大球最大。在 2000 年以前，全球 PCB 产值 70%分布在欧洲、美洲（主要是北美）、日本等三个地区。随着以电子产业为首的制造业向亚太区域转移，全球PCB 制造中心在亚太地区快速壮大，2000 年之后，中国 PCB 产值增速显著，产值比重由 2000 年全球 8%增长至 2017 年全球 50%。产值从 2008 年的 34亿美元，增长至 2017 年的 297 亿美元，2017 年中国 PCB 产值同比增速约为10%，超越全球 PCB 产值整体增速，中国 PCB 产业地位持续加强。图图 7：全球制造产业转移趋势全球制造产业转移趋势 图图 8：全球全球 PCB 产值产值按按地
30、域分布地域分布 资料来源:中商情报网，国信证券经济研究所整理 资料来源:Prismark，国信证券经济研究所整理 中国电子产业快速增长，中国电子产业快速增长，驱动中国驱动中国 PCB 产值快速增长产值快速增长。中国中国 PCB 产值与电子信息制造业营收呈稳定线性关系，中国电子信息制造业产值与电子信息制造业营收呈稳定线性关系，中国电子信息制造业驱动驱动中国中国 PCB 产值产值快速快速增长。增长。而 PCB 作为电子信息产业链中承上启下的重要环节，是电子信息制造业的基础元件，与上下游产业的关联度极强，我们对比了 2008 年至 2016 年中国 PCB 产值与电子信息制造业营收关系，发现 PCB
31、 产值占电子信息制造业的营收稳定在 2%左右，且二者间拟合优度 R2高达 0.95。图图 9：中国中国 PCB 产值与电子信息制造业营收关系产值与电子信息制造业营收关系 资料来源:Prismark，wind，国信证券经济研究所整理 受产业集群效应，受产业集群效应，中国中国 PCB 企业主要在企业主要在珠三角、长三角和环渤海珠三角、长三角和环渤海等地域发展等地域发展。中国有着健康稳定的内需市场和显著的生产制造优势，吸引了大量外资企业将生产重心向中国大陆转移。PCB 产品作为基础电子元件，其产业多围绕下游产业集中地区配套建设。目前中国大陆约有 1500 家 PCB 企业，主要分布在珠三角、长三角和
32、环渤海等电子行业集中度高、对基础元件需求量大并具备良好运输条件和水、电条件的区域。目前中国 PCB 产业聚落情况如下：3427129735701002003004005006007008002000年2016年2017年2022F中国台湾韩国其他日本美国欧洲0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%050,000100,000150,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016电子信息产业制造业主营业务收入（亿元）中国PCB产值（亿元）中国PCB产值占比（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧
33、Page 8 图图 10：中国制造业中国制造业地域分布地域分布 图图 11：PCB 厂商在中国的地域分布厂商在中国的地域分布 资料来源:赛迪顾问，国信证券经济研究所整理 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 以以 PCB 厂商总部所在地来看厂商总部所在地来看，海外海外 PCB 厂商仍处于领先地位厂商仍处于领先地位，内资企业近年，内资企业近年来快速增长，仍具有较大赶超空间来快速增长，仍具有较大赶超空间。目前全球约有 2800 家 PCB 企业，主要集中于中国大陆、台湾地区、日本、韩国、美国和欧洲等区域。按照总公司注册地统计全球 PCB 营收排名，台湾、日本等 PCB 公司位居前列，近 12
34、 年来大陆大陆全球全球上榜上榜 PCB 百强百强企业企业从从 1 家提升到家提升到 46 家，市场份额从不到家，市场份额从不到1%提升到提升到 2017 年年 21%，位居，位居全球全球第第 3，2017 年产值年产值增长率达增长率达 20.40%，位居，位居第一。第一。大陆 PCB 企业相比而言呈现更快的增速。图图 12：大陆企业上榜大陆企业上榜全球全球 PCB 百强家数百强家数及市场份额及市场份额 图图 13：2017 年全球百强年全球百强 PCB 企业分布及市场份额企业分布及市场份额 资料来源:NTI，国信证券经济研究所整理 资料来源:NTI，国信证券经济研究所整理 在在 2017 年的
35、年的全球全球前前 10 大大 PCB 厂商厂商中，日本中，日本 3 家，台湾家，台湾 4 家，美国和韩国各家，美国和韩国各1 家，家，内资内资企业暂时没有企业暂时没有。在前 20 的排名里，深南电路进入前 20 排名，位居第 19 位。东山精密通过收购 Mflex 合并完成，也进入前 20，未来大陆大陆 PCB 厂厂商仍然具有较广阔的商仍然具有较广阔的提升提升空间。空间。0%20%40%60%80%100%0102030405020052010201520162017数量市场份额 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 表表 1：2017 年年全球全
36、球 PCB 厂商厂商营收排名营收排名 名次名次 企业名称企业名称 总部所在总部所在地区地区 2016（亿美元）（亿美元）2017（亿美元）（亿美元）增长率增长率 1 臻鼎 中国台湾 25.57 35.88 40.32%2 旗胜 日本 32.12 33.23 3.46%3 迅达科技 美国 25.33 26.58 4.93%4 欣兴 中国台湾 20.36 22.40 10.02%5 华通电脑 中国台湾 14.15 17.78 25.65%6 健鼎科技 中国台湾 13.51 15.10 11.77%7 三星电机 韩国 11.40 12.84 12.63%8 住友电工 日本 10.99 11.34 3
37、.18%9 藤仓 日本 8.24 10.99 33.37%10 奥特斯 奥地利 8.76 10.93 24.77%19 深南电路 中国大陆 6.93 8.43 21.65%资料来源:Prismark，国信证券经济研究所整理 PCB 行业市场集中度较低行业市场集中度较低，给予中资企业，给予中资企业较大提升空间较大提升空间。PCB 厂商竞争格局集中度提升相对较慢，经过多轮行业周期的筛选，全球前 10 大 PCB 厂商的市场占有率提升至 2017 年的 34%，9 年提升了 6 个百分点。中国大陆前 10 大 PCB 厂商市占率从 2009 年的 27%提升至 2017 年的 40%，9年提升了 1
38、3 个百分点。中资企业从原来仅有中资企业从原来仅有 1 家进入中国前家进入中国前 10，现在已有，现在已有 3家进入前家进入前 10。中国龙头中国龙头 PCB 企业全球市占率均不到企业全球市占率均不到 1%，图图 14：全球区域全球区域 PCB 行业行业 CR10 对比对比 图图 15：中国区域中国区域 PCB 行业行业 CR10 对比对比 资料来源:Prismark，国信证券经济研究所整理 资料来源:Prismark，国信证券经济研究所整理 扎根扎根中国中国自主自主品牌品牌强劲强劲需求需求土壤土壤，利用利用成本成本领先领先优势优势，中国中国 PCB 企业企业获得获得“进口替代”“进口替代”契
39、机契机 面对 PCB 行业当前的竞争格局，中国企业拥有两大核心竞争优势，即“成本优势”和“客户优势”，从而进一步实现国产替代。1）成本优势：中国企业较低的人工成本、制造成本。2）本土客户优势：中国自主品牌客户崛起，带动对中国 PCB 企业的强劲需求。中国中国 PCB 企业企业初期初期依靠更低成本依靠更低成本打入打入市场，逐步发展并积累资本、人才、经市场，逐步发展并积累资本、人才、经验验，构建自身护城河。构建自身护城河。在产业发展初期，中国 PCB 企业随着中国电子制造业的蓬勃发展而兴起，以价格优势切入市场，并逐步发展壮大。通过对通过对深南电路和鹏鼎控股深南电路和鹏鼎控股(台湾台湾)两大龙头做对
40、比两大龙头做对比，在两者终端产品售价仅相差 4%的情况下，深南电路深南电路单位产品的单位产品的直接材料、人工费用、制造费用均更小直接材料、人工费用、制造费用均更小于鹏鼎控股，于鹏鼎控股，由此由此也可也可验证验证中国企业在成本中国企业在成本控制上更具有控制上更具有优势。优势。而人工费用较低主要是中国劳动力成本优势以及中国企业相对更加勤奋，而制造费用较低主要是设备成本端的折旧摊销费用较低。臻鼎6%旗胜6%迅达科技4%其他66%2017 CR102017 CR10欣兴4%旗胜4%揖斐电4%其他72%2009 CR102009 CR10臻鼎12%健鼎(无锡)5%紫翔电子5%欣兴电子苏州维信(东山精密)
41、深南电路奥特斯(中国)沪士电子志超科技景旺电子其他60%2017 CR102017 CR10健鼎(无锡),5%珠海超毅,4%瀚宇博德(江阴),4%沪士电子珠海紫翔联能科技(深圳)奥特斯(中国)伊顿电子揖斐电名幸电子其他,73%2009 CR102009 CR10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 16：深南电路与鹏鼎控股单位成本比对深南电路与鹏鼎控股单位成本比对 元元/平方米平方米 鹏鼎控股鹏鼎控股 深南电路深南电路 深南电路比鹏鼎控股深南电路比鹏鼎控股 单位售价 2,835 2,720-4%单位成本 2,342 2,179-7%其中：
42、直接材料 1,317 1,239-6%直接人工 314 236-25%制造费用 711 354-50%资料来源:中国产业信息网，国信证券经济研究所整理 未来这一优势还将持续，但随着中国人力成本的提升，优势差距正在缩小。而而中国中国 PCB 企业企业扎根扎根于于中中国本土国本土品牌品牌强劲强劲需求需求土壤土壤，随着随着下游的中国品牌客户下游的中国品牌客户的崛起的崛起，将，将带动带动中国本土中国本土 PCB 企业企业持续增长持续增长。根据世界多家知名研究机构数据显示，近年来在全球电子产品市场，中国自主品牌全面崛起，包括通信领域例如服务器、移动基站，消费电子领域例如手机、电脑，家电领域空调、冰箱、电
43、视，另外其他比如安防摄像以及各类电子产品，中国品牌均全面走出世界。中国下游电子产品的崛起和发展，带动 PCB 本土化的进程持续。中国品牌企业中国品牌企业即有降低成本的需求，又有培养即有降低成本的需求，又有培养本土本土供应商供应商获得生产地贴近服务的获得生产地贴近服务的诉求。诉求。随着中国品牌企业的产品在全球销量及销售额的双双提升，持续带动了对上游中国企业 PCB 产品的需求，因此激发中国 PCB 企业持续成长动力，从而超越外资PCB 企业。图图 17：2017 年全球中国品牌领先的电子产品领域年全球中国品牌领先的电子产品领域 移动通信基站移动通信基站 全球份额全球份额 安防摄像安防摄像 全球份
44、额全球份额 空调空调 全球份额全球份额 洗衣机洗衣机 全球份额全球份额 冰箱冰箱 全球份额全球份额 华为技术 27.90%海康威视 31.30%格力电器 21.90%海尔集团 21.00%海尔集团 21.40%爱立信(瑞典)26.60%大华技术 11.80%美的集团 14.80%惠而浦(美国)16.50%惠而浦(美国)10.10%诺基亚(芬兰)23.30%安讯士(瑞典)3.90%海尔集团 10.10%美的集团 12.60%LG 电子(韩国)6.70%资料来源:IHS、TSR、欧睿咨询，国信证券经济研究所整理 图图 18：中国手机品牌市场份额中国手机品牌市场份额 图图 19：中国中国 X86 服
45、务器市场份额服务器市场份额 手机手机 20112011 年年 20172017 年年 品牌 出货量(亿部)市场份额 品牌 出货量(亿部)市场份额 Samsung 0.93 19%Samsung 3.11 20%Apple 0.88 18%Apple 2.17 14%华为华为 0.150.15 3%3%华为华为 1.551.55 10%10%其他 2.95 60%OppoOppo 1.241.24 8%8%VivoVivo 0.930.93 6%6%小米小米 0.930.93 6%6%其他 5.58 36%总计 4.91 15.51 X86X86 市场市场 20132013 年年 2017201
46、7 年年 品牌 销售额(亿$)市场份额 品牌 销售额(亿$)市场份额 DELL 9.41 22%浪潮浪潮 32.7632.76 26%26%IBM 7.94 19%华为华为 27.9227.92 22%22%HP 7.26 17%DELL 20.45 16%浪潮浪潮 5.075.07 12%12%HPE 16.04 13%华为华为 3.793.79 9%9%联想联想 12.7312.73 10%10%中科曙光中科曙光 3.673.67 9%9%中科曙光中科曙光 8.888.88 7%7%联想联想 3.453.45 8%8%其他 5.88 5%其他 2.32 5%总计 42.91 总计 124.
47、65 资料来源:中国产业信息网，国信证券经济研究所整理 资料来源:中国产业信息网，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 中国中国 PCB 持续“产能扩张持续“产能扩张”+“研发投入”研发投入”，显现“坚定决心”显现“坚定决心”实现“进实现“进口替代”口替代”中国中国 PCB 企业经过数十年的发展企业经过数十年的发展技术技术积累，在制程能力和产品规格上已经能积累，在制程能力和产品规格上已经能够和国外领先企业同台竞技。够和国外领先企业同台竞技。比如深南电路高多层板高速背板中国首屈一指，2018 年其成为国内首家发布 50Gbp
48、s+高速背板的 PCB 企业，同时其布局的 IC载板也具有不错的市场份额。景旺电子、崇达技术在 PCB 产品能够达到线宽/线距 6075um，激光孔径 75100um，机械孔径 0.200.28mm，与全球领先企业相差无几，东山精密通过收购 MFLX 也拥有 FPC 10um-20um 的高精密加工能力。目前海外领先企业在 HDI、高端 FPC 产品仍然具有一定优势，但技术优势逐步缩小。表表 2：国内外主要国内外主要 PCB 企业重要制程能力对比企业重要制程能力对比 臻鼎臻鼎(台湾台湾)华通华通（台湾）（台湾）名幸名幸（日本）（日本）深南电路深南电路 景旺电子景旺电子 崇达技术崇达技术 201
49、7 年全球行业排名年全球行业排名 第 1 第 5 第 15 第 19 名 第 31 名 第 39 名 各家核心产品 HDI 板 HDI 板 HDI 板 PCB 通信产品 PCB 一般产品 PCB 一般产品 线路板板厚 0.252.1mm 6.25mm 14mm 5mm 0.310mm 量产层数:414 L,Any layer 32L/Any Layer 10L,Any layer 100L 20L 64L 制程能力制程能力 线宽 40um 40um 50um 340um 60 um 75um 线距 40um 40um 50um 60um 75um 激光最小孔径 75um 75um 100um
50、75um 机械最小孔径 0.15mm 0.15mm 0.20mm 0.34mm 0.20mm 0.28mm 阻抗公差 8%10%5%最大孔径比 14:1 16:1 10:1 24.7:1 10:1 13:1 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理 中国中国 PCB 企业企业显现更坚定的赶超决心显现更坚定的赶超决心，全球范围中国 PCB 企业产能建设速度最快，研发投入也逐步追赶，而外资而外资 PCB 企业相对处于企业相对处于保守姿态保守姿态。PCB 主要公司研发投入及专利数量显现，主要公司研发投入及专利数量显现，臻鼎作为全球龙头，仍然保持一定的领先优势，而其他外资公司在现有研发投入占比，正在
