1、证券研究报告行业研究电气设备与新能源 电气设备与新能源行业专题 1 1/1515 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 人造石墨专题：石墨化内部加工影响几何？人造石墨专题：石墨化内部加工影响几何？增持（维持）投资要点投资要点 石墨化为人造石墨成本石墨化为人造石墨成本的主要的主要构成构成，占比，占比 50%50%左右左右：人造石墨加工工序包括粉碎、造粒、石墨、分筛和包装，其中原材料和石墨化成本分别占比 40-50%。目前负极厂商石墨化环节基本外包，其中高端人造石墨通常需要超高温石墨化，单吨价格 2.3-2.5 万元/吨；而普通的石墨化价格
2、 1.9-2 万元/吨左右。从 17 年下半年开始，由于环保趋严，石墨化产能偏紧，目前普通石墨化产能供需平衡，而超高温石墨化产能供给仍然偏紧。负极厂商内蒙地区自有石墨化产能投产，预计可降低成本负极厂商内蒙地区自有石墨化产能投产，预计可降低成本 70007000 元元/吨：吨：石墨化的成本构成主要为电费，通常1吨石墨化耗电量1.4-1.6万度电，按照 0.6 元/wh 的电价，1 吨石墨化电费 0.84 万元，电费占石墨化成本60%左右；随着内蒙地区石墨化产能投产，电价下降，我们测算单吨石墨化成本可降低 0.4 万元左右。19 年上半年负极龙头厂商如璞泰来、杉杉、凯金在内蒙地区石墨化产能开始陆续
3、释放。根据我们测算，负极厂商在内蒙地区进行石墨化自供，可以两部分增厚利润：一是石墨化加工环节的利润，大约 0.3 万元/吨；二是电价差带来的利润，可以增厚0.4 万元/吨。因此石墨化自供，可有效降低负极约 0.7 万元/吨成本。负极材料负极材料竞争格局稳定，竞争格局稳定，1919 年年上半年新增供给有限，价格稳定；下半上半年新增供给有限，价格稳定；下半年负极年负极+石墨化产能释放，预计石墨化产能释放，预计有有 1010-15%15%的降价空间的降价空间，基本可靠内部降，基本可靠内部降成本消化成本消化。根据我们统计，19 年人造石墨新增有效产能在 5-6 万吨左右，而新增需求 4 万吨，整体供需
4、较平衡。季度看，璞泰来、杉杉、凯金等新增产能将在 2 季度投产，新增有效供给有限，且需求方面由于预期 19 年补贴政策依然存在过渡期，行业需求旺盛，因此上半年人造石墨价格稳定，保持 5 万元/吨左右。下半年新增产能释放，负极厂商石墨化自供，且龙头企业在动力电池市场竞争加剧，我们判断人造石墨有降价压力，但考虑到供需格局尚可，且人造石墨高端化，我们判断价格降幅 10%左右，自供石墨化厂商单吨盈利仍有望提升 0.2 万元/吨（基本上价格降幅在 15%以内，可以通过自供石墨化消化掉）。投资建议投资建议：我们认为石墨化及人造负极材料新增产能在 2019 年上半年陆续投产，上半年新增供给有限，且 19 年
5、补贴政策很可能会留有缓冲期，上半年需求景气度有望延续，因此我们判断上半年价格稳定。其次，负极厂商通过内部石墨化加工，可以降低成本 0.7 万元/吨，考虑到 19年下半年供需格局尚可，且高端人造石墨占比提升，我们预计下半年价格降幅 10%左右，人造石墨厂商通过自供石墨化，可提高单吨利润 0.2万元/吨。第三，2019 年高续航里程电动车占比提升，对中高端人造石墨需求增加，结构优化，具备技术积淀的厂商更具竞争优势，份额有望提升。因此我们推荐人造石墨龙头璞泰来璞泰来，并建议关注：杉杉股份、中杉杉股份、中科电气科电气等。风险提示风险提示 示：投资增速下滑，政策不达预期，价格竞争超预期，产能释放低于预期
6、。Table_PicQuoteTable_PicQuote 行业走势行业走势 Table_ReportTable_Report 相关研究相关研究 1、电力设备与新能源行业周报：电动车政策落地在即，光伏待旺季行情2019-03-03 2、电力设备与新能源行业周报：光伏征求意见总体需求旺盛，电动车静待政策落地2019-02-24 3、电力设备与新能源行业点评：2019 年 1 月电动车销量点评：1 月电动车销量超预期，乘用车结构升级明显，继续看好龙头成长行情2019-02-20 Table_AuthorTable_Author 20192019 年年 0303 月月 0404 日日 证券分析师证券
7、分析师 曾朵红曾朵红 执业证号：S0600516080001 021-60199793 -43%-34%-26%-17%-9%0%9%2018-032018-072018-11电气设备 沪深300 2 2/1515 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 内容目录内容目录 1.1.石墨化产能投产，对负极企业盈利影响几何？石墨化产能投产，对负极企业盈利影响几何？.3 3 1.1.原料与石墨化是人造石墨的主要成本构成.3 1.2.电价是石墨化成本的主要影响因素.5 1.3.负极厂商内蒙古石墨化产能投出，既是提高盈利的方式，也是价
8、格战筹码.6 2.2.负极行业竞争格局如何变化？负极行业竞争格局如何变化？.8 8 2.1.负极材料形成三大四小竞争格局.8 2.2.2019 年上半年负极厂商新建产能释放，全年需求节奏和结构影响竞争格局.10 图表目录图表目录 图表 1：负极材料成本测算（单位：万元/吨）.3 图表 2：各家负极材料厂商成本构成（单位：万元/吨）.4 图表 3：石墨化成本及盈利拆分（单位：亿元）.6 图表 4：电费对石墨化成本影响（单位：亿元）.6 图表 5：石墨化产能及口产计划统计.7 图表 6：人造石墨价格在 2Q17 年为低点，后受成本驱动价格上涨，近一年价格基本稳定（单位：万元/吨）.8 图表 7：负
9、极材料市场竞争格局（负极材料出货量，单位：吨）.9 图表 8：负极厂商客户结构.10 图表 9：负极材料厂商均价（单位：万元/吨）.10 图表 10：负极材料厂商产能及扩产计划.11 图表 11：国内负极需求测算.12 图表 12：国内负极材料盈利情况.13 3 3/1515 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 1.石墨化产能投产，对负极企业盈利影响几何？石墨化产能投产，对负极企业盈利影响几何？石墨化占人造石墨成本 50%左右，委外加工单吨成本 2-2.5 万元/吨；若负极厂商在内蒙古地区实现自供，则可降低 0.7 万元
10、/吨成本（石墨化的利润 0.3 万元+电价差带来成本下降 0.4 万元）。基本上前几家人造石墨厂商在内蒙地区的石墨化产能会在 2019 年上半年投产，一方面可提高盈利水平，但另一方面也为 2019 年下半年降价提供空间。1.1.原料与石墨化是人造石墨的主要成本构成原料与石墨化是人造石墨的主要成本构成 负极材料决定电池的综合性能，包括能量密度、循环寿命、倍率性、膨胀性等，目前主流产品为人造石墨和天然石墨，天然石墨虽具备成本和比容量优势，但其循环寿命低，且一致性低于人造石墨，因此在动力电池及高端消费类电池领域以人造石墨为主。人造石墨理论比容量为 372mah/g，目前主流产品做到 345-355m
11、ah/g，高比容量的人造石墨通常采用煤系针状焦为原料，沥青为黏贴剂，石墨化采用超高温工序；而一般人造石墨采用石油焦为原料。2017 年针状焦价格大幅上涨，从 6000 元/吨上涨至 2 万元/吨以上，且高端石墨采用的针状焦多为进口针状焦，供给紧张。石油焦价格一度也涨至 9000 元/吨，目前为 6000-7000 元/吨。按照按照 60%60%的收得率，的收得率，1 1 吨高吨高端人造石墨需要端人造石墨需要 1.71.7 吨针状焦吨针状焦+0.17+0.17 吨沥青，原材料成本共需吨沥青，原材料成本共需 2.32.3 万万元元/吨；按照吨；按照 50%50%的收得率，的收得率，1 1 吨普通人
12、造石墨需要吨普通人造石墨需要 2 2 吨石油焦吨石油焦+0.2+0.2 吨的沥青，原材料成本吨的沥青，原材料成本 1.11.1 万万元元/吨。吨。图表图表 1 1：负极材料成本测算：负极材料成本测算（单位：单位：万元万元/吨）吨）数据来源：东吴证券研究所测算 人造石墨加工工序：人造石墨加工工序：1 1）粉碎：粉碎：将石油焦/针状焦和沥青粉碎并混合均匀；4 4/1515 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 2 2）造粒：造粒：将混合均匀的物料装炉进行造粒，得到负极半成品，造粒是人造石墨造粒是人造石墨最核心的环节最核心的环节
13、，颗粒大小直接决定负极性能，大颗粒易膨胀，循环寿命短，而小颗粒需要更多黏贴剂，影响电池能量密度，因此高端人造石墨通常在石墨化后进行二次造粒，将 7-8 个小颗粒粘贴，这样同时兼顾膨胀性能和能量密度；3 3）石墨化：石墨化：将造粒处理的物料进行石墨化处理，石墨化温度大于等于 2800，石墨化时间大于等于 8h。这个环节通常外包，但随着负极厂商的石墨化产能陆续投产，将内部加工。高端人造石墨通常使用超高温石墨化工序，单吨价格 2.3-2.5 万元/吨（含税），并且部分产品还需进行碳化，需增加成本 1 万元/吨。而普通的石墨化价格 1.9-2 万元/吨左右（含税）。4 4）筛分、除磁、包装。筛分、除磁
14、、包装。负极材料成本构成：负极材料成本构成：我们按照原料上涨后价格测算，高端人造石墨成本我们按照原料上涨后价格测算，高端人造石墨成本 4.54.5 万万元元/吨吨（不含税）（不含税），原，原材料材料 2.32.3 万万元元/吨吨，占比 50%；石墨化石墨化 1.91.9 万万元元/吨吨（不含税）（不含税），占比，占比 42%42%，其他制造费用占比 4%，人工占比 2%。而普通人造石墨成本 2.8 万元/吨，原材料 1.1 万元/吨，占比 38%，制造费用和人工分别占比 54%和 4%。同时我们整理了三大人造石墨龙头璞泰来、杉杉、凯金成本数据。20172017 年年璞泰璞泰来来人造石墨成本达到
15、人造石墨成本达到 3.83.8 万万元元/吨吨，原材料成本 1.2 万元/吨（受益于低价库存），占比 32%；加工费 2.25 万元/吨，占比 59%，是几家中加工费最高的。杉杉股份杉杉股份 1717 年年负极成本负极成本 3.53.5 万万元元/吨吨，其中材料成本 1.45 万元/吨，占比 42%，制造费用 1.9 万元/吨，占比 54%。凯金产品定位较低，凯金产品定位较低，1717 年前年前 3 3 季度单吨成本季度单吨成本 2.42.4 万万元元/吨吨，其中原材料 0.8 万元/吨，占比 33%，加工费 1.3 万元/吨。图表图表 2 2：各家负极材料厂商成本构成：各家负极材料厂商成本构
16、成（单位（单位：万元：万元/吨）吨）5 5/1515 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 数据来源：公司公告，东吴证券研究所。注释：杉杉股份加工费并入制造费用中，璞泰来、杉杉股份、东莞凯金均为人造石墨，翔丰华 16 年天然石墨为主，17 年 1-3 月人造石墨为主。各家加工费基本为委外石墨化加工费。1.2.电价是石墨化成本的主要影响因素电价是石墨化成本的主要影响因素 石墨化占负极材料成本 50%左右，通常以委外加工形式。从 17 年下半年开始，由于环保趋严，石墨化产能偏紧，目前普通石墨化产能供需平衡，而超高温石墨化产能供
17、给仍然偏紧。石墨化的成本构成主要为电费，通常一吨石墨化产能耗电量 1.4-1.6 万度电，6 6/1515 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 目前石墨化也在改进技术，降低电耗。按照按照 0.60.6 元元/wh/wh 的电价，一吨石墨化电费的电价，一吨石墨化电费 0.840.84万元万元，电费占比 60%左右；一吨石墨化坩埚和电阻料需要一吨石墨化坩埚和电阻料需要 0.450.45 万元，占比约万元，占比约 30%30%。我们测算，一吨石墨化成本约，一吨石墨化成本约 1.41.4 万万元元，净利润 0.3 万元左右。图表
18、图表 3 3：石墨化成本及盈利拆分：石墨化成本及盈利拆分（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：东吴证券研究所测算 随着内蒙地区石墨化产能投产，电价下降，将大幅降低石墨化成本。目前负极厂商所用的石墨化产能分布在东部地区，工业用电电价 0.6 元/kwh，而内蒙古地区工业电价多为 0.3-0.4 元/kwh，因此内蒙古地区石墨化单吨成本可降低因此内蒙古地区石墨化单吨成本可降低 0.40.4 万万元元左左右。右。图表图表 4 4：电费对石墨化成本影响：电费对石墨化成本影响（单位：亿元）（单位：亿元）数据来源：东吴证券研究所测算 1.3.负极厂商内蒙古石墨化产能投出，既是提高盈利的方式，也是价格战负极
19、厂商内蒙古石墨化产能投出，既是提高盈利的方式，也是价格战 7 7/1515 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 筹码筹码 负极厂商石墨化工序基本为委外加工，但 2017 年随着石墨化产能紧张，且超高温石墨化产能严重紧缺，负极厂商开始布局石墨化产能，一方面降低成本，一方面保证供应链稳定。由于石墨化成本主要为电费，因此新增石墨化产能集中于电费低的内蒙古地区。20192019 年上半年负极厂商石墨化产能陆续释放，基本可以实现年上半年负极厂商石墨化产能陆续释放，基本可以实现 50%50%以上石墨化自以上石墨化自供。璞泰来供。璞泰
20、来控股子公司山东兴丰在内蒙古建设 5 万吨石墨化产能，18 年底开始逐步投产，基本可满足其 19 年负极加工需求；另外，其在山东也有 1 万吨产能，由于电费较高，18 年上半年营收 1.8 亿元，但净利润仅 653 万元。杉杉股份杉杉股份在内蒙建设 5万吨石墨，预计将在 2019 年二季度投产，目前郴州杉杉也有 7000 吨石墨化产能，主要用于代加工，客户包括凯金等厂商。东莞凯金东莞凯金 18 年已形成 1 万吨左右的石墨化产能，2019 年将再投 1 万吨，凯金负极产能已将近 3 万吨，配套的石墨化产能也将逐步释放。星城石墨星城石墨子公司格瑞特 1 万吨石墨化产能在 18 年上半年投产，并规
21、划定增扩建 1 万吨石墨化产能。贝特瑞贝特瑞目前相关石墨化产能有 3 万吨，其中 1.5 万吨产能在参股公司宜宾金石。但目前由于内蒙地区限电等原因，石墨化产能实际投产进度稍晚于预期。图表图表 5 5：石墨化产能及口产计划统计：石墨化产能及口产计划统计 数据来源：公司公告，鑫椤资讯，东吴证券研究所。注：代加工厂不完全列举。如上测算，负极厂商自己进行石墨化加工，可以两部分增厚利润：一是石墨化加工环节的利润，大约 0.3 万元/吨；二是电价差带来的利润，可以增厚 0.4 万元/8 8/1515 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报
22、告 吨。因此我们预计负极厂商自己进行石墨化加工，可有效降低因此我们预计负极厂商自己进行石墨化加工，可有效降低 0.70.7 万万元元/吨成本。吨成本。但不可避免，负极材料由于原料上涨及石墨化紧张，和其他锂电材料比，近一年的价格整体比较稳定，但随着石墨化产能释放，负极厂商随成本下降和竞争加剧，价格下调不可避免。由于石墨化产能多于 19 年上半年投产，下半年达产，所以我们判断负极材料上半年价格稳定，下半年有降价动力，但考虑负极材料产品迭代速度快，差异大，行业格局较好，降价动力基本来自成本下降，整体幅度可控。图表图表 6 6：人造石墨价格在：人造石墨价格在 2Q172Q17 年为低点，后受成本驱动价
23、格上涨，近一年价格基本稳定年为低点，后受成本驱动价格上涨，近一年价格基本稳定（单位：单位：万元万元/吨）吨）数据来源：高工锂电，东吴证券研究所 2.负极行业竞争格局如何变化？负极行业竞争格局如何变化？负极材料已形成“三大四小”竞争格局，负极材料已形成“三大四小”竞争格局，1919 年人造石墨新增有效产能年人造石墨新增有效产能 6 6 万吨（全万吨（全年新增需求年新增需求 4 4 万吨），万吨），1919 年上半年为新增产能释放期，预计价格可维持稳定。而下半年上半年为新增产能释放期，预计价格可维持稳定。而下半年竞争格局将开始有所变化，年竞争格局将开始有所变化，如定位高端消费类电池市场的璞泰来，随
24、着石墨化产能释放，成本降低，或将下沉到中高端动力电池市场；以天然石墨为主的贝特瑞，为维持市场份额及消化人造石墨产能，或将在中端动力电池市场引发价格竞争；深度绑定 CATL 的东莞凯金这两年在动力类负极发展势头较猛，迅速抢占份额。因此我们判断下半年人造石墨或有降价压力，但考虑到供需格局尚可，且人造石墨高端化，我们判断价格降幅 10%左右，自供石墨化厂商单吨盈利仍有望提升 0.2 万元/吨（基本上价格降幅在 15%以内，可以通过自供石墨化消化掉）。2.1.负极材料形成三大四小竞争格局负极材料形成三大四小竞争格局 6.0 5.8 5.8 5.6 5.6 5.5 5.2 5.2 5.1 5.0 4.4
25、 4.35 4.25 4.2 5.5 5.6 5.1 5 4.9 5 0.01.02.03.04.05.06.07.0 14Q1 14Q2 14Q3 14Q4 15Q1 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4中国天然石墨价格 中国人造石墨价格 9 9/1515 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 负极材料主要参与者包括“三大”：贝特瑞、杉杉股份、璞泰来“三大”：贝特瑞、杉杉股份、璞泰来；“四小”：东莞“四小”：东
26、莞凯金、星城石墨、江西正拓、翔丰华。凯金、星城石墨、江西正拓、翔丰华。这 7 家厂商基本占据了 85%的市场份额，前三大厂商占据 60%的市场份额，凯金由于绑定 CATL 份额紧随其后，已远远超过第五名星城石墨。图表图表 7 7：负极材料市场竞争格局：负极材料市场竞争格局（负极材料出货量，单位：吨）（负极材料出货量，单位：吨）产品种类产品种类 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20182018 市占率市占率 贝特瑞 天然石墨及其他 25,700 31,000 22%人造石墨 7,300 12,000 合计合计 33,000 43,000
27、璞泰来 人造石墨 2,896 7,385 16,080 23,554 32,500 17%杉杉股份 人造石墨 11,927 15,837 22,604 30,912 34,500 18%星城石墨 天然石墨 484 1,725 3,845 2,835 2,500 6%人造石墨 1,146 1,239 1,430 5,200 8,300 合计合计 1,6301,630 2,9642,964 5,2755,275 8,0358,035 10,80010,800 东莞凯金 人造石墨 899 3,225 5,991 11,889 26,250 14%翔丰华 天然石墨 1,216 2,322 4,109
28、250 2,800 5%人造石墨 553 958 245 655 6,700 合计合计 1,7691,769 3,2803,280 4,3544,354 904904 9,5009,500 正拓新能源 天然石墨 1,673 3,413 3,400 4%人造石墨 1,816 3,146 4,600 合计合计 3,4893,489 6,5596,559 8,0008,000 主流厂商合计 天然石墨 32,198 39,700 86%人造石墨 82,655 124,850 合计合计 114,853114,853 164,550164,550 数据来源：公司公告，高工锂电，东吴证券研究所 这 7 大厂
29、商中，璞泰来璞泰来凭借其二次造粒技术定位高端人造石墨市场，产品均价 7万元/吨以上，高于市场平均 40%以上，我们估计在消费电池巨头 ATL 中份额超过 70%。杉杉股份杉杉股份作为人造石墨的黄埔军校，技术积淀深厚，但由于近几年团队变动，高端市场被紫宸超越，但公司人造石墨份额依然维持第一，主要定位动力电池市场，是CATL、国轩高科等动力电池厂商的主要供应商，整体产品竞争力较强，17 年均价 5.6万元/吨，18 年上半年回升到 6 万元/吨，高于行业平均水平 20%左右。贝特瑞贝特瑞在天然石墨市场地位多年保持第一，且出口比重大，是三星、LG 的重要供应商，为维持市场份额，公司在人造石墨领域开始
30、发力。东莞凯金东莞凯金发展势头较猛，产品定位在中低端，深度绑定 CATL，CATL 占其出货量 50%左右，产品均价 4.5 万元/吨左右。星城石墨、翔丰华、正拓能源目前人造石墨规模较小，且产品定位低端，价格均较低。1010/1515 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 图表图表 8 8：负极厂商客户结构：负极厂商客户结构 数据来源：公司公告，东吴证券研究所整理 图表图表 9 9：负极材料厂商均价（：负极材料厂商均价（单位：单位：万万元元/吨）吨）数据来源：公司公告，东吴证券研究所 2.2.20192019 年上半年负极
31、厂商新建产能释放，全年需求节奏和结构影响竞争年上半年负极厂商新建产能释放，全年需求节奏和结构影响竞争格局格局 负极竞争格局较稳定，前几大厂商 18 年产能利用率高，璞泰来、杉杉股份基本满产。19 年各家均有新的产能释放，璞泰来璞泰来目前人造石墨产能 3 万吨，19 年 1 季度新增产能 2 万吨；杉杉股份杉杉股份目前人造产能 3.8 万吨，内蒙古 2.4 万吨将于 19 年 2 季度投产，预计 19 年新增有效产能 1 万吨；贝特瑞贝特瑞目前人造石墨产能 2 万吨，山西在建 3 万吨人造石墨产能，预计 19 年可贡献 1 万吨产能；凯金凯金目前产能估计在 2.5万吨左右，广东河源扩建 1.5
32、万吨，预计将在 19 年释放；星城石墨星城石墨子公司格瑞特 18 1111/1515 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 年下半年投产0.5万吨产能。因此我们判断行业因此我们判断行业20192019年人造石墨新增有效产能在年人造石墨新增有效产能在5 5-6 6万吨左右。万吨左右。而根据我们的测算，2019 年电动车销量将近 170 万辆，对应动力电池需求 80gwh，加上 39gwh 的消费电池和 2gwh 的储能电池，国内锂电池需求 120gwh，对应 13-14 万吨负极材料需求，其中人造石墨近 10 万吨，新增需求
33、接近 3 万吨。同时考虑海外出口，预计出口新增近 1 万吨。因此我们判断因此我们判断 1919 年人造石墨新增需求年人造石墨新增需求 4 4 万吨。万吨。目前补贴政策尚不明朗，目前补贴政策尚不明朗，我们我们倾向于设立过渡期，则倾向于设立过渡期，则1919年上半年景气度将延续，年上半年景气度将延续，需求较旺，需求较旺，而大部分新产能尚未完全调顺，负极的降价压力则较小。而大部分新产能尚未完全调顺，负极的降价压力则较小。那么下半年随着各家新增产能达产且石墨化产能投产，成本降低，那么行业或将有一定的降价压力，特别是动力类负极材料。但另一方面，从需求结构看从需求结构看，由于电动车 19 年中高端化趋势将
34、强化，因此三元动力电池及高端动力人造石墨需求占比进一步提升高端动力人造石墨需求占比进一步提升，而高端人造石墨原材料和加工成本高（需使用超高温石墨化，或进行二次造粒，或进行碳化等），且高端人造石墨产能偏紧，因此价格可维持较高水平。故而需求结构优化，又可拉高均价。故而需求结构优化，又可拉高均价。图表图表 1010：负极材料厂商产能及扩产计划：负极材料厂商产能及扩产计划 数据来源：高工锂电，东吴证券研究所 1212/1515 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 图表图表 1111：国内负极需求测算：国内负极需求测算 2016
35、2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019 2020 2020 2021 2021 2022 2022 2023 2023 2024 2024 2025 2025 国内：新能源乘用车销量（万辆）国内：新能源乘用车销量（万辆）32.6 32.6 55.2 55.2 100.7 100.7 147.5 147.5 207.0 207.0 264.7 264.7 339.0 339.0 465.3 465.3 639.7 639.7 881.1 881.1 动力电池需求（动力电池需求（GwhGwh）9.0 9.0 13.7 13.7 33.1 33.1 56.9 56.9
36、83.4 83.4 114.4 114.4 153.7 153.7 221.9 221.9 325.5 325.5 476.7 476.7 国内：纯电动销量（万辆）24.4 45.0 75.2 113.0 163.9 213.0 276.9 387.7 542.7 759.8 单车电池容量（kwh)32.0 27.0 39.3 46.0 47.0 50.0 52.0 54.0 57.0 60.0 纯电动需求量（Gwh)7.8 12.1 29.6 52.0 77.0 106.5 144.0 209.3 309.4 455.9 国内：插电式销量（万辆）8.2 10.2 25.6 34.5 43.1
37、 51.7 62.1 77.6 97.0 121.3 单车电池容量（kwh)14.5 14.9 13.9 14.3 14.8 15.2 15.7 16.1 16.6 17.1 插电式动力需求量（Gwh)1.2 1.5 3.6 4.9 6.4 7.9 9.7 12.5 16.1 20.8 国内：商用车销量（万辆）国内：商用车销量（万辆）19.4 19.4 25.8 25.8 21.2 21.2 22.3 22.3 26.1 26.1 28.7 28.7 31.0 31.0 33.6 33.6 36.0 36.0 38.7 38.7 动力电池需求（动力电池需求（GwhGwh）22.1 22.1 2
38、2.7 22.7 23.8 23.8 25.7 25.7 29.0 29.0 31.7 31.7 34.4 34.4 37.5 37.5 40.7 40.7 44.4 44.4 国内：专用车销量（万辆）5.9 15.4 11.3 12.5 16.2 18.6 20.8 23.4 25.7 28.3 单车电池容量（kwh)49.0 54.7 57.9 59.0 62.0 65.0 68.3 71.7 75.3 79.1 专用车需求量（Gwh)2.9 8.4 6.6 7.3 10.0 12.1 14.2 16.7 19.3 22.3 国内：客车销量（万辆 13.5 10.5 9.8 9.8 9.9
39、 10.0 10.1 10.2 10.3 10.4 国内：纯电式客车销量（万辆）11.6 8.9 9.2 9.2 9.3 9.4 9.5 9.6 9.7 9.8 单车电池容量（kwh)131.0 154.0 184.0 195.0 200.0 204.0 208.1 212.2 216.5 220.8 纯电式客车动力需求量（Gwh)15.2 13.6 17.0 18.0 18.7 19.2 19.8 20.4 21.0 21.7 国内：插电式客车销量（万辆）1.9 1.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 单车电池容量（kwh)28.0 41.9 43.9 47.
40、0 50.0 51.0 52.0 53.1 54.1 55.2 插电式客车动力需求量（Gwh)0.5 0.7 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 国内：新能源车合计销量（万辆）国内：新能源车合计销量（万辆）51.9 51.9 81.0 81.0 121.9 121.9 169.8 169.8 233.1 233.1 293.4 293.4 370.0 370.0 498.9 498.9 675.8 675.8 919.8 919.8 国内：动力电池需求（国内：动力电池需求（GwhGwh）31.1 31.1 36.4 36.4 57.0 57.0 82.6 82.6
41、112.4 112.4 146.0 146.0 188.1 188.1 259.4 259.4 366.2 366.2 521.0 521.0 国内：消费类电池需求（国内：消费类电池需求（GwhGwh）31.2 31.2 33.3 33.3 37.3 37.3 39.2 39.2 43.1 43.1 47.4 47.4 52.1 52.1 57.3 57.3 63.0 63.0 69.3 69.3 国内储能-铁锂电池（gwh）1.0 1.2 1.4 1.7 2.1 2.7 3.5 4.9 6.9 9.6 不同电池对应负极需求比例不同电池对应负极需求比例 1gwh 电池对应人造是石墨需求（万吨）
42、0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 1gwh 电池对应天然石墨需求（万吨）0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 0.09 1gwh 电池对应硅碳负极需求（万吨）0.08 0.08 0.08 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 0.07 国内负极材料需求测算（分类型）国内负极材料需求测算（分类型）国内人造石墨需求（万吨）3.8 4.6 6.9 9.2 11.9 13.9 15.3 17.0 18.9 20.1 国内天然需求（万吨）2.1 1.9 1.8 1.
43、8 1.7 1.5 1.4 1.5 2.0 2.7 国内硅碳负极需求（万吨）0.0 0.1 0.1 0.2 0.5 1.7 3.9 8.1 14.4 24.6 国内负极需求合计（万吨）国内负极需求合计（万吨）5.9 5.9 6.6 6.6 8.8 8.8 11.2 11.2 14.1 14.1 17.1 17.1 20.7 20.7 26.5 26.5 35.2 35.2 47.4 47.4 国内负极需求合计（万吨，考虑损耗）国内负极需求合计（万吨，考虑损耗）7.0 7.0 7.8 7.8 10.4 10.4 13.3 13.3 16.8 16.8 20.4 20.4 24.7 24.7 31
44、.6 31.6 42.0 42.0 56.4 56.4 数据来源：高工锂电，东吴证券研究所 根据我们判断，1919 年随着产能释放和成本下降，几家负极厂商竞争策略或将发年随着产能释放和成本下降，几家负极厂商竞争策略或将发生变化。生变化。比如璞泰来璞泰来在消费类领域市占率超过 40%，为消化新增产能及提高市占率，我们判断公司将下沉到动力电池市场，且电动乘用车高端化，中高端动力负极材料需求旺盛；贝特瑞贝特瑞这两年市占率逐步下滑，或将维持份额，19 年将发力人造石墨动 1313/1515 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 行业专题报告 力
45、电池市场；东莞凯金东莞凯金 19 年新增负极和石墨化产能，或可在中低端市场继续维持较猛的发展势头；杉杉股份杉杉股份凭借其人造石墨的技术积淀，19 年在稳定动力类市场的同时，或将发力消费类市场，争回部分份额。但整体而言，我们认为，2019 高续航里程电动车占比提升，对中高端人造石墨需求增加，结构优化，因此具备有技术积淀、具备有技术积淀、产品品质和成本控制好的企业，更具备竞争优势。产品品质和成本控制好的企业，更具备竞争优势。从盈利角度看，负极材料厂商长期毛利率维持在负极材料厂商长期毛利率维持在 30%30%左右左右，一方面由于竞争格局较好，另一方面由于负极材料品种众多，加工环节长，差异化大，高端产
46、品技术壁垒高，形成盈利的护城河。2017 年以来由于原料成本上涨，除了个别企业，负极材料企业的毛利率均出现下滑，除了定位高端的璞泰来，基本都下调到 28%左右；单吨盈利差异较大，璞泰来单吨利润 1.6 万元，凯金 0.7 万元，中科电气 0.5 万元，而杉杉 0.32 万元。我们认我们认为为1919年通过自供石墨化及产品高端化，负极企业的单吨盈利有望提升年通过自供石墨化及产品高端化，负极企业的单吨盈利有望提升。而提升幅度，取决于 19 年的价格，根据上面分析，1919 年上半年价格较稳定，下半年会有一定降价年上半年价格较稳定，下半年会有一定降价的动力，若降价幅度在的动力，若降价幅度在 15%1
47、5%以内以内（价格下滑（价格下滑 75007500 元元/吨），吨），基本可维持单吨利润稳定。基本可维持单吨利润稳定。而考虑而考虑 1919 年下半年供需格局尚可，且人造石墨高端化趋势强化，我们判断价格降幅年下半年供需格局尚可，且人造石墨高端化趋势强化，我们判断价格降幅10%10%左右左右（价格下滑（价格下滑50005000元元/吨）吨），自供石墨化厂商单吨盈利仍有望提升，自供石墨化厂商单吨盈利仍有望提升0.20.2万万元元/吨。吨。图表图表 1212：国内负极材料盈利情况：国内负极材料盈利情况 1414/1515 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之
48、后的免责声明部分 行业专题报告 数据来源：高工锂电，东吴证券研究所 投资建议投资建议 我们认为石墨化及人造负极材料新增产能在 2019 年上半年陆续投产，下半年达产，且 19 年补贴政策很可能会留有缓冲期，需求景气度有望延续，因此我们判断上半年价格稳定。其次，负极厂商通过内部石墨化加工，可以降低成本 0.7 万元/吨，考虑到 19 年下半年供需格局尚可，且高端人造石墨占比提升，我们预计下半年价格降幅 10%左右，人造石墨厂商通过自供石墨化，可提高单吨利润 0.2 万元/吨。第三，2019 年高续航里程电动车占比提升，对中高端人造石墨需求增加，结构优化，具备技术积淀的厂商更具竞争优势，份额有望提
49、升。因此我们推荐人造石墨龙头璞泰来璞泰来，公司 2019 年新增 2 万吨产能，出货量有望达到 5 万吨，增长 70%；根据我们测算，公司通过内部石墨化加工，有望增厚利润约1.5 亿元。并建议关注杉杉股份杉杉股份、中科电气等、中科电气等。风险提示风险提示 投资增速下滑，政策不达预期，价格竞争超预期，产能释放低于预期。15/15 免责及评级说明 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部请务必阅读正文之后的免责声明部分分 免责声明免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户
50、使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任
