1、 证券研究报告 电子中期策略报告 证券研究报告 电子中期策略报告 自下而上，效率优先，基于 ROIC 和 Growth 选股研判 自下而上，效率优先，基于 ROIC 和 Growth 选股研判 2019.7.3 肖明亮肖明亮(分析师分析师)李峥嵘李峥嵘（研究助理）（研究助理）电话：020-88832290 邮箱： 执业编号：A1310517070001A1310118080006 2018 年电子板块收入和盈利均遭遇挑战，但是研发投入和资本投入保持高增长，在 2019 年仍然缺乏各类终端放量驱动情况下，我们认为 2019 年下半年的投资逻辑需从增长增长转为效率效率。与市场观点不同，我们并不泛泛
2、而谈产业，更重视个股效率及质量，因而我们聚焦企业的投入产出效率和收入增长，进而分析企业的人效和运营效率，建立股票池，最后结合产业研判给予个股投资推荐。板块低估幅度居第板块低估幅度居第 6 名，高质押比例依旧，杠杆略下降。名，高质押比例依旧，杠杆略下降。电子各板块从年初至今均处于上涨状态，其中半导体板块涨幅（79.64%）最大，光学器件涨幅（4.27%）最小。这轮电子行情主要来自 2019 年 2 月，月涨幅为 27.98%，主要受益年后华为折叠屏概念以及苹果促销销量回暖催化。当前电子板块 33 倍 PE，相比近 5 年平均 PE，低估幅度居第 6 名。我们另外汇总电子板块第一大股东质押比例和杠
3、杆情况，结果显示高质押比例依旧，杠杆水平略有下降。着重关注着重关注 ROIC 上升受收入影响，上升受收入影响，ROIC 下降受下降受 Capital 影响。影响。我们认为 ROIC和收入增速较好反映企业投入产出效率及增长状况，因而我们着重从这两个指标分析板块和企业基本面状况。我们进而详细分析企业 ROIC 变化驱动因素，我们认为 ROIC 上升受收入引起的企业未来可能会持续受益。另一方面，Capital 代表公司资本投入，而这些投入虽然短期对 ROIC 不利，但是长期有望转化为受益，因而我们认为 ROIC 下降受 Capital 引起的企业未来可能会上升，最后结合人效和运营效率建立股票池。5G
4、 技术需求较高，零组件迎来量价齐升机遇技术需求较高，零组件迎来量价齐升机遇。5G 业务类型及技术需求不同，表明 5G 不是原有 4G 基础上简单升级，整体网络架构都需进行重大革新，其中涉及大规模天线阵列、超密集组网、全频谱接入以及新型多址等关键技术。依据测算，高频 PCB 和覆铜板将显著受益 5G 基站建设，预计也将受益 5G 后智能驾驶的发展。同样，电感将直接受益小型化、高频化发展趋势。LED 板块竞争逻辑转向，应用深度广度持续拓展。板块竞争逻辑转向，应用深度广度持续拓展。我们通过深入研究发现照明行业的竞争逻辑主要体现在两点：1）规模效应；2）品牌辨识度。规模效应体现在产业链合作、海外渠道及
5、研发方面，而品牌辨识度体现在设计美感、创新及智能化等方面。此外，我们认为 LED 小间距整体行业仍能维持中高速增长，但是 LED 小间距企业的竞争逻辑正在发生改变，主要体现在综合方案解决能力、渠道建设和技术创新方面。半导体板块进口替代正当时半导体板块进口替代正当时。在政策支持下，2013 年到 2018 年国产 IC 规模年均复合增长率达 18.24%，2018 年我国半导体国产化率达 15.35%。我们梳理华为产业链供应商中美企业对比情况，并从资本支出等角度阐述国产化进程加快。投资标的：投资标的：基于财务和产业分析，我们推荐 5G 板块，深南电路（板块，深南电路（002916.SZ）、沪电股
6、份（）、沪电股份（002463.SZ）、生益科技（）、生益科技（600183.SH）、顺络电子（）、顺络电子（002138.SZ）；）；LED 板块，欧普照明（板块，欧普照明（603515.SH）、洲明科技（）、洲明科技（300232.SZ）、国星光电（）、国星光电（002449.SZ）；半导体板块，韦尔股份（）；半导体板块，韦尔股份（603501.SH）、中颖电子（）、中颖电子（300327.SZ）。）。风险提示：风险提示：政策变化风险；市场情绪低于预期风险；公司基本面不及预期风险；强烈推荐 强烈推荐 电子行业电子行业 行业指数走势行业指数走势股价表现 股价表现 涨跌(%)1M 3M 6M
7、沪深 300 8.47-0.86 30.77 申万电子 8.31-9.78 32.23 创业板指 5.85-10.47 25.59 行业估值走势行业估值走势 行业估值 行业估值 当期估值 42.07 平均估值 33.45 历史最高 43.68 历史最低 26.00 相关报告 相关报告-40%-20%0%20%40%2018/07/022018/08/022018/09/022018/10/022018/11/022018/12/022019/01/022019/02/022019/03/022019/04/022019/05/022019/06/022019/07/02创业板申万电子指数沪深3
8、002025303540452018/07/022018/08/022018/09/022018/10/022018/11/022018/12/022019/01/022019/02/022019/03/022019/04/022019/05/022019/06/022019/07/02电子行业估值敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 40 页 电子电子中期策略中期策略报告报告 目录目录 目录.2 图表目录.3 1.行情回顾：涨幅第 8 名，估值低估幅度第 6 名.51.1 半导体板块涨幅最高，行情主要来自 2 月份.5 1.2 高质押比例依旧，杠杆略下降.6 2.着重关注
9、ROIC 上升受收入影响，ROIC 下降受 Capital 影响.72.1 18 年电子板块收入及盈利遭遇挑战，投资逻辑由增长转为效率.7 2.2 安防产业链、分立器件和 PCB 产出率及成长性较好.9 2.3 着重关注 ROIC 上升受收入影响，ROIC 下降受 Capital 影响.9 2.4 聚焦人效及运营效率，进一步筛查企业.10 2.5 筛选 ROIC 上升 9 家企业，ROIC 下降 13 家企业.11 3.5G 技术需求较高，零组件迎来量价齐升机遇.123.1 高频 PCB 和覆铜板将显著受益 5G 基站建设和智能驾驶发展.15 3.1.1 PCB 产业链：结构清晰，产业链集中度
10、自上而下依次降低.15 3.1.2 PCB 产业链上游：成本结构分析关键在铜箔价格，预计新增产能投放供应压力渐消 15 3.1.3 PCB 产业链下游：5G 建设和智能驾驶将推动高频板使用.17 3.1.4 基站 PCB 变化：量增、高频高速材料使用、板面积增大以及集成度提升.18 3.1.5 汽车电子：单车价值有望提升，2022 年市场空间高达 75 亿美元.19 3.2 电感：量价齐升，直接受益小型化、高频化发展趋势.22 3.2.1 电感产品日益呈现小型化、高频化、耐大电流、模块化及自动化发展趋势.23 3.2.2 单机使用电感有望迎来量价齐升.23 3.2.3 陶瓷介质滤波器市场空间在
11、 493 亿元以上.24 4.LED：竞争逻辑转变，应用场景持续拓展.254.1 LED 产业链：结构清晰，自上而下市场空间依次扩大.25 4.2 LED 照明：价格下降，渗透率上升，竞争逻辑转向规模和品牌.26 4.2.1 两大竞争逻辑：规模效应和品牌辨识度.28 4.3 LED 显示屏：景气度仍在，竞争逻辑转向综合服务和技术创新.31 4.3.1 三大竞争逻辑：综合方案解决能力、渠道建设和技术创新.32 5.半导体：国产替代正当时.335.1 5G 等新兴需求拉动，半导体市场下半年有望回暖.33 5.2 国产替代需求旺盛，国产替代进程加快.34 5.3 国产化程度仍有空间，国内资本支出领先
12、全球.38 6.投资建议.397.风险提示.39 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 40 页 电子电子中期策略中期策略报告报告 图表目录图表目录 图表 1.年初至 2019.6.30，SW 电子涨幅 25.28%，位列第 8 名.5 图表 2.涨幅前三均为半导体细分子板块，光学元件涨幅最少.5 图表 3.2019M2 涨幅最高，为 27.98%.6 图表 4.电子股息率较低，PE 低估幅度位列第 6 名（截至 2019/6/30）.6 图表 5.高质押比例依旧，主要集中在分销厂商、光学器件、电子零部件制造领域。.7 图表 6.杠杆略下降，高杠杆主要集中在分销厂商、面板产业
13、链、锂电池产业链.7 图表 7.营收增速下降，盈利能力下降，现金流较好，研发支出及投入资本依旧高增长.8 图表 8.ROIC 大于 10%各阶段企业数量均在 2018 下降.8 图表 9.Revenue Growth 大于 20%企业数量均在 2018 下降.8 图表 10.Revenue Growth 大于 20%企业数量均在 2018 下降.9 图表 11.关注 ROIC 上升收入，以及 ROIC 下降 capital.10 图表 12.分销厂商、集成电路和安防产业链人效较好.10 图表 13.分销厂商、电子零部件制造和安防产业链资产运营效率较好.11 图表 14.面板产业链、PCB 产业
14、链及分立器件组织效率较高.11 图表 15.ROIC 上升所筛 9 家个股.12 图表 16.ROIC 下降所筛 13 家个股.12 图表 17.5G 业务类型.13 图表 18.5G 技术需求.13 图表 19.5G 的核心技术.13 图表 20.5G HetNet 架构.13 图表 21.Massive MIMO 原理：本质上多用户使用多个基站天线.14 图表 22.2017Q2 数据中心市场增长情况.14 图表 23.全球超级数据中心数量增速预测.14 图表 24.5G 将给后台网络带来升级.14 图表 25.数据中心基础架构改变.14 图表 26.铜箔覆铜板PCB应用，产业链集中度自上
15、而下依次降低.15 图表 27.现货结算价:LME 铜（美元/吨）：价格近期保持稳定.16 图表 28.中国新能源车用动力电池产量预测.16 图表 29.国内铜箔新增产能预测.17 图表 30.公司所处细分领域的需求构成.17 图表 31.2018 年 PCB 下游细分应用领域占比.18 图表 32.2018-2023 年下游各细分领域增速预计.18 图表 33.5G BBU、RRU 及天线重构.18 图表 34.2017H1 公司前五大客户占比（%）.18 图表 35.AAU 高频 PCB 市场空间测算.19 图表 36.智能汽车最新政策支持.19 图表 37.汽车大趋势.20 图表 38.
16、汽车电子应用.20 图表 39.2013 年与 2016 年汽车中电子含量及 PCB 含量对比.21 图表 40.车用 PCB 价格假设.21 图表 41.车用 PCB 2022 年市场空间（百万美元）.21 图表 42.按 Df 大小对高速 CCL 的五个传输信号损耗等级的划分.22 图表 43.电感产业链分析.22 图表 44.不同应用领域电感使用量预估.22 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 40 页 电子电子中期策略中期策略报告报告 图表 45.电感 3 大影响指标.23 图表 46.电感使用量上升.24 图表 47.公司历史归母净利润增长及 YoY.24 图表
17、48.电感小型化价值量上升明显（美元/千只）.24 图表 49.不同滤波器性能比较.24 图表 50.介质滤波器 5G 基站端市场空间预测.24 图表 51.我国 LED 产业链及主要上市公司.25 图表 52.LED 产业链市场规模比较.26 图表 53.全球 LED 灯泡价格趋势.26 图表 54.LED 照明全球渗透率（%）.26 图表 55.不同 LED 照明类型成本结构.27 图表 56.冷光与暖光功效及价格对比.27 图表 57.LED 芯片价格降幅及预测.27 图表 58.2014-2019 年中国 MOCVD 机台数量及预测.27 图表 59.中国 LED 封装行业产值、增速及
18、预测.28 图表 60.2018 年重点 LED 封装产值规模占比预测.28 图表 61.照明企业渠道布局情况.28 图表 62.光源灯具一体化趋势.29 图表 63.智能照明控制系统.30 图表 64.2009-2017 年智能产品市场空间增长.30 图表 65.2009-2017 年智能产品市场空间增长.31 图表 66.LED 显示系统拓扑示意图.31 图表 67.小间距 LED 销售额.31 图表 68.国内小间距 CR4 市场份额.31 图表 69.小间距 LED 不同点间距占比.32 图表 70.国内小间距商显市场规模超 LCD 拼接.32 图表 71.政府相关收入为 LED 小间
19、距主要来源.32 图表 72.应用场景主要集中在视频会议.32 图表 73.LCD、Mini LED 与 Micro LED 显示对比.33 图表 74.Mini LED 显示市场规模（M USD）.33 图表 75.19Q1 全球半导体市场规模大幅下降.34 图表 76.全球半导体设备市场规模增速较高.34 图表 77.13-18 年中国半导体集成电路市场规模年均复合增长 13.58%，国产化率达 15.35%.35 图表 78.我国集成电路进口数量增速放缓.35 图表 79.集成电路进口金额持续上升.35 图表 80.华为产业链供应商中美企业比较.35 图表 81.中国半导体行业各环节收入
20、情况.38 图表 82.大陆半导体指数涨幅低于大盘指数.38 图表 83.大陆半导体指数成分涨跌幅（%）.38 图表 84.全球半导体资本支出年均复合增长 11.16%.39 图表 85.中国半导体资本支出增速较高.39 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 40 页 电子电子中期策略中期策略报告报告 1.行情回顾行情回顾：涨幅第：涨幅第 8 名名，估值低估幅度，估值低估幅度第第 6 名名 1.1 半导体板块涨幅最高，行情主要来自半导体板块涨幅最高，行情主要来自 2 月份月份 首先，我们回顾电子板块相比申万其他行业市场表现情况。由图表 1 可知，申万电子板块上涨 25.28%
21、，位列申万 28 行业第 8 名。从电子细分子板块涨跌幅上看，涨幅前两名均为半导体板块，其中半导体材料涨幅 79.64%，远超其他板块。LED、电子系统组装和光学元件涨幅较少，其中光学元件板块涨幅 4.27%。电子整体行情主要来自 2019 年 2 月份，月涨幅为 27.82%，主要受益于年后华为折叠屏概念以及苹果促销销量回暖催化。图表图表1.年初至年初至 2 2019.6.019.6.3030，SWSW 电子涨幅电子涨幅 2 25.5.2828%，位列第，位列第 8 8 名名 资料来源：Wind、广证恒生 注：区间涨跌幅采用流通市值加权平均（下文同）图表图表2.涨幅前三均为半导体细分子板块，
22、光学元件涨幅涨幅前三均为半导体细分子板块，光学元件涨幅最少最少 资料来源：Wind、广证恒生 0%10%20%30%40%50%60%70%SW食品饮料SW农林牧渔SW非银金融SW家用电器SW建筑材料SW计算机SW休闲服务SW电子SW国防军工SW通信SW医药生物SW有色金属SW房地产SW交通运输SW综合SW商业贸易SW机械设备SW轻工制造SW化工SW银行SW电气设备SW纺织服装SW公用事业SW汽车SW钢铁SW传媒SW采掘SW建筑装饰0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 6 页 共 40 页 电子电子中期策略中期策略报告报告 图表图
23、表3.2019M22019M2 涨幅最高，为涨幅最高，为 27.27.9898%资料来源：Wind、广证恒生 从估值低估幅度上看，申万 28 行业板块当前市盈率基本低于基本低于近 5 年平均市盈率。电子板块当前市盈当前市盈率率为为 33 倍，倍，近五年平均市盈率 56 倍，估值估值低估低估幅度位列申万幅度位列申万 28 行业第行业第 6 名名。从近 3 年平均股息率角度，电子板块平均为电子板块平均为 0.87%，位列申万 28 行业第 25 名。股息率方面，TMT 整体股息率较低，其中电子股息率为略低于传媒。图表图表4.电子股息率较低，电子股息率较低，PEPE 低估幅度位列第低估幅度位列第 6
24、 6 名名（截至（截至 2 2019019/6/6/3030）资料来源：Wind、广证恒生 注：1）板块 PE 采用 PE（中值，TTM）；2）近 5 年平均 PE 计算取自近 5 年末 PE 平均。1.2 高质押比例依旧，杠杆略下降高质押比例依旧，杠杆略下降 高质押比例依旧，杠杆水平略有下降高质押比例依旧，杠杆水平略有下降，分销厂商质押比例和杠杆比例最高。，分销厂商质押比例和杠杆比例最高。截止 2019.6.22，第一大股东累计质押数占持股数比例并未下降，反而上升 0.22pct，表明 18 年末高质押比例问题依旧存在。质押率较高主要集中在分销厂商、光学器件、电子零部件制造领域分销厂商、光学
25、器件、电子零部件制造领域。从资本结构上看，整体带息负债/全部投入资本在 2019Q1 略下降 0.18pct，表明整体负债情况较 2018 年略有改观。高负债主要集中在分销厂商、面板分销厂商、面板产业链、锂电池产业链产业链、锂电池产业链。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2019M12019M22019M32019M42019M52019M601020304050607080900.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5SW银行SW汽车SW房地产SW钢铁SW家用电器SW公用事业SW纺织服装SW采掘SW化工SW食品饮料SW非银金融SW交通运输SW农林牧
26、渔SW建筑材料SW建筑装饰SW轻工制造SW商业贸易SW电气设备SW机械设备SW综合SW休闲服务SW医药生物SW有色金属SW传媒SW电子SW通信SW计算机SW国防军工2016-2018平均股息率（%）当前市盈率(2019/6/30)近五年平均市盈率 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 7 页 共 40 页 电子电子中期策略中期策略报告报告 图表图表5.高质押比例依旧，主要集中在分销厂商、光学器件、电子零部件制造领域。高质押比例依旧，主要集中在分销厂商、光学器件、电子零部件制造领域。资料来源：Wind、广证恒生 图表图表6.杠杆略下降，高杠杆主要集中在分销厂商、面板产业链、锂电池产业链杠杆
27、略下降，高杠杆主要集中在分销厂商、面板产业链、锂电池产业链 资料来源：Wind、广证恒生 2.着重关注着重关注 ROIC 上升受收入影响，上升受收入影响，ROIC 下降受下降受Capital 影响影响 2.1 18 年年电子板块电子板块收入及收入及盈利盈利遭遇遭遇挑战，投资逻辑挑战，投资逻辑由增长转为效率由增长转为效率 电子板块收入增长和盈利能力遭遇挑战。电子板块收入增长和盈利能力遭遇挑战。我们汇总分析电子板块整体电子板块经营状况。由图表 7 可知，电子板块营收收入仍保持增长态势，但是增速下降，2018 年营收同比增速由 53%将至 15%，2019Q1营收同比下降 13%。电子板块归母净利润
28、显著下降，2018 年归母净利润同比下降 24%，2019Q1 归母净利润同比下降 12%。电子板块 2016-2019Q1 毛利率持续下滑，由 17.85%降至 14.98%。同时，我们统计发现电子板块高 ROIC1（大于 10%）及高 Revenue Growth（大于 20%）企业数量在 2018 年均巨幅下降。研发支出和全部投入资本依旧高增长，投资逻辑需转变。研发支出和全部投入资本依旧高增长，投资逻辑需转变。尽管电子板块收入及盈利遭遇挑战，但是我 1 ROIC=调整 EBIT*(1-T)/Core capital，Core capital=Total Capital-非核心资本支出 第
29、一大股东质押率/2017.12.31第一大股东质押率/2018.12.31第一大股东质押率/2019.6.22分销厂商35.93%38.57%43.69%光学器件33.02%40.10%42.98%电子零部件制造27.31%39.42%39.48%锂电池产业链38.52%43.87%38.83%LED产业链27.09%34.62%36.91%声学器件22.09%33.47%35.69%面板产业链34.97%34.87%34.17%设备材料38.10%33.32%33.25%总体平均27.16%33.01%33.23%连接器结构件33.44%38.76%32.39%PCB产业链18.43%27.
30、79%28.71%安防产业链3.35%27.48%28.67%集成电路15.16%24.05%27.04%被动元件23.99%29.32%25.87%分立器件17.25%13.17%16.61%带息负债/全部投入资本2017A带息负债/全部投入资本2018A带息负债/全部投入资本2019Q1分销厂商35.27%39.45%36.69%面板产业链29.00%32.54%32.57%锂电池产业链25.31%28.81%29.95%连接器结构件23.17%26.82%25.71%声学器件18.47%20.42%21.72%LED产业链16.64%21.83%21.58%总体平均18.08%21.32
31、%21.30%设备材料16.92%20.64%20.77%PCB产业链20.38%19.72%20.38%被动元件16.32%17.30%17.87%集成电路14.53%17.75%17.85%光学器件13.21%17.08%16.72%电子零部件制造9.95%16.61%16.17%安防产业链12.44%10.52%11.27%分立器件8.73%8.64%8.48%磁性材料1.09%2.47%2.29%敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 8 页 共 40 页 电子电子中期策略中期策略报告报告 们仍然看到一些积极因素，主要体现在经营现金流依旧稳健，18 年同比高速增长 46%。另外，研
32、发支出和全部投入资本依旧保持高增长，18 年均保持 20%以上增速。这些积极因素表明公司正积极推动创新度及附加值的提升，这也表明过去依赖智能手机增长红利期的投资逻辑亟待转变。图表图表7.营收增速下降，盈利能力下降，现金流较好，研发支出及投入资本依旧高增长营收增速下降，盈利能力下降，现金流较好，研发支出及投入资本依旧高增长 资料来源：Wind、广证恒生 注：营业收入、归母净利润、经营现金流、全部投入支出、研发支出均为合计值，毛利率采用整体法 图表图表8.ROICROIC 大于大于 10%10%各阶段企业数量均在各阶段企业数量均在 20182018 下降下降 资料来源：Wind、广证恒生 图表图表
33、9.Revenue GrowthRevenue Growth 大于大于 20%20%企业数量均在企业数量均在 20182018 下降下降 0204060801001202015A2016A2017A2018A=30%573026538869671000204060801001202015A2016A2017A2018A=60%敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 9 页 共 40 页 电子电子中期策略中期策略报告报告 资料来源：Wind、广证恒生 2.2 安防产业链安防产业链、分立器件和分立器件和 PCB 产出率及成长性较好产出率及成长性较好 安防产业链、分立器件和安防产业链、分立器件和
34、 PCB 产出率及成长性较好。产出率及成长性较好。我们认为 ROIC 和收入增速2较好反映企业投入产出效率及增长状况，因而我们着重从这两个指标分析板块和企业基本面状况。各细分板块 ROIC 和收入增速进一步反映电子板块遭遇盈利和收入增长困境，18 年仅被动元件 ROIC 略提升 0.62pct，其余细分子板块均处于下降状态，同时各细分板块收入增速在 18 年均下降。安防产业链具有较好的 ROIC 及收入增速，其次为分立器件和 PCB，ROIC 及收入增速均在 11%以上。但是这些数据仅反映历史经营情况，未来 ROIC 及收入增速变化对投资判断更具参考意义，因而，接下来我们将更进一步拆解 ROI
35、C 驱动因素，结合人效和自下而上筛选出股票池，最后结合产业研判，给予投资建议。图表图表10.Revenue GrowthRevenue Growth 大于大于 20%20%企业数量均在企业数量均在 20182018 下降下降 资料来源：Wind、广证恒生 2.3 着重关注着重关注 ROIC 上升受收入影响，上升受收入影响，ROIC 下降受下降受 Capital 影响影响 关注关注 ROIC 上升收入，以及上升收入，以及 ROIC 下降下降 capital。ROIC 主要受 EBIT 和投入资本（Capital）影响，而EBIT 又进一步受收入、成本及费用影响。因而，我们详细分析企业 ROIC
36、变化驱动因素。结果显示，2015-2018 年 ROIC 变化主要受 Capital 影响，而在 EBIT 变化中，主要受成本费用影响较大。依据图表 11，18年 ROIC 上升 企业共计 70 家，其中由收入引起占比 30%，ROIC 下降中由 Capital 增加引起占比 63%。展望未来，营业收入会计指标受操作可能性较小，也能较好体现公司所处行业景气度及公司自身竞争力状况，因而我们认为 ROIC 上升受收入引起的企业未来可能会持续受益。另一方面，Capital 代表公司资本投入，而这些投入虽然短期对 ROIC 不利，但是长期有望转化为受益，因而我们认为由 Capital 引起 ROIC
37、下降的企业未来 ROIC 可能会上升。2 麦肯锡在Value:The Four Cornerstones of Corporate Finance一书中，同样将 ROIC 和收入增速作为企业价值创造的最终驱动要素，并将其列为企业的核心价值，为四大基本原则之一。敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 10 页 共 40 页 电子电子中期策略中期策略报告报告 图表图表11.关注关注 ROICROIC 上升收入，以及上升收入，以及 ROICROIC 下降下降 capitalcapital 资料来源：Wind、广证恒生 2.4 聚焦人效及运营效率，进一步筛查企业聚焦人效及运营效率，进一步筛查企业
38、聚焦人效，从资产使用效率和组织效率看运营效率。聚焦人效，从资产使用效率和组织效率看运营效率。由上文可知，电子板块整体遭遇增长和盈利挑战，因而我们更关注自身效率情况。除了上文详细讲解的投入产出效率，我们仍需结合公司人效和运营效率来考察，其中运营效率包括资产运营效率以及组织效率。人效方面，我们通过 ROP3、人均创收4以及人均创利5来衡量，汇总如图表 12 所示，可见人效较好的板块主要在分销厂商、集成电路和安防产业链。资产使用效率用总资产周转率和固定资产周转率来衡量，汇总如图表 13 所示，可见分销厂商、电子零部件制造和安防产业链资产运营效率较好。组织效率通过净营业周期、应收账款周转率及存货周转率
39、来衡量，汇总如图表 14 所示，可见面板产业链、PCB 产业链及分立器件组织效率较高。图表图表12.分销厂商、集成电路和安防产业链人效较好分销厂商、集成电路和安防产业链人效较好 资料来源：Wind、广证恒生 注：各细分板块指标数据取中值（下同）。3 ROP=息税前利润（TTM）薪酬总额*100%。4 人均创收=营业收入/员工总数。5 人均创利=归母净利润/员工总数 62.86%62.58%17.14%3.07%10.00%0.61%7.14%17.18%2.86%4.91%0.00%8.59%0.00%3.07%0%20%40%60%80%100%ROIC上升驱动因素占比ROIC下降驱动因素占
40、比capital收入收入费用成本费用收入成本成本收入成本费用 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 11 页 共 40 页 电子电子中期策略中期策略报告报告 图表图表13.分销厂商、电子零部件制造和安防产业链资产运营效率较好分销厂商、电子零部件制造和安防产业链资产运营效率较好 资料来源：Wind、广证恒生 图表图表14.面板产业链、面板产业链、PCBPCB 产业链及分立器件组织效率较高产业链及分立器件组织效率较高 资料来源：Wind、广证恒生 2.5 筛选筛选 ROIC 上升上升 9 家企业，家企业，ROIC 下降下降 13 家企业家企业 筛选筛选 ROIC 上升上升 9 家企业，家企业
41、，ROIC 下降下降 13 家企业。家企业。我们结合上文投资分析逻辑，剔除 ROIC 在 10%以下的个股，同时剔除 50 亿市值以下的个股，在 ROIC 上升个股中筛选出 9 家企业，汇总如图表 15 所示，主要集中在安防产业链、PCB 产业链、被动元件及光学器件领域。ROIC 下降个股中筛选出 13 家企业，汇总如图表 16 所示，主要集中在连接器、PCB 产业链、面板产业链、电子零部件制造、LED 产业链、分销厂商及集成电路。将将结合产业研判给予投资建议结合产业研判给予投资建议。至此我们已经通过财务指标筛选初步完成股票池建设。未来 ROIC 及收入增速变化对投资判断更具参考意义，因而接下
42、来我们将结合产业研判结合产业研判给予给予投资建议投资建议。敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 12 页 共 40 页 电子电子中期策略中期策略报告报告 图表图表15.ROICROIC 上升上升所筛所筛 9 9 家个股家个股 资料来源：Wind、广证恒生 图表图表16.ROICROIC 下降所筛下降所筛 1 13 3 家个股家个股 资料来源：Wind、广证恒生 3.5G 技术需求较高，技术需求较高，零组件迎来量价齐升机遇零组件迎来量价齐升机遇 2019 年 6 月，中国电信、中国移动、中国联通和中国广电正式获得 5G 牌照。2019 年 6 月 24 日，华为 Mate 20X 获得中国
43、首张 5G 终端电信设备进网许可证。中国移动董事长杨杰 6 月 25 日在中国移动 5G+计划发布会上宣布，2019 年中国移动将建设超过 5 万个 5G 基站6。这些事件表示我国已正式进入 5G 商用阶段，5G 行业性机遇正加速来临。5G5G 技术需求较高。技术需求较高。5G 之前的移动通信是一种以人为中心的通信，而 5G 将围绕人和物，是一种万物互联的通信。尽管当前 5G 相关技术还没完全定型，但是 5G 基本特征已经明确：1）峰值速率，5G 峰值速率要比 4G 提升 20-50 倍，即达到 20-50Gbps。2）用户体验速率，5G 要保证用户在任何地方具备 1Gbps 的速率。3）时延
44、，5G 时延缩减到 4G 时延的 1/10，即端到端时延减少到 5ms，空口时延减小到 1ms。4）同时支持连接数，5G 需要相比 4G 提升 10 倍以上，达到同时支持包括 M2M/IoT 在内的 120 亿个连接能力。5）Bit成本效率，5G 相比 4G 提升 50 倍以上，每 Bit 成本大大降低，从而促使网络的 CAPEX 和 OPEX 下降。6 资料来源：http:/ 所属产业链2015A2016A2017A2018A海康威视 安防产业链46.82%44.38%46.56%48.08%风华高科被动元件-0.92%-1.38%5.02%25.32%鹏鼎控股 PCB产业链15.71%9.
45、53%15.88%20.67%利达光电光学器件1.83%1.11%6.88%19.45%深南电路 PCB产业链6.68%11.28%15.49%17.65%沪电股份 PCB产业链-0.09%2.61%4.99%13.95%国星光电 LED产业链5.86%6.49%12.22%13.52%火炬电子被动元件16.29%11.75%8.73%11.76%顺络电子被动元件11.38%13.26%9.13%10.63%证券简称所属产业链2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31中航光电连接器结构件18.24%18.92%18.92%17.19%生益科技PCB产
46、业链10.61%12.57%15.28%13.66%东旭光电面板产业链10.40%8.79%12.10%10.45%环旭电子 电子零部件制造17.17%19.87%29.53%23.82%欧普照明LED产业链18.10%16.62%18.76%16.33%韦尔股份分销厂商16.29%15.29%14.96%10.38%崇达技术PCB产业链25.70%20.82%19.85%19.82%力源信息分销厂商8.11%6.76%21.01%16.48%航天电器连接器结构件15.04%16.24%17.48%16.44%洲明科技LED产业链18.32%18.02%37.94%35.30%奥士康PCB产业
47、链35.79%26.67%19.23%13.96%中颖电子集成电路10.37%13.31%24.03%21.71%阳光照明LED产业链11.95%24.82%28.61%16.97%敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 13 页 共 40 页 电子电子中期策略中期策略报告报告 图表图表17.5 5G G 业务类型业务类型 图表图表18.5 5G G 技术需求技术需求 资料来源：大话 5G、广证恒生 资料来源：大话 5G、广证恒生 四大关键技术重构网络架构。四大关键技术重构网络架构。5G 业务类型及技术需求不同，表明 5G 不是原有 4G 基础上简单升级，整体网络架构都需进行重大革新。依据
48、5G 概念白皮书，5G 核心技术不再以单一的多址技术作为主要技术特征，而是由一组关键技术来共同定义，即为大规模天线阵列、超密集组网、全频谱接入以及新型多址。图表图表19.5G5G 的核心技术的核心技术 资料来源：大话 5G、广证恒生 关键技术之超密集组网：宏微基站协同格局关键技术之超密集组网：宏微基站协同格局 未来 5G 网络架构呈现异构多层，支持全频端接入，低频段提供广域覆盖能力，高频段提供高速无线数据接入能力。因而，这将使用宏微协同的网络架构，宏站用低频解决基础覆盖，小站用高频承担热点覆盖和高速传输。在 5G HetNet 架构中，超密小基站成为核心技术。图表图表20.5G5G H Het
49、NetetNet 架构架构 资料来源：大话 5G、广证恒生 关键技术之大规模天线阵列：天线数量大幅增加关键技术之大规模天线阵列：天线数量大幅增加 MIMO 原理是利用发射端的多个天线各自独立发送信号，同时在接收端用多个天线接收并恢复原信息。Massive MIMO 通过在基站侧安装几百上千根天线，实现大量天线同时收发数据，通过空间复用技术，在相 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 14 页 共 40 页 电子电子中期策略中期策略报告报告 同的时频资源上，同时服务更多用户，从而提升无线通信系统的频谱效率。因而，Massive MIMO 具有如下三大特征：1）每个基站都有超大的天线阵列；2
50、）同时服务大量用户；3）大量的基站天线。图表图表21.M Massive MIMOassive MIMO 原理：本质上多用户使用多个基站天线原理：本质上多用户使用多个基站天线 资料来源：大话 5G、广证恒生 关键技术之毫米波通信：高频高速材料使用占比增多关键技术之毫米波通信：高频高速材料使用占比增多 当前商用的蜂窝频段主要在 3GHz 以下，频谱资源十分拥挤，可用带宽有限，而在 3-300GHz 约有 252GHz可用频段，高频段可用频谱资源丰富。毫米波频段指频率 30GHz 到 300GHz，波长范围 1mm 到 10mm 的频谱资源。采用毫米波频段可以在发送机和接收机单位面积上配置更多天线
